事件： 公司发布2022年年报：2022年公司实现营收54.45亿元，同比增长31.96%；实现归母净利润7.69亿元，同比增长18.77%；实现扣非归母净利润6.75亿元，同比增长17.33%。 点评： 1、智能软件业务逆势增长，汽车、物联网业务维持高增 2022Q4单季公司营收15.91亿元，同比增长9.40%，归母净利润1.30亿元，同比下降34.13%，公司四季度业绩承压，我们认为或主要是受疫情影响，2023Q1有望恢复高增。全年来看，公司三大业务均维持较快增长，智能软件业务营收18.91亿元，同比增长16%；智能汽车业务17.93亿元，同比增长46%；智能物联网业务营收17.61亿元，同比增长39%。公司作为全球领先的智能操作系统产品和技术提供商，实现了从智能软件到汽车再到物联网的横向跨越，具备独特的卡位优势，我们预计2023年公司业绩增长趋势有望延续。 2、公司人效提升，加大AI等创新领域研发投入 2022年公司员工总数约1.32万人，同比增长15.39%，人均创收41.15万元，同比增长14.34%，人均创收连续两年提升。2022年公司经营性现金流净额4.97亿元，同比增长257.25%，现金流大幅改善。公司持续拓展创新业务，加大在人工智能、边缘计算、多模态融合等方向研发投入，2022年研发投入约12.18亿元，同比增长47.40%，占营收比例达到22.36%，同比提高2.34pct。 3、AIOT操作系统厂商，布局机器人决策大模型 公司物联网业务提供“端-边-云”一体化的IoTOS平台，新布局的边缘计算产品在工业、交通等行业取得了实质性进展，以边缘计算技术为核心的智能行业2022年实现营收2.2亿元。公司将边缘计算+人工智能的产品组合打造成公司未来进军智能行业的主要抓手，公司旗下创通联达与高通2022年联合成立的云掣智能，开发和部署行业智能解决方案，加速智能行业业务布局。同时，公司将凭借在机器人生态的卡位优势，积极投资研发机器人决策大模型，从交互、移动到抓取这三个方面真正解决机器人的智能化难题，有望把握未来十年新发展机遇。 盈利预测与投资建议：考虑到智能手机出货量下降，以及部分消费物联网需求疲软，我们将公司2023/2024年归母净利润预测由13.32/17.88亿元调整为10.34/13.71亿元，预计公司2025年归母净利润为18.04亿元。2023-2025年归母净利润对应当前市值PE分别为45.22/34.09/25.90倍，维持“买入”评级。 风险提示：智能化产业发展不及预期；公司AI行业布局进展不及预期；公司业绩不及预期；市场系统性风险。

品高股份：专注私有云，第三方IaaS产品化公司。公司创立于2003年，是国内专业的云计算及行业信息化服务提供商。其面向轨交、政府、电信、公安、汽车、金融、教育、军工等行业客户提供从IaaS 基础设施层、PaaS 平台层、DaaS 数据层到SaaS 软件层的全栈企业级云平台和信息化服务。 核心优势：私有云底层代码自研。与业内云计算公司相比，公司是少有的私有云底层代码采用原始创新的研发方式，自主可控性更高，决定了公司的云代码安全可靠；同时,公司的云产品技术路线优先考虑硬件中立性和选型多样性，具备高兼容性，可支持几乎全部国产芯片和操作系统，有益于客户上云不受硬件限制，且能够较好利用原有基础设施资源。此外，在2021年私有云IaaS服务能力等级评价中，公司是小市值公司中唯一私有云服务能力一级厂商。 公司已建设多个广东政务云项目，未来业务有望向全国推广。从智慧城市的基础设施层，提供云平台和大数据平台服务，在民生服务层提供包括警民通、政务一体化办理门户等多样的智慧服务，在精细管理层提供包含交通、质监、食药监等垂直线条的互联网+政务服务。截至2021年底，品高云已建设多个广东政务云项目。此外，22年公司已在积极开拓外省新市场，我们认为，未来公司政务云建设业务有望从广东向全国推广。 政企私有云市场有望进一步打开，公司已与电信联合运营广州市电子政务云平台多年，未来可期。公司自2014年开始与中国电信联合运营广州市电子政务云平台，截至22年5月，已服务市区各级各级委办局单位300多家，运行的业务系统超过1200套，交付主机达7000台以上，存储达10 PB 以上。我们认为，未来公司有望和中国电信合作参与“国家云”生态体系建设。 军工领域市场空间较大，未来可期。公司布局军工领域，且核心云产品已获得《军用信息安全产品认证》等多项军工认证及荣誉，彰显代码自研、自主可控对军工应用的重要性。21年，公司核心基础架构云平台、数据湖平台已形成多军兵种进口替代的应用，预计未来在国防装备应用领域存在较大增长空间。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2022-2024年营业收入分别为5.02、6.58、9.12亿元，同比增长6.63%、31.06%、38.52%；毛利率分别为44.94%、49.97%、52.92%。我们测算公司2022-2024年归母净利润分别为0.45、0.90、1.40亿元，对应当前股价P/E分别为79.17、39.72、25.55倍。基于可比公司平均估值，考虑公司政务云、军工、公安等行业带来的增速，给予23/24年62.2/40倍PE，对应市值56亿元。目标价49.56元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险、技术升级迭代风险、行业季节性风险、成长性风险、核心竞争力风险、预测具有一定主观性、22年财务数据为业绩快报数据，是初步测算结果，具体以公司披露的年报为准。

事件： 2023年1月31日，公司发布2022年业绩预告，预计全年实现归母净利润2,100万元~3,150万元，同比下降75.03%~83.35%；扣非净利润856万元-1,906万元，同比下降82.04%~91.93%。 1、疫后提效和23年新品发布，毛利率有望进入长期上行通道 短期看，公司毛利率有望在疫后快速回升。疫情影响下，公司22年部分项目实施周期延长。公司结算以项目制为主，我们判断实施周期延长导致毛利率下降是22年利润下降的主要原因之一。考虑23年疫情趋缓，研发项目正常交付，毛利率有望得到有效修复。 长期看，23年新产品发布有望推动公司商业模式升级。公司基于过往成功实践，有望于23年推出跨代核心系统V10，并做好国际化产品准备。新产品有望通过更高产品化的方式进行交付，商业模式优化的同时推动毛利持续提升。 2、金融信创景气度持续提升，银行核心龙头有望深度受益 金融信创试点至今已达2年，行业需求将从基础软硬件向核心系统等应用软件持续深化，我们认为信创环境下分布式核心系统的开发需求有望迎来增长拐点。考虑公司已在邮储银行建立成功实践，我们认为行业龙头受益市场增量需求为大概率事件。 3、22年业绩利空释放，全年报表有望持续验证相关逻辑 公司2022年业绩预告发布，预计全年实现归母净利润2,100万元~3,150万元，同比下降75.03%~83.35%，主要由于22年疫情影响，项目实施与验收延迟导致。展望23年H1，疫情趋缓，项目正常交付的背景下，22年递延收入于23年确认与毛利率提升可期。 盈利预测：考虑22年公司受疫情等因素影响带来的成本与存货压力，根据公司业绩预告下调公司22年营业收入与归母净利润。预计公司22-24年公司营业收入为18.86/24.52/33.11亿元（前值为21.22/27.59/37.25亿元）；归属上市公司净利润为0.24/2.45/3.58亿元（前值为1.08/2.40/3.52亿元），对应当前市值P/E为381.68/37.42/25.60X。维持“买入”评级。 风险提示：银行IT行业增速低于预期；公司业务开拓不及预期；疫情反复风险；海外市场政策风险；业绩预告是初步测算结果，具体财务数据以公司披露的年报为准。

江波龙主要从事 Flash 及 DRAM 存储器研发、设计和销售，提供消费级、工规级、车规级存储器及行业存储软硬件应用解决方案。聚焦行业应用与高端消费市场， 2021年 1-9月公司移动存储产品存储卡全球市场份额位列 Top2，2020年嵌入式存储产品 eMMC 市场份额位列全球第七。 打造产品+品牌双轮驱动战略，奠定国际领先地位。 公司自主培育品牌 FORESEE 面向工业市场 ToB+收购 Lexar 开拓消费类 ToC 存储高端市场，品牌收入结构不断优化。除自有品牌 FORESEE 外，公司 2017年将 Lexar 纳入版图， Lexar聚焦高端消费，是公司拓展海外市场的重要制程。公司收购 Lexar 是其拓展企业级、工规级高端存储产品线的重要举措，战略效果已得到印证。 四大产品线蓬勃发展，铸就公司核心竞争力+丰富全面产品矩阵。 1）嵌入式存储： 主力产品， 2020年市场份额位列全球第七名； 2）固态硬盘： 持续发力重要赛道， 2019年 Lexar 品牌 SSD 出货量居于全球第七； 3）内存条： 2020年启动， 2021年实现收入 6.53亿元，同比+166.30%； 4）移动存储： 依托 Lexar 品牌聚焦高端消费类市场， 2021年 1-9月 Lexar 在全球存储卡和 USB 闪存市场份额分别为第二、三名。 国家强调数据安全可控下为存储等相关低国产化产业带来国产替代刚性需求，公司作为中国信创产业独角兽十强企业深度参与信创产业，建立高端产品+多环节研发技术能力助推国产替代。 过去多年国内 IT 底层标准、架构、生态等大多数都由国外 IT 巨头制定，存在诸多涉及国家层面的战略安全风险。核心芯片、基础硬件（涵盖存储）、操作系统、中间件、数据服务器等领域亟待实现国产替代。 信创信息安全硬件需求中，除每年新增需求外，对目前正在使用存储器总的替换需求超过 900亿元，其中 SSD 占比将达到 40%。 我国存算投资比例明显失衡，存储将成为中国数字经济发展的重大短板，国产存储器空间广阔。 我们看好在目前的大环境下，特别是在国家强调数据安全可控的信创产业的要求下， 以江波龙为代表的龙头国产存储厂商将有望逐步地进入市场，分享到增长红利。 研发方面，公司持续高强度投入。 2021年公司研发人员占比 53.94%，超过半数，拥有 438项有效专利， 177项发明专利。 具体技术优势包括 1）卓越的 NAND Flash 固件开发能力： 晶圆分析核心团队具有 10年以上专业经验，并拥有国内领先地位的算法团队，固件开发团队 270人已获得 73项发明专利。 2）突出的芯片设计实力： 截止 2022年 7月， 4款存储芯片取得阶段性研发成功， 1Gb SLC NAND 产品已经小批量出货。 3）先进的封测能力： 已围绕存储芯片封测技术取得 27项专利，同时具备创新测试机台、 SiP 封装方案等。 根据 TrendForce 预测， 23H2或为整体存储需求转折契机点，行业困境有望反转。同时， 公司发力布局结构性景气行业工规+车规级存储产品， 已具备先发优势。 存储芯片市场前景可观，汽车电子、数据中心等下游市场对存储产品需求持续上升， Yole 预计 2027年 DRAM/NAND 市场分别将达到 1580/960亿美元。其中，自动驾驶产生的海量数据将对存储的带宽和容量提出更高的要求，预计至 2024年，全球 ADAS 领域的 NAND 存储消费将达到 41.5亿GB， 19-24年 CAGR79.9%。公司与 2019年的下半年开始布局车规级存储，具备先发优势。目前公司的车规级存储产品已经实现了量产出货，并发布中国大陆首款车规级 UFS，同时公司已加入 AECC 车用边缘运算联盟，公司的自研芯片 SLC NAND Flash 也瞄准车规级和工规级市场，其中 512Mbit、 1Gbit 和 2Gbit 均已实现了量产出货， 4G bit的产品正处于最后的验证阶段。预计公司车规板块有望保持稳健和高速的发展。 雷克沙品牌价值不断彰显，推出行业领先的 DDR 5战神系列产品发力电竞市场。 自纳入版图以来， Lexar 销售额已从 2018年的 4.06亿增长到 2021年的 17.08亿人民币，体现出江波龙收购其后的卓越整合能力。 远期来看， 江波龙着眼布局电竞业务作为 Lexar 新增长发力点。 目前 Lexar 的内存已经推出了行业领先的 DDR 5产品战神系列，提供了不同规格的频速进行选择。 伴随近期 Intel、 AMD 宣布其将发布新一代 CPU 支持 DDR5标准， 有望看到 DDR需求向上拐点。 根据 TrendForce，预计到 2023Q4， DDR5在 PC 端渗透率将达 23%。 知名客户认可度极高，与头部优质供应商强强绑定。 公司与三星电子合作超 20年，美光科技、西部数据亦超过10年的合作历史，近年来也与长存、长鑫积极开展业务合作。公司产品应用领域全面，下游客户众多增厚公司抗风险能力，经过多年技术积累与品牌沉淀，公司已与闻泰、中诺通讯等行业领先的整机 ODM 厂商形成稳定的合作关系，行业类存储器进入中兴、三星、 TCL、奇瑞等行业龙头客户的供应链体系。 投资建议： 预计公司 2022/2023/2024年归母净利润分别达到 2.13/4.03/5.59亿，对应 EPS 0.52/0.98/1.35元/股。 我们选取主营内存接口和内存模组的澜起科技、打印机加密 SoC 芯片设计企业纳思达、办公软件和服务提供商金山办公和 EEPROM 设计企业聚辰股份，是涉及基础硬件、基础软件、应用软件和信息安全的信创核心标的。对应2023年度同行业可比公司一致预期 PS 均值为 12.1倍，我们考虑到公司主营业务为存储器终端设备基础硬件，给予低于可比公司均值的 5倍 PS，对应公司 2023年营业收入 108.9亿元， 2023年市值 544.5亿元，目标价格 131.88元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 产品价格波动下行的风险、原材料供应商集中度较高且境外采购占比较高的风险、境外经营风险、公司流通市值较小，存在短期内股价大幅波动风险、存储行业复苏不及预期、 品牌价值提升及产品结构优化不及预期

事件： 公司前三季度营收 26.40亿元，同比增长 28.54%，实现归母净利润 1.13亿元，同比下降 27.53%；扣非归母净利润 1.12亿元，同比下降 11.55%。 Q3单季公司营收 10.38亿元，同比增长 47.75%；归母净利润-876万元，同比下降 140.33%；扣非归母净利润-226万元，同比下降 111.22% 1、 信创相关硬件业务与创新业务齐发力， Q3营业收入超预期。 公司 Q3营业收入达 10.38亿元，同比增长 47.75%。 原因在于信创相关硬件业务与创新业务收入高增， 二者 Q3同比增速分别为 312.19%、 120.72%。 其中信创相关硬件业务收入高增，我们判断主要受到金融信创持续深化，带来的需求提升影响。创新业务方面， Q3收入增速大幅改善验证了我们在中报点评中的观点，即受疫情影响 H1创新业务收入增长主要来源于存量客户，而考虑 H1新增客户 11家，新客户在 Q3起贡献收入，业务增速回升。 2、 软件确收递延，收入结构变更导致短期利润承压。 公司 Q3归母净利润同比下降 140.33%， 主要源于软件业务占比降低， 收入结构变动影响。公司前三季度软件业务收入占比 68.48%，同比下降 11%。 公司 Q3存货达 15.15亿元，对比 22年 1月 1日同比增加 32.45%。存货增加的主要原因在于软件业务未确认收入而投入持续增加导致。考虑银行支付能力较强，坏账风险低， 预计确认收入延后导致的毛利率下行为短期事件。 存货有望在 Q4至明年体现在收入端， 修复公司的盈利水平。 3、金融信创持续加速，中期看集成，长期看软件。 随着金融信创的持续深化，基础软硬件销售的需求和商机在持续增加。 根据公司披露，今年年初至三季度末基础软硬件的商机近 100个。我们认为信创的持续深化有望持续推动公司集成业务增速维持在较高水位。看长期，银行侧应用软件的信创改造需求有望持续加速，同时考虑软件实施周期较长、难度更高，对公司的长期收入有望持续提振。 盈利预测与投资建议： 2022年受疫情等因素影响，公司在展业以及确收节奏方面受到一定扰动，基于此我们调整 2022、 2023、 2024年盈利预测。 我们预计公司 2022-2024年营收为 46.45/55.18/66.05亿元（原预测值为46.45/56.99/70.09亿元），归母净利润分别为 3.70/4.80/6.69亿元（原预测值为 5.73/7.49/9.50亿元），对应当前 PE 分别为 32.23/24.84/17.79倍，维持公司“买入”评级。 风险提示： 银行 IT 行业增速低于预期；公司业务开拓不及预期； 疫情反复风险； 海外市场政策风险。

事件： 公司公告三季报： 2022年前三季度公司营收 5.52亿元，同比增长 17.60%； 归母净利润 1.26亿元，同比增长 47.06%；扣非归母净利润 1.19亿元，同比增长 43.07%。 点评： 1、 Q3利润高增， 现金流同比改善公司 Q3单季营收 2.03亿元，同比增长 18.80%， 归母净利润 6529万元，同比增长 90.88%，扣非归母净利润 6308万元，同比增长 87.01%，公司 Q3单季利润高增。前三季度公司毛利率 59.20%，同比提高 3.98pct， 期间费用率 34.78%，同比降低 0.31pct。 前三季度公司销售商品提供劳务收到的现金 4.41亿元，占营业收入比例 79.81%，同比提高 16.52pct，经营性现金流净额-5031万元，去年同期为-1.14亿元。 2、发布股权激励计划，高考核目标体现公司信心2022年 9月，公司发布《2022年限制性股票激励计划（草案）》，拟对 194名高管和核心员工授予 322.50万股限制性股票， 占公司目前总股本比例2.99%，授予价格 37.62元/股。 公司制定了较高的业绩考核目标：以 2021年净利润为基数， 2022-2024年净利润增长率不低于 50%/86%/124%；净资产收益率不低于 19%/16.5%/17.5%；每年研发投入占比不低于 17%；每年现金分红比例不低于 30%，高考核目标体现了公司信心。 3、 财政预算管理一体化系统建设加速，公司核心受益2019年财政部先后发布 4个文件， 提出由省级财政统建统管的财政核心业务一体化系统建设。 2022年 9月财政部文件要求： 2023年 7月 1日起，全国范围内统一实施预算指标核算管理， 各地应按照预算管理一体化建设整体部署，积极推广落实改革工作。 财政预算管理一体化业务通常以省级单位统一部署，并覆盖本省地市和区县， 建设可分为业务系统开发（省本级）和推广实施（市县）两个阶段。 公司作为财政部技术标准制订小组成员，全程参与预算管理一体化相关标准文件制定。截至 2021年 12月，公司财政预算管理一体化业务已覆盖 11个省、 165个地市、 1520个区县的各级预算单位，测算公司业务空间约 7.03亿元。 盈利预测与投资建议： 我们维持此前盈利预测， 预计公司 2022-2024年归母 净 利 润 为 2.40/3.22/4.30亿 元 ， 对 应 当 前 公 司 市 值 PE 为40.94/30.53/22.84倍，维持“买入”评级。 风险提示： 行业政策变化风险； 行业季节性风险； 人员成本上升的风险； 市场竞争加剧风险； 市场拓展不及预期的风险。

事件： 公司发布 2022年三季报，前三季度实现营业收入 10.29亿元，同比增长5.08%；归母净利润-1.66亿元，同比下降 309.88%，扣非后归母净利润-2.06亿元，同比下降 2579.12%。 点评： 1、 Q3业绩下降主要受到来自疫情与高基数的双重压力公司单 Q3实现营业收入 4.36亿元，同比下降 11.59%。 我们推测主要有两个原因： 1） 21Q3收入同比增长 69.89%，筑高基数，若拉平两年来看，公司 22Q3较 20Q3收入两年复合增长率为 23%； 2） 疫情影响项目交付，公司解决方案类收入占比较高，对应交付周期长，而 Q3多地零散疫情对于公司的项目开展造成了一定影响。 2、 Q4业绩有望改善我们预期公司 Q4业绩有望得到改善，主要考虑为： 1）收入增长加速：根据公司公告，公司存货增长主要“受项目验收和备货计划的周期性影响”，公司三季度末存货余额较年初增长 31%，而 21年同期增长比率为 15%，故而我们推测公司三季度末仍有部分订单在交付过程中，导致收入确认受到影响，而此部分有望在 Q4结转至收入； 2）费用增速放缓：公司 Q1至 Q3单季度研发费用环比增速分别为16.25%/0.56%/-6.62% ， 销 售 费 用 环 比 增 速 分 别 为-20.26%/10.31%/4.69%；从绝对数值来看，近两个季度费用投入趋于稳定（Q2/Q3三大费用合计分别为 2.47/2.46亿元）； 3、 营销体系持续完善，长期助力结构优化公司在招股书中提出进一步推进市场营销体系变革，根据 2021年年报公司在 2021年完成 27个省办的建设，形成了覆盖全国的营销网络， 同时根据半年报公司 2022年持续投入，销售人员数量和省办规模均有所提升，尽管短期对报表侧产生了一定影响，但我们认为长期有助于公司增大标准化产品以及非运营商行业的收入占比，对公司长期的收入结构起到优化作用。 考虑到公司 Q3业绩承压， 同时参考公司费用增长情况， 我们调整此前盈利预测 ， 预计公司 22-24年营收 19.63/25.01/32.28亿元（原预测21.82/28.65/37.48亿元），归母净利润 1.12/2.23/3.57亿元（原预测1.96/3.29/5.18亿元）， 维持“增持”评级。 风险提示： 1）下游客户行业集中度较高； 2）标准化产品研发及落地不及预期； 3）疫情导致公司或下游经营节奏放缓； 4）行业竞争加剧等

单三季度利润高增，收入保持相对稳健增速。 2022年单三季度公司实现收入 2.03亿元，同比增长 16.77%，前三季度实现收入 4.55亿元， 同比增长 18.50%。 单三季度实现归母净利润 2729.00万元， 同比增长 497.42%， 单三季度实现归母扣非净利润 2648.09万元， 同比增长 482.19%。 研发保持高投入，贴息贷款助力行业需求恢复。 2022年单三季度， 公司研发投入同比增长 39.19%， 前三季度研发投入同比增长 54.00%， 研发投入占比较去年同期提升 7.52pct。在公司研发高投入背景下，公司前三季度综合毛利率提升至 49.97%，较去年同期提升 2.78pct，显示公司产品化水平不断提升。 此外， 财政贴息贷款有望为医疗行业带来较大的增量预算支持，我们认为信息化有望在贴息贷款项目中体现，行业需求端恢复， 景气度提升有望助力公司后续发展。 前瞻布局医疗信创及重症系统领域，后续业绩成长可期医疗信创方面，截至 2022H1，公司 84款软件产品正在进行国产适配和认证，有 30款产品已完成国产化操作系统和数据库适配改造工作，其中 24款产品已取得相关厂商的适配认证证书。已认证产品涉及 7款国产操作系统、 8款国产数据库，覆盖市场中大部分国产操作系统和数据库。 重症系统领域，近年来医院加强了重症病区建设、 急救平台以及医院急诊科室建设，配套的信息化系统需求同步增加，有望助力公司后期成长。 投资建议： 鉴于医院受疫情影响预算及项目执行有所延后， 调整公司2022-2024年收入预测为 8.04/10.80/14.12亿元（原预测 2022-2023年收入9.03/13.04亿元），调整公司 2022-2024年归母净利润预测为 0.67/1.01/1.58亿元（原预测 2022-2023年归母净利润 1.04/1.77亿元）， 维持“买入” 评级。 风险提示： 医院信息化支出不及预期； 数据中心产品推广不及预期； 销售渠道下沉拓展不及预期； 经营性现金流不及预期； 盈利能力较弱风险。

事件： 公司发布 2022年三季报，前三季度实现营业收入 10.4亿元，同比增长20.1%；归母净利润-4.57亿元，同比下降 70.36%，扣非后归母净利润-4.78亿元，同比下降 36.13%。 点评： 整体而言，我们认为公司三季报表现符合预期，财务报表层面释放底部改善信号，具体而言： 1、 收入结构助力增长修复弹性收入侧，公司 Q3实现营业收入 5.05亿元，同比增长 25.05%，较 Q2收入同比增速 8.42%明显增强，我们认为与 Q3华东和华北地区的疫情态势显著好转有关。 利润侧，公司 Q3实现归母净利润/扣非归母净利润-0.85/-0.94亿元，亏损分别同比收窄 8.7%/4.59%。 我们认为公司 Q3在疫情好转后业绩增长得到快速修复与公司的收入结构有关。公司 2021年安全服务和安全平台收入占比分别为 32.35%/32.29%，是公司增长的重要驱动力。根据公司公告， 公司 2022年在数据安全、云安全、信创安全、托管运营服务 MSS 等领域持续发力， 数据安全等新兴安全业务收入增速远超公司整体营收增速；同时， 订阅式服务收入占比逐步提升，也对公司的业绩波动起到了一定平抑作用。 2、 毛利率改善公司前三季度毛利率 57.4%，相较于去年同期上升 0.38pct；其中 Q3毛利率为 61.93%，相较于 21Q3上升 3.66pct，单季度层面改善更为突出。 我们认为公司 MSS 业务的增长对毛利率改善起到一定推动作用：公司安全服务毛利率相对于安全产品和平台的毛利率较低， 而 MSS 战略可提升公司安全专家的人员效能，对安全服务的毛利率起到提升作用，从而拉动公司整体的毛利率水平。 3、费用企稳，利润进入修复通道公 司 前 三 季 度 销 售 / 管 理 / 研 发 费 用 同 比 增 速 分 别 为31.18%/32.18%/27.35% ， 而 去 年 同 期 同 比 增 速 分 别 为63.15%/76.77%/84.45%， 费用增速显著下降。具体到单季度而言： · 研发费用基本企稳： Q1至 Q3单季度研发费用环比增速分别为-11.55%/3.13%/0.55%，绝对值位于 1.5-1.6亿元区间； · 管理费用同比增长降速： Q1至 Q3单季度管理费用同比增速分别为 34.19%/34.72%/28.66% （ 21Q1-21Q3分 别 为53.86%/86.77%/87.15%），增速显著放缓； · 销售费用因市场活动略有波动，剔除影响后持续性发生费用有望呈现企稳趋势： Q1至 Q3单季度销售费用环比增速分别为-15%/8.98%/30.95%， Q3销售费用增幅较大，我们推测主要原因为公司 Q3举办“2022西湖论剑·网络安全大会”，本届大会以杭州、北京双会场的形式召开，相较于往年单一会场市场投入增大，但考虑到此项市场投入不具有连续性，我们预计公司 Q4销售费用有望回落。 考虑到公司收入结构具备高成长性潜力，我们预计公司 Q4收入增长有望维持 Q3势能，同时伴随费用控制的进一步稳固，展望 Q4及 2023年我们期待公司利润步入持续修复通道。

海天瑞声：国内领先的AI训练数据专业提供商。公司致力于为 AI 产业链上的各类机构提供算法模型开发训练所需的专业数据集。公司所提供的训练数据覆盖智能语音（语音识别、语音合成等）、计算机视觉、自然语言等多个核心领域，全面服务于人机交互、自动驾驶、智能家居、智慧城市等多种创新应用场景。其中智能语音为公司的优势领域，产品线已包含190个主要语种及方言。公司的产品和服务已获得字节跳动、阿里巴巴、腾讯、百度、科大讯飞、海康威视、微软、亚马逊、三星、中国科学院、清华大学等国内外客户的认可，应用于其研发的个人助手、智能音箱、语音导航、搜索服务、短视频、虚拟人、自动驾驶、机器翻译等多种产品相关的算法模型训练过程中。公司客户累计数量 740 家，覆盖了科技互联网、社交、IoT、自动驾驶、智慧金融等领域的主流企业，教育科研机构以及部分政企机构。 自动驾驶或将加速落地，公司有望迎来首个行业级数据业务高增长。根据IDC发布的《中国自动驾驶汽车市场数据追踪报告》，2022年一季度L2级自动驾驶在乘用车市场的新车渗透率达23.2%，整个市场处于L2向L3+级别发展的阶段。随着激光雷达的铺货、成本的降低以及自动驾驶相关政策性文件的推出或将加速L3+级别自动驾驶的落地。自动驾驶技术的迭代需依赖大量的数据进行训练，数据贯穿研发、测试、量产、运营维护等全生命周期。此外，伴随智能网联汽车传感器数量的快速增加，自动驾驶车辆的数据生成量也将呈现指数级增长，这都将带来大量的数据处理需求。公司强力布局自动驾驶业务，开启车载语音数据及DMS/OMS数据业务并日臻成熟，舱外视觉场景数据业务亦基本实现全覆盖。公司已设立独立自动驾驶事业部并配置专项研发、销售、产品、项目交付团队，通过快速迭代平台工具及算法迅速提升自动驾驶业务竞争力，实现自动驾业务的快速扩张，2022年前三季度已验收订单与截止三季度末在手订单合计约5,000万元，同比增长超200%。我们认为，在自动驾驶整体加速落地的大背景下，公司自身自动驾驶数据业务能力构建基本完成，预期将同步实现快速提升，有望带动整体业务实现高速增长。 对标Scale.AI，人机协同降本增效，有望提升毛利率。公司今年6月上线第三代自动驾驶标注平台，已基本实现自动驾驶舱外视觉场景的全覆盖。并将于年底前上线第四代自动驾驶数据处理平台，将进一步升级工具和算法功能，可支持各类型传感器及多传感器融合的数据处理、BEV（鸟瞰图）标注、点云叠加标注等多类前沿标注需求；同时算法中台能力也将持续提升。我们认为，公司自动驾驶数据标注过程中算法的引入有望降低公司的人工成本，从而提升业务毛利率。 数安合规将重塑自动驾驶数据产业格局。今年8月末，自然资源部发布相关通知，规定了从事测绘相关工作的内资企业需获得相应资质方能准入，外商投资企业则不能申请、应委托具有相应资质的单位开展相应测绘活动。这意味着未取得测绘资质的企业将不得从事自动驾驶舱外数据的处理（包括但不限于采集、标注等）工作，进一步提高了行业准入门槛。我们认为，未来拥有测绘资质的企业将能够更快抢占自动驾驶数据市场。公司已于今年6月获批乙级测绘资质，同时受中国移动、中国互联网投资基金战略股东加持，相信将为其自动驾驶领域业务的拓展奠定更好的基础。 2022年上半年境外市场签单额同比增长近2.5倍，前三季度境外基础训练数据业务收入同比增长近140%。近年来，公司力拓全球市场，使之成为公司收入和毛利的重要支撑。2022年，公司已启动更为全面的全球化发展战略，从品牌升级、体系搭建、团队建设、营销推广等多维度升级海外市场布局，预期未来将继续成为公司收入和毛利增长的重要引擎。 我们预计，公司2022-2024年营收分别为2.65/3.97/6.09亿元，归母净利润为0.14/0.62/1.31亿元，对应当前市值PE分别为 191/43/20倍。 2022年收入拐点已现，可持续增长预期高，2023年有望迎来利润释放。考虑自动驾驶行业数据业务有较高成长性，本报告采用分部估值法： 基础数据业务：考虑公司语音方面积累深厚，尤其是多语种方面的积累和能力，可以更好服务境外公司全球化布局。公司从2021年开始制定了更为全面的全球化发展战略，从品牌升级、体系搭建、团队建设、营销推广等多维度升级海外市场布局，大大提升海外客户触达和服务能力，2022年上半年境外业务增势显著，考虑以上情况，对该部分适用PE估值方法。根据我们预测，2023年基础数据业务净利润达0.54亿元，参考可比公司中科创达/四维图新/德赛西威 PE估值平均45.51x，考虑公司境外基础数据业务增速较快给予该业务2023年50x P/E，对应市值27亿元。 智能驾驶行业数据业务：考虑自动驾驶的高景气度，公司对自动驾驶平台的持续高投入，且获得乙级测绘资质，公司计算机视觉业务营收有望迎来高增长，考虑该业务的高投入及高成长性，对公司该部分适用PS估值方法。根据我们预测，2023年公司智能驾驶行业数据业务营收达1.09亿元，参考可比公司格灵深瞳/中科创达/虹软科技PS估值平均10.29x，鉴于公司智能驾驶行业数据业务为新业务且增速较快，给予该业务2023年12x P/S，对应市值13.08亿元。 综上，结合基础数据业务PE估值以及智能驾驶行业数据业务PS估值，给予公司目标市值40.08亿元，目标价93.64元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：技术迭代风险；汇率波动风险；新客户收入占比较低的风险；市场竞争加剧风险。

公司公告三季报：2022年前三季度公司营收7.29亿元，同比减少10.35%；归母净利润1.73亿元，同比减少30.60%；扣非归母净利润1.36亿元，同比减少44.09%。 点评： 1、Q3业绩承压，信创趋势下具备长期成长性 公司Q3单季营收1.85亿元，同比减少45.21%，公司三季度业绩延续二季度下降趋势，我们认为主要原因或是信创采购较少，影响公司芯片业务表现。目前国内党政公文系统信创已覆盖到部委、省级、地市级，下一步有望下沉到区县级，电子政务系统国产化也有望开启，同时以金融、运营商为代表的行业信创加速推进，我们认为2023年信创有望加速落地，公司作为国产GPU龙头，具备长期成长性。 2、加大研发投入，推进GPU产品适配和新产品研发 公司2022前三季度研发费用2.15亿元，同比增长32.72%，研发费用率29.45%，同比提高9.56pct。Q3单季研发费用8027万元， 同比增长51.50%， 研发费用率43.30%。公司研发投入主要分为两个方面：1）GPU新产品研发，提高产品性能；2）现有产品的适配和应用，实现在政务、电信、电力、能源、轨交等多领域的试点应用，未来将持续在行业应用领域开展应用和推广工作。 3、美国加大对中国GPU芯片出口限制，重视GPU国产化机遇 2022年下半年美国加大对中国GPU芯片出口限制：1）8月31日，NVIDIA公告收到美国政府通知，部分高性能产品对中国出口实施新许可限制；2）10月7日，美国商务部公布了对于中国出口管制新规声明，应用于HPC领域高算力芯片列入管制范围，同时对已被列入实体名单的28家中国实体进一步加强出口管制，包括多家中国CPU、GPU芯片设计公司及AI算法公司。目前美国对中国GPU限制主要集中于用于AI训练的高性能GPU产品。我们认为，除计算GPU外，我国个人电脑等设备中用于图像显示GPU也存在断供风险，GPU国产化重要性提升。 盈利预测与投资建议：根据三季报调整盈利预测，将公司2022-2024年净利润由 3.17/4.85/6.82亿元调整为2.76/4.04/5.86亿元，对应当前公司市值PE为 108.45/74.13/51.18倍，维持“增持”评级。 风险提示：公司图型/雷达等军用领域产品收入增速不及预期；信创推进速度不及预期；GPU 芯片民用拓展速度不及预期；行业竞争加剧。

公司发布2022年三季报，前三季度实现营业收入3.11亿元，同比增长20.61%；归母净利润0.54亿元，同比增长9.87%，扣非后归母净利润0.49亿元，同比增长23.97%。 点评： 1、Q3收入增长加速，利润超预期 我们此前判断公司Q2受到北上两地疫情影响，业务拓展和产品验收受到一定影响，收入增速仅为1.47%，显著低于公司2021年以来的各季度收入增速。Q3随着疫情恢复，公司收入增长显著加速，单Q3实现收入1.41亿元，同比增长34.78%。 利润层面，公司Q3实现归母净利润0.29亿元，同比增长44.12%，扣非后归母净利润0.29亿元，同比增长78.59%，利润增长超市场预期。我们认为公司利润实现超预期增长，主要得益于毛利率的增长（Q3毛利率相较于去年同期提高2.92pct）和费用增速的降低（22Q3和21Q3三大费用合计的同比增速分别为18%和30%）。 2、产品化能力加持，盈利能力稳健 公司前三季度毛利率73.09%（20/21年前三季度毛利率分别为70.91%/70.88%），净利率17.38%（20/21年前三季度净利率分别为11.08%/16.73%），均高于历史两年同期水平。我们认为公司毛利率和净利率的增强体现出公司一贯保持的产品化策略，近两年公司人效保持增强趋势。 3、前瞻业务指标指引Q4有望加速向好 公司截至9/30资产负债表中存货余额为1.18亿元，同比增长46.36%，快于前三季度收入同比增速20.61%。考虑到公司存货可反映公司发出设备情况，我们认为公司在手订单和商机充足，预期Q4有望继续加速增长。 考虑到公司增长趋势良好，我们维持原收入预测，预计公司22-24年营收6.85/8.73/11.12亿元，归母净利润1.92/2.63/3.62亿元，维持“买入”评级。 风险提示：1）疫情反复导致公司项目拓展与验收不急预期；2）金融信创推行力度不及预期；3）产品创新无法跟随外界需求变化进度；4）行业竞争加剧等

公司发布2022年三季报，前三季度实现营业收入21.68亿元，同比增长3.39%；归母净利润-2.5亿元，同比下降1554.73%（21年三季报归母净利润-0.15亿元），扣非后归母净利润-2.96亿元，同比下降481.02%（21年三季报扣非后归母净利润-0.51亿元）。 点评： 1、Q3业务进度略有改善，Q4业绩至关重要 公司Q3实现营业收入9.54亿元，同比增长7.78%，扭转Q2收入负增长趋势，反映Q2疫情影响结束后业务正在逐步恢复。但公司前三季度收入同比增速（3.39%）仍远低于前三季度三大费用合计增速（20%），导致公司前三季度利润下降。 从收入结构来看，公司前三季度自有产品销售占比提升。根据公司公告，剔除集成项目硬件收入的影响，前三季度公司营业收入较上年同期增长 9.21%，高于整体收入增速，故而我们判断公司前三季度中自有产品的销售占比有所提升。 从全年业绩目标来看，公司将尽力达成2022年股权激励业绩目标，实现20%收入增长或25%净利润增长，我们认为Q4业绩增长至关重要。假设公司以满足20%收入增长为目标，我们预计公司Q4收入需实现约35%增长，同时我们认为公司有望达到增长目标，主要考虑为：1）Q2北上疫情结束后，公司订单交付进程有望在下半年（Q4）加速；2）公司预计Q4下游客户预算有望加快释放；3）中移战略合作持续落地，根据公司此前公告，预计2022年与中移动关联交易总金额约为不超过8亿元。 2、控费先行，利润可期 公司前三季度三大费用合计的同比增速为20%，而去年同期增速为40%；分季度而言，公司Q3三大费用合计同比增长11%，与Q1/Q2相比增速显著下降（Q1/Q2分别为24%/25%），我们预期Q4公司费用增长仍将延续Q3态势，叠加Q4收入增速有望大幅改善，我们预计Q4利润或得到释放。 从费用结构来看，公司Q3研发费用增速快于销售/管理费用，体现出公司在费用投入上向研发侧的倾斜。考虑到公司与中移动的战略合作强化了产品研发，同时我们认为未来中移动的销售体系有望助力公司产品下沉，我们判断“重研发、轻销售”或将成为公司未来费用投入的主要思路，而这将使得公司的费用投入更加精准化，产生更大的投入产出比，有利于利润释放。 考虑到公司仍将尽力达成股权激励业绩考核目标，我们维持原收入预测，预计2022-2024年营业收入为52.63/65.79/82.24亿元；同时参考公司前三季度的实际费控情况和毛利率水平，我们调整归母净利润预测为8.81/11.02/14.16亿元（原预测8.64/11.39/14.82亿元），维持“买入”评级。 风险提示：1）公司与中移动合作项目落地不及预期；2）疫情反复导致公司项目拓展与验收不急预期；3）行业政策发生重大变化；4）市场竞争加剧风险等

事件： 公司公告三季报： 2022年前三季度公司营收 38.54亿元，同比增长 44.23%； 归母净利润 6.39亿元，同比增长 41.90%；扣非归母净利润 6.05亿元，同比增长 49.01%。 点评： 1、 Q3业绩继续维持高增长， 部分业务客户结构变化拉低毛利率公司 Q3单季营收 13.77亿元，同比增长 40.87%；归母净利润 2.46亿元，同比增长 42.24%；扣非归母净利润 2.42亿元，同比增长 61.27%，公司 Q3单季业绩继续维持高增趋势。 Q3单季公司毛利率 36.75%，同比降低4.16pct，环比降低 8.40pct， 主要由手机业务和物联网业务中客户结构变化导致。 2、费用管控成果显现，经营性现金流大幅改善公司 Q3单季期间费用率 20.05%，同比降低 5.17pct，环比降低 10.19pct，销售费用率、管理费用率、研发费用率同比与环比均有所降低，费用管控成果显现。 2022年前三季度公司经营性现金流净额 1.46亿元，去年同期为-1.86亿元，经营性现金流大幅改善。 3、 积极布局自动驾驶，打造未来新增长极公司两方面布局自动驾驶： 1）低速智能驾驶领域，公司构建了从 AVM（全景环视系统）、 XPA（智能泊车）到 AVP（无人代客泊车）的全链路产品、技术与解决方案； 2） 自动驾驶域控与智能汽车 HPC 软硬件平台，公司子公司苏州畅行智驾目前已经推出首款基于高通 Snapdragon Ride 平台的自动驾驶域控制器产品，并集成了环境感知、信息融合、决策规划、驱动执行等功能。 2022年 5月，高通参股畅行智驾，目前持股 11.68%，中科创达持股 58.86%。 盈利预测与投资建议： 我们维持此前盈利预测， 预计公司 2022-2024年归母净利润分别为 9.54/13.32/17.88亿元，对应当前市值 PE 分别为46.08/32.99/24.58倍，维持“买入”评级。 风险提示： 智能化产业发展不及预期；公司自动驾驶领域业务进展不及预期；公司业绩不及预期；市场系统性风险。

云+软收入符合预期，加大投入加速国产化市场获取。 2022年单三季度公司实现收入 20.59亿元，同比增长 17.2%，前三季度实现收入 55.95亿元， 同比增长 13.4%。 其中， 云+软件业务前三季度实现收入 55.53亿元，同比增长 19.1%，第三季度单季同比增长 19.3%。公司紧抓国产化机遇，加大投入，公司员工数较 2021年度末增加 4278人，增长20.4%，其中第三季度增加 1,592人；前三季度研发投入 20.55亿元，同比增长 31.7%，占营业收入的 36.7%，受投入加大影响，公司前三季度归母净利润-5.40亿元， 同比下降 525%。 BIP 3发布， 大型企业市场开启新征途。 发布里程碑式新品“用友 BIP 3”，自 8月底发布起， BIP 3产品已签约中国电子、南方航空、蒂森克虏伯、春雪食品等客户，签约金额近 2亿元。 在大型企业客户市场， 前三季度实现云+软件收入 37.91亿元，同比增长20.3%，其中，云收入实现 24.39亿元，同比增长 37.6%。 我们认为， BIP 3是公司面向国产化机遇的重要产品储备，未来将进一步打开大型企业市场。 订阅转型加速向好，订阅合同负债和 ARR 高速增长。 前三季度实现云收入 35.46亿元，同比增长 40.4%，占营业收入的 63.4%。 中型企业客户市场，云收入同比增长 97.5%，核心产品续费率达 80.2%，YonSuite 项目签约金额实现同比增长 93.3%。云合同负债实现 19.7亿元，同比增长 50.7%，订阅合同负债实现 10.8亿元， 同比增长 54.0%， ARR 实现 18.2亿元， 同比增长 54.3%。 我们认为，伴随公司整体的订阅转型深化，公司现金流和利润后续有望得到改善。 投资建议： 维持 2022-2024年收入预测为 107.39/131.88/163.56亿元，考虑到公司为抓住国产化机遇近期加大投入，调整 2022-2024年归母净利润预测为 3.04/6.77/11.51亿元（原预测 5.38/9.22/14.69亿元），维持“买入”评级。 风险提示： 央企国企国产化订单确收不及预期；中型市场云转型不及预期； 大型企业产品云化不及预期；疫情带来的经济下行对客户采购的影响；高端人才竞争加剧，人员成本上升；近期股价波动较大。