10月 30日， 公司发布 2024年三季报： 2024年前三季度， 公司实现营业收入 588.39亿元， 同比增长 6.56%； 归母净利润 15.82亿元， 同比增长 2.65%。 2024Q3， 公司实现营业收入 208.89亿元， 同比增长 8.97%； 归母净利润 5.81亿元， 同比增长 12.06%。 投资要点: 前三季度新华三营收稳健， H3C 海外自主渠道营收同比+69%2024年前三季度， 新华三实现营业收入 402.66亿元， 同比+7.18%；其中， 国内政企业务收入 316.83亿元， 同比+11.91%， 主要是今年互联网厂商加大投资力度， 部分行业客户需求恢复快， 叠加公司产品优势明显， 2024年陆续中标多个重要项目； 国内运营商业务收入 66.93亿元、国际业务收入 18.90亿元。 H3C 海外自主渠道业务营业收入达到 6.85亿元， 同比增长 69.26%。 公司收购控股子公司新华三 30%少数股东股权事宜在 9月初顺利完成交割， 收购完成后持股比例增至 81%。 随着收购交易的完成， 新华三将会在产品技术创新突破、 行业应用融合发展、 国际合作深度协同等方面集聚新的增长动能。 2024Q3利润率暂时承压， 费用控制成果显现2024年前三季度， 公司销售毛利率为 17.59%， 同比-2.31pct； 净利率 3.44%， 同比-1.47pct。 2024Q3， 公司销售毛利率为 14.97%， 同比-4.14pct， 环比-3.31pct； 净利率为 1.43%， 同比-3.30pct， 环比-3.47pct。 我们认为， 利润率暂时承压， 或主要系互联网等客户占比提升， 以及 AI服务器等增速较快所致。 公司期间费用率较为稳健。 2024年前三季度， 公司销售/管理/研发费用率分别为 5.06%/1.22%/6.42%， 同比-0.68/-0.01/-1.16pct； 研发费用 37.75亿元、 同比-9.84%。 2024Q3， 公司销售/管理/研发费用率分别为 4.34%/1.20%/6.53%， 同比+0.11/+0.17/-0.84pct。 公司表示， 2024年四季度及 2025年上半年， 公司在销售费用和管理费用上会以比较审慎的原则去管理， 但在研发层面上， 会继续聚焦于重点产品的持续投入。 深化 AI-in-ALL 技术战略， 图灵小镇迈入价值变现阶段公司深入发展“算力×联接”。 ①算力： 公司发布 G7系列模块化异构算力服务器， 也发布傲飞算力平台 3.0， 可支持万卡集群以及多元 CPU和 GPU 的异构算力统一调度。 ②联接： 公司发布业界首个 CXL-O 光互连解决方案， 首发支持 1.6T 端口速率的智算交换机等； 公司推出智算网络解决方案， 全面增强网络对于多元异构算力的承载能力。 继在杭州、 郑州、 咸阳、 马鞍山、 贵阳等地实现“图灵小镇”落地之后，杭州图灵小镇算力运营平台暨图灵中试创新发展试验基地正式运营， 标志着图灵小镇迈入价值变现的全新阶段。 实现智算中心从“建设、 生态、运营、 赋能“到”销售、 服务”的完整商业闭环。 盈利预测和投资评级： 公司是全球新一代云计算基础设施建设和行业智能慧应用服务的领先者， 有望受益于 AIGC 技术革命。 我们预计 2024-2026年公司营业收入分别为 851.51/943.57/1048.65亿，归 母 净 利 润 分 别 为 24.20/28.67/34.60亿 元 ， EPS 分 别 为0.85/1.00/1.21元/股， 当前股价对应 PE 分别为 29/25/20X， 维持“买入” 评级。 风险提示： 智算中心建设不及预期、 大模型发展不及预期、 宏观经济影响下游需求、 市场竞争加剧、 新华三股权收购不及预期等。

Q3业绩略超预期， 24Q3单季归母 yoy+12.1%2024年前三季度，公司实现营业收入 588.4亿元， yoy+6.6%；实现归母净利润15.8亿元， yoy+2.7%；实现扣非归母净利润 13.9亿元， yoy+6.9%；实现销售毛利率 17.59%，同比-2.31pct；实现销售净利率 3.44%，同比-1.47pct；实现扣非销售净利率 2.36%，同比+0.01pct。 24Q3单季，公司实现营业收入 208.9亿元， yoy+9.0%， qoq-0.3%；实现归母净利润 5.8亿元， yoy+12.1%， qoq-0.9%； 24Q3单季实现销售毛利率 14.97%，同比-4.14pct；实现销售净利率 1.43%，同比-3.30pct。 公司控股子公司新华三 2024年 1-9月实现营业收入 402.66亿元，同比增长7.18%；其中，实现国内政企业务收入 316.83亿元、国内运营商业务收入 66.93亿元、国际业务收入 18.90亿元。公司加快海外市场布局，国际业务中 H3C 品牌产品及服务自主渠道业务收入前三季度达到 6.85亿元，同比增长 69.26%。 新华三 30%股权收购顺利完成交割公司全资子公司紫光国际信息技术有限公司拟购买 H3C Holdings Limited 和 IzarHolding Co 合计持有的新华三 30%股权的相关交易， 于 2024年 9月 4日双方完成了标的资产的交割相关工作。截至公司 24年三季报披露日，标的资产已过户登记至紫光国际名下，本次交易已完成相关变更登记手续，公司通过紫光国际持有的新华三股权比例由 51%变更为 81%。我们认为公司未来将进一步整合新华三的业务资源，围绕 AI in ALL 战略持续发展。 持续深化 AI in ALL 战略公司持续深化 AI in ALL 技术战略，围绕“算力×联接”，深化智算技术创新，构建开放生态，同时产品设计中全面融入 NAI 智原生技术，大幅提升产品性能表现和运维管理体验。 2024年 10月 24日，在新华三智算新品发布会上，发布了全新一代智算产品： G7系列多元异构算力服务器 H3C UniServerR4900/R5300/5500G7及下一代 AI 存储 H3C UniStor Polaris 系列，大幅提升用户AI 训练和推理效率。发布业界首个 CXL-O（ Compute Express Link OverOptical）光互连解决方案，实现数据中心内跨服务器、跨机柜的长距离、低延迟CXL 连接，破解高性能计算中内存扩展与传输难题，极大提升数据中心整体计算性能与效率。业界首发支持 1.6T 端口速率的智算交换机 H3C S9825-8C-G，再次突破网络性能上限；推进网络智能化水平。 持续拓展全球业务版图24年第三季度公司完成韩国、乌兹别克斯坦、智利、波兰等四家子公司注册，海外代表处增加至 19个，在全球范围内已建立 45个海外备件中心，覆盖国家和地区增加至 181个，保障了海外市场的高效运营与客户支持。在中亚和东南亚等区域，教育、政府、运营商领域实现日本开智学园、日本 Family NetworkJapan 、乌兹别克斯坦 UNICON 等重大项目突破。在刚刚结束的第 44届中东海湾信息技术展（ GITEXGlobal 2024）期间，公司成功举办 H3C NAVIGATEGlobal Summit 2024，现场全球首发 H3C UniServer G7服务器、 Wi-Fi 7等一系列创新产品，充分展现公司卓越的技术创新实力与国际化品牌形象。 盈利预测及估值考虑到收购新华三 30%股权的交易已经完成交割，因此我们预测公司 24-26年归母净利润分别为 22.0、 30.2和 34.7亿元，对应 24-26年 PE 倍数分别为 32、 23和20倍，维持“买入”评级。 风险提示海外业务增长不及预期，算力产品进展不及预期，海外政策不及预期等。

公司发布三季报：2024年前 3季度公司收入 588.39亿元，同比增长 6.56%，归母净利润 15.82亿元，同比增长 2.65%，扣非净利润 13.88亿元，同比增长 6.91%。 新华三保持了业绩的稳定增长。新华三前三季度取得收入 402.66亿元，同比增长 7.18%，对应 Q3收入 138.38亿元，同比增长10.01%，较上季度提升了 10.38PCT。分结构来看，海外业务表现最为优异，增长了 16.31%；企业业务在互联网加持下同比增长11.91%；运营商业务下滑了 12.34%，表现不及预期。 购买新华三 30%股权事宜顺利完成。2024年 9月 4日，紫光国际支付了购买新华三 30%股权的交易价款，公司持有的新华三股权比例从 51%变为了 81%，对应新华三 2023年 34.11亿元的净利润来看，这意味着本次收购一年将给公司带来 10.23亿元的业绩增厚。 海外业务增长动能获得释放。从新华三海外业务来看，H3C 自主品牌及服务业务收入 6.85亿元，同比增长 69.26%，取得了亮眼的成绩。由于新华三此前和 HPE 的协议条款限制了其海外业务的扩张，这次股权收购以后，限制放宽将让新华三海外业务潜力充分释放，进而带动公司海外业务的持续快速增长。 2025年公司产品结构有望获得改善。Q3公司毛利率 14.97%，较上年同期下滑了 4.14PCT，或主要来自于产品结构的变化。我们看到同样作为互联网白牌厂商的浪潮，Q3在收入快速增长的同时毛利率仅 5.62%，环比、同比都分别下滑了 1.88和 2.20PCT。 2025年，随着国产 AI 芯片性能和产量的提升，我们认为国内智能算力需求有望得到较快的释放，同时市场对公司 400G、800G 交换机产品需求也有望进一步放量。 其他对业绩影响较大的因素方面： （1）前三季度公司财务费用 2.82亿元，较上年同期减少了 2.96亿元，或主要源于汇兑损失的减少（2023年公司汇兑损失 8.20亿元）。 （2）前三季度公司其他收益 5.05亿元，较上年同期减少了 4.86亿元，或受到了当前财政因素的影响。随着近期政府刺激政策的落地，2025年这一指标有望改善。 （3）前三季度公司资产减值损失 5.94亿元，较上年同期增加了2.03亿元，主要源于公司存货增长（公司存货较年初增长了 48.05亿元至 327.40亿元）带来存货损失的会计计提。考虑到当前的国际形势和产品价格因素，以及公司白牌业务占比提升，我们认为公司存货还将维持在相对较高的水平，但是由于阶段性存货增长带来的会计计提的影响或将减弱。此外，公司年中备货的库存在 Q4有望得到消化，缓解部分库存压力。 2024年算力市场受到结构性需求影响较大。从服务器行业相关公司半年报和三季报数据来看，面向海外市场的企业取得了不错的增长，华为合作伙伴也在 2024年取得了较好的增长。国内头部厂商中，浪潮或受互联网厂商需求带动，业务快速增长，但毛利率下滑导致利润仍不及 2022年水平，曙光和紫光收入增长平稳且盈利水平稳定。根据信通院和工信部数据，我们看到 2024H1我国算力增长整体不及 2023年上半年水平，但是国内互联网厂商资本开支加大迹象明显。 维持对公司“买入”的投资评级。作为国内头部 ICT 企业，公司有望长期受益于 AI 带来的产品升级需求，同时有望在海外扩张的过程中获得更多市场机遇。预计 24-26年公司 EPS 分别为 0.87元、1.01元、1.22元，按 11月 1日收盘价 24.68元计算，对应PE 为 28.26倍、24.39倍、20.19倍。 风险提示：国际局势不确定性对供应链的影响；下游客户需求受到经济景气度的影响；海外业务推进不及预期；国内业务竞争加剧。

事件：公司前三季度营收588.39亿元，同比+6.56%，归母净利润15.82亿元，同比+2.65%，扣非后归母净利润13.88亿元，同比+6.91%，毛利率17.59%，同比-2.31pct，净利率2.69%，同比-0.10pct。 公司24Q3营收208.89亿元，同比+8.97%、环比-0.27%，归母净利润5.81亿元，同比+12.06%、环比-0.92%，扣非后归母净利润4.95亿元，同比+9.00%、环比-10.13%，毛利率14.97%，同比-4.14pct、环比-3.31pct，净利率2.78%，同比+0.08pct、环比-0.02pct。 新华三前三季度营业收入402.66亿元，同比+7.18%；其中，实现国内政企业务收入316.83亿元，同比+12%，国内运营商业务收入66.93亿元，国际业务收入18.90亿元，+16.34%。国际业务中H3C品牌产品及服务自主渠道业务收入6.85亿元，同比+69.26%。9月份，公司已完成对新华三30%股权的进一步收购，持股比例由51%增至81%。 互联网行业需求高增。前三季度互联网、企业客户的智算中心建设规模整体增长比较明显，互联网厂商对数据中心交换机的需求大幅增长，同时金融、交通、电力能源等行业对交换机的需求也有不同程度增长。目前，数据中心交换机的主流产品以400G为主，并且今年已经全面发力，同时800G交换机产品也已经开始小规模发货，公司预计明年依然有较好的上涨空间。 Q3末存货327.4亿，同比+41.54%，主要由于前三季度智算业务带来IT产品采购及备货需求增加，为保持竞争优势，公司对一些价格波动较大的产品及器件进行提前储备。同时，受益于白牌服务器订单增加，公司在产品有所提升。合同负债107.97亿，同比+46.31%。 公司24Q3销售、管理、财务、研发费用率分别为4.34%、1.20%、0.28%、6.53%，分别同比+0.11pct、+0.18pct、-1.03pct、-0.84pct。 盈利预测与投资建议。我们预计紫光股份2024-2026年收入分别为833.48亿元、958.59亿元、1082.22亿元，归母净利润为23.47亿元、28.36亿元、33.06亿元，EPS分别为0.82元、0.99元、1.16元。参考可比公司估值，给予2025年PE区间30-35倍，对应合理价值区间29.75元-34.71元，给予“优于大市”评级。 风险提示。技术和产品研发风险；宏观经济环境变化风险；经营风险；人力资源风险。

前三季度收入和利润稳定增长，费控表现出色。前三季度公司实现营业收入588.39亿元（YOY+6.56%），实现归母净利润15.82亿元（YOY2.65%），实现扣非归母净利润13.88亿元（YOY+6.91%）。前三季度公司毛利率为17.59%（YOY-2.31pct），净利率为3.44%（YOY-1.47pct），销售、管理、财务、研发费用率分别同比变化-0.68、-0.01、-0.57、-1.17pct。 Q3业绩有所提速。Q3单季度公司实现营业收入208.89亿元（YOY+8.97%，QOQ-0.27%），实现归母净利润5.81亿元（YOY+12.06%，QOQ-0.92%），实现扣非归母净利润4.95亿元（YOY+9.00%，QOQ-10.13%），相较于上半年的收入和利润同比增幅有所提速（2024H1收入和归母净利润增速分别为5.29%和-2.13%）。Q3单季度公司毛利率为14.97%（YOY-4.14pct，QOQ-3.31pct），净利率为1.43%（YOY-3.31pct，QOQ-3.47pct），销售、管理、财务、研发费用率分别同比变化0.11、0.18、-1.03、-1.17pct，环比变化-0.51、0.14、-0.43、0.06pct。 毛利率仍然承压，原因主要系收入结构变化。前三季度公司毛利率为17.59%（YOY-2.31pct），Q3单季度公司毛利率为14.97%（YOY-4.14pct，QOQ-3.31pct），毛利率明显承压，原因或主要系较低毛利的互联网行业客户收入占比提升，数据中心服务器和交换机产品显著放量。 新华三延续稳健增长，海外H3C自有品牌延续高增。前三季度，公司围绕“算力X联接”，持续进行ICT基础设施产品升级，深化智算技术创新，构建开放生态，并积极推动算力的多元化和联接的标准化。同时，公司聚焦应用导向，深耕行业客户数字化场景，加速推进“AIforALL”业务赋能战略落地，在国内政企市场、国内运营商市场和海外市场陆续中标多个重要项目。其中，控股子公司新华三前三季度实现营业收入402.66亿元，同比增长7.18%；其中，实现国内政企业务收入316.83亿元、国内运营商业务收入66.93亿元、国际业务收入18.90亿元，国际业务中H3C品牌产品及服务自主渠道业务收入前三季度达到6.85亿元，同比增长69.26%。 股权收购已于9月落地，上市公司核心竞争力将进一步增强。公司于2024年9月5日公告，公司通过全资子公司紫光国际，以不超过95亿元人民币本金的银团贷款+公司自有资金的形式，以支付现金的方式向HPE开曼和IzarHoldingCo购买其所持有的新华三共计30%股权，总价为21.43亿美元。截至9月5日，公司已向交易对方支付本次交易对价，本次交易已完成交割，公司间接持有新华三股权比例提升至81%，上市公司利润将显著增厚，核心竞争力和业务协同能力将得到进一步增强。 盈利预测和估值：考虑到收购新华三所带来的利润增厚，与对应的银行借款和金融负债所产生的利息费用存在一定冲抵，我们维持之前的盈利预测不变，预计公司2024-2026年实现营业收入824.17/918.01/1018.94亿元，同比增长6.61%/11.39%/10.99%，实现归母净利润23.39/28.69/35.68亿元，同比增长11.24%/22.63%/24.38%，对应EPS为0.82/1.00/1.25元，对应当前价格的PE为30/25/20倍。维持“买入”评级。 风险提示：中美科技摩擦下的供应链风险；下游客户IT需求不及预期风险；海外业务拓展不及预期风险；新华三剩余19%股权收购不确定风险。

事件：2024年10月31日，公司发布2024年三季报，2024年前三季度公司实现营业收入588.39亿元，同比增长6.56%；实现归母净利润15.82亿元，同比增长2.65%；实现扣非归母净利润13.88亿元，同比增长6.91%。单季度来看，Q3实现营业收入208.89亿元，同比增长8.97%，环比下降0.27%；归母净利润5.81亿元，同比增长12.06%，环比下降0.92%，实现扣非归母净利润4.95亿元，同比增长9.00%，环比下降10.13%。 公司业绩稳健增长，新华三前三季度收入同比增长7.2%。核心子公司新华三前三季度实现营业收入402.66亿元，同比增长7.18%，分业务看：1）国内政企业务收入316.83亿元；2）国内运营商业务收入66.93亿元；3）国际业务收入18.90亿元，其中H3C海外自主渠道业务营业收入达到6.85亿元，同比增长69.26%，自有品牌产品与服务规模继续保持高速增长。 收入结构变化致毛利率下降，子公司并表增厚Q3利润。24Q3毛利率为14.97%，同比下降4.14pct，我们判断主因产品结构变化；其他收益1.58亿元，同比减少17.59%，主因政府补助较上年同期减少所致；所得税费用-0.20亿元，同比减少118.23%，主因代扣代缴股利税以及紫光软件系统有限公司增值税减少；24Q3实现净利率为1.43%，同比下降0.70pct。费用率方面，24Q3研发费用率6.53%，同比下降0.84pct，环比增长0.17pct；销售费用率4.34%，同比增长0.11pct，环比下降0.10pct；管理费用率1.20%，同比增长0.18pct，环比增长0.13pct，整体费用较为稳定。公司收购控股子公司新华三30%少数股东股权事宜在9月初顺利完成交割，收购完成后持股比例增至81%，未来协同性和盈利能力将进一步加强。24Q3归母净利润5.81亿元，同比增长12.06%。 围绕“算力×联接”，深化智算技术创新。发布了全新一代智算产品：G7系列多元异构算力服务器H3CUniServerR4900/R5300/5500G7、下一代AI存储H3CUniStorPolaris系列及1.6T端口速率的智算交换机H3CS9825-8C-G，大幅提升用户AI训练和推理效率。发布业界首个CXL-O光互连解决方案，破解高性能计算中内存扩展与传输难题，极大提升数据中心整体计算性能与效率。推进网络智能化水平，应用驱动数据中心（AD-DC）解决方案业界首批通过自智网络基础能力L4.0级认证。推出“G-Flow”油类单相浸没液冷方案及相变浸没式液冷方案，解决高功耗芯片散热问题。发布“全景运维地图”，联动“灵犀大模型“，一图一脑实现网络全景可视、故障精准定位。 投资建议：考虑未来1）互联网数据中心建设对公司IT、CT需求快速增长；2）国产芯片逐步放量增强公司AI服务器业绩确定性；3）运营商需求有望恢复；4）公司费用管控成效凸显；5）公司出海推进。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为22/29/36亿元，当前市值对应的PE倍数为35/26/21x。维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期；市场竞争不及预期。

事件：紫光股份发布2024年三季报。公司前三季度实现营业收入588.39亿元，同比增长6.56%；归母净利润15.82亿元，同比增长2.65%；扣非归母净利润13.88亿元，同比增长6.91%。 点评：三季度营收表现良好，子公司新华三少数股权收购完成。公司3Q24实现收入208.89亿元，同比增长8.97%；实现归母净利润为5.81亿元，同比增长12.06%；实现扣非归母净利润为4.95亿元，同比增长9.00%。9月公司完成子公司新华三30%少数股权交割，对利润端产生正面影响。 子公司新华三海外市场布局情况良好。子公司新华三前三季度实现营业收入402.66亿元，同比增长7.18%。分业务看，国内政企业务实现营收316.83亿元，同比增长11.9%；国内运营商业务实现营收66.93亿元，同比下降12.3%，我们认为主要原因为运营商招标延期导致同比下滑，预计四季度招标完成后，全年有望恢复增长；国际业务实现营收18.90亿元，同比增长16.3%，公司积极推动海外市场布局，其中国际业务H3C品牌产品及服务自主渠道业务收入前三季度达到6.85亿元，同比增长69.26%。随着海外销售渠道布局推进，海外自主品牌产品有望维持高速增长。 新华三推出多款智算新品及1.6T交换机，领先布局高端AI智算赛道。公司10月底先后发布几项新产品：1）交换机：推出国内首款1.6T智算交换机，具备单端口1.6T的转发速率，整机最多支持16个1.6TOSFP接口，满足未来更高速率的智算网络需求；2）服务器：最新发布的AI算力旗舰H3CUniServerR5500G7支持万亿参数大模型训练，已覆盖超过15种主流开源大模型的训练；面向万亿模型超节点集群UniPoD是目前业界唯一使用PCIe方案的AI超节点，产品实现Scale-up互联规模显著提升，大幅降低延迟，有效提升万亿参数模型训练性能。此外公司AI数据存储平台、傲飞算力调度平台也有升级。新产品将巩固公司在算力基础设施产业内的领军者地位，实现高端算力、网络产品的卡位布局。 投资建议：我们预计公司2024-2026年分别实现归母净利润23.4/28.8/34.8亿元，同比增长11%/23%/21%，对应PE分别为32x/26x/22x。给予“买入”评级。 风险提示：宏观因素导致下游需求不及预期的风险；技术迭代不及预期的风险。

拥抱 AIGC 发展浪潮，国内 ICT 企业领军者公司是国内云计算基础设施建设和行业智慧应用服务的领先企业，已拥有计算、存储、网络、 5G、网络安全、终端等全方位数字化基础设施能力， 可提供云计算、大数据、人工智能、智能联接、工业互联网、网络安全、边缘计算等数字化解决方案， 多个 ICT 产品市占率行业领先。随着生成式 AI、大模型技术持续发展，有望拉动对 AI 服务器和高速率交换机需求，公司 ICT 基础设施及服务业务有望持续受益。我们预计公司 2024-2026年营业收入分别为 834.72/915.74/1012.13亿元， 预计 2024-2026年归母净利润分别为 23.18/30.89/36.80亿元， 当前收盘价对应 PE 为 28.5倍、 21.4倍、 17.9倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 收购新华三剩余 30%股权落地，积极以自有品牌出海公司于 2024年 9月 5日发布公告， 全资子公司紫光国际已收购新华三 30%的股权，加上此前已持有的 51%股权， 公司间接持有新华三 81%的股权，进一步增强公司盈利能力，发挥协同效应，巩固市场优势地位。 我们认为随着公司持有新华三股权的进一步提升，有望加速自有品牌出海，打开新成长空间。 2024年上半年，新华三国际业务实现营收 11.98亿元，其中 H3C 品牌产品及服务自主渠道业务营业收入为 4.16亿元，同比增长 61.22%， 公司在亚洲、欧洲、非洲、拉美等地区已设立 17个海外分支机构， 自有品牌产品与服务规模保持高速增长。 智算算力需求激增， AI 服务器及高速率数据中心交换机加速放量随着 AIGC 持续发展， AI 智算集群规模持续增长， AI 服务器以及高速率交换机作为算力底座，需求有望加速释放。公司发布“ALL in AI”以及“ALL for AI”战略，积极布局算力基础设施和 AI 私域大模型助力 AI 发展，公司服务器及交换机市场地位稳固，市占率多年稳健第二。 2023年， 公司在国内多个细分服务器市场份额稳居第二，中国 X86服务器市场份额为 15.8%，在中国 GPU 服务器市场份额为 19.7%；在中国以太网交换机市场份额为 32.9%，产品实力雄厚。 风险提示： 云计算需求不及预期、 技术和产品研发风险、 AI 发展不及预期。

“云-网-安-算-存-端”全产业链布局：公司业务全面布局云计算、网络设备、安全产品、算力设备、存储设备、智能终端等ICT软硬件全产业链及相关服务。 2016年收购新华三以来，收入利润稳健增长。公司自2016年收购新华三51%股权以来，2016-2023年，收入从277.10亿元增长至773.08亿元，CAGR达到15.79%；归母净利润从8.15亿元增长至21.03亿元，CAGR达到14.51%。2024H1公司实现收入379.51亿元，同比增长5.29%，实现归母净利润10.00亿元，同比下滑2.13%。盈利能力方面，2024H1毛利率和净利率略有下滑，毛利率为19.03%，同比下滑1.29pct，主要系较低毛利的服务器产品收入占比提升所致；净利率为4.55%，同比下滑0.46pct。展望后市，公司有望受益于AI算力建设机遇，充分落实降本增效手段，毛利率和净利率有望回升。 新华三30%股权收购落地，公司竞争力及利润有望增厚。公司旗下主要有四大子公司：新华三（81%股权）、紫光数码（100%股权）、紫光软件（100%股权）和紫光云（46.67%股权），其中新华三为核心子公司，2024H1收入占比达到70%，净利润贡献达到90%以上。公司通过银团贷款+自有资金的方式收购新华三30%股权，已于2024年9月完成交割，公司持股比例由51%提升至81%，剩下19%仍由HPE（惠与）公司持有。本次股权收购完成后，上市公司利润将显著增厚，核心竞争力和业务协同能力将得到进一步增强。 AIGC浪潮抬升“网络+算力”景气度，AI数据中心建设需求旺盛，公司有望充分受益。24Q2北美云厂商Capex增速达到新高，且从各云大厂的口径及现金流情况来看，AI算力的高增长投入仍至少有1-2年的保障。AI服务器和高速交换机占据AI数据中心IT设备成本的绝大部分，公司深度布局网络+算力设备，底蕴深厚，有望充分受益AIGC浪潮。根据公司财报引用IDC数据：2021年-2023年，公司旗下新华三在中国以太网交换机市场份额分别为35.2%、33.6%、32.9%，持续保持市场份额第二；中国x86服务器市场份额分别为17.4%、18.0%、15.8%，保持市场份额第二。2023年，新华三在中国GPU服务器市场份额为19.7%，位列市场第二。 盈利预测和估值：由于公司暂未发布新华三30%股权并表后的财报，在此暂不考虑2024Q4并表后的影响。预计公司2024-2026年实现营业收入824.17/918.01/1018.94亿元，同比增长6.61%/11.39%/10.99%，毛利率分别为20.18%/20.40%/21.34%；实现归母净利润23.39/28.69/35.68亿元，同比增长11.24%/22.63%/24.38%，对应EPS为0.82/1.00/1.25元。通过SOTP分部估值方法分析，不考虑公司本次股份收购的影响，给于公司2024年合理市值698亿元（暂不考虑Q4并表），对应目标价24.40元。当前股权收购已经落地，公司价值有望进一步提升。考虑到并表影响带来的业绩增厚会在未来几个季度逐步体现，且150亿左右的现金支出所带来对应的财务费用会跟并表业绩增厚产生一定的对冲，我们待未来业绩增厚程度得到确认后再按照并表后的实际财务情况调整盈利预测和估值。维持公司“买入”评级。 风险提示：中美科技摩擦下的供应链风险；下游客户IT需求不及预期风险；海外业务拓展不及预期风险。

事件：描述近日，公司公布2024年半年报，2024年上半年公司实现营收379.51亿元，同比增长5.29%；归母净利润10.00亿元，同比降低2.13%，扣非净利润8.94亿元，同比增长5.78%。 事件评论：24H1业绩稳健提升，新华三国际业务增长亮眼：24H1新华三实现营业收入264.28亿元，同比增长5.75%，实现归母净利润18.20亿元基本持平。其中：1）国内政企业务收入202.12亿元，同比增长8.31%，新华三以全栈数字化解决方案，助力多家央国企打造了具备开创性和创新性的数字化应用。2）国际业务实现营业收入11.98亿元，同比增长9.51%，H3C品牌产品及服务收入4.16亿元，同比增长61.22%。2024年上半年，新华三持续加速海外市场深度与广度覆盖，自有品牌产品与服务规模保持高速增长。3）国内运营商业务实现营业收入50.19亿元，同比降低4.14%，主要系招采节奏影响。其他子公司方面，1）紫光云：24H1营收5.73亿元，同比降低4.91%，归母净利润-1.32亿元。 2）紫光数码：24H1营收105.40亿元，同比增长5.38%，归母净利润1.24亿元。3）紫光软件：24H1营收13.16亿元，同比降低16.78%，归母净利润亏损在50.8万元。 盈利能力略有下滑，降本增效成果显著：分产品来看，24H1公司ICT基础设施及服务实现毛利率24.37%，同比降低1.06pct，IT产品分销及供应链服务实现毛利率5.82%，同比降低1.64pct，毛利率受收入结构、产品结构变动小幅波动。24H1公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为4.9%/1.1%/5.6%/0.7%，同比-1.0pct/-0.2pct/-1.5pct/-1.0pct，公司持续优化组织架构、提升运营效率、费用管理成效显著。 牢筑算力与联接“双基石”全栈能力，ICT设备领域竞争力强劲。24H1公司推出了全栈领先、支持万卡级全规模的“灵犀”智算解决方案，持续进行技术升级、产品创新，推动全栈产品和解决方案的延伸，并推出傲飞算力平台3.0、G7系列模块化异构算力服务器、S12500AI系列集群交换机等创新产品。24Q1公司多项交换机产品市占率持续领先行业，维持强劲竞争力。收购新华三股权进展顺利，交割预计有序完成，并表将带来利润增厚，发展前景值得期待。2024年下半年公司将继续深化AI应用，全面嵌入AI于产品研发过程；推进“AIforALL”战略，支持客户数字化转型和智能化升级；发挥公司在算力和联接领域的核心优势，让“算力×联接”充分放大智算资源的价值。 盈利预测及投资建议：24H1公司业绩实现稳健增长，多项交换机产品市占率持续领先。 毛利率同比略有下滑，降本增效成果显著，下半年盈利能力改善可期。“AIinALL”战略持续发力，出海业务业绩亮眼，收购H3C进展顺利，预计继续受益于算力浪潮。不考虑新华三剩余股权收购的影响，预计2024-2026年公司归母净利润为24.25亿元、28.70亿元、32.84亿元，对应同比增速15%、18%、14%，对应PE22倍、19倍、16倍，维持“买入”评级，重点推荐。 风险提示：1、行业数字化转型推进不及预期；2、新华三股权的收购进度不及预期。

事件紫光股份《关于重大资产购买之标的资产完成交割的公告》，紫光国际以支付现金的方式向H3CHoldingsLimited、IzarHoldingCo分别购买所持有的新华三集团有限公司29%、1%股权，总金额为21.43亿美元，交易已完成交割。 新华三上半年业绩稳健增长控股子公司新华三2024年上半年实现营业收入264.28亿元，同比增长5.75%；实现营业利润19.96亿元，同比增长12.91%；实现净利润18.20亿元。新华三国内政企业务收入达到202.12亿元，同比增长8.31%；国内运营商业务收入50.19亿元；国际业务收入11.98亿元，其中H3C品牌产品及服务自主渠道业务营业收入为4.16亿元，同比增长61.22%。 交易完成增厚归母净利润，拓展国内外市场交易完成后，公司持股比例增至81%，将进一步提升公司的决策效率并增强公司经营的灵活性，有利于将更多的资源和资金投入研发、拓展更广阔的国内外市场，深化第二增长曲线，快速推进国际化战略，并加速科技创新进程，持续提升公司核心竞争力。2024年上半年，新华三30%股权对应利润为5.46亿元，为上市公司同期归母净利润的54.60%，交易完成将明显增厚上市公司归母净利润，提升每股收益。 盈利预测、估值与评级考虑到收购新华三30%股权增厚归母净利润，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为836.13/918.25/996.69亿元，同比增速分别为8.16%/9.82%/8.54%，归母净利润分别为23.01/39.14/45.13亿元，同比增速分别为9.41%/70.09%/15.31%，EPS分别为0.80/1.37/1.58元/股，3年CAGR为28.98%。 鉴于公司是全球新一代云计算基础设施建设和行业智慧应用服务的领先者，将在产品技术创新突破、行业应用融合发展、国际合作深度协同等方面集聚新的增长动能，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济环境变化风险，技术和产品研发风险，经营风险，人力资源风险。

投资要点：Q2环比快速提升、整体扣非业绩增速稳中有增。公司24H1收入379.51亿元，同比+5.29%，归母净利润10亿元，同比-2.13%，扣非后归母净利润8.94亿元，同比+5.78%，毛利率19.03%，同比-1.29pct；Q2营收209.45亿元，同/环比+7.32%、+23.16%，归母净利润5.87亿元，同/环比+0.60%、+41.82%，扣非后归母净利润5.51亿元，同/环比+8.46%、+60.54%，毛利率18.28%，同/环比-1.47pct、-1.69pct。 24H1新华三收入264.28亿元，同比+5.75%，营业利润双位数增长，实现19.96亿元，同比+12.91%，净利润18.20亿元，同比基本持平。其中，国内政企202.12亿元，同比+8.31%，运营商业务50.19亿元，同比-4.1%。海外自主品牌继续高增，国际业务11.98亿元，同比+9.5%，其中H3C品牌及自主渠道收入4.16亿元，同比+61.22%。紫光云收入5.73亿元，净利润同比+23.33%；紫光数码收入105.40亿元，同比+5.38%，净利润1.24亿元，同比+14.9%；紫光软件收入13.16亿元，同比-16.78%，净利润亏损。ICT基础设施及服务261.54亿元，同比+5.43%，毛利率24.37%，同比-1.06pct；IT产品分销与供应链服务136.16亿元，同比+6.26%，毛利率5.82%，同比-1.64pct。存货/合同负债快速增长。 存货304.73亿元，同比+53.75%，合同负债96亿元，同比+37%。费用管理落实到位，24H1销售、管理、财务、研发费用率为5.45%、1.22%、0.59%、6.35%，分别同比-1.09pct、-0.11pct、-0.32pct、-1.34pct。收购新华三股权落地。公司9月5日发布公告，收购新华三剩余30%股权已完成交割，正在进行新华三股东名册变更手续。此次交易完成后，公司通过全资子公司紫光国际对新华三持股比例将由51%增加至81%，我们认为将有望充分激发新华三的发展潜力，持续扩大业务版图，同时，也将为紫光股份带来显著利润增量与成长空间。 盈利预测与投资建议。参考交割时点，我们预计紫光股份2024-2026年收入分别为864.84亿元、980.77亿元、1114.59亿元，归母净利润为25.26亿元、36.22亿元、43.49亿元，EPS分别为0.88元、1.27元和1.52元。参考可比公司估值，给予2024年PE区间30-35倍，对应合理价值区间26.50元-30.91元，给予“优于大市”评级。 风险提示。技术和产品研发风险；宏观经济环境变化风险；经营风险；人力资源风险。

维持增持评级，下调目标价至28.70元。考虑国外相关禁令影响以及互联网客户毛利恢复尚需一定时间，预计公司2024-2026年（新增2026）EPS预测为0.87(-0.05)/1.02(-0.08)/1.18元，给予2024年33.0倍PE，下调目标价至28.70元，维持“增持”评级。 公司业绩实现稳定增长。2024年1-6月，公司实现营业收入379.51亿元，同比增长5.29%，营业利润18.85亿元，同比增长5.13%。同时，公司优化组织架构，提升运营效率，加强费用管理，上半年四项期间费用同比下降12.99%，归母净利润实现10.0亿元。受当期确认的政务补助大幅减少主要因素影响，归母净利润同比下降了2.13%，但扣非后的归母净利润实现8.94亿元，实现同比增长5.78%。 核心子公司新华三上半年实现营业收入264.28亿元，同比增长5.75%，营业利润19.96亿元，同比增长12.91%，净利润达到18.20亿元。我们认为公司业绩符合预期，随着宏观经济的好转，同时在白盒交换机市场趋于成熟及AI服务器业务持续拓展的催化下，未来业绩增速有望持续提升。 创新产品模式，持续保持行业领先。根据IDC最新数据，2024年第一季度，公司多项产品市场占有率持续领先，公司在中国以太网交换机、企业网及园区交换机市场，分别以34.8%、36.5%、41.6%的市场份额排名第一，在中国数据中心交换机市场份额29.0%，位列第二。随着互联网客户在交换机领域的毛利逐步提升，以及互联网、政府及智算中心对AI服务器的需求持续攀升，公司充分发挥在算力和连接领域的核心优势，服务器及交换机业务优势有望持续夯实。 海外业务增长势头迅猛，构筑增长“第二曲线”。公司在海外17个地区的销售权限陆续放开，自有品牌海外销售可观，每年保持较高增速。2024年上半年，新华三持续加速海外市场深度与广度覆盖，自有品牌产品与服务规模保持高速增长。通过深化全球化发展战略，公司巩固了在东南亚、中东、日本等地区的市场地位，并持续开拓欧洲新市场，因此海外品牌力的持续提升构筑增长新引擎。 风险提示：宏观经济环境变化、海外业务受到限制的风险。

事件概述：1）近日，紫光股份发布《2024年半年度报告》。上半年，公司实现营业收入379.51亿元，同比增长5.29%；实现归母净利润10亿元，同比下降2.13%；扣非归母净利润8.94亿元，同比增长5.78%。 2）同时，紫光股份披露《关于重大资产购买的进展公告》，公司拟由全资子公司紫光国际信息技术有限公司以支付现金的方式向H3CHoldingsLimited购买所持有的新华三集团有限公司29%股权，以支付现金的方式向IzarHoldingCo购买所持有的新华三1%股权，合计购买新华三30%股权。截至本公告披露日，公司已取得《经修订和重述的卖出期权行权股份购买协议》项下约定作为本次交易交割先决条件的中国政府机构出具的文件和/或批准，公司正在积极有序推进本次交易交割相关工作。 上半年营收稳健增长，多项产品市场竞争力持续提升上半年公司营收保持稳健增长的同时，优化组织架构、提升运营效率、加强费用管理，上半年期间费用同比下降12.99%。控股子公司新华三2024年上半年实现营业收入264.28亿元，同比增长5.75%；实现营业利润19.96亿元，同比增长12.91%。随着数字经济的蓬勃发展，公司不断赋能运营商、政府、建筑、金融、互联网、能源、教育、医疗等众多行业客户的信息化建设升级和数字化转型。其中，在全国累计服务190余个智慧城市项目建设和运营，参与18个国家部委级、26个省级和300余个地市区县政务云建设，参与国家电子政务外网、21个省级和300余个地市区县级电子政务外网建设。此外，公司还服务10000多家企业数字化转型，其中包括300多家世界500强企业、400多家中国500强企业和90%以上的央企客户。 据公司半年报披露，根据IDC发布的最新数据，2024年第一季度，公司多项产品市场占有率持续领先。公司在中国以太网交换机、企业网交换机、园区交换机市场，分别以34.8%、36.5%、41.6%的市场份额排名第一，在中国数据中心交换机市场份额29.0%，位列第二；中国企业网路由器市场份额30.7%，位列第二；中国企业级WLAN市场份额30.3%，位列第一；中国X86服务器市场份额15.6%，保持市场第二；中国UTM防火墙市场份额22.9%，位列第二。 提升算力联接“双基石”全栈能力以满足CAIGC应用需求继去年提出“AIGC开放战略”后，2024年公司充分发挥算力×联接的倍增效应，重点围绕高效多元算力供给、高品质网络联接、智能存储、云与智能、主动安全、智能运维和智能能耗治理方面持续进行技术和产品创新，发布了全栈领先的灵犀智算解决方案，以百业灵犀私域大模型+N个优选生态大模型的“1+N”大模型策略，深耕AIGC技术创新的落地实践，不断提升全面支撑AIGC的应用能力。 在高效多元算力供给方面，公司发布了傲飞算力平台3.0，可支持万卡集群以及多元CPU和GPU的异构算力统一调度，提供以AI数据资产为中心的大模型全生命周期管理，支持大规模智算中心运维管理，实现对集群算力资源的统一管理、监控、告警。 在高品质网络联接方面，公司推出了智算网络解决方案，以全面的产品布局支持单框单层、盒-盒两层、框-盒两层等多种灵活组网架构，且通过负载均衡和自愈技术提升网络带宽利用率与降低故障恢复时间，全面增强网络对于多元异构算力的承载能力。同时，推出了基于DDC架构（分布式解耦机框）的算力集群核心交换机H3CS12500AI系列，专为AI算力场景设计，以更具扩展性、更易运维管理、更具成本效益的分布式解耦机框方案为用户构建天然零丢包的无损网络，有效降低端到端时延和抖动。 重大资产购买进展顺利，新华三后续协同发展可期据公告披露，公司全资子公司紫光国际拟以支付现金2071407055.50美元的方式向HPE开曼购买所持有的新华三29%股权，拟以支付现金71427829.50美元的方式向IzarHoldingCo购买所持有的新华三1%股权，合计以2142834885.00美元购买新华三30%股权。本次交易完成后，公司通过全资子公司紫光国际对新华三持股比例将由51%增加至81%。截至目前，公司董事会、监事会和股东大会已经审议通过了本次交易相关的议案；公司已经收到了深圳证券交易所下发的《关于对紫光股份有限公司重大资产购买的问询函》（并购重组问询函[2024]第2号），并于2024年6月27日对深圳证券交易所的问询函进行了回复，同时按照要求在《重组报告书》中进行了补充披露。 在资金筹备方面，2024年7月18日，紫光国际与兴业银行股份有限公司上海自贸试验区分行、中信银行股份有限公司海口分行、中国民生银行股份有限公司上海自贸试验区分行和华夏银行股份有限公司上海分行共同签署了《不超过人民币9500000000元（或其等值金额）并购银团贷款合同》，紫光国际贷款本金总计不超过人民币95亿元，贷款用途为支付本次交易收购价款，贷款期限为从首笔贷款资金的提款日（包括该日）起至最终到期日（包括该日）止的期间，共计7年。 截至相关公告披露日，紫光股份已取得《经修订和重述的卖出期权行权股份购买协议》项下约定作为本次交易交割先决条件的中国政府机构出具的文件和/或批准，公司正在积极有序推进本次交易交割相关工作。 投资建议作为全球新一代云计算基础设施建设和行业智慧应用服务的领先者，紫光股份拥有领先的数字化技术、新一代信息基础设施建设所需的全系列关键软硬件产品，具备丰富的行业数字化建设和运营经验，拥有深厚的客户资源与众多的优秀合作伙伴。我们认为，公司未来或将受益于AIGC爆发和下游需求回暖带来的信息技术基础设施建设需求，并在算力和联接产业的加速趋势中提升投资价值。预计公司2024-2026年实现营业收入870.45/983.22/1114.82亿元，实现归母净利润分别为24.95/29.80/36.22亿元。维持买入-A的投资评级，给予6个月目标价26.17元，相当于2024年30倍的动态市盈率。 风险提示：数据中心建设不及预期；技术研发不及预期；互联网等行业需求不及预期；供应链风险。