事件： 公司发布 2023年三季报。 根据公告， 23年前三季度公司实现营业收入 35.08亿元， 同比增长 11.83%， 实现归母净利润 4.01亿元， 同比增长 83.27%， 实现扣非后归母净利润 3.89亿元， 同比增长 82.93%； 单季度来看， 23Q3公司实现营业收入12.23亿元， 同比增长 17.00%， 实现归母净利润 1.43亿元， 同比增长 112.55%， 实现扣非后归母净利润 1.37亿元， 同比增长 112.30%。 投资要点u 聚焦创新迭代新品， 营收增速持续提升。 公司智能家居领域地位领先、 产品丰富多样， 旗下拥有“4+N” 全系产品及多项智能视觉前沿成果， 并不断迭代。 具体来看： 1） 智能家居摄像头， 根据洛图科技， 7-8月摄像头行业线上销额 9.9亿元， 同比增长约 56%， 公司持续针对更多特定场景和细分需求推出智能化产品， 市场份额保持领先， 预计 Q3实现较好增长； 2） 智能入户， 根据洛图科技， 7/8月智能门锁线上销额同比-25%/+6%， 行业呈现回暖态势， 公司新品 Y3000FVX 引领智能锁行业进入双摄+人脸时代， 彰显强大技术实力， 未来有望持续受益； 3） 其他智能家居产品，产品线不断丰富， 有望持续贡献增量。 10月公司进一步推出基于具身智能理念研发的家用 AI 扫拖宝 RS20Pro 和云视觉商用清洁机器人 BS1， 其中家用款 RS20Pro 综合性能行业领先、 性价比优势突出， 具备爆款潜质， 商用款 BS1为公司首款商用清洁机器人， 摒弃激光雷达导航技术， 创新性采用多目视觉计算系统定位导航，同时融合物联云等多种技术等， 产品场景适应性、 实用性显著提升， 公司积极布局商用清洁赛道， 有望抢占先发优势、 推动份额提升。 4） 云平台服务方面， Q3预计公司延续较好增速， 根据易观千帆， 23Q3公司萤石云视频平台累计活跃人数 0.68亿人， 同比+5.2%， 累计使用时长 2.0亿小时， 同比+20.5%， 累计启动次数 24.0亿次， 同比+32.5%， 延续较好势头， 市场竞争力有望持续提升。 渠道端， 公司积极开拓抖音、 小红书等内容电商， 预计 Q3电商渠道保持不错增长。 u Q3营销投放加码， 盈利能力同比提升。 23Q3公司毛利率为 44.3%， 同比提升 7.02pct， 预计主要得益于云平台收入占比提升、 产品渠道结构优化、 供应链管理优化等。 23Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为 15.00%/3.58%/14.53%/0.22%， 同比+1.41pct/-0.04pct/-0.40pct/+1.29pct， 销售费用率同比提升， 预计主要源于电商投入加码、 海外渠道拓展等； 净利润端， 23Q3净利率为 11.68%， 同比+5.27pct。 23Q3经营性净现金流为 2.61亿元， 较去年同期增长 138%， 主要得益于公司销售商品、 提供劳务收到的现金增长。 u 投资建议： 公司为智能家居龙头企业， 智能视频视觉技术积淀深厚， 产品矩阵丰富且不断迭代， 叠加云平台赋能， 竞争力持续提升、 业绩潜力巨大。 考虑到公司盈利能力显著提升， 我们上调盈利预测， 预计 2023-2025年公司营业收入分别为 49.75/63.26/79.86亿元， 同比增长 15.5%/27.1%/26.2%， 归母净利润 5.67/7.38/9.69亿元， 同比增长 70.3%/30.2%/31.2%， 对应 EPS 分别为 1.01/1.31/1.72元， 维持“增持-B” 评级。

事件：公司于2023 年8 月5 日发布2023 年半年报，2023 年上半年实现营收22.85 亿元（同比+9.25%），实现归母净利润2.59 亿元（同比+70.30%），实现扣非归母净利润2.52 亿元（同比+70.26%）。 投资摘要：营收端：2023 上半年实现22.85 亿元，营收增速9.25%，环比一季度上涨4.98%，整体持续上修，上涨的主要原因在于智能家居摄像机及智能入户产品销量有所增长。 从业务上看：智能摄像机增速持续改善，智能入户、其他智能家居、云平台等业务表现亮眼。 智能摄像机：2023 上半年营收15.11 亿元，同比增长5.31%，上半年萤石智能摄像机在室内及室外均推出热销新品，室内萤石C6C 云台摄像头获天猫监控摄像头热销榜第5 名，而萤石室外C8云台则占据了天猫家用摄像机V 榜第1 名，整体地位稳固。 智能入户：2023 上半年营收1.94 亿元，同比增速27.2%，恢复至2021 年高增时期，我们认为其增长的主要原因在于公司在人脸识别方向的智能门锁及智能门铃新品热销，分别位列天猫榜单第3名和第4 名。 其他智能家居产品：2023 上半年营收0.93 亿元，同比增长70.3%，我们认为公司智能机器人及全屋智能家居方向得到市场认可，随着清洁机器人等业务的研发落地，其他智能家居产品或将进入加速发展期； 云平台：2023 上半年营收3.81 亿元，同比增长23.19%，该业务主要包含面向C 端客户的增值服务及面向B 端客户的开放平台业务，整体业务增速保持亮眼。 从渠道上看：2023H1 公司线下渠道除专业客户渠道增速同比下降外均有一定上涨，其中经销商渠道实现营收12.59 亿元，增速同比增长10.9%，直营店整体增速最快但占线下渠道营收比重较小；同时公司加码了电商渠道，积极开拓抖音等内容兴趣电商的直播渠道销售，其中线上B2C 渠道实现营收2.31亿元，同比增长18.5%，电商自营渠道实现营收1.29 亿元，同比增长12.2%。 公司持续在海外多个国家和地区开展业务，不断推进渠道和业务优化。当前公司在海外多个国家和地区实现线上与线下多渠道覆盖。在数字营销方面，公司一方面与海外线上媒体和头部红人博主的合作，另一方面加大了搜索引擎广告投放以提升营销覆盖面，2023 上半年实现海外营收6.5 亿元，同比增速26.8%。 利润端：公司整体毛利率上升明显，由2022 年的36.42%上升至2023H1 的42.96%，提升原因在于其核心产品智能摄像机的毛利率由2022 年的30.97%上升至2023H1 的39.57%，我们认为一方面是因为原材料成本的下行，另一方面则是公司整体自产率的提升使得供应链降本效应明显，从而带动智能摄像机毛利率显著提升。 投资建议：公司作为国内智能家居行业领先企业，聚焦于自身擅长的视觉技术，依托物联网云平台，在智能摄像机、云平台领域能保持较高增速的增长；在AIGC背景下，公司卡位C 端视觉感觉入口，多模态的引入也为萤石带来新的机遇。预计公司2023-2025 年的营收分别为50.5 亿元、64.8 亿元和83.2 亿元，对应同比增长17.34%、28.19%、28.42%，归母净利润分别为5.7 亿元、8.4 亿元和12.6 亿元，对应同比增长69.64%、48.29%、50.85%，EPS 分别为1.00 元、1.49 元和2.25元，对应报告日最新收盘价的PE 分别为44.3 倍、29.9 倍和19.8 倍，公司23 年预测净利润给予55 倍PE 的合理估值，对应目标价格55 元，保持“买入”评级不变。 风险提示：产品结构性风险；行业竞争风险；全球外部性风险；数据安全风险等。

事件：2023年 8月 4日晚，萤石网络发布 2023年半年报，在产品矩阵、国内外销售渠道和供应链管理持续优化的背景下，公司实现收入约 22.85亿元，同比增长 9.25%，归母净利润约 2.59亿元，同比增长 70.3%。 收入端：产品矩阵与国内外销售渠道持续优化，2023年上半年营业收入约22.85亿元，同比增加 9.25%。公司收入增长主要系智能家居摄像机和智能入户产品销量增长所致，收入分别约为 15.11亿元和 1.94亿元，同比增长分别为5.31%和 27.20%。3月公司在春季新品发布会上发布一系列智能家居摄像机、智能入户、智能控制等新品，持续推动智能家居产品智能化、场景化、视觉化升级；公司也在 C 端具身智能机器人方面积极布局沉淀和前瞻性预研。23年上半年境外收入增长明显，约为 6.54亿元，同比增长 26.77%；公司全面建设电商平台、抖音等直播渠道、线下专卖店等国内渠道和零售连锁卖场、家居建材类连锁店、专业经销渠道和街边店等海外渠道，以及海外数字营销等方式。 利润端：优秀的供应链管理带动公司毛利率/净利率均达到历史新高。公司2023年上半年毛利率/净利率分别为 42.96%/11.32%，均达到历史新高，其中毛利率相比 2020-2022年毛利率 35%-36%的区间提升约 6pct，主要系公司密切关注供应链外部环境变化，动态调整成品及原材料的备货策略，积极推进呆滞存货的处理, 存货整体结构更加健康，同时通过供应链数字化管理，落实提升需求预测准确性，显著优化了上半年产能利用率。公司智能家居业务上半年毛利率36.66%，同比增长 7.58pct；云平台毛利率 75.16%，同比增长 3.21pct。 更强的盈利能力有望赋能公司研发与销售渠道建设，进而推动“飞轮效应”持续加大研发投入，聚焦核心技术迭代新品。2023年上半年，公司研发总投入3.68亿元，同比增长 28.65%，研发投入总额占营业收入比例 16.09%，相较于去年同期提升 2.43pct，持续加大视觉物联云、智能家居新产品、智能服务机器人等的投入和研发。因公司持续进行渠道拓展，销售费用投入大，2023年上半年销售费用约为 3.18亿元，同比增长 31.09%，销售投入总额占营业收入比例13.91%，相较于去年同期提升 2.31pct。 投资建议：全屋智能厂商萤石网络以视觉能力为核心，构建“1+4+N”生态体系，提供智能生活解决方案及开放式云平台服务，是 AI 终端的良好入口，有望在公司利润率提升→加强产品研发和渠道建设→进一步提升利润率的“飞轮效应”带动下加速发展，我们预计公司 2023-2025年收入分别为 53.55、68.57、89.32亿元，归母净利润 5.75、7.94、10.86亿元，2023年 8月 4日收盘价对应市盈率分别为 40X、29X、21X，维持“推荐”评级。 风险提示：产品研发风险，云平台服务的数据安全及个人信息保护风险。

事件：公司发布2023年半年度报告，23年上半年实现营业收入22.85亿元，同比+9.25%，实现归母净利润2.59亿元，同比+70.3%；对应23Q2实现营业收入12.06亿元，同比+14.1%，归母净利润1.67亿元，同比+100.1%。 业绩点评收入端来看，营收增速环比提振，持续加强海内外渠道建设。2023年H1营业总收入22.85亿元，同比+9.25%，对应23Q2实现营业收入12.06亿元，同比+14.1%，在消费逐步回暖下，受公司主要产品家居摄像头及智能入户产品拉动，收入增速环比一季度明显提振。今年3月公司召开春季新品发布会，发布多款智能家居摄像机、智能入户、智能控制等新品，新品助力收入增长及产品结构优化升级。 内外销渠道积极拓展丰富，加码电商渠道。国内方面，公司加大力度布局电商渠道，抖音等内容兴趣电商、达人种草全线全面持续开展，叠加公司积极布局线下专卖体验店，完善业务全链路服务能力，助力公司全屋智能系统业务后发力；外销方面，上半年公司在零售连锁卖场、家居建材类连锁店、专业经销渠道和街边店等多渠道均取得较好的增长，在多国家多地区已实现线上线下多渠道覆盖，同时深化与海外线上媒体、头部网红的合作，增加搜索引擎广告投放量，海内外共同发力助力后续收入稳健增长。 利润端来看，毛利率提升明显，研发投入有所增加，盈利能力大幅优化超预期。23H1公司归母净利率达11.3%，同比+4.1pct，对应23Q2归母净利率为13.9%，同比+6.0pct。其中，23H1公司毛利率为43.0%，同比+7.5pct，对应23Q2毛利率44.6%，同比+8.6pct。受益于公司产品结构优化以及原材料成本下降，公司毛利率提升明显。 23H1销售费用率为13.9%，同比+2.3pct，对应23Q2销售费用率为14.9%，同比+2.9pct，主要由于公司持续进行渠道拓展，费用投放有所增加。23H1研发费用率为16.1%，同比+2.4pct，对应23Q2研发费用率为17.1%，同比+3.1pct，公司注重产品迭代与核心技术研发，加大研发投入与人才培养，23H1公司研发总投入3.68亿元，占营业收入比例16.09%，同比+2.43pct，23H1研发人员数量达1244人，较去年同期增加94人，研发人员平均薪酬达48.8万元，同比+14.8%，加大研发投入有望保障公司产品竞争力，后续随着技术成熟，研发费用率有望下降。23H1管理费用率/财务费用率分别为3.3%/-2.0%，同比-0.1pct/-1.8pct，对应Q2管理费用率/财务费用率分别为3.4%/-2.7%，同比+0.1pct/-1.5pct，管理费用率小幅优化，受益利息收益及汇兑收益增加财务费用率有所下降。 营运能力：Q2销售商品收到现金14.08亿元，同比+17.29%，与营收相对吻合，现金流情况良好。23H1应收账款与应收票据合计为7.53亿元，收入占比32.95%，同比+1.71pct，存货5.42亿元，收入占比23.71%，存货占比有所下降。 投资建议我们根据中报对盈利预测进行小幅调整，预计2023-2025年公司收入分别为53.0、64.2、78.1亿元，同比分别+23.0%、+21.1%、+21.7%。2023-2025年公司归母净利润分别为5.2、6.7、8.6亿元，同比分别+55.3%、+30.4%、+27.7%，EPS分别为0.92、1.20、1.53元，当前股价分别对应2023-2025年44.1x、33.8x、26.5xPE。 风险提示：行业竞争加剧风险；宏观经济不及预期风险；云平台服务数据安全及个人信息保护风险。

萤石网络发布 2023年中报业绩： 23H1营收 22.85亿元（+9.25%），归母净利润 2.59亿（+70.3%），其中 23Q2收入 12.06亿（+14.14%），归母净利润 1.67亿（+100.2%）。Q2收入提速，主业智能摄像头稳增，智能入户、云平台、智能家居产品等多业务放量超预期，净利率提升明显较超预期。 分业务：智能摄像机稳增，智能入户等新业务亮眼1）智能摄像机：23H1营收 15.11亿元（+5.3%），收入占比 66.1%，环比持续改善，上半年推出多款新品如灯座云台摄像机、宠物看护摄像机、全景摄像机等，公司龙头地位稳固。 2）智能入户：23H1营收 1.94亿元（+27.2%），收入占比 8.5%（+1.2pct），带人脸识别+人脸视频功能的智能门锁及智能门铃新品热销。 3）其他智能家居产品：23H1营收 0.93亿元（+70.3%），收入占比 4.08%（+1.46pct），智能扫拖宝热销，上半年推出 TV Studio 智能盒子、智能屏、智能灯孔插座等智控产品，智能家居图谱徐徐展开； 4）云平台：23H1营收 3.81亿元（+23.19%），收入占比 16.66%（+1.88pct），2C增值服务及 2B Paas 平台业务增速亮眼。 5）配件：23H1营收 0.95亿元（-16.79%），收入占比 4.18%（-1.31pct），低毛利配件业务占比持续收缩。 智能家居产品分渠道：线上快增，线下修复23H1线下/线上营收分别为 15.34/3.60亿元，同比+6.04%/+16%，线上收入占比提升 1.34pct 到 19%，其中线上 B2C/电商自营营收+18.3%/12.1%，线下经销商/直营店/专业客户营收+10.9%/+30.2%/-11.8%。 毛利率显著提升，销售&研发投入加大毛利率：23H142.96%（+7.5pct），23Q2为 44.61%（+8.6pct），主要源于：1）产品结构优化：23H1毛利率达 75.16%的云平台业务占比同比提升 1.88pct；2）渠道结构优化：23H1毛利率达 46%的线上渠道占比提升 1.34pct；3）原材料成本下行，自产率提升&供应链降本显成效，带来各主要业务毛利率同比提升，23H1智能摄像机/智能入户/配件/云平台毛利率分别同比+9.15%/+0.24%/+4.86%/+3.21%。 净利率&费用率：23H1归母净利率 11.32%（+4pct），23Q2归母净利率 13.88%（+6pct），23Q2销售/研发费用率 14.87%/17.15%，同比+2.92%/+3.14%，投入加大。 盈利预测与估值预计公司 23-25年收入 54.49亿（+26.5%）、67.8亿（+24.5%）、81.1亿（+19.5%），归母净利润 5.51亿（+65..4%）、7.43亿（+34.9%）、9.09亿（+22.3%），对应 PE 为 41.35X、30.65X、25.07X。公司作为智能家居+云平台双主业稀缺标的，主业智能摄像机稳居行业龙头，智能入户、云平台、智能家居产品等增长亮眼，支撑第二第三成长曲线，且在产品&渠道&供应链持续优化下推动盈利能力稳步向好，维持“买入”评级。 风险提示：智能家居业务拓展不及预期，行业价格竞争加剧

构建“1+4+N”生 态体系，线上线下协同增长萤石推进“1+4+N”生态体系建设，构建一体化智能生活解决方案及开放式云平台服务。过去几年，受益于智能家居市场的快速发展与覆盖面较广的产品体系，公司营业收入与净利润的CAGR 超过40%。伴随经济复苏，公司新品持续推出与渠道建设日趋完善，预计23 年业绩将改善向好。23 年Q1 公司业绩表现良好，实现营业收入10.79 亿元，同比增长4.27%；归母净利润9117 万元，同比增长33.7%。 智能视觉空间广阔，三梯队打造产品阵列智能家居发展进入个性化智能阶段，据Statista 预测，2024 年全球智能家居设备市场将达471 亿美元。AI 发展浪潮下，利用多模态技术可将视觉、听觉、触觉等信息深度融合，在智能家居领域实现更丰富的人机交互体验、更准确的识别分析、更深度的数据支持，C 端硬件发展迎接新逻辑。公司基于智能家居摄像机、智能入户、智能控制、智能服务机器人四大核心产品线，形成三大产品梯队：1）智能家居摄像机已占据市场领先位置，成为“现金牛”业务；2）智能入户面临空间大、渗透率低的市场，智能门锁新产品发力，线下渠道更新助力，有望成为硬件第二成长曲线；3）智能服务机器人携手智能控制完善公司生态。 云平台赋能硬件产品，软件业务成第二动力软件业务以物联网云平台为核心，面向B 端与C 端同步发展。1）B端，针对行业智能化转型、应用开发需求，推出IoT 开放平台和软件开放平台，不断丰富行业组件。截至22 年底，B 端客户数量已达27.29 万名，年度累计B 端付费客户数为1.72 万名，已为超过27 万的客户提供服务。2）C 端，公司提供以视觉交互为主的智能生活解决方案，提供云端增值服务和开放式AI 算法商店服务。“萤石云视频”APP 用户活跃度比较优势突出，截至22 年底，持有萤石设备的年度累计活跃用户为2102 万名，活跃用户规模位列市场第二。 投资建议公司作为智能家居行业视觉技术与智能技术领先者，软硬件能力突出，预计2023-2025 年公司归母净利润为4.91 亿元、6.31 亿元、8.61 亿元，对应PE 为53x、41x、30x，首次覆盖给予公司“增持”评级。 风险提示下游需求下滑风险，新产品研发不及预期，渠道开拓不及预期

事件：2022年，公司实现营收43.06亿元，同比增长1.61%；实现归母净利润3.33亿元，同比下降26.10%。2022年四季度，公司实现营收11.69亿元，同比增长0.80%；实现归母净利润1.14亿元，同比下降22.23%；实现扣非归母净利润0.83亿元，同比下降15.78%。2023年一季度，公司实现营收10.79亿元，同比增长4.27%；实现归母净利润0.91亿元，同比增长33.70%。业绩符合预期。公司拟向全体股东每10股派发现金红利3元（含税）。 智能家居产品为基本盘，云平台板块稳步发展。2022年，公司智能家居摄像机、智能入户、配件产品、其他智能家居产品、物联网云平台业务、其他业务收入分别占比67.40%、7.85%、5.25%、3.02%、15.56%、0.91%；其中，智能家居摄像机收入同比下降1.22%，物联网云平台收入同比增长24.57%。硬件产品方面，公司的智能家居摄像机、智能猫眼连续多年在双11、618等购物节的天猫平台相应品类中排名第一，市场优势突出。软件方面，截至2022年12月末，萤石物联云平台连接设备数、注册用户数分别由上年末的1.59亿台、0.96亿人提升至2.05亿台、1.25亿人。 2022年业绩承压，2023年一季度毛利率明显改善。2022年公司毛利率为36.42%，同比增长1.15pct；净利率为7.73%，同比下降2.90pct。其中，智能家居摄像机业务毛利率为30.97%，同比提升0.20pct。2022年公司毛利率略有提升，但由于进一步加强渠道和品牌建设，持续投入智能家居新品和云平台研发，且管理费用增加，故期间费用率增长较快，业绩有所承压。2023年一季度，公司毛利率同比提升6.23pct至41.12%，主要系供应链管理优化，运营商在收入结构中的占比下降等因素影响。2023年一季度，公司净利率同比提升1.86pct至8.45%。 存货去化，经营性现金流改善。2022年公司积极推进精益管理，调整备货策略，期末存货金额同比下降42%。2023年一季度末，存货环比进一步去化。去库存策略下，公司购买商品支付的现金相应减少，2022年经营性现金流净额同比上升154%至7.36亿元，2023年一季度经营性现金流亦同比大幅提升。 投资建议：公司在家用摄像头等智能家居产品细分领域具有份额优势，同时积极拓展物联网云平台服务，有望成为具备垂直一体化服务能力的AIoT领先企业。我们预计公司2023-2025年归母净利润为5.14/7.02/8.95亿元，预计EPS分别为0.91/1.25/1.59元，对应PE分别为53X/39X/30X。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：产品研发风险；知识产权保护风险；专业人才稀缺或流失风险。

事件： 公司发布 2022年年度报告及 2023年第一季度报告， 2022年公司实现营收43.06亿元， 同比增长 1.61%， 实现归母净利润 3.33亿元， 同比下降 26.1%， 实现扣非归母净利润 2.96亿元， 同比下降 25.46%。 其中， 2022Q4， 公司实现营收11.69亿元， 同比增长 0.80%， 实现归母净利润 1.14亿元， 同比下降 22.23%。 2023年 Q1实现营收 10.79亿元， 同比增长 4.27%， 实现归母净利润 0.91亿元， 同比增长 33.70%投资要点云平台服务延续较快增速， 智能家居产品收入同比增速有所放缓。 分产品看， 1）2022年公司智能摄像头实现营收 29.03亿元， 同比下降 1.2%， 销售量为 1712万台， 同比下降 4.71%， 客单价为 169.54元/台， 同比增长 3.66%， 毛利率同比增长0.2pct 至 31%； 2）智能入户实现营收 3.38亿元， 同比增长 1.04%， 销售量为 65.49万台， 同比增长 0.35%， 客单价为 516.42元/台， 同比增长 0.69%， 毛利率同比增长 1pct 至 32.6%。 根据洛图科技线上数据统计， 2022年人脸识别门锁线上销量同比增长 100%， 市场份额从 2021年 1月的 3.2%增至 2022年 12月的 13.5%； 3）配件产品实现营收 2.26亿元， 同比下降 22%， 毛利率同比增长 0.5pct 至 14.4%； 4） 其他智能家居实现营收 1.3亿元， 同比增长 33.6%， 毛利率同比增长 0.2pct 至31.5%。 公司发布智能扫地宝 RS2、 儿童陪护机器人萤宝 RK2等多款服务机器人； 5） 云平台服务实现营收 6.7亿元， 同比增长 24.57%， 毛利率同比下降 1.85pct 至72.43%， 其中 C 端用户增值服务收入实现 3.67亿元， 同比增长 25.29%， 月活跃人数 4394万名， 同比增长 24.45%， 付费用户 227万名， 同比增长 12.94%,客单值 162元/名， 同比增长 10.94%， B 端开发者客户服务收入实现 3.03亿元， 同比增长 23.71%。 云平台服务收入实现同比增长， 主要系公司的设备接入数和用户数量不断增加、 平台能力和云服务产品的不断强化， C 端的云增值服务与智能家居产品紧密结合增强了用户使用粘性， B 端的开放云服务进一步赋能行业开发者客户驱动营业收入的不断增长。 境外收入增速表现亮眼， 线下渠道持续拓展。 分地区看， 1） 公司 2022年境内实现营收 30.55亿元， 同比下降 7.41%， 毛利率同比增长 1.27pct 至 35.88%。 公司积极拓展直营旗舰店、 经销商专卖店、 下沉市场通过堡垒店， 以及开拓五金渠道为智能锁新品做新渠道适配； 2） 境外实现营收 12.12亿元， 同比增长 34.81%， 主要系公司持续开拓新区域和新客户， 持续构建多层次的海外渠道架构所致， 毛利率同比增长 1.07pct 至 38.17%。 截止 2022年末， 公司在 KA 渠道， 包括大型 3C 数码和家电连锁店、 家居建材连锁店、 五金电工连锁店等的入驻规模已经超过万家23Q1毛利率明显改善， 经营性现金流显著增长。 盈利能力方面， 2022年公司毛利率同比增长 1.53pct 至 36.42%， 其中 Q4毛利率同比增长 3.32pct 至 37.39%， 主要系公司毛利率较高的云平台服务营收占比提升所致。 2023Q1公司毛利率同比增长 6.23pct 至 41.12%， 盈利能力明显提升， 主要系收入结构优化推动毛利率提升。 费用率方面， 2022年公司期间费用率合计 29.34%， 同比增长 0.4pct， 其中销售/管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 为 12.6%/3.42%/14.00%/-0.68% ， 同 比+1.87/+0.21/+2.43/-0.83pct， 综合影响下， 2022年公司净利润率为 7.73%， 同比下降 2.91pct。 2023Q1期间费用率为 29.85%， 同比增长 0.91pct， 其中销售/管理/ 研 发 / 财 务 费 用 率 为 12.85%/3.23%/14.91%/-1.14% ， 同 比+1.62/-0.26/+1.6/-2.04pct， 综合影响下， 2023Q1公司净利润率为 8.45%， 同比增长 1.86pct。 现金流方面， 2022年公司经营活动现金流净额为 7.36亿元， 同比增长 154.48%， 其中 Q4单季度为 4.64亿元， 同比增长 197.35%， 主要系公司推进精益管理， 积极调整备货策略， 购买商品支付的现金相应减少所致。 2023Q1公司经营活动现金流净额为 0.66亿元， 同比增长 785.58%。 投资建议： 考虑到公司兼具“智能家居+物联网云平台” 的双主业， 为业内少有的从硬件设计研发制造到物联网云平台， 具备完整垂直一体化服务能力的 AIoT 企业。 随大模型技术持续迭代升级， 公司有望持续受益。 我们预测公司 2023-2024年营业收入为 54.69、 67.93、 83.91亿元， 同比增长 27.0%、 24.2%、 23.5%， 净利润分别为 5.39、 6.95、 8.85亿元， 同比增长 61.8%、 29.1%、 27.3%， 每股收益分别为 0.96、 1.24、 1.57元， 首次覆盖， 给予“增持-B” 建议。 风险提示： 市场竞争加剧； 原材料价格大幅上涨； 渠道拓展不及预期； 云平台服务的数据安全及个人信息保护风险等。

业绩简评：公司发布22A 及23Q1 业绩公告，22 年实现营业总收入43.06 亿元，同比+1.6%，归母净利润3.33 亿元，同比-26.1%；对应Q4 实现营业总收入11.69亿元，同比+0.8%，归母净利润1.14 亿元，同比-22.2%。23Q1 实现营业总收入10.79 亿元，同比+4.3%，归母净利润0.91 亿元，同比+33.7%，收入端小幅改善，利润修复明显。 22 年报：云服务及海外收入延续高增，疫后收入利润修复可期收入端来看：内销疫后修复弹性较大，海外及云服务持续高增。22 年公司主要产品摄像头实现收入29.0 亿元，同比-1.2%，占总营收67%，疫情宅家时间加长，消费者对摄像头监控看护需求有所降低；叠加公司线下渠道占比较高，疫情期间销售暂有承压，看好疫后修复弹性。拆分来看，22 年境外收入高增，实现收入12.1 亿元，同比+34.8%，公司进一步拓展海内外市场，后续潜力较大；22 年云平台服务业务延续高增，实现收入6.7 亿元，同比+24.6%，领先硬件收入，或意味着公司云服务付费率有所提升，看好后续云服务收入占比提升对收入增长及利润率提升的贡献。 利润端来看：毛利率提升显著，利润端有所优化。22 年归母净利率7.7%，同比-2.9pct，对应22Q4 净利率9.8%，同比-2.9pct。22 年公司毛利率为36.4%，同比+1.2pct，对应22Q4 毛利率为37.4%，同比+3.3pct。公司毛利率较高的云平台服务业务占比提升明显，22 总营收占比达15.6%，同比+3pct，收入结构优化推动毛利率提升明显。 22 年销售费用率为12.6%，同比+1.9pct，对应22Q4 销售费用率为13.5%，同比+2.6pct。公司积极进行海内外渠道开拓，销售费用率有所提升，有望助力后续收入释放。22Q4 研发费用率提升2.7pct 至13.8%，公司持续进行物联网云平台服务和智能家居新产品的研发，22 年研发人员数量达1232 人，较上年增加113 人，研发人员平均薪酬达39.4 万元，同比+17%，研发投入对后续公司收入增长较为重要，有望保障产品竞争力，为后续发展助力，同时随着研发技术成熟，费用率有望下降。Q4 管理费用率/财务费用率分别为3.2%/-1.3%，同比分别+0.2pct/-1.6pct。 23Q1：毛利率大幅提升，盈利修复超预期，后续收入增速有望提振收入端来看，23Q1 实现营业总收入10.79 亿元，同比+4.3%，增速环比已有改善，考虑疫情及消费修复节奏，后续季度收入增速有望提振。利润端修复速度超预期，23Q1 净利率8.4%，同比+1.9pct，其中毛利率达41%，同比大幅提升6.2pct，受益收入结构持续优化，以及供应链降本增效，毛利率优化明显，Q1 研发费用率提升1.6pct 至14.9%，公司持续加大研发投入，有望保障产品创新及产品竞争力。Q1 销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为12.8%/3.2%/-1.1%，同比分别1.6pct/-0.3pct/-2.0pct，财务费用率降低预计主要为募集资金到账，利息收入增加。 盈利预测及投资建议公司在智能家居摄像机、智能猫眼、智能门锁等智能家居产品的细分领域均处于市场领先地位。把握平台、技术、产品等智能家居赛道核心竞争力，为高成长性赛道优质龙头。随着AI 大模型技术迭代，智能家居作为AI 落地场景有望受益，且AI 有望助力公司算法优化，提升产品竞争力。我们预计2023-2025 年公司收入分别为54.7、67.4、83.4 亿元，同比分别+27.1%、+23.2%、+23.7%。2023-2025 年公司归母净利润分别为5.0、6.5、8.4 亿元，同比分别+49.7%、+29.6%、+30.0%， EPS 分别为0.89、1.15、1.49 元，当前股价分别对应2023-2025 年53.6x、41.3x、31.8xPE。 风险提示： 行业竞争加剧风险；宏观经济不及预期风险；云平台服务数据安全及个人信息保护风险。

萤石网络发布 2022年与 2023年一季度业绩： 22A 营收 43.06亿（+1.61%）、归母利润 3.33亿（-26.1%）；22Q4收入 11.69亿（+0.8%）、利润 1.14亿（-22%）；23Q1收入 10.79亿（+4.27%）、利润 0.91亿（+34%）。Q4-Q1在感染高峰下收入稳增，Q1毛利率 41.12%（+6pct），盈利表现优秀。 分业务线来看： 1）拳头产品智能摄像机：22年收入 35.97亿（-1.74%）、销量 1712万台（-4.7%）、ASP 提升 3.7%，主要系线下销售占比超过 80%、受疫情影响较大，我们预期 23年 2月后终端动销稳步向好。 2）智能入户：22年收入 3.38亿（+1%)、22H2增速为 11%，环比向好主要系公司在下半年推出主打人脸识别和视频功能的智能门锁，解决老人、小孩等人群指纹识别率低的痛点，新品 Y3000FVS 配置双目摄像机，加入地面视角的覆盖。根据洛图科技，2022年人脸识别门锁线上销量同比增长 100%，渗透率从 21年 1月 3.2%增至 22年 12月的 13.5%，看好公司 23年智能入户业务高增。 3）其他智能家居产品：22年收入 1.3亿（+34%），推出智能扫拖宝 RS2，升级视觉识别技术，首次实现拖布自动装洗烘功能。 4）云平台业务：22年收入 6.7亿（+24.57%）、占总收入 15.6%，其中 C 端收入3.67亿（+25%）、月活达到 4394万（+24%）、付费用户 227万（+13%）、客单值162元（+11%）。22年 12月推出首款老人看护服务套包（定价较云存储服务高），看护服务功能更加齐全，有望拉动付费用户数和客单值提升。 重研发&渠道开拓，海外收入高增1）22年智能家居产品线下渠道收入持平、电商 6.24亿（-9%，占比 17%）。23年公司将加大专卖店开拓，下沉市场通过堡垒店开拓，配合智能锁业务拓展进军五金渠道。 2）境外渠道收入 12.12亿（+35%）、占比提升至 28%，在海外重点发展线下连锁 KA 渠道，包括大型 3C 数码和家电连锁店、家居建材连锁店、五金电工连锁店等的入驻规模已经超过万家。 3）重研发：22年研发投入 6.03亿（+22.93%）、费用率 14%，研发人员 1232人、占总员工 31%。聚焦视频/视觉核心优势，持续进行物联网云平台服务和智能家居双主业的新产品研发，强化竞争力。 23Q1盈利能力显著提升，22年现金流表现亮眼毛利率：22A 公司实现毛利率 36.42%（+1.16pct），22Q4单季度毛利率为 37.39%（+3.32pct）。23Q1毛利率为 41.12%（+6.23pct），盈利能力优秀，系公司优化供应链管理进行降本，同时毛利较低的运营商业务占比下降。 费用率： 22Q4单季度期间费用率为 29.28%（+3.92pct），其中销售费用率13.51%（+2.63pct）；管理+研发费用率 17.05%（+2.89pct）；财务费用率-1.27%（-1.59pct）。23Q1单季度期间费用率为 29.85%（+0.91pct），其中销售费用率12.85%（+1.62pct）；管理+研发费用率 18.14%（+1.34pct）；财务费用率-1.14%（-2.04pct）。公司着力拓展海内外市场，持续加大新产品研发，销售费用率、研发费用率相应增加。 现金流：22年经营活动现金流净额为 7.36亿（+155%），其中 22Q4单季度为4.64亿（+197%），主要系公司精益管理，积极调整备货策略，购买商品支付的 现金相应减少所致。23Q1单季度为 0.66亿（同比增加 0.75亿）。22年期末预收账款 2.60亿（-1.48%），应收账款为 7.16亿（-5.36%），存货为 5.90亿（-42.19%）。 盈利预测与估值预计公司 23-25年收入 54.77亿（+27.2%）、68.7亿（+25.42%）、82.6亿（+20.24%），利润 5.58亿（+67.45%）、7.29亿（+30.57%）、9.09亿（+24.78%），对应 PE 为 47.89X、36.67X、29.39X。公司作为智能家居+云平台双主业稀缺标的，人工智能、大模型在智能家居领域的应用大有前景，公司双主业均有望显著受益于 AI 发展的加速、业绩超预期可能性较大，估值体系仍有进一步抬升的空间，上调目标价至 56元，维持“买入”评级。 风险提示：智能家居业务拓展不及预期，行业价格竞争加剧

事件概述：2023年 4月 14日公司发布 2022年年度报告，2022年公司实现营业总收入 43.06亿元，同比增长 1.61%；实现归母净利润 3.33亿元，同比下降 26.10%；实现扣非净利润 2.96亿元，同比下降 25.46%。公司表示，公司业务受到宏观外部因素的影响，增速有所减缓；公司加大了物联网云平台服务和智能家居新品类的研发，加强了国内和国际新渠道的建设投入，净利润同比有所下降。 萤石网络已经形成智能家居场景的三层递进的 AI 终端产品矩阵，EZVIZConnect2.0等新品不断推出扩大 AI 终端交互覆盖范围。公司以萤石云为中心，形成以智能家居摄像机为第一梯队、智能入户为第二梯队、智能控制+服务机器人+生态产品为第三梯队的产品矩阵，能够面向智能家居场景提供全面的 AI 交互体验。公司全新的 EZVIZ Connect2.0在安全性、便捷性、智能化三方面得以升级，助力多类型、多型号的智能设备相互链接。EZVIZ Connect2.0覆盖了包括智能家居摄像机、门铃、猫眼、电池相机、门锁等在内的诸多终端产品，促进设备之间互联互通，进一步扩大 AI 终端的覆盖范围。生态开放方面，萤石宣布支持 Apple Homekit 系统和 Matter 智能家居技术标准，提供多种生态网络，希望通过设备间的能力互补以及搭配第三方生态功能，为深化智能家居场景下 AI交互打下良好基础。2022年公司智能家居产品实现营收 35.97亿元，同比减少1.74%，毛利率 29.84%，同比增加 0.45%；公司的智能摄像机产品营收占比高，2022年营收 29.03亿元，同比减少 1.22%；毛利率 30.97%，同比增加 0.20%。 萤石云已成为全球领先的视频/视觉公有云平台，以视觉能力为核心的技术引发复利。2022年公司云平台服务实现营收 6.70亿元，同比增长 24.57%，毛利率 72.43%，同比减少 1.85%。作为全球化物联云服务平台，通过构建多数据中心+就近服务点的方式服务于全球客户。公司以视觉能力为核心，延伸软硬件产品能力与解决方案，践行复利思维，依托云平台构建技术、视音频 AI 算法技术和产品智能化技术构建萤石物联云平台，其独有的算法商店持续提升用户体验。公司不断丰富云服务的广度和深度，面向 C 端消费用户率先推出养老服务，面向 B 端客户推出 ERTC 1、专有云等开放云服务，均获得了不错的市场反馈。 投资建议：全屋智能厂商萤石网络以视觉能力为核心，构建“1+4+N”生态体系，提供智能生活解决方案及开放式云平台服务，是 AI 终端的良好入口。 我们预计公司 2023-2025年实现营收 56.58、73.07、94.74亿元，归母净利润分别为 5.34、7.40、9.89亿元，当前股价对应市盈率分别为 50X、36X、27X，维持“推荐”评级。 风险提示：产品研发风险，云平台服务的数据安全及个人信息保护风险。

我们看好萤石未来的高速发展，2018-2021 萤石网络营收CAGR 高达40%。 2022 年由于多重因素扰动，公司经营受大环境冲击而承压，家庭安防需求收缩，增速下降至1.6%。展望 2023 年，公司业务由“稳”转“进”，我们判断随着宏观经济全面改善，制约公司发展不利因素消除，整体相比去年将更加进取，2023年营收增速将恢复至33.5%。 智能摄像机业务未来在供需两端的推动下持续增长。 供给端：自2014 年起，我国光纤宽带用户规模持续增加，极大地扩充了家用智能视觉产品的潜在用户规模。截至2021 年2 月，三家电信运营商5G 套餐用户总数达3.6 亿户，其中中国移动同比增速达1124%，中国电信同比增速达966%，整体长势迅猛。在新型无线网络技术方面，5G 和WiFi 6 将形成互补共存的关系，凭借其高速率和低延时的特性，赋能智能家居行业。 需求端：多维需求打开智能家居摄像机持续增长的空间。一方面，居民火灾及盗窃案件比例仍然高企，亟待远程监控落地。另一方面，我国人口基数庞大，组织结构复杂，为多类人群带来了看护、陪伴、防盗等多样化需求。 云平台业务将在用户不断增长的情况下持续创收。 C 端：随着C 端增值服务场景的不断完善，公司设备接入量的不断增加，愿意为增值服务付费的用户比重也在逐年上升，其年度付费用户数由2019 年的138.8 万人增加至2021 年的274.5 万人，占月活用户数比例由6.8%升至7.8%。 B 端：行业用户数量快速增长，海康威视是其开放业务平台最大的客户，根据公司披露，2019 年，占开放业务平台营收比重为88%，但随着行业用户数量的增多，其所占比重逐年下降，2021H1 年比重为85.3%。 萤石网络脱胎于安防龙头海康威视，公司前身是海康威视2013 年成立的互联网中心业务部，公司继承了海康完整的技术框架，软硬件基础扎实。萤石具备技术+产品+渠道+产能四位一体的优势，未来发展空间巨大。 技术：储备丰富，持续加码云平台与智能家居领域，形成突出的科技创新能力。 截至2022 年6 月末，公司取得了74 项授权发明专利及74 项软件著作权，在申请专利已达375 项。公司研发费率11.57%，远高于同行业可比公司。 产品：依托海康，软硬件高度融合的优势，形成自成一体的生态闭环。公司以智能家居摄像机为王牌单品，并在智能入户，智能控制和智能服务机器人发力，打造四大核心特色产品，同时基于萤石物联云平台，持续通过生态合作，拓宽智能家居生态边界。 渠道：背靠海康线下布局扎实。海康在国内外与6000 多家经销商，1 万家集成商、30 万家工程商、40 万家安装商、1000 余家服务商密切合作。公司在海康的基础上，迅速吸纳多个经销商资源。截至2022H1，公司非法人经销商家数已有2259 家，获客渠道广泛。 产能：扩张投入优化效能。公司搭建独立生产体系，随着自有产能上量，公司自产率已达73%，募投加码后能供应链交付能力优化30%。 盈利预测与投资建议：预计萤石网络2022-2024 年归母公司净利润分别为3.3 亿元、5.7 亿元、9.1 亿元，对应EPS 分别为0.59 元、1.02 元、1.62 元，同比增加-26.1%、71.9%、58.7%。参考可比公司，萤石网络2023 年目标市值314.7 亿元，对应目标价格56 元，首次覆盖给与“买入”评级。 风险提示：产品结构性风险；行业竞争风险；全球外部性风险；数据安全风险等。

公司是智能家居领军者，AI 视觉技术为核心特色。公司围绕 AI 视觉技术打造“4+N”产品体系，智能家居摄像机、智能入户、智能控制和智能服务机器人为公司四大核心产品，并通过萤石物联云平台持续构建智能生态。公司智能家居产品及物联网云平台的市占率均领先，2020年公司智能家居摄像机出货量占全球市场份额的 14.39%，萤石物联云平台接入设备数占国内生活类平台总接入数的比例为8.4%，视频类设备接入数占国内接入总数的比例达到 34.3%。公司竞争优势显著，同时海康威视作为公司大股东，进一步助力公司发展。 云服务有望加速成长，潜在空间巨大。公司在 2018-2021年间有着较高的营收增速的同时，仍然保持 10%以上的研发投入，高质量产品和口碑使得公司 2018-2022H1期间增值服务付费用户数持续增长，萤石物联云平台注册用户数年均复合增长率达到 45.93%。截至 2022年6月末，萤石物联云平台月活跃用户数量超过 3,900万，平均月付费用户数仅 171.77万，云服务潜在成长空间巨大。 全球智能家居市场快速增长，走向全屋智能时代。预计到 2024年，全球智能家居市场将保持 12%以上的复合增速，国内增速预计也达到 10%以上。中国家用智能视觉产品市场增速高于整体智能家居市场，预计 2020-2025年年复合增长率为 21%。智能家居 4.0时代要求全屋智能化，围绕视觉能力打造多场景自主联动，使智能家居各产品间具备主动感知识别、信息共享能力，实现全屋智能反馈执行能力。 全屋智能时代下，物联网云平台高速增长，视觉类厂商占据关键位置，公司作为 AI 场景化“入口”优势明显。2020-2025年间中国生活类云平台市场规模的年复合增长率在 20%左右，将由 58亿元增长至 147亿元。其中，2020年视频类相关设备的云平台市场规模为 28亿元，预计在 2025年将达到 91亿元，年复合增长率约为 27%。视觉类厂商作为数据入口，占据云平台中关键位置。2020和 2025年视觉类相关设备的云平台占生活类云平台总体市场规模的 48%和 62%。 投资建议：我们预计公司 2022-2024年实现营收 43.06/55.25/68.89亿元，同比增长 1.61%/28.30%/24.69%；归母净利润 3.33/5.14/7.08亿元，同比增长-26.10%/54.34%/37.76%；当前股价对应 PE 分别为66.16/42.87/31.12倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。

业绩简评：公司发布业绩快报，22年实现营业总收入 43.06亿元，同比+1.6%，归母净利润 3.33亿元，同比-26.1%；对应 Q4实现营业总收入 11.69亿元，同比+0.8%，归母净利润 1.14亿元，同比-22.2%，为此前招股说明书披露业绩预期中位数。 收入端来看：受疫情影响，公司收入暂有压力，预期随着疫情放开有望逐步修复。 公司产品以摄像头为主，21年摄像头收入占总营收 69%，疫情宅家时间加长，消费者对摄像头监控看护需求有所降低；叠加公司线下渠道占比较高，疫情期间销售暂有承压，期待疫后修复。 利润端来看：22年归母净利率 7.7%，同比-2.9pct，对应 22Q4净利率 9.8%，同比-2.9pct。一方面，受疫情影响收入端增长有限，至费用率水平较高；另一方面，公司积极进行渠道开拓及研发技术投入，或导致销售费用率及研发费用率较高，而研发及渠道投入对后续公司收入增长较为重要，有望为后续发展助力，同时随着研发技术成熟，费用率有望下降。 盈利预测及投资建议公司在智能家居摄像机、智能猫眼、智能门锁等智能家居产品的细分领域均处于市场领先地位。把握平台、技术、产品等智能家居赛道核心竞争力，为高成长性赛道优质龙头。我们根据业绩快报调整盈利预测，2022-2024年公司收入分别为43.1、54.4、66.8亿元，同比分别+1.6%、+26.4%、+22.7%。2022-2024年公司归母净利润分别为 3.3、5.0、6.7亿元，同比分别-26.1%、+51.0%、+33.0%， EPS分别为 0.59、0.89、1.19元，当前股价分别对应 2022-2024年 58.2x、38.5x、29.0xPE。 风险提示： 行业竞争加剧风险；宏观经济不及预期风险；云平台服务数据安全及个人信息保护风险。

公司为智能家居服务商及物联网云平台提供商，在智能家居摄像机、智能猫眼、智能门锁等智能家居产品的细分领域均处于市场领先地位。面向智能家场景下的消费者用户，提供以视觉交互为主的智能生活解决方案；面向行业客户，提供用于管理物联网设备的开放式云平台服务。2021年萤石网络的智能家居摄像机出货量为1797万台，约占全球市场份额18%，处于市场前列。公司近年来营收快速增长，智能家居摄像机贡献主要增量。2018-2021，公司营收分别为15.3、23.6、30.8、42.4亿元，2019-2021年营收同比+54.7%/+30.2%/+37.7%，归母净利润分别达1.3、2.1、3.3、4.5亿元，2019-2021年增速分别达+59.8%/+54.5%/+38.2%。 与α兼具的稀缺龙头标的。智能家居为景气度较高的蓝海市场，行业空间大，且安防细分市场增速领先，21年出货量增长达32%，行业具有较强β属性。从竞争格局来看，2020Q3至2022Q2萤石在智能摄像头市场出货量份额持续位列第一，CR3稳定在60%左右，行业集中度较高，龙头企业保持竞争优势。智能门铃市场中，萤石出货量份额保持稳健萤石作为优质龙头具备一定α属性。 成长逻辑清晰：单品提升→扩品类→流量变现→生态化。根据IDC，2021年中国摄像头销量为1972万台，根据我们测算，中性假设下智能摄像头C端销量天花板有望达到每年1亿台左右，空间广阔；公司在摄像机产品快速发展的基础上，持续拓展新品类。公司于2016年开始布局智能入户系列产品，相继推出智能猫眼、智能门锁、智能门铃等产品；云平台用户逐步提升且转化率有所提升，为公司持续带来高毛利收入；在硬件产品基础上，逐步围绕视觉能力打造多场景自主联动，使智能家居各产品间具备主动感知、识别、信息共享，实现全屋智能反馈执行能力。 投资建议：公司在智能家居摄像机、智能猫眼、智能门锁等智能家居产品的细分领域均处于市场领先地位。把握平台、技术、产品等智能家居赛道核心竞争力，为高成长性赛道优质龙头。我们预计2022-2024年公司收入分别为45.1、56.6、69.4亿元，同比分别+6.4%、+25.4%、+22.7%。2022-2024年公司归母净利润分别为3.6、5.1、7.0亿元，同比分别-20.8%、+44.1%、+36.0%，EPS分别为0.63、0.91、1.24元，1月17日收盘价分别对应2022-2024年48.1x、33.4x、24.5xPE。 首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险；宏观经济不及预期风险；云平台服务数据安全及个人信息保护风险。