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刘伟浩

广州广证

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德赛西威 电子元器件行业 2020-05-11 43.58 49.80 -- 57.90 32.86%
78.45 80.01%
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20Q1业绩超预期,营收净利实现双位数增长 在20Q1国内汽车市场产销量同比分别下降45.2%和42.4%的背景下,公司一季度实现了十分亮眼的业绩,营收同比增长14.17%至11.45亿元,毛利实现2.33亿元,毛利率基本持平为20.36%,净利润同比增长27.29%至0.55亿元,净利率同比增长0.49个百分点至4.82%。一季度超预期增长,主要是吉利、一汽大众、长安汽车等贡献较大增量,此外新客户车和家、广汽丰田开始配套,基数小增速快。 继续加大研发投入,加快订单获取和产品量产 一季度公司三费费用率增长21.5个百分点至7.67%,其中销售/管理/财务费用率分别为3.59%/3.56%/0.52%,财务费用率的变动主要源于应收票据利息贴现增加及汇兑损失。研发费用率持续上升至12.38%,同比增长3.77个百分点,新增研发费用将更多用于智能辅助驾驶中。在公司逐步实现从硬件到软件结合的转变的过程中,公司软件工程师占研发团队比例由18年67%上升至19年70%,预计20年这一比例将继续上升。公司18年至19年拿到多个客户的订单,包括一汽大众和上汽大众mqb平台车载显示屏订单,上汽通用T-box订单,吉利仪表、中控、adas订单,奇瑞adas订单,长安仪表订单,广汽丰田信息娱乐系统订单。这些订单一部分从19年下半年开始交付,主要集中在20-21年交付,对应年化销售额在70亿左右。随着在手订单陆续落地,营收对研发支出的覆盖能力将加强。 IPU03助力小鹏P7量产L3级智能驾驶,自动驾驶域控制器正式量产 4月27日,小鹏汽车打造的超长续航智能轿跑P7正式发布上市,这意味着国产汽车在自动驾驶领域迈出新台阶,也意味德赛西威全球首款基于英伟达Xavier自动驾驶域控制器产品IPU03正式量产。作为整车实现L3级自动驾驶域控制器,IPU03通过多传感器采集数据,实时处理整车自身驾驶状态以及周边环境数据信息,实现360度全方位感知和融合并作出安全决策及控制。该控制器在高速场景可实现上下匝道、自主变道、自动跟车,在低速场景下实现自动泊车APA以及代客泊车AVP等功能。除了L3级别自动驾驶,公司在新加坡成立了研发团队,专门开发L4和L5级自动驾驶和汽车网络安全的前沿技术。 盈利预测及估值:由于公司一季度业绩超预期,我们上调公司20/21/22年的净利润至3.90、5.44、7.01亿元,20/21/22年EPS分别为0.71、0.99、1.28元。上调目标价至50元,对应21年50倍PE。上调至“强烈推荐”评级。 风险提示:国内汽车市场需求低于预期。新产品研发速度慢于预期风险,新业务竞争激烈盈利能力不达预期。毛利率低于预期。
科博达 机械行业 2020-03-11 63.30 79.53 -- 68.40 8.06%
68.40 8.06%
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公司是国内汽车电子控制器龙头,主营业务包括汽车照明控制系统、电机控制系统、车载电器和电子、能源管理系统。公司技术实力强,具备“软件+硬件”一体化能力,通过AUTOSAR开发平台与整车厂商同步开发平台直接对接。公司已跻身照明控制器全球第一梯队,与海拉、大陆、电装等国际汽车电子巨头共同参与项目竞标,主光源控制器和辅助光源控制器全球市占率超过5%。 两条增长曲线,驱动公司现在与未来。1)第一增长曲线:深度绑定大众集团,拓宽产品线,做大配套价值。公司配套大众集团旗下大众、奥迪、保时捷、宾利、斯柯达等多个品牌,与大众共同发展,对大众集团历年营收占比超过六成。公司作为大众车灯控制的指定供应商,2019年在大众体系配套份额达到40%。2)第二增长曲线:获得福特、宝马、雷诺等多名客户项目提名信,后续产品放量可期。公司陆续获得福特、宝马、雷诺日产等项目提名信,预计20-21年将陆续量产。 照明控制系统板块:行业趋势+公司地位+产品矩阵,决定黄金赛道+种子选手。1)照明控制系统行业趋势:LED市场红利+分包趋势+第一梯队供应商受益。LED+智能化驱动照明产品升级,LED车灯渗透,配置下放,市场需求快速增长。根据GlobalMarketInsights的预测,2024年汽车车灯控制器的全球市场规模可达85亿美元。分包趋势下,第三方照明控制系统作为一级供应商,市场格局清晰,公司受益明确,标的稀缺性凸显。2)公司照明控制产品矩阵完整:主光源控制器产品面临HID转向LED红利期,公司业务高速奔跑;辅助光源控制器产品新老交替,新款LDM产能爬坡;氛围灯控制器和尾灯控制器刚刚起步,氛围灯渗透低后劲足,尾灯控制器进入宝马供应体系。 低基数高增速业务:电机控制系统,车载电器和电子,能源管理系统,极具潜力。1)中小型电机控制系统:燃油泵控制系统(FPC)、空调鼓风机控制系统(ABC)、辅助电动油泵、主动进气格栅控制系统(AGS)等小微智控电机增长动力大,其中AGS增速最快,2019年4月开始量产,预计近两年产量将呈现数倍增长。2)电载电器与电子:电磁阀产品、车载USB配套南北大众,预计未来两年快速增长。3)能源管理系统:公司即将为大众、戴姆勒配套DC/DC转换模块。 盈利预测及估值:预计19/20/21年归母净利润分别为4.61、5.62、6.99亿元,对应的增速分别为-4.55%、21.92%、24.37%。19/20/21年EPS分别为1.15、1.41、1.75元。考虑到公司行业地位与市场空间,给与目标价80元,对应21年45倍PE。首次覆盖并给与“强烈推荐”评级。 风险提示:现有产品价格和毛利率下滑风险;新产品研发速度慢于预期风险;新项目量产节奏不达预期。
文灿股份 机械行业 2020-01-06 23.66 29.74 50.96% 28.96 22.40%
28.96 22.40%
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主营铝合金精密压铸件,形成合理产能布局 公司成立于 1998年,主要从事汽车铝合金精密压铸件的研发、生产和销售。主 营业务为汽车类压铸件(营收占比 90%)和模具,产品主要应用于中高档汽车 的发动机系统、变速箱系统、底盘系统、制动系统、车身结构件及其他汽车 零部件。公司总部设在广东省佛山市,并在江苏省南通市、江苏省宜兴市和 天津市设有生产基地,实现了珠三角、长三角、环渤海地区的合理布局。 掌握先进压铸技术,配套全球知名一级供应商和整车厂 技术方面:公司吸收掌握了现代压铸行业的多种最先进的工艺,掌握高真空压铸 技术、层流铸造技术等先进压铸技术。公司开发出了可以替代铸钢的铝合金材 料及配套压铸技术,并为德国格特拉克供应对耐磨要求特别高的变速箱换挡拨 鼓。公司掌握车身结构件铝合金材料的制备技术,为特斯拉汽车、蔚来汽车、 奔驰汽车供应铝合金车身结构件。客户方面:公司客户包括采埃孚、威伯科、 法雷奥、格特拉克等一批全球知名一级汽车零部件供应商,以及大众、通用、奔 驰、特斯拉、蔚来、长城汽车、吉利汽车等整车厂商。 业绩处于拐点,子公司产能爬坡,季度好转迹象显现 受下游乘用车销量下滑影响,2019年前三季度公司业绩下滑。天津雄邦处于逐 步达产期、江苏文灿处于试生产阶段使得其各项管理费用增加,对净利率产生了 一定的影响。天津雄邦主要给大众集团供应变速箱壳体和阀体,其在投产初期投 入较大、产出率较低,导致产品生产成本较高,未实现盈利。天津雄邦于 2017年 开始试生产,2018年和 2019年上半年录得亏损 4659万元、1400万元,2019年 第四季度出货量环比提升 40%,预计 2020年实现盈利。江苏文灿 2017年 8月设 立,目前对此前收购的工厂进行技改,预计 2021年有望实现盈利。随着天津工 厂和无锡工厂逐渐走上正轨,公司业绩有望迅速提升。 收购法国百炼集团,优势互补,助力全球化布局 公司 2019年 12月 8日公告,拟 2.513亿欧元(约合人民币 19.54亿元)收购法国 百炼集团 100%的股权。我们认为:1)百炼集团过去三年盈利能力稳定,兼具成 长性。公司以 9倍 PE、1.5倍 PB 收购,与收购国内的企业相比具有较高的性价 比。2)、百炼集团核心产品包括汽车制动系统(营收占比 66%)、进气系统、底 盘及车身结构件等产品领域的精密铝合金铸件产品,其核心工艺重力铸造,与公 司现有的高压铸造工艺,形成优势互补,丰富公司产品类型,将整合成完整的铸 造工艺链。3)、百炼集团在全球共有 12处制造基地,欧洲营收占比 64%。公司 在国内已有的布局和资源能与百炼集团的全球化生产、销售、供应体系产生多维 度的协同效应,使得并购后的公司整体更快更好地发展。 盈利预测及估值:1)假设不考虑百炼集团并表影响,预计 19/20/21年的净利润 将分别为 0.81亿元、1.27亿元、1.68亿元,19/20/21年 EPS 分别为 0.37元、0.58元、0.77元。2)假设考虑百炼集团并表影响,由百炼集团以及 SPV 公司承担并 购贷款所产生的利息支出,预计百炼集团 20年利润有所下降。我们预测百炼集 团 19/20/21年的净利润将分别为 2.12亿元、2.02亿元、2.12亿元。并表后的备考 净利润分别 2.93亿元、3.30亿元、3.81亿元。我们给与公司目标价 30元,相当 于 2020年备考净利润 x 20倍 PE。我们首次覆盖公司,并给与“强烈推荐”评 级。 风险提示:对法国百炼集团并购失败的风险;并购后整合低于预期的风险;客 户降价压力;原材料价格上涨导致毛利率承压;工厂转固对利润表影响。
郑煤机 机械行业 2020-01-06 6.50 9.14 36.62% 7.05 8.46%
7.05 8.46%
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受益于行业回暖及煤机设备迎来更新周期,煤机业务景气度预计将持 续,预计利润将逐步释放。煤价近期处于高位震荡走势,原煤产量稳 定增加,19 年 1-11 月原煤产量同比增 4.5%至 34 亿吨,随着煤炭企业 收入及盈利情况改善,预计将逐步增加设备投资意愿,虽然传导至煤 炭设备企业的收入及业绩将有一定滞后,但公司作为领头地位将率先 受益。此外,更新需求也将带动公司收入提升:液压支架和采煤机的 寿命约 5-8 年,2011 年到 2013 年是煤机设备投资的高点,预计 2017 年到 2020 年将迎来下一轮的设备更新需求。我们预计煤炭机械行业的 利润将在 2018 年和 2020 年得到进一步释放,公司 19 年 Q1-3 煤机板 块收入同比增 17.8%至 67.9 亿元,净利润同比增 88.5%至 11.5 亿元, 毛利率及净利率自 17 年起持续回升。 布局汽车零部件后业务更多元化,降低受煤炭周期的影响,SEG(索 恩格)将逐步与亚新科形成协同效应,未来仍有较大的业绩贡献提升 空间。 SEG 的主要产品包括:用于柴油和汽油系统的高效能发电机和 起动机,以及起停技术和混动系统业务。SEG 客户资源优质,最大客 户为大众和宝马,其他客户包括戴姆勒、雷诺-日产、通用、福特、潍 柴等。SEG 营业收入超过 140 亿,但业绩受车市低迷拖累,19 年 1H 贡献有所下降。SEG 尽管在技术和创新能力上优势明显,但是市场潜 力和盈利能力尚未挖掘,通过加强中国本土研发与采购来降本增效, 将进一步扩大市场份额与提升盈利能力。 政策及市场双重助推燃油车电气化,SEG 将受益于 48V 市场爆发。19 年 10 月,双积分政策新增条款明确提出低能耗乘用车概念,将积分核 算系数由 0.2 提升至 0.5,加上补贴退坡的影响,现时纯电动车单位里 程成本和电池成本仍处于较高水平,从燃油车过渡至纯电动阶段减少 内燃机的排放显得非常重要,48V 系统能帮助常规内燃机实现 15%以 上的节能减排。IHSMarkit 预计全球 48V 渗透率将从 2018 年低于 1% 增加至 2025 年约 9%,而中国和欧洲为未来的主要市场,预计 2025 年 渗透率将>30%,按照此预测中国 48V 销量在未来 6 年 CAGR 将>80%, 增长潜力巨大。现时外企如奔驰和奥迪已积极推出相关车型,SEG 在 奔驰 C 级 48V 电机的唯一供应商,未来有望配套更多厂商和更多车型, 成为 SEG 的主要增长点。 亚新科产品多样性及技术领先使得与优质客户关系稳定,净利率近年 保持稳定,预计将受益于重卡行业高景气度。亚新科五大产品包括凸 轮轴,活塞环、缸体缸盖、NVH 和电机,并根据其不同的产品领域拥 有 5 家独立研发中心,主要客户包括康明斯、一汽锡柴、玉柴、潍柴 动力等。亚新科下游客户超过一半来自重卡,我们预计行业更新需求 及国六实施等将迎来新的需求释放,预计 19/20/21 年国内重卡销量分 别为 116/124/131 万辆,对应增速分别是 1%/7.1%/5.7%,重卡高景气度 将带动上游重卡零部件需求,成为亚新科未来主要的业绩增长点。 盈利预测和估值:受益于煤炭行业回暖及煤机设备迎来更新周期,我们预计公司煤机板块业绩将有所回暖,给予公司 19 年煤机板块 9 倍PE 估值,对应市值为 128 亿元。公司汽车零部件板块业绩受行业销售下行影响,但后续协同效应逐步实现,SEG 提高中国业务及运营管理能力将有助提高净利率,48V 业务发展潜力巨大,而亚新科将受益于重卡行业高景气度,其优质客户及多样性产品将有助维持稳定业绩贡献,我们保守给予公司汽车零部件板块 11 倍 PE 估值,对应市值为35 亿元。我们预计公司 2019-2021 年 EPS 分别为 0.71、0.84、0.95 元,对应 P/E 分别为 8.91、7.55、6.73 倍。我们认为现时市场主要给予公司估值偏向于煤炭设备部分而忽略了汽车零部件的发展潜力和应有的估值,按照我们对分部的预测,给予公司 163 亿元估值,对应目标价为 9.41 元,首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 风险提示:煤炭价格大幅下降及更新需求不及预期;煤炭行业资本开支低于预期;汽车行业销量持续下降;宏观经济增长低于预期;SEG及亚新科整合及协同效应低于预期;重卡行业不及预期;行业竞争加剧等。
爱柯迪 交运设备行业 2019-12-24 13.05 15.66 16.17% 15.22 16.63%
16.27 24.67%
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公司专注铝合金精密压铸件行业,在中小件领域建立了竞争壁垒。公司主要从事汽车铝合金精密压铸件的研发、生产及销售,公司产品包括汽车类产品(营收占比比95%),工业类产品(营收占比5%)。汽车类产品包括汽车雨刮系统、汽车传动系统、汽车转向系统、汽车发动机系统、汽车制动系统及其他系统。公司产品以中小件为主,品类多,销量大,折合按吨计算的单价高,产品附加值高,毛利率高。公司在中小件领域建立了竞争壁垒,形成了差异化优势。 公司客户优质,境外收入占比较大,外销毛利率更高。公司主要客户是法雷奥、博世、麦格纳、电产、耐世特等全球知名一级供应商,前五名客户占比在60%左右。公司国内、境外收入分别占1/3和2/3,形成了中国、欧洲、美洲三足鼎立的收入结构。海外客户需求相对稳定,公司抗风险能力更强。外销毛利率高于内销毛利率,因此公司整体毛利率高于同行。 短期投资逻辑:拐点反转,盈利能力回升。受国内汽车市场下行影响,公司Q1收入下滑1.6%,而Q2、Q3收入分别实现4.2%,6.2%的增长。由于国内汽车市场跌幅收窄,而国外市场对铝合金轻量化的需求旺盛,公司2020年有望加速增长。公司固定资产17-18年快速增加,而收入增速低于固定资产增速,导致固定资产周转率下降。公司18年H2和19年H1受制造费用(含折旧摊销)大幅增加的影响,公司毛利率下滑。随着募投项目大部分投产以及产能利用率提升,19Q3公司毛利率触底回升,预计明年毛利率继续改善,盈利能力提升。 中期投资逻辑:抓住新能源机遇,积极扩充产品线。汽车轻量化已经成为了全球不可逆转的趋势,汽车用铝量稳步提升。公司加大在新能源汽车电控、电驱动系统上的产品开发力度,获得博世、大陆、联合电子、麦格纳、马勒、三菱电机、李尔等新能源汽车项目。随着新能源工厂投产,有望扩大销售收入,提升单车配套价值。 长期投资逻辑:行业集中度提升。根据我们的测算,目前国内铝合金压铸件市场规模约840亿元,未来2-3年有望突破1000亿元。国内压铸企业市场集中度较低,行业尚未进入整合阶段,A股上市的单一铝合金压铸企业市场份额没有超过5%。国外同行市场集中度较高,龙头企业市场份额较高。规模最大企业市场份额超过10%。参考国际发展历史,国内铝合金压铸市场行业集中度有望提升。 估值与盈利预测:我们预测公司19/20/21年营业收入分别为26.45,29.15,32.17亿元,归母净利润分别为4.11,4.99,5.76亿元,EPS分别为0.48,0.58,0.67元,对应20/21年22、19倍PE。我们上调公司目标价至16元,对应20年27倍PE。维持“强烈推荐”评级,当前股价12.88元,股价具有24.2%上涨空间。 风险提示:下游客户需求低于预期;客户年降压力;产能利用率低于预期;外贸占比大,汇率风险。
潍柴动力 机械行业 2019-12-02 13.29 16.30 -- 15.52 16.78%
16.69 25.58%
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受益于新排放标准带来的技术门槛及持续的更新需求,潍柴将进一步巩固重卡发动机市场的地位。 潍柴是行业内最早完成全系列国六发动机开发、认证,并推出多款符合国六排放标准的发动机。随着重型汽车的国六标准于 2020年 7月起逐步实施,其大幅提高技术要求,行业门槛将进一步提高,公司将受益于提早布局及行业集中度提高。同时,今年基础设施投资及房地产开发投资增速已较 18年有所回暖, 19年 1-10月分别同比增 3.3%和 10.3%,加上国六施前预计明年中旬将迎来新的需求释放,行业景气度将持续并带动重卡发动机销量提升,我们预计重卡销量 19-21年为 116/124/131万辆,叠加未来进入配套重汽带来的增量,预计公司现时 33.2%市占率预计将进一步提高,至 22年或将达到 36%,进一步稳固其行业地位。 发动机:市占率持续提升,产品多样性+技术领先将逐步优化产品结构及降低受重卡周期波动的影响。 随着柴油机行业集中度进一步提升,潍柴的柴油机市占率近年也持续上升,从 16年的 10.95%到 19年 1H的 19.6%,几年间提升了 8.7个点且提升幅度大幅领先同行。除了持续重视及投入研发,公司坚持全产品及全系列布局,近年大力发展非道路用发动机,并受益于行业的工程用及农用发动机销量持续增长。随着公司重卡销量占比下降至 55%,非道路发动机销量在 19年 1H 已占约 30%,工程用和农用发动机销量同比分别增 7.5%和 23.8%至 7.4和2.6万台。公司也大力发展装载机和天然气发动机,销量增速明显,随着公司逐渐全方位及多元化将优化产品结构,将有助降低受对重卡销量及周期波动的影响,提高抗风险能力,增加带动营收增长的来源。 动力总成提早布局,拥有重卡黄金产业链将逐渐发挥协同效应。 潍柴的黄金产业链主要体现为:母公司的发动机尤其是重卡发动机已成为行业龙头;陕重汽的重卡跻身于第一梯队;法士特的重卡变速箱也稳居龙头地位;掌控林德液压领先的液压技术。陕重汽近年持续布局细分市场,产品研发优势使得单价持续上升,19年 1H 同比增 6.1%至 35.1万元,加上费用控制效率提高,近年净利率逐步上升,未来有望达到3-4%。法士特销量持续每年增长, 19年 1H 同比增 11.3%至 58.2万台,龙头地位进一步巩固,市占率从 18年底增加 4.8个点至 19年 1H 的80.5%,净利率逐步提升至近期的 10%水平。林德液压收入增速保持高速增长,受益于下游工程机械应用增长,加上逐步实现‘德国技术+中国生产’,新工厂年底建好后将带动国内收入进一步提升。 凯傲业绩稳定, 叉车业务具增长潜力, 与德马泰克共同协作布局智能物流领域。 凯傲为欧洲最大,全球第二的工业叉车制造商,订单额近年持续增长, 19年 Q1-3同比增 2%至 45.8亿欧元,而逐步加大投入中国和亚洲市场及电动叉车趋势增长迅速为公司未来增长点。此外, 2016年凯傲收购德马泰克,双方客户主要分布在多个不同行业,二者的主要客户群体地区分布也差异明显,能够丰富公司下游需求领域和地区拓展,同时亦能增强业务抗经济周期风险的能力。凯傲近年营收持续每年增长,对潍柴贡献最大,而近年毛利率保持在 25%以上及净利率在 5%以上,整体有助降低潍柴业绩波动性。 盈利预测和估值: 基于公司发动机产品持续多样性扩展及形成技术优势,预计公司将维持销量增长,长远预计市占率将进一步提升,加上旗下公司凯傲的贡献逐步提高,我们预计公司 2019-2021年 EPS 分别为 1.35、 1.48、 1.63元,对应 P/E 分别为 8.58、 7.8、 7.08倍。按照我们对 20年预测,维持给予公司 11倍 P/E 估值,对应目标价为 16.3元, 维持给予“强烈推荐”评级。 风险提示: 重卡行业不及预期;产品销售不及预期; 海外业务扩展不及预期; 宏观经济增长低于预期; 行业竞争加剧等。
三花智控 机械行业 2019-11-04 14.01 12.24 -- 16.17 15.42%
21.25 51.68%
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Q3业绩高于预期,营业收入同比增加。2019年1-9月收入增速为4.31%,其中Q3为4.29%。2019年1-9月归母净利润增速为3.22%,Q3为4.91%。2019年1-9月毛利率28.74%,同比提升0.8pct。其中Q3为29.64%。1-9月净利率12.26%,其中Q3为13.19%。若扣除远期结汇造成的非经常性损益,扣非净利润增速17.9%。 销售、管理二费下降,费用结构更加合理化。公司Q3的销售费用、管理费用同比分别为-1.4、-0.23pct,研发费用和财务费用同比分别为0.79、0.78pct。其中,销售费用降低其中一个原因是预先列入销售费用的1500万的质量扣款得到拔回,另外由于美国销售公司转变为平台管理公司导致的1500万销售费用转变为管理费用,即使这样,管理费用同比还是下降,体现了公司的管理能力。 制冷空调板块发展较稳,汽零板块业务增长速度可观。制冷板块方面,Q1-Q3实现营收74.2亿元,同比增速2.9个点,净利润8.2亿元,增速为0.3%。其中,Q3营业收入和净利分别为23.5、2.81亿元,同比增速分别为1.5、1.2pct。汽零板块相对发展较好,1-9月共实现营收12亿元,净利润2.4亿元,其中,Q3净利润达0.69亿元,同比增加了20个点。微通道业务Q3发展不错,受益于开源节流的影响,三季度毛利率有大幅的提升,上半年营收略有增长,三季度营收持平,利润正增长;而亚威科整合仍然不太理想,预计年内仍然亏损。 新能源汽零订单进入收获季节。2019年1-9月新能源销售占比为43%,Q3占比进一步提高2个点。新能源订单方面,生命周期内在手订单已达140亿元,年底大概率达到160亿元,订单来自国内外客户,国内比亚迪、吉利、上汽、北汽,国外大众、戴姆勒、沃尔沃、宝马、美国公司、通用等客户。 盈利预测与估值:上调20/21年盈利预测,预计19-21年归母净利润分别为13.58、15.90、18.67亿元,分别同比增长5.15%、17.04%、17.40%,EPS分别为0.49、0.58、0.68元。考虑新能源订单超预期,提升公司目标价至16元,对应20年27倍pe估值,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:房地产行业影响导致制冷行业需求下滑;新能源汽车销售不及预期;公司产品价格下滑风险,原材料上涨风险。
玲珑轮胎 交运设备行业 2019-10-25 20.40 24.47 -- 22.02 7.94%
24.16 18.43%
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公司是国内轮胎行业的龙头企业,具有以下特点: 1)规模:在内资轮胎企业中,公司收入规模排名第二,利润规模排名第一,盈利能力领先于其他同行; 2)产品结构:公司产品以半钢子午胎为主,半钢子午胎产量占比 84%,有利于公司竞争乘用车轮胎市场尤其是零售市场; 3)销售结构:国内与海外营收各半,国内市场配套占 6成,海外以零售为主。 海外提价叠加原材料成本下降,毛利率扩张趋势确立, 公司盈利提速。 公司 17-18年毛利率处于阶段性低位。 年初米其林等海外轮胎巨头提价, 叠加原材料成本小幅下降, 公司上半年产品均价同比增 6.66%至 300元,毛利率同比增 1.4pct 至25.23%( q2毛利率 26.18%),毛利率扩张趋势确立。 研发、品牌、销售、制造四要素构筑玲珑护城河。 1) 研发: 研发投入领先国内同行, 产品性能测试屡获佳绩, 为配套和零售市场拓展打下坚实基础。 2)品牌:多元化品牌组合,体育营销精准定位目标人群; 3) 销售: 配套市场,公司从自主品牌向合资、外资品牌拓展,进入德国大众配套链,实现对一汽大众、长安福特新车型的主胎配套;零售替换市场,国内、海外零售均实现双位数增长。 4) 制造:“ 5+3” 战略规划生产基地, 公司半钢子午胎工厂规模大、用人成本低、原材料采购成本低,使得公司毛利率高于国内同行。 供应端收缩,国内轮胎产量下行,公司产销量稳步增长,市占率持续提升。 轮胎行业两极分化, 中美贸易摩擦、 国内环保稽查等事件加速轮胎行业去产能、去杠杆。 18年中国轮胎产量较 13年高点减少 23%,而同期公司产量增长 53%。 公司中国工厂产量份额目前为 5.68%,且逐年提升。 全球化布局防风险, 泰国工厂成业绩增长引擎,塞尔维亚开工再添动力。 为规避美国贸易打压,玲珑轮胎较早在泰国建厂,泰国工厂如今成为海外收入和利润增长的引擎。塞尔维亚工厂的开工将为公司海外业务再添动力。 盈利预测及估值: 预计 19/20年的净利润将分别为 15.48亿元、 19.07亿元,对应的增速分别为 31.08%、 23.17%。 19/20年 EPS 分别为 1.29元、 1.59元,对应当前股价分别是 16倍、 13倍 PE。给与目标价 25元,对应 20年 15倍 PE。首次覆盖并给与“强烈推荐”评级。 风险提示: 国内 OEM 客户新车销量下滑,配套业务低于预期;中美贸易战扩大,美国对轮胎行业重启双反调查;橡胶等主要原材料成本上涨,毛利率收缩;新工厂投产时间及产能利用率不达预期。
福耀玻璃 基础化工业 2019-09-05 21.81 26.22 -- 23.44 7.47%
23.44 7.47%
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事件: 公司近日发布 2019年中报。 公司 2019年上半年实现营业收入 102.8亿元,同比增长 2%; 归母净利润 15亿元,同比下降 19.43%; 净资产收益率 7.3%,减少 2.22pp。 毛利率 37.53%, 同比减少 4.43pp。 第二季度实现营业收入 53.5亿元,同比增长 0.31%; 归母净利润 9亿元,同比下降 31.12%;扣非后归母净利润 8.2亿,同比下降 33.27%。 点评: 国内行业下滑背景下, 全球布局发挥作用,整体营收保持正增长。 在上半年国内汽车产量下滑 13.7%、乘用车产量下滑 15.8%的背景下, 公司上半年营业收入仍同比增长 2%。 分市场看,由于国内销量与车市同步,而价格让利幅度比往年大,公司国内收入下滑 18%。受益于海外前瞻布局, 美国工厂产能爬坡, 美国公司营收增长 14%,另外德国 SAM 汽车饰件业务 3月开始并表贡献 5亿营收。 国内、外市场结构更趋合理, 海外营收占比从去年同期的 38.7%提升至今年的 48.3%。 Q2毛利率同比环比小幅下降,双重因素致净利润承压。 公司 Q2毛利率达到36.10%, 对比 Q1毛利率 39.08%的基础上环比下降了 2.98pp, 比去年同期下滑5.9pp。 毛利率下滑归因于以下两个因素: 第一, 主要受新并购的汽车饰件业务整合期影响,汽车饰件负毛利率,影响整体毛利率 3.18pp;第二, 浮法外售的毛利率比较低,影响整体毛利率 0.62pp。 2019H1期间费用率 20.3%,其中销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为 6.73%/ 9.71%/ 3.86%。费用率同比持平, 公司费用控制能力依然较强。 美国项目盈利能力持续提升, 未来盈利仍有增长空间。 美国汽车玻璃+浮法玻璃盈利持续改善, 上半年盈利 1.48亿元人民币, 在去年同期 1.27亿元基础上同比增长 16.4%。 去年美国浮法玻璃外销有 700万美金而今年没有,扣除此因素,美工项目盈利能力明显提升。 美国项目今年产销计划 390万套,离 550万套仍有40%空间, 美国项目上半年净利率 7.7%,我们认为未来能提升到 10%以上。 因此,我们预计美国项目 2年内能实现年化 6亿元盈利。 收购德国 SAM 公司,推动产业纵深整合,德国公司短期亏损, 预计明年亏损幅度收窄。 公司并购的 SAM 公司因工厂分散, 成本过高, 3-6月份 SAM 营业收入5.07亿元人民币, 经营亏损 1700万欧元,由于获得保险公司理赔产生营业外收入,净亏损 810万欧元。 管理层预期 SAM 整合时间需要一年, 整合后有望成为福耀新的亮点。 公司并购 SAM 汽车饰件业务, 虽然短期有困难和挑战,拖累公司毛利率, 但与公司现有业务构成互补关系, 提升公司长期价值和市值空间, 我们认为资本市场应该更加耐心和宽容地看待这个事情。 盈利预测与估值: 我们下调公司盈利预测, 预计 19/20/21年归母净利润分别为33.79、 38.05、 41.80亿元, EPS 分别为 1.35、 1.52、 1.67元。 较此前预测下调7.8%, 5.4%, 4.6%。 维持“强烈推荐” 评级, 下调目标价至 27元,相当于 2019年盈利的 20倍 PE。 风险提示: 国内汽车市场销量增速放慢,主机厂下调产销计划;德国 SAM 汽车饰条业务整合低于预期。
三花智控 机械行业 2019-09-04 11.98 10.71 -- 13.70 14.36%
16.17 34.97%
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分季度看,Q2业绩高于预期,毛利率同环比大幅改善。2019年上半年收入增速为4.3%,其中Q1/Q2分别为7.9%、1.23%。上半年归母净利润增速为2.4%,Q1/Q2分别为4.18%、1.29%。2019年上半年销售毛利率28.3%,同比提升0.68pct。其中Q1/Q2分别为25.24%、31.12%。上半年净利率11.8%,其中Q1/Q2分别为9.41%、13.99%。Q2毛利率环比大幅改善,同环比分别提升3.37pct、5.88pct。我们认为与企业降本控费、产品营收结构、汇率有关。 分板块看,高成长、高毛利率的汽零业务板块提升整体毛利率水平。2019年上半年制冷板块收入50.67亿,同比增长3.41%,营收占比86.9%。汽零板块收入7.64亿,同比增长10.64%,营收占比13.1%,而去年同期是12.3%。得益于降低采购及生产成本,上半年制冷板块毛利率27.68%,同比提升0.35pct。新能源汽车热销带动附加值更高的汽零产品热销,上半年汽零板块毛利率32.54%,同比提升2.71pct。 公司作为新能源汽车热管理专家,获得全球知名车企订单,价量齐升推动收入快速增长。公司从传统汽车的热管理系统延伸至新能源汽车的热管理系统,后者最大单车货值已近人民币5000元。公司先后获得特斯拉、戴姆勒、宝马、沃尔沃、上汽大众、蔚来等整车厂商的订单,生命周期内预计销售额合计约45亿元,年化销售额超过7亿元。公司是特斯拉model S/X/3热管理部件供应商,19-20年来自特斯拉的配套收入将快速增长。戴姆勒、宝马、沃尔沃等客户订单于20年量产,驱动公司汽零业务中长期持续增长,成为增长最快的板块。 盈利预测与估值:预计2019-2021年归母净利润分别为13.63、15.45、17.98亿元,同比分别增长5.54%、13.32%、16.39%,EPS分别为0.49、0.56、0.65元,对应PE分别为21、19、16倍。考虑Q2业绩超预期以及未来持续增长的确定性,提升公司目标价至14元,对应19年28倍pe估值,20年25倍估值,上调公司评级至“强烈推荐”评级。 风险提示:房地产行业影响导致制冷行业需求下滑;新能源汽车销售不及预期;公司产品价格下滑风险,原材料上涨风险。
长城汽车 交运设备行业 2019-09-03 8.13 8.72 -- 8.72 7.26%
10.08 23.99%
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提高促销力度,加大品牌推广及研发投入,上半年营收和净利润较同期下降。分季度来看,Q1实现营业收入226.27亿,归母净利润7.73亿,净利率3.42%;Q2实现收入187.49亿元,归母净利润7.44亿元,净利率3.97%。归母净利润减少的主要原因是报告期内公司提高产品优惠额度让利消费者,并继续加大品牌推广力度及研发投入,致使归属于母公司股东的净利润同比下降。 多品牌战略和产品矩阵扩张,带来了销管研费用的上升,转型期承受阵痛。2019H1毛利率13.65%(-4.58pp),Q1为13.72%,Q2为13.56%,毛利率环比基本持平。四月公司会计准则变更,将运输费用从销售费用科目计入成本,单季度影响成本约3亿元,调整口径后Q2毛利率应增加1.6pp,销售费用率也应增加1.6pp。费用方面,2019H1公司三费费用率7.6%。销售费用率3.55%(调整口径后应该是5.15%),其中广告费用增加2.3亿元,主要是增加了营销投入。管理费用率2.03%(+0.64pp),管理费用增加24%,主要是咨询费、研发摊销增加。研发费用9.2亿元,同比增加8.89%,主要是公司加大了研发方面投入。 产品结构变化导致均价下降,随新品推出后均价有望恢复增长。根据中报,公司上半年累计实现销量46.02万辆,同比下降2.47%(出于财务审慎性原则,与6月产销快报数据相比少了3.3万辆)。公司营收同比下滑15%,主要有两个因素,一是欧拉等低价产品拉低均价。二是由于上半年行业竞争加剧,终端折扣加大。18H1公司单车均价9.6万元,19H1单车均价仅为7.4万元,均价同比减少2.2万元。新车规划方面,下半年将推出WEYVV7GT车型及PHEV版本、哈弗新款H9、欧拉R2、长城炮车型(中国首款国际化乘用大皮卡)。2020年计划4款新车型,包括2款SUV、一款皮卡和一款新能源。我们预计明年均价有所提升。 盈利预测与估值:下调公司盈利预测及目标价,预计公司2019-2021年归母净利润分别为38.1亿、49.15亿、56.78亿元,对应EPS为0.42元、0.54元、0.62元。考虑到公司处于周期的底部,给与目标价9元,对应19年21倍PE估值,维持“谨慎推荐”评级。 风险提示:国内汽车市场销量增速放慢;中低端SUV市场价格战。
星宇股份 交运设备行业 2019-09-03 75.51 84.25 -- 79.90 5.81%
91.48 21.15%
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受主要客户产量影响,Q2业绩低于预期,净利率同比微降。2019年上半年收入增速为10.48%,其中Q1/Q2分别为21.21%、0.59%。上半年归母净利润增速为13.1%,Q1/Q2分别为30.15%、-0.1%。Q2业绩增速低于预期,主要是二季度乘用车产量同比下降19%,其中公司第一大客户一汽大众产量同比下滑18.1%。2019年上半年销售毛利率23.45%,其中Q1/Q2分别为23.28%,23.64%,毛利率维持较高水平,销售净利率12.52%,Q1/Q2分别为11.94%、13.18%。Q2公司计提了信用减值2800万,对净利润增速有小幅影响。 管理费用与研发费用有所上升,但费用增加部分均投放在合理的方向上。2019年上半年期间费用率8.64%(销售费用率2.23%,管理费用率2.69%,研发费用率3.72%),去年同期8.31%,同比上升0.33pp。销售费用下降,管理费用率与研发费用率上升。销售费用6046万元,降幅5.65%;管理费用7292万元,增幅9.66%;研发费用1.01亿,增幅24.48%。公司加强新技术开发应用,包括尾灯的高精度尺寸控制技术研发成功。贯穿式尾灯的焊接及尺寸控制技术研发成功。 新承接项目数量稳定,日系客户成为下半年新的增长点。2019年上半年,公司承接34 个车型的车灯开发项目,批产新车型23 个。大灯方面,3月份有大众速腾项目批产,而7月份将有日产天籁,丰田卡罗拉等大灯项目批产。日系项目的集中批产,有望使公司收入增速重回原有增长区间。为配合客户项目进度,公司有序推进产能建设。佛山工厂二期项目已经竣工。智能制造产业园一期项目预计2019年三季度竣工。 海外首次建厂,全球配套谱写新篇章。公司在国内已配套宝马、奥迪、大众等客户,同时15年拿到宝马全球订单,给宝马2系做配套。此次公告投资4.7亿元在塞尔维亚建厂,可以帮助公司全面进入欧洲中、高端汽车品牌的供应商体系。盈利方面,公司预计新工厂将于2023年投产,达产后预计可年产各类车灯约570万只,其中:后尾灯300万只,小灯170万只,前大灯100万只。收入和利润规模分别将为1.24亿欧元和1482万欧元。 盈利预测与估值:由于我们此前对业绩的预测相对谨慎,因此维持此前业绩增速判断,即19/20/21年全年营业收入分别为61.08,71.64,82.83亿元,归母净利润分别为7.71、9.43、11.4亿元,EPS分别为2.79、3.42、4.13元,对应目前股价的PE分别为26.5、21.6、17.9倍。我们认为年底将进行估值切换,给与新目标价85元,相当于20年的25倍PE估值。维持强烈推荐评级。 风险提示:主要客户销量低于预期;客户年降压力;海外扩张风险。
宇通客车 交运设备行业 2019-09-02 14.65 18.54 20.70% 15.84 8.12%
15.84 8.12%
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事件:公司近日发布2019年中报。期内营业收入125亿元,同比增长4.06%;归属于上市公司股东的净利润6.83亿元,同比增长10.78%。基本每股收益0.31元。 点评: 补贴退坡背景下盈利能力回升,公司展现优秀管理能力。2019H1公司收入/归母/扣非净利润降幅分别为4.06%、10.78%、0.66%。上半年毛利率、净利率分别为22.94%、5.54%,同比上升1.52pct、0.33pct,盈利能力小幅提升。Q1/Q2毛利率分别为24.28%、22.1%。分季度看,Q2实现收入76.67亿元、归母净利润3.72亿元,分别同比增长4.2%、15.7%。公司通过降本、提高产品附加值等手段有效提升毛利率。Q4净利率9.03%,同比提升0.33pct,环比提升1.08pct。分市场来看,国内销量22473台,国内市占率39.18%,增加3.48个百分点。出口2956,市占率26.39%,下降2.67个百分点。由于海外市场新能源产品推迟到年底上市,出口销量下半年有望回升。新能源客车销量8834台,同比增长1%。 研发费用率处于阶段性高点,产品密集升级换代。2019H1公司费用率18.04%,同比增加2.13pct。其中销售费用率8.23%,管理费用与研发费用两项占比8.97%,同比增加2.13pct,财务费用率0.84%。其中研发费用7.92亿,同期增长27%。公司持续加大研发投入,研发费用占销售百分比高达6.63%,在同业中处于较高水平。研发主要投向:1)公路、公交换代新产品的设计与开发;2)T7商务车、海外高端公交、旅游、CL6/CL7等高端产品研发。经营活动现金流量净额20.7亿元。国补应收款年初余额96亿,年中余额变动不大。期间收到国补拨付十几亿元。 l大中型客车占比提升,产品高端化,产品均价上升。量价方面,上半年销量25429台,同比增长2.62%,均价49.2万元,同比上升1.4%。其中,一季度均价45.7万元,二季度均价51.6万元,均价提升明显,主要是产品结构变化(轻型占比下降、大中型占比上升),以及配置提升了产品单价。 2019年开源节流有看点,存在边际改善预期。1)增收:全年销量目标63000台,其中新能源销量目标为25500-26000台。据传明年补贴很可能不退坡,市场需求趋稳。海外市场,海外新能源公交产品19年年底上市。房车市场规模小,近年来消费升级拉动市场快速增长,增速在30%以上,继续贡献营收增量。2)控费:三电成本仍有下降空间;研发费用率处于阶段高点,后面有望下降;国补计提冲回。 盈利预测与估值:预计19/20/21年的净利润将分别达到27.17、29.34、31.15亿,对应18%、8%、6%的增速。19/20/21年EPS分别为1.23、1.33、1.41元,当前股价对应市盈率分别是12倍、11倍、10倍PE。我们维持给予公司“强烈推荐”评级,目标价20元,相当于19年16倍PE。 风险提示:补贴退坡致毛利率下滑风险;国际摩擦导致海外订单不达预期风险。
德赛西威 电子元器件行业 2019-08-12 24.25 26.89 -- 26.10 7.63%
27.75 14.43%
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德赛西威是国内汽车座舱电子市场龙头:公司前身是中德合资企业, 2010年德赛集团收购外资 70%股份成为本土企业。公司主营业务为车载信息娱乐系统、车载空调控制器、驾驶信息显示系统(合计占比 90%+) ,客户为国内一线的合资品牌与自主品牌,包括长城汽车、一汽大众、长安马自达、广汽集团、上汽通用等(前五名客户营收占比 60%) 。在国内同业中,公司具有研发投入领先、营收规模大、客户覆盖全、前装业务比例高(99%)的优势。 受配套车型影响,短期业绩承压,着眼未来加大研发投入:公司依靠公司稳定的客户群、持续的研发投入和强大的市场竞争力,13-17年间实现业绩快速增长(5年营收 CAGR36%,5年净利润 CAGR57%) 。受部分客户配套车型销量下滑等因素影响,公司 18年业绩出现下滑(营收-10%,净利润-32%)。在市场承压的背景下,公司加大研发投入,加快新技术新产品落地。公司在惠州、南京、成都和新加坡都设有研发团队,18年研发人员数量 1903人(同比+30%),研发投入 5.43亿元(同比+30%),研发支出占收入比例达到 10%(同比+3pct)。 深耕智能驾驶赛道,新产品逐步量产:1)积极开拓新客户导入新车型,海外销售占比持续上升。公司坚持“本土国际化”战略,于日本、欧洲、新加坡等地设立子公司开拓海外市场,目前公司海外客户包括马自达、沃尔沃、卡特彼勒等,且正在逐渐全面走入日本丰田的供应商体系。2)公司发展天平向智能汽车领域倾斜,调整业务群为智能驾驶舱、智能驾驶、车联网三大板块,三大板块的新产品均处于量产初期或即将量产阶段。目前液晶中控、全液晶仪表盘、360度环视系统、全自动泊车系统已经量产。24G 毫米波雷达将在年内量产,77G 毫米波雷达预计在年内达到可量产状态。智能驾驶舱和车联网 V2X 已获得项目订单。3)公司与英伟达、小鹏汽车三方合作,L3级别自动驾驶产品正在研发中, 将于 2020年量产。伴随订单落地,预计明年业绩重回增长轨道。 盈利预测及估值:预计 19/20/21年的净利润将分别为 2.8亿、4.17亿、5.71亿,对应的增速分别为-32.62%、48.83%、36.84%。19/20/21年 EPS 分别为 0.51元、0.76元、1.04元,对应当前股价分别是 47.57倍,31.96倍,23.36倍 PE。给与目标价 27元,对应 20年 35倍 PE。首次覆盖并给与“谨慎推荐”评级。 风险提示:国内汽车总体销量下滑,现有产品销量与价格承压。新产品研发速度慢于预期风险,新业务竞争激烈盈利能力不达预期。
三花智控 机械行业 2019-06-19 10.17 8.57 -- 11.59 13.96%
12.63 24.19%
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家电与汽车零部件行业双轮驱动, 家电业务稳增长,新能源汽车业务高增长。 公司拥有制冷业务、微通道业务、亚威科业务、 汽车零部件业务四大业务板块。 公司在家电零部件行业具有稳固的市场地位和领先的市场份额。公司在新能源汽车热管理领域具有技术领先、客户优质、 全球配套的特点,占领市场先机。 公司作为新能源汽车热管理专家, 获得全球知名车企订单,价量齐升推动收入快速增长。 公司从传统汽车的热管理系统延伸至新能源汽车的热管理系统, 不但扩产了产品线,而且显著提升了单车配套价值。 公司在传统汽车热管理配套价值 200-400元,而新能源汽车热管理配套价值达到 1500元。公司新能源汽车热管理系统受到国际豪华汽车客户的认可,先后获得特斯拉、 戴姆勒、宝马、沃尔沃、 上汽大众、 蔚来等整车厂商的订单, 生命周期内预计销售额合计约 45亿元, 年化销售额超过 6亿元。 公司是特斯拉 model S/X/3热管理部件供应商,18年来自特斯拉的收入约 2亿元。 随着 model 3于 19年扩产, model Y 于 20年量产,来自特斯拉的配套收入翻倍增长。 戴姆勒、宝马、沃尔沃等客户订单预计于 19/20年量产, 驱动公司汽零业务中长期持续增长,成为公司增长最快的板块。 制冷业务总体稳健增长, 产品结构变化带来细分产品机遇。得益于变频空调渗透率提升,电子膨胀阀较快速度增长。 制冷业务, 截止阀、 四通换向阀、 电子膨胀阀等主要产品在全球具有较高市占率, 四通阀( 60%+)、电子膨胀阀( 50%+); 截止阀( 30%+)。 变频空调中,电子膨胀阀的渗透率仅为 30%,随着变频空调和电子膨胀阀的渗透率双双提升,电子膨胀阀有望保持 20%以上增速。 18年下半年以来,制冷行业增速放缓, 公司通过全球化的客户覆盖以及灵活的价格策略,使得制冷业务营收高于下游行业增速。 我们预计 19年国内空调行业延续 18年态势,在消化库存之后, 20年逐步回升。 盈利预测与估值: 预计 2019-2021年,公司收入分别为 116.64、 130.88、 147.14亿元, 归母净利润分别为 13.63、 15.45、 17.98亿元,同比分别增长 5.54%、13.32%、 16.39%, EPS 分别为 0.49、 0.56、 0.65元,对应 PE 分别为 21、 19、16倍。 考虑到公司的市场地位以及未来的增长预期,给予公司 2020年 20倍估值,对应目标价 11.2元, 首次覆盖, 给与“谨慎推荐”评级。 风险提示: 房地产行业影响导致制冷行业需求下滑; 新能源汽车补贴退坡影响过大,导致新能源汽车零部件业务不及预期; 公司产品价格下滑风险,原材料上涨风险
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名