事件：11月 20] 日，公司发布全球首款本体热效率 52.28%柴油机商业化产品。 在 2020年柴油机本体热效率突破 50.23%、今年 1月突破 51.09%的基础上，再一次创造了 52.28%的全球新纪录，连续三次走向世界行业巅峰。 重视研发投入，持续实现技术突破：公司加快研发投入，2021/2022Q1-3研发费用率 3.38%/4.22%，同比+0.34/1.19pp，占比持续提升。凭借持续技术研发突破带来的产品优势，22Q3子公司陕重汽重卡销量同比+23%，远好于行业水平，市占率同比+6pp。此外，战略新兴业务增长迅速，其中大缸径发动机 22Q1-3实现收入同比+75%，销量超 5000台，同比+40%，单价继续提升，其中 Q3实现收入同比+84%，表现亮眼。 重卡行业底部已现，公司业绩有望恢复：受疫情散发、需求收缩、高基数等影响，22Q1-3重卡行业销量大幅下滑 57.5%，22H1公司主要产品销量受影响严重。随着稳经济、商用车贷款延期等政策出台叠加低基数效应，22Q3行业销售重卡 14.3万辆，同比-23.3%，降幅较 Q1/Q2分别大幅收窄 33/48pp。我们认为，重卡行业最坏时刻已过，销量底部已现，未来有望逐步企稳回升，公司业绩有望持续恢复。 积极拓展海外市场，非重卡业务助力中长期成长：1）海外市场开拓加速，22Q1-3公司发动机 /重卡出口分别同比 +40%/+77%，其中 Q3出口分别同比+60%/+125%，贡献逐渐放大。2）上半年雷沃农机实现销量 7.6万台，同比+28%。 8月 30日发布公告，拟对潍柴雷沃分拆上市，有利于协同本部发展，做强做大高端农业装备业务。3）中长期来看，到 2025年我国智能物流行业规模有望达万亿，5年 CAGR为 10.9%，前景广阔，公司旗下凯傲+德马泰克的供应链整体解决方案有望助力公司持续增长。4）前瞻布局氢燃料电池产业链，持续积极推进新能源战略落地，有望在未来取得先发优势。 盈利预测与投资建议。预计公司 2022-2024年 EPS 分别为 0.7/1.07/1.32元，对应 PE 为 15/10/8倍，归母净利润 CAGR 为 7.6%，维持“买入”评级。 风险提示：疫情散发风险；新品开拓不及预期的风险；汇率波动风险。

事件：公司发布] 2022年三季报，22Q1-3实现营收 1305亿元，同比-27.4%； 归母净利润 33.1亿元，同比-58.9%；毛利率 16.9%，同比-2.3pp，净利率 2.9%，同比-3.3pp。其中 22Q3实现营收 437.8亿元，同比-1.8%，环比-4.1%；归母净利润 9.3亿元，同比-40.3%，环比-30.7%。 重卡行业底部已现，公司业绩有望恢复：受疫情散发、需求收缩、高基数等影响，22Q1-3重卡行业销量大幅下滑 57.5%，22H1公司主要产品发动机/变速箱/车桥/重卡整车同比分别-57.5%/-60.2%/-57.4%/-66.7%。随着稳经济、商用车贷款延期等政策出台叠加低基数效应，22Q3行业销售重卡 14.3万辆，同比-23.3%，降幅较 Q1/Q2分别大幅收窄 33/48pp，我们认为，重卡行业最坏时刻已过，销量底部已现，未来有望逐步企稳回升，公司业绩有望持续恢复。 积极拓展海外市场及战略新兴业务：积极拓展海外市场及战略新兴业务：1）海外市场开拓加速，22Q1-3公司发动机/重卡整车出口分别同比+40%/+77%，其中 Q3出口分别同比+60%/+125%，出口对公司的贡献逐渐放大。2）大缸径发动机增长强劲，22Q1-3实现收入同比+75%，销量超 5000台，同比+40%，单价继续提升，其中 Q3实现收入同比+84%。3）上半年雷沃农机实现销量 7.6万台，同比+28%。8月 30日发布公告，拟对潍柴雷沃分拆上市，有利于协同本部发展，做强做大高端农业装备业务。 非重卡业务助力公司中长期持续成长：1）受订单周期及欧美高通胀带来的供应链压力影响，凯傲 22Q3出现亏损近 1亿欧元，若剔除该影响，Q3公司净利润同比增长超 10%，预计 Q4起凯傲盈利能力将逐渐好转。中长期来看，到 2025年我国智能物流行业规模有望达万亿，5年 CAGR为 10.9%，前景广阔，凯傲+德马泰克的供应链整体解决方案有望助力公司持续增长。2）前瞻布局氢燃料电池产业链，持续积极推进新能源战略落地，有望在未来取得先发优势。 盈利预测与投资建议。预计公司 2022-2024年 EPS 分别为 0.7/1.07/1.32元，对应 PE 为 13/9/7倍，归母净利润 CAGR 为 7.6%，维持“买入”评级。 风险提示：行业复苏不及预期的风险；新产品开拓不及预期的风险；海外市场增长不及预期的风险；汇率波动风险。

事件：公司发布2022年半年报，22H1实现营收 867.4亿元，同比-35.9%；归母净利润23.9亿元，同比-63.3%；毛利率17.7%，同比-1.1pp，净利率3.4%，同比-3.1pp。其中22Q2实现营收456.4亿元，同比-34.7%，环比+11%；归母净利润13.4亿元，同比-57.8%，环比+27%。 最坏时刻已过，重卡行业有望企稳回升：上半年受疫情、需求收缩等影响，经济承压，重卡行业大幅下滑，共销售38万辆，同比-63.6%，公司主要产品发动机/ 变速箱/ 车桥/ 重卡分别28.5/31.9/27.2/3.9万台， 同比分别-57.5%/-60.2%/-57.4%/-66.7%。随着稳经济、商用车贷款延期等政策出台及消费信心恢复，我们认为，重卡行业最坏时刻已过，预计未来销量有望逐步企稳并回升，公司有望受益。 积极拓展非道路产品及海外市场：1）上半年潍柴雷沃实现销量7.6万台，同比+28%，预计到25年配套雷沃农机有望达20万台。8月30日发布公告，拟对潍柴雷沃分拆上市，有利于协同本部发展，做强做大高端农业装备业务。2）上半年大缸径发动机实现收入9.8亿元，同比+68.7%，高端液压实现国内收入3.4亿元，同比+16.4%，未来将充分发挥液压+发动机的动力总成优势，积极推进国产替代。3）海外市场开拓加速，上半年发动机/变速箱/重卡出口2.2/1.1/1.35万台，同比分别+32.5%/+52.9%/+51.8%，从而部分平滑国内商用车周期的影响。 新业务助力公司中长期持续成长：1）上半年智能物流实现销售收入55.4亿欧元，同比+11.4%，其中以德马泰克为代表的供应链解决方案业务实现销售收入20.9亿欧元，同比+13%。到2025年我国智能物流行业规模有望达万亿，5年CAGR 为10.9%，前景广阔，智能物流业务有望助力公司中长期持续增长。2）实现电驱动产品全面自主化布局，电驱桥驱动系统进入B样机验证，产品性能 较竞品提升5%以上。3）前瞻布局氢燃料电池产业链，积极推进新能源战略落地，有望在未来取得先发优势。 盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年EPS 分别为0.81元、1.07元、1.32元，归母净利润复合增长率7.6%，维持“买入”评级。 风险提示：重卡复苏不及预期的风险；新产品开拓不及预期的风险；海外市场增长不及预期的风险；汇率波动风险；氢燃料电池商业化推广不及预期的风险。

推荐逻辑：1） 随着稳经济一揽子政策出台叠加同期低基数，22H2起重卡行业有望迎来恢复性增长，预计全年销量80-100 万辆，公司主业重卡发动机将实现边际改善；21年非道路发动机销量占比同比+5.3pp 至34.4%，随着雷沃并表，非道路配套占比有望持续提升；2）15-21 年公司大缸径发动机销量CAGR 达48%，同期林德液压（中国）收入CAGR 达74.3%，到25 年大缸径发动机销量有望达2 万台/年，业务结构和盈利能力不断改善；3）21年底智能物流在手订单66.6 亿欧元，同比+49.9%，凯傲+德马泰克形成的叉车+仓储物流解决方案的一体化智能物流体系业务持续快速发展。 主业市场地位稳固：公司是国内重卡发动机龙头企业，2021 年共销售发动机102 万台，同比+3.1%，其中重卡发动机42.9 万台，市场份额同比+2.8pp 至30.7%，国六重卡发动机市占率排名第一。随着稳经济及商用车贷款延期等政策出台及消费信心恢复，我们预计22H2 重卡行业在同期低基数背景下将迎来恢复性增长，公司主业将受益。 积极拓展非道路产品及海外市场，有助于弱化商用车周期性影响：1）农机、工程机械及大缸径发动机产品占比持续提升，其中，预计到25 年配套雷沃农机有望达20 万台，4 年CAGR 近70%。2）21 年公司高端液压实现国内收入5.6亿元，同比+11.8%，未来将充分发挥液压+发动机的动力总成优势，国产替代空间大。3）海外市场开拓加速，21 年营收占比42.1%，同比+7pp，预计今年也将取得较快增长。 新业务助力公司中长期持续成长：1）到2025 年我国智能物流行业规模有望达万亿，5年CAGR为10.9%，前景广阔。公司通过凯傲和德马泰克已构建完整的智能物流体系，13-21 年凯傲归母净利润CAGR 为19.3%，智能物流业务有望持续增长。2）公司已布局氢燃料电池全产业链。随着整车运营成本大幅降低，氢燃料电池渗透率提升，公司前瞻把握战略发展机遇，积极推进新能源战略落地，有望在未来取得先发优势。 盈利预测与投资建议。公司有望受益于下半年重卡行业的景气复苏，同时新业务助力公司成长“加码”，我们预计未来三年公司归母净利润年复合增速达9.7%。 给予公司2022 年20 倍PE，对应目标价16.4 元，首次覆盖给予“买入”评级。

重卡动力总成市场龙头地位稳固，构建产业链+技术优势护城河公司深耕发动机领域20余年，目前已经搭建了国内最完备的商用发动机产品体系，覆盖卡车动力、客车动力、工程机械、农业装备、工业动力五大类的29个细分领域。公司积极拓展上下游布局，已成功构筑起了动力总成（发动机、变速箱、车桥、液压）、整车整机、智能物流等产业板块协同发展的新格局。上游方面，公司重点发力价值量最高的动力总成产品，2021年公司重卡发动机市占率30.7%，重卡变速箱市占率72.4%，龙头优势显著；中游方面，公司依靠控股子公司陕重汽进行重卡整车销售业务，2021年实现销量19.3万辆，市占率13.84%，排名第四，与前三名差距不断缩小；下游方面，公司海外控股子公司凯傲是国际领先的内部物流领域全球供应商，近年来业绩稳步向好。 深入布局氢燃料电池产业链，商业化落地打开成长空间受益于氢燃料商用车在载重、续航、场景等方面优势以及氢燃料电池补能迅速特征，重卡成为氢燃料电池商业化核心场景。公司深入布局氢燃料电池产业链，成为国内首家氢燃料电池重卡商业化落地企业。公司拥有山东省国资委股东背景，有望背靠区域氢能等新能源发展优势，在省内率先实现大规模商业化落地。乐观假设下，2025年全国燃料电池汽车保有量可达10万辆，预计公司2025年燃料电池市占率15-20%，对应毛利润规模测算在31-170亿区间。 投资建议公司是国内重卡及动力总成制造领先企业，行业地位稳固，上下游布局广泛。当前国家基础设施建设发力托底经济，房地产存在边际改善预期，叠加物流行业稳步恢复，利好公司产品需求边际改善。重卡行业主要受整体经济因素影响，2022年5/6月均已出现环比回升，我们预计下半年仍然在环比改善区间，助力公司业绩改善。此外，在非重卡业务方面，公司着力发展非道路用发动机以及海外业务，带来新的增长点。公司积极布局氢能源，商业化落地前景可期。我们看好公司发展前景，预计2022-2024年公司归母净利润分别为90.37/98.16/102.70亿元，EPS分别为1.04/1.12/1.18元，对应PE12.18/11.21/10.72倍，给予“推荐”评级。风险提示：1、重卡销量不及预期的风险。2、疫情对公司产销带来不利影响的风险。3、新产品、新技术研发生产进度不及预期的风险

业绩增速优于行业 销量增速，多元业务布局成效凸显。根据中汽协数据，2021 年重卡批发销量同比减少13.8%，公司实现营业总收入2035.48 亿元（+3.1%），归母净利润同比增长0.28%至92.54 亿元，公司业绩增速好于行业销量，根源在于高端化和多元布局。整车业务：2021 年集团重卡总销量45 万，位居全球第一，重卡、轻卡市占率有所提升；由于销量下滑，2021 年陕重汽营收540.9 亿（-17.8%），出现亏损，预计22 年Q2实现盈利。发动机业务：营收同比增长9.7%至523.3 亿元，重卡发动机销量42.9 万台，市占率提升2.8 个百分点；工程机械、农业装备类非道路用发动机有20%以上的销量增长；大缸径发动机销量增速60%-70%，收入14.1 亿元（+49%）。智能物流业务：凯傲2021 年营收102.9 亿欧元（+23%），净利润5.7 亿欧元，同比增长27%，未来将进一步挖掘亚太市场潜力；德马泰克营收38 亿欧元（+44.5%），利润同比增长97.4%。 不断加大研发投入，进行前瞻业务布局。2021 年推出全球首款本体热效率 51.09%的柴油机，刷新了行业节能减排记录；新能源领域，构筑起“电池+电机+电控”为一体的新能源动力总成，燃料电池领域储备了电池电堆、电机、电控、双极板、空压机等一系列关键零部件技术，牵头建设全国唯一的国家燃料电池技术创新中心，搭载160KW 燃料电池系统的重卡完成寒区实验，引领我国燃料电池产业化。 投资建议与评级：受2020-2021 年政策推动销量透支和宏观经济趋稳等原因影响，后续重卡市场将进入低迷周期，或对公司整体业绩造成拖累。 短期看，2022 年上半年重卡市场仍会受到国五清库影响，且2021 年销量前高后低，重卡市场内自2021 年5 月以来连续同比下滑的现象预计将在下半年扭转。此外我们看好燃料电池汽车领域长期投资机会。预计公司2022-2024 年归母净利分别为102.67/115.59/126.41 亿元，EPS 分别为1.18/1.32/1.45 元，PE 分别为 10.75/9.55/8.73 倍，给予“增持”评级。 风险提示：重卡销量大幅下滑、各地散发疫情反复、宏观经济下滑等。

事项：公司发布2021年年报，2021年实现营业收入2035亿元(+3%)，归母净利润同比持平为93亿，扣非后归母净利润为83亿元(-5%)。分红预案为每10股派发现金红利人民币1.85元（含税），不以公积金转增股本。 平安观点：发动机、变速箱份额提升。2021年重卡行业销量139.5万辆（-13.8%），工程机械行业销量101.4万台（+10.4%）。2021年潍柴发动机销售102万台（+3%），其中重卡发动机售42.9万台，份额提升2.8个百分点至30.7%。销售变速箱115.3万台，其中重卡变速箱售101万台，份额同比升5.3个百分点至72.4%。高端产品继续发力，大缸径发动机收入14亿（+49%），高端液压国内收入5.6亿（+12%）。发动机对外实现收入同比增加10%为523亿，发动机业务净利率同比下降2.1个百分点为11.5%。 变速箱公司法士特收入169亿（-6.3%），净利率亦同比下滑至6.9%，实现净利润11.7亿。陕重汽重卡份额下滑，2021年实现15万台销量，本期亏损5.4亿。 智能物流迎来强劲复苏。德国凯傲是内部物流领域的全球领先供应商，2021年凯傲强劲复苏，实现收入103亿欧（+23.4%），净利润5.7亿欧元，同比增1.7倍，创历史最佳成绩。2021年12月凯傲中国叉车一期项目投产暨美国德马泰克项目开工，将助力公司智能物流业务拓展亚太市场特别是中国市场。 研发支出增长。费用方面，由于行业增速下滑，2021年下半年规模效应下降，各项费用率上升。2021年研发投入同比增3.3%为86亿，其中资本化率同比提升3.48个百分点为11.5%，2021年研发费用率为3.38%，同比提升0.33个百分点。 氢燃料电池快速布局。公司全面布局燃料电池、混合动力、纯电动三大总成平台，开发30-200kW全系列燃料电池产品平台并实现量产发布。与瑞士飞速集团战略合作，致力于为全球客户提供高性能、高质量、高性价比的燃料电池空压机产品解决方案；积极参与推进“氢进万家”科技示范工程，氢燃料电池客车累计运行超过1500万公里；氢燃料电池重卡实现了多场景应用。 展望未来，潍柴在轻、重卡领域配套份额还将有提升。预计重卡发动机配套市占率从目前30%提升到40%以上，预计轻卡发动机配套份额将提升至40%以上。潍柴在商用车核心动力总成领域拥有比以前更明显的优势。2022年底非道路升级国四后，公司将迎来更大增长空间。多业务协同效应显著：1）为重汽集团重卡轻卡配套显著提升，与雷沃重工加强合作；2）大缸径发动机和液压动力总成将逐步发挥更高的价值，潍柴已经突破商用车、工程机械、农业装备三大动力总成核心技术，具有较强的系统匹配优势。 盈利预测与投资建议：预计2022年重卡行业销量将下滑至100万台左右，下滑幅度达到28%。潍柴的发动机市占率有望大幅上升，主要是中国重汽的配套比例上升，排放升级背景下发动机龙头的规模效应更凸显。此外由于德国凯傲的复苏，公司表现有望优于行业。根据最新情况，我们调整公司业绩预测，预计2022/2023年归母净利润分别为77/102亿（原预测值为113/124亿），并首次给出2024年净利润预测值为112亿。公司在发动机、变速箱等卡车产业链核心配件领域龙头地位稳固，结合盈利预测与目前估值水平，我们维持公司“推荐”评级。 风险提示：1）重卡行业下滑程度超出预期；2）上游原材料涨价：如果上游原材料涨价，将对公司成本和盈利能力造成一定的影响；3）新能源技术普及不及预期，公司在新能源领域投入大量资源，但受限于技术与产品尚不够成熟，若燃料电池发动机推广不及预期，可能对未来业绩产生负面影响。

8月 30日晚公司公布 2021年半年报，上半年实现营业收入 1263.9亿元，同比增长 33.8%，实现归属于上市公司股东的净利润 64.3亿元，同比增长 37.4%。基本每股收益 0.80元。公司推出中期现金分红方案，拟每 10股派发现金红利人民币 1.85元。 投资要点: 传统业务景气度高，重卡发动机市场份额显著提升：报告期内，公司动力总成业务再创历史新高，销售发动机 67.1万台，同比增长 42.8%，其中重卡发动机销售 33.9万台，市场份额同比提升 3.2个百分点至32.4%；销售变速箱 80.2万台，同比增长 32.4%，其中重卡变速箱销售78.2万台，市场份额同比提升 2.8个百分点至 74.9%；销售车桥 63.8万根，同比增长 19.5%。同时，战略高端产品继续发力，大缸径发动机实现收入 5.2亿元，同比增长 24.2%；高端液压实现国内收入 2.9亿元，同比增长 27.3%。 全面布局燃料电池，传统板块与新能源齐头并进：“碳中和，碳达峰”将倒逼内燃机行业在节能减排等关键核心技术的升级。公司传统能源及新能源齐头并进，目前已建成两万套级产能的燃料电池发动机及电堆生产线，此外潍柴动力与瑞士飞速集团战略合作，进一步纵向延伸燃料电池产业链布局，形成了覆盖氢燃料电池“基础材料-单电池-电堆-关键部件-发动机-动力系统-整车”的完整产业链检验检测能力。据 GGII 不完全统计，2021年 1-7月国内市场共交付氢燃料电池汽车 481辆，其中投运的 401辆氢燃料电池车型中，燃料电池重卡投运数量占比达 50%，包含自卸车 152辆、牵引车 48辆、抑尘车 1辆。2021年下半年国内氢燃料电池重卡可交付订单有望达 2000辆，作为 A 股上市公司中涉及氢能重卡的龙头标的，潍柴动力在示范城市群名单落地后，有望迎来氢能版块的增长拐点。 海外业务贡献大幅提升，供应链解决方案表现优异：报告期内海外控股子公司 KION Group AG(“凯傲”)各项经营指标表现优异，实现销售收入 49.68亿欧元，同比增长 26.5%，尤其是以德马泰克为代表的供应链解决方案业务销售额同比大幅增长 52.8%；实现净利润 2.9亿欧元，同比增长 4.8倍。

事件描述：2021H1，公司实现营业收入1263.88亿元，同比+33.75%；归属于上市公司股东的净利润64.32亿元，同比+37.42%。 事件点评 海外业务恢复性增长，业绩稳步提升。2021H1，公司营收、归母净利润同比分别增长33.75%、37.42%，同比分别较20H1提升29.75pct、48.91pct。一是公司主要产品销量及市场份额提升支撑业绩向上，子公司陕重汽重卡累计销量同比+32.4%，公司发动机、变速箱、车桥销量同比分别+42.8%、+32.4%、+19.5%，其中重卡发动机、重卡变速箱市场份额分别为32.4%、74.9%，同比分别+3.2pct、+2.8pct；二是公司海外业务经营恢复性增长，H1国外营业收入达413.33亿元，同比+31.23%。 盈利能力向好，费用管控能力增强。2021H1，公司净利率6.53%，同比+0.50pct，销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为5.00%、6.15%、-0.15%，同比分别-0.63pct、-0.17pct、-0.33pct。 发动机产品优势显著。公司发动机远销全球110多个国家和地区，广泛应用和服务于全球卡车、客车、工程机械、农业装备、船舶、电力等市场。同时，公司持续提升技术优势，发布全球首款本体热效率突破50%的商业化应用柴油机，并以动力系统为核心，不断突破“液压动力总成、CVT 动力总成、新能源动力总成”新三大动力总成核心技术，实现关键核心技术自主可控。 技术引领，持续扩大竞争优势。一方面，公司坚持创新驱动，发布新一代高端产品平台德龙X6000和打造不同场景下自动驾驶解决方案的SIC-PILOT 平台，并稳步推进重卡扩能、质量检测能力提升项目；另一方面，公司立足新业态、新能源、新科技，布局优质赛道，建成集研发、测试、检验、试制等功能于一体的燃料电池产业园，在全国开通燃料电池公交专线29条，并通过海外控股子公司积极布局智能物流。技术引领，有望持续扩大公司竞争优势，支撑公司业绩持续增长。 投资建议：公司深耕主业发展，并立足新业态、新能源、新科技，坚持创新驱动，产品不断向高端渗透，有望持续提升盈利能力，扩大竞争优势，抢占市场份额。预计公司2021/2022年EPS 分别为1.33/1.40元，对应公司8月30日收盘价20.30元，2021/2022年PE分别为15.16/14.39倍，维持“买入”评级。 风险提示：政策大幅调整；重卡行业景气度下行；宏观经济下行。

3月 31日，潍柴动力举行线上业绩发布会，2020年，营业收入 1974.91亿元，同比增长 13.27%。归属于上市公司股东的净利润 92.07亿元，同比增长 1.12%。 事件点评 疫情下工程机械与重卡行业逆势增长。2020年，重卡业务逆势增长，公司销售同比大幅增加，发动机销量同比+32.21%，变速箱同比+18.36%，车桥同比+39.66%。其他业务如智能物流、其他零部件略有所下降，同比分别-3.02%、-1.74%。 宏观经济持续向好，工程车型需求增加。2021年 1—2月份，全国固定资产投资 45236亿元，同比 2020年增长 35.0%；比 2019年 1—2月份增长 3.5%，两年平均增速为 1.7%，整体趋势持续增长，带动国内工程机械市场需求增加。 政策促进车型淘汰，严查超载促进产业发展。排放标准不断提高，国六实施后，国三车型被淘汰，国四车型、国五面临诸多限制。同时，轻卡治理超载趋严，单车运力下降，新增运力需求将逐渐转向合规蓝牌轻卡、黄牌轻卡以及黄牌中、重卡。此外，快递物流、城市配送、环卫车等专用车需求大幅增长，多方因素将促进公司业绩进一步提升。 技术先行，推动“碳达峰”“碳中和”。公司产品线丰富，在较为热门的重卡天然气发动机方面市场份额保持第一位；在柴油机方面，公司已发布全球首款突破 50%热效率商业化柴油机；在新能源方面，公司同时布局了“燃料电池+混动+纯电动”等多种技术路线。 投资建议 公司技术领先、产品线丰富，多年来业绩稳定，在治理超载、“蓝天保卫战”、行业复苏综合背景下，未来营收有望保持快速增长。预计公司 2021/2022年 EPS 分别为 1.23/1.58元，对应公司3月30日收盘价19.74元，2021/2022年PE分别为 16.03/12.46倍，维持“买入”评级。

2020全年业绩符合预期， Q4略低于预期。 2020年重卡行业销量高增， 全行业销量为 162万辆，同比+37.70%。受益行业高景气度，公司发动 机及全年公司发动机业务营收达 477亿元，同比+27.8%， 发动机销量 逼近百万大关，达 98.1万台，同比+32.2%。 陕重汽及其他零部件营收 达 848亿元，同比+21.11%。 Q4营收增速放缓，利润端受计提减值集 中确认影响，公司全年计提减值 12.27亿元，其中 5.49亿元集中确认 在 Q4。 若平滑减值计提，则 Q4归母净利润环比 Q3略微高出。 配套重汽加速提份额，凯傲发展有望改善。 公司联手中国重汽，在多 数车型上新增选配， 全面补充重汽全系列需求短板， 预计带来一定程 度的重卡、轻卡发动机配套增量。 凯傲发展有望受疫情逐步控制而逐 步改善， 2020年受疫情影响， 凯傲营收下滑 3.08%至 651亿元，净利 润下滑 65.79%至 9.08亿元， 预计今年将改善。公司业绩发布会披露， 2020年末凯傲在手订单为 44.4亿欧元，同比+22.3%，公司预计 2021年凯傲增速为 9.7%-16.9%之间，将达历史最好水平。 一季度业绩预告验证高景气度，液压、 CVT 迎来高速增长。 一季度公 司预计归母净利润为 28.9-33.0亿元，同比+40%-60%，环比+38%-57%， 验证重卡依然处在高景气期。公司全系列发动机已达到国六 b 排放标 准，预计在下半年到来的排放升级中进一步抢占市场。“潍柴发动机+ 林德液压”的差异化动力总成解决方案面向 20吨以上中大挖市场，相 比国际竞品在油耗、噪音等方面优势显著，国产替代在即。农业装备 向大马力方向发展，公司主打“潍柴发动机+自主 CVT”，配套 340匹 马力 CVT 产品的雷沃高端拖拉机预计今年下线，将进一步带动 CVT 增 长。 投资建议： 公司重卡整车及配套产品处在高景气期，凯傲有望迎来业 绩反转，新业态高速增长， 维持公司“增持”评级。 公司配套重汽， 持续提升重卡发动机份额。看好公司整合“潍柴发动机+林德液压”差 异化动力总成方案，提升配套价值量，加速在工程机械液压动力系统上国产化进程。 考虑重卡增速趋缓，相应调整公司盈利预测， 预计公 司 2021-2023年 EPS 分别为 1.21元、 1.44元、 1.67元，对应 2021-2023年 PE15.9、 13.4、 11.6倍，维持“增持”评级。

动力总成产品销量大幅增长。公司2020年发动机销量98.1万辆，同比提升32.2%，变速箱销量118.6万台，同比提升18.4%，车桥销量109万根，同比提升39.7%。母公司收入534.9亿元，同比增长16.9%，净利润65.7亿元，同比下降10.8%，我们认为主要原因是20年天然气重卡占比高，其利润率水平相对较低。随着2021年7月开始国六柴油发动机大批量搭载，潍柴动力发动机业务的竞争力和盈利能力有望提升。 凯傲短期拖累公司整体业绩，中长期竞争力提升：受全球疫情影响，2020年凯傲公司营收651.11亿元，同比降低3.1%，净利润为9.08亿元，同比下降65.8%。尽管如此，凯傲在2020年获得了94.4亿欧元的订单，同比增长3.6%，其中供应链解决方案订单为36.5亿元，同比增加31.9%。我们认为随着全球疫情好转，凯傲公司的竞争力有望提升，将为公司贡献更多的利润。 多业务有望协同发展：1）与中国重汽战略统一，资源共享，将与雷沃重工加强合作；2）大缸径发动机和液压动力总成将逐步发挥更高的价值：2020年，国内工程机械行业销量为91.9万台，同比增长23.9%，中国农业装备行业销量为52.1万台，同比增长53.9%。潍柴已经突破商用车、工程机械、农业装备三大动力总成核心技术，具有较强的系统匹配优势，有望受益于行业进一步发展。 加大布局氢燃料电池。公司先后作为第一大股东参股加拿大巴拉德和英国锡里斯动力两家世界领先的氢燃料电池、固态氧化物燃料电池技术公司，推进新能源产业布局。计划投资37亿元投建氢燃料电池及关键零部件产业化项目（预计2022年建成）、固态氧化物燃料电池及关键零部件产业化项目（预计2024年建成）、燃料电池动力总成及核心零部件研发及制造能力建设项目（预计2024年建成）。我们认为“碳中和”之下，氢燃料电池在商用车上将具有广泛的应用，潍柴作为行业龙头，有望充分受益。 投资建议。我们估计重卡将受益于超载治理及物流占比提升，年产销规模维持在较高位，预计2021年重卡销售120-140万台之间。公司在重卡发动机业务领域龙头地位稳固。柴油车国六升级与非道路国四升级将使得公司竞争优势更为凸显。公司以重卡发动机为核心，进行多业务拓展，未来在大缸径发动机、CVT拖拉机、高压液压等细分领域均有提升的空间。我们维持原有盈利预测并首次引入2023年的业绩预测，预计2021年-2023年归母净利润分别为117.28亿元、128.05亿元和138.13亿元，对应PE分别为13.0、11.9和11.1倍，维持“推荐”评级。 风险提示。1）重卡行业销量不及预期：由于投资和基建需求不及预期，下游对重卡的需求不及预期，公司发动机销量可能会受到影响。2）上游原材料涨价：如果上游原材料涨价，将对公司成本和盈利能力造成一定的影响。3）新能源技术普及不及预期，公司在新能源领域投入大量资源，但受限于技术与产品尚不够成熟，若燃料电池发动机推广不及预期，可能对未来业绩产生负面影响。

事件：公司发布2020年报，全年营业总收入1975亿元，同比增长13%，实现归母净利润92.1亿元，同比增长1%。同时公司还发布了一季报业绩预告，21Q1预计实现归母净利润28.9-33.0亿元，同比增长40-60%。 点评：20年业绩受凯傲拖累，净利润微增1%。20年国内重卡行业销量创历史新高，达162万辆，同比增长38%，潍柴明显受益。但潍柴的控股公司凯傲受疫情影响，20年净利润9.1亿元，同比下滑66%，一定程度拖累了公司的业绩，但同时也可以注意到，20H2凯傲盈利能力明显恢复，20H1和20H2凯傲净利润分别为0.6亿元和8.5亿元。往后看，我们认为凯傲盈利能力有望持续恢复并再创新高。 20Q4归母净利润同比增长3%，资产减值损失计提较多。20Q4公司实现归母净利润21.0亿元，同比+3%，20Q4母公司毛利率为23.9%，环比降低1个百分点，但同比明显回升2.1个百分点。20Q4资产减值损失计提较多，计提了4.3亿的资产减值损失，若剔除资产减值损失的影响，则20Q4的净利润是有明显增长的。 21Q1业绩预告略超市场预期，净利润同比增长40-60%。21年重卡行业前两月保持高景气度，潍柴明显受益。同时还受益于海外业务的恢复，21Q1预计实现归母净利润28.9-33.0亿元，同比增长40-60%，略超市场预期。 公司20年年12月发布了定增预案，聚焦长远发展。拟非公开发行股票数量不超过非公开发行前公司总股本的10%，募集资金总额不超过130亿元，用于燃料电池项目、H平台高端发动机项目、大缸径发动机项目、液压动力总成、大型CVT总成项目和补充流动资金。大缸径发动机20年已经实现收入9.5亿元，同比增长22%，其中海外收入占比55%，高端液压实现国内收入5.0亿元，同比增长54%。新业态有望提供长期业绩增长点。 投资建议：公司经营情况超预期，我们上调公司21-22年的归母净利润预期至112亿和131亿（此前预期为107亿和122亿），同时引入23年的预期150亿元，对应PE分别为14倍、12倍和10倍。给予21年17倍目标PE，对应目标价上调至23.97元（前目标价为16.94元），维持“买入”评级。 风险提示：重卡行业销量不及预期，新投资增加折旧摊销风险，欧美疫情对凯傲的影响超预期

子公司分拆上市寻求效率提升，发动机+新兴业务有望稳健增长，维持“审慎增持”评级。21H1重卡销量预计维持高景气，公司新产品+重汽配套有望提升市占率表现。未来伴随定增产能逐步落地，新兴产品序列（大缸径发动机、液压件、CVT动力总成等）的持续客户开拓有望增强公司盈利来源多元化，打开公司远期成长空间，同时弱化重卡板块周期性波动，提升盈利的稳定性。预计2020-2022年公司归母净利润分别为98.8/99.5/111.2亿元，维持“审慎增持”评级。