从重卡发动机龙头迈向全球高端装备跨国集团，多业务协同发展穿越周期。潍柴动力成立于 2002 年，从重卡发动机龙头成功构筑了动力系统、商用车、农业装备、工程机械、 智能物流等产业板块协同发展的格局。 2023 年公司营收2140 亿元， 同比增长 22%，归母净利润 90 亿元， 同比增长 84%， 2003-2023 年营收、归母净利润复合增速分别为 23%、 19%， 历经 20 多年内生外延的发展，成长为全球高端装备跨国集团。 根据公司股权激励目标， 2024-2026 年公司营收分别不低于 2102、 2312、 2589 亿元， 销售利润率目标不低于 8%、 9%、 9%， 展现出公司对未来利润率提升、 稳定成长的信心。? 重卡行业： 底部拐点已现， 四重因素拉动重卡销量增长重卡行业经历 2016-2021 年的上行周期后， 2022 年重卡销量大幅下滑 52%， 2023年受出口及燃气重卡热销带动销量同比增长 36%。 在经济复苏、置换需求、出口拉动和燃气重卡渗透率提升四重因素驱动下，我们预计 2023-2026 年重卡销量复合增速 12%。? 潍柴为重卡细分领域绝对龙头，多元化发展实现超越周期的成长1）发动机：母公司是国内重卡发动机、天然气发动机和大马力发动机龙头。2023 年母公司营收占比 20%，净利润占比 70%，扣除投资收益净利率 15%。2023 年公司重卡发动机领先优势持续扩大： 重卡发动机销量 30.6 万台， 同比增长 96%，装机率 40.9%，同比提升 8.8pct； 天然气供给充足、油气价差扩大等因素带动天然气重卡渗透率提升，公司天然气重卡发动机市占率 65%，同比提升6pct； 在大马力高端产品领域，公司持续推动研发能力提升与战略市场拓展， 500 马力以上 6x4 牵引车发动机市占率 35.9%，同比提升 21.1pct。2）整车：陕重汽是国内重卡整车头部公司，行业复苏盈利能力有望提升。 2023年陕重汽营收占比 21%，净利润占比 3%，净利率 0.75%。 2023 年陕重汽重卡销量 11.6 万辆，同比增长 45%，收入 450 亿元，同比增长 41%。陕重汽重卡市占率长期稳定在 10%-14%水平， 2023 年市占率为 12.7%。盈利能力随重卡景气度波动，净利率由 2021 年-0.99%提升至 2023 年的 0.75%，未来净利率有望回归至2%左右。3）变速箱：法士特是重卡变速箱龙头。 2023 年营收、净利润占比均为 7%，净利率 5.6%。 2023 年变速箱销量 83.8 万台，同比增长 42%，重卡行业复苏带动2023 年净利率同比提升 3pct。4） 大缸径发动机： 技术比肩海外龙头， 产品可广泛应用于发电、船机、矿卡等领域。 大缸径发动机单价高、盈利能力强，近年来营收、利润快速增长， 2023年 M 系列发动机销量 0.8 万台，同比增加 37.6%，未来有望受益于全球数据中心发展。5） 智能物流： 凯傲是全球领先智慧物流供应商， 智能物流业务成公司营收新支柱，盈利能力步入复苏通道。 2023 年营收占比 41%，净利润占比 19%，净利率2.4%。 2023 年， 凯傲营收 875 亿元、净利润 20.9 亿元， 2014-2023 年营收、净利润复合增长率分别为 18%、 11%。 2023 年净利率 2.4%，同比大幅提升 1.8pct， 未来净利率有望恢复至历史均值 4%左右水平，为公司贡献较高利润弹性。6） 农业装备： 雷沃为国内农业装备领先企业。 2023 年营收、净利润占比分别为7%、 7%，净利率 5.3%。雷沃于 2022 年并表，净利率由 2022 年的 4.5%提升至2023 年的 5.3%。7）新能源： 构建三新业务格局， 全面领跑氢能赛道。 公司构建了新能源、新科技、新业态“三新”业务格局，已完成重卡、轻卡、客车专用电驱动总成产品开发， 全面布局纯电动、混动和燃料电池三大技术路线。 致力于推动公司新能源多业务布局，打造新业务增长极。 盈利预测： 预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 2322、 2501、 2709 亿元，同比增长 8.5%、 7.7%、 8.3%，归母净利分别为 109、 132、 150 亿元，同比增长21.4%、 20.7%、 13.7%，对应 PE 为 12.6、 10.4、 9.2 倍。 首次覆盖， 给予“买入”评级。 风险提示： 重卡行业复苏不及预期； 海外需求不及预期； 天然气涨价超预期。

事件：公司发布 2024 年一季报，24Q1 实现营业收入 563.8 亿元，同比+5.5%，环比+5. 2%；实现归母净利润 26.0 亿元，同比+40.1%，环比+3.4%；实现扣非归母净利润 23.4亿元，同比+34.6%，环比-4.0%。 收入：营收同比增长系天然气发动机销量高增，环比增长系重卡发动机销量增长。根据交强险数据，公司 Q1 天然气重卡发动机 3.1 万辆，同比+136.7%；公司 Q1 重卡发动机 4.6 万辆，环比+8.0%。 利润：Q1 盈利能力同比改善。Q1 公司毛利率/净利率分别为 22.1%/5.9% ，同比+3.4pp/+1.7pp ，环比-1.5pp/-0.1pp。公司毛利率改善主要系产品结构优化，Q1 公司天然气发动机占重卡发动机 66.0%，环比+0.4pp，同比+39.6pp，而气体机单机价值更高。 凯傲为公司贡献重要增量。2024 年 1-3 月，凯傲集团实现营业收入 28.6 亿欧元，同比增长 2.8%；调整后 EBIT 2.3 亿欧元，同比增长 45.4%；净利润 1.1 亿欧元，同比增长50.9%。其中，工业车辆和服务业务实现营业收入 21.5 亿欧元，调整后 EBIT 2.4 亿欧元；供应链解决方案业务实现营业收入 7.2 亿欧元，调整后 EBIT 1840 万欧元，EBIT实现扭亏。 天然气重卡高景气，气体机高市占率持续保持。根据交强险数据，4 月天然气重卡销量达 2.64 万辆，渗透率 40.6%，渗透率同比+22.4pp，环比+1.6pp，行业高景气，油气差价带来的燃气车结构性增量机遇预计仍将继续，燃气车需求将持续上升。公司凭借黄金动力链等优势，市场份额持续保持 60%以上，最新 4 月份额为 62.5%。 “国三”、“国四”淘汰政策的逐步实施给行业带来置换性增量。根据第一商用车网，“十四五”规划等政策收官之年临近，国三淘汰加速，国四淘汰启动，国四车型淘汰可能在 2024 年下半年迎来高峰，预计有 200 万辆的国三、国四车的置换空间，存量运力替换需求有望成为公司未来主营业务的重要增长点。 盈利预测：考虑股权激励以及天然气重卡高景气，调整公司 24-25 年归母净利润为 113.1、133.8 亿元（前值为 95.9、110.0 亿），新增 2026 年盈利预测 143.1 亿元，同比增速依次为 25%、18%、7%，对应当前 PE 14X、12X、11X，维持“买入”评级。 风险提示：重卡销量不及预期、重卡出口不及预期、油气价差变动存在不确定性。

我们认为公司 2023 年亮眼业绩的主因是天然气重卡旺销拉动的发动机业务快速增长，新业务放量以及各板块子公司的盈利恢复。通过历史业绩比较，我们发现各业务板块子公司的盈利能力较历史水平仍有较大提升空间，看好 2024 年天然气重卡持续旺销下，公司整体盈利能力继续提高。 公司发动机业务复苏，多板块业务共振向上分业务板块来看， 发动机、 Kion、法士特、陕重汽盈利能力同比回升， 分别贡 献 归 母 净 利 润 65.8/9.7/4.1/1.7 亿 元 ， 同 比 增 长140.5%/336.9%/210.4%/1764.7%。 其中，发动机业务受天然气和大缸径发动机带动，盈利修复； Kion 叉车部门盈利能力改善，分别实现净利润和净利润率 3.1 亿欧元和 2.7%，同比+197.2%/+1.8pct；行业销量复苏，带动陕重汽、法士特单车盈利均修复至 2905/957 元，同比+1186%/+118.5%。 公司天然气发动机市占率仍有提升空间， 大缸径业务有望贡献新增量展望未来，重卡行业销量当前处于底部向上阶段，叠加国四及以下重卡加速淘汰， 行业销量仍有较大提升空间。天然气价格走低，油气价差优于 2023年同期水平，为天然气重卡渗透率增长提供基础，公司市占率有望进一步提升。新业务领域， 大缸径产品储备齐全，技术实力和响应速度相较外资有竞争力，有望持续替代，为公司贡献新增量。 自由现金流创新高，分红比例有望持续提升2023 年公司自由现金流（FCFF） 231.3 亿元， 相较 2022 年增长 308.2 亿元，创近年来新高。资本开支温和上涨， 2023 年为 72.0 亿元，同比+8.5pct，与固定资产、在建工程增速匹配。 2023 年计划分红总金额为 45.3 亿元，股利支付率为 50.2%，同比+104.2%/+5.0pct，良好现金流状况下后续分红比例有望稳步提升。公司股权激励有望拉动销售利润率提升，带动 ROE 增长至 15%以上，公司 PB 估值上修至突破 2.5 倍。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 2165.1/2427.6/2585.0 亿元，同比增速分别为 1.2%/12.1%/6.5%，归母净利润分别为 115.4/139.2/156.2亿元，同比增速分别为 28.0%/20.6%/12.3%， EPS 分别为 1.32/1.59/1.79元/股， 3 年 CAGR 为 20.1%。鉴于公司行业龙头地位，产品竞争力强，参照可比公司估值，我们给予公司 2024 年 16 倍 PE，目标价 21.16 元，维持“买入”评级。 风险提示： 天然气价格上涨； 重卡行业复苏不及预期； 出口节奏放缓

事件： 公司发布 2024年一季报， 2024Q1实现营业收入 563.8亿元，同比+5.5%，环比+5.2%； 归母净利润 26.0亿元，同比+40.1%，环比+3.4%。 一季度重卡行业销量保持增长，天然气占比迅速提升根据中汽协数据，重卡行业批发销量 27.2万辆，同比+12.9%，其中内销13.5万辆，同比-17.1%，出口 7.4万辆，同比+14.0%，库存增加约 6.2万。 一季度天然气重卡内销 4.4万辆，同比+222.2%，占内销 32.2%， 同比+23.9pct。公司一季度营业收入 563.8亿元，同比+5.5%，环比+5.2%。市占率方面，一季度公司重卡发动机内销市占率 34.2%，同比+4.3pct，环比+3.7pct，天然气发动机内销市占率 67.8%，继续保持高市占率。 规模效应和产品结构带来盈利能力提升天然气占比提升带动公司毛利率同比显著提高。 2024Q1公司毛利率 22.1%，同比+3.4pct，环比-1.5pct，同比提升主要是产品结构改善，环比下滑主要由大缸径销量确认节奏问题所致。费用率方面， 2024Q1销售/管理/研发/ 财 务 费 用 率 分 别 为 5.8%/4.6%/3.7%/0.2% ， 分 别 同 比+0.4/+0.3/+0.3/+0.1pct，费用率均有所提升，主要由于季度间确认节奏问题。 凯傲收入稳健增长，利润率持续修复2024Q1凯傲收入 28.6亿欧元，同比+2.8%，净利润 1.1亿欧元，同比+51.0%，ADJ.Margin 为 7.9%，同比+2.3pct，环比+0.8pct。其中叉车业务收入 21.5亿欧元，同比+7%，保持稳健增长，供应链物流收入 7.8亿欧元，同比-8%。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2024-2026年营业收入分别为 2165.1/2427.6/2585.0亿元，同比增速分别为 1.2%/12.1%/6.5%，归母净利润分别为 115.1/137.0/155.2亿元， 同比增速分别为 27.7%/19.0%/13.3%， EPS 分别为 1.32/1.57/1.78元/股， 3年 CAGR 为 19.9%。鉴于公司行业龙头地位，产品竞争力强， 参照可比公司估值，我们给予公司 2024年 16倍 PE，目标价 21.12元，维持“买入”评级。 风险提示： 1、宏观经济下行导致重卡销量不及预期； 2、行业竞争加剧。

事件：公司发布2024年一季报， 24Q1实现营业收入 563.80亿元，同比+5.51%； 环比+5.24%，实现归母净利润 26.0亿元，同比+40.07%，环比+3.44%，实现扣非归母净利润 23.44亿元，同比+34.57%，环比-3.96%。 高利润率产品上量，驱动利润快速增长。 24Q1公司盈利能力同比改善明显，毛利 率 / 净 利 率 分 别 为 22.11%/5.93% ， 同 比 +3.41pp/+1.73pp ， 环 比-1.55pp/-0.07pp，归母净利润同比+40.07%至 26.0亿元。 预计公司利润同比高增主要源于气体机驱动： 24Q1天然气重卡行业销量达 4.53万辆（来源：第一商用车网，交强险口径），同比+135%， 行业需求爆发利好气体机销量增长。 气体机盈利能力高于燃油机，公司是天然气发动机龙头， 预计气体机对公司的利润贡献较大，也是公司业绩同比增长的重要来源。 产品结构优化有待持续。 气体机： 1）低气价比+低运价=燃气重卡需求有望保持。 截止 24年 4月 30日，液化天然气价仍维持低位，汽柴价比达 0.5，在运价较低的情况下，燃气重卡经济性优势利好燃气重卡销量增长。 2） 南方市场有待拓展： 燃气重卡终端销售区域分布仍呈现不均衡状态， 24Q1河北、山西分别有 0.92万辆、 0.79万辆天然气重卡挂牌上路，销量占比达到 20.4%、 17.4%，南方市场整体销量偏低，后续仍有待开拓。大缸径：公司积极拓展产品海外市场， 23年大缸径销量 0.81万台，其中， M 系列发动机海外收入占比 72.4%，伴随产品力的提升，公司大缸径产品在全球市占率有望继续攀升。 凯傲盈利改善利好公司利润提升。 23年凯傲实现营业收入 875.2亿元，同比+10.8%， 净利润 20.9亿元，同比+336.9%， 预计盈利能力改善主要受无通胀保护订单逐步消化影响， 后续盈利能力持续改善的确定性较高。 公司通过凯傲和德马泰克已构建完整的智能物流体系， 在海外智慧物流需求逐步释放的背景下，凯傲与德马泰克将助力公司后续成长。 盈利预测与投资建议。 预计 24-26年公司实现归母净利润 115.8/136.5/156.7亿元， 对应 PE 为 13/11/10倍， 未来三年归母净利润年复合增速 20.2%， 维持“买入”评级。 风险提示： 行业复苏不及预期、 原材料价格大幅波动、 汇率大幅波动等风险。

事件：公司发布2024年一季报，2024Q1实现营业收入563.8亿元，同比增长5.51%；归母净利润26亿元，同比增长40.07%；扣非归母净利润23.4亿元，同比增长34.6%。 24Q1公司业绩整体符合预期，利润端表现更加亮眼。收入端：24Q1总营收563.8亿元，同比+5.5%，环比+5.2%，实现稳健增长。利润端：24Q1归母净利26亿元，同比+40.1%，环比+3.4%，远超营收增速；24Q1毛利率为22.1%，同/环比分别+3.4pct/-1.5pct；24Q1净利率为5.9%，同/环比分别+1.7pct/-0.1pct，盈利能力同比提升。费用端：24Q1公司的销售/管理/研发/财务费用率分别为5.8%/4.6%/3.7%/0.2%，同比分别为+0.4pct/+0.3pct/+0.3pct/+0.1pct，环比分别为-1.3pct/+0.0pct/-0.8pct/+0.1pct，期间费用率合计14.3%，同/环比分别+1.1pct/-1.9pct，整体费用控制较为稳定。 24Q1公司利润实现同比40%高增速，主要受益于以下4方面：1)陕重汽重卡整车业务方面：受益于重卡行业复苏、公司产品结构调整及经营改善，23年陕重汽已经扭亏为盈，24Q1净利率保持向上修复。根据中汽协数据，24Q1重卡行业销量27.2万辆，同比+13%；根据第一商用车网报道，24Q1陕重汽重卡销量达3.1万辆，同比+4.3%，经测算市占率为11.4%，其中重卡出口1.6万辆，同比+29.1%，稳居行业第二，新能源重卡突破千辆，同比+56.4%。 2)潍柴发动机业务方面：天然气重卡发动机销量同比大幅增长，大马力牵引车发动机及大缸径发动机持续发力，拉动更高的利润贡献。根据交强险数据，Q1潍柴重卡发动机终端销量4.6万辆，同/环比分别-5%/+8%，其中天然气重卡发动机终端销量达3.06万辆，同/环比分别+137%/+9%，占公司重卡发动机总销量比例达66%，占天然气重卡发动机行业销量比例达67.6%，带动公司重卡发动机整体市占率同比提升4.3pct至34.2%。此外，根据第一商用车网报道，潍柴500马力以上6x4牵引车发动机销售1.4万台，同比增长89.7%，市占率提升至45%，M系列大缸径高功率密度发动机销售近1800台，天然气、大马力、大缸径发动机均属于更高盈利能力的发动机产品，或对公司形成更高的利润贡献。 3)智能物流业务方面：凯傲24Q1营收同比+2.8%至28.6亿欧元，调整后EBIT同比+45.4%至2.3亿欧元，净利润同比+50.9%至1.1亿欧元，净利率同比+1.2pct至3.9%，已超过23全年的2.75%。 4)农业装备业务方面：雷沃24Q1销售各类农机4万辆，同比+15.1%，其中出口销量同比提升60.8%至近4800辆，雷沃农机的产品结构调整持续推动单价和盈利水平的提升。 投资建议：维持“强烈推荐”投资评级。综合来看，重卡行业进入上行周期叠加燃气重卡结构性高景气，公司重卡整车及发动机业务板块将持续受益；同时凯傲、雷沃经营向好，大缸径发动机持续突破，使得公司盈利弹性加大。 我们维持对公司2024-2026年净利润分别为111/131/151亿元的预期，当前市值对应PE分别为13.6/11.6/10x。 风险提示：宏观经济波动、汇率波动、原材料价格波动等风险。

业绩概要： 公司发布 2024 年一季报： 24Q1 公司实现营业收入 563.8 亿元，同环比分别+5.5%/+5.2%，扣非前/后归母净利润分别 26.0/23.4 亿元，同比分别+40.1%/+34.6%，环比分别+3.4%/-4.0%； 24Q1 业绩表现符合我们预期。 天然气发动机销量同比高增，发动机市占率持续提升。 中汽协口径下，24Q1 公司重卡批发量 3.89 万辆，同环比分别+3.1/+11.5%；交强险口径下， 24Q1 公司发动机配套量 4.64 万辆，同环比分别-5.2%/+8.0%，天然气发动机配套量 3.06 万辆，同环比分别+136.8%/+8.8%。天然气发动机拉动 24Q1 公司重卡发动机整体市占率提升至 34.5%， 较 23Q1/2023 年全年分别+4.5%/+3.0%。 24Q1 交强险口径天然气发动机占公司发动机总销量比为 66.0%，同环比分别+39.6%/+0.5%。 Q1 毛利率同比提升，费用率同环比下滑，盈利走强。 24Q1 公司整体毛利率 22.1%，同环比分别+3.4/-1.5pct， 同比提升主要系天然气发动机盈利 更 强 ， 结 构 改 善 ； 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别5.8%/4.6%/3.7%/0.2%，同比分别+0.4/+0.3/+0.3/+0.1pct，环比分别-1.3/+0.02/-0.8/+0.1pct；期间费用率合计 14.1%，同环比分别+1.1/-2.1pct。24Q1 公司归母净利率 4.6%，同环比分别+1.1/-0.1pct，扣非归母净利率4.2%，同环比分别+0.9/-0.4pct，公司强盈利能力持续兑现。 24Q1 凯傲收入利润双增长。 Q1 实现收入 28.59 亿欧元，同比+2.8%，综合净收入1.11 亿欧元，同比+51.0%， 叉车销售以及物流解决方案两大业务细分的盈利能力均显著提高，调整后息税前利润率 7.9%，同比+2.3pct，支撑公司 Q1 业绩全面向好。 展望：重卡板块强α属性，燃气重卡&大缸径等多维业务共振向上。 1）短期来看，天然气重卡持续景气，公司充分受益，燃气重卡高市占率&高利润率驱动向上。 2）中期维度，高利润率的大缸径发动机为公司重点突破机遇性产品，公司持续拓展产品海外市场，加速上量；此外，陕重汽经营结构持续优化，终端折扣收窄，盈利性向好。 3）长期维度，公司积极做好产品储备，加快 WPDI、甲醇发动机、氢内燃机的开发；构建完善的电驱动零部件、电机总成及动力总成等试验能力；推进燃料电池核心技术突破，加速实现市场化。 盈利预测与投资评级： 潍柴动力重卡全产业链覆盖叠加大缸径发动机业务增量确定性较强，我们维持公司 2024~2026 年盈利预测，归母净利润分别 115.88/133.71/156.96 亿元，分别同比+28.56%/+15.39%/+17.39%，对应 EPS 分别为 1.33 /1.53/1.80 元，对应 PE 分别为 12.25/10.62/9.05倍，维持“买入”评级。 风险提示： 国内物流行业复苏不及预期；海外经济波动超预期等

业绩概要： 公司发布 2023年年报， 2023年全年公司实现营收 2139.58亿元，同比+22.15%，扣非前/后归母净利润分别 90.14/80.80亿元，同比分别+83.77%/+146.12%； 2023Q4公司实现营收 535.75亿元，同比+20.03%，扣非前/后归母净利润分别 25.13/24.41亿元，同比分别+57.75%/+101.00%，环比分别-3.40%/+20.35%； 23Q4业绩表现基本符合我们预期。 各块业务全面发展向好， 2023年业绩表现领先同行。 2023年全年公司整体毛利率 21.09%，同比+3.29pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为6.27%/4.42%/3.76%/0.26%，同比分别+0.18/-0.20/-0.65/+0.78pct； 23年重卡行业整体向上复苏，销量达 91万台，行业复苏β叠加自身天然气发动机+大缸径发动机+凯傲等多维α向上因素，业绩表现领先同行。分业务板块来看， 2023年公司发动机/重卡发动机出货分别 73.6/30.6万台，同比分别+28.5%/+96.0%，其中天然气重卡发动机市占率 65%，同比+6pct；变速箱/车桥出货 83.8/74.3万台，同比分别+42.0%/+39.5%；大缸径发动机出货量 0.8万台，同比+37.6%；重卡整车销量 11.6万台，同比+45.3%；凯傲业务净利率实现 2.7%，同比+1.7pct，公司各项业务全面发展向好。 23Q4公司单季度毛利率 23.66%，同环比分别+3.33/+1.89pct，23Q4公司销售/管理/研发/财务费用率分别 7.13%/4.61%/4.47%/0.06%，23Q4公司扣非归母净利率 4.56%，同环比分别+1.84/+0.82pct，盈利能力强兑现。 展望：重卡板块强α属性，燃气重卡&大缸径等多维业务共振向上。 1）短期来看，天然气重卡持续景气，公司充分受益，燃气重卡高市占率&高利润率驱动向上。 2）中期维度，高利润率的大缸径发动机为公司重点突破机遇性产品，公司持续拓展产品海外市场，加速上量；此外，陕重汽经营结构持续优化，终端折扣收窄，盈利性向好。 3）长期维度，公司积极做好产品储备，加快 WPDI、甲醇发动机、氢内燃机的开发；构建完善的电驱动零部件、电机总成及动力总成等试验能力；推进燃料电池核心技术突破，加速实现市场化。 盈利预测与投资评级： 潍柴动力重卡全产业链覆盖叠加大缸径发动机业务增量确定性较强， 我们维持公司 2024~2025年归母净利润为115.88/133.71亿元的预期， 2026年归母净利润预计为 156.96亿元， 对应 2024~2026年 EPS 分别为 1.33/1.53/1.80元，对应 PE 分别为12.25/10.62/9.05倍， 维持“买入”评级。 风险提示： 国内物流行业复苏不及预期；海外经济波动超预期等。

事件：公司发布2023年度报告，23年实现营业收入2139.6亿元，同比+22.2%；实现归母净利润90.1亿元，同比+83.8%，此前预期归母中值在89.5亿元；实现扣非归母净利润80.8亿元，同比+146.1%。其中，Q4营业收入为535.8亿元，同比+20%，环比-1.2%，归母净利润为25.1亿元，同比+57.7%，环比-3.4%，扣非归母净利润为24.4亿元，同比+101%，环比+20.3%。 抢抓结构性机遇，驱动业绩持续向上。2023年商用车销量达403.1万辆，同比+22.1%，其中，重卡行业销量91.1万辆，同比+35.6%。公司充分受益于重卡行业复苏，全年各类发动机销量为73.6万台，同比+28.5%，其中，重卡发动机销量30.6万台，同比+96.0%。此外，受气价回落影响，燃气重卡经济性优势得以突显，行业销量15.2万辆，同比+307%，预计今年燃气重卡仍将保持较高需求。一般而言，气体机盈利能力高于燃油机，公司天然气发动机有WP13NG、WP15NG等型号，最大马力590马力，匹配汕德卡、豪沃、德龙等多个畅销车型，公司天然气重卡发动机市占率达65%，同比+6pp，预计气体机对公司的利润贡献较大，也是公司业绩同比增长的重要来源。 高利润率产品上量，产品结构得到改善。公司持续优化产品结构，大缸径方面，公司积极拓展产品海外市场，23年大缸径销量0.81万台，其中，M系列发动机海外收入占比72.4%，伴随产品力的提升，公司大缸径产品在全球市占率有望继续攀升。大马力方面，23年社会物流总费用18.2万亿元，与GDP的比率为14.4%，相比发达国家水平仍有差距，今年中央财经委会议已释放出降低社会物流成本的信号，物流运输提质增效成大势所趋，大马力产品将在未来物流运输提质增效的趋势下扮演重要角色，公司大马力产品矩阵有望迎来新机遇。伴随产品结构优化，大缸径、大马力等高利润率产品上量，将有力支撑公司未来利润增长。 凯傲盈利改善利好公司利润提升。23年凯傲实现营业收入875.2亿元，同比+10.8%，净利润20.9亿元，同比+336.9%，预计盈利能力改善主要受无通胀保护订单逐步消化影响，后续盈利能力持续改善的确定性较高。公司通过凯傲和德马泰克已构建完整的智能物流体系，在海外智慧物流需求逐步释放的背景下，凯傲与德马泰克将助力公司后续成长。 盈利预测与投资建议。预计24-26年公司实现归母净利润115.9/137.0/157.3亿元，对应PE为12/11/9倍，未来三年归母净利润年复合增速20.4%，维持“买入”评级。 风险提示：行业复苏不及预期、原材料价格大幅波动、汇率大幅波动等风险。

复盘：行业周期影响经营周期，领先技术为公司跨周期成长的核心驱动。 围绕产业链技术优势，公司05年收购湘火炬，成为国内重卡发动机/整车/变速器龙头；12年收购凯傲成为全球叉车/智能物流头部企业；19年拓展大缸径发动机领域，持续深耕重型机械技术。阶段一：行业上行，深耕重卡。单重卡板块强属性标，盈利/估值波动较大，09~10年2年四万亿政策催化业绩与估值共振向上。阶段二：行业下行，开拓并购。政策透支需求，周期持续下行收购凯傲拓展业务，掌握液压技术，弱化周期影响。阶段三：行业上行，多业务爆发。政策出台明确拐点，多因素催化5年上行周期持续超预期，股价历史高位。阶段四：深蹲起跳，全面向上。疫情加速行业触底，出口爆发催化拐点，多业务优化有望开启新一轮向上周期。公司历史股价变化呈现几点特征：1）当季业绩与销量节奏呈现高度正相关，环比变化高度吻合；2）上行周期往往估值先行，利润兑现上行进一步催化估值向上，其后兑现估值回落至中枢。 展望：大缸径贡献结构性增量，重卡行业回暖向上带动产业链量利回升，来凯傲经营稳定修复，未来2~3年盈利有望持续新高。短期周期+稳定+向上三类业务共振向上，业绩确定性较强。1）周期贡献弹性：公司车辆发动机/整车/变速器三大重卡业务净利率中枢分别15%/2%/9%，并与行业销量（规模效应）正相关，行业回暖对该板块向上弹性贡献较大；2）业务稳定发展：凯傲当前在全球叉车/智能物流领域均已达到头部水平，净利率中枢为5%，市占率以及盈利能力基本稳定，周期波动较小；3）全新利润增量：19年公司拓展大缸径发动机业务，2023年全球市场份额接近10%，潍柴具备性价比绝对领先优势，有望实现市场份额的快速提升，贡献全新利润增量；4）其余战略业务：公司在农机/液压/新能源等领域持续重点投入，聚焦中长期新业务发展，短期盈利贡献较小，仍需持续跟踪中长期行业变化盈利预测与投资评级：我们预计公司2023~2025年营业总收入为2156/2339/2554亿元，归属母公司净利润为90/116/134亿元，分别同比+83%/+29%/+15%，对应EPS为1.03/1.33/1.53元，对应PE为16/12/11倍。选取A股三家重卡公司作为可比公司，估值均值为30/21/17倍。鉴于潍柴动力重卡全产业链覆盖叠加大缸径发动机业务增量确定性较强，盈利稳定提升，长期新能源领域布局持续发力，我们认为潍柴动力应该享受更高估值溢价，维持“买入”评级。 风险提示：重卡行业复苏不及预期；天然气价格波动超预期。

公告要点： 潍柴动力公布 2023年业绩预告，预计 2023年全年实现归母净利润 85.84-93.20亿元，同比分别+75.0%-90.0%；扣非归母净利润73.90-82.10亿元，同比分别+125.1%-150.1%。 2023Q4折合归母净利润为 20.83-28.19亿元，中值为 24.51亿元，中值同环比分别+553.9%/-5.8%； 扣非归母净利润为 17.51-25.71亿元，中值 21.61亿元，中值同环比分别+78.0%/+6.5%。 Q4业绩表现略超我们预期。 重卡行业来看， 23Q4实现产批量 22.0/20.4万台，同比分别+71.9%/+37.3%，环比分别+4.5%/-6.3%，行业同比保持高增趋势，环比基本持平；中汽协口径， 23Q4公司旗下重卡整车子公司陕重汽销量 3.49万台，同比+38.9%/-3.6%，与行业变化趋势基本相当。交强险口径， 23Q4潍柴重卡发动机配套量 4.29万套，同环比分别+52.9%/-18.1%，其中天然气重卡发动机出货量 28141台，占自身出货量比例 66%，环比基本持平。 公司 Q4归母净利润环比下滑主要受行业整体批发趋势影响，同比保持高增，业绩强兑现。 重卡板块强α属性，燃气重卡&大缸径等多维业务共振向上保障强业绩确定性。 1）短期来看，受益天然气重卡持续热销量利齐升。燃气重卡月度渗透率持续提升，潍柴充分受益，燃气重卡高市占率&高利润率驱动向上双击。 2）中期维度，高利润率的大缸径发动机为公司重点突破机遇性产品，公司持续拓展产品海外市场，加速上量；此外，陕重汽经营结构持续优化，终端折扣收窄，盈利性向好。 3）长期维度，公司积极做好产品储备，加快 WPDI、甲醇发动机、氢内燃机的开发；构建完善的电驱动零部件、电机总成及动力总成等试验能力；推进燃料电池核心技术突破，加速实现市场化。 盈利预测与投资评级： 考虑公司盈利能力持续向好， 我们上调公司2023~2025年盈利预测，归母净利润由之前的 84.84/114.65/141.48亿元上调至 89.55/115.60/133.99亿元，分别同比+83%/+29%/+16%，对应 EPS分别为 1.03/1.32/1.54元，对应 PE 估值分别为 14/11/9倍，维持“买入”评级。 风险提示： 国内物流行业复苏不及预期；海外经济波动超预期等。

事件：中汽协发布11月重卡销量数据。2023年11月重卡行业销量7.1万辆，同比增长52%，环比下滑12%。 季节性影响1111月重卡销量环比下滑，同比保持高增长，天然气重卡销量受气价影响环比下滑根据中汽协数据，11月重卡销量7.1万辆，同比增长52%，环比下滑12%，同比高增长主要因为去年同期基数较低，环比下滑主要受季节性因素影响，进入冬季行业进入淡季，2017-2022年平均11月环比增速为-1.0%。11月国内销量4.9万辆，同比增长47%，环比下滑12%，其中牵引车环比降幅较大，环比下滑23%，主要因为终端对天然气重卡观望态度。根据保险数据，11月天然气重卡零售销量1.4万辆，同比增长763%，环比下滑36%，占国内销量比从10月的41%降到30%，主要受冬季采暖季气价提升影响。 三季度公司收入和业绩大幅增长，各项业务共振向上2023Q3公司实现营业收入542.5亿元，同比+23.9%，环比+2.9%，归母净利润26.0亿元，同比+181.2%，环比+27.3%。三季度本为行业淡季，天然气、大缸径等助力公司实现销量、收入、利润环比增长，业绩大超预期。2023Q3公司毛利率21.8%，同比+6.5pct，环比+1.6pct，毛利率持续向上。 发布股权激励目标，绑定核心团队利益公司此前发布股权激励草案，最新调整后方案为，激励对象人数693人；限制性股票授予数量7,827万股。业绩考核要求为：2024-2026年营收不低于2102、2312、2589亿元，销售利润（即经营利润，非归母净利润）率不低于8%、9%、9%，对应经营利润分别为168.2、208.1、233.0亿元，2022年经营利润为58.3亿元，则2022-2026年CAGR为41.4%。高复合增速来自于：受益天然气和竞争力增强，公司重卡发动机市占率大幅提升；新业务继续放量；出口持续增长；行业底部回升趋势明确。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2023-2025年营业收入分别为2095.52、2393.32、2804.79亿元，同比增速分别为19.64%、14.21%、17.19%，归母净利润分别为90.96、115.13、137.09亿元，同比增速分别为85.45%、26.57%、19.08%，EPS分别为1.04、1.32、1.57元/股。鉴于公司为行业龙头，参照可比公司估值，我们给予公司2024年16倍PE，目标价21.12元，维持为“买入”评级。 风险提示：1、宏观经济下行导致重卡销量不及预期；2、行业竞争加剧。

事件： 公司发布2023 年三季报， 前三季度实现营收 1603.8 亿元，同比增长22.9%，实现归母净利润 65.0亿元，同比增长 96.3%，实现扣非归母净利润 56.4亿元，同比增长 172.6%。其中， Q3 实现营收 542.5 亿元，同/环比增长23.9%/2.9%，归母净利润 26.0亿元，同/环比增长 181.2%/27.3%，扣非后净利润 20.3 亿元，同/环比增长 344.1%/8.6%。 发动机业务量利齐升，公司盈利持续改善。 公司是重卡主流产业链上唯一实现环比两位数增长的公司，主要得益于天然气重卡销量高增。 2023 年二季度以来，汽柴价格比持续处于不到 0.6 的低位，天然气重卡的运营收益明显高于柴油重卡，从而推动天然气重卡销量暴增， 23 年 1-9 月天然气重卡销量高达 10.74 万台，同比增长 255%，其中， Q3销量达 5.4万台，同/环比增长 443%/59%，明显加速放量增长。公司是国内天然气重卡发动机的绝对龙头，市场份额常年保持在 70%左右，因此， Q3公司充分受益于天然气重卡市场的加速放量增长，叠加天然气发动机的均价与利润率均高于柴油机，发动机业务实现量利齐升，公司整体盈利水平得到改善， Q3毛利率为 21.8%，同比+6.5pp，环比+1.6pp。费用方面，公司费用管控向好， Q3销售费用率为 6.2%，同比-0.2pp，环比-0.1pp； Q3管理费用率为 4.4%，同比-0.2pp，环比-0.1pp； Q3 财务费用率为 0.9%，同比+1.1pp，环比+1.0pp，主要系利息费用增加所致。综合来看， Q3公司净利率为5.9%，同比+4.1pp，环比+1.1pp。 凯傲盈利持续改善恢复， 新增订单支撑未来业绩。 Q3 凯傲实现营收 27.3 亿欧元，同/环比+0.9%/-3.8%，调整后 EBIT 2.24亿欧元，同比扭亏为盈，环比增长16.5%，得益于无通胀保护条款的执行，凯傲盈利持续改善恢复， 并在一定程度上助力公司盈利改善， 四季度及明年凯傲有望延续盈利改善的趋势。 2023 年前三季度凯傲新增订单 79.3亿欧元，将有力支撑凯傲经营与业绩改善的持续性。 深度绑定经营团队与股东利益，助力公司中长期发展。 公司于 10 月 24 日晚发布了股权激励方案， 根据 24-26 年销售利润率不低于 8%/9%/9%的考核条件测算， 24-26 年公司利润总额底线是 168.16/208.08/233.01 亿元，按照 2012-22年归母净利润/利润总额比例的均值（66.6%），对应 24-26年归母净利润要达到112/139/155亿元，考核条件超出我们预期。鉴于本次激励员工人数达到 716人，涉及人员范围广，有利于将公司与核心员工利益深度绑定，助力公司中长期发展，推动考核目标的落实完成。 盈利预测与投资建议。 根据公司经营情况，我们上调公司盈利预测，预计 23-25年实现归母净利润 84.5/111.9/137.1亿元， 对应 PE 为 14/11/9倍， 未来三年归母净利润年复合增速 40.9%， 维持“买入”评级。 风险提示： 行业复苏不及预期、 原材料价格大幅波动、 汇率大幅波动等风险。

公告要点：公司2023年Q3实现营收542.48亿元，同环比分别+23.9%/+2.9%，归母净利润26.02亿元，同环比分别+181.2%/+27.3%，扣非后归母净利润20.28亿元，同环比分别+344.1%/+8.6%。2023Q3归母净利润处于业绩预告中值偏上，略超我们预期。燃气重卡驱动重卡发动机销量同环比持续增长，主营业务向好驱动业绩强势兑现。1）营收维度，公司重卡整车以及发动机业务经营持续向好。中汽协口径，陕重汽Q3销量36168辆，同环比分别+30.0%/-11.2%，环比下滑主要系季节因素影响，同比保持高增；批发口径重卡整车市占率16.58%，环比+0.1pct，保持稳健增长。交强险口径，潍柴Q3发动机配套51609套，同环比分别+70.8%/6.4%，市场份额33.6%，环比+2.3pct；其中天然气发动机33656套，环比+48.2%，占公司自身配套量比例为65.2%，占天然气行业整体份额62.2%，行业份额环比-4.55pct；交强险口径柴油重卡行业整体Q3销量99607辆，其中潍柴发动机配套17953辆，市场份额18.0%（交强险内需，不包括出口）。未来低气价驱动燃气重卡渗透率持续提升，潍柴发动机全市场份额有望持续提升。2）核心财务指标方面，Q3毛利率实现21.77%，同环比+6.5/+1.6pct，行业整体回暖，规模效应作用下盈利能力同比高增，燃气重卡量利齐升驱动毛利率环比进一步改善向好。 Q3公司销管研费用率分别6.24%/4.36%/3.56%，同比分别-1.0/-0.2/-0.2pct，环比分别-0.2/-0.1/-0.1pct，费用支出绝对值稳定，规模起量后摊销作用明显。3）公司Q3归母净利率4.8%，同环比分别+2.7/+0.9pct，接近2021年以来极高值水平（5.11%）。重卡板块强α属性，燃气重卡&大缸径等多维业务共振向上保障强业绩确定性。1）短期来看，受益天然气重卡持续热销量利齐升。燃气重卡月度渗透率持续提升，潍柴充分受益实现量利齐升。2）中期维度，高利润率的大缸径发动机为公司重点突破机遇性产品，公司持续拓展产品海外市场，加速上量；此外，陕重汽经营结构持续优化，终端折扣收窄，盈利性向好。3）长期维度，公司积极做好产品储备，加快WPDI、甲醇发动机、氢内燃机的开发；构建完善的电驱动零部件、电机总成及动力总成等试验能力；推进燃料电池核心技术突破，加速实现市场化。盈利预测与投资评级：考虑公司出口&凯傲&重卡整车等业务稳步向上，我们上调公司2023~2025年盈利预测，营收预测由1994.59/2288.60/2552.45亿元上调至2177.80/2373.71/2690.29亿元，归母净利润预测由81.26/110.83/136.02亿元上调至84.84/114.65/141.48亿元，对应EPS分别为0.97/1.31/1.62元，对应PE估值14/11/9倍，维持“买入”评级。风险提示：重卡行业下游需求复苏不及预期，天然气燃料价格上涨。