从水产饲料行业中走出来的光伏龙头,精细化管理基因一脉相承: 2013年起通威股份由水产饲料业务拓展至光伏多晶硅与电池片业务,秉承精细化管理理念,成本与技术为发展核心,经过多年潜心经营,在光伏行业已经成长为多晶硅与电池片的双料龙头,2019年多晶硅产销量全球前列,电池片出货量全球第一。并将光伏与水产养殖有机结合,发展出生态效益与经济效益俱佳的渔光一体光伏电站建设与运营业务。而同期水产相关业务也保持稳健发展,为公司提供持续稳定的利润和现金流。 2020年多晶硅料供需结构有望改善,逆周期扩产扩大优势: 预计2020年全球光伏装机量约140-150W,对应多晶硅需求约54-58万吨,单晶占比将超过80%,国内4至5万元/吨的低成本产能约39万吨,单晶料产出率约65%左右,国内产能无法满足全部单晶用料的需求。国内二季度抢装和四季度海外需求旺盛,单季度年化市场需求将超过60万吨,会造成部分时间内多晶硅供应偏紧,硅料价格有可能会反弹至海外厂商现金成本7万元/吨以上。通威包头乐山新厂硅料成本仅4万元/吨,在硅料价格低迷时继续扩产6万吨,成本进一步下降至3万元/吨,由于同期市场没有新增产能,21年投产后将继续扩大领先优势。 率先扩产M12电池片产线提升超额收益,引领国内HJT技术发展 目前单晶PERC电池片价格0.95元/W,行业内大部分电池片企业已处于亏损状态。而通威电池片产线保持满产,非硅成本低于0.25元/W,仍然保持较好的盈利水平,2020年公司在行业内率先大规模扩产15GW M12规格单晶PERC电池片产线,由于M12硅片对建设成本和通量制造成本的大幅摊低,非硅成本有望降至0.18元/W,继续大幅领先全球光伏电池片企业,并借此获得更多超额受益。同时公司400MW异质结HJT电池片中试线已顺利试产,与国内设备厂商一同推动关键设备国产化,计划在国内设备和材料国产化并成本下降后投产15GW异质结电池产线,引领国内电池片技术发展。 投资建议: 维持公司盈利预测不变,2019年至2021年EPS分别为0.75、1.00和1.24元,以2020年25倍PE调高目标价至25元,继续给予“强烈推荐”评级。 风险提示: 光伏产业政策变化和行业波动的风险;行业竞争加剧,公司市占率与毛利率不及预期的风险;光伏产品价格不及预期的风险。

受益于自有产品持续放量,自主产品近5年营收和毛利复合增速分别达43.1%、50.9%,自有产品业务营收占比持续提升,公司盈利能力持续提升 得益于公司自有产品在销品种持续丰富以及拳头品种在广东省外市场快速增长,公司近年自有产品营收及毛利占比持续提升,2019H1年分别占总营收及毛利比重的76.46%和88.41%。2018年已实现营收和毛利分别为9.53亿和8.28亿,5年复合增速为43.1%、50.9%,公司毛利率从2013年的37.62%增长至2019Q3的78.65%,净利率从2013年的6.37%增长至2019Q3的14.09%,盈利能力持续提升。 核心产品克林霉素棕榈酸酯分散片(凯莱克林)受益新进国家基药+市场覆盖营销推广进入加速放量期 盐酸克林霉素棕榈棕榈酸酯分散片(凯莱克林),占公司自有业务营收的44.19%,该产品具有独家剂型、具有易溶于水、味甜等特点,相较其他剂型的产品极大地提高了儿童和吞咽困难老年人的用药依从性。2019H1该产品营收2.6亿元,同比增长24.91%,根据第三方终端数据库数据,市场份额达92%;受益于2018年新进国家基药目录以及近两年医疗机构覆盖率的大幅提升,我们预计2020年收入有望实现超45%增长。 多款独家二线产品特色突出,有效治疗儿科多种常见疾病,处于市场导入期放量在即 公司多个独家二线品种,如馥感啉口服液、芩香清解口服液、参柏洗液有效治疗儿童气虚感冒、上呼吸道感染等儿科常见疾病,目前处于市场导入和放量期,随着医疗机构覆盖率逐步提升,我们预计馥感啉口服液2019年销售规模过1亿,近3年有望复合50%高速增长;芩香清解口服液和参柏洗液2020年销售规模有望过亿,近3年复合增速有望超50%。 公司战略定位儿童专用药,优势突出,有望受益我国儿童药市场紧缺迎政策春风 公司定位为儿童药创新制剂企业,儿童药的收入占比70%左右,年均复合增长20%以上,拥有10个儿童专用药,含7个独家产品,覆盖了70%以上儿童常见疾病,多个品种进入地方医保和地方基药目录,建有儿童药高端制剂平台和掩味技术平台。目前我国儿童药市场产品短缺,需求迫切,近年来受国家政策扶持春风,如2019年儿童用药列为医保目录优先考虑调入药品。 研发专注儿童专科药,建“自主创新+外部联合开发”的研发体系,项目储备丰富 公司研发专注儿童专科药和特殊制剂,走自主创新和外部联合开发道路,年均研发投入占公司收入约10%,设有国家级博士后科研工作站、广东省儿科药工程实验室等科研合作平台;在美国设立全资子公司。与台湾晟德大药厂合资,首批引进50个儿童药品,含独家品种23个,达产后涵盖99%以上儿童病种。目前在研产品60项,储备丰富。 盈利预测与估值: 我们预测公司2019-2021年实现营业收入15.06亿、19.91亿和26.90亿,同比增长5.36%、32.16%和35.16%,19-21年EPS分别为0.91/2.13/2.96元。(其中2018-2019年营收增速较低因为低毛利率的代理业务下降,2019年归母净利润下滑主要考虑一次性计提代理业务的应收账款资产减值损失、股权激励费用和非经常性损益影响等累计约8000-9000万)。目前64.30亿市值对应PE为43.85/18.71/13.47,给予公司2020年25倍PE,对应股价53元/股,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:自有产品市场销售及拓展不及预期,研发项目进展不及预期。

事件:2020年2月12日,公司公告关于高纯晶硅及太阳电池业务的中期(2020-2023年)发展规划,规划未来加大多晶硅与电池片产能建设投入,至2023年多晶硅与电池片年产能分别达到22-29万吨和80-100GW。并计划2020年3月起,于成都金堂投资建设年产30GW高效太阳能电池及配套项目。 点评: 电池产线以M12规格建设,非硅成本领跑行业,HJT大规模应用即将来临: 通威金堂30GW电池片项目全部以M12-210mm硅片尺寸设计建设,并向下兼容166、163、158、156等硅片规格,由于采用210大尺寸设备,尽管单台设备投资额有所增加,但产线产能大幅提升55%,单GW投资额反而下降。若包含PERC+或TOPCON设备,一、二期15GW单晶PERC产线和配套设施总投资额80亿元,单GW投资额仅为5.33亿元。公司单晶PERC电池效率超过23%,叠加PERC+或TOPCON,效率可达到24-24.5%,随着效率提升和投资额下降,结合公司持续不断的工艺改进与精细化管理,电池片非硅成本将下降至0.18元/W,目前行业大部分电池片企业非硅成本高达0.3元/W,继续大幅领先行业。金堂三、四期15GW电池片产线计划在国产设备成熟后采用HJT工艺,目前公司400MWHJT中试产线试验运转正常,有望在两到三年内与设备企业协同攻关,将HJT大规模应用。 硅料价格趋稳且有望反弹,通威成本优势突出,扩产挤占高价硅料市场份额: 近日韩国硅料厂商OCI迫于价格压力,停产韩国5万吨产线,德国瓦克计划将美国2万吨产线改造为电子级。2019年硅料价格有10万元大幅下滑至7万元/吨,众多高成本产线不堪重负纷纷停产。需求方面海外光伏需求仍然保持持续增长,国内20年大概率恢复增长,需求向好,国内硅料价格已经企稳,在旺季到来时有可能出现反弹。而通威乐山与包头产线全成本不足5万元/吨,单晶用硅料比例接近90%,在行业大部分企业亏损的情况下仍然保持盈利。而本公告计划新建的产能全成本将降低至4万元/吨,并按照电子级要求设计建造,未来N型单晶用硅料比例可达到40-80%,大幅扩产挤占高价硅料的市场份额,提升公司的产业地位。 盈利预测与估值:尽管目前硅料与电池片价格处于低位,通威逆周期扩产有望在享受行业发展红利的同时挤占高成本产品市场份额,扩大领先优势。预计2019至2021年EPS分别为0.75/1.00/1.24,目标价20元,调高至“强烈推荐”评级。 风险提示:国内光伏政策出现重大变化,产品价格下降超预期等。

归母净利润略低预期,主要系研发投入加大、无线耳机放量初期成本增多及越南工厂建设投入三大因素。按预告中值估计,2019年公司归母净利润约为1.27亿元,同比增长15.45%,略低于我们前期1.39亿预计值。从扣非后归母净利润角度,2019年公司扣非后归母净利润约为1.28亿元(取业绩预告中值),同比增长31.96%,维系较高增长。我们认为收入端公司仍维持高速增长态势,而归母净利润略低预期主要因素在于:1)研发投入加大。公司2019年前三季度研发费用0.59亿元,已接近2018年全年研发费用0.64亿元,预计公司2019Q4研发投入进一步加大,但研发投入增加是产业演进的必要条件,我们在深度报告《佳禾智能:行业高β和公司强α进入共振期》认为TWS耳机产品体验开始进入硬核阶段,降噪、音质及智能化将成为产品体验优化三大方向发展。2)2019年公司ODM无线耳机订单放量初年,带来成本端增多。2019Q1-Q3营收16.29亿元,已超2018年全年营收13.47亿元,2019年半年度无线耳塞营收(5.42亿元)已接近2018年全年营收(5.94亿元),无线耳机初步放量带来成本端大幅增加,但是我们认为随着订单规模持续放量,公司规模效应将会显现,盈利能力有望回升。3)越南生产基地建设与投入。2019年公司设立佳禾越南子公司,并预计投入现金约6950万元用于建设佳禾越南。依据招股说明书数据,公司首期将投资6条产线,可实现收入1.5亿元,二期投资将产线扩充到16条,可实现收入4亿元。首期投资预计将于2019年下半年正式投产,二期投资预计将于2020年投产。我们认为随着公司越南工厂建设完毕并投产,工厂经济效益将会显现。此外该生产基地是公司境外生产基地,在增加公司产能的同时,将有助于公司更好服务国际客户,有利于加强国际客户粘性。展望未来,行业高β和公司强α进入共振期,公司有望在2020年开启盈利能力向上周期:1)行业:TWS耳机行业景气度高,订单需求较为饱满,同时我们认为非Airpods耳机市场加速启动,且随着产品体验开始进入硬核阶段,“中间小”格局有望改善,这将有利于公司下游手机品牌厂商和顶级音频大厂。2)公司:我们认为公司具有客户、研发及规模优势,将会持续受益行业竞争格局演变。 TWS耳机行业景气度高企,非Airpods耳机市场加速启动,“中间小”格局有望改善,产品体验同时进入硬核阶段。2016-2018年全球TWS耳机出货量从918万副增长到4600万副,年复合增长率达到124%,2019年前三季度出货量合计达7750万副,已远远超过2018年全年,TWS耳机当前行业景气度高。我们将TWS耳机市场总体分为Airpods与非Airpods耳机两种市场,看未来增长空间。我们假设iPhone手机今年销量1.98亿部,Airpods今年销量0.62亿副,渗透率为32%。而在安卓端,安卓手机假设今年销量11.92亿部,其TWS耳机销量仅0.55亿副,渗透率仅为5%。按照预期渗透率及出厂价,我们预计非Airpods耳机销量开始加速启动,预计2023年市场规模相比2019年增长8倍,而Airpods市场规模类比增长近2倍。进一步分析,整体TWS耳机市场结构呈现“两头大中间小”特征,即高端机型以Airpods销量最多,其次是低端机型(售价200元以下),最后非Airpods中高端。通过对智能手机历史演进对比分析,结合我们对TWS耳机进入硬核阶段判断,我们认为非Airpods耳机中高端品牌出货将会获得显著增长,“中间小”格局将会获得改善,这将有利于手机品牌厂商和顶级音频大厂。同时,我们从Bragi耳机及Airpods历程分析出TWS耳机将进入硬核阶段。2017-2018年蓝牙技术传输方案并不成熟,各大厂商均集中解决TWS耳机蓝牙断连、延迟等蓝牙技术传输问题,在解决基本无线蓝牙传输问题后,产品将聚焦消费者产品体验本身,降噪、音质及智能化将成为产品体验优化三大方向发展,下游手机品牌厂商和顶级音频大厂在这三方面具有优势。 公司三大优势构建竞争优势,受益较为明确。公司以耳机制造为核心业务,主要以ODM模式开展经营,2019年半年度无线耳塞营收(5.42亿元)已接近2018年全年营收(5.94亿元),无线耳塞已成为耳机营收业务贡献主力。我们认为公司具有我们认为公司具有客户、研发及规模优势,将会持续受益TWS耳机高景气度及竞争格局演进。客户方面,2017开始公司推进大客户大订单战略,客户集中度不断上升,其中哈曼一直是公司的第一大客户,2019H1营收占比49.18%。2019年,公司成功与华为、Skullcandy实现了合作,2019H1华为、Skullcandy随即成为公司前五大客户。手机品牌方面,2019年公司还通过三星认证。哈曼为顶级音频大厂,华为、三星为全球市占率排名前三手机品牌,公司打入其供应体系,符合行业竞争格局推演。研发方面,公司技术积累深厚,持续向无线化智能化发力,募投研发中心也将促进技术创新升级,进一步提升未来发展潜力。规模方面,公司已经具备制造及质量优势,公司募投智能工厂建设项目,有助推动生产效率提升。产能方面,公司越南工厂投产在即,助推公司产能提升。公司还采用外协加工助力产能提升,降低制作成本。我们对比分析市场上TWS耳机主要的ODM、OEM企业营收及利润情况,我们认为公司具有相对规模及盈利优势。 盈利预测:我们预计2019/2020/2021年公司营收为22.37/30.05/39.11亿元,归母净利润分别为1.29/1.99/2.89亿元,对应EPS为0.77/1.19/1.73元,当前股价对应PE为50.63/32.70/22.53倍。我们认为当前TWS耳机行业景气度高,非Airpods耳机市场加速启动,且随着产品体验开始进入硬核阶段,“中间小”格局有望改善,这将有利于公司下游手机品牌厂商和顶级音频大厂。同时,我们认为公司具有客户、研发及规模优势,哈曼持续为公司第一大客户,且公司打入华为、三星供应链,华为上半年已成前五大客户,未来具有较高的订单弹性,另外明年越南工厂产能也将释放,公司未来业绩确定性较高。因而,我们认为行业高β和公司强α进入共振期,将会持续受益行业竞争格局演变,我们给予公司2020年50倍PE,结合2020年EPS为1.19元,给予目标价59.5元,合理估值上涨空间为52.41%,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:TWS耳机销量不及预期风险;公司大客户订单流失风险;公司产能扩张不及预期风险;汇率大幅波动风险。

全年业绩稳健增长,武钢业绩基本扭亏。 公司2018年披露的归母净利润为6.69亿元,扣非归母净利润为6.04亿元,根据业绩预告披露,2019年预计归母净利润约为8.39~9.09亿元,同比增长25%~36%。我们此前的盈利预测在业绩预告区间范围内,但接近业绩预告的区间下限,2019年实际实现归母净利润有望略超预期。公司2019年7月完成收购武钢工技集团事项,合并报表后同比增速大幅提升的原因是武钢工技集团2018年亏损2.29亿元,而2019年基本实现扭亏,因此合并报表后公司2019年归母净利润同比增速会大幅提升至91%~107%。 公司智能制造业务持续增加,新获能耗指标保障IDC业务增长。 公司2019年的业绩增长主要得益于宝之云IDC业务增长以及主要客户所在钢铁行业自动化、信息化收入增加。其中,钢铁企业的兼并重组给公司带来源源不断的钢铁自动化及信息化的新增业务需求。此外,在上海首批发放的IDC能耗指标中,公司获批5000个机架数,占比20%,彰显了公司强劲的竞争力,也保障了公司IDC业务增长的可持续性。 公司盈利预测与估值: 预计19-21 年营收分别为68.57、85.32和105.37亿元,归母净利润分别为8.49、11.38 和14.20 亿元,对应EPS 分别为0.74、0.99 和1.25 元,对应PE 分别为48.07、36.07和28.74倍,给予20年42倍PE,对应6个月目标价41.58元,维持“强烈推荐”评级。 风险提示: 钢铁行业信息化、自动化需求不及预期;数据中心需求不及预期,IDC上架速度低于预期;IDC 后续能耗指标的获取具有不确定性。

事件: 公司发布2019年业绩预告,报告期内实现归母净利润变动区间为24.52-26.12亿元,同比增长285%-310%。 核心观点: 业绩大超预期,市场需求、公司竞争力及经营效率三要素显著提升。按预告中值估计,2019年公司归母净利润约为25.32亿元,同比增长297.49%,2019Q4单季度归母净利润约为14.23亿元,环比增长12.49%,同比2018Q4扭亏为盈。从扣非后归母净利润角度,2019年公司扣非后归母净利润约为20.32亿元(取业绩预告中值),不仅同比扭亏为盈,且实现大幅盈利。我们认为公司盈利大幅改善主要受益三大因素:1)市场需求向好,产销两旺,产能利用率处在较高水平,使得盈利能力大幅改善。展望2020H1,A客户有望推出新款机型SE2,安卓端同样新机型推出,这将有利于维持公司2020H1合理的产能利用率,呈现“淡季不淡”的良好态势。展望2020H2,进入A客户手机销售旺季,5G换机周期将被正式掀起,因而我们认为公司市场需求持续向好态势不变。2)公司竞争力显著提升。我们在深度报告《蓝思科技:新周期开启,最为受益标的》认为市场并未意识到公司购买端议价权的提升,并通过波特五力模型进行阐述。公司作为全球外观件龙头企业,全球技术创新以公司为主,客户在终端方案上需与公司进行协同创新,这在提升公司与客户粘性同时,有利于构建公司竞争壁垒。比如,2019年公司率先推出高技术门槛核心产品,如瀑布式3D玻璃、磨砂质感一体式玻璃后盖、幻影效果玻璃后盖等产品,公司在细分领域市占率进一步提升。因而,我们认为公司竞争力将会持续提升,产业链议价能力在加强。3)精益管理优化全面推进,经营效率改善明显。2019年公司在企业治理水平、管理与生产方式、资源与生产效率、客户与产品结构、成本与资产结构等多个方面取得阶段性成果,各园区生产效率、产品良率、综合成本等经营管理指标全面显著提升。我们认为公司具有15+年的行业经验和工艺积累,尤其拥有自研工艺技术、核心耗材及自动化设备,在智能制造水平及精益管理优化进展方面有望持续超越市场预期。 确认判断,公司新周期上升通道已经打开。我们在2019年10月底发布深度报告《蓝思科技:新周期开启,最为受益标的》,认为投资主线要从需求→产能利用率→利润弹性来把握,进而我们看好公司需求端产业周期、核心供应商地位、产业链议价及长期业务布局。2019年12月我们发布点评报告《可交债顺利落地,公司新周期上升通道》,认为公司新周期上升通道逐步打开,进一步阐述公司在全球可穿戴外观件及零部件及智能汽车业务领域的龙头地位。当前我们确认判断,公司产品创新不断,价值提升明确,新周期上升通道已经打开。玻璃盖板价值量主要体现在外形(热弯)、工艺(镀膜、雾面、强化等)等,目前安卓端在外形方面创新不止,2D→2.5D→3D→3.5D,价值潜力不断增大。A客户端主要体现在工艺方面,镀膜、火山口一体化等使其玻璃盖板价值量不断提升。随着5G及OLED普及,我们预计玻璃盖板潜力将会更大。 可穿戴行业景气度高企,公司为全球可穿戴外观件及零部件龙头企业。依据IDC预计,2023年可穿戴设备全球出货量有望突破3.02亿台,2019-2023年CAGR为12%,整体处在增量市场中。其中智能手表和TWS耳机出货量预计占比78.48%,占据可穿戴市场主要份额。公司是全球主要可穿戴设备品牌厂商的核心战略一级供应商,公司的玻璃、蓝宝石、陶瓷、触控等产品均大份额地应用在中高端可穿戴设备上,同时,公司结合行业最完备的贴合技术与业务量产实力,不断深化一体化制造优势,不断提高可穿戴设备外观及零部件的交付门槛,客户涵盖A客户、H客户及三星等头部优质客户,持续领跑可穿戴设备细分领域。下游客户角度看,依据IDC及StrategyAnalytics数据,A客户的iWatch及AirPods分别占据智能手表及TWS耳机市场50%以上份额。公司是A客户蓝宝石材料和陶瓷的核心战略供应商,其中蓝宝石材料主要应用于Applewatch防护面板,陶瓷材料应用在Applewatch表背、表壳及表冠。公司现在拥有这两种材料全产业链制造能力,蓝宝石方面已具备成熟的蓝宝石长晶设备制造、蓝宝石生产、后段加工的全产业链生产制造能力,陶瓷方面已具备精密陶瓷粉体原材料及胚料制造、烧结、后段加工能力。TWS耳机领域,公司投资9047万元增资入股豪恩声学,占股15%。豪恩声学是终端电声成品领域重要的ODM/OEM公司,客户涵盖Vivo、雷蛇、罗技、海盗船、安克等一批优质客户。综合公司业务布局及客户优势,公司有望持续受益可穿戴设备高景气度。 智能汽车业务订单稳健,把握优质客户未来成长可期。公司凭借消费电子领先的玻璃盖板技术,布局智能汽车业务,并凭借玻璃盖板在产业链中的优势地位,向下游组装业务拓展,作为模块供应商,成为OEM厂商中控屏的一级供应商。相比消费电子业务,智能汽车业务上游供应商的份额较为稳定,这主要因为汽车产业认证周期较长,厂商基于安全性和稳定性考量一般不会随意更换供应商。公司从消费电子业务横向拓展至智能汽车业务,本就可以获得稳定的订单和收入。公司同时将零部件供应商身份转变为模块供应商身份,使得公司可以有效控制总成本,放大产品价值量,提高公司在供应链中的影响力。客户方面,公司是特斯拉全球核心一级战略供应商,而特斯拉在智能汽车行业地位,类似消费电子中的苹果,引领行业的创新和发展。另一方面,公司也会推动与德系、美系等全球高端智能汽车厂商的深度战略合作,形成强大的客户矩阵。公司把握住这优质客户,一方面将会充分受益其进步发展。另一方面也会对其他智能汽车厂商形成强烈的示范作用,业务将会更容易开拓。因而,我们看好公司智能汽车业务的发展前景,随着智能汽车销量回暖,我们预计公司智能汽车业务将在明后年进一步增长。 盈利预测:我们预计公司2019/2020/2021年营收为321.05、374.97、443.08亿元,YoY15.83%、16.80%、18.16%,归母净利润为25.85、38.00、47.43亿元,YoY305.74%、47.05%、24.80%,最新股本摊薄EPS为0.61、0.89、1.12元,当前股价对应PE分别为29.03、19.74、15.82,我们给予2020年25-30PE,对应目标价22.2-26.7元,合理估值空间为26.06%-51.27%,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:行业竞争趋紧、3D及3.5D玻璃盖板渗透不及预期、出口税收返还政策变化、公司新品拓展及产能爬坡不及预期、大客户订单流失风险。

全年经营性业绩超预期,资本市场态势良好。 公司业绩预告的归母净利润区间下限12.90亿元略高于我们此前预计的11.14亿元,其中,预计2019年非经常性损益对净利润的影响金额约为5.17亿元到5.28亿元,与三季报公布的由于会计准则调整导致的非经常性损益金额相差不大,该非经常损益我们在此前预测中已经考虑,因此超预期的部分来自经营性业绩的增长。业绩超预期增长的主要原因是资管新规下带来持续的市场改造需求以及前期落地的科创板新订单在Q4集中确认收入,拉动了公司主营业务收入快速增长。加之资本市场活跃度整体向好,为公司各业务线提供良好发展环境。 公司发布云产品,将成为金融上云推动者。 2019年12月12日,恒生与阿里云达成合作,联合发布NewCloud金融领域云解决方案。此次合作将汇合公司在金融领域的业务积累以及阿里云的核心技术能力,突破云计算在金融领域的技术限制,帮助金融行业实现云化,公司成为金融上云的推动者。在新一轮市场增长中,公司有望率先占有金融业的云计算市场份额,分享产业红利。 区块链政策利好,新产品持续落地。 习近平总书记在主持学习时强调,要把区块链作为核心技术自主创新的重要突破口, 明确主攻方向,加大投入力度,着力攻克一批关键核心技术,加快推动区块链技术和产业创新发展。2019年公司区块链新品发布会推出了四款区块链产品:HSL2.0平台、范太链(FTCU)、贸易金融平台及供应链金融区块链服务平台。公司作为金融科技的领导者,在区块链领域积极布局,推动新兴产品持续落地。 公司盈利预测与估值: 预计19-21年营收分别为42.34、53.98和68.14亿元,归母净利润分别为13.02、15.72和18.66亿元,对应EPS-最新摊薄分别为1.62、1.96 和2.32元,对应PE分别为53.91、44.65和37.62倍,给予公司2020年PE到55倍,对应6个月目标价107.80元,维持“强烈推荐”评级。 风险提示: 政策落地不达预期;资本市场环境不达预期;产品研发及服务创新不及预期。

事件:公司发布2019年业绩快报,报告期内实现营收171.1亿元,同比增长0.77%,实现归母净利润16.2亿元,同比增长61.74%。 核心观点: 盈利能力提升驱动业绩成长,宏观经济变化压制营收增长。报告期内,公司归母净利润同比高速增长,主要由于上游原材料成本下降以及高毛利率产品(智能板卡、大屏板卡)出货占比提升导致毛利率提升,2019年实现归母净利润率9.4%,同比提升3.5pct驱动公司利润增长。另一方面,受宏观经济以及贸易摩擦影响,公司主要产品线受不同程度冲击营收成长放缓:①液晶主板卡,智能板卡出货占比提升,但受经济环境影响,整体平均单价承压,行业渗透率仍有提升空间,但我们认为后续业务弹性并不十分显著,维持现金牛业务判断;②教育平板,考虑全国教育平板铺设进程过半,叠加宏观经济影响,2019H1教育平板逆势营收维持正向成长,龙头优势依旧显著,大屏化等产品革新有望驱使单价维稳,但平板营收放缓为合理展望,关注多元教育硬件+软件产品布局贡献业绩弹性;③会议平板,受宏观经济影响,用户支付能力&意愿下降压制订单释放,考虑目前会议平板渗透率仍然处于低位,后续弹性空间依旧较高。 行业龙头地位依旧,中长期看多元业务布局越趋成熟贡献成长。公司液晶板卡、教育&会议平板依旧是行业龙头,同时一直围绕“显控”技术同源做行业应用扩张,不断挖掘应用场景以及多元化产品品类,从而推动赛道扩容与增长持续性。目前公司在冰箱、空调等家用白电领域成品逐渐成熟;同时布局智慧医疗领域,产品已在若干家医院试点应用;汽车电子进军海外前装市场,静待市场爆发;教育信息化推出多元硬件产品,远期看好系统软件贡献增量收入。多元孵化业务的不断成熟与同赛道内产品品类的扩张,有望为公司继MAXHUB后的增长引擎提供充足的储备。 盈利预测与估值:我们维持公司19-21年归母净利润为16.4/20.7/25.6亿元,对应EPS为2.50/3.17/3.90元/股,对应PE为34/27/22倍,我们看好公司在多个显控领域进行业务孵化并不断取得较好成果,以显控技术为基础,不断拓展和重构主要的显控市场,并进行产业链整合和生态链的垂直打造,有望不断拓宽视源所面临的市场容量,维持强烈推荐评级。 风险提示:上游原材料价格波动,液晶板卡业务大幅下跌,孵化业务成熟周期不达预期。

事件: 公司发布2019年业绩预告,报告期内实现归母净利润变动区间为3.5-3.9亿元,同比增长73%-93%。 核心观点: 业绩超预期,19年Q4归母净利润变动中枢为+100%。公司2019年归母净利润同比高速增长,主要受益于IPTV和OTT业务两者高速成长,其中IPTV顺应行业变化,继续加大超高清、体育、影视、少儿等内容的建设,通过多项重磅活动打造“粤TV”品牌影响力,有效提升用户规模和ARPU值;同时互联网电视重点布局云视听系列APP,积极拓展合作伙伴,打造智屏应用多元矩阵;2019Q3公司整体毛利率为54.21%,较2019H1小幅提升,公司2019Q3期间费用率水平约为15%,较2018Q3的22.47%有明显下调。我们认为:智能电视加速出货普及(出货量占比88%)、居民收入提升以及大屏内容丰富完善提升大屏端ARPU,同时宽带光纤推广使得IPTV和OTT用户快速提升且渗透率仍有提升空间,继续看好电视大屏端“量”“价”齐升趋势。 聚焦家庭场景,外延完善产业链布局。公司于2019年11月投资2000万元收购圣剑网络10%股权,圣剑网络是专注于智能电视软硬件内容的研发、运营,目前主要提供包括游戏、电竞、教育等行业内容,且已于全国27个电信区域运营商、15个广电区域运营商、10个联通区域运营商、22个硬件终端厂商、30多个电视应用商店、23个移动运营商区域等建立了合作关系。我们认为公司有望通过投资圣剑网络,巩固双方在新媒体内容端的合作,符合公司后续发展的战略方向,且公司有望通过不断的外延布局,不断连接新应用、新模式、新平台,构建IPTV/OTT新媒体从硬件到内容端更为完整的产业链布局。 盈利预测:我们维持公司19-21年归母净利润为3.7/5.0/6.6亿元,对应PE为55/41/31倍,看好公司作为广东省内唯一的IPTV播控集成牌照与国内少数拥有OTT播控集成牌照的资源方,中短期IPTV持续发力,中长期OTT市场进一步挖掘,维持强烈推荐评级。 风险提示:用户渗透不及预期、人们使用偏好改变。

事件:公司发布2019年业绩预告,实现归母净利润7700-8540万元,同比增长175%-205%。 核心观点: 龙门教育完成业绩诺,油墨主业稳定。报告期内,龙门教育实现归母净利润16.2-16.8亿元,同比增长23%-27%,完成业绩承诺,主要受益于①全封闭业务保持稳定提升,其中北京分校培训人数继续提升;②K12学习中心业务逐渐发展成熟,行业整顿负面影响得到消化,开始贡献利润。油墨主业营收和毛利率保持正向成长,为公司现金牛业务。此外,公司不断优化融资结构,不考虑其中的票据利息支出的影响下,19年利息支出同比减少654万元。同时,受收购龙门教育剩余股权的影响,确认1249万元中介费用短期压制利润释放。 龙门教育剩余股权收购接近尾声,全封闭校区异地扩张+K12学习中心齐驱,公司进入新一轮成长期。截止2019年6月30日,龙门教育在全国拥有7个全封闭校区(西安5个,北京2个),预计后续将继续在中西部重点城市进行全封闭校区扩张;目前在全国13个城市开始K12补习业务,考虑前两年为业务成长期,2019年有望开始贡献利润。我们认为,公司通过收购龙门教育剩余股权,有望进一步聚焦教育赛道,发股绑定龙门教育核心团队,并表范围扩大驱动公司业绩成长。 盈利预测与估值:①考虑交易尚未完成,受收购交易费用的影响,我们下调19年的归母净利润至0.84亿元,预计19-21年归母净利润0.84/1.16/1.41亿元,对应PE45/33/30倍;②假设龙门教育在2020年开始全年并表,我们预计20-21年公司归母净利润为2.0/2.2亿元,考虑发股和配套融资及全部债转股的影响,按现价(15.68元/股)对应增发后总市值为51亿元,对应PE为25/23倍,结合2020年A股教育平均估值为34倍,公司聚焦教育业务后有望迎来估值提升,维持强烈推荐评级。 风险提示:行业政策变化,培训人数不及预期。

主营铝合金精密压铸件,形成合理产能布局 公司成立于 1998年,主要从事汽车铝合金精密压铸件的研发、生产和销售。主 营业务为汽车类压铸件(营收占比 90%)和模具,产品主要应用于中高档汽车 的发动机系统、变速箱系统、底盘系统、制动系统、车身结构件及其他汽车 零部件。公司总部设在广东省佛山市,并在江苏省南通市、江苏省宜兴市和 天津市设有生产基地,实现了珠三角、长三角、环渤海地区的合理布局。 掌握先进压铸技术,配套全球知名一级供应商和整车厂 技术方面:公司吸收掌握了现代压铸行业的多种最先进的工艺,掌握高真空压铸 技术、层流铸造技术等先进压铸技术。公司开发出了可以替代铸钢的铝合金材 料及配套压铸技术,并为德国格特拉克供应对耐磨要求特别高的变速箱换挡拨 鼓。公司掌握车身结构件铝合金材料的制备技术,为特斯拉汽车、蔚来汽车、 奔驰汽车供应铝合金车身结构件。客户方面:公司客户包括采埃孚、威伯科、 法雷奥、格特拉克等一批全球知名一级汽车零部件供应商,以及大众、通用、奔 驰、特斯拉、蔚来、长城汽车、吉利汽车等整车厂商。 业绩处于拐点,子公司产能爬坡,季度好转迹象显现 受下游乘用车销量下滑影响,2019年前三季度公司业绩下滑。天津雄邦处于逐 步达产期、江苏文灿处于试生产阶段使得其各项管理费用增加,对净利率产生了 一定的影响。天津雄邦主要给大众集团供应变速箱壳体和阀体,其在投产初期投 入较大、产出率较低,导致产品生产成本较高,未实现盈利。天津雄邦于 2017年 开始试生产,2018年和 2019年上半年录得亏损 4659万元、1400万元,2019年 第四季度出货量环比提升 40%,预计 2020年实现盈利。江苏文灿 2017年 8月设 立,目前对此前收购的工厂进行技改,预计 2021年有望实现盈利。随着天津工 厂和无锡工厂逐渐走上正轨,公司业绩有望迅速提升。 收购法国百炼集团,优势互补,助力全球化布局 公司 2019年 12月 8日公告,拟 2.513亿欧元(约合人民币 19.54亿元)收购法国 百炼集团 100%的股权。我们认为:1)百炼集团过去三年盈利能力稳定,兼具成 长性。公司以 9倍 PE、1.5倍 PB 收购,与收购国内的企业相比具有较高的性价 比。2)、百炼集团核心产品包括汽车制动系统(营收占比 66%)、进气系统、底 盘及车身结构件等产品领域的精密铝合金铸件产品,其核心工艺重力铸造,与公 司现有的高压铸造工艺,形成优势互补,丰富公司产品类型,将整合成完整的铸 造工艺链。3)、百炼集团在全球共有 12处制造基地,欧洲营收占比 64%。公司 在国内已有的布局和资源能与百炼集团的全球化生产、销售、供应体系产生多维 度的协同效应,使得并购后的公司整体更快更好地发展。 盈利预测及估值:1)假设不考虑百炼集团并表影响,预计 19/20/21年的净利润 将分别为 0.81亿元、1.27亿元、1.68亿元,19/20/21年 EPS 分别为 0.37元、0.58元、0.77元。2)假设考虑百炼集团并表影响,由百炼集团以及 SPV 公司承担并 购贷款所产生的利息支出,预计百炼集团 20年利润有所下降。我们预测百炼集 团 19/20/21年的净利润将分别为 2.12亿元、2.02亿元、2.12亿元。并表后的备考 净利润分别 2.93亿元、3.30亿元、3.81亿元。我们给与公司目标价 30元,相当 于 2020年备考净利润 x 20倍 PE。我们首次覆盖公司,并给与“强烈推荐”评 级。 风险提示:对法国百炼集团并购失败的风险;并购后整合低于预期的风险;客 户降价压力;原材料价格上涨导致毛利率承压;工厂转固对利润表影响。

前言:本篇报告是我们围绕职业教育龙头企业-中公教育深度研究的第 4篇报告,此前分别围绕公司的整体概况介绍、公司的核心优势与基因以 及构建起快速垂直响应一体化的能力体系、考研培训赛道做了深入研究 和探讨。沿着此前报告的逻辑架构,我们重申看好公司依托垂直一体化 的快速响应能力在同心多元化方向的多重横向跨越,依托 3个原则(商 业模式可控、商业模式就低原则、项目可复制)和 4个核心能力(研发 专业化、教师专职化、渠道直营化、运营科技化),不断优化供给,重塑 众多职业培训赛道领域,继公考龙头、公职招录龙头进一步向职业能力 提升龙头、非学历职业培训龙头拓展。当前考研培训与教师招录培训成 为公司增长的重要引擎,因此此篇报告致力于解码教师招录行业的供需 状况和中长期趋势,借此探讨中公教育在教师招录培训领域的成长空间 和天花板。 问题一:我国教师的供需状况如何?教师行业的供给侧究竟有哪些痛 点? 海外对比&国内区域对比缺口明显,小班化趋势有望拉动需求:从生师 比来看:我国整体小学、初中、高中、高校生师比为 16.97、12.79、13.1、 17.56,其中小学和初中生师比符合国家标准,高中和高校经测算合计拥 有 15万左右教师的缺口,但对比海外教育升学机制相当的日本仍有差 距。从平均班级人数来看,国家意志导向小班教学,但是目前我国小学 和初中平均班人数为 38/47人,超发达国家接近 1倍,小班化趋势有望 从班师比角度拆分出更多的教师需求。从教师分布以及质量角度看:我 国东部生师比明显优于西部地区,城市教师学历水平明显优于乡村教 师,反映对比海外&国内,分配不均为教师缺口的核心痛点,小班化趋 势成为教师招聘需求增量的重要引擎。 问题二:教师培训的驱动因素?教师行业需求侧有哪些痛点? 教师培训的红利核心体现于:教师需求&待遇均处于上升周期与考试通 过率下行周期形成的金叉。量:国家意志校内教师处于加薪周期,校外 教师就业景气度远高于全行业平均,且受政策影响,校外培训教师全部 都要持有教师资格证,教师招录和教资考培进入需求上升周期。参培率: 自 2015年教师资格证考试改革以来,通过率从原来的 70%+下降到目前 的 20%左右,教师待遇提升影响报考教师招录人数提升导致报录比不断 提升,且以深圳龙华区为代表的高薪聘请教师更是吸引了更多高学历人 群进入教师招录考试领域,考试难度提升通过率处于下行周期,进而推 高参培率。客单价:受考试难度大幅提升,培训周期延长、培训课程升 级,协议班渗透率提升成为趋势,客单价水平被抬高。 问题三:从教师培训行业供需侧看行业壁垒与成长机会? 需求高度分散,高效+有效的培训供给是突破口。我们测算全国每年公 布教师招录需求公告约 8000次,且在地域、时间、考试内容形式方面 均有差异,同时发布招聘公告到考试时间间隔一般不超过 1个月,需求 高度分散且具有紧迫性。供给端方面,高效、有效的培训供给&品牌是 行业的核心壁垒,同时看好在市场变化的趋势中,协议班有望不断适应 市场的需求提高客单价水平,小班教学有望凭借较 1对 1更健康的财务 模型以及保证教学效果突围。 如何看待中公教育在教师招录培训领域的布局和未来发展空间? 立足 1.0公考经验,画好同心圆做跨赛道降维打击,中性条件下看好公华文楷体 司有望在教师招录培训领域拓展近 70亿营收规模。公司目前从事的培 训赛道在用户、考试模式、需求整合方式等多维度领域具有相似性,公 司经过多年的沉淀做到公考赛道培训龙头,凭借三位一体+重视研发+直 营化渠道+管理优化效率在需求更为分散竞争更加激烈的公考赛道构建 了壁垒,且有望通过构筑同心圆将成功经验复制到教师培训、考研等多 个领域。我们看好公司凭借公考的运营经验,凭借高端专业化小班/协议 班模式成长突围,规模优势保证协议班顺利运营,再造一个公考赛道。 盈利预测:我们预计 2019-2021年公司归母净利润为 16.7/23.6/32.5亿 元,对应 EPS 分别为 0.27/0.38/0.53元/股,当前股价对应 PE 为 64/46/33倍。在全社会就业压力及竞争态势居高不下的背景下,中公教育围绕高 校毕业生这一主要用户群体,致力于满足用户提升就业竞争力、提升学 历水平等刚性需求提供服务,占据了一个很好的赛道。我们看好公司立 足公考培训 1.0基础,不断往教师和事业单位考培赛道延伸,进而围绕 用户、管理同心圆向考研、英语、IT 培训的 2.0领域乃至 3.0领域职教 龙头平台发展,再造数个公考赛道的成绩,维持强烈推荐评级。 风险提示:教育整合不达预期,教育政策风险,跨品类扩张不达预期风 险,快速扩张进程中公司运营与管理承压的风险。

受益于行业回暖及煤机设备迎来更新周期,煤机业务景气度预计将持 续,预计利润将逐步释放。煤价近期处于高位震荡走势,原煤产量稳 定增加,19 年 1-11 月原煤产量同比增 4.5%至 34 亿吨,随着煤炭企业 收入及盈利情况改善,预计将逐步增加设备投资意愿,虽然传导至煤 炭设备企业的收入及业绩将有一定滞后,但公司作为领头地位将率先 受益。此外,更新需求也将带动公司收入提升:液压支架和采煤机的 寿命约 5-8 年,2011 年到 2013 年是煤机设备投资的高点,预计 2017 年到 2020 年将迎来下一轮的设备更新需求。我们预计煤炭机械行业的 利润将在 2018 年和 2020 年得到进一步释放,公司 19 年 Q1-3 煤机板 块收入同比增 17.8%至 67.9 亿元,净利润同比增 88.5%至 11.5 亿元, 毛利率及净利率自 17 年起持续回升。 布局汽车零部件后业务更多元化,降低受煤炭周期的影响,SEG(索 恩格)将逐步与亚新科形成协同效应,未来仍有较大的业绩贡献提升 空间。 SEG 的主要产品包括:用于柴油和汽油系统的高效能发电机和 起动机,以及起停技术和混动系统业务。SEG 客户资源优质,最大客 户为大众和宝马,其他客户包括戴姆勒、雷诺-日产、通用、福特、潍 柴等。SEG 营业收入超过 140 亿,但业绩受车市低迷拖累,19 年 1H 贡献有所下降。SEG 尽管在技术和创新能力上优势明显,但是市场潜 力和盈利能力尚未挖掘,通过加强中国本土研发与采购来降本增效, 将进一步扩大市场份额与提升盈利能力。 政策及市场双重助推燃油车电气化,SEG 将受益于 48V 市场爆发。19 年 10 月,双积分政策新增条款明确提出低能耗乘用车概念,将积分核 算系数由 0.2 提升至 0.5,加上补贴退坡的影响,现时纯电动车单位里 程成本和电池成本仍处于较高水平,从燃油车过渡至纯电动阶段减少 内燃机的排放显得非常重要,48V 系统能帮助常规内燃机实现 15%以 上的节能减排。IHSMarkit 预计全球 48V 渗透率将从 2018 年低于 1% 增加至 2025 年约 9%,而中国和欧洲为未来的主要市场,预计 2025 年 渗透率将>30%,按照此预测中国 48V 销量在未来 6 年 CAGR 将>80%, 增长潜力巨大。现时外企如奔驰和奥迪已积极推出相关车型,SEG 在 奔驰 C 级 48V 电机的唯一供应商,未来有望配套更多厂商和更多车型, 成为 SEG 的主要增长点。 亚新科产品多样性及技术领先使得与优质客户关系稳定,净利率近年 保持稳定,预计将受益于重卡行业高景气度。亚新科五大产品包括凸 轮轴,活塞环、缸体缸盖、NVH 和电机,并根据其不同的产品领域拥 有 5 家独立研发中心,主要客户包括康明斯、一汽锡柴、玉柴、潍柴 动力等。亚新科下游客户超过一半来自重卡,我们预计行业更新需求 及国六实施等将迎来新的需求释放,预计 19/20/21 年国内重卡销量分 别为 116/124/131 万辆,对应增速分别是 1%/7.1%/5.7%,重卡高景气度 将带动上游重卡零部件需求,成为亚新科未来主要的业绩增长点。 盈利预测和估值:受益于煤炭行业回暖及煤机设备迎来更新周期,我们预计公司煤机板块业绩将有所回暖,给予公司 19 年煤机板块 9 倍PE 估值,对应市值为 128 亿元。公司汽车零部件板块业绩受行业销售下行影响,但后续协同效应逐步实现,SEG 提高中国业务及运营管理能力将有助提高净利率,48V 业务发展潜力巨大,而亚新科将受益于重卡行业高景气度,其优质客户及多样性产品将有助维持稳定业绩贡献,我们保守给予公司汽车零部件板块 11 倍 PE 估值,对应市值为35 亿元。我们预计公司 2019-2021 年 EPS 分别为 0.71、0.84、0.95 元,对应 P/E 分别为 8.91、7.55、6.73 倍。我们认为现时市场主要给予公司估值偏向于煤炭设备部分而忽略了汽车零部件的发展潜力和应有的估值,按照我们对分部的预测,给予公司 163 亿元估值,对应目标价为 9.41 元,首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 风险提示:煤炭价格大幅下降及更新需求不及预期;煤炭行业资本开支低于预期;汽车行业销量持续下降;宏观经济增长低于预期;SEG及亚新科整合及协同效应低于预期;重卡行业不及预期;行业竞争加剧等。

国内儿童药紧缺、研发难度大,芍麻止痉颗粒进入优先审评审批并较快获批上市: 受限于儿童药研发难度大,国内儿童药紧缺,临床较多情况为成人药减半和根据经验“酌减”的超说明书用药,把儿童作为缩小版的成人,儿童因药物不良反应导致耳聋和致病屡见不鲜,因此国家政策鼓励儿童药品的研制和创新,并对儿童药品予以优先审评审批。芍麻止痉颗粒2018年1月报国家审评申请,2018年9月份纳入优先审评程序,2019年10月份完成药品注册生产现场检查,2019年12月获批上市,体现国家对市场紧缺和临床迫切需要儿童药研发的鼓励,通过特殊审评通道加速该产品上市。 芍麻止痉颗粒治疗儿童抽动综合征,对应超500万慢性病患者,市场潜力大: 芍麻止痉颗粒适应症为Tourette综合征(抽动-秽语综合征)及慢性抽动障碍,具有平抑肝阳,息风止痉,清火豁痰的功效。中医辨证属肝亢风动、痰火内扰者,症见头面部、颈、肩、躯干及四肢肌肉不自主的抽动或伴有口鼻、咽喉部的异常发声,急躁易怒、手足心热、睡卧不宁、大便偏干、小便短黄、舌红苔薄黄或薄黄腻。临床研究结果表明,芍麻止痉颗粒疗效明确,安全性良好。 Tourette综合征(抽动-秽语综合征)及慢性抽动障碍是起病于儿童时期,,患病特点为不自主性、无目的性,快速的、刻板的收缩。根据文献报道,Tourette综合征患病率为0.3~0.9%、慢性抽动障碍患病率为1~2%,具有发病率高、病程长、病情易反复、临床表现多样、共患病复杂等特点。国内该治疗领域的主要药物为化学精神类药物。以国内约2.5亿儿童(14岁及以下)人口,0.6%的Tourette综合征患病率和1.5%的慢性抽动患病率测算,则儿童潜在患者人群为525万,市场潜力大。 近年来鲜有获批上市的中成药,体现公司现代中药的创新研发实力: 天士力是现代中药的领军企业,公司以临床需求为导向,推动中药品种的临床研究。推动核心产品复方丹参滴丸在海外临床,摸索FDA上市,推动中药国际化的进程。2015年国家药审改革以后,中药品种上市门槛大幅挺高,近3年鲜有获批上市的中成药品种,此次芍麻止痉颗粒上市,体现公司现代中药的创新研发实力。 盈利预测与估值:根据公司业务经营情况,暂时不考虑医药商业剥离进展,我们测算公司19-21年EPS分别为0.91、1.00、1.06元,目前229亿市值,分别对应19-21年17、15、14倍PE,给予“买入”评级。 风险提示:销售、研发进度不达预期;降价风险。

与市场不同观点:当前TWS耳机行业景气度高,我们认为公司投资机会来源于未来行业竞争格局变化。我们认为非Airpods耳机市场加速启动,且随着产品体验开始进入硬核阶段,“中间小”格局有望改善,这将有利于公司下游手机品牌厂商和顶级音频大厂。同时,我们认为公司具有客户、研发及规模优势,行业高β和公司强α进入共振期,将会持续受益行业竞争格局演变。 TWS耳机行业景气度高企,产品体验开始进入硬核阶段。2016-2018年全球TWS耳机出货量从918万副增长到4600万副,年复合增长率达到124%,2019年前三季度出货量合计达7750万副,已远远超过2018年全年,TWS耳机当前行业景气度高。我们从Bragi耳机及Airpods历程分析出TWS耳机将进入硬核阶段。2017-2018年蓝牙技术传输方案并不成熟,各大厂商均集中解决TWS耳机蓝牙断连、延迟等蓝牙技术传输问题,在解决基本无线蓝牙传输问题后,产品将聚焦消费者产品体验本身,降噪、音质及智能化将成为产品体验优化三大方向发展,下游手机品牌厂商和顶级音频大厂在这三方面具有优势。 非Airpods耳机市场加速启动,“中间小”格局有望改善,投资视角需切换。我们将TWS耳机市场总体分为Airpods与非Airpods耳机两种市场,看未来增长空间。我们假设iPhone手机今年销量1.98亿部,Airpods今年销量0.62亿副,渗透率为32%。而在安卓端,安卓手机假设今年销量11.92亿部,其TWS耳机销量仅0.55亿副,渗透率仅为5%。按照预期渗透率及出厂价,我们预计非Airpods耳机销量开始加速启动,预计2023年市场规模相比2019年增长8倍,而Airpods市场规模类比增长近2倍。进一步分析,整体TWS耳机市场结构呈现“两头大中间小”特征,即高端机型以Airpods销量最多,其次是低端机型(售价200元以下),最后非Airpods中高端。通过对智能手机历史演进对比分析,结合我们对TWS耳机进入硬核阶段判断,我们认为非Airpods耳机中高端品牌出货将会获得显著增长,“中间小”格局将会获得改善,这将有利于手机品牌厂商和顶级音频大厂。 公司三大优势构建竞争优势,受益较为明确。公司以耳机制造为核心业务,主要以ODM模式开展经营,2019年半年度无线耳塞营收(5.42亿元)已接近2018年全年营收(5.94亿元),无线耳塞已成为耳机营收业务贡献主力。我们认为公司具有我们认为公司具有客户、研发及规模优势,将会持续受益TWS耳机高景气度及竞争格局演进。客户方面,2017开始公司推进大客户大订单战略,客户集中度不断上升,其中哈曼一直是公司的第一大客户,2019H1营收占比49.18%。2019年,公司成功与华为、Skullcandy实现了合作,2019H1华为、Skullcandy随即成为公司前五大客户。手机品牌方面,2019年公司还通过三星认证。哈曼为顶级音频大厂,华为、三星为全球市占率排名前三手机品牌,公司打入其供应体系,符合行业竞争格局推演。研发方面,公司技术积累深厚,持续向无线化智能化发力,募投研发中心也将促进技术创新升级,进一步提升未来发展潜力。规模方面,公司已经具备制造及质量优势,公司募投智能工厂建设项目,有助推动生产效率提升。产能方面,公司越南工厂投产在即,助推公司产能提升。公司还采用外协加工助力产能提升,降低制作成本。我们对比分析市场上TWS耳机主要的ODM、OEM企业营收及利润情况,我们认为公司具有相对规模及盈利优势。 盈利预测:我们预计2019/2020/2021年公司营收为22.37/30.05/39.11亿元,归母净利润分别为1.39/2.02/2.92亿元,对应EPS为0.83 /1.21/1.75元,当前股价对应PE为63.89/43.88/30.27倍。我们认为当前TWS耳机行业景气度高,非Airpods耳机市场加速启动,且随着产品体验开始进入硬核阶段,“中间小”格局有望改善,这将有利于公司下游手机品牌厂商和顶级音频大厂。同时,我们认为公司具有客户、研发及规模优势,哈曼持续为公司第一大客户,且公司打入华为、三星供应链,华为上半年已成前五大客户,未来具有较高的订单弹性,另外明年越南工厂产能也将释放,公司未来业绩确定性较高。因而,我们认为行业高β和公司强α进入共振期,将会持续受益行业竞争格局演变,我们首次覆盖,给予2020年55倍PE,结合2020年EPS为1.21元,给予目标价66.55元,合理估值上涨空间为23.91%,给予“强烈推荐”评级。 风险提示:TWS耳机销量不及预期风险;公司大客户订单流失风险;公司产能扩张不及预期风险;汇率大幅波动风险。