单晶硅片绝对龙头产能持续扩张,深挖护城河: 目前隆基股份单晶硅片已经达到 50GW,接近行业单晶硅片总产能的 50%,处于绝对领先地位。由于市场对单晶产品需求旺盛,多晶份额持续萎缩,公司决定在宁夏和云南继续扩产 30GW,至 2020年底产能有望达到 80GW,扩大规模效应与行业壁垒,深挖护城河。 此外公司计划电池和组件产能分别扩产 15和 20GW,拓展公司产品链, 公司已不仅是全球单晶硅片的龙头供应商, 正逐步成长为全球高效单晶太阳能发电解决方案引领者。 力推 M6硅片,现有设备的最佳解决方案,统一行业标准: 2013年 M2规格硅片统一了之前繁乱的硅片规格种类,迅速成为行业主流,统一的规格也利于下游扩产。 随着加工成本下降, 2018年以来 M4、 G1等更大规格的硅片推向市场, 市场上硅片规格又复杂起来。 隆基深挖现有设备产能推出166mm-M6硅片,电池和组件产线仅需改变工装夹具即可适配, M6硅片面积较M2提升 12.2%, M6硅片大规模批量化生产后价格仅增加 6%,同时 M6可使硅片、电池和组件的非硅成本进一步下降, 单晶 PERC60与 72型组件可分别提升约 40W 和 50W, 下游均能获益,配合意愿强烈。预计 2020年 M6硅片将大规模得到应用, 大硅片规格又将重新统一。 全球光伏需求强劲, 持续看好公司议价与盈利能力: 尽管 2020年隆基和中环股份均有新产能投产, 但由于绝大部分产能都在下半年或四季度投产, 实际释放产能可能仅有 30GW。 而光伏在全球已经属于低成本能源, 展现了极强的竞争力, 1-10月组件出口增长 54.5GW, 同比增长 75%, 出口组件单晶占比已经达到 60%, 继续蚕食多晶市场份额。 预计 2020年海外市场仍然能保持 20%以上的增速, 市场可达 90GW, 而国内市场今年留存项目叠加当年额度, 装机规模大概率止跌反弹, 全球装机规模可到 130GW 以上。 单晶市场两强独占的格局也很难打破, 持续看好公司议价能力。 即使作较保守假设, 硅片价格下降 15%, 隆基仍然能保持硅片环节 27%的毛利率, 盈利能力也无需担忧。 投资建议: 我们调整公司盈利预测, 不考虑可转债发行与转股, 预计公司 19-21年 EPS 分别为 1.27、 1.66和 2.12元,以 2020年 20倍 PE 给予目标价 33.2元,目标价维持不变,继续给予“强烈推荐”评级。 风险提示: 光伏产业政策变化和行业波动的风险; 行业竞争加剧,公司市占率与毛利率不及预期的风险;光伏产品价格不及预期的风险。

国产唯一自主可控 GPU 先锋,自主研发提升行业竞争力景嘉微是国内 GPU 领域的龙头企业, 产品主要包括图形显控、小型专用化雷达和芯片等, 主要应用于军用领域。 公司引入国家产业基金为二股东, 体现出国家及行业对公司的认可。 公司是国内唯一能自主研发出 GPU 的企业,具备高层次科技人才的核心团队,推动了军用图形显控国产化的进程。 公司大力投入技术研发,助力 GPU 产品加速迭代更新。 军用品具备较高的资质壁垒, 客户具备很强的客户粘性。 公司营收规模快速增长,净利润加速提升, 近三年年均复合增长率分别为 21.84%和 19.50%。 公司还持续加强研发费用投入,保持产品业务的技术领先, 为公司后续发展储备了战略增长点,保证了公司的长期竞争力。 发挥产品技术竞争优势,提升军用领域市场空间公司 GPU 芯片实现国产化替代, 产品的研发周期不断缩短, 与全球先进水平差距逐步缩小。 第一代 GPU JM5400打破了国外芯片在我国军用领域的垄断; 第二代 GPU JM7200完成适配,有望进行大规模推广; 第三代 GPU JM9系列加强了计算性能, 有望进入人工智能等高端应用市场。 公司的图形显控产品在军用航空领域有着深刻的应用, 随着军机需求增加,图形显控产品在空军领域需求稳健增长。 基于公司的技术优势及航载领域的市场基础,其产品有望进一步实现在军用舰载、陆载领域的快速发展,将产品业务覆盖面扩大至海陆空三军。 此外, 公司的小型专用化雷达也是未来军用领域的重要需求产品之一。 享受自主可控政策红利,拓展业务至民用领域基于加强自主可控推进的政策方针,公司的市场覆盖范围可以扩大至民用领域。 公司目前生产制造的空中防撞系统主要用于军用,随着民用飞机需求的增加,以及国产空中防撞系统渗透率的逐渐提升,公司产品有望拓展到国内民用市场,使公司业绩充分受益。 消费型芯片市场广阔,有较大发展空间, 随着国产 GPU 产品实力及渗透率的提升,公司业绩也有望进一步增厚。 国内独显市场空间潜力巨大, 公司有望获得首个 GPU 民品订单,打破国外厂商垄断地位,标志着公司从军转民市场拓展战略的顺利推进。 公司盈利预测与估值: 预计 19-21年营收分别为 5.64、 7.84和 10.65亿元,归母净利润分别为 2.04、2.92和 4.01亿元, 对应 EPS 分别为 0.68、 0.97和 1.33元, 对应 PE 分别为94.09、 65.67和 47.81倍, 给予 20年 80倍 PE, 对应 6个月目标价 77.60元,首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 风险提示: 产品迭代更新及研发进度不及预期;军品领域需求及产品市场份额提升不及预期;民用领域拓展进度不及预期。

公司专注铝合金精密压铸件行业,在中小件领域建立了竞争壁垒。公司主要从事汽车铝合金精密压铸件的研发、生产及销售,公司产品包括汽车类产品(营收占比比95%),工业类产品(营收占比5%)。汽车类产品包括汽车雨刮系统、汽车传动系统、汽车转向系统、汽车发动机系统、汽车制动系统及其他系统。公司产品以中小件为主,品类多,销量大,折合按吨计算的单价高,产品附加值高,毛利率高。公司在中小件领域建立了竞争壁垒,形成了差异化优势。 公司客户优质,境外收入占比较大,外销毛利率更高。公司主要客户是法雷奥、博世、麦格纳、电产、耐世特等全球知名一级供应商,前五名客户占比在60%左右。公司国内、境外收入分别占1/3和2/3,形成了中国、欧洲、美洲三足鼎立的收入结构。海外客户需求相对稳定,公司抗风险能力更强。外销毛利率高于内销毛利率,因此公司整体毛利率高于同行。 短期投资逻辑:拐点反转,盈利能力回升。受国内汽车市场下行影响,公司Q1收入下滑1.6%,而Q2、Q3收入分别实现4.2%,6.2%的增长。由于国内汽车市场跌幅收窄,而国外市场对铝合金轻量化的需求旺盛,公司2020年有望加速增长。公司固定资产17-18年快速增加,而收入增速低于固定资产增速,导致固定资产周转率下降。公司18年H2和19年H1受制造费用(含折旧摊销)大幅增加的影响,公司毛利率下滑。随着募投项目大部分投产以及产能利用率提升,19Q3公司毛利率触底回升,预计明年毛利率继续改善,盈利能力提升。 中期投资逻辑:抓住新能源机遇,积极扩充产品线。汽车轻量化已经成为了全球不可逆转的趋势,汽车用铝量稳步提升。公司加大在新能源汽车电控、电驱动系统上的产品开发力度,获得博世、大陆、联合电子、麦格纳、马勒、三菱电机、李尔等新能源汽车项目。随着新能源工厂投产,有望扩大销售收入,提升单车配套价值。 长期投资逻辑:行业集中度提升。根据我们的测算,目前国内铝合金压铸件市场规模约840亿元,未来2-3年有望突破1000亿元。国内压铸企业市场集中度较低,行业尚未进入整合阶段,A股上市的单一铝合金压铸企业市场份额没有超过5%。国外同行市场集中度较高,龙头企业市场份额较高。规模最大企业市场份额超过10%。参考国际发展历史,国内铝合金压铸市场行业集中度有望提升。 估值与盈利预测:我们预测公司19/20/21年营业收入分别为26.45,29.15,32.17亿元,归母净利润分别为4.11,4.99,5.76亿元,EPS分别为0.48,0.58,0.67元,对应20/21年22、19倍PE。我们上调公司目标价至16元,对应20年27倍PE。维持“强烈推荐”评级,当前股价12.88元,股价具有24.2%上涨空间。 风险提示:下游客户需求低于预期;客户年降压力;产能利用率低于预期;外贸占比大,汇率风险。

事件: (1)根据国家统计局数据,截至 2019年 10月,我国商品房住宅竣工面积累计 3.85亿平方米,同比下降 5.5%。2018年,我国商品房住宅竣工套数 618万套,同比下降 8.7%。根据奥维云网数据,2018年我国精装房规模 253万套,同比增长 60%,预计 2019年精装房规模 336万套; 2018年精装房渗透率 27.5%,预计 2019年将达 32%。 (2)自 2016年马云提出“新零售”以来,苏宁、天猫、京东等电商平台加大了下沉市场的开店速度。截至 2019H1,苏宁易购云零售直营店及加盟店面数合计 5108家(4439家,2018),京东家电专卖店面数 1.2万家(1万家,2018)。 (3)根据国家统计局数据,2018年城镇居民每百户烟机拥有量 79.1台,农村居民每百户烟机拥有量 26台,较上一年增加 5.4台和 5.6台,增加量为近五年之最。 (4)根据中怡康数据,截至今年 10月,我国油烟机行业零售量 1401万台,零售额 321亿元,同比增速分别为-1.9%、4.5%。根据产业在线数据,截至今年 10月,我国油烟机内销量累计 1437万台,同比下降 3.3%。 电商下沉拉动农村和城镇存量房烟机需求。 (1)油烟机的零售量来自新房需求、二手房需求、农村需求以及存量房需求四个方面。2018年行业零售量大幅下滑,源于新房、二手房和存量房需求的明显下滑。相反,农村需求在2018年大幅提升。 (2)和空调零售情况相同, 2018年城镇和农村每百户拥有量的快速增加与 2017年开始电商下沉加快有极大关系。由于前装集采(油烟机的工程渠道)大幅度挤占了后装零售,城镇每百户的增加并未体现出零售的好转。农村每百户的增加直接反映了农村烟机需求的增加,主要源自电商下沉。 (3)我们认为,电商下沉预计还将要加快,并伴随着店效的逐步提升。 我们预计,2019-2021年行业烟机零售量分别为 1687万台、1664万台、1758万台,增速分别为-2.0%、-1.4%、5.7%。 电商下沉带来的增量主要来自中低价格段。 (1)根据中怡康数据,2019年前 10月烟机行业零售均价下降 2.8%,比去年同期下降幅度拉大。根据奥维云网数据,今年上半年烟机线上和线下零售 0.5-1k 的占比增加明显,线上和线下2.5-3k 的占比下降明显。今年上半年,线上油烟机市场 TOP4品牌份额 64%,比 2018年上半年下降了 4.8pct,TOP6-10品牌零售额份额 19.2%,比 2018年上半年上升了 3pct。 (2)根据京东线上前 30品牌,我们发现中低价位段的很多品牌,产品差异不大,选择的随机性较强。若要增加份额进而在电商下沉中受益,品牌力、价格策略和渠道力(线下)是主要方向。 (3)老板子品牌名气自 2017年调整战略思路:“做强县域、试点城市、深挖乡镇”。截止 2018年,省会城市网点 257家,地级市网点 1025家,县城专卖店、网点 3161家,乡镇网点 4493家,样板乡镇农村联络站 3600家,名气品牌的网店已经非常完善。 然而,目前名气的收入还未起量。2018年名气收入 2.9亿元。伴随未来几年电商下沉,名气品牌有放量的可能。 老板高端品牌更加稳固,零售端收入降幅收窄。价位前三的品牌——方太、老板和华帝,由于价格一直处于高位,并没有对中低价位段形成挤占,因此中高端以上的市场份额比较稳固,且中高端的市场集中度还会继续提升。 电商下沉中, 中低价位烟机更具吸引力, 整体上对老板品牌的市场份额有少许的稀释作用。 我们预计,2019-2021年老板品牌烟机零售量线下份额保持 19%,零售量线上份额保持 11.5%,预计老板品牌烟机零售量分别为 272万台、270万台和 288万台,增速分别为-8.7%、-0.8%和 6.8%。 前装集采(工程渠道)挤占后装零售,工程领域持续高速增长。 (1)自 2016年起,我国各地大力推进精装房普及,我们估算,2019年精装房渗透率将达到 31.8%,精装房烟机配套率接近 100%。我们预计,2020-2021年烟机行业工程量分别为 376万台、418万台,增速分别为 12%、11%。 (2)新房烟机购买从后装零售交由开发商的前装集采,我们估算 2017、2018年(新房领域)前装集采对后装零售的比例分别为26:100、61:100。预计 2019-2021年,比例分别为 95:100、154:100、178:100。 (3)公司进入工程机领域时间较早,品牌力持续保持头部位置,在工程渠道具有极大优势。我们估算,2017-2018年老板烟机工程渠道量约为 35万台、50万台,市场份额约为 22%、20%。预计 2019-2021年老板烟机的工程渠道量的份额约为26.8%、37%、40%,对应规模分别为 90万台、140万台、167万台,增速分别为 80%、56%、19%。预计公司工程渠道收入分别为 9.1亿元、14.9亿元、18.6亿元,增速分别为 80%、63%、25%。 盈利预测与估值。 (1)我们预计,2019-2021年公司烟机收入分别为 42.0亿元、47.2亿元和 53.0亿元,增速分别为 4.7%、12.3%和 12.4%,明年有较大反转;公司整体收入分别为 77.8亿元、86.8亿元和 97.4亿元,增速分别为 4.8%、11.6%和 12.2%;净利润分别为 15.5亿元、17.5亿元、19.8亿元,增速分别为 5.4%、12.7%、13.3%;EPS 分别为 1.64元、1.84元和 2.09元。 (3)公司在工程渠道持续调整产品结构,增加高端机型,将拉动整体毛利率提升。名气品牌一直具有渠道和产品基础,伴随未来几年电商下沉,有放量的可能。我们预计 2020年公司收入和净利润出现向上拐点。以 2019年净利润为基准,未来两年复合增速 13%。 我们按 2019年预计 EPS 的 21倍估算,合理股价为 34.4元,较 20191213收盘价 32.17元有 6.9%的空间,给予“谨慎推荐”评级。 风险提示。 (1)烟机行业前装集采的占比越来越大,虽然进入门槛较高,但更多的品牌会进入,老板的市场份额增速有下降的可能。 (2)低线城市消费受居民收入影响较大,如果国内宏观经济不景气将会明显降低烟机消费需求,而且会挤占一部分高端需求。

可交债顺利落地,股权结构有所优化。 2018年9月,公司控股股东香港蓝思拟非公开发行可交换债券,募集资金15亿以支持公司经营发展,金额反映在2019年半年报资产负债表长期应付款科目。2019年4月,“19蓝思EB”已经发行完成,发行规模为15亿元,债券期限为3年,票面利率为3.00%。2019年10月9号开始进入换股期,2019年12月5日,“19蓝思EB”已完成付息、赎回及摘牌工作。2018年9月,公司控股股东香港蓝思持有公司股份29.52亿股,占公司当时总股本比例为74.85%。“19蓝思EB”存续期内共发生换股1.47亿股(换股债券数量1,500万张),香港蓝思共持有公司股份28.05亿股,占公司总股本(同时结合可转债转股最新摊薄情况)的67.50%,持股比例从较为集中状态有所下降,股权结构有所优化,香港蓝思仍为公司控股股东。 产品创新不断,新周期上升通道逐步打开 我们在10月底发布深度报告《蓝思科技:新周期开启,最为受益标的》,认为投资主线要从需求→产能利用率→利润弹性来把握,进而我们看好公司需求端产业周期、核心供应商地位、产业链议价及长期业务布局。我们认为公司当前产品创新不断,价值提升明确,新周期上升通道逐步打开。玻璃盖板价值量主要体现在外形(热弯)、工艺(镀膜、雾面、强化等)等,目前安卓端在外形方面创新不止,2D→2.5D→3D→3.5D,价值潜力不断增大。A客户端主要体现在工艺方面,镀膜、火山口一体化等使其玻璃盖板价值量不断提升。随着5G及OLED普及,我们预计玻璃盖板潜力将会更大。 可穿戴行业景气度高企,公司为全球可穿戴外观件及零部件龙头企业 依据IDC预计,2023年可穿戴设备全球出货量有望突破3.02亿台,2019-2023年CAGR为12%,整体处在增量市场中。其中智能手表和TWS耳机出货量预计占比78.48%,占据可穿戴市场主要份额。公司是全球主要可穿戴设备品牌厂商的核心战略一级供应商,公司的玻璃、蓝宝石、陶瓷、触控等产品均大份额地应用在中高端可穿戴设备上,同时,公司结合行业最完备的贴合技术与业务量产实力,不断深化一体化制造优势,不断提高可穿戴设备外观及零部件的交付门槛,客户涵盖A客户、H客户及三星等头部优质客户,持续领跑可穿戴设备细分领域。下游客户角度看,依据IDC及StrategyAnalytics数据,A客户的iWatch及AirPods分别占据智能手表及TWS耳机市场50%以上份额。公司是A客户蓝宝石材料和陶瓷的核心战略供应商,其中蓝宝石材料主要应用于Applewatch防护面板,陶瓷材料应用在Applewatch表背、表壳及表冠。 公司现在拥有这两种材料全产业链制造能力,蓝宝石方面已具备成熟的蓝宝石长晶设备制造、蓝宝石生产、后段加工的全产业链生产制造能力,陶瓷方面已具备精密陶瓷粉体原材料及胚料制造、烧结、后段加工能力。TWS耳机领域,公司投资9047万元增资入股豪恩声学,占股15%。豪恩声学是终端电声成品领域重要的ODM/OEM公司,客户涵盖Vivo、雷蛇、罗技、海盗船、安克等一批优质客户。综合公司业务布局及客户优势,公司有望持续受益可穿戴设备高景气度。 智能汽车业务订单稳健,把握优质客户未来成长可期 公司凭借消费电子领先的玻璃盖板技术,布局智能汽车业务,并凭借玻璃盖板在产业链中的优势地位,向下游组装业务拓展,作为模块供应商,成为OEM厂商中控屏的一级供应商。相比消费电子业务,智能汽车业务上游供应商的份额较为稳定,这主要因为汽车产业认证周期较长,厂商基于安全性和稳定性考量一般不会随意更换供应商。公司从消费电子业务横向拓展至智能汽车业务,本就可以获得稳定的订单和收入。公司同时将零部件供应商身份转变为模块供应商身份,使得公司可以有效控制总成本,放大产品价值量,提高公司在供应链中的影响力。客户方面,公司是特斯拉中控屏的核心战略供应商,而特斯拉在智能汽车行业地位,类似消费电子中的苹果,引领行业的创新和发展。公司把握住这优质客户,一方面将会充分受益其进步发展。另一方面也会对其他智能汽车厂商形成强烈的示范作用,业务将会更容易开拓。因而,我们看好公司智能汽车业务的发展前景,随着智能汽车销量回暖,我们预计公司智能汽车业务将在明后年进一步增长。 盈利预测与估值: 我们预计公司2019/2020/2021年营收为306.57、384.47、461.79亿元,YoY10.61%、25.41%、20.11%,归母净利润为20.31、30.49、35.32亿元,YoY218.82%、50.12%、15.84%,最新股本(2019.12.17)摊薄EPS为0.49、0.73、0.85元。截至2019年12月18日上午10点,蓝思转债(123003.SZ)债券余额18.21亿元,转股价为10.44元/股。当前市场较为关心可转债转股摊销收益,我们假设债券余额(18.21亿元)按照当前转股价(10.44元/股)全部转股,新增股本预计为1.74亿股,最新股本(2019.12.17)为41.55亿股,假设可转债全部转股预计合计总股本为43.29亿股,预计2019/2020/2021年公司EPS(假设可转债全部转股)为0.47、0.70、0.82元,我们给予2020年30PE,给予目标价21元,合理估值空间为43.44%,维持“强烈推荐”评级。

教育信息化行业国家意志长期确定性高,关注 2.0时期软件&平台产品机会。 自 2012年以来, 国家财政性教育经费连续 7年保持 4%以上,其中 7-8%投入到教育信息化领域,我们预计 2020年教育信息化经费有望超过 3800亿元;从短期看,受政府减税降费、 宏观经济影响政府财政收入增速放缓,短期内对教育经费投入有所影响,我们认为从长期来看, 教育依旧是民生重要问题, 国务院明确表示要确保公共预算教育支出只增不减, 行业规模预计保持成长。自教育信息化 2.0时期以来,我们认为随着三通两平台推进接近尾声,教育信息化后续机会主要在于软件&平台类产品,教育信息化产品占教育固定资产比重从 2014年 6.07%提升至 2019年 6.88%,其中软件类产品占信息化设备比重从 14.24%提升至 21.36%,显示信息化资产规模和软件资产规模增速均高于学校固定资产规模增速; SmartShow2019统计, 2018年关注信息化平台的用户比例接近 50%且逐年提升,平台类系统产品已成为教育信息化第一大关注的品类。 教育云龙头,短期关注品牌+渠道优势助推项目落地,长期看好数据沉淀构建壁垒。 公司是全国教育云平台龙头企业,目前已打造 16个省级平台、 120个地市平台以及 800个区县平台, 全国教育云平台市场占有率 65%,规模优势和渠道优势显著;公司凭借承做国家级项目以及屡获国家级奖项构建品牌优势。公司以云平台为中心,不断围绕教师教学、学生学习、教育主管部门及学校管理于一体的智慧教育产品体系做内生+外延布局,丰富产品体系,在教育信息化采购层级上移的背景下,具备综合性产品服务提供+渠道资源优势的企业有望率先获益。从长期来看,公司运营的云产品已开通国家教育资源公共服务平台教师空间 1283万个、学生空间 610万个、 家长空间 561万个、学校空间 40万个、 已进行实名认证的网络学习空间 990万个,同时公司推出智慧学习、管理、评价、研学等 C 端产品,有望沉淀海量 C 端数据,通过充分挖掘数据价值的构建教学和管理体系壁垒。 传统主业相对稳定,子公司员工持股保证激励到位。 公司传统主业包括智能IC 卡和智能金融终端机产品服务,智能 IC 卡方面受 ETC 加速普及以及 5G赋能,金融终端受二维码等高毛利率新产品占比提升,公司传统主业保持年均贡献 4亿左右毛利额, 业绩安全垫相对稳定。 公司重要子公司实施员工持股机制,目前天喻教育员工持股 20%、聚联网络员工持股 49%、百望信息员工持股 20%,此外还引入深圳前海富美、武汉信用投资两家战投机构进入教育子公司,管理机制趋于完善,利益绑定一致有望驱动业绩成长。 盈利预测: 我们预计公司 2019-2021年归母净利润为 2.24/1.48/1.87亿元,对应 PE 为 21/31/25倍,首次覆盖,给予强烈推荐评级。 风险提示: 传统主业大幅下滑、智慧教育业务推进不及预期

捷佳伟创是晶体硅太阳能电池设备供应的国内龙头,国内极少数具备电池段工艺整线交付能力的企业,产品性能指标与工艺实现方式均处于行业领先地位。电池片核心设备 PECVD 的市占率均超过 50%,成为全球领先的晶体硅太阳能电池设备供应商。同时,公司紧紧围绕电池片环节及各工艺段核心设备,不断研发创新,在 PERC+, TOPCON 及 HIT 等新工艺领域均有技术储备和深入布局。 在手订单充裕,成长确定性高: 2019年预计行业新扩产能在 50GW 以上,测算公司前三季度新签订单约 33亿元,在手订单接近 50亿元,在手订单已远超近年收入规模,同时预收账款和发出商品同向快速增长,印证订单高速增长。公司订单执行和收入确认周期一般在 1.6-1.8年,新订单高增长为未来 1-2年业绩增长奠定坚实基础。 技术革新+政策预期修正, 2020将成为 HIT 批量化元年: 光伏电池片设备需求主要受两大因素驱动:一是技术发展带来的存量设备替换需求,二是政策预期修正带来的设备增量需求。在光伏平价上网的预期实现路径,电池片将成为本轮光伏产业降本增效的主阵地。 HIT 凭借其优异性能如更高的效率潜力、更高的双面率、更大的降成本潜力等,是最有竞争力的下一代光伏电池技术, HIT 设备逐渐成熟推广,未来 2-3年将逐渐成为主流技术,开启新一轮电池片技术革新与设备换代周期, 2020年将成为 HIT 批量化生产元年。 研发高投入夯实技术壁垒,超前布局赢得先发优势: 捷佳伟创持续将技术研发视为公司持续发展的核心动力,研发费用持续保持 5%左右。在 PERC 上,公司研发团队自主成功研制新型管式 PECVD 镀氧化铝膜设备已大规模推广,性能与价格都极具优势。在 PERC+上,公司完全掌握了 MWT、N-PERC、 TOPCon 等技术,并对下一代电池技术 HIT 深入研究, 已具备供应 HIT核心设备的能力,目前已实现在通威、东方日升等主流客户 HIT 电池产线提供核心设备, 赢得了下游客户认可,将继续引领下一代电池技术与设备发展。 投资建议:我们预计公司 19-21年 EPS 分别为 1.28、 1.79和 2.33元,以 2020年 25倍 PE 给予目标价 44.75元,首次覆盖,给予“ 强烈推荐”评级。 风险提示: 光伏产业政策变化和行业波动的风险; 行业竞争加剧,公司市占率与毛利率不及预期的风险;光伏电池片价格不及预期的风险。

可转债获得批文,资产结构将获得改善: 可转债批文获得后,公司将开展发行相关工作,可转债发行将有效补充公司资金。截至2019Q3公司短期与长期借款合计50.29亿元,可转债募集资金量占借款总额的三分之一,如可转债顺利发行,且后期绝大部分债券转为股份,可改善公司资产结构,降低负债比率,并减少相关利息费用。 8-10MW风机已下线,海上大型风机迈上新台阶: 公司17亿募投项目中,计划投入1亿资金用于“MySE10MW级海上风电整机及关键部件研制项目”,11月29日,明阳智能MySE 8-10MW平台海上抗台风机组在明阳阳江智能制造中心正式下线,该平台机组具有高可靠性、高发电量、高效率、轻量化的优势,更高功率的12-15MW海上风机也处于研发之中,公司海上大型风机再上新台阶,将继续引领和推动海上风电规模化、经济化开发。阳江智能制造中心目前已具备年产500台/套的大型海上风机和400套以上海上大型叶片生产能力,成为国内海上风电最重要的生产基地之一。 在手订单充裕,海上风机格局清晰: 截至2019年6月末,公司在手订单12.24GW,其中海上风电3.99GW,三季报预收款项30.57亿元,同比增长121.68%。海上风机功率大,技术难度高,目前国内仅有明阳智能、上海电气和金风科技具备5MW以上大型海上风机的技术和批量生产能力,国际厂商GE与VESTAS目前在国内没有成熟的海上风机制造基地,海上风电机组竞争格局清晰,面对21年海上风电抢装,国内三家厂商将瓜分大部分市场份额,而明阳智能已在产业链上下游做好充分准备,本轮抢装最为受益。 盈利预测与估值: 我们维持公司盈利预测,19-21年EPS分别为0.48、0.72、0.90元,以2021年21倍PE,维持公司目标价18.92元不变,继续给予“强烈推荐”的投资评级。 风险提示:风电政策出现重大变化,公司海上风机订单交付不及预期;风机价格下降超预期等。

风力发电业绩可持续强,平价来临,现金流质再提高,可类比水电:相对风机设备,发电企业收入、利润和现金流更为稳定。2019年仅剩甘肃和新疆两省为红色预警区域,全国前三季度弃风率下降3.5pct至4.2%,北方地区弃风限电问题大幅改善,市场化竞价也缓解了可再生能源消纳的顾虑。目前补贴有部分拖欠,风力发电企业经营净现金流与净资产之比仍可达到0.23-0.3,净资产回收期仅有4年,和水电相当。2019-2021年风电向全面平价过渡,新建项目补贴占比缩小,风电企业现金流质量将进一步提高,风电资产未来完全可类比优质水电资产。 金风稳步推进风电场建设,业务向全产业链延申:金风通过增加发电业务,在2016-2018年行业下行周期中仍然保持稳定,2019年前三季度,新增权益装机容量195MW,自营风电场权益装机容量4596MW,发电量5923GWh,风电发电业务持续稳定上升。通过自营风电场,金风积累了大量运维经验,结合智能化运维系统,顺利开拓风电后服务市场,2018年运维风场已有6.97GW,其中2.31GW为非金风机组。同时前端选址设计咨询EPC等相关业务发展顺利,利用风电领域技术优势,将业务领域向全产业链延申,增加盈利点。 现金流模型测算金风国内风电场IRR高达29%,发电业务整体估值305亿:市场对于金风发电业务普遍关注有限,仅以PE简单估算,不能体现其真实价值,我们通过统计历年在建工程中风电项目预算与投资额,根据招投标信息确定项目容量与股权比例,并结合各项目所在省份风电利用小时数,构建风电场现金流与收益率模型。测算结果显示国内项目合计NPV为303.94亿元,PI为3.0,IRR高达29%,收益率十分可观,通过DCF估值249.68亿元。海外项目以2倍PB估值55.23亿元,发电业务合计估值304.91亿元。 19-20年风电强装明确,价格与毛利率反弹,风机业务量价齐升:2018年三季度风机价格触及3100元/kW底部,2019年9月份已回升至3900元/kW,截至2019年三季报,公司在手订单又创新高达到23.5GW,为准备20年抢装,公司积极与上游沟通预定产能,并增加部分备货,三季报存货同比增加86%至100.72亿元,20年公司风机业务将进入量价齐升的上行周期。 投资建议:我们上调公司盈利预测,预计19-21年EPS分别为0.67、1.16、1.24元,给予15倍PE,上调公司2020年目标价至17.4元,继续给予“强烈推荐”的投资评级。 风险提示:风电政策出现重大变化,公司风机订单交付不及预期;风机价格下降超预期等。

深耕卫星服务十余年, 持续自主研发, 营收规模加速提升。 公司是国内领先的遥感和北斗导航卫星应用服务商,自成立以来就致力于卫星领域的软件应用和行业应用商业化。公司已研发了遥感和北斗导航领域的自主可控的基础软件平台, 并基于自有平台,为政府、企业以及其他相关单位提供系统开发设计服务和数据分析服务。 公司营业收入快速增长,近三年营收的年复合增长率达 47.35%。 最新的公司 2019年前三季度实现营收 2.78亿元,同比增长 224.39%,进一步提速增长。 政策大力支持,卫星服务行业前景十足, 公司持续受益政策红利。 公司在卫星产业链中主要涉及产业链中下游的卫星数据处理和应用服务, 遥感和北斗导航领域协同发展。 全球卫星及应用产业规模持续扩张,卫星及应用产业市场前景巨大。遥感卫星持续发射,推进我国遥感行业规模稳步增长。 北斗“三步走”战略即将达成,全球化服务市场即将开启。 预计 2020年我国北斗卫星导航产业规模将达到 2400亿元, 2015~2020年复合增长率达47%。 政府持续出台多项政策利好,将导航服务业作为卫星产业发展重点。 公司持续自主研发,产品获得市场认可, 具备行业竞争优势。 公司自成立初期便扎根于遥感领域的技术研发,拥有完全自主可控的遥感PIE 基础软件平台, 并于 2017年入选由中央政府采购网通过的中央国家机关软件协议供货清单, 是遥感类唯一入选的产品。 公司基于 PIE 平台,为客户提供遥感行业应用系统解决方案。 由于遥感卫星基础软件平台开发投入大、技术复杂、更新迭代快、专业门槛高,目前全球仅有少数几家参与基础平台竞争, 公司具备行业竞争优势。 研发能力突出,提供技术保障,“ 平台型”经营与 SaaS 模式促进公司发展。 公司持续加大研发投入,增强其自主创新研发能力。 公司持续投入基础软件平台研发与创新, PIE 基础软件平台已升级到 6.0版。 公司是行业内“平台型”经营模式的领先者,支持平台二次开发,可快速构建行业应用解决方案。“平台型”经营模式助力公司快速拓展多行业应用,显著提高系统应用效率。 公司客户以政府及大型企业为主,“自上而下”的销售模式保障客户粘性, 目前实现了从单纯软件产品销售向“软件即服务”的 SaaS 模式转变。 公司盈利预测与估值: 预计 19-21年营收分别为 5.74、 7.90和 10.62亿元,归母净利润分别为 1.01、 1.53和 2.19亿元,对应 EPS 分别为 0.61、 0.92和1.32元,对应 PE 分别为 52.65、 34.94和 24.34倍, 给予 20年 42倍 PE,对应 6个月目标价 38.64元,首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 风险提示: 大客户依赖度较高;行业需求及产品研发创新不及预期。 主要财务指标

我们团队首次在2018年11月发表中公教育的深度报告,此后在市场普遍关注未来中公发展潜力以及商业模式和成功基因的情况下,我们于2019年9月再次发布中公教育深度报告系列二:《千亿市值,1.0版百战加冕;不忘初心,2.0版始于足下》,将公司过去与未来的发展阶段分为3个阶段:1.0阶段为公考的壮大与龙头地位的确立,构建核心能力与基因;2.0阶段完成跨赛道的横向扩张,在公职培训领域继续深化挖掘以及在非公职培训领域崭露头角到壮大发展,3.0阶段实现职业教育平台化发展,全方位服务18-35乃至45岁人群的职业提升需求。围绕当时市场普遍关注的公考天花板问题(尤其是2018年公务员公考的招录人数整体显著下降背景下)以及公司在教师招录、考研赛道以及其他赛道领域扩张的可行性和核心优势,我们研究发现公司在公考领域的成功、在公职培训领域的壮大和广覆盖,在考研与教师招录培训领域的异军突起,得益于其管理团队持续依托商业模式的三大原则(商业模式可控、就低不就高、可规模化复制)及围绕其打造的“四化”(研发专业化、教师专职化、渠道直营化、运营科技化)能力,从而构建起公司自身快速垂直响应一体化的核心能力,2019年公告的公务员招录人数恢复(2020国考招录人数恢复到2.4万人,较2019年公告增加近1万人),逐步打消了市场对公务员招录考试缩招趋势形成的担忧。未来,我们认为教师招录、考研培训等赛道的持续扩容以及公司依托自身强力优势加快市场挖掘和市占率提升,将为公司在非公职类招录领域继续实现快速增长奠定强有力基础。本篇报告作为中公教育深度报告研究的延续,我们围绕市场关注的考研赛道规模与中公的机会做了深入分析研究,我们认为考研市场的刚性需求正在不断增强,考研尤其是名校考研的竞争加剧将进一步深化报考学生在培训深度、专业和个性化方面的需求,课单价提升水平有望向公司其他培训课单价看齐,参培渗透率水平也有望进一步提升,中公过去从公务员到公职类招录培训,从公职类到非公职类,从需求统一特征明显的国考、省考培训到需求高度分散化的教师招录、事业单位招录培训领域的成功经验,将继续奠定公司在考研乃至其他细分赛道的成功基础。后续,我们团队也将围绕教师招录等细分赛道继续进行系列的挖掘和研究。 问题一:考研培训市场有多大? 就业压力+学历势能综合驱动考研培训行业量价齐升,5年内看好规模达到230亿的目标。我们认为考研的核心痛点在于就业压力以及高学历带来的势能优势,综合驱动考培行业量、价、参培率提升抬高行业天花板。①量:2019年高校毕业生为834万且受高等教育毛入学提升,预计高校毕业生大盘持续增长;2018届全国本科毕业生就业率同比5年前下降1.6pct,求职倍率维持在2以上,就业市场供需不匹配就业压力促使更多的学生考研;往届考生占比45%,二战及以上占比35%且呈逐渐提高趋势,堆起考生“堰塞湖”推高大盘人数。②参培率:高校扩招速度放缓,报录比预计将从过去的3:1逐步提升,名校因推免率占比接近50%,综合报录比将远高于行业平均,考试难度加大驱动参培率提升。③客单价:行业课程供给从过去的大班往长周期、全流程的高端小班形式的协议班转型,提高用户客单价驱动行业规模提升。 问题二:研究生推免生与考试招录的结构如何,考试招录是否如大家直观感觉的受保送人数不断增加而萎缩? 全国985高校研究生招生规模预计在20万左右,占整体规模约1/4;211高校研究生招生约14万,占全国整体不到20%,其余普通高等院校的研究生招生规模预计占近6成。正如大家直观感觉研究生招录越来越以推免为主,这一方面确实体现了部分高校尤其是名校研究生招录中推免生占比及增长的趋势,另一方面,也与诸多金融从业者主要也是来自名校,其周身经历主要也是关注或者获取来自名校领域的相关招录信息。那么,全国整体的研究生统考招录人数如何?985、211乃至普通高校研究生招录趋势如何?我们分别自985、211、普通高校中选取10所学校观察其近年研究生招生数据变化,数据显示30所学校19届985/211/普通高校组研究生统考生招录占比为65%/78%/93%,分别较两年前变化-1.1/-2.8/0.3pct,30所高校整体招生名额提升2914人:①985样本高校组招生情况:19届总招生人数为53492人,较17届增加1242人,其中推免生增加1006人,统考生增加236人,推免生占整体比例由17届的33.7%逐步增加到19届的34.8%,提升1.1pct,推免生增量贡献样本整体增量的81%,显示近年来985高校研究生招生人数依然处于扩张态势,统考生与推免生人数均有所增长,其中推免生人数增量贡献整体人数增量超80%,显示985高校研究生扩张主要来自于推免人数的扩张,相对而言统考生人数并未如大家直观感觉的在不断压缩,显示为整体数量增长而热门专业或者部分专业呈现出推免生人数挤压统考生人数的结构性特征,并未看到整体数量层面统考生人数的下降;②211样本高校群体:从我们随机选取的10所211样本高校数据来看,19届研究生总招生人数为25628人,较17届增加793人,其中推免人数增加871人,统考人数减少78人,推免人数占整体人数的比例从17届的18.8%逐步提升到19届的21.6%,显示样本高校群体也呈现出推免人数增长为主体的研究生招生规模扩张趋势,但当前推免生占比并非很高的水平。③普通高校样本群体:从我们随机选取的10所普通高等院校研究生招生情况来看,19届研究生招生人数为16505人,较17届增加2930人,其中推免生增加174人,统考生增加2756人,统考生增量贡献了普通高校研究生人数扩张的主力,推免生占比从17届的7.4%逐步下降到19届的7.1%,表明推免生挤压统考生数量的趋势在普通高校并未体现,其研究生扩张规模依然以统考生增量为主,占整体增量的94%。综上所述,当前985、211名校的推免生比例依然处于逐步提升的态势,表明名校更倾向于通过自主招生招收“品学兼优”的优秀推免生。从中期来看,名校推免生招收比例或将进一步提升。但是,考虑到读研是高校毕业生重要的出路之一(2018年届读研人数占比16.8%),在就业压力依旧,不同学历层次、不同学校品牌、不同专业前景的赋予学生不同的社会势能背景下,考研将依旧为大多数本科毕业生的重要选择之一,考研人数有望继续保持增长,名校研究生学历依然是全社会重要的稀缺资源(全国研究生人口覆盖比例依然不到1%,名校研究生学历的毕业生人群比例更低);同时名校生源名额紧张以及推荐占比逐步提升趋势下,报考名校研究生专业的竞争将继续加大,而整体高校研究生报录比继续提升趋势下,有望进一步深化研究生考试人群参加深度培训、个性化培训的需求,为考研培训服务机构依托优质供给匹配考试个性化、专业化、深度化的培训需求提供了良好契机。 问题三:考研培训市场供需格局如何?是否具备跑出龙头企业的潜力? 需求端分散,关注具备需求高效整合机构;供给端小班专业化发展,看好综合实力强的机构通过高端课程突围。从需求端来看,考研笔试科目是集中命题+自主命题结合,复试科目基本以自主命题为主,需求较为分散,看好具备需求高效整合以及教学内容沉淀的培训成长。从供给端来看,考研培训机构过去主要以名师驱动行业成长,我们认为随着信息的公开且趋向透明,名师效应有减弱趋势,相反目前行业相对空缺的高端小班培训模式有望获得成长机会,具备品牌、研发、规模等综合实力强的培训机构有望突围。 问题四:为什么我们看好中公在考研领域的布局和未来? 立足1.0公考经验,画好同心圆做跨赛道降为打击,规模优势保障协议班发展,中性条件下看好2025届考研培训接近50亿营收规模。公考与考研在用户、考试模式、需求整合方式等多维度领域具有相似性,公司经过多年的沉淀做到公考赛道培训龙头,凭借三位一体+重视研发+直营化渠道+管理优化效率在需求更为分散竞争更加激烈的公考赛道构建了壁垒,且有望通过构筑同心圆将成功经验复制到考研培训领域做大做强。我们看好公司凭借公考的运营经验,凭借高端专业化小班/协议班模式成长突围,规模优势保证协议班顺利运营,再造一个公考赛道。 盈利预测:我们预计2019-2021年公司归母净利润为16.7/23.6/32.5亿元,对应EPS分别为0.27/0.38/0.53元/股,当前股价对应PE为74/53/38倍,我们看好公司立足公考培训1.0基础,不断往教师和事业单位考培赛道延伸,进而围绕用户、管理同心圆向考研、英语、IT培训的2.0领域乃至3.0领域职教龙头平台发展,再造数个公考赛道成绩,维持强烈推荐评级。 风险提示:教育整合不达预期,教育政策风险,跨品类扩张不达预期风险,快速扩张进程中公司运营与管理承压的风险。

受益于新排放标准带来的技术门槛及持续的更新需求,潍柴将进一步巩固重卡发动机市场的地位。 潍柴是行业内最早完成全系列国六发动机开发、认证,并推出多款符合国六排放标准的发动机。随着重型汽车的国六标准于 2020年 7月起逐步实施,其大幅提高技术要求,行业门槛将进一步提高,公司将受益于提早布局及行业集中度提高。同时,今年基础设施投资及房地产开发投资增速已较 18年有所回暖, 19年 1-10月分别同比增 3.3%和 10.3%,加上国六施前预计明年中旬将迎来新的需求释放,行业景气度将持续并带动重卡发动机销量提升,我们预计重卡销量 19-21年为 116/124/131万辆,叠加未来进入配套重汽带来的增量,预计公司现时 33.2%市占率预计将进一步提高,至 22年或将达到 36%,进一步稳固其行业地位。 发动机:市占率持续提升,产品多样性+技术领先将逐步优化产品结构及降低受重卡周期波动的影响。 随着柴油机行业集中度进一步提升,潍柴的柴油机市占率近年也持续上升,从 16年的 10.95%到 19年 1H的 19.6%,几年间提升了 8.7个点且提升幅度大幅领先同行。除了持续重视及投入研发,公司坚持全产品及全系列布局,近年大力发展非道路用发动机,并受益于行业的工程用及农用发动机销量持续增长。随着公司重卡销量占比下降至 55%,非道路发动机销量在 19年 1H 已占约 30%,工程用和农用发动机销量同比分别增 7.5%和 23.8%至 7.4和2.6万台。公司也大力发展装载机和天然气发动机,销量增速明显,随着公司逐渐全方位及多元化将优化产品结构,将有助降低受对重卡销量及周期波动的影响,提高抗风险能力,增加带动营收增长的来源。 动力总成提早布局,拥有重卡黄金产业链将逐渐发挥协同效应。 潍柴的黄金产业链主要体现为:母公司的发动机尤其是重卡发动机已成为行业龙头;陕重汽的重卡跻身于第一梯队;法士特的重卡变速箱也稳居龙头地位;掌控林德液压领先的液压技术。陕重汽近年持续布局细分市场,产品研发优势使得单价持续上升,19年 1H 同比增 6.1%至 35.1万元,加上费用控制效率提高,近年净利率逐步上升,未来有望达到3-4%。法士特销量持续每年增长, 19年 1H 同比增 11.3%至 58.2万台,龙头地位进一步巩固,市占率从 18年底增加 4.8个点至 19年 1H 的80.5%,净利率逐步提升至近期的 10%水平。林德液压收入增速保持高速增长,受益于下游工程机械应用增长,加上逐步实现‘德国技术+中国生产’,新工厂年底建好后将带动国内收入进一步提升。 凯傲业绩稳定, 叉车业务具增长潜力, 与德马泰克共同协作布局智能物流领域。 凯傲为欧洲最大,全球第二的工业叉车制造商,订单额近年持续增长, 19年 Q1-3同比增 2%至 45.8亿欧元,而逐步加大投入中国和亚洲市场及电动叉车趋势增长迅速为公司未来增长点。此外, 2016年凯傲收购德马泰克,双方客户主要分布在多个不同行业,二者的主要客户群体地区分布也差异明显,能够丰富公司下游需求领域和地区拓展,同时亦能增强业务抗经济周期风险的能力。凯傲近年营收持续每年增长,对潍柴贡献最大,而近年毛利率保持在 25%以上及净利率在 5%以上,整体有助降低潍柴业绩波动性。 盈利预测和估值: 基于公司发动机产品持续多样性扩展及形成技术优势,预计公司将维持销量增长,长远预计市占率将进一步提升,加上旗下公司凯傲的贡献逐步提高,我们预计公司 2019-2021年 EPS 分别为 1.35、 1.48、 1.63元,对应 P/E 分别为 8.58、 7.8、 7.08倍。按照我们对 20年预测,维持给予公司 11倍 P/E 估值,对应目标价为 16.3元, 维持给予“强烈推荐”评级。 风险提示: 重卡行业不及预期;产品销售不及预期; 海外业务扩展不及预期; 宏观经济增长低于预期; 行业竞争加剧等。

上市后首次对外投资,牵手智能电视内容服务提供商。圣剑网络是专注于智能电视软硬件内容的研发、运营,目前主要提供包括游戏、电竞、教育等行业内容,以内容研发为导向,目前拥有88名研发人员,占员工总数69%,且已于全国27个电信区域运营商、15个广电区域运营商、10个联通区域运营商、22个硬件终端厂商、30多个电视应用商店、23个移动运营商区域等建立了合作关系,2019年H1实现营收和归母净利润4213万元(YOY44.6%)和1570万亿(YOY69.3%),综合毛利率为71.12%。我们认为公司有望通过投资圣剑网络,巩固双方在新媒体内容端的合作,符合公司后续发展的战略方向,且公司有望通过不断的外延布局,构建IPTV/OTT新媒体从硬件到内容端更为完整的产业链布局。 营收增速逐季增长,彰显市场渗透、量价齐升趋势延续。公司是广东内IPTV播控集成的唯一授权服务商,其OTT业务资质全国范围内亦具有稀缺性。2019Q1-Q3的单季度营收增速分别为:44.88%、65.92%、79.81%,显示公司整体创收增长动力依然强劲,IPTV与OTT业务量价持续维持可观增长。2019Q3公司整体毛利率为54.21%,较2019H1小幅提升,公司期间费用率水平约为15%,较2018Q3的22.47%有明显下调,得益于公司经营规模持续扩大,管理费用率水平近年来逐步下调,2019年管理费用率下调的趋势继续维持,规模效应持续彰显,受此影响报告期内公司净利率水平达到37.98%,较2018年同期净利率水平高出2.7%左右。认为:智能电视加速出货普及(出货量占比88%)、居民收入提升以及大屏内容丰富完善提升大屏端ARPU,同时宽带光纤推广使得IPTV和OTT用户快速提升且渗透率仍有提升空间,继续看好电视大屏端“量”“价”齐升趋势。 盈利预测:我们维持公司19-21年归母净利润为3.5/4.8/6.4亿元,对应PE为45/33/25倍,看好公司作为广东省内唯一的IPTV播控集成牌照与国内少数拥有OTT播控集成牌照的资源方,中短期IPTV持续发力,中长期OTT市场进一步挖掘,维持强烈推荐评级。 风险提示:用户渗透不及预期、人们使用偏好改变。

事件: 公司发行股份、可转换债券及支付现金购买龙门教育 50.17%股权并募集配套资金暨关联交易事项获得无条件通过。 核心观点: ? 收购中西部 K12课培龙头龙门教育 50.17%股权获无条件通过,加速聚焦教育业务。 公司作价 8.12亿元收购龙门教育 50.17%股权, 支付方式: 发股、 发行可转债、现金支付占比分别为 35.71%、 36.90%、 27.39%, 其中龙门教育核心团队均股份绑定为主, 业绩承诺为龙门教育核心管理团队承诺 2019/2020年实现扣非净利润为 1.6/1.8亿元, 龙门教育整体估值16.18亿元, 对应 19年 PE 为 10倍。 整体交易已于 11月 6日获证监会无条件通过,公司进一步往教育板块聚焦,成长可期。 ? 课培整顿有望加速行业集中,全封闭校区异地扩张+K12学习中心进入盈利期驱动成长。 K12课培行业具有需求刚性+分散特点, 2018年以来课培行业整顿加速区域龙头市占率提升,龙门教育有望迎来成长机会。 截止2019年 6月 30日,公司在全国拥有 7个全封闭校区(西安 5个,北京 2个), 预计后续将继续在中西部重点城市进行全封闭校区扩张;目前在全国 13个城市开始 K12补习业务,考虑前两年为业务成长期, 2019年有望开始贡献利润。 我们认为,公司通过收购龙门教育剩余股权,有望进一步聚焦教育赛道,发股绑定龙门教育核心团队,并表范围扩大驱动公司业绩成长。 ? 盈利预测与估值: ①考虑交易尚未完成,我们维持 19-21年归母净利润0.94/1.16/1.41亿元,对应 PE36/29/24倍;②假设龙门教育在 2019年开始全年并表, 我们预计 19-21年公司归母净利润为 1.83/2.2/2.7亿元, 考虑发股和配套融资及全部债转股的影响, 按现价( 15.44元/股) 对应增发后总市值为 50.6亿元, 对应 PE 为 27/23/18倍, 结合 2020年 A 股教育平均估值为 38倍,公司聚焦教育业务后有望迎来估值提升, 维持强烈推荐评级。 ? 风险提示: 行业政策变化, 培训人数不及预期

公司发布 2019年三季报, 前三季度共实现营收 22.97亿元, 同比增长17.02%; 实现归母净利润 8.04亿元,同比增长 122.86%; 实现扣非归母净利润 3.17亿元,同比增长 36.12%。 其中, 第三季度实现营业收入 7.73亿元,同比增长 28.42%; 实现归母净利润 1.25亿元,同比增长 107.94%; 实现扣非后归母净利润 0.60亿元,同比增长 590.50%。 点评: 前三季度扣非净利润创历史新高, 单季度业绩加速增长。 公司前三季度实现扣非归母净利润 3.17亿元, 创历史新高; 第三季度营收、净利润均加速增长, 为全年业绩增长提供保障。 分业务线看: 1) 经济业务: 前三季度实现营收 3.27亿元, 同比增长 13.15%, 第三季度营收同比增长49.14%; 2) 资管业务: 前三季度实现营收 7.88亿元, 同比增长 26.38%,第三季度营收同比增长 69.32%; 3) 交易所业务: 前三季度营收同比增长5.43%, 较上半年增速由负转正, 第三季度营收同比增长 108.78%; 4) 财富业务: 前三季度实现营收 5.33亿元, 同比增长 14.26%; 5) 互联网业务: 前三季度实现营收 3.67亿元, 同比增长 14.33%; 6) 银行业务, 前三季度实现营收 1.56亿元, 同比增长 10.23%; 经济和资管业务线第三季度营收大幅提速, 主要是此前资管新规、 科创板等业务收入在第三季度逐步确认所致。 费用管控持续优化, 研发投入继续保持高水平。 公司整体费用率水平基本持平, 其中销售费用率同比下滑 0.01个百分点,管理费用率同比下滑 0.65个百分点, 财务费用率同比下滑 0.08个百分点,研发费用率同比提升 0.67个百分点。 由此可见公司在加大研发投入的基础上保持整体费用率处于稳定水平, 费用管控效果持续优化。 公司盈利预测与估值: 预计 19-21年营收分别为 39.49、 49.16和 60.32亿元,归母净利润分别为11.14( +2.44)、 13.04( +2.56)和 14.59( +1.92) 亿元,对应 EPS-最新摊薄分别为 1.39、 1.62和 1.82,对应 PE 分别为 54.09、 46.20和 41.28倍,给予公司 2020年 PE 到 55倍,对应 6个月目标价 89.10元,维持“强烈推荐”评级。 风险提示: 政策落地不达预期;资本市场环境不达预期;产品研发及服务创新不及预期。