事件描述公司 2023 年前三季度实现营业收入 210 亿元，同比下降 3%，归属净利 12 亿元，同比下降66%。其中，公司 2023Q3 实现营业收入 104 亿元，同比增长 40%，实现归属净利 6 亿元，同比下降 49%。 事件评论 收入端，公司 2023Q3 收入同比较大幅度增长，环比增长约 33%，预计主要因为风机及电站产品销售量增加。其中，公司 Q3 风机出货约 3.5GW（环比提升约 39%），陆风、海风出货分别约 2.0GW、 1.5GW，海风出货占比超 40%。 盈利端，公司 2023Q3 毛利率约 13%，同比下降约 5.4pct，环比下降约 6.9pct，预计主要因为部分供应商返利的回收节奏滞后，导致陆风风机毛利率承压。期间费用率约 9%，同比下降 0.2pct，环比基本持平，销售费用率、研发费用率分别约 3.5%、 2.7%，同比分别下降 1.6pct、1.5pct，环比下降约 0.8pct、1.0pct，管理费用率约 2.5%，同比下降 0.4pct，环比提升 0.3pct，财务费用率约 0.3%，同比提升 3.3pct，环比提升 1.5pct。公司 Q3 获得投资收益约 2 亿元，预计主要因风电场转让，同时计提公允价值变动损失、资产减值损失合计约 0.24 亿元，并冲回信用减值约 0.2 亿元。最终，公司实现销售净利率约 5.8%，同环比有所下降。 截至 2023 年三季度末，公司 Q1-3 风机新增订单约 10.11GW，同比下降约 14.39%，在手订单约 33.62GW，较 2022 年底增长约 3.2GW。同时， 公司三季度末累计新能源电站装机容量约 1.64GW，在建装机容量约 3.93GW。其中， BT 在建电站约 2.97GW（约占76%），非 BT 在建电站约 0.96GW（约占 24%）。 其他财务指标方面，公司 2023Q3 经营性现金流净流入约 10.2 亿元，同环比大幅改善，资本开支约 25 亿元，预计主要系公司积极推进风电场建设。 展望 2023Q4，我们认为随着风电行业年底步入集中抢装，叠加海风项目开工交付起量，公司 Q4 风机出货预计环比增长，风机毛利率亦有望环比显著修复。与此同时，公司 Q4持续推进风电场转让，进而奠定全年业绩基础。预计 2023 年公司归母净利约 35.54 亿元，对应 PE 约 9 倍。维持“买入”评级 风险提示1、风电装机不及预期：公司的主要产品为海上及陆上风力发电机，下游主要应用于海上及陆上风电场，因此若风电装机不及预期，可能导致公司产品终端需求不及预期。 2、竞争加剧导致盈利能力不及预期：市场上风机企业如果竞争加剧，可能会导致产品价格下降幅度大于预期，对企业的盈利能力造成影响。

投资要点： 事件： 近日，公司发布23年三季报，业绩低于预期。 23年前三季度实现营业收入210亿， YOY-3%，归母净利润12亿， YOY-66%，扣非归母净利润11亿， YOY-67%；其中23Q3实现营业收入104亿， YOY+40%， QOQ+33%，归母净利润6亿，YOY-49%， QOQ-35%，扣非归母净利润5亿， YOY-46%， QOQ-35%。 风机业务：出货量快速增长，价格大跌导致盈利承压。 出货量方面，根据公司官网演示材料显示， 23Q1-Q3风机对外销售6.9GW， YOY+21%，其中陆风4.9GW，YOY +41%，海风2.0GW， YOY -11%。单Q3销售3.5GW， YOY/QOQ分别+53%/+39%，其中陆风对外销售2.0GW， YOY/QOQ分别+52%/0%，海风对外销售1.5GW， YOY/QOQ分别+55%/192%，陆风和海风出货量在Q3均实现了较大幅度的增长。价格方面，根据测算， 23Q1-Q3的出货均价为4388元/KW（含税）， YOY-33%。价格大跌的原因主要系： 1）风机大型化持续推进，风机招标的价格持续下降， 22年1月-23年3月，全市场的风机中标均价从2070元/KW下降至1607元/KW，降幅达22%，低价风机逐步进入交付； 2）出货结构原因， 23Q1-Q3的海风出货占比29%，而去年同期为39%。盈利方面， 23Q1-Q3风机制造板块（包括风机及配件业务和电站产品销售） 的毛利率为13%，同比下降8.5pct，主要系风机价格下跌导致。 电站业务：发电收入稳步增长，在建项目储备丰富。 23Q1-Q3，公司实现发电业务收入11亿元， YOY+12%，毛利率61%，同比提升2.7pct。截至23Q3末，公司在运营电站1.6GW，在建容量3.9GW。在建的项目储备充足，通过滚动开发模式，有助于拉动公司风机产品销售，平滑利润，增强公司在行业盈利低谷期的盈利表现。此外，公司通过积极布局海上风电项目，不断强化在海风领域的综合竞争实力。 7月，与德国化工巨头巴斯夫达成协议，在广东省湛江市合伙建设500MW海上风电场，预计25年投运。 8月，汕尾红海湾四海上风电示范项目获得核准。根据22年年报的披露，阳江青州四500MW项目和海南东方1500MW项目也在陆续进行开工建设。 盈利预测与投资建议： 考虑到行业需求和风机降本不及预期， 我们下调全年的盈利预期，预计23-25年公司实现归母净利润35/43/51亿（下调23%/ 27%/34%） ，当前股价对应23-25年PE为9/8/6倍。考虑到公司是海上风机的龙头，有望充分受益于国内外海风的高景气度，给予目标价30.50元/股（对应23年20X），维持“买入”评级。 风险提示： 国内装机需求不及预期；原材料价格波动风险等。

事件概述：2023年 8月 30日，公司发布 2023年中报：2023H1实现营业收入 105.59亿元，同比-25.84%；实现归母净利润 6.54亿元，同比-73.28%； 实现扣非净利润 5.37亿元，同比-76.66%。 单季度来看，公司 2023Q2实现营业收入 78.40亿元，同比+10.2%、环比+188.3%；实现归母净利润 8.80亿元，同比-15.3%，环比扭亏；实现扣非归母净利润 8.27亿元，同比-6.1%。 从盈利水平来看，2023Q2公司实现销售毛利率 20.09%，环比+6.72Pcts； 2023Q2净利率为 11.33%，环比+19.78Pcts，盈利能力显著改善。 盈利显著改善，在手订单饱满1）风机制造板块：2023H1实现销售收入 94.37亿元，同比下降 28.72%；风机对外销售 3.445GW，同比下降 0.35%，其中，陆风 2.935GW（同比+34.5%）、海风 0.51GW（同比-60%）；此外大机型实现批量出货，陆上 6-8MW 机型出货占陆上风机出货量约为 35%、海上 11MW 机型出货量达到 330MW；2023Q2公司风机销售约 2.50GW，同比+35%。2）电站业务：2023H1电站运营收入8.33亿元，同比+18.61%；毛利率为 64.32%，同比+0.15Pcts。 此外，公司在手订单/在建项目储备量充足，2023H1公司新增风机订单 7.58GW，在手订单达到 34.56GW；截至 2023年 6月底，公司自营电站并网容量1665MW，在建容量 4020MW。 风光储氢多元化布局稳步推进公司坚持风光储氢多元化布局，除电站滚动开发之外，也在电站资产证券化领域深入探究；在光伏领域，报告期内公司发布了全新一代“朱雀”系列高效 HJT 光伏电池组件，首期产能已经完全达产。 投资建议：我们预计公司 2023-2025年营收分别为 400.3、501.3、614.5亿元，增速为 30%/25%/23%；归母净利润分别为 41.0、56.4、72.0亿元，增速为 19%/37%/28%，对应 23-25年 PE 为 9x/6x/5x，维持“推荐”评级。 风险提示：下游开拓不及预期；市场开拓不及预期；原材料价格持续高位。

业绩总结：公司] 2023年上半年实现营业收入 105.6亿元，同比下降 25.8%；实现归母净利润 6.5亿元，同比下降 73.3%；扣非归母净利润 5.4亿元，同比下降76.7%。2023年第二季度公司实现营收 78.4亿元，同比增长 10.2%；实现归母净利润 8.8亿元，同比下降 15.3%；扣非归母净利润 8.3亿元，同比下降 6.1%。 盈利能力短期承压，费用率管控得当。2023年上半年公司销售毛利率为 18.4%，同比下降 7.3pp；销售净利率为 6.2%，同比下降 10.9pp，主要系风机价格下行及海上风机交付规模下降所致。费用方面，公司销售费用率/管理费用率（含研发费用）分别为 4.8%/8%，同比增长 0.7pp/1.7pp；财务费用率为-0.1%，同比下降 0.8pp，整体来看，公司费用率管控较好。 产品格局持续优化，技术积累有望变现降本。2023年上半年，公司陆上风机机型单机功率从 3MW-4MW 主力机型向 5MW-8MW 机型推进，海上风机机型单机功率从 5.5MW-6.45MW 已迭代至 8MW-16MW 机型。同时，公司发布全球最大海上风电机组 MySE18.X-28X，风机大型化发展加速。此外，公司专注技术积累与创新，自主研制叶轮直径达 216米的全球最大陆上机组叶片。公司已经具备叶片、齿轮箱、变频器、变桨控制系统、电气控制系统等各核心零部件自主研发、设计、制造能力，未来有望随技术积累创新实现降本，提振盈利水平。 漂浮式海风积极推进，光伏业务打开第二增长级。2023年上半年，搭配公司MySE7.25-158漂浮式风机的中国首座深远海浮式风电平台“海油观澜号”已成功并网，成为我国首个在水深过百米、离岸距离超百公里的“双百”条件下运行的深远海漂浮式风机，同时，公司下线全球最大漂浮式海上风电机组MySE16.X-260，深远海布局加速。此外，公司发布全新一代“朱雀”系列高效HJT 光伏电池组件，首期产能已完全达产，并在钙钛矿电池研发上取得重要突破，有望带来新业绩增长点。 盈利预测与投资建议。预计公司 2023-2025年营收分别为 389.7亿元、487.4亿元、574.9亿元，未来三年归母净利润同比增速分别为 16%/32.6%/29.3%。 公司具备领先的技术及原材料自制优势，推动业务持续降本增效，给予公司 2024年 10倍 PE，对应目标价 23.4元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格上涨的风险；光伏业务开拓不及预期的风险；海外市场拓展进度不及预期的风险；产品技术开发不及预期的风险。

2023 年 8 月 30 日，明阳智能发布 2023 年半年度报告。1H23 公司实现营收 105.59 亿元，同降 25.84%；实现归母净利润 6.54 亿元，同降 73.28%；实现扣非归母净利润 5.37 亿元，同降 76.66%。其中，2Q23 公司实现营收 78.40 亿元，同增 10.23%；实现归母净利润 8.80 亿元，同降 15.30%，环比扭亏为盈；实现扣非归母净利润8.27 亿元，同降 6.02%，业绩符合预期。 经营分析2Q23 盈利环比改 善。1H23 年 公司毛利 率和净利 率分别为18.36%/6.23%，同比分别变化-7.29/-10.93PCT。公司 2Q23 毛利率为20.08%，受益于成本改善以及海风出货规模增加，环增6.72%。 1H23 期间费用率同比小幅提升。1H23 年公司期间费用率为12.69%，较去年同期变化+1.68PCT，其中销售费用率、管理费用率（含研发费用）、财务费用率分别为 4.83%/7.97%/-0.11%，较去年同期分别变化+0.72/+1.73/-0.76PCT。 海外拓展加速，日本订单交付，韩国首获订单。公司获得日本经济产业省 METI 和日本船级社 ClassNK 颁发的认证并成功交付日本入善町海上风电项目，这是日本海上风电项目首次采用中国风机厂商生产的风电机组。公司加强东亚地区业务开发，首次获得韩国订单光伏异质结产量利润双突破。公司第一条异质结电池片产线已于2023 年上半年达产，对应上半年公司光伏板块毛利率超过 2%。未来随着银包铜等降本技术陆续应用，光伏产品将为公司打造第二增长曲线。 盈利预测、估值与评级我们预计 2023-2025 年净利润为 43、57、69 亿元，当前股价对应PE 分别为 8、6、5 倍。维持“买入”评级 风险提示人民币汇率波动；大股东减持；限售股解禁

事项：公司发布 2023 年半年报，上半年实现营业收入 105.59 亿元，同比减少 25.84%；归母净利润 6.54 亿元，同比减少 73.28%；扣非后归母净利润 5.37 亿元，同比减少 76.66%。二季度，公司实现营收 78.40 亿元，同比增长 10.23%；归母净利润 8.80 亿元，同比减少 15.30%。 平安观点：公司二季度盈利情况实现明显修复。二季度公司实现营收 78.40 亿元，归母净利润 8.80 亿元，相对一季度实现扭亏；经营情况的改善主要与公司风机制造相关业务盈利水平修复有关。二季度，附加值相对较高的海上风机实现批量交付，陆上风机由于成本端的优化也实现毛利率的较大幅度提升。另外，二季度公司通过 BT 等模式转让风电场 350MW，估计贡献利润超过 5 亿元，对二季度业绩形成支撑。 上半年风机交付和新增订单规模有所下滑，海外拓展实现突破。上半年，公司实现风电机组对外销售 3.45GW，同比下降 52.87%，其中陆风机组销量 2.94GW，海风机组销量 0.51GW；二季度，公司风机销量 2.50GW（其中陆风 1997MW、海风 502MW），环比明显增长。上半年风电机组及相关配件收入 94.49 亿元（含电站 BT 转让收入），同比下降 28.64%，毛利率 14.25%（其中一季度约 5%），同比下降 3.52 个百分点。上半年公司风电机组新增订单 7.58GW，同比下降 59.36%，公司在韩国市场实现突破并获得海上风机订单；截至上半年公司累计在手订单 34.56GW，领先主要竞争对手。预计下半年公司风机交付节奏加快，全年风机出货量有望同比较快增长。 新能源电站在建规模快速增长，电站转让及销售有望贡献丰厚利润。上半年公司实现电站运营收入 8.33 亿元，同比增长 18.49%，电站运营业务毛利率 64.32%，同比上升 4.44 个百分点。截至上半年，公司在运营的新能源电站装机容量 1.67GW，同比增长 11.04%；在建项目容量 4.02GW，同比增长 87%，其中包括阳江青洲四 500MW 和海南东方 1500MW 海上风方正中等线简体 电项目。2023 年 8 月，明阳汕尾红海湾四海上风电示范项目（500MW）顺利核准获批，目前广东正在开展 2023 年海上风电项目竞配，公司后续有望进一步获得海风项目指标。公司实施“滚动开发“模式，2023 年风电场转让收益有望成为公司主要的利润来源。 加快推出风机新品，光伏异质结电池组件实现量产。上半年，公司发布了全球最大海上风电机组 MySE18.X-28X，并下线全球最大漂浮式海上风电机组 MySE16.X-260；发布并下线了陆上超大单机容量风电机组 MySE10.X-23X；采用公司 MySE7.25-158 漂浮式风机的中国首座深远海浮式风电平台“海油观澜号”已成功并入文昌油田群电网，这是国内已投运的单机容量最大的漂浮式机组。上半年公司发布全新一代“朱雀”系列高效 HJT 光伏电池组件，首期产能已经完全达产，产品转换效率和成本控制达到行业优秀水平，光伏异质结以及钙钛矿有望成为公司未来重要的潜在增长点。 投资建议。考虑当前风电市场需求和风机竞争形势等因素，调整公司盈利预测，预计 2023-2025 年归母净利润 40.57、55.35、73.13 亿元（原值 44.83、58.52、77.71 亿元），对应的动态 PE 分别为 8.4、6.1、4.6 倍。公司风机业务竞争力突出，新能源电站业务有望持续成长，维持公司“推荐”评级。 风险提示。（1）海上风电需求受政策等诸多因素影响，存在不及预期的风险。（2）2022 年以来海上风机招标价格大幅下降，公司海上风机产品毛利率可能承压。（3）国内海上风机竞争加剧和公司市占份额下降的风险。

事件：8月31日，公司发布23年中报，业绩符合预期。23H1实现营业收入106亿，YOY-26%，归母净利润6.5亿，YOY-73%，扣非归母净利润5.4亿，YOY-77%；其中23Q2实现营业收入78亿，YOY+10%，QOQ+188%，归母净利润8.8亿，YOY-15%，QOQ扭亏，扣非归母净利润8.3亿，YOY-6%，QOQ扭亏。 Q2环比扭亏，风机业务盈利持续修复。从半年的维度看，23H1风机出货3.45GW，同比去年持平，利润大幅下滑系风机价格大跌导致盈利能力下滑所致，23H1风机及配件业务的毛利率为14.3%，YOY-10pct。从季度的维度看，23Q2出货2.50GW，环比Q1增长165%，主要系季节性因素，Q1为全年风电开工建设的淡季，风机交付量低。盈利能力方面，Q2风机及配件业务的毛利率为17.1%，环比Q1提升12.1pct，主要系出货结构改善，Q2海风出货0.5GW，占比20%，而Q1基本无海风出货。展望后续，随着风机价格跌势趋缓，公司的盈利能力有望持续修复。 大兆瓦机型研发持续推进，引领行业大型化浪潮。报告期内，在海上风机方面，公司发布了全球最大海上风电机组MySE18.X-28X，并下线全球最大漂浮式海上风电机组MySE16.X-260；在陆上风机方面，公司发布并下线了陆上超大单机容量风电机组MySE10.X-23X。 电站滚动开发加速，发力光伏业务，打造第二增长级。23H1公司电站运营收入8.3亿元，同比增长19%，毛利率64%。截至23年6月底，公司在运营电站1.67GW，同比增加0.40GW，在建电站4.02GW，同比增加1.76GW。报告期内，公司发布了全新一代“朱雀”系列高效HJT光伏电池组件，首期产能已经完全达产，产品转换效率和成本控制达到行业优秀水平，产品品质得到了国内外客户充分认可。同时，公司钙钛矿电池研发也取得了重要突破。公司正加速整合一体化的销售体系，增加风电和光伏业务的协同效应，同时在上海布局了光伏全球研发中心、全球营销中心及全球运营中心，致力于将光伏业务打造成为公司的第二增长级。 盈利预测与投资建议：我们预计23-25年公司实现归母净利润45/59/77亿，当前股价对应23-25年PE为8/6/4倍。考虑到公司是海上风机的龙头，有望充分受益于国内外海风的高景气度，给予目标价39.80元/股（对应23年20X），维持“买入”评级。 风险提示：国内装机需求不及预期；原材料价格波动风险等。

事项： 公司发布 2022年年报，按照会计调整后的口径，实现营业收入 307.48亿元，同比增长 12.98%，归母净利润 34.55亿元，同比增长 9.4%，扣非后净利润31.10亿元，同比增长 4.01%，EPS 1.52元，拟向全体股东每 10股派发现金红利 3.0410元（含税）。公司同时发布 2023年一季报，实现营收 27.20亿元，同比减少 61.84%，归母净利润-2.26亿元，同比由盈转亏。 平安观点： 海风机组交付偏少拖累 2022Q4和 2023Q1业绩。公司2022Q4和 2023Q1均一定程度亏损，主要与风机交付规模较小且基本全部为陆上机组有关，受海风施工窗口期等因素影响，公司 2022Q4和 2023Q1基本没有确认海风机组收入，叠加陆风机组毛利率下滑，公司盈利水平阶段性承压。展望未来，风机出货量和盈利水平的明显回升可期，公司发布股票回购预案，回购股份资金总额 5-10亿元（回购股份价格不超过人民币 20元/股），彰显公司对未来发展的信心。 新增和在手订单规模大增，2023年风机销售规模放量可期。2022年公司实现风机对外销售 7.31GW，同比增长 21.14%，其中海上机组销量2.22GW，陆上机组销量 5.09GW；对应实现风机及相关配件销售 228.07亿元，同比降低 9.67%，主要受风机销售价格下降影响。2022年公司风机新增订单达到 18.65GW，同比增长 66%，截至 2022年底累计在手风机订单规模 30.42GW，同比增长 60%，为 2023年公司风机交付规模放量提供订单保障，预计 2023年交付规模有望达到 14GW，其中陆上10GW，海上 4GW。 风机相关业务毛利率短期承压，后续有望修复。2022年公司风机及相关配件销售毛利率 17.77%，同比降低 1.39个百分点，其中陆上主力机型3.X-5.XMW 的毛利率下滑 2.87个百分点至 12.93%，下滑幅度较为明显，以海上风机为主的 6.XMW 以上机型的毛利率 25.44%，维持较高水平。 受供应链以及海风机组交付量少等因素影响，一季度风机及配件业务毛 利率仅 5%左右，预计后续随着海风机组的批量交付以及供应链成本的优化，公司风电机组及配件的毛利率将逐步回升。 电站运营和转让业务的业绩贡献有望进一步凸显。由于来风偏小，2022年公司在运营的新能源电站共实现发电量 28.59亿千瓦时，同比下降 7.25%，受此影响，2022年公司新能源电站运营收入 13.36亿元，同比减少 9.03%，毛利率 59.88%，同比降低 6.79个百分点。公司调整了电站转让的会计方式，2022年电站销售业务收入 56.74亿元，毛利率 22.14%，高于风机产品销售的毛利率水平。截至 2022年底，公司在运营的新能源电站装机容量 1.50GW，同比增长 25.94%，在建装机容量 2.15GW，同比增长 19.75%，其中包括了 2022年开工的广东阳江 500MW 海上风电项目和海南东方 1500MW 海上风电项目。按照“滚动开发”模式，公司加快推进新能源电站的开发和转让，预计 2023年新能源电站建成规模、转让规模以及发电量均较 2022年明显增长。 其他新兴业务处于培育阶段，未来具有成长潜力。除了风电机组和新能源电站相关业务，公司围绕风光储氢积极布局，包括新能源电站 EPC、配售电、光伏业务、储能及氢能等。2022年公司光伏异质结电池片和组件生产线顺利投产，钙钛矿电池研发取得重要突破，同时公司拥有规模化碲化镉（CdTe）光伏组件产能，主要用于 BIPV 领域，可替代现有玻璃幕墙和工业屋顶进行光伏发电。2022年公司储能系统业务逐步发展，出货量达到 1087MWh；公司 2000Nm/h 碱性水电解制氢装备于 2022年 10月正式下线。2022年公司其他主营业务收入 4.89亿元，同比增长 2.5倍，毛利率 1.17%，估计暂未实现盈利；整体来看，这些布局的新兴业务具有较好的行业发展前景，有望为公司创造新的增长点。 投资建议。考虑当前陆上风机业务竞争形势，调整公司盈利预测，预计 2023-2025年归母净利润 44.83（原预测值 55.65）、58.52（原预测值 72.33）、77.71（新增）亿元，对应的动态 PE 分别为 9.4、7.2、5.4倍。公司风机业务竞争力突出，新能源电站业务有望持续成长，维持公司“推荐”评级。 风险提示。1）海上风电需求受政策等诸多因素影响，存在不及预期的风险。 （2）2022年以来海上风机招标价格大幅下降，公司海上风机产品毛利率可能承压。 （3）国内海上风机竞争加剧和公司市占份额下降的风险。

公司发布22年年报和23年一季报，业绩略低于预期。22年营业收入307.5亿元，同比增长13.0%；归母净利润34.5亿元，同比增长9.4%。23Q1营业收入27.2亿元，同比下降61.8%；归母净利润-2.3亿元。主要系22Q4和23Q1基本没有海风订单交付，导致盈利下滑较多，预计23Q2起将陆续有海风订单交付，盈利将环比改善。 风机销量快速增长，价格下跌导致盈利承压。22年全年风机销量为7.3GW，同比增长21.1%。23Q1风机销量0.9GW，同比下降41%。Q1为风电装机的淡季，预计Q2将有明显的环比改善。22年风机制造业务毛利率为18.6%，同比下降0.5pct，大兆瓦海上风机的盈利较优，6.XMW以上（主要是海风）的风机毛利率为25.4%，同比增长0.5pct。23Q1风机制造业务的毛利率为5.0%，同比/环比分别下20.7pct/6.4pct，Q1出货基本为陆上风机，预计Q2出货结构将有所改善，盈利能力环比Q1提升，但是风机价格仍在低位，盈利能力还将持续承压。 在手订单充沛，出海进程加速。22年新签订单总量以及新签海上订单量均位列行业第一，截至23年3月底，公司在手订单容量32.25GW。海外方面，22年实现海外收入12.5亿元，同比增长628.1%。 电站“滚动开发”加速，风光储氢一体化布局初步成型。23Q1公司电站运营收入4.1亿元，同比增长30.8%。截至23年3月底，公司在运营电站1.56GW，在建电站3.59GW，相比去年同期增加1.44GW。此外，22年光伏异质结电池片和组件生产线顺利投产，钙钛矿电池研发取得重要突破，储能系统出货1087MWh，风光储氢一体化布局持续完善。 盈利预测与投资建议：考虑风机中标价格仍在不断走低，审慎考虑下调公司盈利预测，预计23-25年公司实现归母净利润45/59/77亿（下调12%/下调12%/新增），当前股价对应23-25年PE为10/8/6倍。考虑到公司是海上风机的龙头，有望充分受益于国内外海风的高景气度，调整目标价为39.80元/股（对应23年20X，下调12%），维持“买入”评级。 风险提示：国内装机需求不及预期；原材料价格波动风险等。

楷体 海上风电龙头，基本面持续向好。公司是国内风机制造行业的龙头企业，在海风市场具备强竞争力。19-21年，受益于风电行业高景气，公司营收/净利润实现爆发式增长，CAGR高达61%/109%。随着海风占比提高，公司的盈利能力不断提升，在手订单充足奠定了未来成长基础。 海上风电东风已至，需求有望加速释放。碳中和背景下，风电行业迎来发展良机，海风高景气全球共振。国外：各国到2030年的海风装机规划约230GW，2022-2030年海外市场有望新增200GW海风，年均新增22GW。国内：“十四五”各省市规划的装机目标超50GW，随着平价降本的推进，海风实际需求将更为乐观。 半直驱技术先行者，充分享受海风红利。在技术路线上，半直驱路线兼顾了成本与可靠性，是海风大兆瓦机型的主流选择。公司在半直驱路线上深耕了10余年，积淀深厚，先发优势明显。在产品上，公司具备较强的产品力，大机型的研发和产出始终走在行业最前列，产品矩阵丰富，可满足多场景需求。在成本控制上，公司大兆瓦机型出货量（占比）显著高于同行，并且通过关键零部件自供来不断夯实成本竞争优势。此外，公司地处海风资源丰富的广东省，地域优势明显。海外布局也在持续推进之中，未来随着国内外海风的需求爆发，公司将充分受益。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2022-2024年实现归母净利润分别为39.5/51.5/67.1亿，对应EPS分别为1.74/2.27/2.95元/股，同比增长27%/31%/30%，三年复合增速达30%。金风科技、运达股份、三一重能三家可比公司在2022-2024年的平均PE分别为17X/14X/11X。考虑到公司海风占比高，海风市场的竞争力强，有望充分受益于海风需求爆发。给予 2023年20倍PE，对应目标价45.37元/股，给予“买入”评级。 风险提示：国内装机需求不及预期；行业竞争加剧，风机价格下跌超预期；原材料价格波动风险等。

事项：近日，国华投资山东国华时代投资发展有限公司半岛南U2场址600MW海上风电项目风力发电机组设备采购公开招标中标候选人公示，明阳智能成为该项目第一中标候选人。 平安观点：新增订单规模领先，山东海风市场拓展成效显著。国华投资半岛南U2场址600MW海上风电项目位于山东威海海域，规划装机容量600MW，采用71台单机容量8.5MW的海风机组，计划的交付时间为2023年三季度之前；公司作为该项目的第一中标候选人，投价价格（含塔筒）为21.58亿元，对应单价为3597元/kW。在此之前，公司已经在山东市场中标了两个项目，其中，国家电投山东半岛南U场址一期450MW项目（含塔筒）投标总价约16.16亿元，折合单价约3591元/kW，项目位于威海乳山海域；华能山东半岛北BW场址510MW海上风电项目（含塔筒）投标报价17.38亿元，折合单价约3407元/kW，项目位于山东烟台海域。近年，公司大力拓展山东海上风电这一新兴市场，山东明阳高端海洋装备智能制造项目（一期）正处于建设过程中，公司通过本地化投资开拓市场的策略成效显著，2022年公司在山东市场获得的海上风机订单达到1560MW，订单规模领先主要竞争对手，表明公司保持在广东市场绝对优势地位的同时，成功开拓了山东这一优势市场。此外，公司也在江苏响水、福建漳浦、河北唐山、海南东方等地投资建设生产基地，未来有望进一步打开其他市场。 漂浮式海上风机技术领先，有望构建差异化竞争优势。2022年9月，公司召开新品发布会并推出OceanX（中文名：蓝色能动）双转子漂浮式海上风力发电机，该新品单机容量16.6MW，排水量15155吨。根据公司披露信息，OceanX的两个小风轮朝相反方向转动，由于叶片相对较短，能降低尾流影响，实现比同样扫风面积的单个大风轮多发电4.29%的效果。该产品的全尺寸产品已由公司开发完成，预计于2023年安装于明阳阳江青洲四项目。2022年12月，海南省发改委发布《关于中电建万宁漂浮式海上风电试验项目一期工程核准的批复》，一期工程规模200MW，拟安装12台单机容量16MW以上风机，参考目前市场上各风机企业漂浮式技术发展情况，公司的OceanX产品有望在该项目率先实现商业化批量应用，并构建起公司在漂浮式海上风机领域的差异化竞争优势。 自营海上风电场开工建设，风电运营业务有望快速增长。截至2022年三季度，公司自营新能源电站规模1244MW，以陆上风电场为主。2022年8月，明阳阳江青洲四海上风电项目举行施工启动仪式，该项目装机容量500MW，预计2023年年底建成投产，每年发电量约18.3亿千瓦时；2022年11月，明阳海南东方CZ9海上风电场示范项目动工，该项目总装机容量为1500MW，投产后预计每年发电量49.5亿度电。我们估算，这两个海上风电场建成投产后，如果由公司自持运营，有望带来10亿元左右的利润增量。 投资建议。考虑新增风机订单情况好于预期，调整公司盈利预测，预计2022-2023年归母净利润42.78、55.65亿元（原预测值41.53、41.63亿元），对应的动态PE分别为12.8、9.8倍。公司风机业务竞争力突出，新能源运营业务有望持续成长，维持公司“推荐”评级。 风险提示。（1）海上风电需求受政策等诸多因素影响，存在不及预期的风险。（2）2022年以来海上风机招标价格大幅下降，公司海上风机产品毛利率可能承压。（3）国内海上风机竞争加剧和公司市占份额下降的风险。

海上风机龙头，半直驱领军者：公司成立于2006 年，2019 年在上交所主板上市。主营业务为风机及其核心部件的研发、生产、销售，以及新能源电站投资运营。根据CWEA 统计，2021年公司新增风电装机6.93GW，市占率12.4%，位列全国第三。其中，海风新增装机3.78GW，市占率26.1%，位列全国第二。公司是国内紧凑型半直驱技术的领军者，经历数十年摸索、迭代，奠定海上风电龙头地位。2021 年实现营收272 亿元，同比+21%，归母净利润31 亿元，同比+126%，主要得益于海风抢装，高毛利海上机组出货占比提升增厚利润。 海上风电成长无虞，国内风机对经济性敏感，半直驱技术有望成为主流。海上风电不存在消纳瓶颈，并且具备高发电量、低波动性等优势，发展空间大。结合沿海各省十四五规划，我们预计2022-2025 年海风新增装机分别5/12/16/20GW，CAGR59%。国内海风平价伊始，对初始投资敏感，风机占海风初始投资成本35-45%，将是降本重点，22 年以来最高/低中标价相差42%，随着海风平价推进，整机企业将迎来较大降本压力。相比双馈，半直驱发电效率、可靠性更高；相比直驱，更加轻量化。综合经济性与可靠性，半直驱有望成为国内海风主流。 深耕半直驱路线，技术、成本优势显著：1）创新超紧凑半直驱风机，轻量化降本。深耕半直驱技术14 年，具备先发优势，自主创新超紧凑半直驱机型，集成度高，实现轻量化降本；2）风机大型化引领者，大兆瓦研发步伐领先。公司主流产品已覆盖陆上3-7MW，海上4-16MW机型。2021 年5-6MW 和6MW 以上大型风机出货占比达17%/29%，高出行业平均水平9pct/14pct；3）自研自产核心零部件，具备供应链优势。公司具备叶片、变频器、变桨控制系统、电气控制系统等核心零部件的自主研发、制造能力，2021 年预计实现单位成本下降超5%。 同时与新强联战略合作，保供大兆瓦国产主轴轴承，有望在海风降本中保持领先优势。 双海战略高举高打，争当国内整机出口破局者：1）凭借技术和区位优势，国内海风市占率有望不断提升：2022 年1-9 月海上风电中标量4.77GW，中标份额43%，跃居首位。一方面，公司通过自主创新，引领海风大型化进程；一方面，属地化布局，把握国内沿海各省海风发展机遇，公司总部位于广东，往年广东省海风中标率超70%，同时在江苏、山东、福建、海南等海风大省建设生产基地。2）出海：本地化投资与战略合作并举，前瞻布局欧洲高端市场。2021年新增外销455MW，同比+19.74%，分布于欧洲、东南亚等地区。完成意大利Beleolico30MW海风项目供货，实现中国企业在欧洲海上风电销售零的突破。2022 年7 月发行GDR，旨在持续推进国际化布局，提升海外知名度。公司积极出海，有望享受全球海风成长红利。 滚动开发电站，发电+转让持续提升盈利能力，同时布局风光储氢全产业链。1）风电场滚动开发：截至2022 年上半年，自营新能源电站并网容量1.27GW，在建容量2.26GW，主要装机所在省份自营电站发电利用小时数高于全国平均，充足的在建容量有助于持续贡献发电利润及实现转让投资收益；2）风光储氢一体化布局：子公司已形成规模化碲化镉光伏组件产能，前瞻布局建筑光伏一体化。同时，联手宁德时代、隆基绿能合作推进“风光储氢”一体化。 盈利预测与投资评级：考虑海上风电高景气，公司市占率持续提升，我们预计2022-2024 年归母净利润41.15/54.50/71.37 亿元，同比+33%/32%/31%，对应PE 15/12/9 倍。考虑公司海风占比高，风机制造业务给予2023 年20 倍PE，风电场运营和转让给予10 倍PE，目标市值800 亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：整机价格战加剧、海风需求不及预期、出海不及预期、技术路线重大变革、汇率波动风险、国际地缘政治风险等。

Q3营利稳步增长，盈利能力维持稳定2022年前三季度公司实现营收 216.64亿元，同比增长 17.17%；归母净利润 35.65亿元，同比增长 60.66%；毛利率 23.20%，同比提升 7.91pct。2022Q3，实现营业收入 74.26亿元，环比增长 4.41%；归母净利润 11.17亿元，环比增长 7.51%；毛利率 18.54%，环比减少 6.27pct。公司盈利上升主要原因系： （1）风电行业整体保持稳步发展态势，行业新增招标量已超去年全年水平，公司在手订单增加及公司风机交付规模上升； （2）公司新能源电站业务稳步发展，在建电站规模有所增加，电站项目转让的规模和收益同比上升。 风机：在手订单维持优势，引领深远海漂浮式发展公司系国内风机龙头，海上风电优势显著。2022Q1-Q3公司实现风机销售收入201.81亿元，同比增长 18.58%；风电机组及相关配件对外销售容量 5.72GW，同比增长 54.00%；对应风机销售均价约 3529元/kw；风电机组及相关配件销售毛利率 21.62%，同比提升 2.80pct。公司维持行业龙头地位，在手订单持续增长，2022Q1-Q3公司风电机组新增订单达到 11.81GW，截至 2022Q3末，公司风机在手订单达 25.17GW。2022年 9月，公司发布全新海上风机产品 OceanX，单机容量高达 16.6MW，预计年底运用于阳江青州四项目，引领深远海漂浮式发展。 新能源电站：稳步推进电站开发，依托滚动开发持续变现2022Q1-Q3公司实现电站运营收入 9.92亿元，同比下降 8.31%；发电业务毛利率58.68%，同比减少 9.64pct；主要系 Q3风况影响。公司稳步推进电站开发，截至2022Q3末，公司已投产新能源电站容量 1.24GW；在建装机容量 2.28GW。公司在手资源优质，2022Q1-Q3内蒙古、黑龙江等 5个省份风电场平均利用小时数高于全国平均。公司依托电站滚动开发持续变现，2022上半年公司共完成 1个新能源电站的销售，电站出售容量合计 300MW。 盈利预测及估值公司系国内风机龙头，稳步推进新能源电站开发。我们维持 2022-2024年公司盈利预测，预计公司 2022-2024年归母净利润分别为 39.22亿元、46.48亿元、53.75亿元，对应 EPS 分别为 1.73、2.05、2.37元/股，对应估值分别为 15倍、12倍、11倍，维持“增持”评级。 风险提示：风电装机不及预期；风机招标价格下降；原材料成本上升

事件：公司公布2022年三季报。1-9月公司实现营业收入216.64亿元，同比+17.17%；归属净利润35.65亿元，同比+60.65%；扣非归属净利润32.92亿元，同比+50.84%；基本每股收益1.59元/股。22Q3营业收入74.26亿元，同比+1.81%，环比+4.41%；归属净利润11.17亿元，同比-1.02%，环比+7.48%；扣非归属净利润9.91亿元，同比-10.04%，环比+12.51%。业绩符合市场预期。 风电市场复苏在即。经过2020年陆风、2021年海风抢装之后，2022年中国风电市场装机需求不旺。1-9月全国风电累计装机19.2GW，同比增长17.1%。与此同时，国家大力推进风光大基地项目，第一批97.06GW，目前已全面开工建设，预计第二批规模扩大至400GW，从而拉动未来几年风光装机增量。今年风电行业项目公开招标量创历史记录，前三季度达76.3GW，而近年来高点是2019年，达到56.2GW。招标量对应未来的装机量，风电市场复苏在即。22H1公司新增风机订单9.14GW，同比增长104%，根据WoodMac统计，规模位居行业第一，市占率超过20%，预计明年出货高增可期。 多元布局，营收稳步增长。公司受益于多元布局，2022年三个季度的营收均保持在70亿元以上，22Q3实现74.26亿元，同比增长1.81%，环比增长4.41%。公司制定了“风、光、氢、储”一体化战略，通过不断的技术创新、商业模式创新，将风电领域的领先优势拓展至其他新能源领域。公司早在2015年就涉足光伏，成立光伏领域子公司中山瑞科，仅用三年时间即实现光伏电池生产线投产运营，年产能达到百兆瓦级。公司氢能业务近期也取得突破性进展。10月13日，公司自主研发生产的全球最大单体碱性水电解制氢装备在广东成功下线，该设备单体产氢能力全球最大，电解槽长度缩减50%。 Q3毛利率下滑。由于市场需求萎缩，2022年风机整机价格维持在1800-1900元左右，受此影响，公司22Q3销售毛利率为18.54%，同比/环比分别下降2.8pcts/6.3pcts。Q3费用控制得当。公司Q3期间费用率合计9.13%，同比/环比分别下降2.6pcts/3.3pcts。另外，出售风电站项目拉动收益增加，1-9月投资收益为10.76亿元，同比增长82%。以上因素叠加，Q3净利率小幅提升，达到14.98%，同比/环比分别小幅上升0.1pcts/0.3pcts。 投资建议：公司作为半直驱风机龙头，海风市场优势明显，行业复苏在即，公司将充分受益。公司海外市场拓展顺利，国际竞争力凸显。同时，公司秉承“风、光、氢、储”一体化战略，业绩长期增长确定性强。预计2022-2023年营收299.55亿元/389.24亿元，归母净利润43.36亿元/53.23亿元，EPS为1.91元/2.34元，对应PE为13.8倍/11.2倍，维持级“推荐”评级。 ：风险提示：“双碳”目标推进不及预期；风电、光伏、氢能等产业政策变化带来的风险；产能投产不及预期；行业竞争加剧销售价格下移、产品盈利下滑超预期；新冠疫情影响超预期。

业绩简评2022年 10月 16日，公司发布 2022年三季度业绩预增报告，2022年前三季度预计实现归母净利润 33-36.5亿元，同比变动+52.68%~+68.88%； 3Q22预计实现归母净利 8.5-12亿元，同比变动-24.1%~+7.1%；3Q22预计实现扣非归母净利 9-12.5亿元，同比变动-18.2%~+13.5%，超预期。 经营分析在手订单饱满。据我们不完全统计，截至 9月末，今年公司陆风共中标8.7GW，陆上市占率达 16%；海风共中标 3.4GW，海上市占率达 38%。9月公司推出 16.6MW 的“OceanX”漂浮式风机产品，预计今年底将在阳江青州四项目上应用，该产品将进一步增强公司在深远海海上风电中的竞争优势。 明年出货高增。根据公司与新强联签订的框架采购合同可知，公司明年出货将达 19GW+，预计公司今年出货约为 8GW，明年公司出货增速至少达138%+。 公司布局双馈机型，进一步加强成本竞争优势。公司持续拓宽技术领域，布局双馈技术路线，进一步扩大其成本竞争优势。此外，公司海风产品销售容量占比快速提升，2019年公司陆风与海风产品的销售容量占比分别为85%、15%，2021为 61%、39%。据 CWEA 统计，2019年公司国内海风市占率约为 19%，2021年提升至 26%。据我们测算，预计 2022年公司海风市占率将进一步提升至 60%。 盈利调整与投资建议考虑公司 Q3业绩超预期，叠加公司与新强联签订的框架采购合同可确定明年公司出货将超 19GW+，我们上调盈利预测。我们预计公司 2022-2024年分别实现净利 43.95、52.90和 57.54亿元，较前次预测分别上涨 11%、15%、9%，本次预测同比去年分别增长 42%、20%、9%，对应 EPS 1.93元、2.33元、2.53元。公司当前股价对应三年 PE 分别为 14.1、11.7、10.8倍，考虑公司目前估值水平较低，将评级由原先的“增持”上调至“买入”。 风险提示政策性风险、市场竞争风险、限售股解禁风险、大股东减持风险