事件：公司发布 2024年年度报告与 2025年一季度报告。 2024年全年实现： 1）营收 271.58亿元，同比-2.52%；归母净利润 3.46亿元，同比-7.07%；扣非归母净利润 1.75亿元，同比-14.76%。 2）毛利率 8.1%，同比-3.1pct；净利率 1.37%，同比基本持平。 3）期间费用率为 9.95%（（售/管理/研发/财务费用率分别为 2.62%、 4.00%、 2.07%、 1.26%，同比分别变动-2.43， 0.55， -0.03， +0.93pct），同比-0.98pct。 2025年 Q1实现： 1）营收 77.04亿元，同比+51.78%；归母净利润 3.02亿元，同比-0.7%；扣非净利润为 2.87亿元，同比-1.35%。 2）毛利率 13.19%，同比-7.43pcts； 净利率 4.15%，同比-2.04pcts。 2024年主营业务收入同比下降主要受风机及相关配件 售业务拖累。 风机及相关配件收入 208.33亿元，同比-12.40%，毛利率-0.46%， 24年海风推进速度慢，出货不及预期；风电场发电收入 17.29亿元，同比+15.35%，毛利率 57.14%；电站产品 售收入 27.92亿元（同比+34.21%，毛利率 43.17%），新能源电站发电成主要收入驱动因素。 政策催化海风开发经济性，大型化海上风机、漂浮式机型需求上升，海风走向深远海，技术迭代打开增量空间，公司有望在新趋势下业绩修复。 自然资源部推进海上风电深水远岸布局，公司重点突破深远海极端风况分析、超大型叶片气动结构耦合、高扭矩密度传动系统等核心技术，海上领域成功实现全球单体容量最大的 MySE18.X-20MW 漂浮式海上风电机组并网发电，保持单机容量和风轮直径双重技术制高点。国家能源局谋划新能源大基地布局方案，公司针对“沙戈荒”场景制造专用的 MySE12.XMW 超大型陆上风机机组。 欧洲海上风电加速发展，创造良好进入欧洲市场机遇。 RystadEnergy 预测2025全球海风新增 19GW，公司在海外海上风电领域领先，已在德国、韩国、日本成功突破订单，公司有望获得海外海风风机订单增加可观利润。 探索“风光储氢燃”一体化布局与新能源电站滚动开发，产业资本双驱动。 工信部提出打通绿电－绿氢－绿氨/绿醇产业链配合，公司通过可再生能源全产业链布局，构建多维度零碳应用场景矩阵。此外推进新能源电站滚动开发，提高公司自建自营新能源电站的收益能力，合适时间转让部分项目公司的股权，实现电站滚动轻资产开发，探索电站资产证券化领域。中信建投明阳智能新能源封闭式基础设施证券投资基金获批， 2025年公司将继续推动风电基础设施公募 REITs。 盈利预测： 考虑到风机出海进展较预期慢、风机盈利改善进展较预期慢，预计公司 2025~2027年实现归母净利润 23.83/27.25/34.82亿元，对应PE 估值 10/8.8/6.9倍，维持“增持”评级。 风险提示： 海风需求不及预期，原材料价格大幅上涨，风机价格持续下跌。

公司发布 2024年报和 2025年一季报。 2024年，公司实现营收 271.58亿元，同比减少 3.43%（会计政策调整后的口径），归母净利润 3.46亿元，同比减少8.12%，扣非后净利润 1.75亿元，同比减少 14.25%。 EPS 0.15元，拟每 10股派发现金红利 3.041元（含税）。 2025年一季度，公司实现营收 77.04亿元，同比增长 51.78%，归母净利润 3.02亿元，同比减少 0.7%。 平安观点： 风机业务盈利水平承压，电站业务贡献增量。 2024年，公司实现风机对外销售 10.82GW，同比增长 11.66%，风机及相关配件销售收入 208.33亿元，同比下降 12.4%，毛利率-0.46%，同比减少 3.61个百分点，毛利率的下降估计主要受产品价格下降等因素影响。 2024年公司新能源电站发电收入 17.29亿元，同比增长 15.35%，毛利率下滑 5.86个百分点至57.14%；实现电站产品销售收入 27.92亿元，同比增长 34.21%，且毛利率提升 12.2个百分点至 43.17%；截至 2024年底，公司在运营的新能源电站装机容量 2.05GW，在建装机容量 4.69GW。整体来看，风机业务盈利水平下滑拖累公司整体业绩，但电站产品销售业务量利齐升，一定程度对冲风机业务的影响。 积极拓展海外市场，海风整机出海潜力较大。 2024年，公司加大了海外市场拓展力度。在东北亚，公司已经与韩国签署本地化合作协议进入韩国市场，“明阳造”中国海上风机在日本顺利通过验收，并以有效的抗震技术经受住 7.6级地震考验；在东南亚，公司与菲律宾新能源投资公司 APPower 达成海上风电和绿氢合作意向；在欧洲的德国、英国、意大利等地，公司在订单获取等方面取得阶段性进展。考虑国内海风整机的竞争优势、海外市场海风需求形势、公司目前的海外市场布局情况，我们判断公司未来海风整机出海的成长潜力较大。 坚持创新驱动，构建绿色新质生产力。 漂浮式海风方面，全球单机容量最大的 16.6MW 明阳天成号漂浮式风电平台正式投运，其采用多项全球首创技术，包括超高性能混凝土浮筒和智能感应系统，展现了我国在漂浮式风电领域的领先实力。海风大兆瓦机型方面，公司成功实现全球单体容量最大的 MySE 18.X-20MW 海上风电机组并网发电。在氢能领域，公司自主研发的全球首台 30MW 纯氢燃气轮机"木星一号"点火成功，突破氢气燃烧三大技术瓶颈，构建"电-氢-电"长时储能新模式，单机组可解决 100万千瓦风光弃电问题。公司通过全球首创的“明渔一号”风渔一体化智能装备，在阳江青洲四海上风电场实现了深远海“绿电直供+生态养殖”的突破性实践。基于这些创新性的技术积累，公司有望破解当前同质化竞争的行业困局并打造新的成长曲线。 投资建议。 考虑风机行业竞争加剧及风机业务盈利水平不及预期，调整公司盈利预测，预计 2025-2026年归母净利润 15.41、20.78亿元（原预测值 34.40、 46.07亿元），新增 2027年盈利预测 31.73亿元，当前股价对应的动态 PE 分别为 15.3、 11.4、7.4倍。当前风机业务盈利水平承压，公司正在积极拓展海外市场，未来海风整机出海的成长潜力较大；且公司着力打造新质生产力，多项新产品、新技术正处培育阶段，未来有望构建新的增长点和成长曲线。基于以上原因，维持公司“推荐”评级。 风险提示。（ 1）海上风电需求不及预期风险；（ 2）竞争加剧和盈利水平不及预期的风险；（ 3）海外贸易保护加剧和公司出口业务不及预期的风险；（ 4）公司异质结、钙钛矿等新兴业务发展不及预期风险。

事件：公司24年营收271.6亿元，同比-3.4%，归母净利润3.5亿元，同比-8.1%，毛利率8.1%，同比-3.1pct，归母净利率1.3%，同比-0.1pct。 25Q1营收77亿元，同环比+51.8％/11.3％，归母净利润3亿元，同环比-0.7%/-165.3％，毛利率13.2%，同环比-7.4/+25.9pct，归母净利率3.9%，同环比-2.1/+10.6pct。 24年拆分：①风机及相关配件销售收入208.3亿元，同比-12.4%，毛利率-0.5%，主要系质保金调入营业成本准则变化，同比-3.6pct，对外销售10.82GW，同比+12%，折算单价1925元/kW，同比-21%，其中上下半年分别为1976、1896元/kW；实现新增风机订单27.1GW创新高；②风电场发电收入17.3亿元，同比+15.4%，毛利率57.1%，同比-5.9pct。③电站产品销售27.9亿元，同比+34.2%，总转让1.45GW，毛利率43.2%，同比+12.2pct。 质保金变化致费用率下降：公司24年期间费用27亿元，同比-11.3%，费用率10%，同比-1pct，其中Q4期间费用-3.1亿元，主要系质保金变化，费用率-4.5%；24年经营性净现金流-24亿元，同比增加1.9亿元。 公司25Q1期间费用7.4亿元，同环比-9.6%/-337.5%，费用率9.6%，同环比-6.5/+14.1pct；25Q1资本开支7.6亿元，同环比-70.3%/+46.9%；25Q1末存货142.9亿元，较年初+5.6%。 盈利预测与投资评级：考虑风机供应链成本具备不确定性，以及风电电价全面入市后风场盈利具备不确定性，我们下调25~26年盈利预测，预计25~26年归母净利润为23.7/28.7亿元（前值为28.5/34.3亿元），同比增长585%/21%；预计27年归母净利润为36.4亿元，同比增长26.6%，25-27年归母净利润对应PE为10.0/8.2/6.5x，考虑公司风机龙头地位、海风出货修复优化盈利，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧、行业需求和公司出货不及预期、电站业务盈利下滑风险等。

深耕风电行业，海风技术领先。 公司作为最早布局半直驱技术的厂商之一，海风技术获得不断突破，已凭借自主创新推出拥有自主知识产权的半直驱抗台风型海上风电机组，成为业内掌握台风风场实际运行数据最多的企业；且先后投运“三峡引领号”、“海油观澜号”及“明阳天成号”漂浮式平台，其中“明阳天成号”为全球单体容量最大的漂浮式风电平台。 2023年新增海风装机中，公司占比遥遥领先，达 41%。 国内 25年装机高度景气，海外陆风装机正加速。 国内市场，根据目前招标情况，预计 25年海/陆装机分别同比+71.4%/+40%。海外市场，海风方面，预计欧洲市场将于 26年起放量， 26-30年新增装机将由 8.4GW 增长至 22.7GW，CAGR 为 28.2%；陆风方面， 预计 24-28年亚太、非洲&中东陆风年均增量分别为 12.4/3.8GW，较 19-23年均增量 5.1/1GW 翻倍增长。 国内低价竞争或将终结，海外出口具成本优势。 随着国内风电进入平价时代后竞争加剧，头部整机商规模优势明显，集中度逐渐提升， 2023年 CR5/CR10已增长至 73.8%/98.6%。今年以来， 海风月度中标均价最高近 3000元/kW，陆风超 1600元/kW，陆风均价已现稳中回升趋势，低价竞争时代或将终结。据Vestas/SG，海外海/陆风机均价分别为国内的 3/5倍以上，国内整机商成本优势显著， 2023年出口风机达 3.7GW，同比+60.3%。近两年出口增量主要来源于亚太/非洲， 2023年出口亚太/非洲 2.3/0.9GW，同比+44.5%/+1775%。且近三年出口美洲均为拉美国家，已连续多年实现向智利/巴西出口。 充分布局广东市场，本土订单及资源优势显著。 公司集团总部及创新研发总部位于广东中山，并在汕尾、阳江、揭阳布局海风基地，在广东海风订单获取方面呈现出明显优势。 2023年广东并网海风项目中，青洲一二、青洲四、惠州港口二 PA/PB 项目风机由明阳智能供应，占比约 70%。 2024年新增海风订单中，广东订单占比达 83.2%。经统计，公司已获取海风资源 3.4GW，其中阳江青洲四/汕尾红海湾四/湛江徐闻东三项目共 1.5GW 为广东项目。 率先突破欧洲海风市场， 有望获得欧洲订单超 9GW。 公司凭借充沛的技术及业绩积累，海外市场拓展迅速，据 CWEA，截至 2023年公司已累计出口风机585.9MW，在国内整机商中排名第四，且已连续三年实现海上风机的出口。 2022年出口意大利 30MW 海上风机是国内整机商在欧洲市场的首秀，公司正积极拓展欧洲市场，包括巴西 246.3MW 陆风订单、德国 296MW 固定式海风订单、意大利/英国各 2.8/6GW 漂浮式海风订单， 有望获得订单总规模超 9GW，预计 2025年起陆续交付。未来三年，公司海外风机交付量累计有望达 4GW 以上。 投资建议： 公司是风机制造领域领先企业，短期有望受益于国内海陆订单交付加速及制造板块盈利回升，利润保持快速增长。我们预计 2024-2026年公司EPS 为 0.4/1.1/1.4元/股，对应 PE 30x/10x/8x，给予公司 25年 15倍 PE 估值，目标价 16.6元/股，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示： 风电装机不及预期、风机价格波动、原材料价格波动、竞争格局恶化等。

国内海风保持龙头地位： 公司成立于 2006 年， 2019 年在上交所主板上市。主营业务为风机及其核心部件的研发、生产、销售，以及新能源电站投资运营。根据 CWEA 统计， 2023 年公司新增风电装机 10.18GW，市占率 12.8%，位列全国第四。其中，海风新增装机 2.94GW，市占率40.9%，位列全国第一。公司是国内紧凑型半直驱技术的领军者，经历数十年摸索、迭代，奠定海上风电龙头地位。 2023 年实现营收 279 亿元，同比-9%，受成本、费用及减值影响，归母净利润 3.72 亿元，同比-89%。 短期业绩承压： 公司 24Q1-3 营收 202.4 亿元， 同比-4.1%，归母净利润8.1 亿元， 同比-34.6%，毛利率 15.2%， 同比-0.6pct，归母净利率 4%，同比-1.9pct；其中 24Q3 营收 84.4 亿元，同环比-18.8％ /25.6％，归母净利润 1.5 亿元，同环比-74.2%/-58.5％，毛利率 10.3%，同环比-2.9/-7pct，归母净利率 1.8%，同环比-3.8/-3.6pct。 2026~2027 年欧洲海上风电装机有望起量： 历史欧洲海风年均新增装机稳定在 3~4GW，且集中在英国、荷兰、德国、法国等资源/产业链条件、审批制度等较为成熟的国家。 2022 年起欧洲各国为保证能源安全纷纷上调海风装机规划，根据 GWEC 预测， 25 年底欧洲海风装机将有所起量， 26~27 年年均新增装机达到 8GW+， 2028 年 10GW， 2029 年 17GW、2030 年 23GW。 公司聚焦欧洲海风市场， 24 年以来订单快速突破： 24 年 7 月，德国可再生能源开发商 Luxcara 与明阳智能签订首选供应商协议，计划在Waterkant 288MW 海上风电项目中采用明阳的海上风机。 10 月 8 日，意大利开发商 Renexia 与明阳智能共同宣布，双方已正式签署 Med Wind项目的前端工程设计（ FEED）合同。该项目将在西西里岛海岸 80 公里处建设一座 2.8GW 的漂浮式海上风电场，采用明阳智能最新研发的风电机组 18MW 机型。此外，公司即将与苏格兰漂浮式海上风电开发商签订总容量达 6GW 的 Cerulean 漂浮式海上风电项目优先供应商协议，并考虑本土化建设的机会。 盈利预测与投资评级： 考虑到公司风机业务盈利承压，风场建设节奏稍慢，我们下调 24~25 年归母净利润至 10.3/28.5 亿元（原值为 24.4/30.3亿元）； 26 年海外订单开始批量出货，贡献业绩增量，上调 26 年归母净利润至 34.3 亿元（原值为 33.3 亿元），同比+177%/+176%/+20%，对应PE 为 24.5/8.9/7.4X， 考虑公司风机龙头地位、海风出货修复优化盈利，维持“买入”评级。 风险提示： 竞争加剧、行业需求和公司出货不及预期、电站业务盈利下滑风险等。

风机制造毛利率连续4个季度提升。（1）2024年前三季度，公司风机及配件、电站产品销售、风电场发电占比分别为77.18%/10.64%/6.70%，毛利率分别为8.01%/44.56%/59.19%，同比变化-2.67pct/+11.95pct/-2.14pct。24Q3，风机制造业务（不含配件）毛利率为7.90%，连续四季度环比提升。（2）大兆瓦机型销售容量占比提高。2024Q3，公司风机对外销量3.69GW，同比增长6.40%。陆上风机方面，6MW及以上的机型占比63.43%，同比增长14.08pct。海上风机方面，出货量约为827MW。24年前三季度，海上风机出货量约为1347MW，8MW及以上机型占比超过70%。（3）2024年前三季度，公司营收202.37亿元，同比-4.14%；归母净利润8.09亿元，同比-34.58%。 预计2028全球风电新增装机容量182GW，2023-2028CAGR为9.4%。（1）市场空间：GWEC统计2023全球新增风电装机容量116.6GW，其中中国新增75.79GW。预计2028年全球新增182GW，2023-2028的CAGR为9.2%。 其中海上CAGR为27.5%。（2）竞争格局：据CWEA数据，2023行业CR10集中度高达98.4%，公司在国内市场的占有率为12.8%；公司以294.1万千瓦新增装机容量进一步巩固了在海上风电的领军地位，占据全国海上风电新增装机容量的40.9%。 在手订单充足，海外业务拓展加速。（1）在手订单充足，海风订单保持前列。 2024年上半年，公司新增订单为9.73GW，在手订单达到45.36GW。据中国风电新闻网统计，2024年1-9月中国风电整机商国内项目中标情况中，公司中标规模为13.99GW，占总中标规模的12.25%，较去年同期提升0.66pct。 在国内海上项目上，公司中标规模为1.51GW，位列前三。（2）继续推进风机大型化，漂浮式风电平台实现多项全球首创。公司已下线MySE18.X-20MW海上风电机组、143米海上风电叶片、MySE11-233陆上风电机组等大兆瓦风电产品。其中MySE18.X-20MW海上风机作为当时全球已下线单机容量最大、风轮直径最大的海上机组，获评“全球最佳海上风电机组”金奖。公司发布了全球单体容量最大的16.6MW漂浮式风电平台“OceanX明阳天成号”，其已正式完成海上安装，预计于10月底实现并网发电。（3）海外业务拓展加速。截止2024年6月底，公司全球化业务已经实现及潜在订单容量超过2GW；陆风方面，公司在今年成功进入美洲市场，先后在巴西获得两笔订单；海风方面，10月8日，公司与国际开发商Renexia已正式签署2.8GW的MedWind项目的前端工程设计合同。 盈利预测及估值建议：预计2024-2025年公司归母净利润分别为10.64亿元、26.36亿元，对应EPS为0.47、1.16元/股。参考可比公司估值，给予公司2025年13-16XPE，合理价值区间为15.08-18.56元，给予“优于大市”评级。 风险提示：竞争加剧，零部件涨价，海外开拓不及预期，海风装机不及预期。

营业收入稳定增长，毛利率改善显著2024H1，公司实现营业收入117.96亿元，同比增长10.85%；归母净利润6.61亿元，同比增长0.94%；扣非归母净利润5.56亿元，同比增长3.40%，毛利率18.72%，较2023年增长7.52pct。2024Q2，公司实现营业收入67.21亿元，同比下降14.84%；归母净利润3.56亿元，同比下降59.57%；扣非归母净利润2.65亿元，同比下降67.93%；销售毛利率17.28%，同比下降2.81pct，环比下降3.34pct。 长风机销售量同比增长16%，至漂浮式海风平台突破至16.6MW2024H1公司继续推动风机大型化进程，实现风机对外销售4.01GW，同比增长16.23%，对应实现风机及相关配件销售79.22亿元，同比下降16.16%，测算风机单价为1976元/KW，同比下降27.87%。推测主要原因系2024H1海上风电装机不及预期，公司高单价海风主机占比减少，低单价陆风主机占比扩大所致。 2024H1公司风机新增订单9.73GW，海上风机方面，2024H1公司发布了全球单体容量最大的16.6MW漂浮式风电平台“OceanX明阳天成号”，实现多项全球首创；公司自主研制的叶轮直径达230米的全球直径最大的陆上机组叶片已下线。 电站长运营收入增长17%，风场出售有望增厚营收15亿元2024H1公司共实现电站运营收入9.75亿元，同比增长17.05%。公司在运营的新能源电站装机容量2.71GW，在运营的新能源电站共实现发电量27.35亿千瓦时。2024H1公司拟出售全资子公司开鲁县明阳智慧能源有限公司、奈曼旗明阳智慧能源有限公司100%股权给中广核，回笼资金15.17亿元，该风场出售有望增厚公司盈利。 募首单陆风公募REITs成功获批，打造产业与资本双轮驱动模式公司电站资产证券化领域继续进行深入探索，2024H1中信建投明阳智能新能源封闭式基础设施证券投资基金正式获得中国证券监督管理委员会准予注册的批复（文号：证监许可〔2024〕969号）。该项目已成为全国首单获批的陆上风电公募REITs及首单民营企业风电公募REITs。发行基础设施公募REITs是公司新能源电站“滚动开发”的重要模式，通过产业与资本双轮驱动，有望提升公司资产运营模式及商业模式。 盈利预测及估值下调盈利预测，维持“增持”评级。公司是国内海上风电整机龙头，稳步推进新能源电站建设。考虑到海上风电开工不及预期，我们下调2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润分别为22.37、28.93、31.43亿元（下调之前2024-2026年归母净利润为26.46、32.11、37.25亿元），对应EPS分别为0.98、1.27、1.38元/股，对应PE分别为9、7、6倍。 风险提示风电装机需求不及预期；行业竞争加剧；原材料价格波动；产品价格波动风险。

事件概述： 2024年 8月 30日，公司发布 2024年中报： 2024H1实现营业收入 117.96亿元，同比+10.85%；实现归母净利润 6.61亿元，同比+0.94%； 实现扣非净利润 5.56亿元，同比+3.40%。 单季度来看，公司 2024Q2实现营业收入 67.21亿元，同比-14.84%、 环比+32.42%；实现归母净利润 3.56亿元，同比-59.57%，环比+17.19％； 实现扣非归母净利润 2.65亿元，同比-67.93%、环比-8.80%。 从盈利水平来看， 2024Q2公司销售毛利率 17.28%，环比-3.34Pcts；净利率为5.47%，环比-0.72Pcts。 分业务板块来看： 1） 风机及配件销售： 2024H1实现对外销售收入 79.22亿元，同比下降 16.2%； 风机对外销售 4.01GW，同比增长 16.2%；此外公司已下线 MySE18.X-20MW海上风电机组、 143米海上风电叶片、 MySE11-233陆上风电机组等大兆瓦风电产品。 2）电站业务： 2024H1电站运营收入 9.75亿元，同比增长 17.0%。 3）电站转让：2024年 6月公司公告，拟出售全资子公司开鲁县明阳智慧能源 100%的股权、 交易对价约 9.6亿元， 拟出售全资子公司奈曼旗明阳智慧能源 100%的股权、 交易对价约 5.6亿元。 此外，公司在手订单/在建项目储备量充足：2024H1公司新增风机订单 9.73GW，同比增长 28.4%；根据公开报道，公司有望为德国 270MW 海风项目提供 16台18MW 的风机， 以及有望为意大利 Renexia 的 2.8ＧＷ漂浮式海风项目提供风机。 截至 2024H1， 公司在运营的新能源电站装机容量 2.71GW。 多元化布局稳步推进： 公司坚持风光储氢多元化布局；在电站滚动模式中， 报告期内获得全国首单陆上风电公募 REITs 及首单民营企业风电公募 REITs 批复。 投资建议： 我们预计公司 2024-2026年营收分别为 311.9、 416.6、 446.2亿元，增速为 12%/34%/7%；归母净利润分别为 22.9、 32.3、 37.5亿元，增速为 514%/41%/16%，对应 24-26年 PE 为 9x/6x/5x，维持“推荐”评级。 风险提示： 市场开拓不及预期； 资产减值风险等。

事项：公司发布2024年半年报，实现营收117.96亿元，同比增长10.85%，归母净利润6.61亿元，同比增长0.94%，扣非后净利润5.56亿元，同比增长3.4%。 2024Q2，公司实现营收67.21亿元，同比减少14.84%，归母净利润3.56亿元，同比减少59.57%。 平安观点：风机出货量同比提升，盈利水平依然承压。2024年上半年，公司风机对外销售4.01GW，同比增长16.09%，其中陆上风机出货量约为3487MW，同比增长18.84%，海上风机出货量约为520MW，同比增长1.96%。上半年公司风机新增订单9.73GW，同比增长28.36%，截至上半年在手风机订单45.36GW，较年初增加5.73GW。风机及相关配件销售收入79.22亿元，毛利率7.69%，同比下降6.56个百分点，可能主要受风机价格下降和海风出货占比较低影响，但环比2023下半年风机业务毛利率有明显的提升。我们判断风机业务仍然处于亏损状态，但呈现亏损收窄的趋势。 风机新品开发和海外市场拓展取得重大进展。在风机大型化方面，截至目前公司已经下线MySE18.X-20MW海上风电机组、143米海上风电叶片、MySE11-233陆上风电机组等大兆瓦风电产品，其中MySE18.X-20MW海上风电机组是全球已经完成样机吊装的单机容量最大的海风机组。公司已经完成全球单体容量最大的漂浮式风电平台“明阳天成号”的组装工作，正在拖往阳江青洲四海风项目进行安装并网，该机组有望大幅降低漂浮式海风投资成本并推动漂浮式海上风电的加快发展。国际化方面，公司在欧洲海上风电市场取得重大突破，根据中国风能协会报道，公司与意大利政府以及Reexia达成MOU备忘录，并成为德国Waterkat海上风电项目的优选风机供应商，有望在德国和意大利海上风电市场实现海风整机订单突破。按照公司预测，未来三年海外风机累计交付量将达到4GW以上，截至上半年全球化业务在手及潜在订单超过2GW。电站业务稳步推进，转让节奏有望加快。上半年电站运营收入9.75亿元，同比增长17.03%，毛利率64.80%，同比上升0.48个百分点，截至上半年公司在运营的新能源电站装机容量2.71GW，较年初增加约0.15GW。上半年公司电站产品销售收入21.13亿元，毛利率44.56%，估计是公司主要的利润来源。2024以来公司加快电站转让节奏，中信建投明阳智能新能源封闭式基础设施证券投资基金已经正式发行，该项目是全国首单获批的陆上风电公募REITs及首单民营企业风电公募REITs；根据公司公告，公司拟出售全资子公司开鲁县明阳智慧能源有限公司100%的股权和奈曼旗明阳智慧能源有限公司100%的股权给中广核风电有限公司，交易对价分别为9.6亿元和5.58亿元；预计2024下半年电站转让业务的收入规模和利润贡献有望明显增加。 投资建议。根据风机价格走势和公司业务情况微调盈利预测，预计2024-2026年归母净利润22.82、34.40、46.07亿元（原预测值20.38、34.91、45.83亿元），对应的动态PE分别为8.6、5.7、4.3倍。公司海上风机竞争优势突出，氢胺醇、漂浮式、国际化等业务布局领先，未来成长空间广阔，维持公司“推荐”评级。 风险提示。（1）国内海上风电发展受军事、用海等多方面影响，存在阶段性需求不及预期风险；（2）海上风机竞争形势恶化导致公司市占份额、盈利水平不及预期的风险；（3）海外贸易保护加剧和公司出口业务不及预期的风险；（4）公司异质结、钙钛矿等新兴业务发展不及预期风险。

投资要点事件：公司发布2023年年报及2024年一季报。2023年，公司实现营业收入278.59亿元，同比下滑9.39%，归母净利润3.72亿元，同比下滑89.19%，扣非后归母净利润为2.06亿元，同比下滑93.36%。2024Q1，公司实现营业收入50.75亿元，同比增长84.6%，归母净利润3.04亿元，扣非后归母净利润为2.91亿元。 海陆并进，引领风电新技术。公司是国内风电整机龙头企业，产品种类丰富，包括单机功率覆盖1.5-11MW系列陆上型风机和单机功率覆盖5.5-22MW系列海上型风机。2023年，公司实现风机对外销售9.69GW，同比增长32.66%；对应实现风机及相关配件销售235.17亿元，同比增长3.11%；风机及相关配件销售毛利率6.35%，同比降低11.42个百分点。公司是国内风机大型化的引领者，明阳智能MySE18.X-20MW海上风机因其卓越的性能和技术创新，获评“全球最佳海上风电机组”金奖。该风电机组是目前全球已下线单机容量最大、风轮直径最大的海上机组，并得到国家能源局的认可，成功入选《2023年度能源行业十大科技创新成果》。公司海上风机装机容量保持行业领先，根据WoodMackenzie统计，2023年公司以1.8GW的订单量位列年度海上风电新签订单量之首。 发电项目运营和滚动开发，增厚公司盈利水平。2023年报，公司在运营的新能源电站装机容量2.56GW，同比增长70.47%；在建装机容量3.30GW，同比下降3.49%。新能源电站共实现发电量40.16亿千瓦时，同比增长40.46%，电站运营收入14.99亿元，同比增长12.24%；毛利率为63.00%，同比增加3.12pct，在运营电站平均发电小时数1,568小时。同时，公司电站滚动开发实现营业收入20.8亿元，毛利率30.97%，同比增加8.83pct，盈利能力远高于整机，该业务极大增厚公司利润。发行基础设施公募REITs是公司实现新能源电站“滚动开发”的重要模式，通过产业与资本双轮驱动，提升公司资产运营模式及商业模式，进一步打造全球领先的智慧能源产业集团，实现能源绿色、普惠和智慧化。 立足风能，积极推进光储氢发展。报告期内，公司以智慧能源应用场景创造牵引需求，推动新能源技术高端化、产业生态化、应用场景化，探索以新能源为主体的新型电力系统应用场景和实现路径，形成新能源整体解决方案。通过持续加大对光伏产业、储能产业和氢能产业的投入，以实现平衡可再生能源的间歇性和不稳定性，从而提高能源整体利用效率和电网的稳定性。随着公司风光储氢一体化布局的持续完善，通过技术和商业模式的创新，结合风光储氢整体电站的设计理念和实施能力，实现风光储氢协同效应，逐步达成风光两翼一体化布局的产业集团宏伟蓝图。 投资建议：公司是国内风电龙头企业，海陆并进，引领行业发展，电站滚动开发模式增厚公司利润，公司还同步开发了光储氢系列产品打造了新的潜在增长极，我们预测公司2024-26年的归母净利润分别为24.12、31.08和37.98亿元，对应EPS 为1.06、1.37和1.67元，PE为9、7、6倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：1、行业装机低于预期。2、新品研发低于预期。3、行业竞争加剧。

风机价格承压，23年归母净利润同比降低89.19%2023年，公司实现营业收入278.59亿元，同比降低9.39%；归母净利润3.72亿元，同比降低89.19%；扣非归母净利润2.06亿元，同比降低93.36%。公司业绩下降主要原因系行业竞争加剧导致风机盈利能力下行。2024Q1，公司实现营业收入50.75亿元，同比增长84.60%；归母净利润3.04亿元，同比增长233.83%；扣非归母净利润2.91亿元，同比增长200.39%。2024Q1，销售毛利率20.62%，同比增长6.25pct。 大容量风机占比快速提升，风机对外销售规模持续增长2023年，公司实现风机对外销售9.69GW，同比增长32.66%；对应实现风机及相关配件销售235.17亿元，同比增长3.11%；毛利率6.35%，同比降低11.42pct。分产品来看，2023年公司大容量风机占比提升，6.XMW以上风机销售量644台，同比增长113.95%；销售收入达到122.47亿元，同比增长37.02%，占风机销售收入的58.25%；毛利率为7.92%，同比降低17.52pct。 海上风电订单规模领先，引领风机大型化和轻量化据WoodMackenzie统计，公司以1.8GW的订单量位列2023年海上风电新签订单量之首。公司作为国内风机大型化的先行者，2023年，公司发布了全球最大海上风电机组MySE22MW，并下线全球单机容量最大、风轮直径最大海上风电机组MySE18.X-20MW。目前公司的单机功率覆盖1.5-11MW系列陆上型风机和单机功率覆盖5.5-22MW系列海上型风机。 新能源电站发电收入稳步增长，持续推进电站滚动开发2023年，公司电站运营收入14.99亿元，同比增长12.24%；毛利率为63.00%，同比增长3.12pct；公司在运营电站平均发电小时数1568小时。截至2023年末，公司在运营的新能源电站装机容量2.56GW，相比去年同期增长70.47%；在建装机容量3.30GW，同比下降3.49%；公司在运营的新能源电站共实现发电量40.16亿千瓦时，同比增长40.46%。公司以“滚动开发”的模式开展新能源电站建设，2023年电站产品销售收入达到20.80亿元，同比降低63.34%；毛利率30.97%，同比增长8.83pct。 盈利预测及估值下调盈利预测，维持“增持”评级。公司是国内风电整机龙头，稳步推进新能源电站建设。考虑到海上风电开工不及预期以及风机环节竞争激烈导致盈利能力下行，我们下调2024-2025年盈利预测，新增2026年盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润分别为26.46、32.11、37.25亿元（下调之前2024-2025年归母净利润为53.75、70.27亿元），对应EPS分别为1.16、1.41、1.64元/股，对应PE分别为8、7、6倍。 风险提示风电装机需求不及预期；行业竞争加剧；原材料价格波动；产品价格波动风险。

事件： 公司发布 2023年年报及 2024年一季报，公司 2023年营收 278.6亿元，同降 9.4%；归母净利润 3.72亿元，同降 89.2%；其中 23Q4营收69.0亿元，同环降 24%/34%；归母净利-8.6亿元，同环比-611%/-249%； 24Q1营收 50.8亿，同环比+85%/-26%，归母净利润 3.04亿，同环比转正，毛利率 20.6%，同环增 7.3/23.4pct。 24年风机预计出货 15GW，同增 35%+，其中海风出货 4-5GW，有望增强盈利韧性！ 2023年风机出货 9.7GW 左右，同比+33%，其中海风3GW，同比+35%， Q4风机销售 2.8GW，其中海风 1GW，环降 30%，海风出货略不及预期， 主要系出货延后所致。 2023年风机及配件毛利率6.4%，同降 11.4pct。 24Q1预计出货 1.4-1.5GW，同增 50%+。十四五末期， 2024年预计为海风招标大年，叠加 Q2进入旺季，公司风机交货有望逐季提升，预计全年出货约 15GW（其中海风 4-5GW，占约 30%），海风占比提升有望增强盈利韧性！ 23Q4部分电站转让延期、预计 24年转让 3GW+。 23年我们预计公司电站转让约 0.5-0.6GW，同比基本持平，转让不及预期，主要系部分电站由于交易标的客观原因致交易延期。 我们预计 24Q1公司转让电站200MW 左右， Q2预计继续交割 23年剩余延期项目。截至 2023年底公司在建容量达 3.3GW（22年为 2.15GW），在运容量 2.56GW（22年为1.5GW），我们预计公司 24年电站转让 3GW+，充足的在建容量有助于持续实现转让收益。 23年减值 6.9亿元、经营性现金流承压。 2023年期间费用率 10.9%，同增 1.8pct，其中 Q4费用率 11.3%，同环增 5.0/2.3pct。 24Q1期间费用率16.1%，同环比-7.5/+4.8pct，环增主要系研发费用率环比回升 5.8pct。 23年信用/资产减值 5.1/1.8亿元，主要为应收账款及存货计提。 23Q4/24Q1经营性现金流-2.7/-16.7亿元，持续承压。 盈利预测与投资评级： 基于海风开工不及预期、风机行业竞争加剧， 我们下调公司 2024-2025年盈利预测， 我们预计 2024-2026年归母净利润24.4/30.3/33.3亿 元 （24/25年 前 值 为 50.8/60.6亿 元 ）， 同 比+556%/+24%/+10%，对应 PE 9x/7x/7x， 考虑公司风机龙头地位、海风出货修复优化盈利， 维持“买入”评级。 风险提示： 行业需求和公司出货不及预期、竞争加剧等。

事件描述公司 2023 年前三季度实现营业收入 210 亿元，同比下降 3%，归属净利 12 亿元，同比下降66%。其中，公司 2023Q3 实现营业收入 104 亿元，同比增长 40%，实现归属净利 6 亿元，同比下降 49%。 事件评论 收入端，公司 2023Q3 收入同比较大幅度增长，环比增长约 33%，预计主要因为风机及电站产品销售量增加。其中，公司 Q3 风机出货约 3.5GW（环比提升约 39%），陆风、海风出货分别约 2.0GW、 1.5GW，海风出货占比超 40%。 盈利端，公司 2023Q3 毛利率约 13%，同比下降约 5.4pct，环比下降约 6.9pct，预计主要因为部分供应商返利的回收节奏滞后，导致陆风风机毛利率承压。期间费用率约 9%，同比下降 0.2pct，环比基本持平，销售费用率、研发费用率分别约 3.5%、 2.7%，同比分别下降 1.6pct、1.5pct，环比下降约 0.8pct、1.0pct，管理费用率约 2.5%，同比下降 0.4pct，环比提升 0.3pct，财务费用率约 0.3%，同比提升 3.3pct，环比提升 1.5pct。公司 Q3 获得投资收益约 2 亿元，预计主要因风电场转让，同时计提公允价值变动损失、资产减值损失合计约 0.24 亿元，并冲回信用减值约 0.2 亿元。最终，公司实现销售净利率约 5.8%，同环比有所下降。 截至 2023 年三季度末，公司 Q1-3 风机新增订单约 10.11GW，同比下降约 14.39%，在手订单约 33.62GW，较 2022 年底增长约 3.2GW。同时， 公司三季度末累计新能源电站装机容量约 1.64GW，在建装机容量约 3.93GW。其中， BT 在建电站约 2.97GW（约占76%），非 BT 在建电站约 0.96GW（约占 24%）。 其他财务指标方面，公司 2023Q3 经营性现金流净流入约 10.2 亿元，同环比大幅改善，资本开支约 25 亿元，预计主要系公司积极推进风电场建设。 展望 2023Q4，我们认为随着风电行业年底步入集中抢装，叠加海风项目开工交付起量，公司 Q4 风机出货预计环比增长，风机毛利率亦有望环比显著修复。与此同时，公司 Q4持续推进风电场转让，进而奠定全年业绩基础。预计 2023 年公司归母净利约 35.54 亿元，对应 PE 约 9 倍。维持“买入”评级 风险提示1、风电装机不及预期：公司的主要产品为海上及陆上风力发电机，下游主要应用于海上及陆上风电场，因此若风电装机不及预期，可能导致公司产品终端需求不及预期。 2、竞争加剧导致盈利能力不及预期：市场上风机企业如果竞争加剧，可能会导致产品价格下降幅度大于预期，对企业的盈利能力造成影响。

投资要点： 事件： 近日，公司发布23年三季报，业绩低于预期。 23年前三季度实现营业收入210亿， YOY-3%，归母净利润12亿， YOY-66%，扣非归母净利润11亿， YOY-67%；其中23Q3实现营业收入104亿， YOY+40%， QOQ+33%，归母净利润6亿，YOY-49%， QOQ-35%，扣非归母净利润5亿， YOY-46%， QOQ-35%。 风机业务：出货量快速增长，价格大跌导致盈利承压。 出货量方面，根据公司官网演示材料显示， 23Q1-Q3风机对外销售6.9GW， YOY+21%，其中陆风4.9GW，YOY +41%，海风2.0GW， YOY -11%。单Q3销售3.5GW， YOY/QOQ分别+53%/+39%，其中陆风对外销售2.0GW， YOY/QOQ分别+52%/0%，海风对外销售1.5GW， YOY/QOQ分别+55%/192%，陆风和海风出货量在Q3均实现了较大幅度的增长。价格方面，根据测算， 23Q1-Q3的出货均价为4388元/KW（含税）， YOY-33%。价格大跌的原因主要系： 1）风机大型化持续推进，风机招标的价格持续下降， 22年1月-23年3月，全市场的风机中标均价从2070元/KW下降至1607元/KW，降幅达22%，低价风机逐步进入交付； 2）出货结构原因， 23Q1-Q3的海风出货占比29%，而去年同期为39%。盈利方面， 23Q1-Q3风机制造板块（包括风机及配件业务和电站产品销售） 的毛利率为13%，同比下降8.5pct，主要系风机价格下跌导致。 电站业务：发电收入稳步增长，在建项目储备丰富。 23Q1-Q3，公司实现发电业务收入11亿元， YOY+12%，毛利率61%，同比提升2.7pct。截至23Q3末，公司在运营电站1.6GW，在建容量3.9GW。在建的项目储备充足，通过滚动开发模式，有助于拉动公司风机产品销售，平滑利润，增强公司在行业盈利低谷期的盈利表现。此外，公司通过积极布局海上风电项目，不断强化在海风领域的综合竞争实力。 7月，与德国化工巨头巴斯夫达成协议，在广东省湛江市合伙建设500MW海上风电场，预计25年投运。 8月，汕尾红海湾四海上风电示范项目获得核准。根据22年年报的披露，阳江青州四500MW项目和海南东方1500MW项目也在陆续进行开工建设。 盈利预测与投资建议： 考虑到行业需求和风机降本不及预期， 我们下调全年的盈利预期，预计23-25年公司实现归母净利润35/43/51亿（下调23%/ 27%/34%） ，当前股价对应23-25年PE为9/8/6倍。考虑到公司是海上风机的龙头，有望充分受益于国内外海风的高景气度，给予目标价30.50元/股（对应23年20X），维持“买入”评级。 风险提示： 国内装机需求不及预期；原材料价格波动风险等。