智能穿戴设备渗透率持续提升，骨传导、AR、手表市场空间广阔骨传导耳机是目前蓝牙耳机市场上一个分类，目前主要聚焦于运动耳机市场。据 QYR 数据，全球骨传导耳机市场从 2014年的 31.94百万美元增长到了 2018年的 160.34百万美元。 并预测到达 2025年，这一数字将达到 939.06百万美元，2019年到 2025年复合年增长率预测将达到 27.19%。骨传导耳机市场未来发展依旧将呈现快速的增长趋势。智能可穿戴设备方面，受益于物联网、智能生活等领域的创新发展，Gartner 数据显示，2020年全球用户在智能手表等腕带式智能 穿 戴 设 备 上 的 支 出 达 到 267.45亿 美 元 ， 同 比 增 长13.32%；预计到 2022年该类设备销售金额可达 358.14亿美元，年复合增长率达 33.91%；据 FortuneBusinessInsights数据披露，2019年智能眼镜市场空间已达 46.51亿美元，2027年市场空间可达 157.88亿美元，年复合增长率达17.2%。 “东莞-越南-江西”三位一体提升交付能力，深化与大客户合作公司是国内领先的电声产品制造商，在现有耳机和音箱产品的基础上，公司紧抓消费电子行业发展机遇，紧密追踪客户需求，推出骨传导耳机、智能手表、智能眼镜等产品，拓宽产品矩阵。2022H1公司耳机产品占主营收入 77.13%，音箱产品占主营收入 17.88%；智能穿戴产品占主营收入 4.23%，占比逐步增加。在骨传导耳机方面，公司对外投资了核心器件振子马达等的方案研发商苏州索迩电子技术有限公司，目前主要销往境外市场。在智能手表方面，公司已与多家终端品牌建立合作关系，订单将逐步落地。在智能眼镜方面，公司投资瑞欧威尔（上海）智能科技有限公司，并与其合作开发AR 设备等产品，拟应用于 Honeywell、西门子、宝马、中国石油、宝钢股份、伊利等工业级客户，未来将逐步延伸至消费领域，具有良好的发展前景。 为提高规模化生产能力的同时实现降本增效，公司在东莞、江西、越南均设有生产基地，并引入 ERP、MES、WMS、PLM 等信息化系统，显著提升了柔性智能生产制造能力及客户响应能力。公司已与全球最顶尖的电声品牌商、智能终端商、通信运营商和互联网巨头保持着紧密、稳定、长期的战略合作关系，客户群体包括 Harman、Skullcandy 等国际知名品牌、以及安克、荣耀和传音控股等国内知名厂商。公司坚定执行 “大客户、大订单”的策略，通过不断加大研发投入，加深与客户的合作深度，未来有望随客户产品创新与规模扩大，实现共同成长。 盈利预测预测公司 2022-2024年收入分别为 23.01、32.89、41.06亿元，EPS 分别为 0.42、0.76、1.00元，当前股价对应 PE 分别为 40、22、17倍，给予“买入”投资评级。 风险提示市场竞争加剧的风险，毛利率波动或下滑风险，客户集中风险，汇率波动风险。

“三位一体”的基地布局，成本优势显著。公司是国内领先的电声和可穿戴产品研发、制造厂商，公司目前采用ODM、OEM直销与自有品牌销售相结合的销售模式。业务上积极推动“大客户、大订单”战略，在生产商积极推动柔性化、智能化生产，降本增效，公司通过“东莞-越南-江西”三位一体的基地布局，利用三地的综合成本优势，降低，生产运营成本，提高盈利能力。前三季度公司实现营收17.9亿元，同比-14.6%，归母净利润1.54亿元，同比+91%。前三季度毛利率15.86%，同比去年提高5.7个百分点，前三季度净利率8.65%，同比去年提高4.8个百分点。公司降本增效成果显著。 骨传导耳机等新品迎来爆发，公司卡位优势明显。公司2022年上半年的营收结构中耳机产品占主营收入的77.13%，音箱产品占主营收入的17.88%。智能穿戴产品占主营收入4.23%，相比21年智能穿戴产品1.24%的营收占比大幅增长。在骨传导耳机方面，公司对外投资了核心器件振子马达等的方案研发商苏州索迩电子技术有限公司，卡位优势显著。根据Canalys的数据，21年全球骨传导耳机出货量883万部，同比增长97%，是正在爆发的消费电子新品种，预计22年出货量超过1000w部，公司卡位优势明显与下游诸多客户合作推出的产品出货放量在即，对比TWS耳机市场，我们认为骨传导耳机当前渗透率依然较低，未来有较大的增长空间。 手表、AR眼镜等新品订单落地，把握低成本+多品类+垂直整合优势。在智能手表方面，公司已经与多家终端品牌建立合作关系，订单持续落地，公司投资瑞欧威尔智能科技有限公司，与其合作开发AR设备产品，主要用于Honeywell、西门子、宝马、中国石油、宝钢股份、伊利等工业级客户，未来将逐步延伸至消费领域。公司充分把握低成本+多品类+垂直整合的优势，实现业务的横向和纵向拓展，为业绩的持续增长打下坚实基础。 投资建议我们预计公司2022-2024年归母净利润1.65/2.98/3.82亿元，EPS为0.49/0.88/1.13元，对应2022-2024年PE分别为34.6X/19.2X/15.0X。首次覆盖，“推荐”评级。 风险提示下游消费电子需求不及预期，竞争格局恶化，新产品放量不及预期。

【投资要点】 2022前三季度业绩实现大幅增长，盈利能力持续提升。根据公司披露2022年三季报，2022年前三季度公司实现营收17.91亿元，同比下降14.61%，实现归母净利润1.55亿元，同比增长91.01%，实现扣非净利润1.46亿元，同比增长208.69%。对应公司2022年第三季度实现营收7.00亿元，同比下降14.84%，环比增长9.71%，实现单季度归母净利润8088万元，同比增长85.41%，环比增长48.40%，实现单季度扣非净利润8285万元，同比增长116.06%，环比增长57.78%。公司主营智能电声产品和智能穿戴产品等智能硬件的研发、生产和销售，与全球顶尖的品牌商保持紧密、稳定、长期的战略合作关系。 智能制造优势显现，盈利能力持续提升。2022年前三季度公司实现毛利率15.86%，同比提升5.75pct，实现净利率8.65%，同比提升4.79pct。三季度单季度公司毛利率16.35%，同比提升4.41pct，实现净利率11.55%，同比提升6.25pct。目前公司已形成有管理科学、技术先进、较大规模、可柔性运作的生产体系，已打造“东莞-越南-江西”三位一体的基地布局，并充分利用三地综合成本优势，降低运营成本，提高盈利能力，可以更快速响应客户需求。智能制造方面，公司已引入ERP、MES、WMS、PLM 等信息化系统并在报告期内不断改良升级，显著提升了柔性智能生产制造能力，制造优势凸显。 深耕智能电声领域，积极拓宽产品矩阵。公司是国内领先的电声产品制造商，与Harman、Skullcandy等全球头部客户建立长期稳定的战略合作关系，为客户提供ODM、OEM等多样化产品解决方案。在现有产品之外，公司紧抓消费电子行业发展机遇，新增骨传导耳机、智能手表、智能眼镜等新产品，产品矩阵进一步丰富。随着5G、物联网技术的持续推进，智能穿戴设备有望持续普及，根据Gartner数据，2020年全球智能手表市场规模同比增长13.32%达到267.45亿美元，预计2022年将达到358.14亿美元，CAGR达到33.91%。根据FortuneBusinessInsights数据，2019年智能眼镜市场空间已达46.51亿美元，2027年市场空间可达157.88亿美元，CAGR达到17.2%。骨传导耳机对比入耳式耳机，能够有效解决佩戴耳朵胀痛，耳机漏音等问题，是智能耳机未来发展方向之一。随着骨传导技术的成熟，预计骨传导耳机市场将保持高速增长，根据QYresearch预计，2022-2028年全球骨传导耳机将保持23.5%的增速，至2028年市场规模有望达到30亿美元。 深入布局产业链上下游，打造整合优势，促进业务长期发展。在骨传导耳机领域，公司对外投资了其核心器件振子马达等方案研发商苏州索迩电子技术有限公司。智能眼镜方面，公司投资瑞欧威尔（上海）智能科技有限公司，并与其合作开发AR设备等产品，拟应用于Honeywell、西门子、宝钢股份等工业级客户，未来有望逐步延伸消费领域。此外，公司或全资子公司还投资参股了中创广通科技有限公司、江西赣锋锂电科技股份有限公司、重庆物奇微电子有限公司，通过对产业链上下游的深入布局，进一步拓展了公司发展相关的产业资源，充分发挥上下游各方优势，实现资源整合，促进公司多元化产品业务的长远发展。 募投扩产把握新技术、新产品发展机遇。根据公司披露，公司拟通过向不特定对象发行可转债募集资金不超过10.04亿元，用于年产500万台骨传导耳机项目、年产900万台智能手表项目、年产450万台智能眼镜项目以及补充流动资金。骨传导耳机项目，公司预计建设期2年，第2年开始投产，达产期5年，预计可实现年销售收入6.75亿元。智能手表项目，公司预计项目建设期2年，达产年为第5年，预计将实现年销售收入9.63亿元。智能眼镜项目，预计项目总投资2.76亿元，拟使用募集资金2.50亿元，预计建设期2年，达产年为第5年，预计完全达产后实现年销售收入7.43亿元。 【投资建议】 公司为国内领先的电声产品解决方案供应商，已于全球顶尖品牌建立并保持长期战略合作关系。在持续提升电声产品研发及制造优势的同时，公司积极拓宽产品矩阵，发展骨传导耳机、智能手表、VR/AR智能眼镜等新产品，并已通过深入布局上下游快速打造战略资源整合优势。预计公司2022-2024年营收分别为22.80/32.40/42.25/亿元，归母净利润分别为1.65/2.93/3.62/亿元，EPS分别为0.49/0.86/1.07/元/股，对应当前PE分别为34/19/16/倍，给予“增持”评级。 【风险提示】 下游市场需求低于预期 新产品推广进度不及预期 扩产进度不及预期 汇率的剧烈波动

事件：公司公布2022年半年报。公司2022年上半年实现营业收入10.91亿元，同比下降14.46%，实现归母净利润0.74亿元，同比增长97.54%，实现扣非后净利润0.64亿元，同比增长599.65%。 点评：公司上半年业绩符合预期，净利润位于预告区间上限。公司此前预计2022年上半年归母净利润为6,000万元至7,500万元，同比增长60%至100%，实际净利润为7397.13万元，同比增长97.54%，净利润位于预告区间上限。分季度来看，公司22Q2实现营收6.38亿元，同比下降14.71%，环比增长41.18%，22Q2归母净利润/扣非后归母净利润分别为5,449.92/5,250.96万元，同比增长3.20%/82.95%，22Q2单季度销售毛利率/净利率分别为18.08%/8.54%，同比分别提升8.36/1.48个百分点，环比分别提升6.12/4.23个百分点，第二季度扣非后净利润大幅增长，盈利能力有所提升。 产品结构优化带动毛利提升，上半年盈利实现同比增长。报告期内，公司主营业务为智能电声产品和智能穿戴产品等智能硬件的研发、生产和销售，其中电声产品包括TWS 耳机、骨传导耳机和智能音箱等；智能穿戴产品包括智能手表、智能眼镜等，其中智能眼镜包括音频眼镜、骨传导眼镜和AR 眼镜等。 从营收占比看，2022年上半年公司耳机产品收入占比为77.13%，音箱产品占比17.88%，智能穿戴产品占比4.23%，智能穿戴产品占比有所提升，骨传导、AR 眼镜等高毛利产品逐步放量，产品结构有所优化；公司采用“东莞—越南—江西”三位一体的基地布局，积极推动柔性化、智能化生产战略，报告期内江西生产基地开始进入量产阶段，采购与摊销的单位成本下降，叠加报告期内人民币贬值带来的汇兑净收益，带动公司报告期内归母净利润实现同比大幅增长。 与下游客户合作紧密，关注骨传导耳机、AR 眼镜等新品放量。公司主营业务明确，自成立以来围绕智能声学与可穿戴产品不断拓宽业务布局，与全球知名电声/智能穿戴品牌商、智能终端品牌商和互联网品牌商保持紧密、稳定、长期的战略合作关系。报告期内，公司围绕现有电声产品的主营业务，不断拓宽消费电子的产品种类，骨传导耳机、智能手表和AR 眼镜等新产品相继出货，提升了核心竞争力。骨传导耳机方面，公司在骨传导领域拥有多项专利，为品牌客户墨觉开发生产的骨传导耳机在各大电商品台均已实现销售；AR 眼镜方面，公司与瑞欧威尔公司合作开发的AR 眼镜已在22Q2实现出货，主要应用于汽车制造、巡检巡查和远程维修等工业领域；智能手表方面，公司制造的智能手表在21Q4实现量产，有血压测量功能的智能手表在22Q2实现量产，并已通过FDA 的通用控制规定，可在美国市场销售。随着骨传导耳机、智能手表和智能眼镜等新品逐步放量，有望开拓第二成长曲线。 盈利预测与投资建议。公司是国内安卓阵营TWS ODM 龙头企业，与下游客户合作紧密，并围绕智能声学&可穿戴领域拓宽消费电子品类，积极布局骨传导、智能手机和AR 眼镜等新品，有望开拓第二成长曲线。预计公司2022-2023年EPS 分别为0.51元和0.86元，对应PE 分别为37倍和21倍，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：产能爬坡不及预期，行业竞争加剧等。

安卓TWS-ODM龙头，业绩触底回升开启成长。佳禾智能主要覆盖安卓TWS品牌耳机等，客户包括Harma、华为、Skullcady、Aker、荣耀等品牌大客户，过去几年公司业绩、毛利率呈现一定的年度波动性，复盘主要受海外疫情哈曼出货、汇率等，公司深耕TWS耳机ODM数年，在董事长带领下以及华为合作管理提升下，公司执行“大客户大订单”计划将带来营收规模化和盈利能力稳定性，根据公告，最新2021年Q3公司营收8.22亿，同比下降11%，主要受海运及部分机型芯片供应不及时等短暂影响，具体看扣非归母净利润0.38元，同比增加124%，触底回升。 从从TWS耳机看骨传导、AR、手表等智能穿戴机遇。智能穿戴未来几年有望接力智能手机渗透率快速提升，从行业趋势看： （1）安卓TWS耳机仍保持较高增速，且从格局来看，中端品牌将挤压高端品牌以及低端白牌呈现橄榄型分布，另外主动降噪、LEAudio等技术迭代带来ASP提升，安卓TWS量价齐升趋势仍在；（2：）骨传导耳机：核心在于振子单元，主要聚焦于运动耳机市场、对解决长时间带耳机耳痛缺点，后续有望迁移到智能眼镜，根据知名调研机构QYR预测全球骨传导耳机市场2018年到2025年复合年增长率预测将达到28.7％，呈现快速成长机遇。 （3）VR、AR穿戴：根据IDC中国正式发布了《IDC全球增强与虚拟现实支出指南2020》预计中国未来5年（2020-2024）国内AR/VR产业平均增长率可达到47.1%的水平到2024年达到260亿美金，品牌国外Oculus、索尼以及国内htc和大朋出货领先，而对于ODM要求丰富的制造经验；（44）智能手表：IDC预计至2023年全球智能手表的出货量将达到13160万块，2020-2023年复合增速为13%，但智能手表内部空间紧凑，集成度制造要求更为苛刻，目前以苹果为代表的SIP封装可以改善芯片能耗比，需要大量的资本投入，具有较的技术壁垒。 佳禾智能：布局新产品铸就智能硬件服务平台。公司立足安卓TWS-ODM龙头地位，一直执行国内外大客户战略，我们认为公司的龙头地位、技术优势和客户卡位有望继续享受安卓TWS的增长红利；另外类似于立讯平台化布局，公司由TWS-ODM切入骨传导、AR、智能手表、AIoT等向智能硬件服务商转型，如公司之前6月参股骨传导耳机核心部件宽频马达振子头部企业索迩电子、11月公告增资AR智能眼镜服务商瑞欧威尔且目前布局工业级后续将逐步延伸至消费领域。业绩预测及投资估值：我们预测公司2021-2022年营收分别为30.38、44.56、亿元，归母净利润分别为1. 10、2.46亿元，同比增长61%、124%，对应2021-2022年PE分别为47、21，看好公司立足安卓TWS-ODM龙头，横向布局骨传导、AR、智能手表等平台化发展，同时参考可比公司2022年估值，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：骨传导/AR/智能手表等品类拓展不及预期，客户集中风险，汇率波动风险，市场竞争加剧风险，市场规模测算偏差风险，研报信息更新不及时风险。

归母净利润略低预期,主要系研发投入加大、无线耳机放量初期成本增多及越南工厂建设投入三大因素。按预告中值估计,2019年公司归母净利润约为1.27亿元,同比增长15.45%,略低于我们前期1.39亿预计值。从扣非后归母净利润角度,2019年公司扣非后归母净利润约为1.28亿元(取业绩预告中值),同比增长31.96%,维系较高增长。我们认为收入端公司仍维持高速增长态势,而归母净利润略低预期主要因素在于:1)研发投入加大。公司2019年前三季度研发费用0.59亿元,已接近2018年全年研发费用0.64亿元,预计公司2019Q4研发投入进一步加大,但研发投入增加是产业演进的必要条件,我们在深度报告《佳禾智能:行业高β和公司强α进入共振期》认为TWS耳机产品体验开始进入硬核阶段,降噪、音质及智能化将成为产品体验优化三大方向发展。2)2019年公司ODM无线耳机订单放量初年,带来成本端增多。2019Q1-Q3营收16.29亿元,已超2018年全年营收13.47亿元,2019年半年度无线耳塞营收(5.42亿元)已接近2018年全年营收(5.94亿元),无线耳机初步放量带来成本端大幅增加,但是我们认为随着订单规模持续放量,公司规模效应将会显现,盈利能力有望回升。3)越南生产基地建设与投入。2019年公司设立佳禾越南子公司,并预计投入现金约6950万元用于建设佳禾越南。依据招股说明书数据,公司首期将投资6条产线,可实现收入1.5亿元,二期投资将产线扩充到16条,可实现收入4亿元。首期投资预计将于2019年下半年正式投产,二期投资预计将于2020年投产。我们认为随着公司越南工厂建设完毕并投产,工厂经济效益将会显现。此外该生产基地是公司境外生产基地,在增加公司产能的同时,将有助于公司更好服务国际客户,有利于加强国际客户粘性。展望未来,行业高β和公司强α进入共振期,公司有望在2020年开启盈利能力向上周期:1)行业:TWS耳机行业景气度高,订单需求较为饱满,同时我们认为非Airpods耳机市场加速启动,且随着产品体验开始进入硬核阶段,“中间小”格局有望改善,这将有利于公司下游手机品牌厂商和顶级音频大厂。2)公司:我们认为公司具有客户、研发及规模优势,将会持续受益行业竞争格局演变。 TWS耳机行业景气度高企,非Airpods耳机市场加速启动,“中间小”格局有望改善,产品体验同时进入硬核阶段。2016-2018年全球TWS耳机出货量从918万副增长到4600万副,年复合增长率达到124%,2019年前三季度出货量合计达7750万副,已远远超过2018年全年,TWS耳机当前行业景气度高。我们将TWS耳机市场总体分为Airpods与非Airpods耳机两种市场,看未来增长空间。我们假设iPhone手机今年销量1.98亿部,Airpods今年销量0.62亿副,渗透率为32%。而在安卓端,安卓手机假设今年销量11.92亿部,其TWS耳机销量仅0.55亿副,渗透率仅为5%。按照预期渗透率及出厂价,我们预计非Airpods耳机销量开始加速启动,预计2023年市场规模相比2019年增长8倍,而Airpods市场规模类比增长近2倍。进一步分析,整体TWS耳机市场结构呈现“两头大中间小”特征,即高端机型以Airpods销量最多,其次是低端机型(售价200元以下),最后非Airpods中高端。通过对智能手机历史演进对比分析,结合我们对TWS耳机进入硬核阶段判断,我们认为非Airpods耳机中高端品牌出货将会获得显著增长,“中间小”格局将会获得改善,这将有利于手机品牌厂商和顶级音频大厂。同时,我们从Bragi耳机及Airpods历程分析出TWS耳机将进入硬核阶段。2017-2018年蓝牙技术传输方案并不成熟,各大厂商均集中解决TWS耳机蓝牙断连、延迟等蓝牙技术传输问题,在解决基本无线蓝牙传输问题后,产品将聚焦消费者产品体验本身,降噪、音质及智能化将成为产品体验优化三大方向发展,下游手机品牌厂商和顶级音频大厂在这三方面具有优势。 公司三大优势构建竞争优势,受益较为明确。公司以耳机制造为核心业务,主要以ODM模式开展经营,2019年半年度无线耳塞营收(5.42亿元)已接近2018年全年营收(5.94亿元),无线耳塞已成为耳机营收业务贡献主力。我们认为公司具有我们认为公司具有客户、研发及规模优势,将会持续受益TWS耳机高景气度及竞争格局演进。客户方面,2017开始公司推进大客户大订单战略,客户集中度不断上升,其中哈曼一直是公司的第一大客户,2019H1营收占比49.18%。2019年,公司成功与华为、Skullcandy实现了合作,2019H1华为、Skullcandy随即成为公司前五大客户。手机品牌方面,2019年公司还通过三星认证。哈曼为顶级音频大厂,华为、三星为全球市占率排名前三手机品牌,公司打入其供应体系,符合行业竞争格局推演。研发方面,公司技术积累深厚,持续向无线化智能化发力,募投研发中心也将促进技术创新升级,进一步提升未来发展潜力。规模方面,公司已经具备制造及质量优势,公司募投智能工厂建设项目,有助推动生产效率提升。产能方面,公司越南工厂投产在即,助推公司产能提升。公司还采用外协加工助力产能提升,降低制作成本。我们对比分析市场上TWS耳机主要的ODM、OEM企业营收及利润情况,我们认为公司具有相对规模及盈利优势。 盈利预测:我们预计2019/2020/2021年公司营收为22.37/30.05/39.11亿元,归母净利润分别为1.29/1.99/2.89亿元,对应EPS为0.77/1.19/1.73元,当前股价对应PE为50.63/32.70/22.53倍。我们认为当前TWS耳机行业景气度高,非Airpods耳机市场加速启动,且随着产品体验开始进入硬核阶段,“中间小”格局有望改善,这将有利于公司下游手机品牌厂商和顶级音频大厂。同时,我们认为公司具有客户、研发及规模优势,哈曼持续为公司第一大客户,且公司打入华为、三星供应链,华为上半年已成前五大客户,未来具有较高的订单弹性,另外明年越南工厂产能也将释放,公司未来业绩确定性较高。因而,我们认为行业高β和公司强α进入共振期,将会持续受益行业竞争格局演变,我们给予公司2020年50倍PE,结合2020年EPS为1.19元,给予目标价59.5元,合理估值上涨空间为52.41%,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:TWS耳机销量不及预期风险;公司大客户订单流失风险;公司产能扩张不及预期风险;汇率大幅波动风险。

与市场不同观点:当前TWS耳机行业景气度高,我们认为公司投资机会来源于未来行业竞争格局变化。我们认为非Airpods耳机市场加速启动,且随着产品体验开始进入硬核阶段,“中间小”格局有望改善,这将有利于公司下游手机品牌厂商和顶级音频大厂。同时,我们认为公司具有客户、研发及规模优势,行业高β和公司强α进入共振期,将会持续受益行业竞争格局演变。 TWS耳机行业景气度高企,产品体验开始进入硬核阶段。2016-2018年全球TWS耳机出货量从918万副增长到4600万副,年复合增长率达到124%,2019年前三季度出货量合计达7750万副,已远远超过2018年全年,TWS耳机当前行业景气度高。我们从Bragi耳机及Airpods历程分析出TWS耳机将进入硬核阶段。2017-2018年蓝牙技术传输方案并不成熟,各大厂商均集中解决TWS耳机蓝牙断连、延迟等蓝牙技术传输问题,在解决基本无线蓝牙传输问题后,产品将聚焦消费者产品体验本身,降噪、音质及智能化将成为产品体验优化三大方向发展,下游手机品牌厂商和顶级音频大厂在这三方面具有优势。 非Airpods耳机市场加速启动,“中间小”格局有望改善,投资视角需切换。我们将TWS耳机市场总体分为Airpods与非Airpods耳机两种市场,看未来增长空间。我们假设iPhone手机今年销量1.98亿部,Airpods今年销量0.62亿副,渗透率为32%。而在安卓端,安卓手机假设今年销量11.92亿部,其TWS耳机销量仅0.55亿副,渗透率仅为5%。按照预期渗透率及出厂价,我们预计非Airpods耳机销量开始加速启动,预计2023年市场规模相比2019年增长8倍,而Airpods市场规模类比增长近2倍。进一步分析,整体TWS耳机市场结构呈现“两头大中间小”特征,即高端机型以Airpods销量最多,其次是低端机型(售价200元以下),最后非Airpods中高端。通过对智能手机历史演进对比分析,结合我们对TWS耳机进入硬核阶段判断,我们认为非Airpods耳机中高端品牌出货将会获得显著增长,“中间小”格局将会获得改善,这将有利于手机品牌厂商和顶级音频大厂。 公司三大优势构建竞争优势,受益较为明确。公司以耳机制造为核心业务,主要以ODM模式开展经营,2019年半年度无线耳塞营收(5.42亿元)已接近2018年全年营收(5.94亿元),无线耳塞已成为耳机营收业务贡献主力。我们认为公司具有我们认为公司具有客户、研发及规模优势,将会持续受益TWS耳机高景气度及竞争格局演进。客户方面,2017开始公司推进大客户大订单战略,客户集中度不断上升,其中哈曼一直是公司的第一大客户,2019H1营收占比49.18%。2019年,公司成功与华为、Skullcandy实现了合作,2019H1华为、Skullcandy随即成为公司前五大客户。手机品牌方面,2019年公司还通过三星认证。哈曼为顶级音频大厂,华为、三星为全球市占率排名前三手机品牌,公司打入其供应体系,符合行业竞争格局推演。研发方面,公司技术积累深厚,持续向无线化智能化发力,募投研发中心也将促进技术创新升级,进一步提升未来发展潜力。规模方面,公司已经具备制造及质量优势,公司募投智能工厂建设项目,有助推动生产效率提升。产能方面,公司越南工厂投产在即,助推公司产能提升。公司还采用外协加工助力产能提升,降低制作成本。我们对比分析市场上TWS耳机主要的ODM、OEM企业营收及利润情况,我们认为公司具有相对规模及盈利优势。 盈利预测:我们预计2019/2020/2021年公司营收为22.37/30.05/39.11亿元,归母净利润分别为1.39/2.02/2.92亿元,对应EPS为0.83 /1.21/1.75元,当前股价对应PE为63.89/43.88/30.27倍。我们认为当前TWS耳机行业景气度高,非Airpods耳机市场加速启动,且随着产品体验开始进入硬核阶段,“中间小”格局有望改善,这将有利于公司下游手机品牌厂商和顶级音频大厂。同时,我们认为公司具有客户、研发及规模优势,哈曼持续为公司第一大客户,且公司打入华为、三星供应链,华为上半年已成前五大客户,未来具有较高的订单弹性,另外明年越南工厂产能也将释放,公司未来业绩确定性较高。因而,我们认为行业高β和公司强α进入共振期,将会持续受益行业竞争格局演变,我们首次覆盖,给予2020年55倍PE,结合2020年EPS为1.21元,给予目标价66.55元,合理估值上涨空间为23.91%,给予“强烈推荐”评级。 风险提示:TWS耳机销量不及预期风险;公司大客户订单流失风险;公司产能扩张不及预期风险;汇率大幅波动风险。

行业景气度高,TWS耳机发展拐点已到,未来可期。伴随技术突破,苹果一家独大的市场格局开始被撬动,今年Q1-Q3苹果TWS耳机市占率从55%下降至45%。手机全球出货量逐步企稳回升,将为TWS耳机增长奠定基础。同时,存量手机市场也极具潜力,尤其是支持蓝牙5.0版本并取消3.5mm耳机插口的机型。目前来看,仅中国市场就可贡献超过2亿套确定性较高的TWS耳机需求量。TWS耳机已完成消费者教育,低价白牌激发消费者猎奇与体验消费,实现用户习惯培养,奠定渗透率和出货量增长基础。GFK数据显示,2018年TWS耳机渗透率为37.5%,预计到2020年将提升至56.12%,行业规模将实现43%的复合增长。 老客户有弹性、新客户在开发。公司以耳机制造为核心主业,相关业务占比达到93.1%。与同行相比,公司收入体量相对较大,净利润现金含量高,在核心客户方面也具备一定议价能力。第一大客户Harman收入占比接近50%,近年其贡献收入增速高于同期主营收入增速,具备较强增长弹性。2016年,公司与安克实现合作,2018年迎来收入放量,今年上半年安克成为第二大客户贡献收入1.2亿元超去年全年。次新客户正处在业务放量阶段,相关业务收入有良好增长基础。今年上半年,华为开始贡献收入,同时公司也进入三星供应商名单。看好公司在原有电声品牌客户基础之上,拓展新的智能硬件客户创造新增长点。 公司扩张产能匹配行业高景气,未来增长确定性强。近年公司资产扩张速度不快,今年上半年固定资产为2.44亿元,同比仅增加10.4%,三季末固定资产规模为2.47亿元。结合公司产销以及外协生产比例持续提升(2016-1H2019分别为38.57%和63.45%),公司现阶段存在产能不足情况。明年公司越南工厂将释放产能4亿元,IPO募投产能也将于后年实现全面释放。产能扩充叠加行业高景气度,公司业务增长具备较高确定性。 估值与投资建议 公司核心客户收入高弹性,次新客户订单放量,新开发客户开始贡献收入。明年公司越南工厂产能释放,在TWS耳机高景气度下,规模快速扩张确定性高。我们预测公司2019-2021年EPS分别为0.80/1.21/1.79元,首次覆盖给予2020年55倍PE估值,对应目标价66.55元,给予“增持”评级。 风险提示 TWS耳机全球销量不及预期的风险;公司产能扩张进度不及预期的风险;公司大客户流失的风险;汇率大幅波动的风险。

深耕声学领域,获得国内外知名企业认可 公司凭借丰富的市场经验、领先的设计研发能力和制造能力,在电声行业无线化、智能化的趋势中已经取得突出优势,与众多国际国内知名客户保持着紧密的合作关系,已为Harman、Beats、Skullcandy、HouseofMarley、PEAG、V-Moda、Pioneer、JVC、Audeze、Panasonic、Creative等国际知名客户和华为、万魔声学、联想、喜日电子、安克、科大讯飞等国内知名客户开发和制造一系列电声产品。2019H1公司先后导入华为、Skullcandy等优质客户,并实现大批量供货,华为与Skullcandy已顺利成为公司客户。 扩产+提升自动化能力,盈利能力有望提升 公司募投项目2.66亿元投向电声产品智能工厂建设,项目实施后,公司生产基地在原材料管控、零部件加工成型、产品组装、质量检测、库存管控等方面均能够实现较高程度的自动化、柔性化,从而形成一个全流程智能化的电声产品生产基地。该项目内部收益率为19.50%,预计税后投资回收期6.70年(静态、含建设期)。则未来4.70年年均收益为0.57亿元,根据公司测算,项目整体收益为3.18亿元。 视听娱乐是耳机、音箱等电声产品发挥作用的最重要场景 公司无线耳机产品快速增长,2019H1同比增长144.89%,三季度公司营收迅速放量,系无线耳机市场迅速增长,公司产业链参与度高,ODM比重持续增长,参与部件及方案环节,和全部整机集成环节,预计未来将持续受益无线耳机市场高景气度。CounterpointResearch统计,2016年无线耳机出货量仅918万台,市场规模不足20亿元。2017年,TWS耳机的销售额达到了20亿美元,预计18年总共可以达到53.76亿美元,在2020年可以达到110.42亿美元。 投资建议:看好公司未来受益TWS耳机渗透率持续提升,公司系安卓系耳机品牌主要供应商,2019H1新进华为供应链,募投项目投产后,将持续提高公司自动化、柔性化、研发水平,提升供应能力,持续提高市场份额。 预计19-21年,公司实现归母净利润1.54/2.18/2.85亿元,目标价65.5元,给予“买入”评级。 风险提示:无线耳机市场景气度低于预期、公司订单不及预期、募投项目达产不及预期。