6月 4日招商蛇口出席了我们组织的 2025年中期策略会，会上公司就近期运营情况进行交流，去年四季度以来公司投拓力度显著增强，多 REITs 平台助力资产证券化，融资成本持续优化，维持“买入”评级。 开发业务：销售降幅收窄，投拓积极性提升2025年前 4月，公司累计销售面积达 205.9万方，销售额 498.3亿元，同比分别-20.06%/-15.29%，销售额降幅较 24年收窄 10pct。销售均价显著提升，前四月销售均价为 2.4万/平，同比增长 6.0%。拿地方面，今年投资强度显著加强，前 4月拿地强度逾 50%，较去年的 22%大幅提升。 资管业务：持有物业布局全面，借力 REITs 推进资产证券化公司的持有物业分为集中商业、租赁公寓、写字楼、产业园和酒店，公司持续提升持有物业运营效率，同时推动投资性房地产证券化。公司已经搭建了招商蛇口产业园 REIT（180101CH）、蛇口租赁住房 REIT（180502CH）以及招商局商业房托（1503HK），底层资产分别为产业园、保租房以及商办物业，招商蛇口产业园 REIT 的扩募正在推进中。公司将持续提升持有物业经营管理能力，以满足 REITs 发行收益率要求。 业绩：毛利率处于底部区间，历史充分减值降低后期对业绩影响24年公司毛利率约 14.6%，目前依然在底部区间。但 2023年以来拿地毛利率均高于 2024年结算毛利率水平，长期而言毛利率有提升空间。减值方面， 19-24年已经提了 245亿减值，未来减值需要继续观察房价走势。公司去年平均融资成本低至 2.99%， 我们预计今年还有望进一步降低。 盈利预测和估值公司投拓积极性提升，完备的资产证券化平台有望推动资产重估。 我们维持25-27年 EPS 为 0.46/0.53/0.62元、 BPS 为 12.52/12.85/13.28元的盈利预测。可比公司 2025年 Wind 一致预期 PB 均值为 0.83倍，公司融资优势显著，储备兼具质与量， 因公司拿地力度加大，资产质量持续优化，我们维持公司 2025年 1倍 PB，维持目标价 12.52元，维持“买入”。 风险提示：行业政策风险行业，销售下行风险。

事件4月29日，公司发布2025年一季报：2025Q1实现营业收入204.48亿元，同比-13.9%；实现归母净利润4.45亿元，同比+34.0%。 结转项目权益占比提升，归母净利同比高增2025Q1，公司实现营业收入204.48亿元，同比-13.9%；毛利率为11.8%，同比2.7pct；归母净利润为4.45亿元，同比+34.0%。公司营收下滑，但归母净利润增长，主要是因为结转项目的权益占比同比提升，对联营合营企业的投资收益由2024Q1的0.17亿元增长至2025Q1的1.26亿元，少数股东损益由2024Q1的6.05亿元下降至-0.61亿元。 销售稳居TOP5，权益销售表现好于行业根据克而瑞数据，2025Q1公司实现全口径销售金额350.7亿元，同比-12.7%，稳居行业前5名；权益销售金额238.4亿元，同比-4.3%，好于TOP100房企平均水平（-5.0%），权益口径排名提升2名至行业第4名；全口径销售面积为161.0万平方米，同比-13.0%。 拿地同比翻倍，持续聚焦核心城市根据中指院数据，2025Q1公司共拿地10宗，分布在北京、上海、成都、武汉等核心城市。总规划建筑面积90.2万平方米，同比+117.1%；总拿地金额为211.8亿元，同比+138.0%；权益拿地金额为138.2亿元，同比+96.6%；平均溢价率为17%，同比+6pct。公司拿地聚焦高能级城市，项目去化及利润有保障。 盈利预测与评级我们预计公司2025-2027年营业收入分别为1880.92/1981.17/2094.46亿元，同比分别+5.11%/+5.33%/+5.72%；归母净利润分别为49.09/54.45/61.23亿元，同比分别+21.56%/+10.91%/+12.46%。EPS分别为0.54/0.60/0.68元/股，3年CAGR为14.88%。公司投资深耕高能级城市，销售稳健，随着优质项目陆续结转，业绩有望持续改善，维持“买入”评级。 风险提示：政策落地不及预期；市场修复不及预期；市场竞争加剧

公司公布2025年一季报，一季度实现营业收入204.5亿元，同比下降13.9%，归母净利润4.5亿元，同比增长34%。 平安观点： 利润同比增长，少数股东损益占比下降：2025Q1公司实现营业收入204.5亿元，同比下降13.9%，归母净利润4.5亿元，同比增长34%。归母净利润增速高于营收主要因少数股东损益同比减少，Q1少数股东损益占比同比下降79.7个百分点至-15.3%。 销售小幅下探，投资积极聚焦：2025Q1公司实现销售面积145.8万平米，同比下降12.5%，销售金额350.7亿元，同比下降12.8%，销售均价24050元/平米，同比微跌0.4%，较2024年全年上涨2.6%。Q1新增土储建面72.4万平米、总地价200.2亿元，拿地销售面积比、拿地销售金额比升至49.7%、57.1%，权益地价115.4亿元，权益比例57.6%；新增土储分布于北京、上海、佛山、长沙、成都，北上新增土储总地价152.9亿元、权益地价70.6亿元。 投资建议：维持原有预测，预计公司2025-2027年EPS分别为0.54元、0.59元、0.63元，当前股价对应PE分别为17.0倍、15.3倍、14.5倍。公司财务状况稳健，投资积极聚焦，土储结构优化，有望以优质资产助力未来发展，维持“推荐”评级。 风险提示：1）若后续购房信心不足、楼市修复低于预期，将对公司发展产生负面影响；2）房企拿地策略趋同之下，核心城市核心地块竞争激烈，获地难度提升或导致公司优质土储获取不足风险；3）盈利能力修复缓慢、持续减值等风险。

3月17日，公司发布2024年年报，公司全年实现营收1789.5亿元，同比+2.3%；归母净利润40.4亿，同比-36.1%。 收入稳步增长，利润率下滑及减值拖累利润。2024年，公司实现营收1789.5亿，同比+2.3%；归母净利润40.4亿，同比-36.1%。净利润低于营收增速主要系：1）销售毛利率为14.61%，较上年同期的15.89%，下滑1.28pct；2）谨慎性原则下，资产减值44.8亿元，较上年同期的22.8亿元，显著增长，同时，信用减值为15.5亿元，上年同期为1.4亿元。受行业整体下行影响，公司短期业绩承压。 重点城市销售提升，拿地聚焦核心10城。2024年公司实现销售面积935.9万平方米，销售金额2193亿元，公司在西安、长沙、合肥、南通、徐州等城市的销售金额排名第一，在南京、上海、深圳、苏州、成都、重庆、佛山、厦门、温州等城市进入当地销售排名前五，整体销售能力持续提升。2024年，公司累计获取26宗地块，总计容建面约225万平方米，总地价约486亿元，对应地价约为335亿元。报告期内，公司在“核心10城”的投资金额占比分别达90%，其中在一线城市的投资占公司全部投资额的59%，整体来看，公司聚焦城市深耕，在行业下行期可有效抵御市场风险。 财务安全，融资渠道畅通。根据2024年年报，公司期末货币资金为1003.5亿元，较2023年的882.9亿元有所增长，剔除预收账款的资产负债率62.37%、净负债率55.85%、现金短债比为1.59，“三道红线”处于绿档，整体财务风险可控。公司全年落地经营性物业贷款92亿元，新增公开市场融资154.6亿元，票面利率均为同期同行业最低水平；2024年末，公司综合资金成本2.99%，较年初降低48BP，保持行业最优水平，综合来看，公司融资渠道多元，成本优势突出。 投资建议：招商蛇口作为央企地产龙头，在核心城市的销售保持优势，财务安全稳健，低成本融资渠道畅通，考虑到房地产行业整体下行带来的结转规模下降、毛利率承压及存货计提减值等因素的影响，我们预计公司2025-2027年的EPS分别为0.48、0.53和0.60元/股（原预测值：2025-2026年为0.84和0.90元/股），考虑到公司当前估值水平较低，维持公司“买入”评级。 风险提示：销售不及预期，房地产行业加速下滑，研报使用信息不及时。

央企龙头，规模领先。公司成立于1997年，围绕开发业务、资产运营和物业服务三类业务，在多个领域逐步积累了独特优势，开发业务稳居行业前五，非开发业务收入占比13%，第二增长曲线稳步发展。公司的实际控制人为招商局集团，持股比例约58%，股权架构稳定。 归母净利润-36%，充分计提减值。2024年公司实现营业收入1789亿元，同比增长2%；实现归母净利润40亿元，同比下降36%。公司增收不增利的主要原因包括：1）公司计提资产减值和信用减值约60亿元，同比增长150%；2）公司结算毛利率为15.6%，同比下降1.5pct。公司拟每股派息0.19元，对应分红比例约43%。 销售保持全国前五，投拓聚焦核心城市。2024年公司实现销售金额2193亿元，同比下降25%；实现销售面积936万平方米，同比下降24%，销售额保持全国前五。2024年公司累计获取26宗地块，总计容建面约225万平方米，总地价约486亿元，公司需支付地价约为335亿元，公司在在“核心10城”的投资金额占比分别达90%，其中在一线城市的投资占公司全部投资额的59%。 融资优势明显，财务保持健康。截至2024年末，公司剔除预收账款的资产负债率62%、净负债率56%、现金短债比为1.6，“三道红线”始终处于绿档。公司综合资金成本2.99%，较年初降低48BP，保持行业最优水平。2024年公司发挥融资优势，全年落地经营性物业贷款92亿元，债务结构更加稳固，全年新增公开市场融资155亿元，票面利率均为同期同行业最低水平。 风险提示：宏观环境大幅恶化；政策宽松低于预期；政策效果低于预期；公司深耕城市房地产市场衰退；公司销售不畅、回款滞后、存货贬值、利润下行、竣工结算不及预期。 投资建议：公司土地质量相对优质，财务保持健康，有望持续在行业下行的大环境中脱颖而出。公司过去几年计提减值充分，随着公司高地价低毛利项目陆续结算完毕，公司业绩有望企稳回升。预计公司2025至2027年营收分别为1618/1530/1569亿元，归母净利润分别为41/41/42亿元，同比+2%/+0%/+1%。结合绝对估值和相对估值，我们认为公司每股价值较当前股价有0%至20%的空间，首次覆盖给予“优于大市”评级。

销售仍降，拿地积极，回购股份进程加快， 维持“买入” 评级招商蛇口发布 2025年 3月经营简报。 公司销售仍降， 行业排名保持稳定，拿地聚焦核心城市，拿地强度超 50%，同时公告将加快股份回购进程。 我们维持盈利预测，预计公司 2025-2027年归母净利润为 59.7、 64.7、 70.1亿元， EPS 为 0.66、0.71、 0.77元，当前股价对应 PE 为 14.7、 13.6、 12.5倍。 公司投资聚焦核心城市，可售货源较充足， 维持“买入”评级。 单月销售增速再度转负， 销售规模维持前五2025年 3月， 公司实现签约销售面积 59.50万方，同比下降 15.9%； 实现签约销售金额 156.17亿元，同比下降 18.5%，单月销售增速再度转负。 2025年 1-3月，公司实现签约销售面积 145.82万方，同比下降 12.5%； 实现签约销售金额 350.70亿元，同比下降 12.8%，全口径销售排名行业第五；签约销售均价 24050元/平，同比下降 0.4%。 3月拿下两宗地块， 前三月拿地积极2025年 3月，公司在成都和长沙拿下两宗地块，建面 21.07万方，对应总地价33.7亿元。 2025年 1-3月，公司在一二线城市拿下 7宗土地，总建面 72.4万方，同比增长 51.7%；对应土地总价 200.2亿元，同比增长 102%，拿地金额权益比达 57.6%；拿地强度 57.1%（2024年同期 24.7%），其中在北京和上海拿地 3宗土地，一线城市拿地占比 76.4%。 负债结构稳健， 回购股份进程加快2025年 1月，公司成功发行 10亿元中期票据，票面利率 2.05%，持续保持低位。 公司 2024全年新增公开市场融资 154.60亿元， 综合资金成本 2.99%，较 2024年初降低 48BP，保持行业最优水平。截至 2024年末，公司有息负债 2226亿元，资产负债率 66.67%，剔除预收账款的资产负债率 62.37%、净负债率 55.85%、现金短债比为 1.59，“三道红线”始终处于绿档。公司于 2024年 10月 17日披露了回购股份方案，拟通过集中竞价交易方式回购公司股份， 并于 2025年 4月初发布公告，将加快实施回购公司股份， 截至 2025年 3月末，公司累计回购金额占拟回购金额上限比例已达 37.75%。 风险提示： 市场恢复不及预期、房价调控超预期、多元化业务运营不及预期。

公司公布2024年年报，全年实现营业收入1789.5亿元，同比增长2.3%，归母净利润40.4亿元，同比下降36.1%，与业绩快报一致，拟向全体股东每10股派发现金红利1.9353元（含税），不以公积金转增股本。 平安观点： 利润阶段承压，投资收益&少数股东损益占比改善：2024公司实现营业收入1789.5亿元，同比增长2.3%，归母净利润40.4亿元，同比下降36.1%。归母净利润增速低于营收主要因：1）毛利率同比下降1.3个百分点至14.6%；2）资产及信用减值损失同比增加36.2亿元至60.3亿元。 全年投资收益同比增加14.1亿元，少数股东损益占比同比下降27个百分点至3.6%。 销售站稳行业五强，投资精准区域聚焦：2024年公司销售面积935.9万平米，同比下降23.5%，销售金额2193亿元，同比下降25.3%，销售排名站稳行业五强，14城进入当地流量销售前五。全年累计获取26宗地块，总计容建面约225万平米，总地价约486亿元，公司需支付地价约为335亿元。公司在“核心10城”投资金额占比90%，其中在一线城市投资占公司全部投资额59%。 经营性现金流持续为正，融资成本延续下行：2024年公司经营活动现金流量净额319.6亿元，期末货币资金余额1003.5亿元。期末剔除预收账款的资产负债率62.4%、净负债率55.9%、现金短债比1.59，“三道红线”始终处于绿档。积极响应房地产融资新模式，全年落地经营性物业贷款92亿元；充分发挥公司信用优势进行债务置换，全年新增公开市场融资154.6亿元，票面利率均为同期同行业最低水平。2024年末公司综合资金成本2.99%，较年初降低48BP。 投资建议：由于公司减值计提超出预期，下调公司2025-2026年EPS预测至0.54元（原为0.73元）、0.59元（原为0.77元），新增2027年EPS预测为0.63元，当前股价对应PE分别为17.6倍、15.9倍、15.1倍。公司财务状况稳健，投资积极聚焦，土储结构优化，有望以优质资产助力未来发展，维持“推荐”评级。 风险提示：1）若后续购房者信心不足、楼市修复低于预期，将对公司发展产生负面影响；2）房企拿地策略趋同之下，核心城市核心地块竞争激烈，获地难度提升或导致公司优质土储获取不足风险；3）盈利能力修复缓慢、持续减值等风险。

事件：公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入1789.48亿元，同比上升2.25%，归母净利润40.39亿元，同比下降36.09%，基本每股收益0.37元/股，同比下降43.08%。 要点：营收实现微增，计提减值短期拖累业绩。 2024年公司实现营收1789.48亿元，同比微增2.25%，归母净利润40.39亿元，同比下滑36.09%。营收微增但归母净利润下滑主要原因包括：1）公司开发业务项目结转毛利率为15.58%，较23年同比下降1.53个百分点；2）2024年计提资产减值损失和信用减值损失总额60.34亿元，同比去年多计提36.17亿元。 销售规模保持行业前五，多城排名靠前。 2024年公司累计实现签约销售面积935.9万平方米，较23年同比下降23.5%。据克而瑞数据，公司全年实现全口径销售金额2193.0亿元，同比下降25.3%，权益销售金额1506.0亿元，同比下降18.7%，全口径和权益口径销售金额在行业排名均为第五名，较去年保持一致。具体城市来看，公司在西安、长沙、合肥、南通、徐州等五城销售金额排名位居第一，在南京、上海、深圳、苏州、成都、重庆、佛山、厦门、温州等九城进入当地销售排名前五。 投资聚焦“核心10城”，获取优质项目。 拿地方面，公司坚持区域聚焦、城市深耕、以销定投、精挑细选的投资策略。24年全年累计获取26宗地块，总计容建面约225万平方，总地价约486亿元，权益地价335亿元，新增拿地权益比68.9%。公司在“核心10城”投资金额占比达90%，其中在一线城市的投资金额占比59%。 财务管理稳健，融资成本进一步下降。 截至2024年年末，公司“三道红线”保持绿档，剔除预收账款的资产负债率62.37%,净负债率55.85%，现金短债比为1.59。融资方面，积极响应房地产融资新模式，落地经营性物业贷款92亿元，债务结构更加稳固。此外，紧抓利率下行的市场窗口，全年新增公开市场融资154.6亿元，票面利率均为同期同行业最低水平。2024年年末，综合资金成本为2.99%，较2023年同比下降0.48个百分点，保持行业最优水平。 资产运营和物业服务业务快速发展，坚决落实“AI+”战略。 资产运营板块，2024年公司主要持有物业全口径收入74.64亿元，同比上涨12%，EBITDA实现36.67亿元，同比上涨11%。24年新入市23个重资产项目，新增经营面积101万平方米（11个公寓+6个集中商业+3个产业园+3个酒店）；年内新增签约轻资产管理面积约91万平方米，管理输出项目位于上海、南京、无锡、成都、武汉等核心城市。物业服务领域，招商积余实现营收171.72亿元，同比增长9.89%，归母净利润8.40亿元，同比增长14.24%。截至2024年末，招商积余在管项目2,296个，管理面积达3.65亿平方米。此外，公司坚决落实“AI+”战略，探索多智能体交互、多模态交互等前沿技术，依托DeepSeek等先进大模型的技术赋能，实现AI应用在智慧服务、智慧空间、智慧运营等更多细分场景的落地。 投资建议：公司作为央企龙头，股东综合实力强，投资聚焦核心区域城市，土地储备充足，销售保持韧性，考虑到目前处于房地产行业深度调整期，公司因计提减值短期业绩承压，我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润为45.56/55.63/50.01亿元，对应25/26/27年PE分别为18.85X/15.44X/17.17X，持续给予“买入”评级。 风险提示：房地产行业政策风险；销售改善不及预期；毛利率下行超预期

公司 2024年实现营业收入约 1789.5亿元，同比增长 2.25%，归母净利润约40.4亿元，同比下降 36.09%。 评论： 公司作为率先计提减值的头部央企，利润表暂承压。 公司是行业率先计提减值的房企， 2019-2023年计提减值达到 154亿元，但尚未因为充分计提减值而毛利率修复， 2024年毛利率仍继续下滑至 14.6%，资产减值继续增加至 44.84亿元， 剔除投资收益后的结算净利润率约 1.3%，降至低位，可能预示着全行业未来 2年的业绩压力仍存在。 但公司资产负债表改善明显，反映了滞重土储对现金流的拖累或已经放缓，未来重点关注新拿地的力度和利润率。 公司资产负债表最大的亮点在于，在有息负债1增加 143亿元的情况下，货币资金增长 121亿，达到历史新高，与之相对应的是存货和合同负债的显著减少，反映了公司随着结算释放更多现金流，未来可以较为充裕的用新增货值稀释滞重货值。 2024年销售金额同比下滑 25%， 投资强度 22%略有下滑，但拿地集中在核心10城。 1） 2024年公司累计签约面积 935.9万方，同比下降 24%，实现销售金额 2193亿元，同比下降 25%。 2） 2024年公司累计获取土地 26宗，总计容建筑面积约 225万平方，总地价约 486亿元， 其中权益地价 335亿元， 权益比69%；公司拿地聚焦“核心 10城”， 2024年在核心 10城投资额占比达 90%，上海单城拿地金额占比约 52%。 3）公司 2024年整体投资强度约 22%，相较2023年 39%有所下降， 但 4季度拿地发力明显， 拿地金额 198亿元，拿地强度 27%。 投资建议：公司高能级城市布局有望支撑销售兑现， 2022年以来逆势扩表及核心城市深耕优势，随着滞重土储的不断消化以及后续前海项目进入开发，预计招商蛇口有望成为较早走出利润率低谷的公司之一。 公司毛利率下滑，我们调整 25-27年公司 eps 预测分别为 0.53、 0.63、 0.78元（ 25、 26年预测前值为0.69、 0.83元），考虑到公司作为头部国央企的中长期价值，以及储备优质的前海项目，基于剩余收益模型，给予 25年目标价 11元，对应 25年 21倍 PE，维持“推荐”评级。 风险提示： 产业、人口兑现不及预期，广义财政发力不足，拿地力度不及预期。

事件： 公司发布 2024年年报，公司 24年实现营业收入 1789.48亿元，同比+2.25%； 归母净利润 40.39亿元，同比-36.09%； 基本每股收益 0.37元/股，同比-43.08%。 收入微增， 大幅减值理清“包袱”。收入端， 公司 24年实现营收 1789.48亿元，同比+2.25%， Q4单季度实现营收 1009.38亿元， 同比+1.77%。 24年开发业务收入同比+1.38%，占比营收 87.38%， 资产运营、物业服务分别同比+7.41%、 +9.37%。 利润端， 归母净利润 40.39亿元，同比-36.09%， 主要系： 1)开发业务结转毛利率下降1.53pct 至 15.58%； 2） 24年计提资产减值损失 44.84亿元， 较 23年增加 22.1亿元，信用减值损失 15.5亿元， 较 23年增加 14.08亿元。 公司拟向全体股东每 10股派发现金红利 1.94元，分红比例 43.3%。 龙头地位稳固， 投资强度随行业下滑。销售端， 公司 24年签约销售面积 935.9万平，同比-21.4%， 销售金额 2193.02亿元，同比-25.3%， 24年克而瑞全口径、权益销售金额排名行业均为行业第 5， 与 23年排名一致， 龙头地位稳固；权益比例较 23年提示 5.6pct 至 68.7%，逆周期继续强化独立开发能力，降低风险。 拿地端， 公司坚持区域聚焦， 24年累计获取 26宗地块，总计容建面约 225万平，总地价约 486亿元，同比-57.1%， 全口径投资强度 22.2%； 权益拿地 335亿元，权益投资强度 22.2%。 其中， 公司在“核心 10城”的投资金额占比分别达 90%，其中在一线城市的投资占公司全部投资额的 59%，继续保持土储结构优质。 经营性物业贷协助降本， 现金逆势改善。债务端， 截至 24年底， 公司剔除预收账款的资产负债率 62.37%、净负债率 55.85%、现金短债比为 1.59，“三道红线”始终处于绿档。 融资端， 公司 24年新增公开市场融资 154.60亿元， 较 23年减少 170亿；落地经营性物业贷 92亿元，债务结构优化。截至 2024年末，综合资金成本 2.99%，较24年初降低 48BP，保持行业最优水平； 经营活动现金流量净额 319.64亿元， 较 23年小幅提升；截至 24年末， 货币资金余额达 1003.51亿元，较 23年末提升 13.7%，在销售下滑趋势下实现现金状况改善，展现较强资金管控能力。 截至 24年末， 公司通过公募 REITs 平台管理资产约 59万平， 24年管理口径收入达 8.13亿。 重资产项目集中入市， 运营水平稳步提升。 公司 24年全口径资产运营收入 74.62亿元，同比+12%， 24年新入市 23个重资产项目，新增经营面积 101万平方米，含 11个公寓、 6个集中商业、 3个产业园和 3个酒店。 1）集中商业： 24年实现收入 17.7亿元，同比+22.2%， 截至 24年底在营项目 47个， 总经营建面 277万平，在建及筹开 233万平； 2）写字楼：实现收入 13.5亿元， 同比+7.1%， 开业三年以上项目出租率达 88%； 3）产业园：实现收入 13.8亿元， 同比+8.4%， 在营项目 31个，总经营建面 261万平，在建及筹备项目建面约 56万； 4）长租公寓：实现收入 12.34亿元， 同比+13.42%，经营建面 144万，房源总数 3.42万间， 开业 1年以上精品公寓出租率 90%； 5）酒店： 实现收入 10.18亿元， 同比-4.14%。 投资建议： 公司 24收入表现稳健，销售领先、拿地积极、信用良好， 因盈利能力受行业整体波动影响，我们调整预测公司 25-26年归母净利润至 56.7、 67.9亿元（原值为 62. 10、 78.30亿元），预计 27年归母净利 77.9亿元，维持“买入”评级。 风险提示： 国内外宏观形势变化、房地产销售不及预期、市场竞争加剧风险

事件： 2025年 3月 17日， 公司发布 2025年年度报告。 收入同比微增，利润短期承压。 公司 2024年实现营业收入 1789.5亿元（ YoY+2.3%），归母净利润 40.4亿元（ YoY-36.1%）， 扣非归母净利润24.5亿元（ YoY-57.3%）， 拟每 10股派现 1.9353元， 合计派发 17.5亿元，占归母净利润 43.3%，分红比例保持稳定。公司营收微增但利润下降主要由于：（ 1） 毛利率同比下降 1.3pct 至 14.6%；（ 2） 资产减值损失和信用减值损失 60.3亿元，同比增加 149.6%， 计提减值准备金额较大的主要为在盐城、徐州、南通、南宁、广州等城市的房地产项目。 销售金额维持行业前五，投资聚焦强心城市。 公司 2024年销售额 2193亿元（ YoY-25.3%），销售面积 935.9平方米（ YoY-23.5%）， 销售额维持行业第五。公司 2024年在西安、长沙、合肥、南通、徐州等五城销售金额排名位居第一，在南京、上海、深圳、苏州、成都、重庆、佛山、厦门、温州等九城进入当地销售名前五。 2024年公司累计获取 26宗地块，计容建面 225万平（ YoY-61.9%）， 总地价 486亿元（ YoY-57.1%）， 权益地价335亿元（ YoY-61.4%），拿地权益比同比降低 7.7pct 至 68.8%，拿地金额/销售金额同比减少 16.4pct 至 22.2%。公司投资聚焦“核心 10城”，投资额占比达 90%， 其中在一线城市的投资额占比达到 59%。 资产运营多元业态协同， 物业服务非住领域优势持续扩大。 2024年公司主要持有物业全口径收入 74.64亿元，同比上涨 12%， EBITDA 实现 36.67亿元，同比上涨 11%， 开业三年以上稳定期项目 EBITDA 回报率达 6.42%，同比提升 0.2个百分点。集中商业、产业园、写字楼、公寓、酒店运营收入分别为 17.7、 13.8、 13.5、 12.3、 10.2亿元，同比分别为+22.2%、 +8.4%、+7.1%、 +13.4%、 -4.1%。 物业服务领域， 招商积余 2024年实现营业收入 171.7亿元， 同比增长 9.9%；归母净利润 8.4亿元， 同比增长 14.24%，利润增长超过收入增长。 截止 2024年末， 在管项目 2296个，管理面积达3.65亿平方米，全年第三方拓展年度合同额达 36.93亿元，其中第三方外拓非住业态新签年合同额达 34亿元，占第三方拓展的 92%。 财务稳健， 融资成本为同行业较低水平。 截止 2024年末，公司净负债率55.85%， 剔除预收账款的资产负债率 62.37%，现金短债比 1.59倍，三道红线维持绿档。 公司积极响应房地产融资新模式，全年落地经营性物业贷款 92亿元，债务结构更加稳固。 2024年公司抓住利率下行的市场窗口，发挥公司信用优势进行高息债务置换，资金成本显著降低， 全年新增公开市场融资 154.6亿元，票面利率均为同期同行业最低水平； 2024年末，公司综合资金成本 2.99%，较年初降低 48BP，保持行业最优水平。 投资建议：维持“买入”评级。 公司作为央企龙头，财务稳健，融资成本有显著优势，能够积极参与土地市场，随着低毛利地块逐渐消化，新拿地利润率修复，我们认为公司将在行业竞争格局改善中受益。 根据公司过往拿地和销售情况， 我们调整了盈利预测， 预测公司 2025/2026/2027年营收分别为 1734/1676/1601亿元，归母净利润分别为 45/50/56亿元，对应摊薄 EPS 为 0.49/0.55/0.62元/股。当前股价对应 2025年 PE19.5倍，维持“买入”评级。 风险提示： 政策放松不及预期，毛利率改善不及预期，结算进度不及预期。

事件描述公司发布2024年报，全年实现营业收入1789亿元（+2.3%），归母净利润40.4亿元（-36.1%），扣非归母净利润24.5亿元（-57.3%）。 事件评论减值增加和结转毛利率下降拖累业绩表现。公司2024年营业收入同比略增，归母净利润明显下降，主要由于：1）减值增加：减值同比增加36.2亿至60.3亿元，其中信用减值和资产减值分别为15.5/44.8亿元，同比分别增加14.1/22.1亿元；2）结转毛利率下降：综合毛利率下降同比下降1.3pct至14.6%，其中开发业务毛利率下降1.5pct至15.6%。 截至2024年末，公司（合同负债+预收账款）/营业收入=0.79X，预计后续公司收入端面临一定压力，毛利率已处于底部区间，在止跌回稳政策目标下预计减值计提也将减少，综合来看2025年业绩端展望相对稳健。公司重视股东回报，长期保持40%以上分红比例，2024年公司现金分红17.5亿元，对应分红比例43%，考虑现金回购后分红比例达45%。 销售规模维持行业第五，拿地下降但质量较好。公司2024年实现销售额2193亿元，同比下降25.3%，排名维持行业第五，其中一/二/三/四季度销售额同比分别为-44.4%/-35.5%/-26.1%/+10.1%，四季度销售额实现同比正增长；2025年可售货值约3250亿元，预计全年销售有一定下行压力。公司2024年拿地金额486亿元，同比下降57.1%，拿地金额/销售金额=22%（2022/2023年分别为44%/39%），拿地强度有所下降，但拿地质量仍有较好保障，“核心10城”投资金额占比达90%，一线城市占比达59%；2024年末公司货币资金为1004亿元，同比增长14%，2025年有望在土地市场上掌握更多主动性。 信用优势持续巩固，新模式探索保持领先。2024年末平均融资成本为2.99%，较去年底下降48BP，信用优势保持行业领先；公司剔除预收账款的资产负债率62.37%、净负债率55.85%、现金短债比为1.59，财务指标安全边际维持较高水平。2024年公司将代建业务调整至开发业务分部，年内新增代建管理面积约898万平，业务实现爆发式增长；资产运营业务方面，2024年公司主要持有物业全口径收入74.6亿元（+12%），开业三年以上稳定期项目EBITDA回报率达6.42%（+0.2pct），10月蛇口租赁住房REIT上市，目前公司已拥有三个上市REITs平台，在商业、写字楼、产业园、公寓等主要持有运营业态均建立退出通道；城市服务业务方面，2024年招商积余实现营收171.7亿元（+9.9%），归母净利润8.40亿元（+14.2%），年末管理面积达3.65亿平，综合质效实现稳步提升。 减值拖累业绩表现，信用优势持续巩固。业绩方面，公司2024年营收保持平稳，归母净利润下降主要由于减值增加和毛利率下降，2025年营收面临下行压力但业绩展望仍稳健。 经营方面，公司销售规模维持行业第五，信用优势持续巩固，新发展模式探索保持领先。 预计2025-2027年归母净利润分别为42/45/49亿元，对应市盈率分别为20.8X/19.4X/17.7X，尽管表观PE偏高，但实际PB相对偏低（尤其是剔除前海长久期资产隐含市值之后），当前估值并未反映中长期价值且隐含空间较大，维持“买入”评级。 风险提示1、结转毛利率修复进度存在不确定性；2、核心资源开发进度存在不确定性。

收入增长减值加速，多项业务全面开花。2024年，公司营业收入1789.48亿元，同比增长2.25%；实现归母净利润40.39亿元，同比下降36.09%；主要系受行业整体下行影响，公司开发业务项目结转毛利率同比下降，计提房地产项目减值准备同比增加所致。2024年，公司聚焦产品突围和创新营销，销售排名站稳行业五强，产品力跃居中国房企排行榜第四；公司加大力度转型发展，不断提高资产运营质量和物业服务规模。 财务策略更为稳健，融资成本持续下行。公司全年经营活动现金流量净额319.64亿元，期末货币资金余额达1003.51亿元。2024年末，公司剔除预收账款的资产负债率62.37%、净负债率55.85%、现金短债比为1.59，“三道红线”始终处于绿档。公司积极响应房地产融资新模式，全年落地经营性物业贷款92亿元。公司全年新增公开市场融资154.60亿元，票面利率均为同期同行业最低水平；2024年末，公司综合资金成本2.99%，较年初降低48BP，保持行业最优水平。 多年持续稳定分红。2024年度公司利润分配方案预案为：以公司总股本90.61亿股扣除公司回购专用证券账户上的股份0.19亿股后的股本总额90.42亿股为基数，向全体股东每10股派发现金红利1.9353元（含税），合计现金分红金额（含税）为17.50亿元，占到合并报表中归属于上市公司普通股股东净利润的43.33%，按照3月17日收盘价测算股息率为2.00%。公司近几年现金分红比例维持在归属于上市公司普通股股东的净利润的40%左右，分红派息政策稳健，2023年起分红比例较前几个年度有所提升。 销售聚焦核心城市，积极培养代建能力。2024年公司累计实现签约销售面积935.90万平，签约销售金额2193.02亿元。2024年，公司累计获取26宗地块，总计容建面约225万平，总地价约486亿元，公司需支付地价约为335亿元。2024年，公司在“核心10城”的投资金额占比分别达90%，其中在一线城市的投资占公司全部投资额的59%。公司于2024年3月正式设立专业公司招商建管，作为招商蛇口旗下统筹管理并开展代建业务的专业公司。2024年，公司新增77个代建项目，新增代建管理面积约898万平。 投资建议：维持“优于大市”评级。我们预测公司2025、2026年的EPS分别为0.49和0.59元，每股净资产分别为12.44和12.68元，考虑公司销售保持竞争优势，融资背景强，集中出清历史遗留问题，我们给予公司估值适度溢价，即2025年20-25XPE与0.9-1.1XPB，综合两种估值方法，合理价值区间为11.20~12.28元，维持“优于大市”评级。 风险提示：行业面临销售下行和政策不及预期风险。

24年营收同比+2%、业绩同比-36%，符合预期，源于计提减值准备。据公告，24年公司营业收入1,789亿元，同比+2.3%；归母净利润40.4亿元，同比-36.1%，业绩下降源于计提减值准备；扣非后归母净利润24.5亿元，同比-57.3%；基本每股收益0.37元，同比-43.1%；加权净资产收益率3.4%，同比-2.7pct。公司毛利率、归母净利率分别为14.6%、4.5%，同比分别-1.3pct、-3.8pct；三费费率为4.6%，同比持平，其中销售、管理和财务费率分别-0.2pct、-0.2pct和+0.6pct；合联营企业投资收益17亿元，同比+4.2%。公司计提资产减值损失45亿元，同比+97%；计提信用减值损失15亿元，同比+995%。截至24年末，公司合同负债（含预收账款）达1,612亿元，同比-18.4%，可覆盖24年地产结算收入0.91倍。公司公告2024年每股分红0.19元，对应分红比例43%，2024A股息率（2025/3/17收盘价）2.0%。 24年销售2,193亿、同比-25%，行业排名第5，拿地/销售额比22%，聚焦核心城市。 据公告，2024年，公司实现销售金额2,193亿元，同比-25.3%；销售面积936万平，同比-23.5%，销售额排名行业第5；销售均价2.3万元/平，同比-2.4%。2024年公司拿地金额486亿元，权益比例69%；拿地面积225万平，拿地均价2.16万元/平；拿地/销售金额比22%，拿地/销售面积比24%；拿地/销售均价比92%。公司拿地主要聚焦在上海、成都、杭州、合肥、南京、广州等核心一二线城市。截至2024年末，公司总未竣工面积2,715万方，覆盖24年销售面积2.9倍。 三条红线稳居绿档，加权融资成本2.99%、优势明显，持有型物业收入稳步增长。据公告，至2024年末，公司剔除预收账款的资产负债率62.37%，净负债率55.85%，现金短债比为1.59，处于绿档。截至2024年末，公司加权融资成本仅2.99%，同比-48BP，融资成本持续优化。截至2024年末，有息负债中银行融资占比63%，债券占比28%，信托占比9%。截至2025年2月28日，公司累计回购股份数量1,406万股，占总股本的比例为0.155%，总对价1.44亿元。资产运营方面，公司主要持有物业全口径收入74.64亿元，同比+12%；EBITDA36.67亿元，同比+11%。 投资分析意见：减值拖累业绩，融资优势明显，回购彰显信心，维持“买入”评级。招商蛇口坐拥一二线优质土储，尤其大湾区资源储备含金量极高。在目前行业下行之际，预计公司将凭借融资优势及聚焦核心城市策略，将受益于行业格局优化。考虑到行业下行，我们下调了公司营业收入增速、并增加了资产减值损失和信用减值损失的计提，将公司2025-26年归母净利润预测下调至42、47亿元（原62、68亿元），并引入27年为54亿元；现价对应25年PE21倍，维持“买入”评级，主要原因是公司大量土储位于深圳、上海等核心城市，土储质量显著优于行业，后续行业止跌回稳后利润率提升可期。 风险提示：房地产政策超预期收紧，销售超预期下滑。

事件： 公司发布 2024年年报。 2024年公司实现营收 1789.5亿元，同比增长 2.3%；归母净利润 40.4亿元，同比下降 36.1%。 结转带动营收小幅增长，毛利下滑计提减值拖累业绩。 2024年受益于结转规模增长，公司营业收入同比提升 2.3%。营业收入小幅增长而归母净利润下滑幅度较大的原因为： 1）房地产开发业务毛利率下滑 1.5pct 至15.6%； 2）信用减值损失及资产减值损失分别同比增长 994.9%、 97.0%至 15.5亿元、 44.8亿元。 销售跻身行业前五， 坚持核心城市深耕策略。 2024年签约销售面积 935.9万平方米，签约销售金额 2193.0亿元，销售排名稳居行业 TOP5梯队，在行业下行周期中展现出较强的韧性。公司坚持核心城市深耕策略，在西安、长沙、合肥、南通、徐州销售金额位居首位，在上海、深圳、苏州、成都、厦门等城市销售排名位居前五。此外， 2024年公司打造多个优质标杆项目， 20余个项目首开去化率领先竞品 25%。 投资聚焦核心城市，一线城市投资占比近六成。 2024年公司获取 26宗地块，总计容建面约 225万平方米，拿地金额约 486亿元，投资强度同比下降 16.5pct 至 22.2%，权益地价约 335亿元，权益比例为 68.9%。公司坚持以销定产、聚焦核心城市的投资策略， 2024年公司在“核心 10城”的投资金额占比达 90%，其中在一线城市的投资占比为 59%，优质的土地资源获取有助于公司未来销售规模的稳健增长。 融资优势明显，积极回购彰显信心。 2024年公司进一步压降融资成本，综合资金成本较年初下降 48bp 至 2.99%，融资成本处于行业低位，融资优势明显，全年新增公开市场融资 154.6亿元，票面利率均为同期同行业最低水平。 2024年 10月公司发布公告拟以集中竞价交易方式在 12个月内回购公司 3.51-7.02亿元股份，用于注销并减少注册资本，回购价格不超过 15.7元/股。截至 2025年 2月 28日，公司已支付 1.4亿元用于回购股份，积极回购彰显公司对于自身经营以及后续发展的信心。 盈利预测与投资评级： 考虑到近年来房地产市场下行，公司毛利率水平或受到影响，同时考虑计提减值因素， 下调其 2025/2026年归母净利润至 41.7/43.5亿元（前值为 115.5/135.3亿元）， 2027年归母净利润为 48.7亿元，对应 EPS 为 0.46/0.48/0.54元，对应 PE 分别为 21.1X/20.2X/18.0X。 公司作为地产龙头央企，销售稳健富有韧性、跻身行业前五， 投资聚焦高能级城市，我们看好公司中长期发展，维持“买入”评级。 风险提示： 毛利率修复不及预期；市场景气度恢复不及预期。