投资要点事件:2020年4月,公司实现签约销售面积85.85万平方米,同比减少6.09%;实现签约销售金额195.91亿元,同比增加9.25%。2020年1-4月,公司累计实现签约销售面积234.40万平方米,同比减少16.39%;累计实现签约销售金额557.04亿元,同比减少0.22%。 点评:单月销售金额依然正增长,累计销售金额基本持平,公共事件对公司销售影响较小。2020年4月,公司实现签约销售面积85.85万平方米,同比减少6.09%;实现签约销售金额195.91亿元,同比增加9.25%。销售均价22820元/平方米。 2020年1-4月,公司累计实现签约销售面积234.40万平方米,同比减少16.39%;累计实现签约销售金额557.04亿元,同比减少0.22%,累计销售均价23765元/平方米,较2019年销售均价提升26.1%。 4月保持积极拿地力度。公司4月份拿地总建筑面积130.2万方,拿地总金额140.30亿元,拿地金额占销售金额比重为71.6%,拿地较为积极。1-4月份累计拿地面积456.1万方,拿地金额357.5亿元,1-4月累计拿地金额占销售金额比重为64.2%,拿地保持积极态势。从布局来看,主要集中在一二线和强三线,按拿地金额计算,一线城市占比22%,二线城市占比47%,三四线城市占比31.3%。拿地金额排名前五的城市为:南通(16.4%),苏州(15.9%),成都(15.1%),南宁(12.0%),汕头(7.4%)。 融资优势显著,财务结构稳健。2019年公司有息负债率29.3%,较2018年下降16个百分点,公司现金短期有息负债覆盖倍数1.4倍,财务结构稳健。2019年公司综合资金成本4.92%,仍然保持较低水平。2020年3月,公司发行两期中票和超短融成本均进一步降低。 投资建议: 融资具备优势,在一二线核心区域有大量优质土地储备。中长期看好公司投资价值。我们预计2020-2021年公司EPS 为2.39元、2.85元,以2020年5月11日收盘价计算,对应PE 分别为7.0倍、5.9倍,维持“买入”评级。 风险提示:货币政策大幅收紧,政策调控超预期严格。

事件: 5月 8日,招商蛇口公布公司 4月销售数据,4月公司实现签约金额 195.9亿元,同比+9.3%;实现签约面积 85.9万平方米,同比-6.1%。 点评: 4月销售 196亿、同比+9% ,1-4月 月 557亿 亿 、 同比 持平 , 销售 持续优异4月公司销售金额 195.9亿元,环比-9.7%、同比+9.3%;销售面积 85.9万平,环比-8.0%、同比-6.1%,优于我们高频跟踪的 45城 4月成交面积同比-20.3%; 销售均价 22,820元/平,环比-1.8%,同比+16.3%。1-4月累计销售金额 557.0亿元,同比-0.2%,较上月+4.5pct,完成全年计划销售额的 22.3%;销售面积234.4万方,同比-16.4%,较上月+5.0pct。1-4月累计销售均价 23,765元/平米,较 19年+26.1%;疫情缓和后,公司 1-4月销售额已与去年同期持平,显示出销售恢复速度好于市场预期。考虑到公司项目布局以一二线为主,可售货值充裕,在购房需求延后但并非消失背景下,预计 20年销售仍将保持稳定增长。 4月 月 拿地/ 销售额比 72% ,1-4月 月 拿地/ 销售额比 64%, , 拿地积极 扩张4月公司土地市场新获取上海、苏州、哈尔滨、南宁、汕头等 5城共 6个项目,合计新增建面 130.2万方,环比-21.0%,同比-8.2%,对应地价 140.3亿,环比+59.5%,同比-17.5%;拿地面积权益占比 58.9%,较上月+5.1pct;楼面价 10,774元/平米,同比-10.2%;拿地额占比销售额 71.6%,较上月+31.0pct。1-4月新增规划面积 456.1万方,同比+88.0%;总地价 357.5亿元,同比+28.0%;拿地面积权益占比 55.8%,较 19年+2.7pct;拿地额占比销售额 64.2%,较 19年+18.8pct;平均楼面地价 7,840元/平米,较 19年楼面均价+9.2%;公司 1-4月拿地积极扩张,并且拿地区域集中于城市圈及一二线城市。 投资建议: 销售 持续优异 ,拿地 持续 积极 , 维持 “ 强推 ” 评级招商蛇口在重组后多维度积极变革,管理改革、提升周转、加速整合;公司坐拥一二线优质土储,尤其粤港澳大湾区资源储备含金量极高;具备“市场化+非市场化”强大拿地优势。公司作为大湾区核心标的,资产价值将进一步提升。 此外,招商积余和招商局商业房托先后完成上市也将有望增厚公司估值。我们维持公司 20-22年每股收益预测分别为 2.23、2.56、2.95元,20PE 为 7.5倍、较每股 NAV35.20元折价 53%,并且 19A 股息率高达 5.0%,维持目标价 26.4元,维持“ 强推 ”评级。 风险提示:

2019Q4业绩增速明显回升,2020年全口径结算潜在弹性较好 2019年公司营收、归母净利润分别同比增长11%、+5%,现金派息率继续维持在40%的高位,现价对应2019年股息率约4.9%。2019年公司地产结算金额、结算面积分别同比增长11%、22%,高毛利项目交付减少,导致2019年结算均价同比降10%,综合毛利率同比降4.8pc至34.6%。 公司竣工交付主要集中在四季度,由此2019Q4业绩弹性回升较明显,单季度营收、归母净利润分别同比增长32%、57%,全年占比分别达到74%、68%。2019年公司竣工面积同比增长102%至1021万方,估算其中约310万方尚未结转,已具备短期内交付基础。与之契合的是,截止2019年末公司表内预收账款+合同负债余额约978亿元,与2019年营业收入规模相当,对比2016-2018年末覆盖比例分别为83%、73%、85%。 2020年公司计划竣工面积1100万方,叠加已竣工未结算部分,2020年全口径结算的潜在弹性较为可观。公司公告,2020Q1归母净利润预计同比下降77%-85%,主要系2019Q1子公司增资扩股转让股权扣税后净收益22亿元,如扣除上述原因,则2020Q1归母净利润预计同比增长0-50%。 利润兑现渠道多元化,资产管理趋向市场化,存量资源价值加速显化 公司“前港-中区-后城”的空间发展形态,以及兼顾短中长业务的组合产品线,衍生出了更加多元的利润兑现渠道。2019年公司投资收益同比增长56%至102亿元,其中包括合联营企业投资收益约26亿元(+50%),CMCREIT分拆上市带来收益约43亿元,处置3家子公司51%股权收益约16亿元,子公司控制权变动后的公允价值收益约16亿元。 此外,2019年公司收购中航善达并更名为招商积余(001914.SZ)在深交所上市,完成招商局集团、航空工业集团两大央企物业板块的市场化整合。 截止2020年4月27日,招商积余收盘市值达298亿元。截止2019年末,公司可出租土地面积154万方,出租性物业可租面积365万方,投资性房地产账面价值904亿元(其中前海土地整备约500亿元)。我们认为,后续公司多元化的利润兑现渠道、以及市场化导向的资产运营管理模式,将持续推动存量资源价值加速显化。 土储深厚优质,为销售持续较快增长奠定坚实基础 2019年公司完成前海土地整备,目前进入合作开发的实质性阶段。公告披露,公司在前海土地整备范围内共拥有456万方项目储备(不含人才用房),权益比例为41.25%。此外,公司在蛇口太子湾片区拥有170万方项目储备,其中在建约84.5万方,待开发约61万方。 截止2019年末,不计入零星尾盘,公司未竣工计容建面约4651万方,权益比例约57%,其中在建部分2764万方,待开发部分1886万方,初步估算货值约8700亿元。如纳入待开发的前海项目和太子湾项目,保守估算总货值约1.3万亿,资源储备深厚。 2020年公司销售目标2500亿元,对应同比增长13%,在头部房企中位居前列。考虑到:1)公司2019年新开工同比增长37%,为2020年供货提供支撑;2)公司土储中一二线城市占比75%,去化基础较好;我们认为公司大概率可实现全年销售目标。2020年3月公司单月销售额已恢复至200+亿量级,同比增长22%,带动1-3月累计销售金额同比回正至5%。 杠杆水平健康,融资结构和成本有望进一步优化 截止2019年末,公司净负债率(永续债视为负债)同比下降15pc至40%,维持健康水平;货币资金/一年内到期债务约137%,短期偿债压力较小。2019年公司平均融资成本约4.92%,继续处于行业低位。2020年3月9日,公司新发20亿元中期票据,其中3年期利率3%,5年期利率3.3%,相较于2019年7月发行境内公司债同期限成本下降约60-80BP。当前宏观流动性宽松,公司信用能力较强,预计融资结构及成本有望进一步优化。 估值与评级 考虑到疫情影响,并计入永续债分派因素,我们下调公司2020-2021年预测EPS至2.20、2.56元(原为2.50、2.84元),引入2022年预测EPS约2.94元。现价对应2020-2022年预测PE分别约7.7、6.6、5.8倍,对应预测股息率分别约5.5%、6.3%、7.2%,对长线资金具备一定吸引力。 过去三年,公司PE(TTM)均值为12.7倍,正负1个标准差区间为9.5-15.8倍。我们认为公司资源禀赋优秀,信用优势明显,中长期盈利安全边际较高,多元化的利润释放渠道以及市场化导向的资产运营管理,将推动价值加速显化。综合考虑维持目标价26.22元,对应2021年约10倍预测PE估值,维持“买入”评级。 风险提示: 重点布局城市销售去化不及预期;项目竣工交付进度不及预期;产业新城建设开发进度存在不确定性。

20Q1营收+171%、业绩-80%,主要源于投资收益同比大幅下降 20Q1公司实现营业收入118.0亿元,同比+171.2%;归母净利润5.4亿元,同比-79.5%;扣非归母净利润53.4亿元,同比-79.5%;毛利率和净利率分别为25.6%和4.6%,分别-8.1pct和-55.8pct;三项费用率12.2%,同比-6.2pct,其中销售和管理费用率分别-2.1pct、4.3pct;基本每股收益0.03元,同比-90.6%。公司营收大增但业绩大降主要源于:1)公司投资性收益1.5亿,同比-95.6%,主要系去年同期公司转让乐艺置业、商启置业股权后获取扣税后净收益22.3亿元;2)公司结转毛利率大幅下降;3)公司少数股东损益占比19.0%,同比+17.5pct。剔除高波动的投资性收益影响后,归母净利润同比+34.4%。 20Q1销售361亿、同比-5%,预收、竣工增长保障20年结转稳增 20Q1公司销售金额361.1亿元,同比-4.7%,完成全年计划销售额2,500亿元的14.4%;销售面积148.6万方,同比-21.4%;累计销售均价24,310元/平米,较19年+28.9pct;在新冠疫情影响下,公司1季度销售额同比仅个位数下降,好于之前市场预期。考虑到公司连续4年实际新开工均高于年初计划、1季度积极拿地推动当年拿地转化当年开工、以及公司布局以供需关系较为紧张的一二线城市为主,预计20年销售计划或将顺利完成。同时考虑到:1)公司20年计划竣工面积1,100万方,同比+10%;2)19年结转竣工比69.7%,同比-29.9pct,已竣工未结算资源丰富;3)20Q1末公司预收账款达1,005.7亿,同比+42.9%;将共同保障20年结转规模稳定增长。 20Q1拿地217亿,同比+99%,拿地额/销售额60%,拿地更趋积 极20Q1公司新增建面325.9万方,同比+223.2%;对应拿地金额217.2亿元,同比+98.9%;拿地面积权益占比54.6%,较19年+1.4pct;拿地/销售额比60.2%,较19年+32.6pct;平均楼面地价6,667元/平米,较19年楼面均价-7.2%;公司Q1拿地更趋积极,并且注重成本控制。19年末,总未竣工4,912万方,可覆盖19年销售面积4.2倍,土储资源充裕。财务方面,公司19年平均融资成本4.92%,较18年略升0.07pct;20Q1末,资产负债率和净负债率分别为63.7%、32.4%,分别-10.2pct、-24.3pct,负债率下降源于前海土地整备完成后资产规模明显增厚。公司长短债比1.7,现金短债比1.3,债务结构较为健康。 投资建议:业绩暂降,预收稳增,拿地积极,维持“强推”评级 招商蛇口在重组后多维度积极变革,管理改革、提升周转、加速整合;公司坐拥一二线优质土储,尤其粤港澳大湾区资源储备含金量极高;具备“市场化+非市场化”强大拿地优势。公司作为大湾区核心标的,资产价值将进一步提升。此外,招商积余和招商局商业房托先后完成上市也将有望增厚公司估值。我们维持公司20-22年每股收益预测分别为2.23、2.56、2.95元,20PE为7.8倍、较每股NAV35.20元折价51%,维持目标价26.4元,维持“强推”评级。 风险提示:新冠肺炎疫情影响超预期、房地产调控政策超预期收紧

事项:公司公布2020年一季报,一季度实现营收118亿,同比增长171.2%,归母净利润5.4亿,同比下降79.5%,对应EPS0.03元,与此前业绩预告一致。 平安观点:高基数导致业绩下滑。公司一季度营收同比增长171.2%,归母净利润同比降79.5%,营收高增而净利润下滑主要因:1)上年项目股权转让产生税后净收益22.3亿;2)由于结算结构变化,毛利率同比下降8.1个百分点至25.6%。由于销售高于结算,期末预收款及合同负债合计值较期初上涨2.9%至1005.7亿元,为未来业绩释放奠定基础。 销售逐月恢复,拿地投资积极。受疫情影响,公司一季度实现销售额361.1亿,同比降4.7%,销售面积148.6万平,同比降21.4%,其中3月单月实现销售额同比增长21.8%,公司销售已逐步恢复。2020年目标销售为2500亿,同比增13.4%,全国可售货值4000亿,目前销售对应去化率62.5%。公司一季度新增土储325.9万平,同比增长223.2%,为同期销售面积219.4%,较2019年提升97.7个百分点,拿地节奏逐步加快。平均楼面地价6667元/平,较2019年全年降2.8%,地价下滑主要因期内新增白俄罗斯地块地价较低(232元/平)拉低平均地价。 投资建议:维持原有盈利预测,预计公司2020-2022年EPS 分别为2.39元、2.78元和3.14元,当前股价对应PE 分别为7.3倍、6.2倍和5.5倍。 公司汇聚原招商地产和蛇口工业区优质资源,为龙头房企中为数不多在一线城市拥有大量待开发土储的房企,将为短期业绩释放奠定基础,同时物业板块分拆上市有望打开了存量市场业务的新空间,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:1)若新型冠状病毒肺炎疫情持续时间超出预期,或疫情得到控制后需求恢复不及预期,将导致公司销售承压,同时疫情影响下开工进一步延期,也将对后续可推货量、竣工节奏产生负面影响;2)受疫情影响,若行业需求释放持续低于预期,房企普遍以价换量,可能带来公司项目减值风险;3)2016 年起受楼市火爆影响、地价持续上升,而后续各城市限价政策陆续出台,未来公司毛利率面临下滑风险;4)产业新城建设开发进度存在不确定性风险。

公司发布 2019年年报。公司 2019年实现营业收入 976.72亿元,同比增长 10.64%,实现归母净利润 160.33亿元,同比增长 5.20%。公司归母净利润增速较低的原因在于:1)结转放慢,结转面积 513.84万方,仅为竣工面积的 50.32%;2)由于结转了部分毛利率较低的近两年项目,社区开发部分毛利率下行 5.71pcts 至 24.20%,导致公司利润增速不及预期;3)公司计提了 20.92亿元资产减值损失,侵蚀利润。 守正主业, 销售 增长亮眼 ,土地储备充足。 。2019年公司实现销售额2204.74亿元,分别同比增长 29.25%。2020Q1公司实现销售额 361.13亿元,在疫情和 2019Q1高基数的影响下,公司销售下滑仅 4.7%,下滑幅度在房企中较小,体现出公司优异的销售能力。公司全年可售货值 4000亿元,货值充足,2020年销售目标 2500亿元,彰显信心。同时,公司预收账款、合同负债合计 977.75亿元,同比增长 29.76%,为未来营收打下基础。公司 2019年新增容积率面积 1423万方,土地储备充足。土储结构中,一二线占比 75%,城市能级较高;分区域看,粤港澳大湾区占比 28%,其中前海土地将在 8-10年开发完成,蛇口目前已完成 1/3,后续开发有序进行。 净负债率下行 ,融资成本具有优势 。受益于前海土地整备及合资合作事项完成,净资产快速增厚,公司净负债率 29.28%,同比大幅降低16.55pcts,杠杆水平处于行业低位水平,抗风险能力优异;平均融资成本 4.92%,尽管较 2018年上升 7BP,但依然处于行业较低水平。 公司重视未来 持有型物业 的发展。 。公司规划未来 1-5年持有型资产达到约 1500亿元,占总资产约 1/4。公司总部层面成立了资产运营管理中心,对多业态物业资产进行精细化管理。2019年公司已有一单 REITS上市,能给未来持有型资产的发展提供更广的发展思路和经验。 盈利预测与投资评级:考虑到公司结转情况大幅低于预期,毛利率下行快于预期,下调公司未来盈利预测值。预计公司 2020、2021年分别实现净利润 182.08、208.09亿元,对应 EPS 分别为 2.30、2.63元。考虑到公司分红稳定,综合行业发展及估值水平,给予公司 2020年底7-8倍 PE,股价对应 6-12个月合理区间为 16.1-18.4元,维持“谨慎推荐”评级。 风险提示: 疫情防控周期过长,销售不及预期; 随着未来 持有型资产比重上升,持有性资产未来不确定性大,影响公司运营周转能力;资产存在减值压力。

事件描述2019年报显示,公司收入增长11%,归母净利增长5%(扣非后-15%),拟每股派现0.83元,分红率为40%,对应静态股息率5%。 事件评论利润表任重而道远。公司2019年扣非后的归母净利-15%,主要是结算量(+22%)价(-11%)不及预期、毛利率下降(-5PCT)及计提存货减值损失(21亿)等因素所致;2019年竣工量如期倍增,但“结算/竣工”下降至50%,主要是竣工业态变化、并表率下降(下降12PCT至72%)、以及交付略延迟(2019年底已完工开发产品明显增加)等因素所致;最终归母净利得以实现正增长,主要是投资收益大幅增加的额外供需。2020年开工计划持平于去年,工期达可售货值同比略有增长,但推盘前置有望提升全年去化率,预期销售2500亿(+13%);竣工计划较去年实际量+8%,结算价格可能略有上涨,且2019年延迟结算部分将在当年兑现,预计收入端仍有双位数增长,只是毛利率下行和投资收益高基数可能导致盈利端继续承压。 扩表及降杠杆是是2019年关键词。公司2019年资产负债表显著扩张,总资产+46%,存货和投房均大幅增加(主要是前海土地整备所致);投入资本角度,固定类资产配比明显提升,开发类资产配比基本保持稳定,重资产化较明显。此外,前海土地整备拉动权益杠杆大幅提升至2.75X,有息杠杆和无息杠杆均明显下降至1.77X和1.67X,净负债率降低16pct至29%。 前端运营效率有所提升,公司仍具备创造“正利差”的能力。资金来源和支出角度,公司2019年经营和融资占比均大致相当,距离“高质量周转”还有提升空间。单位有息负债和单位投入资本创造的回款分别为0.94元和0.46元,前海土地整备重估导致权益资本放大,所以前者更具参考意义,接近1的周转效率在国企里位居前列且同比有一定改善。此外,公司融资成本仅4.92%,仍具备在现金流层面创造丰厚“正利差”的能力。 投资建议:资源价值的释放可能迟到但不会缺席。公司商业模式(资源+周转)具备稀缺性,存量优质资源价值突出,且新拓能力也值得期待,短期虽不尽如人意,但“好资源+低利率”加持下,公司长期角度仍是“时间的朋友”。预计2020-2022年归母净利分别为179/203/231亿元,分别增长12%/13%/14%,市盈率分别为7.3X/6.5X/5.7X,维持“买入”评级。风险提示:1.短期利润表可能承压; 2.核心资源开发和去化进度有不确定性。

(一)业绩平稳向好,杠杆率下降明显 2019年公司实现营业收入976.7亿元,同比增长10.64%;实现归母利润160.3亿元,同比增5.2%。公司毛利率34.65%,同比降低4.84个百分点,净利率19.31%,同比降低0.85个百分点。三费率由2018年的6.3%提升至2019年的6.9%。全面摊薄的净资产收益率为18.8%,同比降低2.3个百分点。公司资产负债率为63.19%,同比降低11个百分点;剔除预收账款后的资产负债率为47.36%,同比减少9.11个百分点。公司业绩整体来看平稳向好,杠杆率下降明显,经营稳健。 (二)开发主业同比较高增长,资源获取精准积极 2019年全年累计实现签约销售金额2204.74亿元,同比增加29.25%;累计实现签约销售面积1169.44万平米,同比增加41.35%。拿地方面,2019年,公司新进入汕头、肇庆、扬州、台州、长沙等9个城市;全年共获取79个项目,权益地价523亿元。其中,海门市国际邮轮城项目的获取,是继深圳、厦门、湛江邮轮母港项目后,公司通过港城联动获取优质资源的又一成功案例。 (三)布局湾区亮点频出,转型运营服务效果显著 公司响应国家南海自由贸易区战略,积极参与建设以深海科技产业生态为核心的三亚深海科技城,精心打造博鳌乐城国际医疗旅游先行试验区;以将漳州开发区打造成为宜居宜业的滨海新城区为目标,开发双鱼岛、泛信息技术产业园、高端制造园等业态,促进海西经济区的经济发展。2019年报告期内,公司收购中航善达,12月16日,中航善达更名招商积余(001914.SZ)并在深交所上市,通过此次收购,公司实现了对招商局集团、航空工业集团两大央企集团物业板块的市场化整合,创造了央企资源整合的又一创新型范例。截至2019年末,招商积余物业管理面积1.53亿平米,其中非住宅物业管理面积0.76亿平米,住宅类物业管理面积0.77亿平米。招商积余已成为A股物业管理龙头企业,机构类物业管理领先企业与央企物业管理旗舰平台。 (四)多渠道控制融资成本 2019年,招商蛇口先后分两次完成公司债券56亿元的发行,发行利率最低为3.58%;完成三次超短期融资券的滚动发行,发行利率最低为2.8%,发行成本均为同期同行业市场最低利率。2019年公司的综合资金成本为4.92%,融资成本控制得力。 投资建议 2020年,公司的经营目标是计划实现销售额2500亿元,实现新开工面积1100万平米,竣工面积1100万平米。基于对公司项目的结算节奏的推算,我们预计公司2020-2021年的每股收益分别为2.25、2.61元。以4月21日16.61元的收盘价计算,对应的动态市盈率分别为7.3倍、6.4倍,市净率1.7倍。公司稳健经营,稳定分红,长期价值凸显,我们继续维持对招商蛇口“推荐”评级。 风险提示 疫情超出预期风险,房价大幅下跌风险,毛利率下滑风险等。

业绩收入平稳,结算结构影响盈利能力略有下降。公司披露2019年年报,全年实现营业收入976.72亿元,同增10.64%,实现归母净利润160.33亿元,同增5.2%,符合市场预期。公司盈利能力有所回落,19年毛利率达到34.65%,净利率19.31%,同比变动-4.8个、-2.7个PCT;2019年公司ROE较上年下降3.18个PCT至16.9%。公司归母净利润增速低于营收,1)主要由于高毛利项目结算比例下降,江南、深圳区域结算毛利均明显下滑10个PCT以上,导致公司毛利率下降;2)公司计提存货跌价损失20.92亿元,3)随前期投资项目结算,公司投资收益同比大幅增长56.26%至102亿元,贡献归母净利润24.2亿元。年末公司账面预收账款834.9亿元,业绩锁定度为0.85。 公司销售维持高增长,2020年销售额预计突破2500亿。2019年公司实现销售金额2205亿元,同比增速29.25%,达成19年初的目标2000亿元。公司土地储备丰富,货值升值潜力大。土储方面,公司目前未结土储4650万方,依然以一二线城市为主,一二线土储面积总计达到72%,预计公司2020年可售货值近4000亿,随这部分货值入市,公司有望实现2020年的销售目标2500亿。 拿地积极,地售比基本持平、土储权益下降。在拿地节奏方面,2019年公司新增项目79个,拿地总计1423万方,其中新增权益建面为763万方,权益占比53.6%,同比去年有所下降,拿地均价6859元/方,均价同比下降,地售比0.36,基本维持稳定。新增土储面积中,一线、二线、三四线城市占比分别为9.57%、49.07%、41.29%(还有0.06%为海外项目),表明公司新增拿地依然以一二线城市为主,新进三四线城市主要为徐州、南通、嘉兴、佛山等长三角、珠三角等城市经济活力较高、发展潜力较高的区域。此外,公司在粤港澳大湾区的9个城市土储丰富,其中大部分资源集中在深圳,包括了蛇口自贸区、太子湾片区、前海妈湾等,累计近千万平米的优质资源。随粤港澳大湾区的开发推进,此部分储备有望逐渐释放。 杠杆水平低位、融资成本低位具备扩张潜力。报告期内,在行业融资端整体依然偏紧的环境下,公司运用多种融资渠道先后分两次完成56亿元公司债券的发行,完成三次超短期融资券的滚动发行,最低发行利率分别为3.58%、2.8%,均为同期同业最低水平。综合资金成本控制在4.92%,同比仅增加0.07%,处行业内较优水平。年末公司在手货币资金达753.2亿元,现金短债比降至1.37,仍实现完全覆盖。公司负债水平出现明显改善,资产负债率、扣预资产负债率、净负债率均较年初分别下降11.1、11.3、15.7个PCT至63.2%、57.4%、29.3%,杠杆水平处于低位。由于公司当前杠杆水平较低且在融资方面具备优势,具备一定扩张潜力。 物业板块定位甚高,多元发展步履铿锵。2019年公司完成对中航善达的重组,并更名为招商积余,定位公司轻资产板块,更名更是寄托了公司对打造国内领先物业公司的期许。截至2019年末,公司物业板块在管面积约1.53亿方,为A股物管龙头、机构类物业管理领先企业与央企物业管理旗舰平台。在产业园区与新城业务方面,报告期内,公司持有或运营的意库系、网谷系和智慧城系特色园区面积达384万平方米;产业新城/小镇已经获取8个项目,占地面积约175平方公里。长租公寓方面,公司在打造“壹栈”人才公寓、“壹间”精品公寓、“壹棠/CM+”服务式公寓等产品体系,合计布局17城,约2.6万间。大健康业务方面,公司旗下广州观颐之家、深圳蛇口观颐之家、蛇口美伦健康管理中心都已实现自主运营。 投资建议:公司储备货值充足,拿地审慎,销售有望达到行业较高水平。在粤港澳大湾区核心片区拥有大量土地资源,随粤港澳大湾区建设推进,公司有望进行灵活处置。预计公司2020年可售货值近4000亿,大概率实现2020年销售目标2500亿,业绩继续高增长。考虑到近年来公司毛利率以及结算权益略有下降,我们将公司2020、2021年净利润约分别由214.3亿,262.0亿下调为184.3亿、210.1亿,对应EPS分别由2.71元、3.31元下调为2.33元、2.65元,对应PE为7.13X、6.26X,维持“买入”评级。 风险提示:行业政策变动不及预期,房屋销售面积大幅下滑,疫情防控不及预期。

19年营收+11%、业绩+5%,20Q1业绩-77%~-85%,源于投资收益大降。 19年公司实现营业收入976.7亿元,同比+10.6%;归母净利润160.3亿元,同比+5.2%;基本每股收益1.99元,同比+5.3%;毛利率和净利率分别为34.6%和16.4%,分别-4.8pct和-0.8pct;三项费用率6.9%,较上年+0.6pct,其中销售费用增长较多;实现投资性收益102.3亿元,同比+56.3%,其中通过转让子公司商启置业、乐艺置业、境外子公司Frontier股权获取投资性收益57.9亿元;少数股东损益15.0%,同比-6.7pct;公司业绩增速略低于营收增速,主要源于结转毛利率下降以及公司存货跌价损失20.9亿元(同比+112.3%);公司加权平均净资产收益率21.4%,同比-0.8pct;每股分红0.83元,分红率连续5年持平或超40%,对应股息率达4.9%;此外,公司发布20Q1业绩预告,预计实现业绩4-6亿,同比下降77.2%-84.8%。 19年销售2,205亿、同比+29%,预收、竣工增长及保障20年结转稳增。 19年公司实现签约金额2,204.7亿元,同比+29.3%,超额完成全年销售计划110.2%;实现签约面积1,169.4万方,同比+41.4%;累计销售均价18,853元/平米,同比-8.6%;20年公司计划完成销售额2,500亿元,对应同比+13.4%;计划新开工1,100万方,同比-26.0%。考虑到公司连续4年实际新开工均高于年初计划、1季度积极拿地推动当年拿地转化当年开工、以及公司布局以供需关系较为紧张的一二线城市为主,预计20年销售计划仍将顺利完成。同时考虑到:1)公司20年计划竣工面积1,100万方,同比+10%;2)19年结转竣工比69.7%,同比-29.9pct,已竣工未结算资源丰富;3)19年末公司预收账款达977.8亿,同比+29.8%;将共同保障20年结转规模稳定增长。 19年拿地额/销售额44%,前海土地整备完成增厚资产推动负债率下行。 19年新增建面1,423万方,同比+4.9%;对应拿地金额976亿,同比+3.7%,其中权益地价523亿,权益占比53.6%;拿地/销售额比44.3%,较上年-10.9pct,20Q1拿地/销售额比60.2%,拿地表现相对积极。截至19年末,公司总未竣工4,912万方,可覆盖19年销售面积4.2倍,土储资源十分充裕。此外,19年公司前海土地整备及合资合作全面完成,正式拥有前海片区超千亿资产。财务方面,公司平均融资成本4.92%,较18年略升0.07pct;资产负债率和净负债率分别为63.2%、29.3%,分别-11.1pct、-15.7pct,负债率下降较多源于前海土地整备完成后公司资产规模明显增厚。公司长短债比1.6,现金短债比1.4,债务结构健康。经营性现金流138亿,连续两年为正。 投资建议:业绩平稳、销售快增,负债率明显改善,维持“强推”评级。 招商蛇口在重组后多维度积极变革,管理改革、提升周转、加速整合;公司坐拥一二线优质土储,尤其粤港澳大湾区资源储备含金量极高;具备“市场化+非市场化”强大拿地优势。公司作为大湾区核心标的,资产价值将进一步提升。此外,招商积余和招商局商业房托先后完成上市也将有望增厚公司估值。同时,鉴于公司业绩表现低于预期,我们下调公司20-21年每股收益至2.23、2.56元(原值2.71、3.26元),并引入22年每股收益预测2.95元,目前现价对应20年PE为7.5倍、较每股NAV35.20元折价52%,我们维持目标价26.4元,维持“强推”评级。 风险提示:新冠肺炎疫情影响超预期、房地产调控政策超预期收紧

公司2019年业绩同比增长5%,与此前业绩快报一致。2019年公司实现营业收入976.7亿元,同比增长10.6%;实现归属于母公司净利润160.3亿元,同比增长5.2%。业绩增速低于营收增速主要原因是结算毛利率有较大下降,2019年公司毛利率为34.9%,同比下降了4.9个百分点。尽管2019年公司投资净收益同比增长56.3%,但是无法对冲毛利率下降带来的损失。 销售强劲增长,投资强度有所下降。2019年公司房地产合同销售额为2204.7亿元,同比增长29.3%,增速强劲,规模首次突破2000亿。销售强劲带动预收款项增加,截至2019年年底公司预收款达到834.9亿元,较2018年年底增长38.1%,将给未来几年的业绩提供有力的支撑。公司全年新增土储1423万平方米,总地价976亿元,投资强度下降33个百分点至39%。 净负债率继续下降,综合融资成本行业较低。2019年底公司净负债率下降至29.3%,远低于行业平均水平。在手现金753.2亿元,同比增加11.8%。公司短期负债占比38.6%,同比增加5.7个百分点,一年内到期的非流动负债同比大增38.1%,导致短期负债覆盖比下降至1.4倍,但仍维持较强的偿债能力。2019年,公司综合资金成本为4.92%,为行业较低水平。 特色园区运营业务同比增长38%,完成对中航物业和招商物业的整合。2019年公司园区开发运营收益124.8亿元,同比增长38.3%,实现较快增长。报告期内公司实现了对招招商物业和中航物业的市场化整合,创造了央企资源整合的创新型范例。招商积余已成为A股物业管理龙头企业、机构类物业管理领先企业与央企物业管理旗舰平台。 财务预测与投资建议 维持买入评级,调整目标价至23.04元(原目标价28.32元)。根据公司年报数据我们调整公司2020-2022年EPS的预测至2.56/3.16/3.98元(原预测为2020-2021年2.94/3.59元)。可比公司2020年估值为9X,对应目标价23.04元。 风险提示 房地产市场销售大幅低于预期。利率上升超预期。

公司经营稳健,业绩平稳向好。1)营收业绩保持增长,限价结算影响利润率。公司2019年实现营业收入总额976.72亿元,同比增长10.64%;实现归属于上市公司股东的净利润160.33亿元,同比增长5.20%;实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为124.73亿元,较上年同期减少14.55%。2)融资成本保持低位,财务状况良好。公司毛利率为34.65%,比上年同期降低4.84个百分点;净利率为16.42%,比上年同期减少0.85个百分点。资产负债率为63.19%,较上年同期减少11.09个百分点;净负债率为29.28%,较上年同期减少15.73个百分点;剔除预收账款后的资产负债率为47.36%,较上年同期减少9.11个百分点。3)多年持续稳定分红,保护中长期股东价值。以公司总股本77.38亿股为基数,向全体股东每10股派息人民币8.3元(含税),合计现金分红金额(含税)为64.23亿元。 销售规模稳步增长,技术推动提质降本。2019年公司累计实现签约销售金额2204.74亿元,同比增加29.25%;累计实现签约销售面积1169.44万平方米,同比增加41.35%。 资源获取量质齐升,助力转型创新发展。2019年公司新增项目79个,扩充容建面积1423万平方米,总地价976亿元,权益地价523亿元。根据产业发展的不同阶段及规模,公司从产业创新孵化空间、特色产业园区以及产业新城/小镇三个维度布局园区业务。 紧跟战略布局湾区,转型发展运营服务。公司以将漳州开发区打造成为宜居宜业的滨海新城区为目标,开发布局双鱼岛、泛信息技术产业园、高端制造园区等业态,以促进海西经济区的经济发展。报告期内公司收购中航善达,并更名为招商积余(001914.SZ)在深交所敲钟上市。 2020年计划:公司计划实现签约销售额2500亿元,实现新开工面积1100万平方米、竣工面积1100万平方米。 投资建议:维持“优于大市”评级。我们预测公司2020、2021年EPS分别为2.38、2.73元。按照公司2020年4月21日收盘价16.61元计算,对应2020和2021年PE为6.98倍和6.08倍。我们给予公司2020年8-10XPE,目标价格区间为19.04~23.80元,较每股RNAV(36.12元)折让幅度为34.1%~47.3%,维持“优于大市”评级。 风险提示:1)国内外宏观形势变化;2)产业新城建设开发进度存在不确定性;3)政府调控政策变化;4)行业面临基本面下行风险。

结算不足及毛利率下降致业绩不及预期。公司2019年实现营业收入976.7亿元,同比增长10.6%,实现归母净利润160.3亿元,同比增长5.2%。其中由于股权处置收益及联合营项目结算增加,投资收益同比增长56.2%至102.3亿元,扣非后净利润同比下降14.6%。扣非净利润同比下行主要因结算结构的变化,期内毛利率同比降4.8个百分点至34.6%。得益于销售的高增长,期末预收款及合同负债合计值较期初上涨29.8%至977.7亿元,为未来业绩释放奠定基础。 销售持续增长,拿地节奏稳健。公司2019年实现销售额2204.7亿,同比增长29.2%,超额完成19年初2000亿目标;实现销售面积1169.4万平,同比增长41.3%;受产品结构影响,销售均价18853元/平米,同比下降8.6%。2020年目标销售为2500亿,同比增13.4%,全国可售货值4000亿,目前销售对应去化率62.5%。2020年计划新开工1100万平,同比下降26%。公司实施一城一策、精准拿地,2019年新进入汕头、肇庆、扬州、台州、长沙等9个城市,年内共获取项目79个,新增土储建面1423万平、总地价976亿元,同比增长4.9%、5.6%,为同期销售面积、金额121.7%、44.3%,较2018年下降42.3个、9.9个百分点。平均楼面地价6895元/平,同比增长0.7%,地价房价比36.4%,同比小幅上涨3.3个百分点。 布局存量蓝海,向存量服务转型发展。期内公司支付现金收购原中航善达22.35%股份,并以持有的招商物业100%股权认购原中航善达非公开发行股份;历时240余天,公司实现了对招商局集团、航空工业集团两大央企集团物业板块的市场化整合,创造了央企资源整合的又一创新型范例。期末招商积余(原中航善达)物业管理面积1.53亿平,其中非住宅类物业管理面积0.76亿平,住宅类物业管理面积0.77亿平。目前招商积余已成为A股物管龙头企业、机构类物管理领先企业与央企物管旗舰平台,随着物业板块的分拆整合上市,将加快公司向存量服务转型发展。 负债率降低,融资成本占优。期末在手现金753.2亿,为一年内到期负债的137.5%,较2018年下降34.6个百分点。净负债率和剔除预收款后的资产负债率分别为29.3%和47.4%,同比分别下降15.7个、9.1个百分点。公司凭借良好市场信用,不断创新、优化债务品种,先后分两次完成56亿公司债券发行,发行利率最低为3.58%,完成三次超短期融资券滚动发行,发行利率最低为2.8%。期内平均融资成本4.92%,仅较2018年上升0.07个百分点,处于行业较低水平。 投资建议:受核心城市限价影响,公司毛利率下行速度快于此前预期,下调公司2020-2021年EPS预测至2.39(-0.54)元、2.78(-0.75)元,当前股价对应PE分别为7倍和6倍。公司汇聚原招商地产和蛇口工业区优质资源,为龙头房企中为数不多在一线城市拥有大量待开发土储的房企,将为短期业绩释放奠定基础,同时物业板块分拆上市有望打开存量市场业务的新空间,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:1)若新型冠状病毒肺炎疫情持续时间超出预期,或疫情得到控制后需求恢复不及预期,将导致公司销售承压,同时疫情影响下开工进一步延期,也将对后续可推货量、竣工节奏产生负面影响;2)受疫情影响,若行业需求释放持续低于预期,房企普遍以价换量,可能带来公司项目减值风险;3)2016年起受楼市火爆影响、地价持续上升,而后续各城市限价政策陆续出台,未来公司毛利率面临下滑风险;4)产业新城建设开发进度存在不确定性风险。

事件 招商蛇口发布2019年年报:2019年公司实现营业收入976.72亿元,同比增长10.6%;归母净利润160.33亿元,同比增长5.2%;基本每股收益1.99元,公司拟每股派发红利0.83元(含税)。 点评 结转节奏有所不均,全年业绩略有增长。2019年公司实现营业收入、归母净利润增速分别为10.6%、5.2%;从单季度数据看,19Q4营业收入721.30亿元,同比增长32.4%;归母净利润109.40亿元,同比增长57.1%。2019年公司业绩增长略低于收入增速,主要由于:1)销售规模增长迅猛,推动公司三项费用率达6.9%,同比提升0.6个百分点;2)项目毛利率回归正常至34.6%,同比下降4.8个百分点;最终推动净利率19.3%,同比下降2.7个百分点。公司2019年预收账款977.75亿元,同比增长29.8%,有效锁定未来公司业绩增长。 守正主业,销售增长靓眼,投资持平。2019年公司房地产业务实现销售金额2204.74亿元,同比增长29.25%;销售面积1169.44万平方米,同比增长41.35%。2020年公司销售目标2500亿元,同比增长13%。在资源获取方面,公司实施一城一策,精准拿地,新进入汕头、肇庆、扬州、台州、长沙等9个城市;全年共获取79个项目,新增拿地建面1423万平方米,同比增长4.9%,是当期销售面积的1.22倍;拿地金额976亿元,权益比例54%;拿地均价6859元/平米,是当期销售均价的36%。其中,海门市国际邮轮城项目的获取,是继深圳、厦门、湛江邮轮母港项目后,公司通过港城联动获取优质资源的又一成功案例。此外,前海土地整备及合资合作事项全面完成,合资公司正式拥有前海妈湾片区超千亿资产;妈湾片区的综合开发早已提前布局,周边配套的荟同国际学校开学、启动区一期项目实现销售,区域城市化格局初步显现。 杠杆水平持续下降,融资成本保持低位。2019年末资产负债率63.19%,同比下降11.1个百分点;净负债率29.28%,同比下降15.7个百分点。公司融资渠道畅通,2019年公司发行超短融规模60亿元,加权融资利率2.90%;公司债规模56亿元,加权融资利率4.02%;交易商协会ABN规模10.5亿元,加权融资利率3.79%。2019年公司综合资金成本为4.92%,同比提升0.07个百分点,仍处于行业低位。 投资建议:招商蛇口作为招商局集团旗下房地产板块的旗舰公司,定位于领先的城市及园区综合开发和运营服务商,是集团重要的核心资产整合及业务协同平台。公司在粤港澳大湾区资源储备充足,未来将充分受益于湾区发展红利。预计公司2020-2022年EPS分别为2.38、2.75、3.19元,对应PE分别为7.1、6.1、5.3倍,维持“买入”评级。 风险提示:行业销售波动;政策调整导致经营风险;融资环境变动;企业运营风险;棚改货币化不达预期。

事件: 4月10日,招商蛇口公布公司3月销售数据,3月公司实现签约金额216.8亿元,同比+21.8%;实现签约面积93.3万平方米,同比-0.1%。 点评: 3月销售217亿、同比+22%,1-3月361亿,同比-5%,好于市场预期3月公司销售金额216.8亿元,环比+756.7%、同比+21.8%;销售面积93.3万平,环比+741.9%、同比-0.1%,明显优于我们高频跟踪的45城3月成交面积同比-33.1%;销售均价23,246元/平,环比+1.8%,同比+21.9%。1-3月累计销售金额361.1亿元,同比-4.7%,较上月+23.5pct;销售面积148.6万方,同比-21.4%,较上月+20.8pct。1-3月累计销售均价24,310元/平米,较19年+28.9pct; 在3月疫情缓和下,公司销售明显回升,并且1季度销售额同比仅个位数下降,好于之前市场预期。考虑到公司项目布局以一二线城市为主,可售货值充裕,在购房需求延后但并非消失背景下,预计20年销售将保持稳定增长。 3月拿地88亿,同比-6%,1-3月拿地额比销售额60%,拿地态度积极3月公司土地市场新获取深圳、广州、成都、无锡等7城共12个项目,合计新增建面164.8万方,环比+112.8%,同比+142.6%,对应地价88.0亿,环比+83.6%,同比-5.9%;拿地面积权益占比53.8%,较上月+1.8pct;楼面价5,339元/平米,同比-61.2%,拿地均价下降主要源于成都商服项目、白俄罗斯明斯克酒店项目楼面价较低所致;拿地额占比销售额40.6%,较上月-148.7pct。1-3月新增规划面积325.9万方,同比+223.2%;总地价217.2亿元,同比+98.9%; 拿地面积权益占比54.6%,较19年+1.4pct;拿地额占比销售额60.2%,较19年+32.6pct;平均楼面地价6,667元/平米,较19年楼面均价-7.2%;公司1-3月拿地积极扩张,并且拿地区域集中于城市圈及二线城市。 投资建议:销售快速回升,拿地态度积极,维持“强推”评级招商蛇口在重组后多维度积极变革,管理改革、提升周转、加速整合;公司坐拥一二线优质土储,尤其粤港澳大湾区资源储备含金量极高;具备“市场化+非市场化”强大拿地优势。公司作为大湾区核心标的,资产价值将进一步提升。 此外,公司前海土地整备已进入收尾阶段,前海项目开发加速,将推动利润表和资产负债表的改善。此外,招商积余和招商局商业房托先后完成上市也将有望增厚公司估值。我们维持预测公司19-21年每股收益2.26、2.71、3.26元,目前现价对应20年PE为6.1倍、较每股NAV35.20元折价53%,我们维持目标价26.4元,维持“强推”评级。 风险提示:房地产市场调控政策超预期收紧以及行业资金超预期收紧。