业绩稳定增长，未结资源充足。公司一季度营收同比增7.4%，归母净利润同比增24.2%，利润增速高于营收主要因：1）受结算结构变化等影响，毛利率同比升0.7个百分点至26.3%；2）合联营企业投资收益同比增加2.2亿元至2.3亿元；3）受益央企融资优势与管理提效，期内期间费用率同比降0.6个百分点至11.6%。由于销售高于结算，期末预收款及合同负债合计值较期初上涨16.1%至1522.4亿元，为未来业绩释放奠定基础。 销售表现靓丽，拿地相对积极。公司一季度实现销售额723亿元、销售面积314万平米，分别同比增100%、112%。2021年公司目标销售3300亿，同比增18.9%，全年可售货值约5300亿，对应去化率62%。公司一季度新增土储213万平、总价339亿元，分别为同期销售面积、销售金额的67.8%、46.9%，低于2020年全年（130.7%、54.0%）；平均楼面地价15915元/平，较2020年全年增长72%，主要因公司重点拓展南京、杭州、苏州等核心城市。 财务状况稳健，维持“绿档”水平。期末公司在手现金758.8亿元，为一年内到期负债的157.8%，短期偿债压力无忧；净负债率和剔除预收款后的资产负债率分别为32.7%和58.5%，同比分别升0.3个与1.6个百分点，三项指标仍符合“三道红线”要求（未剔除永续债影响）。 投资建议：维持原有盈利预测，预计公司2021-2023年EPS为2.15元、2.46元、2.76元，当前股价对应PE分别为5.7倍、5.0倍、4.4倍。公司汇聚原招商地产和蛇口工业区优质资源，为龙头房企中为数不多在一线城市拥有大量待开发土储的房企；同时“三道红线”、供地“两集中”等新政下，信贷与土地资源将进一步流向债务良好的优质龙头房企，公司将充分受益；此外物业板块分拆上市且业绩表现良好，有望打开了存量市场业务的新空间，综上我们维持“强烈推荐”评级。 风险提示：1）受新冠疫情影响，若后续楼市回暖持续性不足，房企普遍以价换量，可能带来公司项目减值风险。2）2016年起受楼市火爆影响、地价持续上升，而后续各城市限价政策陆续出台，未来公司毛利率仍面临下滑风险；3）公司产业新城建设开发进度存在不确定性风险。

事件：公司发布2020年度报告，报告期内实现营业收入1296.21亿元，同比上涨32.7%，实现归母净利润122.53亿元，同比下跌23.6%。 五年内利润首度下滑，主要系低毛利项目结转、减值准备较多等原因。归母净利润下跌主要系以下4点原因：1、公司期内结转项目为过去毛利率较低项目；2、计提存货、应收款等减值准备较多，直接减小期内归母净利润21.84亿元；3、去年转让子公司产生较多投资收益形成的高基数；4、由于公司结转项目的权益比例下降导致的少数股东损益同比+65.0%。 投资力度上行，新增项目聚焦核心一二线城市。期内公司实现销售金额2776.08亿元，同比+25.9%，完成全年目标2500亿的111.04%，实现销售均价22324元/平，同比+18.4%，销售指标表现优异主要系核心城市贡献力度大，销售实现当地TOP10城市数占比超30%，城市深耕收效显著。公司2021全年销售目标3300亿元，较2020全年销售额+18.9%，公司2021年可售货值为5300亿，按照2020年61.27%（同比+1.5pct）的去化率足以保证目标实现。开竣工方面，公司预计2021年开竣工为1300万方，均较2020全年目标+18.2%。拿地方面，期内公司拿地金额1511.4亿元，同比+44.6%，楼面价9302元/平，同比+23.9%，主要系公司投资聚焦于核心一二线城市且新增项目中不乏上海内环等高价项目，拿地金额/销售金额为54.4%，同比+7.0pct，公司的投资力度保持高位，值得一提的是公司通过“一城一模板”升级操盘能力使得期内拿地权益成本利润率较2018年+5pct，未来利润率提升可期。 融资成本低位优化，三道红线全部达标。三道红线方面，截止期末公司资产负债率（剔除预收款）58.84%，净负债率28.81%，现金短债比1.23，三项指标皆满足监管要求，值得关注的是，此次公司在计算净资产等科目时，剔除了2020年8月后发行的计入所有者权益的永续债，表明监管层对于“明股实债”的穿透式监管。公司期内融资成本为4.70%，同比下降0.22pct，低廉的资金成本叠加稳健财务结构是可持续经营的保障。 投资建议：维持公司买入评级，考虑盈利改善的滞后性预计公司2021-23年EPS分别为1.91/2.35/2.66元，对应PE为6.64/5.41/4.79倍。 风险提示：疫情反复存在不确定性；业绩预测和估值判断不达预期。

事件：2020年公司实现营业收入1296.2亿元，同比增长32.7%；归母净利润122.5亿元，同比减少23.6%；EPS为1.46元（剔除永续债影响），加权平均ROE为14.4%，同比减少7个百分点，公司拟每10股派发现金红利6.4元（含税）。 利润率下降叠加充分计提减值致业绩下滑。公司2020年营收同比增长得益于期内结转规模的相应增长，地产项目结转收入较2019年增长30.7%至1168.6亿元。整体业绩出现下滑主要由于1）2020年住宅开发业务结转毛利率同比下滑6.1个百分点至18.1%；2）公司2020年计提减值31亿元，同比增加9.7亿元，减少公司2020年归母净利润21.84亿元，对归母净利润的影响同比增加7.5亿元；3）公司于2020年的投资收益较2019年同期下降31.2亿元，对应形成的归母净利润减少25.1亿元；4）由于合作项目结转占比的提升，公司少数股东损益占比较2019年提升12.6个百分点至27.6%。 综合来看，公司连续两年进行大幅计提减值，此前高价地所产生的影响在未来将显著降低，同时2020年公司拿地权益占比有所提升，意味着归母权益比例将有所修复。此外，由于公司所布局的核心城市房价稳步走高，相应结转毛利率将企稳，同时考虑到期末公司预收账款达到1310.9亿元，同比增长34.1%，预计公司2021年业绩可录得小幅增长，2022年之后将步入改善通道。 ，可售资源充足，“一城一模板”提升综合操盘能力。公司2020年全年实现签约销售金额2776.1亿元，同比增长25.9%，超额完成全年2500亿的销售目标，其中杭州、苏南、上海、深圳、南京、广州、宁波7个城市公司突破百亿销售，华东、深圳、西南、华南、江南5个区域销售金额增速超过20%，销售规模实现当地TOP10的城市数占比超过30%，城市深耕取得阶段性成效。公司通过“一城一模板”提升综合操盘能力，2020年拿地到首开的工期同比提速93天，部分项目实现3个月开盘，销售去化率、拿地权益成本利润率也相应提升。2021年公司全年可售货值约为5300亿元，目标签约销售额为3300亿元，对应2020年销售额增速为18.9%。2021年前两月公司已完成销售额418.4亿元，同比大增190%，已完成全年目标的12.7%。 积极扩张，独特模式筑就战略资源优势。2020年公司拿地重点聚焦于核心一二线城市，全年新增土地总计容建面1625万平米，同比增长14.2%，其中权益面积为1044.8万平米，权益占比为64.3%，同比增加9个百分点。港城联动、产城联动已经成为公司综合发展模式下获取优质资源的重要方式，2020年公司通过港城联动相继获取南通滨江及烟台芝罘项目，产城联动获取成都天府新区项目、太原小店项目、武汉神龙厂项目、西安港务区项目、博鳌乐城项目等一系列大型项目。通过产城、港城联动，公司已在粤港澳大湾区、漳州开发区、海南自贸区（港）等区域获取了特有的战略资源。此外公司在前海土地整备范围内共拥有计容建面455.8万平方米的项目储备（不含人才用房），在蛇口太子湾片区共拥有计容建面170万平方米的项目储备，核心资源优势明显。 融资成本下行，三道红线处绿档。三道红线各项指标来看，截至2020年末，公司剔除预收账款后的资产负债率为58.84%，净负债率为28.81%，现金短债比为1.23，均达到绿档标准。公司2020年先后发行了超短期融资券、中期票据等产品，发行金额合计206.5亿元，全年综合资金成本为4.70%，较2019年下降了22bp。公司近三年经营活动产生的现金流量均为正，财务结构及成本的优化令公司可以更加从容地应对行业融资政策的变化。公司2020年分红占比达到40.4%，拟每10股派发现金红利6.4元，对应当前股价的股息率为5%。 投资建议及盈利预测。由于公司前期低毛利项目仍处于结算期，预计仍将对2021年的结转利润率造成干扰，而结合公司此前充分计提减值以及投资收益创造的可持续性，我们判断公司2021年全年业绩可录得小幅增长。招商蛇口在核心区域拥有大量优质土地储备，同时公司独特的模式使其项目获取能力及土地成本更具优势，公司近年来通过管理模式的优化进一步提升项目去化率与IRR水平，随着公司核心区域项目的结转以及前期高价地压力的释放，预计将带来业绩的稳步提升，我们预计公司2021-2023年实现归母净利润123.7亿/139.5亿/142.8亿，对应PE8.1/7.1/7.0倍，给予“买入”评级。 风险提示：公司在前海及太子湾片区土地建设进展不达预期，布局城市项目销售量价大幅低于预期，产城联动、港城联动业务发展不及预期等。

事件3月23日，招商蛇口发布2020年年度业绩，全年实现营业收入1296.2亿元，同比+32.7%；权益净利润122.5亿元，同比-23.6%。 评点评营收增长，权益净利润同比下降。公司权益净利润率9.5%，同比去年下降7pct，主要由于：①①结算毛利率下滑。住宅开发业务结转项目毛利率同比下降6.1pct，主要为过去几年高价地项目所拖累。预计未来1-2年结算毛利率将持续下行，但前瞻指标销售毛利率将企稳改善；②计提减值准备。计提存货跌价准备及应收款项信用损失准备等31亿元，同比增加9.7亿元。公司根据市场情况，连续两年计提较充分的减值，不给未来留负担，长期而言并非坏事；③投资收益减少。2020年投资收益较2019年减少31亿元。考虑到写字楼等资产的权益销售已成为重要的经常性销售方式，更多与自身销售安排有关，无需过多担心。 合约销售额超额完成，拿地保持积极。2020年合约销售金额2776亿元，同比+25.9%，超额完成2500亿目标；合约销售面积1244万平，同比+6.3%；销售均价22324元/平米，同比+18.4%。2021年公司目标销售3300亿，同比2020年完成情况+18.9%。以2020年底5300亿可售资源，以及全年62%去化率来计算，全年目标可以达成。2020年公司新增计容建面1,625万平，同比+14.2%；全口径拿地金额约1500亿元，拿地金额/销售金额54%，近几年保持在50%左右，未来销售增长的确定性高。 持有型业务运营管理踏上新台阶。2020年公司成立资产管理中心，设立“招商商管”，成立“招商伊敦”酒店公寓管理平台，完成四大持有型业态资产盘点，搭建专业化资管体系。公司资源禀赋优秀，具备稀缺性，未来T+3、T+ 10、T+30业务将持续开展，互为补充。同时，随着资管体系逐渐完善，经营业绩将持续提升，亦能通过资本化手段释放业务价值。 投资建议我们将2021-2022年EPS预测由1.91元、2.26元下调至1.69元、1.91元，预测2023年EPS为2.25，维持“买入”评级和22.63元目标价。 风险提示前海建设进度低于预期，公司规模扩张低于预期，政策调控超预期。

多因素致业绩下滑，未结资源依然充足。公司 2020年营收同比增 32.7%，归母净利润同比降 23.6%，净利润增速低于营收主要因：1）因限价与结算结构变化，社区开发业务毛利率同比降 6.1pct；2）计提的资产减值损失同比增 9.7亿元至 31.0亿元，减少归母净利润 21.8亿元；3）上年同期转让子公司股权产生净收益较 2020年多 25.1亿元；4）少数股东损益占比同比提升 12.6pct 至 27.6%。受益融资成本下滑，期内财务费用率下滑1.1pct 至 1.7%。由于销售保持良好增长且显著高于结算，期末预收款及合同负债合计值同比增 34.1%至 1310.9亿元，为未来业绩释放奠定基础。 销售目标超额完成，2021年目标 3300亿元。2020年公司销售额 2776亿，同比增长 25.9%，超额完成 2500亿目标；销售面积 1244万平，同比增长 6.3%；销售均价 22324元/平米，同比增长 18.4%；其中杭州、上海、深圳等 7个城市公司销售突破百亿，销售规模实现当地 TOP10的城市数占比超过 30%，城市深耕取得阶段性成效。2021年公司目标销售3300亿，同比增 18.9%，全年可售货值约 5300亿，对应去化率 62%。2021年新开工、竣工计划均为 1300万平。 拿地投资力度加大，港城与产城联动效果显现。2020年公司加大拿地力度、坚定城市深耕策略，年内新增土储建面 1625万平，同比增长 14.2%，拿地销售面积比 130.7%，较 2019年提升 9pct。期内港城与产城联动效果显现，公司通过港城联动相继获取南通滨江、烟台芝罘项目，通过产城联动实现成都天府新区项目、太原小店项目等一系列大型项目落地，助力公司中长期货值储备。 积极发力存量服务，物管业务发展迅速。期内公司轻资产运营服务平台——招商积余在物管市场拓展持续发力，高质量深化服务现有业态的同时，在城市服务、军队等业态接连获得新突破。期末招商积余在管面积达 19090万平，同比增长 25%，其中非住宅 9476万平、住宅 9614万平；全年实现营收 86.35亿元，同比增长 42.1%，归母净利润 4.35亿元，同比增长 52.0%。 顺利跻身“绿档”，融资成本显著下滑。期末公司在手现金 893.1亿元，为一年内到期负债的 160.9%，较 2019年提升 23.4pct；净负债率和剔除预收款后的资产负债率分别为 26.3%和 58.2%，同比分别降 3.0pct、升 1.9pct，至此三项指标均符合“三道红线”要求（未剔除永续债影响）。期内公司大力提升现金流管理能力，借 LPR 换锚机会降本增效，通过优化债务品种、加大供应链金融产品应用等举措，全年综合资金成本为同比降 22bp 至 4.70%，先后滚动发行超短融、中票等产品，合计金额206.5亿元，均为同期市场较优利率。 投资建议：受核心城市限价等影响，公司毛利率下行速度快于此前预期，下调公司 2021-2022年 EPS预测至 2.15元（原为 2.60元）、2.46元（原为 2.94元），当前股价对应 PE 分别为 5.9倍和 5.2倍。公司汇聚原招商地产和蛇口工业区优质资源，为龙头房企中为数不多在一线城市拥有大量待开发土储的房企；同时“三道红线”、供地“两集中”等新政下，信贷与土地资源将进一步流向债务良好的优质龙头房企，公司将充分受益；此外物业板块分拆上市且业绩表现良好，有望打开了存量市场业务的新空间，综上我们维持“强烈推荐”评级。 风险提示：1）受新冠疫情影响，若后续楼市回暖持续性不足，房企普遍以价换量，可能带来公司项目减值风险。2）2016年起受楼市火爆影响、地价持续上升，而后续各城市限价政策陆续出台，未来公司毛利率仍面临下滑风险；3）公司产业新城建设开发进度存在不确定性风险。

事件：公司公告经营简况，1月公司实现签约金额246.19亿元，YOY+106.92%；实现签约面积97.54万方，YOY+120.73%。 单月销售量价齐升，Q1销售金额的增速有望超4成 1月公司实现签约金额246.19亿元，YOY+106.92%；实现签约面积97.54万方，YOY+120.73%；对应销售均价25,240元/平米，YOY-6.26%，较上月均价提升6659元/平。1月公司销售量价齐升，主要源于当月货源较为充足。考虑到2020年1季度疫情影响带来的低基数效应，我们判断，公司在2021年Q1销售金额的增速有望超4成。 单月新增项目以华东二线城市为主，拿地力度略有收缩 1月新增项目9个，分别为南京（+2）、杭州（+3）、苏州、大连、深圳、东莞。以总地价口径计算，按城市能级划分，一线城市：二线城市＝9%：91%；按城市圈划分，环渤海：长三角：珠三角＝18%：70%：12%；按区域划分，华东：东北：华南＝70%：18%：12%，单月新增项目以华东地区的二线城市为主。 新增土地面积35.5万方（环比+104%），新增规划建面83.1万方（环比+1%），新增总地价114.7亿元（环比+41%）。以权益口径看，新增权益土地面积28.3万方（环比+201%），新增权益建面66.3万方（环比+23%），权益地价93.8亿元（环比+61%）。 1月拿地力度为46.6%，较上月力度收缩8.99pct，权益拿地力度为38.1%，较上月权益拿地力度提升1.56pct。从补货均价来看，1月新增项目楼面单价13802元/平米，较上月楼面价提升5634元/平米，楼面价的提升主要源于1月新获取项目中82%位于长三角和珠三角地区，拉高整体拿地均价（1月新增两个南京项目对应楼面价分别为16,461元/平米、20,977元/平米，三个杭州项目对应楼面价分别为5,553元/平米、25,944元/平米、15,569元/平米，苏州项目楼面价为9,592元/平米，大连项目楼面价为10,086元/平米，深圳项目楼面价为7,931元/平米，东莞项目楼面价为24,021元/平米）1月楼面价/销售均价为54.7%，较上月提升10.7pct，主要受月度拿地结构与推货结构扰动。 投资建议：公司积极补充土储，为公司规模增长奠定基础。基于此，我们预计公司2020、2021、2022年净利润分别为165亿、189亿、226亿，对应EPS分别为2.08元、2.39元、2.85元，对应PE为5.69、4.96、4.15，维持“买入”评级。 风险提示：房屋价格大跌、销售不及预期、宏观经济波动

事件：公司公告经营简况，12月公司实现签约金额321.41亿元，YOY+37.20%；实现签约面积172.98万方，YOY+10.90%。1-12月累计实现签约金额2776.08亿元，YOY+25.91%；累计签约面积1243.53万方，YOY+6.33%。 单月销售较为平稳，销售端超预期较高 12月公司实现签约金额321.41亿元，YOY+37.20%，环比+9.84%；实现签约面积172.98万方，YOY+10.90%，环比+36.19%；对应销售均价18581元/平米，YOY+23.71%，较上月均价收缩4458元/平。1-12月累计实现签约金额2776.08亿元，YOY+25.91%，较上月增速提升1.34pct；累计签约面积1243.53万方，YOY+6.33%，较上月增速提升0.7pct；对应累计销售均价22324元/平米，YOY+18.41%，较上月均价收缩605元/平米。12月单月销售较为平稳。1-12月累计签约金额为完成全年销售目标（2500亿元）的111.0%，目标超预期完成概率较高。 单月新增项目以华东及华中二线城市为主，权益比例有所回升 12月新增项目11个，分别为温州、沈阳、珠海（+2）、武汉、长春、海口、烟台、三亚、惠州、徐州。以总地价口径计算，按城市能级划分，二线城市：三线城市＝95%：5%；按城市圈划分，长三角：珠三角：环渤海：中部：海南岛：其他＝30%：10%：11%：32%：9%：7%；按区域划分，华东：华中：东北：华南＝38%：32%：10%：20%，单月新增项目以华东及华中地区的二线城市为主。 12月新增土地面积94.6万方（环比+55%），新增规划建面218.6万方（环比+43%），新增总地价178.6亿元（环比-17%），以权益口径看，新增权益土地面积66.6万方（环比+100%），权益建面154.2万方（环比+83%），权益地价117.4亿元（环比+18%）。1-12月累计获取土地项目95个，累计土地面积660.4万方（YOY-6%），累计规划建面1610.9万方（YOY+15%），累计总地价1509.8亿元（YOY+56%）；对应权益口径，累计权益土地面积444.0万方（YOY+13%），累计权益建面1054.5万方（YOY+37%），累计权益地价967.3亿元（YOY+86%）。以建面、金额计算的权益口径，单月权益比例分别为70.5%、65.8%，累计权益比例分别为65.5%、64.1%，累计权益比例高于19年全年权益比例55.2%、53.6%。 拿地力度平稳，二线城市项目占比较高拉低单月楼面单价 12月拿地力度55.6%，较上月力度收缩18.3pct；权益拿地力度分别为36.5%，较上月权益拿地力度提升2.5pct；1-12月累计拿地力度、累计权益拿地力度分别为54.4%、34.8%，较1-11月均收缩0.2pct。2020年整体拿地力度高于2019年拿地力度（44.0%）、权益拿地力度（23.6%），年初至今拿地端一直保持较为积极的态度。 从补货均价来看，12月新增项目楼面单价8169元/平米，较上月楼面价收缩5940元/平米，楼面价的收缩主要源于12月新获取项目95%为二线城市，而11月新增项目主要为一线城市。12月楼面价/销售均价44.0%。1-12月累计楼面价9373元/平米，累计楼面价/销售均价42.0%，较19年全年（36.9%）有所提升。 投资建议：公司12月销售较为平稳。1-12月累计签约金额为全年销售目标的111.0%。公司年初至今拿地端一直保持积极的态度，为未来规模增长奠定基础。预计公司2020、2021、2022年净利润分别为165亿、189亿、226亿，对应EPS分别为2.08元、2.39元、2.85元，对应PE为6.60、5.75、4.81，维持“买入”评级。 风险提示：房屋价格大跌、销售不及预期、宏观经济波动、政策调控超预期

单月销售同比表现亮眼，销售端超预期概率较高11月公司实现签约金额 292.61亿元，YOY+63.05%，环比+12.41%；实现签约面积127.01万方，YOY+34.87%，环比+3.90%；对应销售均价 23038元/平米，YOY+20.89%，较上月均价提升 1744元/平米。1-11月累计实现签约金额 2454.67亿元，YOY+24.57%，较上月增速提升 3.86pct；累计签约面积 1070.55万方，YOY+5.63%，较上月增速提升 3.00pct；对应累计销售均价 22929元/平米，YOY+17.93%。11月单月销售同比增速再次刷新年内记录，量涨价升带动环比走强。1-11月累计签约金额已完成全年销售目标（2500亿元）的 98.2%，预计目标超预期完成概率较高。 单月新增项目以华东及华南一二线城市为主，权益比例略有降低11月新增项目 11个，分别为上海、广州、佛山、南京 33%（+2）、大连、杭州、苏州（+2）、济南、漳州。以总地价口径计算，按城市能级划分，一线城市：二线城市：三线城市＝44%：54%：2%；按经济圈划分，长三角：珠三角：环渤海：海峡西岸＝50%：35%：13%：2%；按区域划分，华东：华南：东北＝57%：35%：8%，单月新增项目以华东及华南地区的一二线城市为主。 11月新增土地面积 61.1万方（环比+38%），新增规划建面 153.1万方（环比+51%），新增总地价 216.0亿元（环比+52%），以权益口径看，新增权益土地面积 33.2万方（环比+10%），权益建面 84.4万方（环比+33%），权益地价 99.7亿元（环比+19%）。 1-11月累计获取土地项目 84个，累计土地面积 565.8万方（YOY-10%），累计规划建面 1392.3万方（YOY+7%），累计总地价 1331.3亿元（YOY+54%）；对应权益口径，累计权益土地面积 377.5万方（YOY+8%），累计权益建面 900.4万方（YOY+25%），累计权益地价 849.9亿元（YOY+81%）。以建面、金额计算的权益口径，单月权益比例分别为 55.1%、46.2%，累计权益比例分别为 64.7%、63.8%，累计权益比例高于19年全年权益比例 55.2%、53.6%，单月权益比例相对较低主要由于当月新增体量较大的项目采取合作拿地的模式。 拿地力度较强，一线城市项目占比较高拉高单月楼面单价11月拿地力度、权益拿地力度分别为 73.8%、34.1%，1-11月累计拿地力度、权益拿地力度分别为 54.2%、34.6%，均高于 2019年整体的拿地力度（44.0%）、权益拿地力度（23.6%），年初至今拿地端一直保持较为积极的态度。 11月新增项目楼面单价 14108元/平米，楼面价/销售均价 61.2%，单月新增项目楼面价较高主要源于当月新增项目中一线城市占比相对较高。1-11月累计楼面价9562元/平米，累计楼面价/销售均价 41.7%，较 19年全年（36.9%）有所提升。 投资建议：公司 11月销售同比增速再次刷新年内记录，1-11月累计签约金额已完成全年销售目标的 98.2%，预计目标超预期完成概率较高。同时公司年初至今拿地端一直保持较为积极的态度，为未来规模增长奠定基础。我们预计公司 2020、2021、2022年净利润分别为 165亿、189亿、226亿，对应 EPS 分别为 2.08元、2.39元、2.85元，对应 PE 为 6.60、5.75、4.81，维持“买入”评级。 风险提示：房屋价格大跌、销售不及预期、宏观经济波动

坐拥大湾区核心土储，地段为王，深圳前海蛇口片区土储价值丰厚：公司在前海、蛇口、太子湾的大规模土储具备不可复制的核心优势。公司自改革开放以来就作为主力建设蛇口片区，目前在深圳前海蛇口片区拥有土储583万方，估算NAV增厚达600亿元。早期获取土地成本低，土储重估价值高，升值空间大。对标世界级湾区，前海作为粤港澳大湾区驱动引擎，深圳的核心发展片区，拥有优越的经济、人口和交通条件，公司在该片区丰厚的土储具备孕育核心持有型资产能力，价值静待释放。 资源型央企，具备多元化低成本拿地，低成本融资优势：背靠招商局集团，公司已通过与政企合作获取多个项目。在招拍挂拿地难度提升，一二线城市供地紧张的市场背景下，优势明显。央企背景，融资成本先天占优，1H2020公司融资成本仅为4.78%。 销售规模稳步增长，未来具有市占率提升潜力：公司目前已进入城市60多个，集中于一二线城市。1H2020全口径销售额1107亿元，排名第10。公司资债指标稳健，均处于三条红线以下，在未来监管趋严利好国企开发商的大背景下，公司可按照自身节奏稳步发展，销售规模将会持续增长，预计2020-2022年销售规模分别为2500亿元、2800亿元、3200亿元。 持有型业务地段核心，资产升值空间大；积极释放物业服务价值：公司持有型物业大都处于一二线城市核心地段，平均单体面积5.53万方，建筑高档，经营能力强。公司物业质量较高，租金收入可观，同时积极通过资本化手段表达业务价值，如在香港上市REITs。公司收购中航善达（后改名为招商积余）积极推动物业服务上市，未来利润释放空间大。 投资建议 公司拥有独一无二的大湾区核心土地资源，未来升值空间大；作为资源型央企，有条件和能力做好城市深耕，运营T+3、T+10、T+30业务；2020年因交付及结算受疫情影响，我们预计其2020年权益净利润为小幅负增长，但预计2021年、2022年可实现双位数较快增长。在不考虑前海片区土储大规模变现的前提下，预计2020-2022年权益净利润分别为151亿元、179亿元、197亿元。考虑到其土地资源的不可复制性以及利润尚未变现，首次覆盖，我们给予“买入评级”，给予其12个月内目标价22.63元，对应10X 2021PE。 风险： 前海建设进度低于预期，公司规模扩张低于预期，政策调控超预期。

3Q20营收+96%、 业绩-57%， 主要源于毛利率及投资收益同比大幅下降 3Q20公司实现营业收入 501.2亿元，同比+96.2%；归母净利润 21.9亿元，同 比-57.0%； 扣非归母净利润 21.0亿元，同比-58.1%； 毛利率和净利率分别为 24.3%和 4.4%，分别-11.7pct 和-15.6pct；三项费用率 8.9%， 同比-6.0pct， 其中 销售、 管理、财务费用率分别-1.8pct、 -1.8pct、 -2.4pct； 基本每股收益 0.19元， 同比-68.3%。 公司营收大增但业绩大降主要源于： 1） 公司结转毛利率大幅下 降； 2）公司投资性收益 7.6亿，同比-84.2%，主要系去年同期转让乐艺置业、 商启置业 51%股权后收益以及剩余股权按照公允价值重新计量确认投资收益 合计 29.7亿元； 3）公司少数股东损益占比 35.7%，同比+23.1pct。 3Q20销售 1,902亿、 同比+17%， 预收、竣工增长助力全年结转稳增 3Q20公司销售金额 1,901.8亿元，同比+17.4%，完成全年计划销售额 2,500亿 元的 76.1%； 销售面积 821.3万方，同比-1.4%； 销售均价 23,156元/平米，较 19年+22.8pct；销售表现优于同行。 考虑到公司连续 4年实际开工均高于年初 计划、 20年积极拿地推动当年拿地转化当年开工、以及项目布局以供需关系 较为紧张的一二线城市为主，预计 20年销售计划顺利完成难度不大。 同时鉴 于： 1）公司 20年计划竣工 1,100万方，同比+10%； 2） 19年结转竣工比 69.7%， 同比-29.9pct，已竣工未结算资源丰富； 3） 20Q3末公司预收账款达 1,536.3亿， 同比+14.0%，可覆盖 19年营收 157.3%； 将共同助力 20年结转规模稳增。 3Q20拿地/销售额 51%， 拿地保持积极， 前海土地整备完成后报表优化 3Q20公司新增建面 1,144.8万方，同比+37.8%；对应拿地金额 973.6亿元，同 比+56.0%；拿地额权益占比 65.2%，较 19年+12.0pct；拿地/销售额比 51.2%， 同比+5.8pct；平均楼面地价 8,504元/平米， 同比+18.4%；公司拿地积极扩张， 并集中于城市圈及重点一二线。 截至 20H1末，公司总未竣工面积 5,398万方， 可覆盖 19年销售面积 4.6倍，土储资源充裕。 财务方面，公司 20H1平均融资 成本 4.78%， 较 19年-0.14pct； 20Q3末， 公司资产负债率和净负债率分别为 68.0%、 36.8%，分别同比-7.6pct、 -25.6pct， 负债率下降源于前海土地整备完 成后资产规模明显增厚。 此外， 公司报告期拟收购南油集团 24%股权，进一步 增厚前海资源股权比例， 增强盈利能力。 投资建议： 业绩下降，销售稳增，报表优化，维持“强推”评级 招商蛇口在重组后多维度积极变革，管理改革、提升周转、加速整合；公司坐 拥一二线优质土储，尤其粤港澳大湾区资源储备含金量极高；具备“市场化+ 非市场化”强大拿地优势。公司作为大湾区核心标的，资产价值料将进一步提 升。此外，招商积余和招商局商业房托先后完成上市也有望逐步增厚估值。 但 鉴于公司结转毛利率低于预期以及投资性收益下降，我们下调公司 20-22年每 股收益预测分别至 1.92、 2.21、 2.54元（原值 2.23、 2.56、 2.95元）， 20PE 为 8.0倍、较每股 NAV35.20元折价 57%，维持目标价 26.4元，维持“强推”评 级。 风险提示： 新冠肺炎疫情影响超预期、房地产调控政策超预期收紧

事件 公司发布2020年三季报，2020年前三季度实现营收501.2亿元，同比增长96.21%，归母净利润21.9亿元，同比下降57.0%。 核心观点 业绩增速低于营收，单季度结转明显加快。2020年前三季度业绩增长不及营收增长，主要由于结转项目利润率较去年同期下降，且新冠疫情下公司对租赁物业采取了减免租等措施，导致园区业务利润同比下降明显以及上年同期公司转让子公司股权产生投资收益22.3亿元。从单季度来看，三季度营收258.0亿，同比增长191.3%，归母净利润12.8亿，同比增长557.1%，结转速度显著加快。 销售逆势增长，规模有望再上台阶。公司公告2020年1-9月，公司累计实现签约销售面积821.3万平方米，同比减少1.4%；累计实现签约销售金额1,901.8亿元，同比增加17.4%，销售均价23155元/平，同比增长19.0%。据克而瑞数据，截止9月公司在全国房企销售排名第10位，较去年同期上升2位，有望实现全年2500亿销售目标。 投资强度显著提升，继续聚焦一二线城市的布局。公司2020年前三季度累计土地投资金额为960.9亿元，拿地面积1144.7万平米，拿地力度显著提升，投资强度（投资金额/销售金额）为50.5%，投资金额超过去年全年总和，大大增厚了土地储备。从城市布局来讲，公司坚持区域深耕，继续加强在核心一二线城市的布局。上半年获取的62个项目中，超过7成项目位于一二线城市，保障了后续的销售。 财务预测与投资建议 维持买入评级，维持目标价至20.88元。我们预测公司2020-2022年EPS 为2.32/2.81/3.40元。可比公司2020年估值为9X，我们给予公司2020年9X 估值，对应目标价20.88元。 风险提示 房地产市场销售大幅低于预期。利率上升超预期。

三季度业绩释放， 利润率水平上升。 招商蛇口 20年 1-3季度实现营收 501.2亿元，同比增长 96%，归母净利润 21.9亿元，同比下降 57%， 19年前三季度公司由于资产处置带来的一次收益的加持投资收益贡献 较高的基数。 单季度来看，公司三季度实现收入 258亿元，同比增长 191%，公司全年竣工目标 1100万方，上半年竣工 223万方，竣工结 算的节奏明显加快。三季度公司实现归母净利润 12.8亿元，同比增长 557%，归母净利率提升至 5%，较二季度上升 2个百分点。 销售增速龙头第一，拿地力度维持高位。 公司 20年前三季度实现销售 金额 1901.8元，同比增长 17.4%， 三季度同比增长 30.2%，我们预计 全年有望实现 20%以上的增长。拿地方面，前三季度金额口径的拿地 力度 51.2%， 1-3季度拿地力度分别为 60%、 57%、 42%，前三季度 补充货值约 2152亿元，超过当期销售，拿地态度积极。区域分布来看， 前三季度深圳区域拿地占比从 5%提升至 13%，核心区占比提升。 现金短债比回升，整体财务状况稳健。 报告期末公司有息负债规模 1620.8亿元，较二季度末增长 5%，净负债率及扣除预收账款的资产 负债率分别为 40%、 59%，与二季度末基本持平，三季度公司放缓拿 地节奏加快回款，现金短债比回升至 94%。 预计 20-21年 EPS 分别为 2.09元/股、 2.28元/股。 从三季度表现来 看，招商蛇口在销售规模、投资拓展、结算业绩、费用管控等各方面均 表现出良好的能力，依托深圳区域的优质资产，公司具备长期增长机 遇。我们预计 20、 21年归母净利润分别为 166亿和 181亿，增速分 别为 3%、 9%，对应 2020年 7.3xPE， 2021年 6.7xPE。我们维持合 理价值为 23.78元/股不变，对应 20年 11xPE，维持“买入”评级。 风险提示。 可售资源去化不及预期，结算毛利率持续下行。

事件：公司公告2020年前三季度业绩，2020年前三季度公司实现营业收入501.2亿元，YOY+96.2%；实现归母净利润21.9亿元，YOY-57.0%；实现基本每股收益0.19元/股，YOY-68.3%。 三季度营收、归母净利润均实现大幅增长：期内公司实现营业收入501.2亿元，YOY+96.2%，较上年同期提升120.6pct；实现归母净利润21.9亿元，YOY-57.0%，较上年收缩18.5pct。分季度看，Q1、Q2、Q3分别实现营收118.0、125.2、258.0亿元，对应增速分别为+171.2%、+1.5%、+191.3%；分别实现归母净利润5.4、3.7、12.8亿元，对应增速分别为-79.5%、-83.5%、+557.1%，受结算结构差异影响，前两个季度归母净利润同比降幅较大，疫情后公司加快竣工交付速度，三季度营收、归母净利润均实现大幅增长。期内公司归母净利润增速显著低于营收增速，主要源于11）期内毛利率下滑较多：期内公司毛利率下滑至24.3%，较上年同期收缩11.7pct，毛利率收缩拖累归母净利润约58.5亿元，剔除税金、期间费用、所得税后，合理归母影响约47.3亿元，占上年同期归母净利润比重约92.9%；22）投资收益同比下降84.2%：期内公司实现投资收益7.6亿元，较上年同期减少40.6亿元，主要由于上年同期转让子公司股权产生税后净收益22.26亿元，导致投资收益基数较高，期内投资收益/归母净利润为34.8%，较上年同期94.6%下降59.8pct。 33）少数股东损益占比提升：期内公司实现少数股东损益12.2亿元，同比增长65.1%，在净利润的比重较上年同期提升23.1pct至35.7%。 期内毛利率、归母净利率下滑明显：期内公司实现毛利率24.3%，较上年同期收缩11.7pct，毛利率下滑主要源于：1）受房地产项目结转结构影响，社区业务毛利率同比下降，考虑到目前结转的项目大部分或为17-18年的项目，限价叠加高地价使得毛利率承压；2）疫情期间，公司对租赁物业采取了减免租等措施，导致公司园区业务利润同比下降明显。期内实现净利率6.8%，较上年同期收缩16.0pct，实现归母净利率4.4%，较上年同期收缩15.6pct，期间费用率为8.9%，较上年同期收缩6.0pct，其中销售费率、管理费率、财务费率分别较上年同期收缩1.8pct、1.8pct、2.4pct。 三条红线达标：期末公司有息负债规模达1556.8亿元，较上年末增加9.7%，债务指标上看，期末有息负债率32.4%，较上年末收缩3.9pct；剔除预收账款后的资产负债率为59.1%，较上年末收缩3.2pct；期末净负债率36.8%，较上年末提升7.5pct；一年内到期债务占比45.4%，较上年末提升6.8pct，现金短债比1.02，较中期末0.97，有所改善。 补货积极，销售目标完成度较高：期内公司实现签约销售金额1901.76，YOY+17.36%，实现签约销售面积821.30万方，YOY-1.41%，实现销售均价23155元/平米，YOY+19.04%，累计完成销售目标的76.1%，已超过去年同时期销售进度（73.5%）。期内公司累计新增项目62个，新增总规划建面1137.67万方，新增总地价款973.55亿元，权益口径规划建面752.38万方，权益拿地金额666.39亿元，按建面、金额计算的权益比例分别为66.1%、68.4%，累计拿地力度为51.2%，高于19年全年整体拿地力度44.0%。 累计拿地均价8557元/平米，拿地均价/销售均价为37.0%，与2019年全年持平。 投资建议：公司前三季度业绩有较大幅度提升，但由于疫情及项目结转周期影响，导致利润率下降明显。公司补货积极，当前销售目标完成率已超去年进度，随着下半年货源的逐步增加，公司在三四季度的表现可期。我们预计公司2020、2021、2022年净利润分别为165亿、189亿、226亿，对应EPS分别为2.08元、2.39元、2.85元，对应PE为7.37、6.42、5.37，维持“买入”评级。 风险提示：房屋价格大跌、销售不及预期、宏观经济波动

多因素致业绩下滑，未结资源依然充足。公司前三季度营收同比增长96.2%，归母净利润同比下降57.0%，扣非后归母净利润同比下降58.1%。净利润增速低于营收主要因：1）因限价与结算结构变化，社区业务毛利率同比下滑；2）疫情爆发以来公司履行央企责任、对租赁物业采取减免租等措施，导致园区业务毛利率同比明显下滑，期内公司整体毛利率同比下滑11.7个百分点至24.3%；3）上年同期转让子公司股权产生税后净收益22.3亿元；4）少数股东损益占比同比提升23.1个百分点至35.7%。随着疫情防控取得成效，叠加上年低基数，公司第三季度业绩大幅改善，单季度实现归母净利润12.8亿元，同比增557.1%。由于销售高于结算，期末预收款及合同负债合计值较上年末上涨57.1%至1536.3亿元，为未来业绩释放奠定基础。 销售规模跻身前十，三季度投资力度加大。尽管受新冠疫情影响，公司前三季度仍实现销售额1901.8亿元，同比增长17.4%，跻身行业前十；销售面积821.3万平，同比下滑1.4%；销售均价23155元/平，较2019年全年增长22.8%。考虑公司可售充足（全年可售货值4000亿），随着四季度推盘增加，全年有望实现2500亿目标，同比增长13.4%。近期行业融资收紧背景下，公司凭借财务融资优势积极把握土地市场机会，三季度单季新增土储485万平、拿地销售面积比150%，较上半年（660万平、133%）拿地力度加大，前三季度累计新增土储1145万平，同比增长37.8%，拿地销售面积比139.4%，较2019年提升17.7个百分点；平均楼面地价8346元/平，较2019年全年增长21.7%，地价房价比36%，保障后续盈利空间。 财务状况保持稳健，短期偿债压力较小。期末公司剔除合同负债和预收款后的资产负债率、净负债率分别为46.3%、36.8%，较2019年同期下降3.8个、25.6个百分点，处行业较低水平。期末公司在手现金724.5亿，为短期负债（短借+一年内到期长债）的102.4%，短期偿债压力较小。 投资建议：维持盈利预测，期内公司存在股票期权行权，按最新股本计算，预计公司2020-2022年EPS 分别为2.27元、2.60元和2.94元，当前股价对应PE 分别为6.7倍、5.9倍和5.2倍。公司汇聚原招商地产和蛇口工业区优质资源，为龙头房企中为数不多在一线城市拥有大量待开发土储的房企，将为后续业绩释放奠定基础，同时物业板块分拆上市有望打开了存量市场业务的新空间，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：1）若疫情持续时间超出预期，或疫情得到控制后需求恢复不及预期，将导致公司销售承压，同时疫情影响下开工进一步延期，也将对后续可推货量、竣工节奏产生负面影响；2）受疫情影响，若行业需求释放持续低于预期，房企普遍以价换量，可能带来公司项目减值风险；3）2016年起受楼市火爆影响、地价持续上升，而后续各城市限价政策陆续出台，未来公司毛利率仍面临下滑风险；4）产业新城建设开发进度存在不确定性风险。

事件： 9月9日，招商蛇口公布公司8月销售数据，8月公司实现签约金额268.1亿元，同比+48.5%；实现签约面积110.4万平方米，同比+18.7%。点评： 8月销售268亿、同比+49%，1-8月1,604亿、同比+16%，增速继续扩大8月公司销售金268.1亿元，环比+17.3%、同比+48.5%；销售面积110.4万平，环比+6.0%，同比+18.7%，优于我们高频跟踪的45城成交面积同比+17.0%；销售均价24,275元/平，环比+10.6%，同比+25.0%。1-8月累计销售金额1,603.8亿元，同比+15.7%，较上月+4.9pct，完成全年计划销售额的64.2%；销售面积711.9万平，同比-2.4%，较上月+3.1pct。1-8月累计销售均价22,529元/平，较19年+19.5%；公司8月销售继续靓丽，连续四个月实现了单月同比两位数以上增长，并创年内新高。考虑到公司项目布局以一二线城市为主，并且可售货值充裕，预计20年销售仍将持续快增。 8月拿地53亿，同比-48%，拿地/销售额比20%，拿地有所放缓 8月公司土地市场新获取长沙、大连、太仓等3城共3个项目，合计新增建面63.5万方，环比-46.7%，同比-58.1%；对应地价52.9亿，环比-39.3%，同比-47.8%；拿地面积权益占比66.1%，较上月-0.1pct；楼面价8,326元/平，同比+24.5%，主要源于大连项目楼面价较高；拿地额占比销售额19.7%，较上月-18.4pct。1-8月新增规划面积842.8万平，同比+22.5%；总地价780.9亿元，同比+41.3%；拿地面积权益占比59.4%，较19年+6.3pct；拿地额占比销售额48.7%，较19年+7.3pct；平均楼面地价9,266元/平，较19年楼面均价+29.0%；公司1-8月公司拿地整体较为积极，并且拿地区域继续集中于城市圈及重点一二线城市。 投资建议：销售表现靓丽，拿地有所放缓，维持“强推”评级 招商蛇口在重组后多维度积极变革，管理改革、提升周转、加速整合；公司坐拥一二线优质土储，尤其粤港澳大湾区资源储备含金量极高；具备“市场化+非市场化”强大拿地优势。公司作为大湾区核心标的，资产价值料将进一步提升。此外，招商积余和招商局商业房托先后完成上市料也将逐步增厚公司估值。我们维持公司20-22年每股收益预测分别为2.23、2.56、2.95元，20PE为7.3倍、较每股NAV35.20元折价54%，维持目标价26.4元，维持“强推”评级。 风险提示：新冠肺炎疫情影响超预期、房地产调控政策超预期收紧