核心观点：当前市场和政策环境下，招商蛇口作为龙头央企的优势尽显。开发业务方面，背靠招商局集团，公司拿地渠道多价格优、融资额度足成本低、销售去化快回款足；持有业务方面，REITs打通了公司优质资产“投、融、建、管、退”的全生命周期发展模式，资产价值具有重估空间。 公司概要：城市和园区综合开发运营服务商 招商蛇口成立于1992年，2015年于深交所上市，是招商局集团旗下唯一的地产资产整合平台及重要的业务协同平台，形成了独特的“前港-中区-后城”综合发展模式。 股东背景：背靠招商局，享拿地、融资优势 受益于招商局集团丰富的资源和广泛的影响力，招商蛇口在拿地和融资方面享有优势。拿地来看，公司既可承接内部资源整合，又可通过政企合作、国企间合作低成本获取大规模优质土地，以蛇口太子湾地块为例，拿地楼面价仅约为3788元/㎡。融资来看，公司融资渠道通畅且额度充足；2022年流动性环境改善以来，公司一季度信用债发行规模同比增长87%；平均发行利率仅为3.1%，低于央企平均水平。 经营分析：开发运营并举，多元业务协同发展 （1）开发业务是公司基本盘，储备足、销售好。截止2021年底总土储计容建面超4400万㎡，港澳大湾区占比22%，尤其在前海蛇口自贸区拥有626万㎡的稀缺资源；销售逆势增长，市占率由2017年的0.8%提升至2021年的1.8%。（2）公司向开发与经营并重转变过程中，持有业务的战略重要性显著提升。2021年，公司持有业务实现营业收入55亿，并提出了到2025年末，集中商业及写字楼项目达到100个、营收实现100亿的双百目标，持有业务利润贡献有望持续提高。（3）园区业务是助力公司高质量综合发展的重要部分，2021年博时蛇口产业园REIT（SZ.180101）上市为公司提供新的融资渠道，也赋予了公司持有性物业流动性溢价，资产价值具有重估提高的空间。（4）招商积余、邮轮、大健康、会展等平台和创新型业务相互协同发展，为公司未来业绩提供新增长点。 财务分析：营收稳健增长，融资成本持续降低 2021年公司营收同比增长23.93%，增收不增利主要受毛利率下行、资产及信用减值计提及投资收益下降影响。但公司前期谨慎的简直计提可缓释未来利润率下行压力，叠加费用率由2019年的6.9%下滑至2021年的5.0%，利润率未来有望企稳。公司三道红线维持绿档，综合融资成本持续下降至2021年的4.48%。 盈利预测：我们预计，2022至2024年，公司实现营业收入1780亿、1923亿、2047亿，同比增长11%、8%及6%，实现归母净利润108亿、113亿及120亿，同比增长4%、5%及6%；摊薄后每股收益1.36、1.43及1.51。申万房地产指数在市盈率12.0倍交易，公司当前股价对应2022年PE为9.1倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：融资环境收紧超预期、疫情持续冲击房地产销售、双集中出让规则变更、引用数据滞后或不及时。

事件：2022 年3 月21 日，公司发布2021 年年度报告 2021 年，公司实现营业收入1606.4 亿元，同比增长23.9%；实现归母净利润 103.7 亿元，同比减少15.4%；实现基本每股收益1.16 元，同比减少20.6%。 点评：营收加速释放，毛利率仍承压；销售表现亮眼，土地投资城市能级提升； 持有业务与地产开发并行 1）营收加速释放，毛利率下行及审慎计提资产减值准备致盈利承压。21 年，公司实现营收1606.4 亿元，同比增加23.9%，期内公司房地产项目竣工交付并结转的面积增长，结转收入释放加速；实现利润总额228.4 亿元，同比减少5.25%。21 年公司实现归母净利润103.7 亿元，同比减少15.4%，利润下滑主要受1） 2017-2018 年高价土地项目进入结算周期，叠加近期房地产限价等调控政策遏制了行业整体盈利水平；2）公司对存货、投资性物业等审慎计提资产减值准备合计43.7 亿元；3）公司投资收益同比减少23.8 亿元等因素影响。值得注意的是， 21 年公司归母扣非净利润录得88.6 亿元，同比仅下滑2.5%，韧性较强。 2）销售逆势提升，深耕成效显著。21 年，公司实现销售面积1464.5 万平，同比增加17.8%；实现销售金额3268.3 亿元，同比增加17.7%。根据21 年克而瑞百强房企销售榜单，公司行业排名提升至第7 位（20 年位列第十）。同时， 公司城市深耕成效显著，当期于深圳、上海、苏州等7 城销售规模居当地前三， 于16 城销售规模位列当地排名前十。22 年公司销售目标3300 亿元，稳中有升。 3）拿地力度相对积极，坚持布局高能级城市。21 年，公司获取土地113 宗， 对应新增计容建面1559 万平（权益比56.8%），面积口径拿地强度约106.5%。21 年公司重点布局上海、南京、广州、杭州、武汉、重庆等核心城市，一二线城市拿地金额占比约74%，利于保障后续供货力度和缓和低能级城市去化风险。 4）持有业务稳步前行，多元业态推动营收增长。截至21 年末，公司拥有总可出租面积452.4 万平，包含商业中心、写字楼、酒店、公寓、厂房等多元业态。21 年，公司实现出租收入34.1 亿元，同比增加18.0%，总体出租率近84%。 盈利预测、估值与评级：维持22-23 年公司预测归母净利润分别为106.5、112.1 亿元，新增24 年预测归母净利润为121.0 亿元；当前股价对应22-24 年PE 估值为10.5、9.9、9.2 倍。公司销售表现突出，拿地城市能级提升，财务维持稳健，信用优势明显，看好公司未来发展潜力，维持“买入”评级。 风险提示：房地产行业调控政策严厉程度和持续时间或超预期；销售进度受限于银行贷款集中度管理或不及预期；项目施工和结算进度或不及预期。

事件：公司发布 2021年报，报告期内实现营业收入 1606.43亿元，同比增长 23.9%，实现归母净利润 103.72亿元，同比下降 15.3%。 低毛利结转、减值准备影响，利润同比下滑。本期归母净利润同比下降15.3%，主要源于以下方面影响，1）受市场下行影响，房地产业务结转毛利率对比去年有所下降；2）对存货、投资性物业、长期股权投资计提资产减值准备以及应收款计提信用减值准备较多，直接减少期内归母净利润 34.56亿元（减值准备影响较 2020年增加 12.72亿元）；3）期内公司转让子公司产生投资收益同比减少 24.45亿元。费用率方面，销管费用率 3.8%，与 2020年持平，财务费用率 1.2%，同比下降 0.5pct，销管费用/销售金额为 1.9%，同比上升 0.1pct，费用管控能力维持稳定。 城市深耕持续推进成效渐显，多经业务多点开花。2021年公司实现销售金额 3268.3亿元，同比增长 17.7%，为全年目标 3300亿元的 99%，目标基本达成；销售面积 1464.5万方，同比增长 17.8%；销售均价 22318元/平米，与 2020年基本持平；在深圳、上海、苏州、南京等 7个城市中销售规模居当地前三，在共 16个城市中销售规模当地排名前十，城市深耕成效渐显。 拿地方面，2021年公司拿地金额 1235.1亿元，同比下降 18.3%；拿地面积1559万方，同比下降 4.1%，楼面价 7922元/平米，同比下降 14.8%。拿地金额/销售金额为 37.8%，同比下降 16.6pct，拓地趋于审慎；楼面价/销售均价为 35.5%，同比下降 6.2pct；位于国家重点城市群长三角、粤港澳合计投资占比超 70%，持续城市深耕。多元业务方面，2021年园区开发与运营业务收入 325.3亿元，同比增长 15.2%；年内获取 4宗集中商业项目，为上海、南京、成都、厦门核心地段地铁上盖物业，平均单体商业体量 11万方，年内获取烟台芝罘湾广场等轻资产项目 3个，新开业杭州花园城等 3个项目，商业拓展持续推动；长租公寓方面，迭代升级深圳鲸山别墅等项目，并新开深圳东门壹棠服务公寓、大连壹间公寓·公园 1872两个项目，截至期末，长租公寓布局全国 22城，运营 3.6万间；产业园方面，三大产品线完成布局 15个城市，总规划建面 475万方，建面 4.7万方的 13个创库项目中7个项目已进入运营期。 三条红线稳居绿档，融资成本持续优化。期内公司实现平均融资成本 4.48%，同比下降 0.22pct。三道红线方面，截止期末公司资产负债率（剔除预收款）61.7%，净负债率 42.8%，现金短债比 1.25，三项指标皆满足监管要求。负债结构来看，短期负债占比为 21.7%，同比下降 13.9pct；长期负债占比为78.3%，较低的资金成本叠加稳健财务结构为公司可持续经营的保障。 投资建议：维持公司买入评级，考虑到行业整体销售承压、景气度下行，预计公司 2022-24年归母净利润增速分别为 7.8%/10.7%/10.1%，对应 EPS 分别为 1.41/1.56/1.72元，对应 PE 9.96/8.99/8.17倍，考虑到央企背景、稳健财务带来的投融资优势在行业下行中进一步凸显，我们认为公司合理估值约为 22年 12倍 PE，对应目标价 16.93元。 风险提示：行业销售景气度下滑超预期；政策调控放松不及预期

毛利率下降叠加计提减值，业绩表现低于市场预期。公司 2021年实现营业总收入1606亿元，同比增长23.9%；归母净利润103.7亿元，同比下降15.4%。公司2021年全年毛利率25.5%，同比下降3.2个百分点；净利率6.5%，同比下降3个百分点。公司业绩同比下滑主要由于部分高价地、低毛利项目集中交付结算影响整体利润水平，同时公司21年计提资产减值准备43.7亿元，相应减少归母净利润34.56亿元，此外公司转让子公司产生投资收益同比减少24.5亿元。 销售排名提升，区域深耕成效显著。公司2021年实现销售金额3268亿元，同比增长17.7%；销售面积1464万平米，同比增长17.8%；全口径销售排名升至第7位，较2020年底提升3名。在7个城市销售规模排名当地前三，公司区域深耕成效显著，在高能级城市形成规模效应，有效降低销管费用率以及去化风险，同时保持利润的稳定性。 多元化拿地布局，聚焦高能级核心城市。公司2021年新增建面1551万平米，同比下降4.6%，总地价2150亿元，同比增长42%。2021年公司在一线及新一线核心城市拿地金额占比73%，同比提升11个百分点。 同时公司通过产城联动及收并购，分别获取215万方和106万方土储。 土地市场遇冷以及公司多元化投资的推进，使得拿地项目的隐含毛利率显著改善，充足优质土储也为后续销售奠定基础。 融资成本持续改善，长期负债比例大幅提升。2021年综合融资成本4.48%，同比下降0.22个百分点，同时长期负债占比提升13.9个百分点至78.3%。公司凭借央企的融资优势，成为受益融资渠道改善的第一批房企。2021年四季度以来，已成功发行3笔超短融和5笔中期票据，总计募集资金115.9亿元。行业收并购时代下，公司可凭借央企信用背景及低融资成本优势获取更多优质资源。 投资建议：公司2021年销售增速保持行业领先，土地扩张相对积极，同时公司核心城市土储占比较高，可确保销售的可持续增长。公司持有大量园区及商业物业，有望通过Reits 上市贡献利润。随着公司获取项目毛利率企稳以及前期高价地减值得逐步释放，公司未来业绩有望实现稳步增长。我们预测公司2022-2024年EPS 分别为1.31元/1.42元/1.52元/股，对应PE 分别为10.3/9.5/8.9倍，维持“买入”评级。 风险提示：政策边际改善力度不及预期、销售去化不及预期、前期高价地减值风险等。

事件：公司披露2021年年报，实现营业收入1606.43亿元、归属于上市公司股东净利润103.72亿元，同比分别增长23.93%、-15.35%；实现销售金额3268.34亿元，同比增长17.73%；基本每股收益1.16元，同比下降20.55%。 销售端：销售金额维持增长，销售均价略微下降。2021年公司实现销售金额3268.34亿元，同比增长17.73%，较去年增速下降8.18pct，实现年初制定3300亿销售额目标的99%；销售面积1464.47万平方米，同比增长17.77%，较去年增速提高11.43pct；销售均价22313元/平方米，较去年22324元/平方米略有下降。2022年销售目标3300亿元，与2021年销售金额持平。深圳、上海、苏州、南京等7个城市销售规模居当地前TOP3，16个城市销售规模当地TOP10城市深耕成效显著。 投资端：重点聚焦核心城市，坚持多渠道投资拓展。2021年公司累计获取土地113宗，新增土地面积666万方，计容建面1559万方，权益面积886万方，权益比例56.8%。重点布局上海、南京、广州、杭州、武汉、重庆等核心城市，位于国家重点城市群长三角和粤港澳的合计投资比重超70%，表明公司坚定执行城市深耕策略。公司坚持多渠道投资拓展联动，产城联动获取项目9宗、补充土储约215万方，兼并收购和城市更新等获取项目12宗、补充项目资源约106万方，旧改项目排他资格14个、对应土储约510万方。 结算端：收入增长平稳，归母净利润下降。公司2021年实现营业收入1606.43亿元，同比增长23.93%，归母净利润103.72亿元，同比下降15.35%。公司毛利率为25.47%，较去年28.69%下降3.22pct；净利率9.46%，较去年13.05%下降3.59pct；加权ROE为10.83%，较2020年14.40%下降3.57pct。公司盈利能力有所下降，主要由于1）公司竣工交付并结转的面积增长致收入规模增长，毛利率下滑主要受行业利润率下滑及结转类型不同影响--华东、深圳和西南区域所占营收比例高，但三个区域的毛利率分别为11.54%、36.95%、17.53%，分别较去年同期下降4.65、0.47、4.51pct，导致毛利率下降；2）公司2021年计提资产减值准备、信用减值准备43.7亿元，同比增加12.71亿元，减少2021年归母净利润34.56亿元，对归母净利润影响同比增加12.72亿元。费用管控方面，销售、管理费用率分别为2.44%、1.41%，较去年同期分别增加0.14pct、降低0.17pct。截至年末，公司合同负债1487.10亿元，业绩锁定度92.57%。 财务端：三道红线维持“绿档”水平，融资成本低位。2021年末，公司剔除预收账款后的资产负债率61.67%，净负债率42.82%，现金短债比1.25，公司在手现金795.33亿元，经营性净现金流259.77亿元，连续三年为正。公司融资成本为4.48%，其中银行融资占比66.07%，非银行类融资33.93%，较2020年银行融资67.3%、非银行融资32.7%基本维持稳定。 业务端：园区业务稳定增长，持有型业务积极推动。2021年公司园区业务实现325.33亿元收入，较去年同比增长15.24%，占总收入比例20.25%。2021年稳步推进持有业务，年内3个集中项目顺利开业；截至2021年末，公司在营集中商业项目25个，集中布局在上海、深圳、南京、成都、重庆等16个城市。年内获取4宗集中商业项目，位于上海、南京、成都、厦门核心地段，对应商业体量43万方，平均但项目体量11万方；获取轻资产项目3个，分别位于烟台、宁波、攀枝花。 投资建议：公司投资聚焦核心城市，销售有望达到行业较高水平。公司稳健经营，持有型业务稳步推动。参考2021年报，我们将公司2022、2023年收入分别由1828.44、2046.77亿元略微下调至1828.12、2046.22亿元，净利润分别由113.47、124.73亿略微调整至113.64、124.72亿，对应EPS分别为1.43、1.57、元，对应PE为9.80、8.93X，维持“买入”评级。 风险提示：行业政策变动不及预期，房屋销售面积大幅下滑，宏观经济不及预期。

事件 2022年3月21日，招商蛇口发布2021年年度报告。2021年实现营业收入1606亿元，同比+24%；归母净利润104亿元，同比-15%，每股收益1.31元/股；现金分红0.54元/股，现金分红比例40%。 点评 毛利率下降叠加减值准备，归母净利润低于预期。公司2021年营业收入符合我们预期，归母净利润低于我们预期19%，主要因为：①受2021年房地产行业下行影响，公司结转毛利率25.47%，较2020年下降3.22pct；②公司对存货、投资性物业等资产共计提减值43.72亿元，较2020年计提减值增加12.71亿元；③公司转让子公司产生投资收益同比减少24.45亿元。公司2021年毛利率下降和减值准备主要受行业整体影响，而公司在2021年通过多元渠道拿地控制成本，项目结转利润空间有望增加，同时我们预计2022年房地产行业调控以宽松为主基调，市场销售将逐步企稳，公司毛利率有望逐步修复。 销售规模稳步增加，多元储备布局核心城市。公司2021年签约销售金额3268亿元，行业排名第7，同比增加18%，增速位于TOP20房企前列；深耕成效显著，7个城市销售规模当地排名前3，16个城市销售规模当地排名前10。2021年新增总土储建面1559万方（权益886万方），通过产业联动、收并购、城市更新等渠道获取占比53%；布局高能级城市，强心30城投资占比90%，长三角和珠三角投资占比70%。 多渠道控制融资成本，三道红线处“绿档”。公司2021年融资成本4.48%，较2020年下降22BP；剔除预收账款后的资产负债率61.67%，净负债率42.82%，现金短债比1.25，位居“绿档”，偿债压力较小。 投资建议 考虑公司毛利率下滑，但销售仍有支撑，我们调整盈利预测，将2022-23 年的归母净利润从140.7 亿元、164.6 亿元下调至108.4 亿元、129.7 亿元，下调幅度分别为-22.9%、-21.2%，同时新增2024年归母净利润预测值157.0亿元。调整目标价为16.42元/股，对应2022-24年PE分别为12.0x、10.0x和8.3x，维持“买入”评级。 风险提示 房地产宽松政策落地不及预期；其他房企违约影响市场信心

事件：3月21日，公司发布2021年年报。 营业收入同增23.9%，归母净利同降15.3%。2021年公司实现营业收入1606.4亿元，同比增长23.9%；归母净利润103.7亿元，同比降低15.3%；扣非归母净利润88.6亿元，同比降低2.5%；归母净利率6.5%，同比降低3pct。公司归母净利降低而营收增长主要由于：（1）市场下行导致公司毛利率同比降低3.2pct至25.5%；（2）投资净收益占收入比重同比降低2.4pct至2.3%，公司因其特殊业态模式投资收益占比一直较高，近几年逐年降低，我们认为后续保持低位概率较大。（3）计提资产减值准备和信用减值准备43.72亿元，导致归母净利润减少34.6亿元。截止报告期末，公司合同负债及预收账款共计1488.4亿元，覆盖2021年房地产结转收入1.02倍，我们认为2022年结算收入微增概率更大。 销售额同增17.7%，7城销售规模进入当地前三。公司2021年累计实现销售金额3268.3亿元，同比增长17.7%，销售面积1464.5万平方米，同比增长17.8%；销售均价22317.6元/平方米，同比基本持平。公司销售额增速远高于TOP40房企平均增速-1.9%，位居第7，且销售额位居克而瑞榜单第7位，较20年提升三位，首次进入十强，公司在行业下行期逆势扩张，体现较强的韧性。同时公司城市深耕效果初显，公司在深圳、上海、苏州、南京等7个城市销售规模位居前三，16个城市位居前十。 投资聚焦“强心30城”。公司2021年新增土储建面1559万方，同降4.1%，占销售面积106.5%，同降24.2pct；新增权益建面886万方；权益比57%，同降7.8pct。2021年公司在划定的“强心30城”中投入权益地价占总投资额比重达90%，根据公司月度公告，2021年在一二三线新增土储建面占比为15.22%/46.62%/38.08%，较去年+9.3pct/-13.5pcr/+5.1pct，在一线城市和长三角三线的拿地力度加大。2021年公司通过产城联动获取项目9宗、收并购12宗、旧改项目14宗，此外拟与上海市属国企筹划城市更新基金约800亿元，多渠道拓展持续推进中。 持有型物业收入同增18%，园区业务持续扩张。截至2021年末，公司主要在营的商业、写字楼、长租公寓、酒店项目分别有25、21、36、14个，预计25年前开业的在建项目分别有27、10、19、15个，双百计划进一步推进。年内公司实现出租收入34.1亿元，同比增长18%，总体出租率84%，较去年提升2pct；酒店经营收入6.1亿元，同比增长19.4%。园区业务方面，报告期内公司布局8个产业新城项目，总合作面积达到468平方公里；运营以及在建的网谷、意库和智慧城25个，规划建面475万平方米；创库项目13个（7个在营），累计4.7万平方米。 三道红线维持绿档，融资成本持续下降至4.48%。截止2021年末，公司有息负债1777亿元，其中银行贷款占比66.1%，负债结构健康。2021年公司综合融资成本下降0.22pct至4.48%，处于行业低位；净负债率42.8%，剔除预收账款资产负债率61.7%，现金短债比1.25，维持绿档。 投资建议：我们预测公司2021/2022/2023年营业收入分别为1909.4/2185.6/2490.8亿元，归母净利润分别为112/126.3/145.2亿元，对应摊薄EPS为1.41/ 1.59/1.83元/股。2022年动态PE9.6x，维持“买入”评级。 风险提示：毛利率下降超预期；持有物业拓展不及预期；行业政策出台速度和执行力度不及预期；疫情反复影响超预期。

招商蛇口公布2021年业绩快报，全年实现营收1606亿元，同比增长23.9%，归母净利润103.7亿元，同比减少15.4%。 毛利率下降叠加计提减值，业绩表现低于市场预期。公司2021年预计实现营业总收入1606亿元，同比增长23.9%；归母净利润103.7亿元，同比下降15.4%。2021年全年公司净利率6.5%，较2020年下降3个百分点。公司业绩同比下滑主要由于结算毛利率持续下行，部分高价地、低毛利项目集中交付结算影响整体利润水平，同时公司21年计提资产减值准备43.7亿元，相应减少归母净利润34.56亿元，此外公司转让子公司产生投资收益同比减少24.5亿元。 销售表现强势，投资相对积极。公司2021年销售金额3268亿元，同比增长17.7%；实现销售面积1464万平米，同比增长17.8%，对应销售均价22317元/平米，与去年基本持平。拿地方面，公司2021年新增建面1551万平米，同比下降4.6%，总地价2150亿元，同比增长42%。拿地销售面积比、拿地销售金额比分别为106%、65.8%，投资相对积极。拓展平均楼面价13866元/平，同比上升48.8%，反映出公司拿地城市能级显著提升，也意味着充足的优质土储为后续销售奠定基础。 融资渠道顺畅，成本优势明显。公司于2022年1月公司成功发行第一期并购中票12.9亿元，三年及五年期品种融资成本分别仅为2.89%和3.3%，融资成本进一步下降。2021年四季度以来，公司已成功发行两笔超短融和两笔中期票据，总计募集资金85.9亿元。在融资环境尚未完全放开的背景下，公司融资渠道畅通，融资成本持续低位，凭借央企的融资优势，未来有望在有限竞争的环境下，实现积极稳健的扩张。 投资建议：公司2021年销售增速保持行业领先，在土地扩张层面也是品牌房企中表现相对积极的企业，同时Reits上市有望持续贡献利润，收并购大时代可凭借央企信用背景及低融资成本优势获取更多优质资源。公司近年来通过管理模式的优化进一步提升项目去化率与IRR水平，随着公司获取项目毛利率企稳以及前期计提减值的压力释放，公司未来业绩有望实现稳步增长。我们预测公司2021-2023年EPS分别为1.31元/1.31元/1.42元/股，对应PE分别为10.6/10.6/9.7倍，维持“买入”评级。 风险提示：政策边际改善力度不及预期、销售去化不及预期、前期高价地减值风险等。

事件：公司发布 2021年业绩快报2021年全年公司预计实现营业收入 1606.4亿元（未经审计，下同），同比上升23.9%；实现归母净利润 103.7亿元，同比下降 15.4%。 点评：结转收入加速释放，毛利率仍承压，审慎计提资产减值准备 43.7亿元； 销售表现亮眼，土地投资城市能级提升。 1）结转收入加速释放，毛利率下行及审慎计提资产减值准备致盈利承压。2021年，公司实现营业总收入 1606.4亿元，同比增加 23.93%，期内公司房地产项目竣工交付并结转的面积增长，结转收入释放加速；实现利润总额 228.4亿元，同比减少 5.25%；实现归属于上市公司股东的净利润 103.7亿元，同比减少15.35%。值得注意的是，2021年公司归母扣非净利润录得 88.6亿元，同比仅下滑 2.5%，韧性较强。 2021年公司盈利承压主要系：1）2017-2018年高价土地项目进入结算周期，叠加近期房地产限价等调控政策遏制了行业整体盈利水平，致使公司盈利指标随之下行；2）公司对存货、投资性物业等审慎计提资产减值准备合计 43.7亿元，减少公司归母净利润 34.6亿元；3）公司投资收益同比减少 24.5亿元，因而同比减少公司归母净利润 20.5亿元。 2）销售稳步提升。2021年全年，公司累计实现签约销售面积 1464.5万平方米，同比增加 17.8%；累计实现签约销售金额 3268.3亿元，同比增加 17.7%，为行业下行趋势中少数实现销售量价双位数增长的房地产企业之一。 3）拿地力度相对积极，投资城市能级提升。2021年全年，公司累计新增土储建筑面积 1550.6万方，新增土储总地价 2149.9亿元（同比增长 42%，权益比约57%），面积口径拿地强度约 105.9%、金额口径拿地强度约 65.8%。公司土地投资稳健有序，同时投资城市能级提升，2021年一二线城市拿地金额占比约74%，利于保障后续供货力度和缓和低能级城市去化风险。 盈利预测、估值与评级：受行业盈利空间持续下行影响，我们下调 2021-2023年公司预测 EPS 分别为 1.23、1.24、1.31元（下调幅度分别为 23.0%、30.6%、33.4%）；当前股价对应 2021-2023年 PE 估值为 11.2、11.2、10.6倍。当前公司股价受市场环境影响出现小幅波动，但整体来看仍具备长期竞争力，公司销售表现突出，拿地城市能级提升，财务维持稳健，信用优势明显，看好公司未来发展潜力，维持“买入”评级。 风险提示：房地产行业调控政策严厉程度和持续时间或超预期；销售进度受限于银行贷款集中度管理或不及预期；项目施工和结算进度或不及预期。

事项：公司公布2021年业绩快报，全年实现营收1606亿元，同比增23.9%，归母净利润103.7亿元，同比减15.4%。 平安观点：毛利率下行叠加减值准备等，业绩同比下滑。公司预计2021年归母净利润同比降15.4%，主要因：1）结算毛利率继续下行，2021年营业利润占营收比重14%，较2020年降5pct；2）基于审慎原则计提减值准备43.7亿元，减少归母净利润34.6亿元；3）结算项目权益比例降低，2021年归母净利润占利润总额45%，较2020年降6pct；4）转让子公司产生投资收益同比减少24.5亿元。 销售表现突出，投资相对积极。2021年公司实现销售面积1464.5万平方米，同比增加17.8%，销售金额3268.3亿元，同比增加17.7%，销售金额、面积增速显著优于全国（4.8%、1.9%）。拿地方面，公司2021年拿地金额2149.9亿元、面积1550.6万平方米，拿地销售金额比、拿地销售面积比分别为66%、106%，投资力度显著高于其他主流房企，同时聚焦重点城市，全年楼面均价13865元/平，同比增长50%，充足土储为后续销售奠定基础。2022年1月，公司成功发行第一期并购中票12.9亿元，用于置换2021年8月蛇口收购项目的前期投入。当前行业资金压力较大背景下，后续公司有望凭借央企财务稳健优势，获取优质收并购项目。 投资建议：考虑短期行业阵痛可能带来销售放缓、利润率承压及减值计提，我们下调公司盈利预测，预计2021-2023年EPS为1.31元、1.32元、1.39元（原为2.15元、2.46元、2.76元），当前股价对应PE分别为10.6倍、10.5倍、10.0倍。短期行业政策端持续改善，有望带来板块估值修复；中长期看，公司作为央企龙头，财务稳健，融资优势突出，且拿地投资积极，有望带动业绩逐步恢复，我们看好公司中长期表现，维持“推荐”评级。风险提示：1）若楼市去化压力延续，导致销售以价换量，将带来公司结算毛利率进一步下行，前期高价地减值风险；2）若政策呵护力度不及预期，将对公司规模发展产生负面影响，导致业绩表现不及预期；3）公司产业新城建设开发进度存在不确定性风险。

深耕地产行业四十余年，2015年重组上市以来实现规模快速扩张。公司是招商局旗下唯一的地产上市平台，主营业务包括园区开发与运营、社区开发与运营、邮轮产业建设与运营三大板块，2020年营收占比分别为78.1%、21.8%和0.1%。2021年Q1-3公司实现营收和净利分别为817.6和63.5亿元，16-20年CAGR分别为19.5%和5.2%。2016-2020年，公司销售额从一千亿迈入三千亿，CAGR达39.2%，行业排名从15升至第10名。2021年前三季度公司实现销售额2409.6亿元，同增26.7%，行业排名提升至第7，随着行业集中度提升，预计公司市占率将进一步增长。 开发优势：拿地积极且渠道多元，土储丰厚，深耕核心都市圈。公司通过产城联动、港城联动、兼并收购、城市更新等多元化方式积极扩储，2021年前三季度拿地金额1549.3亿元，同增62.2%，面积口径和金额口径的投销比分别为104.1%和64.3%。截至2020年公司总土储超4300万方，按照2020年销售均价计算货值约9600亿元，可覆盖2020年销售额3.5倍。公司采取城市深耕战略，聚焦高能级城市，能够提供良好的供需环境，2021年新增土储一二线金额占比77.5%。考虑到公司2021年可售资源充裕（5300亿元），配比均衡，有望达成3300亿元的销售目标。 多元业务优势： “前港-中区-后城”的综合发展模式。该模式的核心在于以港口为切入，园区为载体，配套城市开发，通过港区城融合带动不同业务板块的联动发展。在该模式下，公司将业务主要划分为五类：现金牛业务（物业销售）、成长型业务（产业园区和集中商业）、机会型业务（酒店、公寓、写字楼）、平台型业务（招商积余）、创新型业务（邮轮等）。其中持有型物业为公司近年主要发力点，公司计划到2025年实现100个购物中心和100亿元持有物业营收，相当于五年营收CAGR约25%。 财务优势：利润率存在改善空间，负债率和融资成本位于行业低位。由于17、18年获取的低毛利项目集中结算，公司近两年毛利率下滑幅度显著大于行业，再加上主动计提了大量存货跌价准备，预计公司后续毛利率下行压力相对较小。公司三道红线指标均长期位于绿档，截至2021年中期，公司净负债率34.7%，剔预资产负债率60.3%，现金短债比1.4，负债率在主流房企中处于低位。公司综合融资成本4.6%，融资余额1702.9亿元，信托等非标融资占比仅3.5%，银行贷款占比51%，融资结构优良。 盈利预测与估值。2021年三季度末公司预收账款1741.8亿元，可覆盖2020年结转收入的1.5倍，业绩增长有保障。预计21-23年公司营收1531.8/1782.4/2042.6亿元；归母净利润为133.4/151.7/174亿元。给予2022年目标市值1225.5亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：持有物业收入不及预期；物业销售增长不及预期；毛利率下滑超预期；关键假设可能存在误差。

事件：公司发布2021年三季度业绩公告2021年前3季度公司实现主营收入817.58亿元，同比上升63.13%；实现归母净利润63.51亿元，同比上升189.76%。 点评：REITs上市增厚净利润，销售稳步提升，投资张弛有度，信用优势明显11）结转加速及sREITs上市增厚净利润。2021年前3季度公司实现主营收入817.6亿元，同比上升63.1%；实现归母净利润63.5亿元，同比上升189.8%；实现扣非净利润48.6亿元，同比上升131.9%。2021年第3季度，公司实现主营收入371.0亿元，同比上升43.8%；实现归母净利润21.0亿元，同比上升64.3%；实现扣非净利润20.6亿元，同比上升51.6%。公司利润高增主要因：1）2020年受疫情影响，公司房地产业务结转规模基数较低；2）公司成功发行博时招商蛇口产业园公募REIT（底层资产为万融大厦、万海大厦），贡献税后收益14.6亿元。 22）高地价项目结转致毛利率承压。2021年前3季度公司录得毛利率21.9%，同比下滑2.4pcts；2021Q3单季公司录得毛利率17.3%，同比下滑7.5pcts。 盈利承压一是由于2017-2018年高价土地项目进入结算周期，二是由于近期房地产限价等调控政策遏制了行业整体盈利水平，公司盈利指标亦随之下行。 3）销售稳步提升，投资张弛有度。2021年前3季度公司实现销售额2410亿元，同比提升26.7%；实现销售面积1038万方，同比增加26.4%；对应销售均价约23217.7元/平，较2020年同期基本持平。受下半年初居民信贷收紧影响，公司三季度销售增速放缓，预期随着四季度刚需自住房按揭的有序投放，公司销售或边际回暖。2021年前3季度公司新增土储建面1081万方，投资总价约1552亿元；2021年Q3单季公司投资节奏趋缓，新增项目197.4万方，投资总价约324.5亿元。 4）“三道红线”绿档，财务维持稳健。截至2021Q3，公司在手现金769.4亿元；剔预后的资产负债率为59.6%，净负债率为34.0%，现金短债比约1.8X，维持“三道红线”绿档要求。 盈利预测、估值与评级：公司结算加速及REITs上市增厚净利润，销售稳步提升，信用优势明显，但政策调控下行业盈利空间下行趋势短期不变，我们下调公司2021-2023年预测归母净利润为132.58亿元(下调10.0%)、149.26亿元(下调10.4%)、163.48亿元(下调12.2%)；当前A股股价对应2021-2023年预测PE估值分别为6.0/5.4/4.9倍，估值具备较强吸引力，维持“买入”评级

方正大黑简体方正中等线简体 事项： 公司公布 2021年第三季度业绩预增公告，预计前三季度归母净利润 60亿元-66亿元，同比增 174%-201%，对应基本 EPS 约为 0.64元-0.72元。 平安观点： 上年低基数叠加 REIT 上市，业绩预期高增。公司预计前三季度归母净利润同比增 174%-201%，主要因：1）疫情导致上年同期基数较低；2）随着过往销售步入结转，期内房地产结转同比增加；3）以万融大厦、万海大厦为底层资产的蛇口产园 REIT 成功上市，产生税后收益 14.58亿元。 销售增长良好，拿地相对积极。前三季度公司销售面积 1038万平米、销售金额 2410亿元，分别同比增 26%、27%，显著优于克而瑞百强房企同期销售增幅（4%、13%）。拿地方面，公司把握供地“两集中”下土地市场机会，积极参与广州、重庆等重点城市集中土拍，期内新增土储建面 1081万平米、总价约 1552亿元左右，拿地销售面积比、拿地销售金额比分别为 104%、64%，拿地金额比高于 2020年全年（54%），后续仍有望把握地市降温背景下第二三批次拿地窗口期。 投资建议：考虑公司前三季度业绩占全年比重不高，维持原有盈利预测，预计 2021-2023年 EPS 为 2.15元、2.46元、2.76元，当前股价对应 PE分别为 5.9倍、5.2倍、4.6倍。公司汇聚原招商地产和蛇口工业区优质资源，为龙头房企中为数不多在一线城市拥有大量待开发土储的房企；同时“三道红线”、供地“两集中”新政下，信贷与土地资源将进一步流向债务良好的优质龙头房企，此外近期热点城市集中供地政策加码下，后续土地市场有望降温，带来拿地隐含利润率趋稳，维持公司“推荐”评级。 风险提示：1）近期楼市下行压力较大，若后续房企普遍以价换量，可能带来公司项目减值风险。2）2016年起受楼市火爆影响、地价持续上升，而后续各城市限价政策陆续出台，未来公司毛利率仍面临下滑风险；3）公司产业新城建设开发进度存在不确定性风险。

事件：公司发布 2021年 9月经营情况公告， 9月单月实现销售面积 98.86万平方米，同比减少 9.67%；实现销售金额 233.29亿元，同比减少 21.72%。 2021年 1-9月累计销售面积 1037.99万平方米，同比增长 26.38%；累计销售金额 2409.61亿元，同比增长 26.70%。 前三季度累计销售量稳定提升，全年销售业绩可期公司 2021年 9月单月销售面积 98.86万平方米，同比减少 9.67%；销售金额 233.29亿元，同比减少 21.72%；销售均价为 23598.02元/平方米，去年 9月单月销售均价为 27230.45元/平方米，同比减少 13.34%，环比今年8月销售均价为 24874.11元/平方米略减少 5.13%。公司 2021年前三季度累计销售金额 2409.61亿元，同比去年前三季度增长 26.70%；销售面积1037.99万平方米，同比去年三季度增长 26.38%；前三季度累计销售均价为 23214.19元/平方米，较去年上半年累计销售均价 23155.49元/平方米相比基本维持不变，较 8月销售均价 24874.11元/平方米环比略有下降。 公司单月销售量价略有下降，前三季度累计销售量稳定提升。考虑到四季度推货力度不减，公司全年销售业绩可期。 拿地以华东区域为主，权益比例有所上升公司 2021年 9月新增 7个地块，从区域分布看，华东：华北：华南：西南=4： 1： 1： 1，补货以华东区域为主；从城市能级看，一线城市：二线城市：三线城市=2： 4： 1，较高能级城市补货力度大；从权益比例看， 100%权益：非 100%权益拿地比例为 1： 6。 9月新增项目总占地面积为 43.24万平方米，新增规划建面 102.64万平方米，其中华东区域新增建面占比为43.75%；一线城市、二线城市和三线城市的新增建面占比分别为 15.47%、71.06%、 13.47%，该比例与上月一线城市：二线城市=25.68%： 74.31%相比，略有分散； 9月权益地价为 39.14亿元，总地价为 65.89亿元，相应的权益比例为 59.40%，对应权益规划建面 57.50万平方米，较上月的 41.61%的权益比例有所增加，主要与合作拿地比例下降有关。 单月新增项目以二线城市为主，拿地力度下降2021年 9月公司拿地力度为 28.24%，与上月 62.94%相比下降明显，去年9月拿地力度为 64.64%，今年较去年同期拿地力度下降 36.40pct，拿地力度下降大。从楼面价看， 2021年 9月新增项目楼面价为 6419.52元/平方米，较去年同期 6379.45元/平方米大致持平，较上月 24887.39元/平方米大幅下降，主要与当月在较低能级城市区域补货占比高有关。 9月的地售比为 27.20%，与去年同期 23.43%相比略微上升，和上月的 100.05%相差较多，主要与补货区域不同于销售区域有关。 投资建议： 公司前三季度累计销售量稳定提升， 考虑到四季度推货力度不减，公司全年销售业绩可期。 基于此，我们预计公司 2021-2023年净利润为 131.30亿、 147.91亿、 164.31亿元，对应 EPS 为 1.66、 1.87、 2.07元/股，维持“买入”评级风险提示： 房屋价格大跌、销售不及预期、宏观经济不及预期