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何缅南

光大证券

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金融街 房地产业 2020-10-20 6.71 7.60 12.76% 6.85 2.09% -- 6.85 2.09% -- 详细
事件:公司发布业绩预告:预计2020年前三季度实现归母净利润8.25~9.63亿元,同比-30%~-40%;预计2020年第三季度实现归母净利润6.45~6.94亿元,同比+100%~+115%。 Q3业绩弹性大幅回升,预计全年业绩同比继续修复:受疫情等因素影响,2020H1公司收入同比-38.4%,归母净利润同比-76.1%,毛利率同比-4.94pc至42.5%,净利润率同比-8.03pc至6.61%。随着疫情影响减退,公司加快推盘、竣工节奏,叠加持有经营项目客流量和销售额边际回升,单三季度归母净利润同比大幅回升至+100%~+115%。考虑到:1)截止2020H1公司合同负债较年初增长6%至156亿元;2)Q3销售金额约103亿元(CRIC数据);3)潜在的存量投资性房地产评估增值收益,我们预计公司全年业绩同比将继续修复。 资源储备丰厚,周转提速推动Q3销售继续向好截止2020H1,公司进入五大城市群中心城市和一小时通勤卫星城/区域16个,项目总可结算面积1723万方,权益面积1377万方,初步估算货值约4000亿元,相对于2019年销售金额超过13倍,储备丰厚。 2020H1,公司累计实现开复工面积846万方,同比增长58%,其中新开工面积234万方,同比增长157%。2020H1,公司销售金额157亿元,同比下降12%,其中Q2销售金额132亿元,同比增长25%。根据CRIC数据,1-9月公司销售额达到260亿元,隐含Q3单季度销售103亿元,同比增长43%。 负债指标相对偏弱,但财务安全边际及信用优势仍十分明显截止2020H1,公司有息负债约884亿元,净负债率约202%,现金短债比约0.55,剔除合同负债后的资产负债率约74%。虽然负债指标相对偏弱,但基于国资背景以及核心持有资产,公司财务安全边际和信用优势仍十分明显。2020年发行了3笔合计50亿元公司债,利率区间3.5%-3.6%;发行了一笔80亿元CMBS(优先级76亿元),利率仅为2.8%。 估值与评级基于公司最新的推盘及交付节奏,我们小幅下调2020-2021年预测EPS至1.17、1.27元(原为1.27、1.36元),引入2022年预测EPS为1.35元。当前股价对应2020-2022年预测PE分别为5.7、5.3、5.0倍。公司土储充足,融资优势明显,为中长期增长奠定良好基础。综合考虑给予2021年6倍预测PE估值,目标价7.60元,维持“增持”评级。
金地集团 房地产业 2020-09-09 14.86 16.93 18.81% 15.89 6.93%
15.89 6.93% -- 详细
销售继续向好,拿地转向谨慎,土储充足周转积极5月以来,公司单月销售额维持在200亿以上,5-8月合计销售额992亿元,同比增长49%。1-8月公司累计销售额约1442亿元,CRIC排行榜中位居TOP13,同比增长23%,增速在前二十强中位居前列。 2020H1,公司拿地较为积极,新增52个项目,总土储649万方,同比微降4%,拿地面积/销售面积约134%,面积口径权益比例约52%。进入下半年,公司拿地策略转向谨慎,7-8月新增11个项目,总土储约127万方,拿地面积/销售面积比例约60%。 截止2020H1,公司总土地储备5866万方,权益比例51%,估算可以满足未来3-4年左右的销售需求。2020H1公司新开工面积同比增长13%,并且上调全年计划值39%至1280万方,反映了更为积极的周转策略。 可结算基础扎实,疫情拖累竣工,毛利率维持高位 2020H1公司营收同比下降11.6%,归母净利润同比下降17.9%。收入端下滑主要系上半年竣工面积同比下降37%,拖累结算面积同比下降29%。得益于涨价红利继续兑现(2020H1结算均价同比+18%),2020H1公司地产结算毛利率同比微降0.77pc至39.6%,继续保持相对高位。 截止2020H1,公司合同负债约1088亿元,相当于我们预测2020年房地产结算收入的1.6倍。 财务长期稳健,融资成本进一步优化 2020H1,公司经营+投资活动净流出60亿元,筹资净流入109亿元。截止2020H1,总有息负债较年初净增137亿元至1085亿元,平均融资成本进一步下降至4.86%,剔除预收账款后的资产负债率约70%,净负债率约74%,现金短债比约1.1倍。 估值与评级: 基于最新交付节奏,我们小幅下调公司2020-2022年预测EPS至2.48、2.80、3.31元(原为2.61、2.96、3.31元),现价对应2020-2022年预测PE约6.0、5.3、4.8倍,预测股息率分别为5.0%、5.7%、6.3%。公司土储充足周转积极,销售增速持续向好,财务稳健信用优势明显。综合考虑维持目标价16.93元,相对于2021年约6倍PE,维持“买入”评级。 风险提示:项目竣工交付进度不及预期;重点布局城市推盘销售不及预期。
招商蛇口 房地产业 2020-09-07 16.35 -- -- 16.67 1.96%
16.67 1.96% -- 详细
销售持续发力,拿地量质齐增1-7月公司销售金额1336亿元,同比增长11%;其中销售面积同比下降6%,销售均价同比提升17%。根据CRIC排行,公司销售额规模跻身行业前十(2019年TOP12)。CRIC数据显示,公司8月单月销售额达到268亿元,同比增长48%。 1-7月公司新增土储约780万方,总地价约722亿元;拿地面积/销售面积约130%,拿地金额/销售金额约54%,整体保持了较强的投资力度;按金额计权益比例约64%,较2019年全年水平提升10pc。 限价政策影响显现,盈利水平短期承压2020H1公司营收同比增长46%,归母净利润同比下降81%。业绩同比下降主要系:1)限价政策影响显现,叠加结转结构因素,社区业务扣税后毛利率同比下降4.32pc至18.77%;2)疫情期间免租以及物管收入占比提升,导致园区业务扣税后毛利率同比下降18.24pc至18.28%;3)投资收益同比下降88%(2019H1高基数)。 坐拥深圳核心片区稀缺资源,长期得享大湾区发展红利截止2020H1,公司总未竣工计容建面超过5150万方,可满足未来4-5年的开发需求。公司于深圳前海土地整备范围内拥有456万方项目储备,已进入合作开发阶段。目前片区内已完工项目售价9.7-10.8万元/平方米,潜在货值及利润空间可观。公司筹划以发行股份、可转换公司债及支付现金方式购买南油集团24%股权,并募集配套资金引入平安系作为战略投资者。8月31日,证监会已对此交易的行政许可申请予以受理。 估值与评级考虑到短期结算毛利率下滑以及疫情影响,下调2020-2022年预测EPS至2.03、2.28、2.50元(原为2.20、2.56、2.94元)。现价对应2020-2022年预测PE分别为8.1/7.2/6.6倍,对应预测股息率分别为5.2%/5.8%/6.3%。 公司当前经营层面保持了较强的增长动能,长期战略资源优势明显,综合考虑维持“买入”评级。 风险提示:公司项目交付进度不及预期;重点布局城市推盘销售不及预期;新增项目盈利水平低于预期。
万科A 房地产业 2020-09-04 27.60 33.83 21.08% 29.56 7.10%
29.56 7.10% -- 详细
销售增速逐月恢复,关注补货力度边际变化5月开始,公司销售额单月同比转正。7、8月传统淡季,单月销售额仍维持在590亿元左右,单月同比分别达到22%、33%。1-8月公司累计销售4382亿元,同比增长5.6%。并且,价格端保持了总体平稳,1-8月销售均价同比微降2.6%。 2020H1公司保持了谨慎的投资策略,新增土储980万方,同比下降29%,对比同期销售面积2077万方;权益地价321亿元,同比下降51%。7月公司拿地力度大幅提升,单月新增土储495万方、权益地价212亿元;8月拿地力度有所回落,但仍好于上半年平均水平,单月新增土储223万方、权益地价121亿元。 上半年存在部分结算结构因素,全年业绩稳健增长具备支撑2020H1公司营收同比增长5.05%,归母净利润同比增长5.62%。上半年表内扣税毛利率同比-3.92pc 至24.14%,表内结算均价同比下降22%,而表外项目贡献收益同比增长89%,反映了部分结转结构因素。 截止2020H1,公司表内已售未结金额较年初增长14%至6953亿元,相当于我们预测2020年房地产结算收入的1.7倍。同时考虑到公司2020年计划竣工面积同比增长10%,我们认为公司全年业绩稳健增长具备支撑。 财务长期稳健,现金储备充裕,期待杠杆与储备的再平衡2020H1公司经营+投资活动现金净流入238亿元(2019年全年净流入171亿元),但筹资活动并未如2019年一样大幅流出偿还债务,截止2020H1总有息负债较年初净增151亿元,现金较年初净增281亿元。一方面可能是出于积极把握融资窗口,储备低成本资金;另一方面也可能存在等待下半年更合理拿地窗口的考量。 截止2020H1,公司剔除预收账款后的资产负债率约76%,主要系应付工程款及往来款较高,反映较强的占款能力;净负债率约27%,较年初进一步下降7pc,杠杆水平维持行业低位;货币资金/短期借款约2倍,短期偿债能力较强。 公司现金储备充裕,杠杆率明显低于行业平均水平,财务安全边际较高。 但从项目储备角度来看,目前拿地与销售的动态缺口走扩,截止2020H1,估算未售土储约9000万方,仅相当于2019年销售面积的2.2倍,房地产开发规模增长受到一定限制。 我们认为,虽然行业整体盈利水平趋势性下行,公司融资成本优势可以确保较高的项目超额收益。目前行业集中度仍有较大提升空间,期待公司在杠杆与储备之间做进一步平衡。物业服务规模领先、战略升级,商业/物流/公寓收入规模成型物业服务:2020H1万科物业营收67亿元,同比增长27%;毛利率14.94%,同比微降0.52pc;“物业城市”加快发展,“三驾马车”战略升级。截止2020H1,万科物业累计签约建面6.8亿方,在管面积约5.2亿方。 租赁住宅:2020H1公司租赁住宅业务营收10.5亿元,新增开业1.89万间。截止2020H1,累计开业12.73万间,规划和在建泊寓5.77万间。在“租购并举”背景下,打造的第一个集体用地租赁住房项目首期开业。 商业开发及运营:2020H 商业营收30.5亿元(含非并表项目),同比增长0.3%;整体出租率90.6%。截止2020H1,公司(含印力集团)累计开业商业项目面积836万方,同比增长11.1%,规划及在建面积543万方。此外,2020年4月发行印象2号CMBS 金额33.7亿元,票面利率3.8%。 物流仓储:2020H1万纬物流(含非并表项目)营收8.3亿元,同比增长37%。截止2020H1,累计开业616万方,其中高标库582万方;规划及在建面积459万方,其中高标库423万方。2020年6月,万纬物流首期类REITs 产品在深交所上市。 综合来看,公司物业服务规模继续保持行业领先地位,相对重资产的其他三项业务上半年也贡献了接近50亿元收入。多元业务规模成型,一方面蕴含了较高的长期价值,另一方面也可以提供较强的增信能力。目前商业、物流业务资产证券化提速,价值释放之路渐行渐近。 估值与评级基于最新的项目交付安排,小幅下调2020-2022预测EPS至3.79、4.29、4.72元(原为3.85、4.42、5.03元)。现价对应A 股20年预测PE 约7.3倍,预测股息率4.1%,对应H股20年预测PE约5.6倍,预测股息率约5.3%。 公司地产基本盘保持稳健经营,短期内销售恢复态势良好,可结算基础扎实。新业务已于各自领域确立领先地位,收入规模成型,具备较高长期价值。综合考虑,维持A 股目标价33.83元,对应约9倍2020年预测PE 估值;维持H 股目标价33.55港元,对应约8倍2020年预测PE 估值;维持“买入”评级。
保利地产 房地产业 2020-08-27 16.55 20.60 25.23% 17.38 5.02%
17.38 5.02% -- 详细
事件:公司公布2020年中期业绩:实现营收737亿元,同比增长3.6%;实现归母净利润101亿元,同比增长1.7%,与业绩快报一致。 短期毛利率存下行压力,表外项目进入交付期受疫情影响部分项目竣工有所滞后,2020H1竣工面积同比增长4%(全年计划完成率降至36%),导致营收增速放缓至约+4%。2020H1公司扣税后毛利率同比-2.9pc至28.5%,主要系:1)2019H1结算毛利率基数较高;2)2017年新增土储均价同比+21%,这部分高地价项目开始进入交付期;3)2017-2018年公司布局有所下沉,新入账的三四线城市项目盈利水平较低。目前公司合作项目陆续进入交付期,2020H1合联营企业投资收益同比增长155%至18.8亿元,部分对冲了毛利率下行的影响。 销售弹性持续修复,拿地城市能级继续回升1-7月公司销售金额降幅收窄至-2%,其中7月单月同比增长80%。公司新推盘主要集中在下半年,预计后续销售增速将持续回升。 2020H1公司新增土储984万方,同比增长19%;新增总地价820亿元,同比增长54%;按金额权益比例回升至73%。从结构来看,新增土储中核心城市占比继续回升至86%,平均楼面价增长至8328元/平方米。 积极储备低成本资金,财务指标维持稳健2020H1公司销售回款2023亿元,回款率90.1%;共发行40亿元公司债,45亿元永续中票,利率区间3%-3.78%。截止2020H1,公司总债务约3021亿元,平均融资成本下降至4.84%;剔除预收账款后资产负债率约66%,净负债率约72%(计入永续债后88%),现金短债比为1.96倍。 估值与评级基于最新的项目交付安排,我们小幅下调公司2020-2022年预测EPS至2.64、3.05、3.43元(原为2.75、3.20、3.68元),现价对应20年预测PE约6.3倍,预测股息率约5.6%,估值具备吸引力。公司信用优势明显,地产主业稳健增长,两翼业务中长期潜力较强。综合考虑维持目标价20.60元,相对于20年预测PE约7.8倍,维持“买入”评级。 风险提示:公司项目竣工交付进度不及预期;主要布局城市推盘销售不及预期。
招商积余 房地产业 2020-07-13 32.05 36.07 48.38% 38.80 20.68%
38.68 20.69%
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事件: 公司发布公告,1)招商物业与厦门邮轮母港集团成立合资公司(公司持股60%),负责为厦门海上世界项目提供物业管理服务;2)招商物业与烟台财金孚泰成立合资公司(公司持股51%),负责为与烟台金孚置业共同开发项目及烟台财金孚泰旗下地产、产业开发项目提供配套的物业管理服务。 点评: 厦门海上世界项目由招商蛇口、厦门港务联合打造,位于厦门本岛自贸区,是“海上世界”品牌输出复制的第一站,传承了“前港、中区、后城”的发展模式。项目总用地面积约16.3万平方米,总建筑面积超100万平方米。 烟台财金孚泰成立于2019年6月,主要负责烟台海上世界项目的具体施工招标。烟台海上世界是中国第三座海上世界,将打造“船、港、城、游、购、娱”于一体的商旅综合体。规划总面积8平方公里,目前项目展示中心已开放。地产合资开发项目主要为招商雍景湾(建筑面积20万平米)。 两个合资公司的成立,为公司在山东和厦门地区的业务拓展打下基础,也代表着招商积余跟随招商蛇口“前港、中区、后城”的空间发展模式而不断落地新项目。截至2019年末,招商蛇口已初步完成在天津、上海、厦门、深圳、湛江等沿海城市的邮轮港口布局。而“海上世界”综合体,作为招商蛇口特色商业,旨在为都市打造智慧、蓬勃、乐活、绿色、健康的城市会客厅。 目前,招商积余已初步完成组织架构变革,成立两大事业群(物业事业群和资管事业群),及九个职能部门。长期来看,公司致力于成为招商局集团的资产保值增值平台,努力成为招商蛇口持有资产运营的承载平台。预计未来1-5年,招商蛇口持有型物业资产将达到1500亿左右,公司则在能力范围内逐步承接招商蛇口持有资产的经营管理业务。 我们维持20-22年预测EPS为0.56、0.84、1.13元,维持目标价36.18元,维持“买入”评级。 风险提示:人工成本快速上升;整合进度不及预期;外包质量风险。
金地集团 房地产业 2020-05-11 12.61 16.25 14.04% 14.13 7.53%
17.05 35.21%
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销售弹性逐步恢复,全年供货去化具备保障 受疫情影响,2020年1-3月,公司销售金额同比下降17%。4-5月公司有44个新推或加推项目,预计Q2开始供货销售将逐步恢复正常。根据CRIC数据,2020年4月公司销售金额同比已回正至+3%(3月同比-20%)。 2019年公司新增土储同比增长57%,新开工面积进一步提升至1631万方,我们认为2020年可售货量具备保障(估算约4000亿元左右)。同时,考虑到公司深耕核心城市,土储一二线占比约75%,相信可为去化提供较强支撑。 土储储备充足,开发提效将驱动资源价值加速释放 截止2019年末,公司土地储备5233万方,估算可满足未来4年左右的销售需求。2019年公司新开盘项目平均开盘周期缩短至8.8个月(2018年约10.8个月),26个新获取项目实现当年开盘。我们认为,公司土储充足,项目周转率明显改善将驱动资源价值加速释放。 杠杆水平处于健康区间,债务期限结构及融资成本有望改善 截止2019年末,公司净负债率小幅提升3pc至60%,仍处于健康区间;平均融资成本约4.99%,继续维持行业低位。2020年4月,公司新发20亿元中票,3年期利率3.05%,5年期利率3.55%,发债成本接近2016年水平(融资宽松阶段)。我们认为,在全球宽松的环境下,公司债务期限结构及融资成本有望改善。 估值与评级 截止2019年末,公司预收账款/营业收入约133%,2020年计划竣工同比增长25%,短期结算增长确定性较高。基于最新交付节奏,我们上调公司2020-2021年预测EPS至2.61、2.96元(原为2.44、2.71元),引入2022年预测EPS为3.31元。现价对应2020-2022年预测PE分别约5.0、4.4、4.0倍,预测股息率分别为6.0%、6.8%、7.6%,对于长线资金吸引力较强。公司资源储备丰厚,财务表现稳健,长期秉持规模和利润均衡发展的理念。综合考虑维持2020年6.5倍PE估值,对应目标价上调至16.93元,维持“买入”评级。 风险提示:公司重点布局城市推盘销售不及预期;项目交付进度不及预期。
招商蛇口 房地产业 2020-05-04 16.16 25.10 64.59% 17.00 0.71%
19.49 20.61%
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2019Q4业绩增速明显回升,2020年全口径结算潜在弹性较好 2019年公司营收、归母净利润分别同比增长11%、+5%,现金派息率继续维持在40%的高位,现价对应2019年股息率约4.9%。2019年公司地产结算金额、结算面积分别同比增长11%、22%,高毛利项目交付减少,导致2019年结算均价同比降10%,综合毛利率同比降4.8pc至34.6%。 公司竣工交付主要集中在四季度,由此2019Q4业绩弹性回升较明显,单季度营收、归母净利润分别同比增长32%、57%,全年占比分别达到74%、68%。2019年公司竣工面积同比增长102%至1021万方,估算其中约310万方尚未结转,已具备短期内交付基础。与之契合的是,截止2019年末公司表内预收账款+合同负债余额约978亿元,与2019年营业收入规模相当,对比2016-2018年末覆盖比例分别为83%、73%、85%。 2020年公司计划竣工面积1100万方,叠加已竣工未结算部分,2020年全口径结算的潜在弹性较为可观。公司公告,2020Q1归母净利润预计同比下降77%-85%,主要系2019Q1子公司增资扩股转让股权扣税后净收益22亿元,如扣除上述原因,则2020Q1归母净利润预计同比增长0-50%。 利润兑现渠道多元化,资产管理趋向市场化,存量资源价值加速显化 公司“前港-中区-后城”的空间发展形态,以及兼顾短中长业务的组合产品线,衍生出了更加多元的利润兑现渠道。2019年公司投资收益同比增长56%至102亿元,其中包括合联营企业投资收益约26亿元(+50%),CMCREIT分拆上市带来收益约43亿元,处置3家子公司51%股权收益约16亿元,子公司控制权变动后的公允价值收益约16亿元。 此外,2019年公司收购中航善达并更名为招商积余(001914.SZ)在深交所上市,完成招商局集团、航空工业集团两大央企物业板块的市场化整合。 截止2020年4月27日,招商积余收盘市值达298亿元。截止2019年末,公司可出租土地面积154万方,出租性物业可租面积365万方,投资性房地产账面价值904亿元(其中前海土地整备约500亿元)。我们认为,后续公司多元化的利润兑现渠道、以及市场化导向的资产运营管理模式,将持续推动存量资源价值加速显化。 土储深厚优质,为销售持续较快增长奠定坚实基础 2019年公司完成前海土地整备,目前进入合作开发的实质性阶段。公告披露,公司在前海土地整备范围内共拥有456万方项目储备(不含人才用房),权益比例为41.25%。此外,公司在蛇口太子湾片区拥有170万方项目储备,其中在建约84.5万方,待开发约61万方。 截止2019年末,不计入零星尾盘,公司未竣工计容建面约4651万方,权益比例约57%,其中在建部分2764万方,待开发部分1886万方,初步估算货值约8700亿元。如纳入待开发的前海项目和太子湾项目,保守估算总货值约1.3万亿,资源储备深厚。 2020年公司销售目标2500亿元,对应同比增长13%,在头部房企中位居前列。考虑到:1)公司2019年新开工同比增长37%,为2020年供货提供支撑;2)公司土储中一二线城市占比75%,去化基础较好;我们认为公司大概率可实现全年销售目标。2020年3月公司单月销售额已恢复至200+亿量级,同比增长22%,带动1-3月累计销售金额同比回正至5%。 杠杆水平健康,融资结构和成本有望进一步优化 截止2019年末,公司净负债率(永续债视为负债)同比下降15pc至40%,维持健康水平;货币资金/一年内到期债务约137%,短期偿债压力较小。2019年公司平均融资成本约4.92%,继续处于行业低位。2020年3月9日,公司新发20亿元中期票据,其中3年期利率3%,5年期利率3.3%,相较于2019年7月发行境内公司债同期限成本下降约60-80BP。当前宏观流动性宽松,公司信用能力较强,预计融资结构及成本有望进一步优化。 估值与评级 考虑到疫情影响,并计入永续债分派因素,我们下调公司2020-2021年预测EPS至2.20、2.56元(原为2.50、2.84元),引入2022年预测EPS约2.94元。现价对应2020-2022年预测PE分别约7.7、6.6、5.8倍,对应预测股息率分别约5.5%、6.3%、7.2%,对长线资金具备一定吸引力。 过去三年,公司PE(TTM)均值为12.7倍,正负1个标准差区间为9.5-15.8倍。我们认为公司资源禀赋优秀,信用优势明显,中长期盈利安全边际较高,多元化的利润释放渠道以及市场化导向的资产运营管理,将推动价值加速显化。综合考虑维持目标价26.22元,对应2021年约10倍预测PE估值,维持“买入”评级。 风险提示: 重点布局城市销售去化不及预期;项目竣工交付进度不及预期;产业新城建设开发进度存在不确定性。
保利地产 房地产业 2020-04-27 15.00 19.51 18.60% 16.66 5.18%
18.70 24.67%
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2019年业绩靓眼,派息惊喜;中期内大概率可保持利润稳健增长 2019年公司营收、归母净利润分别同比增21%、48%,地产结算毛利率同比提升2.7pc至35.4%,净利润率同比提升2.5pc至15.9%。2019年公司派息比例提升至35%(2018年约31.5%),每股股息同比增长64%至0.82元,现价对应股息率约5.1%。 截止2019年末,公司预收房款相对于2019年地产结算收入约1.5倍,2020年计划竣工同比增长14%,后续结算仍具备保障。我们预计公司销管费用率和融资成本进一步优化、以及权益比例见底回升可平衡部分毛利率下行压力,中期内盈利水平下行幅度可控,利润端大概率可保持稳健增长。 土地储备充足,拿地意愿边际回升,预计短期供货可支持销售继续增长 截止2019年末,公司土储(未竣工口径)约1.83亿方,权益比例约64.5%。其中待开发部分约8112万方,相当于2020年计划开工面积约2倍,资源储备相对充足。2020Q1,公司新增土储面积同比增长64%,总地价同比增长114%,权益比例提升至76%,拿地金额/销售金额比例回升至49%(2019年约34%)。 2019年公司销售金额4618亿元,同比增长14%;全年资金回笼率进一步提升5pc至93%,位居行业前列。估算公司2020年可售货量约6300-7000亿元,保守去化假设下,亦可支持销售继续增长。 两翼业务规模化和市场化发展加速,协同共振长期潜力提升 2019年公司两翼业务规模化和市场化发展加速,全年贡献收入113亿元。 其中保利物业(6049.HK)完成港股上市,贡献收入同比增长41%至60亿元,合同面积达到4.98亿方,截止4月22日收盘市值达442亿港元;商业平台管理面积达到268万方,购物中心管理面积153万方;地产金融平台在管基金规模超过1200亿元,战略入股粤财金科。 估值与评级 基于公司最新土储与交付节奏,我们上调2020-2021年预测EPS至2.75、3.20元(原为2.67、3.04元),引入2022年预测EPS约3.68元。现价对应2020-2022年预测PE分别为5.8、5.0、4.3倍,对应预测股息率分别为6.0%、7.0%、8.1%,对于长线资金吸引力较高。公司地产主业高质量稳健增长,两翼业务市场化发展提速,综合考虑维持2020年7.5倍PE估值,目标价上调至20.60元,维持“买入”评级。 风险提示: 重点布局城市供货、销售不及预期;项目交付进度不及预期。
招商积余 房地产业 2020-04-21 25.22 30.27 24.52% 33.48 32.75%
36.50 44.73%
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19年营收-8.7%,归母净利润-66.6%。 公司发布19年业绩,营收60.8亿元同比-8.7%,归母净利润2.86亿元同比-66.6%。相比18年,公司营收结构发生较大变化。并表口径为原中航善达与招商物业19年12月数据。结构上看,公司不再从事房地块开发业务,专注于物管+资管两项核心业务。 受到剥离地产业务影响,公司销售费用率延续下降趋势,较18年下降0.44pc至1.23%;管理费用率较18年提升0.48pc至6.24%;营业税率较18年的3.61%下降至19年的0.26%。 物管:中航物业加快拓展,招商物业运营提升,专业服务化零为整。 中航物业:在管面积+26.8%至6729万平米(18年增速3%),外拓明显加速。19年中航物业分别与成都城投置地、山东铁路开发、济南铁路房产合作设立合资公司,股权占比分别为51%、49%、51%。结构上看,在管面积中69%为非住宅业态。子公司中航物业管理全年营收+16.1%至45.1亿元,净利润+21.6%至2.03亿元,净利率4.51%,较18年(4.31%)有略有提升。 招商物业:在管面积+23.5%至8537万平米(18年增速25.8%)。19年新增在管面积1624万平米,其中860万平米来自控股股东。结构上看,在管面积中65%为住宅业态。全年扣非归母净利润+22.2%至1.73亿,业绩承诺完成率109%;从并表口径来看,净利率6.54%,较2018年全年(4.66%)有明显提升,随着其角色定位“成本中心”转向“利润中心”,预计利润率仍将持续改善。 专业业务:化零为整,相互赋能。公司整合后专业化服务能力有:1)楼宇设备管理;2)开发商及房屋中介服务;3)“到家汇”业务;4)智慧园区业务;5)智慧停车管理业务;6)安保服务;7)餐饮服务;8)洗衣、养护服务。专业业务板块主体为招商物业旗下开发商服务及专业服务,吸收中航善达旗下中航智泊、干洗、酒楼业务。后续有望相互赋能,打造增值服务体系。 资管:商管待发力,租赁保持稳定。 公司资产管理业务分为两部分:商管和租赁,合计收入6.17亿元,同比-2.35%,主要在于18年转让上海天盛广场导致出租面积减少。 商管:19年底在管项目16个(4自营+4招蛇委托+8轻资产输出),143万平米;18年底为15个,127万平米。另外,19年底深圳华强北、龙华九方合约到期,剔除后管理项目14个,管理面积113万平米。 租赁:19年底可租面积59.3万平米,出租率96%。 业务整合:非住宅成为主要业态,两大智慧平台科技赋能。 重组后公司在管面积1.53亿平米,新签年度合同额22亿元,总体物管费收缴率96.4%(住宅收缴率92.5%,非住宅收缴率97.8%)。非住宅成为公司基础物管主要业态,占总在管面积50%,占基础物管收入82%。 重组后公司拥有智慧物业π平台及招商通两大智慧系统,后续计划以智慧物业π平台为载体,打造智慧服务模块,打通物业管理价值链;以招商通智慧平台为基础,通过到家汇、慧到家、招商通的终端应用,构建智慧社区生态圈运营体系。 相较于2019H1备考合并资产负债表,资产端:应收款及其他应收款减少13.2亿,货币资金增加11.7亿;负债端:长短期借款共减少6.2亿。 上调目标价至30.36元,维持“买入”评级。 公司重组后,拥有“招商物业”和“中航物业”两大运营品牌,19年中航物业拓展提速,招商物业运营效率继续提升;专业业务板块,双方化零为整,相互赋能,有望打造增值服务体系。 我们上调20-21年预测EPS至0.56、0.84元,引入22年预测EPS为1.13元。鉴于行业成长性较强,市场普遍关注公司在未来1-2年的成长,故选用2021年估值。可比公司2021年平均预测PE为31倍,由于公司背靠招商局集团,同时深耕非住宅领域,我们给予一定的估值溢价,给予2021年36倍PE,上调目标价至30.36元,维持“买入”评级。 风险提示人工成本快速上升风险;增值服务拓展不确定性风险;关联方依赖风险;外包质量风险。
万科A 房地产业 2020-03-30 26.72 32.62 16.75% 27.75 3.85%
27.96 4.64%
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2019年利润释放节奏 趋于 平滑,中期内业绩稳定性较高2019年公司营收、归母净利润分别同比+23.6%、+15.1%。拟派发每股现金股息 1.045元,与 2018年持平,派息率下滑 5pc 至 30%。 我们认为公司 2019年盈利兑现趋于平滑。一方面,竣工面积未完成全年计划,四季度低基数下(2018Q4营收-3%)营业增速环比放缓。另一方面,盈利水平下滑部分来自于计提土增税同比多增 100亿元(+51%)、计提表内项目减值损失 11亿元、计提表外项目减值损失 21.5亿元等非趋势性因素。 展望后续,公司中期内业绩稳定性较高。1)可结算基础扎实,竣工铺排平稳增长,收入端弹性较好。2)中西部利润贡献将继续提高,项目减值准备相对充分,预计后续毛利率下行幅度可控。3)土增税计提比例进一步提升概率不大,并且随着精益运营落实,以及融资成本下行,费用率将持续改善。 短期内土储无需过度担忧,拿地权益比例回升趋势明显截止 2019年末,估算公司总可售面积约 9500万方,仍可满足未来 2年以上的销售需求,短期内无需过度担忧供货压力。 2019年公司拿地权益比例(按金额)同比提升 17pc 至 70%,或在 2-3年后开始带动权益利润率逐步企稳。 地产+ 业 务健康发展,价值将逐步凸显2019年万科物业收入同比增长 29.7%至 127亿元。截止 2019年末,万科物业累计签约面积达 6.4亿方,商业平台印力管理面积近 900万方,物流平台万纬物流可租赁物业建筑面积达 1086万方。 估值与评级考虑到疫情对公司销售、拿地、竣工的短期影响,我们小幅下调 2020-2021年预测 EPS 至 3.96、4.55元(原为 4.04、4.69元),引入 2022年预测 EPS为 5.17元,3年 CAGR 约 14.5%。公司经营风格稳健,信用优势明显,拥有较强的抗风险能力。中长期来看,重点布局的地产+领域均具备广泛需求,可提供充足的发展空间。综合考虑,我们维持公司 A 股目标价 33.83元,对应 8.5倍 2020年预测 PE 估值;维持 H 股目标价 33.55港元,对应 7.7倍 2020年预测 PE 估值;维持“买入”评级。 风险提示: 新冠疫情影响存在超出预期的可能;公司补货规模不及预期,导致中期内销售增速受限;部分新业务盈利兑现不及预期。
保利地产 房地产业 2020-01-13 16.30 18.94 15.14% 16.59 1.78%
17.35 6.44%
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2019Q4结转较为积极,利润增速大幅提升 2019年Q1-3,公司营业总收入、营业利润、归母净利润分别同比增长18%、29%、34%,其中Q2表现最为靓眼,三项指标增速分别为23%、43%、66%。Q4迎来年末交付高峰期,公司利润释放再度提速,单季度三项指标增速分别达到24%、54%、48%。 首先结转层面来看,我们在《可售丰沛,结转积极,物管规模扩张可期--保利地产(600048.SH)动态跟踪报告》中明确提示,公司竣工节奏前置(2019年Q1-3竣工面积同比增长47%),展现了较为积极的结转意向,2019Q4营业总收入增速如期回升至24%。 其次利润表现来看,2019Q4营业利润增速(+54%)大幅高于总收入增速(+24%),一方面来自于2018Q4计提了约24亿元资产价值损失,导致基数较低,若剔除这一因素,则2019Q4营业利润对应的调整后同比增速约33%。另一方面,我们推测2019Q4公司表内高均价项目入账带动结算毛利率同比提升,以及表外项目迎交付高峰,贡献利润占比增加。2019Q4归母净利润增速(+48%)略低于营业利润增速,或显示少数股东损益占比较2018Q4水平(26%)有所增长。 全年业绩增长超市场预期,盈利水平回升至2014年以来最高水平 2019年全年来看,公司收入平稳增长,同比增速(+21%)与全年竣工目标增速(+24%)基本吻合。全年实现归母净利润266亿元,同比增长41%,超市场预期(2019年归母净利润超过业绩快报公告日WIND一致预测值8%)。调整后的营业利润率、归母净利润率分别同比提升3.1pc、1.6pc至21.4%、11.3%,加权平均净资产收益率同比提升2.2pc至18.8%,盈利水平回升至2014年以来最高水平。 截止2019年三季度,公司表内预收账款约3829亿元,计入Q4估算表内销售及结转金额后,保守估算至年末预收账款约3250-3350亿元,相当于2019年营业总收入的140%,可完全覆盖我们预测公司2020年营业收入,后续结算保障力度较高。 12月拿地策略转向积极,全年新增土储权益比例回升至7成 2019年12月,公司投资策略转向积极,单月新增28个项目,总地价款达382亿元,对比9-11三个月合计地价款约307亿元;12月单月新增土储规划建面694万方,对比9-11月三个月新增建面约705万方。 由于1-11月公司拿地保持谨慎,2019年全年新增土储建面约2675万方,同比下降14%;新增土储总地价约1555亿元,同比下降15%;拿地金额/销售金额的比例约34%,对比2018年为48%;拿地面积/销售面积的比例约86%,补货规模小于去化规模;拿地均价/销售均价的比例约39%,与2018基本持平。按面积计算,公司新增土储权益比例约71%,较2018年提升3pc;按金额计算,公司新增土储权益比例约70%,较2018年提升7pc。 2019年销售额同比+14%,规模稳居行业TOP5,央企地产TOP1 2019年公司实现销售金额4618亿元,同比增长14%;实现销售面积3213万方,同比增长13%;销售均价约14788元/平方米,同比增长4%。根据CRIC数据,公司销售规模继续保持在行业TOP5,央企地产公司TOP1。考虑到公司土地储备充足,且主要位于一二线城市,我们预计2020年供货规模及去化水平仍具备支撑,销售金额或继续维持双位数增长。 估值与评级 考虑到12月公司销售增速回升,拿地意愿转向积极,并参考2019年业绩快报数据,我们上调公司2019-2021年预测净利润至266、318、362亿元(原为246、294、324亿元),对应预测EPS上调至2.23、2.67、3.04元(原为2.07、2.47、2.73元)。当前股价对应公司2019-2021年预测PE分别约7.0、5.8、5.1倍,预测股息率分别约4.3%、5.2%、5.9%,估值水平较万科A、招商蛇口均值折让超过2成,具较强吸引力。 公司资源储备深厚,信用能力优秀,中期内销售市占率提升前景较为明朗,业绩保持平稳增长的确定性较高。两翼业务发展提速,物业分拆上市,后续规模扩张可期。我们维持公司2020年7.5倍预测PE估值,对应目标价上调至20.00元,维持“买入”评级。 风险提示: 房地产持续调控,公司推盘去化、销售毛利率不及预期;公司竣工、结算进度不及预期。
万科A 房地产业 2019-10-28 26.81 32.62 16.75% 27.04 0.86%
33.60 25.33%
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事件: 公司发布2019年三季报,1-9月实现营业收入2239亿元,同比增长27%;实现归母净利润182亿元,同比增长30%;报告期内基本每股收益1.63元,同比增长29%。 点评: 单季度利润释放节奏保持平稳,1-9月结算质量较2018年同期偏弱 边际层面来看,2019年第三季度公司营收/归母净利润分别同比+21%/+32%,与第二季度同比增速基本持平,对比第一季度同比增速分别为+57%/+25%。2019年第三季度,公司资产减值损失16亿元(其中计提存货跌价准备11亿元),虽然明显小于2018年同期资产减值损失27亿元,但相较于2019年上半年无资产减值损失,或仍可反映公司对于未来销售前景偏向谨慎。除资产减值损失减少外,单季度利润增长高于营收增长的主要原因还包括了财务费用同比下降30%、结算利润权益比例同比回升10pc。 整体来看,公司2019年前三季度营收增速(+27%)低于2018年同期水平(+50%),归母净利润增速(+30%)高于2018年同期水平(+26%),归母净利润率同比提升0.2pc至8.1%。值得注意的是,2019年前三季度地产结算扣税后毛利率(27.6%)略低于2018年同期水平(27.8%),少数股东损益占比(36.2%)略高于2018年同期水平(35.8%),显示结算质量仍较2018年同期偏弱,盈利水平提升主要来自于:1)三费比率同比下降0.89pc;2)资产减值损失同比减少16亿元。 结算保障力度维持高位,四季度业绩弹性更多依赖交付规模提升 截止2019年9月,公司并表已售未结金额6362亿元,较年初增长20%,并表已售未结金额/地产结算收入TTM约193%,结算保障继续维持高位;并表已售未结均价约14220元/平方米,低于前三季度地产结算均价14610元/平方米,显示涨价红利已基本完成兑现,后续利润率压力或有所显现。 2018年第四季度公司归母净利润率(16.3%)为2011年以来最高水平,因此推测2019年第四季度业绩弹性将更多依赖于交付规模提升。2019年公司计划竣工面积3077万方,同比增长12%;1-9月竣工面积同比增长5.5%,全年计划完成率约53%,与2016-2018年同期平均水平持平。考虑去年同期较高的利润率基数以及今年平稳的竣工铺排,我们预计公司全年业绩增速较前三季度将有所回落。 新开工有望超额完成全年计划,拿地意愿由弱转强,权益比例继续提升 2019年前三季度,公司销售面积3062万方,同比增长5%;销售金额4756亿元,同比增长10%。其中第三季度销售面积、销售金额增速分别为+5%、+12%,销售节奏维持平稳。展望未来,2019年前三季度新开工3243万方,已完全年计划的90%,新开工面积持续大于销售面积,或意味着短期供货具备一定支撑。 2019年前三季度,公司新增土储总建面2832万方,同比-5%;拿地面积/销售面积约93%,对比2018年全年水平为116%;按面积计算权益比例约72%,对比2018年全年水平为53%。具体到第三季度,公司新增土储总建面达到1479万方,占前三季度新增土储比重超过一半;拿地面积/销售面积达162%;按面积计算权益比例提升至78%。如我们前期报告所述,公司拿地权益比例已进入回升周期,并且得益于第三季度明显发力,全年补货-去化规模逐步趋于平衡。具体请参阅《涨价利尽短期利润率承压,逆势拿地中期权益比提升--万科A(000002.SZ、2202.HK)A+H跨市场研究动态报告》。 短期偿债压力较小,杠杆水平维持行业健康区间 截止2019年9月,公司货币资金1072亿元,较年初减少812亿元(-43%);总有息负债约2272亿元,较年初较少240亿元(-13%)。总有息负债中短债比例约26%,货币资金/短期有息负债比例约182%,短期偿债压力较小;净负债率约49%,仍处于行业健康区间。 2019年三季度钜盛华、大家保险、前海人寿减持,陆股通增持 2019年三季报显示,十大股东中,钜盛华减持1.26亿股,持股占比由6月末的8.19%下降至7.08%;大家保险减持2.15亿股,持股占比由6月末的6.19%下降至4.29%;前海人寿-海利年年减持2073万股,持股占比由6月末的3.04%下降至2.86%;前海人寿-自有资金掉出前十大股东。此外,三季度陆股通增持1.47亿股,持股占比由6月末的2.43%提升至3.73%。 盈利预测与投资建议 考虑到公司销售前景展望相对谨慎,并计入资产减值损失后,我们小幅下调2019-2020年预测EPS至3.56、4.03元(原为3.63、4.07元),维持2021年预测EPS为4.69元。公司土地投资数据边际向好,新开工/供货压力以及结算利润权益比例下行压力或将在中期维度得到逐步缓解,长期可持续发展潜力仍具备支撑。综合考虑,我们维持公司A股2019年9.5倍PE估值,对应目标价下调至33.83元,维持“买入”评级;维持公司H股2019年8.5倍PE估值,对应目标价下调至33.55港元,维持“买入”评级。 风险提示: 房地产持续调控,公司销售去化及毛利率不及预期;公司竣工、结算进度不及预期;部分新业务盈利兑现不及预期。
万科A 房地产业 2019-09-19 26.82 32.92 17.82% 27.76 3.50%
31.34 16.85%
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前端土地投资数据边际向好 2019年初至今公司土地投资呈现了两大特点:1)补货意愿由弱转强,2019年7-8月合计权益拿地金额(629亿元)已接近上半年整体水平(650亿元),拿地面积/销售面积比例达到184%,对比2019H1约64%。2)权益比例或进入回升周期,2019年1-8月公司拿地面积权益比例回升至76%(2013年以来最高水平),对比2016-2018年分别为60%、60%、53%。 由此我们预计,因待开发面积相对不足引发的对于新开工/供货潜力的担忧,以及随着前期合作项目入账比例提升导致的结算权益利润率下行压力,或将在中期维度得以逐步缓解。 短期销售增长更依赖滚存货值去化,压力或小幅提升 2019H1公司新开工面积同比下降16%,预计9-12月销售将更多依赖滚存货值去化,由此对市场需求韧性提出更高的考验,尤其是对于由供给驱动销售较快增长的上海区域,以及涨价周期基本结束的中西部区域。 结算保障处历史高位,利润率压力有所显现 截止2019H1,公司表内已售未结合同金额/地产结算收入TTM约1.96,业绩保障力度达到2012年以来最高水平;在建面积/2019年计划竣工面积约3.2倍,隐含中期内存在较大规模竣工需求。2019H1公司结算均价超过已售未结均价,尤其是合计占公司权益净利润超过70%的南方区域、上海区域2019H1结算均价/销售均价比例分别为114%、100%,显示涨价红利已基本完成兑现。 盈利预测与投资建议 公司可结算基础处于历史高位,竣工铺排平稳增长,虽然短期内销售增速受限,结算利润率逐步承压,考虑到拿地意愿及权益比例已现边际向好迹象,中期来看大概率仍可维持平稳增长。我们维持公司2019-2021年预测EPS分别为3.63、4.07、4.69元。综合考虑,我们给予公司A股2019年9.5倍PE估值,对应目标价下调至34.47元,维持“买入”评级。我们给予公司H股2019年8.5倍PE估值,对应目标价下调至34.14港元,维持“买入”评级。 风险提示:房地产持续调控,公司销售去化及毛利率不及预期;公司竣工、结算进度不及预期;部分新业务盈利兑现不及预期。
迪马股份 交运设备行业 2019-09-12 3.64 4.70 63.76% 3.67 0.82%
3.67 0.82%
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2019年H1营收同比+35.09%,净利率提升6.14pc 2019年上半年,公司营收35.51亿元同比+35.09%,归母净利润3.93亿元同比+115.03%。毛利率同比-4.11pc,主要受结转结构影响。净利率12.33%同比+6.14pc,主要系投资收益增加。 房地产板块:受益中西部相对景气度,结构转换助力毛利率提升 受益于中西部地区房地产市场相对高景气度,公司上半年销售持续增长。预收款项305.55亿元同比+94%,按2018年报计算预收结算覆盖度为2.3。在建项目实际投资额116亿,高基数基础上同比+16%。公司积极外拓,杭州、郑州有望成为新利润贡献点,结构转换有助于整体毛利率提升。 工业与建筑板块:建设板块营收大幅提升,专用汽车积极外拓 2019年上半年,公司专用汽车板块营收3.49亿,同比增加25.74%,区域开拓进展明显,当期防弹车订单收入同比增加21%,海外市场订单大幅增加约150%,维保专用订单增加约200%。公司大力推进智能制造转型升级,生产交付效率大幅提升,集成产品线产值同比增长52%。绿化装饰工程上半年实现营收0.37亿,同比增加534.38%,主要系公司整合绿化装饰及建筑业务,形成东原建设板块,建筑总包业务提升较快。 净负债率提升39.07pc至,仍在安全区间,后续融资计划多元 2019年上半年净负债率提升39.07pc至66.17%,仍在安全区间。后续融资计划较为多元,包括信托受益权资产支持专项计划、供应链金融资产支持专项计划、商业地产抵押贷款支持证券等总额约58亿,已获股东大会通过。截止2019年8月30日,共同成长计划累计买入2345万股,占总股本0.96%。 目标价4.80元,维持“买入”评级 公司项目拓展和工程建设保持积极态度,后续货值有保障;得益区域景气度,销售保持较稳健增长,当前预收结算覆盖度较高;外拓地域结构优化助力毛利率提升。专用车业务市场拓展顺利,建筑装饰板块整合发力。当前净负债率仍在安全区间,融资计划较为多元。我们维持2019-2021年预测EPS为0.60/0.84/1.01元。鉴于行业估值中枢下移,下调2019年PE至8倍,目标价4.80元,维持“买入”评级。 风险提示:房地产行业资金面持续紧张有影响公司项目拓展的可能,公司销售和回款有不及预期的可能,建筑工程板块业务有不及预期的可能。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名