事件:公司发布2019年报,2019年公司实现营业收入249.55亿元,同比增长18.18%;实现归母净利润16.31亿元,同比增长34.03%。 点评:业绩确定性强,盈利能力强。公司毛利率35.1%,净利率达15.92%,盈利能力保持在行业较高水平。公司2019年预收账款同比大增约120%达555.96亿元,对当期的营收覆盖倍数为2.23,公司未来业绩增长的确定性较强。 销售突破千亿,拿地权益比显著提升。销售方面,公司2019年销售金额达1120.6亿元,同比增长32%,为克而瑞杭州权益销售榜冠军,区域优势明显。拿地方面,公司新增土储建面295.39万方,土地款总额503.71亿元,平均楼面价为1.71万元/平,新增土储货值权益比例52.8%,较2018年提高15.4pct,拿地权益比例有明显提升。截止2019年末,公司土储可售货值为2500亿元,其中杭州占比为57.3%。公司2020年销售目标继续保持千亿以上,土储货值不低于2500亿。 融资优势显著,分红比率有所提升。2019年末,公司融资余额318.61亿元,银行贷款占比64.7%,直接融资占比35.3%。公司净负债率为88%,较2018年下降约10pct。公司2019年综合融资成本为5.6%,较2018年下降0.2pct,公司2020年至今5次低息融资,发行利率逐步下降,在民营房企中优势明显,公司2020年目标融资利率再降0.2pct。公司2019年分红比率为25.18%,较2018年和2017年大幅提升,股息收益率可观。 考虑到疫情可能对公司销售和竣工的影响,我们下调了公司的盈利预测,公司重点布局区域需求有韧性,影响可控。公司可供结转资源充裕,业绩确定性较强。维持公司买入评级,预计公司2020、2021、2022年EPS为0.65、0.78和0.92元,对应2020、2021、2022年的PE分别为6.4、5.3和4.5倍。 风险提示:疫情对市场的影响超预期;房地产调控政策超预期收紧。

业绩同比增长 34% ,高于营收增速。2019年公司实现营业收入 249.5亿元,同比增长 18.2%;实现归属于母公司净利润 16.3亿元,同比增长 34.0%。 业绩增速高于营收增速主要原因一是 2019年公司投资净收益由上一年的-1.1亿提升至 3.0亿元,二是上一年滨江因深圳旧改项目纠纷计提了 7.2亿元的资产减值损失,对应降低了上一年度归母净利润 5.4亿元,而本年度不存在此类减值损失。 销售 突破千亿 ,投资强度 权益双提升 。2019年公司销售额为 1120.6亿元,同比增长 31.8%,规模首次突破千亿。截至 2019年年底公司预收款达到556.0亿元,同比增长 120.2%,将给未来几年的业绩提供有力的支撑。2019年公司新增土地储备 295.4万平方米,投资额 503.7亿,权益比例 52.8%,较上一年提升 15.4个百分点。公司目前总货值达 2500亿元。 净负债率 下降,平均融资成本持续下行。2019年底公司净负债率 78.1%,同比下降 10.5个百分点。公司融资余额 318.61亿元,其中银行贷款占比64.7%,直接融资占比 35.3%。短期负债占比 27.2%,同比提升 12.5个百分点,账面现金 120.2亿元,同比提升 67.1%,短期负债占比 1.5,维持较强的偿债能力。公司近三年平均融资成本 6.0%、5.8%和 5.6%,持续下行。 聚焦房地产主业,分红提升彰显信心。公司坚持把房地产主业做精、做优、做强,在保证安全运营和品质的前提下,保持规模。2019年度向全体股东每 10股派发现金红利 1.32元,分红率由上一年的 15.3%提升至 25.2%,给予股东稳健的投资回报。 财务预测与投资建议维持买入评级, 目标价 调整至 至 6.04元(原目标价 6.00元 )。根据公司年报数据我们调整公司 2020-2022年 EPS 的预测至 0.71/0.84/1.05元(原预测为 2020-2021年 0.71/0.83元)。可比公司 2020年估值为 8.5X,对应目标价 6.04元。 风险提示房地产市场销售大幅低于预期。跨区域经营风险超预期。利率上升超预期。

事件概述滨江集团发布2019年年报,公司实现营收250亿元,同比+18.2%;归母净利润16.3亿元,同比+34.0%。?业绩稳步增长,盈利能力良好2019年公司实现营业收入250亿元,同比增长18.2%;归母净利润16.3亿元,同比增长34.0%;净利润增速高于营收增速主要系投资净收益达3.04亿元,去年同期为-1.05亿元。报告期内,公司净资产收益率、毛利率和净利率为9.85%、35.10%和15.92%,较去年+1.87、-0.65和+0.99pct,盈利水平维持在行业的较高水平。 销售迈入千亿,可售货值充裕2019年公司实现销售金额1121亿元,同比增长31.8%,首次迈入千亿级别,位列克尔瑞排行榜31位,夺得杭州房企销售权益榜冠军。拿地方面,公司新增土储计容建筑面积295.4万平方米,同比下降14.9%,对应土地价款503.7亿元,同比增长1.5%,拿地金额占销售金额的36.4%,较去年下降13.4pct,投资趋于谨慎。报告期末,公司可售货值约2500亿元,其中杭州占57.3%,浙江省外城市占比16.9%,土储资源优质充足。?财务杠杆优化,分红大幅提升报告期末,公司剔除预收账款后的资产负债率为39.82%,较上年下降9.28pct;净负债率78.14%,较去年末下降19.85pct,财务杠杆大幅优化。报告期末,在手货币资金120.2亿元,现金短债比1.50,短期偿债压力小。 2019年度公司分红4.11亿元,同比增长120%,股利支付率为25.2%,较去年提升9.8pct,分红显著提高。 投资建议滨江集团业绩与销售持续快增,土储资源优质,财务改善,低成本融资优势突出。我们前期预测公司21-22年EPS为0.62/0.73元,现基于公司业绩进入高速释放期,未来业绩增速有望超预期,因此,我们上调公司盈利预测,预计公司20-22的EPS为0.70/0.88/1.08元,对应PE为5.9/4.7/3.8倍,维持公司“增持”评级。 风险提示销售不及预期,利润率下滑,计提存货减值准备影响业绩。

销售金额突破千亿,增长确定性强。公司2019年销售金额突破1120亿元,同比增长32%,克而瑞全口径销售排名上升至第31位。2019年业绩快报,公司实现营业收入250.3亿元,同比增长18.6%;实现归母净利润16.4亿元,同比增长34.6%。截止2019年Q3,公司预收账款达到492.4亿元,同比增长77.6%,较2018年末增加239.9亿元,预收账款覆盖当期营收4.95倍,覆盖2019年营收约2倍。公司未来可结转资源充裕,保证未来2-3的业绩稳健增长。 注重产品品质与周转速度,硬实力强有助于公司持续发展。公司品质品牌提高了公司在市场的认可度。进而带来产品溢价,与周边项目相比,滨江的项目售价溢价率在10%以上,二手房溢价率甚至在20%以上。2018年,滨江集团存货周转率为0.35,同业比较,公司存货周转率处于上游水平,在保证产品质量和品质的同时,保证了产品开发的周转效率。公司深耕以杭州为核心的浙江区域,区域经济实力较强,改善型需求持续释放,公司为显著受益标的。 财务稳健,杠杆水平较低。截止2019年Q3,公司净负债率为63%,较2018年末下降26个百分点,公司整体融资成本仅为5.6%,均在行业里处于低位。公司于3月12日成功发行3亿短期融资券和5亿中期票据,利率分别为3%和3.85%,均为公司历史新低,在民营房企中也处于绝对低位。充足的流动性也使得公司有能力在土地市场出现机会时获取优质土储。 公司重点布局的区域城市政策存在改善空间,需求韧性较强。公司2019年销售突破1120亿,未来业绩增长确定性强,2019年业绩快报兑现增长预期,公司融资能力优异,目前估值水平处于历史底部位置,上调公司至“买入”评级,预计未来2年业绩有望持续稳健增长,预计2019-21年的EPS分别为0.53/0.68/0.83元,对应PE为9.3/7.3/5.9倍,公司2020年合理估值水平为8倍PE,给予目标价5.44元。 风险提示:疫情对市场的影响超预期;房地产调控政策超预期收紧。

业绩持续释放,超额实现千亿目标,融资成本创新低 公司发布业绩快报,2019年实现营收250亿元,同比+19%;实现归母净利润16亿元,同比+35%,低于我们此前预期;加权平均ROE为10.3%,同比+2.0pct。公司2019年销售首破千亿,2020年有望受益杭州市场快速复苏;拓展延续2017年以来高力度;融资成本创新低,媲美头部房企,为未来加杠杆、提规模创造更大空间。我们预计公司2019-2021年EPS为0.53、0.68、0.86元,目标价4.96-5.30元,维持“增持”评级。 业绩修复,资产减值和少数股东损益占比降低 Q4公司如期迎来结转高峰,营收151亿元,同比+70%。全年来看,义乌公园壹号、江南之星、湘湖壹号等项目交付推动营收+19%,我们预计毛利率保持平稳,表外项目投资收益、资产减值损失均好于2018年,共同推动营业利润+28%、营业利润率+1.52pct至21.63%。2018年资产减值推高少数股东损益占比至61%,预计2019年有所修复,带动归母净利润+35%。 超额实现千亿目标,受益杭州市场复苏 根据克而瑞的数据,2019年公司销售金额1121亿元,同比+27%,超额实现千亿目标,销售金额排名提升6位至31名;销售均价3.24万/平,同比-23%,主要因为杭州外销售比例大幅提升;权益销售金额423亿元,权益比例38%。受疫情影响,今年1-2月公司销售金额同比-41%,但在杭州市场回暖带动下,增速有望逐步修复。根据杭州房管局的数据,3月1-10日杭州日均新房、二手房成交面积已恢复至2019全年日均的108%、61%。 我们估算公司2019年末可售货值2500亿元,2020年滚动+新推货值约1800亿元,销售有望再有提升,并向TOP30房企迈进。 拓展延续力度,融资成本创新低 根据公告,2019H2公司继续深耕浙江,在杭州、湖州、嘉兴、金华、台州竞得12宗地块,新增建面115万平,总价226亿元,加上收并购后拿地总价大概率超过2018年,延续2017H2以来的积极拓展趋势。公司杠杆稳中有升,地产债供需两旺下融资成本创下新低,近乎可与头部房企媲美,在民营房企中凸显难能可贵,为后续加杠杆、提规模创造更大空间。2019Q4至今发行的三笔1年期短融利率分别为4.5%、4.0%、3.0%,三笔3年期中票利率分别为5.4%、4.0%、3.9%。此外,2020年1月公司20亿元供应链资产支持专项计划获深交所无异议函,将进一步丰富融资手段。 业绩持续释放,维持“增持”评级 我们参考公司结转情况,调高营收,调低毛利率,调整2019-2021年EPS至0.53、0.68、0.86元(前值0.57、0.70、0.86元)。参考可比公司2020年5.2倍的PE估值,我们认为公司作为杭州龙头房企,品牌溢价突出,2019年合理PE估值水平为7.3-7.8倍,目标价4.96-5.30元(前值4.85-5.13元),维持“增持”评级。 风险提示:疫情风险;政策风险;区域市场风险;少数股东损益风险。

事件 公司发布2019年业绩快报,2019年公司实现营业收入250.4亿元,同比增长18.6%,实现归属于上市公司股东净利润16.4亿元,同比增长34.6%,EPS0.53元。 简评 业绩符合预期,盈利质量改善。公司业绩快速增长的主要原因在于随着公司经营规模的扩大,公司可结算项目增加,公司归母净利增速快于营业收入增速系公司当期结算项目质量明显提升,如义乌公园壹号、江南之星、湘湖壹号、平湖万家花城、东方悦府、东方名府、上海公园壹号等项目毛利均较高,带动公司2019年实现营业利润率21.6%,同比提升1.5个百分点。近年来随着公司结算节奏的提升,公司此前毛利较低,权益较低的项目逐步结算完毕,考虑到公司未来结算周期和结算节奏的调整,公司盈利质量有望持续改善,预计今年业绩也将保持量价齐升的趋势。 销售规模再创新高,投资重新聚焦浙江。根据克而瑞数据,公司2019年实现销售金额1121亿,同比增长31.8%,实现销售面积346万平方米,同比增长70.6%,公司销售规模再创历史新高,且以702.6亿流量销售金额首次荣登杭州区域销售冠军,多数项目均进入杭州单盘销售TOP10彰显公司本地深耕优势,展望2020年,当前公司货值储备充裕,可售资源充裕,预计公司今年销售业绩有望在去年基础上进一步提升。拿地方面,公司2019年全年新增储备项目29个,合计建面372万平方米,同比增长7.2%,对应总价570亿元,同比增长14.8%,拿地规模再创新高,公司自2018年开始重启扩张路径,近两年来不断积极加杠杆,一方面持续夯实本地土储优势,另一方面加大浙江省三四线城市布局力度,随着未来长三角一体化的不断提升,公司布局城市有望持续受益。 维持买入评级,调整目标价至6.21元。预计公司2020-2021年EPS为0.69/0.90元,当前股价对应PE分别为6.7x/5.1x,根据可比公司2020年平均6.7xPE,给与公司30%估值溢价,折合2020倍9倍PE估值,调整目标价至6.21元,维持买入评级。

预期差:全国化潮流下,聚焦战略另辟蹊径实现逆势高成长市场预期:行业只有龙头房企通过全国化战略才能实现快速扩张。我们认为:2018年以来,滨江集团调整战略定位,重点深耕浙江,通过不断提升产品标准化程度,在区域市场不断发挥相对竞争优势,实现销售拿地以及业绩的逆周期快速增长。 销售超预期:天时地利人和,三因素叠加助推公司弯道超车天时:杭州土地双限出让,粗犷式扩张房企淡出市场。地利:经营战略聚焦浙江,小管控半径构建成本壁垒。人和:品质口碑加上情怀,滨江的产品销售快溢价高。 业绩超预期:周转杠杆双击,ROE触底反转进入景气上行依靠2019年后竣工结算项目的大幅增长助推周转提速,同时2018年来杠杆水平不断高质量提升,大幅放大周转率提升对ROE的提振效果,ROE水平将快速步入景气上行周期。 盈利预测及投资建议:我们预计,2019年至2021年公司实现营业收入203.57亿、274.39亿、375.54亿;归属母公司净利润19.23亿、28.36亿、38.44亿,同比增长58%、47%及36%;当前股本下,预计2019年至2021年EPS为0.62、0.91及1.24,目前股价对应PE6.55倍、4.44倍及3.28倍。目前申万房地产指数在PE8.56倍交易,鉴于公司处于基本面不断改善的过程中,ROE持续回升叠加业绩持续释放,上调评级至“买入”评级。 风险提示:1.浙江省土地成本超预期上升;2.调控政策收紧超预期。

联营企业投资收益增厚业绩,结算结构改善修复利润率。 2019年前 3季度公司实现营业收入 99.39亿元,同比下滑 18.75%, 营收下滑主要由期内并表结算项目减少所致;实现归母净利润 8.61亿元,同比增长 21.83%, 扣非归母净利润 8.62亿元, 同比增长 25.92%, 利润增长主要由合营联营企业投资收益贡献,期内公司投资收益同比高增261%。 考虑到公司 18年因受深圳旧改项目影响计提大额资产减值准备摊薄净利,较低基数下预计全年业绩增速在 30%以上。 利润率方面,期内实现毛利率 40.22%,同比提升 8.27pct, 归母净利率 8.67%,同比提升 2.89pct, 利润率提升主要由于期内结算较多高毛利杭州项目。 期内录得预收账款 492.35亿元,同比提升 78%,分别覆盖当期营收的 4.95倍和 18年营收的 2.33倍, 可供结算规模充裕。 销售冲击千亿, 拿地相对积极。 销售方面, 根据克尔瑞数据, 前三季度公司实现销售金额 791亿元, 同比增加 22%, 其中权益占比 70%,全年完成千亿销售目标希望较大。 拿地方面,根据公司公告统计, 三季度公司拿地金额 155亿元, 新获取 9宗地块, 对应新增土储 86万方, 拿地区域主要集中在浙江省的强二线城市,拿地力度相对积极。 负债率持续改善,融资成本保持民企低位。 截止期末,公司有息负债规模合计 250.64亿元,较 18年底增长 7.49亿元,其中长期负债占比达 75%,现金短债覆盖比为 1.87,净负债率为 63%, 同比下降 38pct,较 18年底下降 26pct。 公司三季度成功发行 9亿元短融, 票面利率仅为 4.5%。 维持公司增持评级。 预计 2019、 20、 21年 EPS 分别为 0.55、 0.68、0.80元,对应的 PE 分别为 7.7、 6.2、 5.3倍。 风险提示: 融资环境持续收紧、 杭州区域销售超预期下滑

交付大年结转提速,全年预期高增长公司发布三季报, 1-3Q 实现营收 99.4亿元,同比-19%;实现归母净利润8.6亿元,同比+22%,预计全年增长 30%-60%。公司前三季度业绩符合预期,全年展望超出预期。公司 2019年交付大年预计驱动业绩高增长,全年预计实现千亿销售目标, 2017下半年以来拓展力度加强护航未来规模增长,同时保持财务稳健和融资渠道通畅。我们预计公司 2019-2021年EPS 为 0.57、 0.70、 0.86元, 目标价 4.85-5.13元, 维持“增持”评级。 高毛利项目结转带动业绩修复,交付大年驱动全年高增长Q3公司结转较多高毛利杭州项目,单季度营收同比+75%至 46.7亿元,毛利率达到 45.5%,推动 1-3Q 毛利率同比+8.2个百分点至 40.2%。虽然受并表项目减少导致营收下滑、销售规模扩大、有息负债增加影响, 1-3Q 期间费用率同比+6.0个百分点至 12.3%,但非并表项目结算带动投资收益 3.5亿元(去年同期亏损 2.2亿元),以及少数股东损益占比同比-5个百分点至53%,共同推动业绩增速修复。 2019年为公司交付大年,同时受去年资产减值造成的低基数影响,公司预计全年净利润同比+50%以上,归母净利润同比增长 30%-60%。 销售剑指千亿,延续积极拓展根据克而瑞的数据,前三季度公司实现销售金额 791亿元,同比+22%,推动预收账款较年初+95%至 492亿元,相对 2018年营收覆盖率为 233%。 我们预计公司下半年可售货值近千亿,全年预计实现千亿销售目标。根据公司公告,三季度以来公司继续在杭州、湖州、金华、台州等城市竞得 9宗地块,新增建面 86万平,总价 155亿元,拿地强度 56%,延续 2017下半年以来的积极拓展意愿,我们预计全年拓展力度将与去年持平。 财务稳健融资通畅,实控人增持彰显信心强拓展并未改变公司财务稳健性, Q3公司净负债率为 79%,较去年末下降 21个百分点。三季度以来公司融资渠道通畅,获批 27亿元公司债额度,获准注册 30亿元短融、 26亿元中票;成功发行 9亿元短融,票面利率仅为 4.5%。公司实控人、 董事长戚金兴于 9月 2日-11日累计增持公司股票1402万股,占总股本的 0.45%,以增持日均价 3.73-4.08元/股估算,累计增持金额达到 5468万元,彰显其对公司未来发展前景和价值的信心。 全年预期高增长,维持“增持”评级考虑到公司今年结转项目毛利率较高,我们上调公司预测毛利率,上调2019-2021年 EPS 至 0.57、 0.70、 0.86元(前值 0.47、 0.56、 0.66)。参考可比公司 2019年 6.9倍的 PE 估值,我们认为公司作为杭州龙头房企,品牌效应突出, 2019年合理 PE 估值水平为 8.5-9倍,目标价 4.85-5.13元(前值 4.09-4.32元),维持“增持”评级。 风险提示: 行业政策推进的节奏、范围和力度存在不确定性;受杭州及长三角区域市场影响较大; 少数股东损益可能稀释归母净利润。

核心观点 公司发布半年报,2019H1实现营收53亿元,同比-45%;实现归母净利润6亿元,同比+6%;业绩符合预期。公司在杭州市场保持较强竞争力,2019年大概率实现千亿销售目标;2017下半年以来拓展力度加强护航未来规模增长,同时保持财务稳健性。我们预计公司2019-2021年EPS为0.47、0.56、0.66元,维持“增持”评级。 区域营收更趋均衡,可结算资源大幅增长 2019H1公司杭州并表项目结转较少,导致营收下滑。但金华、嘉兴并表项目结转增加,使得杭州收入占比下降至31%,区域布局更趋均衡。此外,结转毛利率同比+9个百分点至34%,继续保持在较高水平。由于营收下滑的同时销售规模扩大、有息负债增长,公司期间费用率同比+11个百分点至16%。但非并表项目结算带动投资收益3.6亿元(2018H1亏损1.1亿元),以及少数股东损益占比同比-22个百分点至32%,共同推动业绩增长。2019H1预收账款较2018年末大幅+73%至437亿元,相对2018年营收覆盖率达到207%,可结算资源更加充裕。 销售剑指千亿,杭州再夺销冠 2019H1公司实现销售金额517亿元,同比+27%,权益比例约40%。根据克而瑞数据,销售面积174.4万平,同比+81%;对应销售均价3.0万/平,较2018年4.2万/平下滑,主要因为金华、嘉兴等地销售占比提升。公司在杭州大本营保持竞争力,继续问鼎杭州销冠。我们预计2019H1滚存货值140亿元,下半年新推货值超800亿元,全年大概率实现千亿目标。 延续积极拓展,保持财务稳健 公司延续2017下半年以来的积极拓展意愿,2019H1在杭州、金华、台州、温州新增土储建面171万平,总价270亿元,分别占去年全年的49%、54%,拿地强度52%。新增土储权益比例41%,与销售权益比例持平,预计未来投资收益和少数股东损益占比仍将较高。截至2019H1,我们预计公司土储可售货值约2400亿元,全年拓展力度将与去年持平(新增建面345万平,总价496亿元)。强拓展并未改变公司财务稳健性,2019H1净负债率较去年末-16个百分点至82%,整体融资成本-0.2个百分点至5.6%;融资结构中银行贷款占61%,境内债占39%,无信托和境外债。 剑指千亿目标,维持“增持”评级 我们预计公司2019-2021年EPS为0.47、0.56、0.66元。参考可比公司2019年6.1倍的PE估值,我们认为公司作为杭州龙头房企,品牌效应突出,2019年合理PE估值水平为8.7-9.2倍,目标价4.09-4.32元(前值4.70-5.17元),维持“增持”评级。 风险提示:行业政策推进的节奏、范围和力度存在不确定性;少数股东损益可能稀释归母净利润;受杭州及长三角区域市场影响较大。

业绩略有增长,盈利能力提升。2019年上半年实现营业收入52.7亿元,同比下降44.9%,实现归母净利润6.2亿元,同比增长6.2%。营收同比下降的原因是房地产结算规模大幅减少。归母净利润增速大幅高于营收增速的主要原因有二:一是2019年上半年来自联营企业的投资收益为3.7亿元,在归母净利润中占比高达60.5%,而去年同期该项收益为-1.1亿元。二是少数股东损益占比较去年同期下降21个百分点至32.1%。2019年上半年公司毛利率为35.5%,较去年同期提升7.8个百分点,归母净利率为11.7%,较去年同期提升5.6个百分点。 销售增速稳健,投资积极。2019年上半年实现销售额516.7亿,同比增长27.4%。完成2019年1000亿计划的51.7%,根据地产公司普遍采用的上下半年4:6的销售节奏推算,公司2019年完成1000亿销售额目标是大概率事件。据克尔瑞统计, 公司位列2019年上半年杭州市场销售第一。土地投资方面,公司2019年上半年在杭州、金华、台州、温州4个城市新增土地储备项目15个,累计新增计容建筑面积170.7万平方米,平均楼面价15800元/平方米。上半年投资强度为52%,较2018年下降了6个百分点,但仍处扩张区间。 杠杆率下降,偿债压力小。2019年上半年公司有息负债总额为287.4亿元,较2018年底增加10.0%。2019年上半年公司货币资金为121.0亿元,较2018年底增加68.3%,2019年上半年公司净资产为204.0亿元,较2018年底增加5.6%。2019年上半年净负债率为81.6%,较2018年底下降16.5个百分点。短债覆盖比率1.2,与2018年底几乎持平,短期偿债压力小。 财务预测与投资建议 维持买入评级,目标价6.00元。我们预测2019-2021年EPS 分别为0.60/0.71/0.83元。根据可比公司2019年PE 估值,我们维持公司2019年PE 倍数10X,对应目标价6.00元。 风险提示 房地产市场销售可能低于预期。利率上升超预期。

核心观点 公司发布年报,2018年实现营收211亿元,同比+53%;实现归母净利润12亿元,同比-29%;加权平均ROE为8.3%,同比-4.4个百分点;拟每10股派发现金红利0.6元,分红率15.3%。公司发布一季报,2019Q1实现营收18亿元,同比-46%;实现归母净利润4亿元,同比+14%。受少数股东损益占比和资产减值增加等因素影响,2018年业绩低于我们此前预期。公司在杭州市场保持较强竞争力,开发业务量质齐升,拓展力度加强护航未来规模增长。我们预计公司2019-2021年EPS为0.47、0.56、0.66元,维持“增持”评级。 开发业务量质齐升,少数股东损益和资产减值等因素影响业绩 随着杭州高毛利项目持续结转,2018年公司开发业务营收+55%,毛利率+4个百分点至34%,连续两年改善。但业绩下滑,主要因为:一、合作项目结算比例提升,少数股东损益19亿元,同比+13亿元,占净利润比例+36个百分点至61%;二、计提资产减值损失8亿元,同比+7亿元,主要受深圳城市更新项目坏账损失影响;三、受非并表项目结算节奏影响投资收益亏损1亿元,2017年由于出售滨江物业等因素共实现投资收益6亿元;四、有息负债增加,财务费用达7亿元,同比+5亿元。2019Q1交付项目较少致营收下滑,但非并表项目结转实现4亿元投资收益,带动业绩提升。 问鼎杭州销冠,2019冲刺千亿 2018年公司实现销售金额850亿元,同比增长38%。根据克而瑞的数据,2018年公司实现销售面积203万平,同比增长4%;权益销售金额375亿元,权益销售比例为44%,同比增长2个百分点。公司在杭州大本营竞争力较强:2018年位列杭州市场销售第一,销售金额前十项目中公司占据4席,且包揽冠亚军;根据公司项目表,2018年杭州贡献销售面积的55%。2019年公司计划在保证品质的前提下保持规模稳步增长,实现千亿销售目标。 拿地力度大增,净负债率上行但融资成本在民企中仍具优势 2018年公司新增土储建面347万平,同比增长57%,权益比例为39%,同比下降10个百分点;拿地总价496亿元,楼面价1.4万元/平。截至2018年末,项目表计容建面559万平,权益比例为56%,一线、二线、长三角三线城市占比分别为6%、47%、45%,杭州占比为47%。2019年公司计划按与2018年持平的原则新增土地储备,除继续深耕杭州外,计划积极进入南京、苏州、成都、武汉等城市。受拿地力度大幅增加影响,公司净负债率提升93个百分点至89%。但公司短债覆盖率仍达201%,短期偿债能力较强;平均融资成本5.8%,在民企中处于中低水平。 千亿销售再出发,维持“增持”评级 考虑到公司待结算项目中杭州高毛利项目仍较多,但销售、拿地和土储权益比例较低,我们调高预测毛利率和少数股东损益占比,预计2019-2021年EPS为0.47、0.56、0.66元(前值2019-2020年0.80、0.89)。参考可比公司2019年7.2倍的PE估值,我们认为公司作为杭州龙头房企,品牌效应突出,应该享有一定估值溢价,2019年合理PE估值水平为10-11倍,目标价4.70-5.17元(前值5.28-5.94),维持“增持”评级。 风险提示:行业政策推进的节奏、范围和力度存在不确定性;少数股东损

公司2018年收入快速增长,净利润稳步提高。2018年公司实现营业收入211.2亿元,同比增长53.3%,主要因结算规模扩大。实现归属于母公司净利润12.2亿元,同比下降28.9%。归母净利润出现负增长主要因为合作项目结算增多,少数股东损益占比提高。2018年公司的少数股东损益占比61.4%,较2017年提高35.5个百分点。从盈利能力看,公司2018年毛利率为35.7%,较2017年增加5.3个百分点,盈利能力并未下降。2018年实现净利润31.5亿,同比增长36.5%。 销售金额大幅提升,土地投资积极进取。2018年公司房地产销售额850.1亿元,同比增长了38.2%。在公司的销售结构中,杭州市场仍然占据重要地位,根据克尔瑞统计,公司位列杭州市场销售第一。土地投资方面,公司2018年拿地金额496亿,投资强度(拿地金额/销售金额)58.3%,较2017年提高5.6个百分点。从结构上看,公司新增土储全部位于长三角地区,其中杭州新增土储104.7万平方米,占比30.2%。 公司主动增加杠杆,加速规模扩张。2018年公司净资产负债率为88.7%,较2017年提高了92.6个百分点,杠杆程度较以往明显提高。短期负债覆盖比率(货币资金/短期负债)为2.0倍,较2017年有较大的下降。这主要是因为公司为了扩大规模,增加了土地投资所致。融资成本方面,在2018年融资收紧的环境下,公司的整体融资成本为5.8%,在民营房企中处于优势地位。 财务预测与投资建议 上调目标价至6.00元(原目标价为5.85元)。我们预测2019-2021年EPS分别为0.60/0.71/0.83元(原预测为2019-2010年0.80/1.00元)。EPS下调主要因预测少数股东损益占比提高。可比公司2019年PE估值为10X,我们给予公司2019年PE倍数10X,对应目标价6.00元。 风险提示 房地产市场销售大幅低于预期。 利率上升超预期。

事件:公司发布2018年年度报告,公司2018年实现营业收入211.2亿元亿元,同比增长53.3%,实现归属母公司股东的净利润12.2亿元,同比下降28.9%。 销售高速增长,拿地积极求扩张。公司2018年实现销售额850亿元(全口径),同比增长38.3%,销售延续较快增长。年内公司新增土地计容建筑面积347万方(并表口径),土地款总额496亿元,估算权益拿地金额接近200亿元。公司2018年拿地十分积极,并集中于杭州及周边市场,扩张态度明显。我们估算公司本年可推货值在1800亿元左右,全口径销售额有望突破千亿,对应权益销售额约400亿元。 归母净利润不佳,主要原因是坏账损失和结算权益降低。2018年公司营收同比增长53.3%,但归母净利润同比下降28.9%。主要原因有二,一是坏账损失和可供出售金融资产减值损失共计8.1亿元,二是少数股东损益占净利润的比例大幅提升至61.3%,相对上年提升33个百分点。 结算权益占比料将边际改善。公司少数股东损益占比大幅提升的主要原因是2018年结算的万家花城、东方星城等项目权益占比较低,前者为35.1%,后者为30%。从公司表内项目结算进度看,我们认为公司结算权益占比不存在进一步大幅下降的空间,短期内不会出现少数股东损益占比提升拖累业绩的情况。 谨慎计提坏账,卸下包袱业绩更加可期。公司2018年计提资产减值损失供给8.1亿元,其中坏账损失7.2亿元(主要来自深圳旧改项目投资难以收回)。我们认为公司该笔坏账计提十分谨慎,虽然一定程度上导致本年业绩不佳,但长期来看不影响企业内在价值,短期内也有利于业绩的释放,未来业绩更加可期。 投资建议:杭州区域龙头,销售弹性和业绩弹性俱佳,同时受益于强二线城市的结构性复苏。我们预计公司2019年-2021年实现营业收入分别为292亿元、375亿、482亿元;归母净利润分别为17.6亿元、22.9亿元和26.8亿元;EPS分别为0.57元、0.73元和0.86元,对应PE分别为9.8X、7.6X和6.5X。维持“强烈推荐”评级。 风险提示:1、杭州市场大幅回落;2、项目结算不及预期。