深耕地产板块30年，贯彻以品质及客户优先的理念，通过稳健踏实的经营，形成区域领先的产品力品牌和口碑，在行业下行期实现销售拿地排名逆势上升。 时代的宠儿：与地产新时代契合的优质房企改善需求成为主力，需求向品质型房企倾斜：观察40座一二三线城市，三房四房占比提升，改善需求逐步成为主力，利好熟悉改善产品的品质型房企。 改善型项目打造需要公司整体经营盈利模式的支持，高周转房企主打刚需路线，短期内难以转身：缺少产品与品牌力积累，客户认知度难以短期建立；以资金高周为核心，对项目的经营理解能力不足，难以驾驭改善产品；公司既有资产负债表已在本轮周期受损，资金沉淀在不良项目内，腾挪需时间。 从产品与经营两端识别符合改善需求的房企，滨江一马当先：公司均价大幅领先，品质为行业龙头，负债率处于第一梯队，有充足的扩张空间。 踏实的老兵：稳步发展造就全方位闭环的经营优势拿地规模逆势上行，毛利水平提升：土储高度集中在深耕杭州及浙江省，对获取项目有深刻理解，提升研判准确性确保盈利；2022Q3获取土地规模逆势上行，1-9月位列房企TOP7，较去年提升6名，获取土地权益比例提升，土地市场热度下降后毛利率改善明显，销售盈利提升空间充足；融资成本创新低：2022H1公司平均融资成本由4.9%降至4.7%，为历史最低位；金融机构认可来源于：①安全的债务水平，三道红线持续维持绿档；②良好的债务结构，2022H1银行贷款占比达78.3%，到期债务结构保持稳定，偿债节奏平缓；③强大的经营能力及项目资质，项目多位于高能级城市，可实现快速去化，实现资金回笼。 经营效率领跑行业，持续提升：①产品力获市场认可，2020、2021年蝉联杭州、浙江省房企产品力桂冠；②深耕战略实现紧运营节奏，2018年以来拿地到开盘时间持续缩减，处于市场领先水平，实现快速开盘并回笼资金；③费用管控领跑行业，深耕策略下，团队管理半径有效扩大，人均销售额领跑行业，费率处于行业顶尖水平。 销售排名创新高，依托产品力、稳定的深耕市场、强大的产品口碑，销售业绩已实现同比回正：2022Q3销售排名由2021年同期的35名提升至16名，TOP20房企中唯二1-9月实现权益销售额同比转正的房企；依托产品口碑、杭州及浙江省活跃的商品房需求以及公司在当地强大的市场影响力，公司销售表现逆势上行，开盘去化率领先杭州市场平均水平。 内部优势结合外部机遇，公司迎来最佳发展机遇：①能如滨江集团一般将产品、融资、销售、经营全方位打通，并形成互相促进的正向经营循环的房企少之又少，如滨江般依靠管理及产品立身的房企少之又少；②从销售拿地两端观察，如滨江一般在2022年实现双向逆势上行房企少之又少，短期来看公司行业站位有较大上行空间；③中长期来看，行业格局出清后，除少数头部房企外公司少有对手，竞争烈度下降广阔天地大有可为。 财务分析：业绩增长预期稳定财务指标健康安全营收增速受结算影响，出现负增速和低增速，三季度大幅改善，年内有望持续回升，联营公司投资收益大增，利润规模同比大幅增长：2022Q3营收198.69亿元，同比-18.69%，归母净利润20.56亿元，同比+55.21%；毛利率行至历史低位，归母净利润率逆势上行，盈利能力中期将改善：2022Q3毛利率16.65%，为近期低位，归母净利率10.35%，较2021年同期提升4.9pct，高地价项目结算完成后，公司盈利能力有改善空间；预收款持续增厚，2022Q3预收款共1312亿，同比增44.7%，与前一年营收比值由2021年同期3.17提升至3.45，未来业绩兑现具有充足提升空间。 投资建议：我们预测公司2022-2024年净利润分别为38.4、43.2、56.6亿元，年复合增长率23.2%。给予公司2023年10倍PE估值，对应股价13.9元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：商品房市场复苏不及预期，深耕区域市场销售下行，规模扩张导致经营效率下降，盈利预测中假设偏离真实情况的风险。

业绩点评：公司Q3实现营业收入91.8亿元，同比+82%，实现归母净利润7.7亿元，同比+1244%。前三季度实现营业收入198.7亿元，同比-18.7%（前值-44.9%），实现归母净利润12.8亿元，同比+55.2%（前值+1.3%），相比上一个报告期收入利润均有较大幅度改善。本期累计收入下滑主要由于上半年纳入并表范围的项目交付减少导致结算金额的下降，而归母净利润同比上升主要是依靠小股操盘带来的联营企业和合营企业的投资收益大幅上升所致。 销售表现稳健，深耕杭州积极拓储。前三季度公司累计实现销售金额1051亿元，同比下降18%，相对行业其他房企跌幅较小，位列克而瑞销售排名第12位，呈现逆势提升。公司深耕杭州积极拓储，9月于杭州第三轮土拍竞得3宗地块，建设用地面积共计7.5万平方米，土地总价约69.12亿元。克尔瑞数据显示，公司1-9月新增土地建面442万平，新增土地货值1449亿元，位居行业第4位。截至2022年6月公司土储中杭州占62%，浙江省内非杭州的二三线城市占比22%，浙江省外占比16%，土储质量优质。 流动性充足，首期中票成功发行。期末公司货币资金219.3亿元，较年中增加11%，公司扣除预收款后的资产负债率为67.6%，净负债率为60.8%，现金短债比为1.5倍，“三道红线”保持“绿档”。公司流动性充足，融资渠道通畅，于8月成功2022年第一期中期票据，票面利率为4.8%，发行金额9.4亿元。截至2022年中期公司拥有剩余可用银行授信额度616亿元、获批尚未发行公司债额度6亿元以及注册未发行短期融资券额度35亿元，期末综合融资成本降至4.7%，处于行业低位。 盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年归母净利润复合增速为18.1%，考虑到公司销售表现稳健，核心城市拿地强度较大，融资成本较低，给予公司2023年业绩9倍PE，目标价12.42元，维持“买入”评级。 风险提示：竣工交付低于预期、拿地和销售回款低于预期、地产调控风险等。

事件2022年10月26日，滨江集团发布2022年三季报。2022年1-9月实现营业收入198.7亿元，同比-18.7%；归母净利润20.6亿元，同比+55.2%。单季度看，2022年第三季度实现营业收入91.8亿元，同比+81.8%；归母净利润7.7亿元，同比+1243.7%。 点评结转交付稳步推进，归母净利增速超预期。由于部分结转项目不并表，公司前三季度营业收入下滑，三季度通常为交付淡季，在去年低基数影响下单三季度营收同比上涨。而归母净利润超预期增长，主要来自：①未并表的合联营项目带来的投资收益，前三季度贡献15.85亿元，占利润总额的56%，同比增加16.14亿元；②由于并表项目土增税较少，前三季度税金及附加3.27亿元，同比-67.6%。公司四季度将加速项目竣工交付，预计全年能完成年初计划的35个项目交付，保障公司业绩增长。 销售降幅收窄，重仓布局杭州。公司2022年1-9月全口径销售金额1051亿元，同比-18%（远低于百强房企-46%的水平），累计同比降幅逐月收窄；随着上半年获取的杭州优质项目在四季度入市，预计公司有望顺利完成全年销售目标。深耕区域持续拿地，公司9月在杭州第三批次土拍中获取3宗地块；2022年在杭州已累计获取32宗地块（多位于主城区），总土地成本达521亿元，而在其他城市仅于宁波获取1宗土地。 融资渠道畅通，三季度仍能正常公开发债。在2022年下半年民营房企融资更加困难的背景下，公司分别在7、8月各发行一笔公开债券，总额合计19.1亿元，票面利率均在5%以下。 投资建议公司项目交付进度正常，业绩增长有保障。维持盈利预测不变，2022-24年的归母净利润分别为40.1亿元、52.9亿元和64.9亿元，同比增速分别为+32.4%、+31.8%和+22.8%。当期股价对应2022-24年PE分别为7.2x、5.5x和4.5x，维持“买入”评级。 风险提示宽松政策对市场提振不佳；多家房企债务违约；杭州市场大幅下行

事件公司发布 2022年三季度业绩公告：2022年上半年实现营业总收入 199亿元，同比下降 18.7%；归母净利润 21亿元，同比增长 55.2%；基本每股收益 0.66元，同比增长 53.5%。 销售表现领先行业，行业排名持续提升a）销售表现良好，行业排名稳步提升。2022年 1-9月公司实现全口径销售金额 1051亿元，位列克而瑞行业销售排名第 12位，较 2021年同期提升了 9位。b）销售额同比虽降，但表现仍优于行业。1-9月全国住宅销售额同比下降 28.6%，虽然受累于行业销售疲软，公司销售额同比下降 18.4%，但表现仍然优于行业平均水平。 持续增加优质土储，巩固杭州领先地位a）持续补充长三角优质土储，深化城市深耕。2022Q3公司新增土地面积 162万平米，总拿地金额 361亿元，位居长三角企业拿地金额榜首。 新增项目 27个，其中杭州 26个，宁波 1个，占据杭州市拿地金额榜首，持续保持杭州区域龙头地位；b）新增土储货值权益比例有所下降。报告期内公司新增土储货值权益比例 54.7%（去年同期该比例为 80.1%）。 利润大幅增长，预收账款持续上涨a）盈利大幅增长，毛利率仍处低位。报告期内公司实现归母净利润 21亿元（YoY+55.2%），利润大幅增长。但受项目结转结构影响，毛利率同比下降 6.3pct 至 16.6%；b）预收款持续增长，保障业绩稳步提升。 2022Q3公司预收账款 1312亿元，较年初增长 40.2%，为未来业绩提升提供坚实基础。 财务状况持续稳健，维持“绿档”水平a）“三道红线”保持“绿档”行列，资产负债结构稳定、健康。截至 2022年 6月 30日，公司剔除预收账款后资产负债率 65.5%，现金短债比 1.1倍，净负债率 85.8%，符合“绿档”要求。b）现金流情况超预期改善，2022H3公司经营活动产生的现金流量净额达 30亿元，同比上升 504%。 投资建议滨江集团经营稳健，“三道红线”常年维持在“绿档”水平。虽受累于行业下行，公司销售同比下滑，但表现仍由于行业平均水平，行业销售排名持续提升。投资方面，公司深耕杭州积极拓展，进一步夯实其在杭州的龙头地位。我们认为公司有望率先受益于政策宽松带来的修复，增长确定性强。预计公司 2022~2024年 EPS 为 1.18、1.38、1.53元/股，对应当前股价 PE 分别为 8.04、6.83、6.16倍，维持“买入”评级。 风险提示长三角景气度超预期下行，销售回款不达预期，调控政策放松不及预期，融资成本上行，新增项目权益比降低等。

滨江集团发布2022年三季度报告，Q3营收91.78亿元，同比增长81.78%；归母净利润7.72亿元，同比增长1243.67%。Q1-3营收198.68亿元，同比下降18.69%；归母净利润20.56亿元，同比增长55.21%。 平安观点： 归母净利润保持正增长，行业调整期业绩颇具韧性。公司前三季度归母净利润同比增长55.21%，在行业调整期保持正增长，体现较强业绩韧性； 由于上年Q3单季度业绩基数较低，叠加2022Q3结算集中（Q3营收、归母净利润分别占前三季度46.2%、37.5%），Q3单季度业绩同比大幅增长。归母净利润与营收增速差异较大主要是期内非并表项目结算较多，导致联合营企业的投资收益占比及增速过高，Q1-3投资收益合计15.9亿元，较上年同期增长5579.9%。逆市积极补充货值，销售表现远超同行：根据克而瑞榜单，滨江集团前三季度新增土储货值1448.9亿元，位居行业第四位；新增土储建面442.1万方，位居行业第5位。2022年杭州三轮集中土拍，公司累计拿地26宗，总面积100.33万方，耗资478.1亿元，为2022年杭州土拍最大赢家；且竞得地块多以100%权益比例为主，积极补货为后续规模扩张奠定基础。得益于公司扎根优势区域与稳健运营的品牌认可度，1-9月公司全口径销售额已完成全年计划的70%，同比降幅收窄至-18.4%，远优于百强房企-45.8%的同比降幅。 盈利预测：公司扎根优势区域，在楼市分化趋势下后续销售具备保障；同时秉承稳健经营与精细化管理，行业信用风险事件中独善其身，彰显融资优势与逆势扩张实力，属优质民企翘楚。我们维持公司2022-2024年EPS预测1.14元、1.29元、1.42元，当前股价对应PE分别8.2倍、7.2倍、6.6倍，维持“推荐”评级。 风险提示：1）公司毛利率存在下滑风险：若后续杭州地市楼市热度较高，或存在地价高企而新房严格限价情况，公司拿地及结算毛利率或将承 压；2）拿地力度不及预期风险：若后续土拍规则调整或地市波动，公司扩充土储或将受阻，亦对未来销售规模增长产生制约；3）政策改善不及预期：受到房企信用事件波及影响，合作开发项目销售去化预期或受合作方信用资质影响，若后续合作方发生信用风险事件，亦对公司销售去化产生阻碍。

事件滨江集团(002244)发布2022年三季报，主要内容如下：2022年前三季度公司实现营业收入198.68亿元，同比减少18.69%，归母净利润20.56亿元，同比增长55.21%；归母净利润率10.35%，同比上升4.93个百分点，EPS0.66元。其中第三季度单季实现营业收入91.78亿元，同比大幅增长81.78%，归母净利润7.72亿元，同比增长1243.67%；归母净利润率8.41%，同比上升7.27个百分点，EPS0.25元。 l核心观点业绩大幅增长，主要原因包括少数股东损益下降、投资收益上升等。公司前三季度归母净利润同比大幅上升55.21%，在营业收入明显下降的条件下，业绩实现大幅增长。公司报告期内业绩提升的正向因素主要包括：1）少数股东损益从去年同期的9.45亿元下降至2.55亿元；2）投资收益从去年同期的-0.29亿元上升至15.85亿元；3）实际所得税率由去年同期的28.45%下降至18.43%。公司业绩的负面影响因素包括营收下降、毛利率下降等。 销售排名提升至第12名，并表回款明显增加，合同负债充足保障业绩。2022年1-9月实现销售额1051亿元（克而瑞全口径），位列行业销售排名第12位，公司2019年排名仅为31名，近年来持续稳步提升。公司前三季度销售回款良好，并表销售回笼资金585.72亿元，比去年同期提升27.27%。良好的销售回款保障了公司财务安全性，也为公司逆势发展奠定了资金基础。此外，截止报告期末，公司合同负债为1311.98亿元，较年初增长40.21%，预收款持续增厚充分保障未来业绩。 财务稳健，融资成本持续下行。公司“三道红线”监测指标持续保持“绿档”，报告期末现金短债比为1.28倍、净负债率为66.38%、剔除预收款项的资产负债率为67.62%。公司债务结构清晰，公司有息负债500.18亿元，均为银行贷款和直接融资，无信托、美元债等融资。 公司近年来综合融资成本不断下降，2017年6%、2018年5.8%、2019年5.6%、2020年5.2%、2021年4.9%，2022年上半年末公司平均融资成本为4.7%，较上年末下降0.2个百分点。拿地保持较强力度，拿地毛利率企稳回升。近年来，滨江集团保持一定拿地强度，2018年至今拿地强度在60%左右。近年来，公司基本上每年都保持积极拿地，2018年-2021年拿地强度分别为58%、45%、57%、42%。即便是在行业剧烈调整，同行业经营普遍承压的2022年上半年，公司依然保持了68%的拿地强度。而且，随着杭州市竞争格局改善，滨江集团杭州拿地毛利率由2021年的19.42%提升至2022年上半年的33.55%。 l投资建议公司股价走出明显阿尔法，分别由估值和业绩所贡献，业绩增长对公司股价上涨的推动作用可能尚未完全体现，利润率企稳修复亦有望推动估值持续提升，维持“推荐”评级。1）业绩方面，公司受益于：①杭州经济增长、②人口持续流入、③楼市规模扩张、④战略管理稳健积极，近年来销售增长迅猛，业绩结算仍处于高速增长期。2）估值方面，公司经历了估值正常化，未来①竞争格局改善、②高信用资质、③高效率（高人效、高钱效、高费效）等因素推动利润率回升，有望推动估值持续提升。预计2022-2024年公司归母净利润为36.55亿元、42.56亿元、50.28亿元，EPS为1.17元、1.37元、1.62元，对应PE为7.93倍、6.81倍、5.77倍。l风险提示房地产行业政策调整存在不确定性，结算节奏与毛利率存在不确定性。

滨江集团：深耕杭州，稳健腾飞滨江集团成立30 余年来深耕杭州，近年来提出稳健腾飞战略，销售排名持续提升。公司于1992 年成立于杭州，30 余年来以杭州为核心城市进行发展。公司以房地产为核心主业，实施“1+5”的业务战略规划布局，2021 年房地产占营收比例在98%以上。滨江集团股权比例较为集中，实控人掌握公司约57.3%的股权比例。公司产品定位较为高端，是房地产市场品质住宅的标杆企业。公司在“稳健腾飞”战略的指引下，近年来销售规模快速增长、销售排名持续提升。 一年三倍：滨江集团的阿尔法在哪里？近一年，滨江集团股价走出了明显的α。滨江集团近期股价创新高，相当于约一年以前股价的三倍，涨幅达到约237.4%，相对于房地产（长江）的超额收益为223.6%。公司市值的上涨可以归因到两部分，即估值和业绩。我们认为滨江集团近一年市值上涨主要因素是估值正常化所驱动，业绩增长可能尚未真正体现到对市值的推动上。估值方面，我们认为滨江集团近一年来经历了估值正常化，即从低估值回归到正常估值。业绩方面，业绩增长对滨江集团市值的推动作用可能尚未完全体现，原因主要在于滨江集团近几年处于高速成长阶段，销售高增长尚未反映到利润表上。 业绩阿尔法：区域市场坚挺（经济+人口+楼市+战略）杭州市场的蓬勃发展、战略管理的稳健积极是滨江集团业绩增长的重要原因。杭州市场的蓬勃发展体现为三点：①良好的区域经济、②大量的人口流入、③楼市规模扩张。1）区域经济方面，杭州市2021年GDP 位居全国第八位，主要受数字经济、制造业双轮驱动，其中IT从业人员收入高、涨幅大。2）人口流入方面，杭州市近5 年流入总量高达300 万，相当于流入前人口的33%、流入后的25%。3）楼市发展方面，市场规模持续扩大，2021 年杭州商品房销售额达到6589 亿元，相当于5 年、10 年前的1.80 倍（全国1.55 倍）和6.70 倍（全国3.11倍），与上海成为全国唯二突破6000 亿销售额的城市。此外，战略管理的稳健积极，也是公司业绩增长的重要因素。在“稳健腾飞”战略的指引下，公司销售排名持续提升，今年9 月已升至行业第12 名。估值阿尔法：利润率见底改善（格局+信用+效率）受竞争格局改善、高信用资质、效率领先等影响，滨江集团利润率见底回升，有望推动公司估值持续提升。根据PB-ROE 估值框架，股票估值取决于盈利能力。滨江集团盈利能力改善存在以下推动力：1）杭州市竞争格局改善，滨江集团杭州拿地毛利率由2021 年的19.42%提升2022 年上半年的33.55%；2）高信用资质，滨江集团三道红线保持绿档，融资成本持续下降；3）高运营效率，包括高人效、高钱效、高费效三个方面。高人效是指人均销售额位居行业前列，高钱效是指单位有息负债贡献的销售回款较高，高费效是指期限费用率处于同行业较低水平。受上述因素影响，滨江集团利润率有望见底回升，从而推动公司估值持续提升。 投资建议公司股价走出明显阿尔法，分别由估值和业绩所贡献，业绩增长对公司股价上涨的推动作用可能尚未完全体现，利润率企稳修复亦有望推动估值持续提升，维持“推荐”评级。1）业绩方面，公司受益于：①杭州经济增长、②人口持续流入、③楼市规模扩张、④战略管理稳健积极，近年来销售增长迅猛，业绩结算仍处于高速增长期。2）估值方面，公司经历了估值正常化，未来①竞争格局改善、②高信用资质、③高效率（高人效、高钱效、高费效）等因素推动利润率回升，有望推动估值持续提升。预计2022-2024 年公司归母净利润为36.55 亿元、42.56 亿元、50.28 亿元，EPS 为1.17 元、1.37 元、1.62 元，对应PE为9.35 倍、8.03 倍、6.79 倍。 风险提示房地产行业政策调整存在不确定性，结算节奏与毛利率存在不确定性。

供应规模年内最低，第三轮土拍热度平稳平稳9月15日，杭州2022年第三轮集中供地落幕，出让地块总建面207.6万㎡，成交总价430.6亿元，环比二轮分别下降39.6pct和22.7pct。三轮土拍推出的19宗地块全部成功出让，流拍率与二轮持平；其中，8宗地块触顶，占比42.1%，环比二轮提高15.4pct；整体溢价率5.1%，环比下降0.1pct。与二轮土拍相比，虽三轮土拍规模缩小，但主城区地块占比68.4%，地块质量较高。 同比来看，2022年三轮土拍供应建筑面积较去年同期下降208.5万㎡（YoY-50.1%），流拍率持平；触顶地块占比下降26.5pct，溢价率下降1.87pct。 竞得三宗地块，拿地权益比持续提升权益比持续提升滨江集团杭州第三轮集中供地竞得3宗地块，总计容建面约17万㎡，环比下降82.6%；合计金额69亿元，环比下降69.2%。2021年杭州三轮土拍，公司累计获得10宗地块，总建面99万㎡；全年合计新增建面462万㎡。2022年杭州前三轮土拍，公司拿地规模为2021年三轮集中供地合计建面的2.5倍，占2021拿地总规模的一半以上。 公司拿地权益比进一步提高，第三轮土拍新增项目权益占比100%，环比第二轮提高6.7pct，较去年全年新增项目权益比提升47.4pct；2022年前三轮土拍合计权益比76.4%。 新获地块区位优越，项目层面利润充足考虑公建影响，以算数平均法计算，公司2021年三轮及2022年前三轮集中供地获取项目的房地价差分别为13949、12536、15108、17578、13060及15815元/㎡，平均楼面价占销售均价的比例分别为70%、68%、60%、55%、64%及73%。虽然公司2022年第三轮获取项目均为触顶拿地，地售比提高；但从区位来看，两块位于钱江新城二期、一块位于艮北版块，项目地理位置优越，有利于快速实现销售去化。 参考公司的平均拿地价格及销售限价，我们预计公司杭州三轮拿地的3个项目可售货值为97亿元，项目层面净利润8亿元；项目层面归属母公司权益净利润8亿元，权益净利润率8.09%。2022年三轮土拍26个项目合计的可售货值为849.4亿元，项目层面归属母公司权益净利润77.1亿元，权益净利润率9.08%。 投资建议：杭州2022年杭州前三轮土拍中，公司所获项目建面是2021年三轮土拍合计的2.5倍，项目层面归属母公司权益净利润是2021年归母净利润的2.5倍，未来盈利能力有保障。 我们维持对公司的盈利预测，预计2022年-2024年，公司可实现营业收入492亿、632亿及798亿，同比增长29.6%、28.5%及26.1%；实现归属母公司净利润35亿、44亿及55亿，分别同比增长16.8%、24.9%及24.2%；摊薄后每股收益1.14、1.42及1.76，当前股价对应2022年PE为10.6倍，维持“买入”评级。 风险提示：融资环境收紧超预期、房地产调控政策收紧超预期、双集中出让规则进一步变更、引用数据滞后或不及时。

投资摘要8月26日，公司发布2022年中报， 2022H1实现营业收入106.9亿元，同比减少44.86%，实现归母净利润12.84亿，同比增长1.34%。 销售整体向好， 回款彰显韧性。 2022年上半年实现销售额683.93亿元，位列克而瑞行业销售排名第13位，权益销售回笼资金322亿元，同比提升 6%。 深耕杭州积极补仓，优质土储保障未来可持续发展。 上半年新增土地储备项目30个，其中杭州28个， 宁波1个，金华1个， 目前土地储备中杭州占62%。 新增项目土地面积合计149.4万平方米，新增项目计容建筑面积合计366.3万平方米，新增土储货值权益比例57.5%。 “三道红线”保持“绿档”， 融资成本继续下降。 公司有息负债规模558.07亿元，其中银行贷款占比78.3%，直接融资占比21.7%。“三道红线”保持绿档，剔除预收款后的资产负债率65.47%，净负债率85.79%， 现金短债比1.11倍， 可有效覆盖短期债务。 融资成本持续下降，从2017年6%下降至2022H1的4.7%。 投资建议公司深耕浙江， 立足全国， 2022H1积极补仓， 逆势斩获多宗优质土地，丰厚的土储可支撑公司未来发展。 我们预计 2022-2024年公司营业收入将分别同比变动 28.5%/26.7%/21.8%至 488.1/618.55/753.57亿元 ， 归 母 净 利 润 将 分 别 同 比 变 动 21.3%/25.7%/22.7%至36.71/46.13/56.59亿元， EPS 分别为 1.18/1.48/1.82元/股，对应 9月1日股价， PE 分别为 8X/7X/5X，维持“增持”评级。 风险提示销售去化不及预期；房地产政策调控效果不及预期；后期新增土储扩张不及预期。

投资收益明显提升，下半年未结资源丰富。公司2022年上半年营业收入106.9亿元，同比下降；归母净利润12.84亿元，同比增长1.34%。营收下滑源于表内结算面积的下降。归母净利润稳中有升主要源于表外结算的投资收益明显提升和少数股东权益比例显著降低。公司上半年联合营公司的投资收益大幅提升至8.8亿元，去年同期仅为0.5亿元。少数股东权益占比，同比下降15.7%。公司全年计划交付35个项目上半年仅交付10个项目，占全年总结算面积的，且结算项目权益占比较低。我们预计下半年随着高权益的项目陆续结算，将推动营收稳健增长。销售降幅低于市场整体，彰显区域深耕能力。公司2022年上半年实现销售金额683.93亿元，同比下降，降幅远低于市场整体；2022年上半年克而瑞排名升至第13名，杭州销售市场排名多年稳居第一。 权益销售回笼资金322亿元，较去年同期增长；经营活动现金净额4.8亿元，同比增长151%。公司合同负债为1198.5亿元，较年初增长28.1%，未来已售未结资源仍有充分保障。公司深耕区域杭州近期出台降低限购和税费免征年限以及放松落户等一系列宽松政策，当前杭州楼市基本面较为健康，预计其销售市场将率先止跌回暖，公司销售跌幅有望进一步收窄，为全年1500至1600亿销售目标提供助力。底部逆势投资，持续深耕杭州。公司上半年拿地建面366.3万平方米，同比增长56.5%；新增货值权益比例，同比提升2.5个百分点。新增项目30宗，其中28个位于杭州，其余两幅地块均位于浙江省内。2022年前7月公司新增土地货值1128亿元，跃升至行业首位；拿地金额593.8亿元，仅次于央企保利发展，排名第二。公司拿地金额强度为68%，同比大幅提升22个百分点。在大部分民企资金链紧张，拿地收缩背景下，公司于周期底部逆势扩张，为后续销售及市占率提升提供坚实保障。当期拿地利润率和权益比例的回升，后续盈利能力有望改善。融资成本持续下行，三道红线持续绿档。在行业融资环境收紧的背景下，公司融资渠道保持畅通，上半年公司发行短期融资26.2亿元。截止上半年，公司有息负债规模为558.07亿元，同比增长22%。三道红线方面，剔除预收账款后的资产负债率，净负债率，现金短债比1.11，三道红线持续处于绿档。综合融资成本持续下降至4.70%，较2021年下降0.2%。 投资建议：公司聚焦三省一市，深耕杭州三十年，已形成区域品牌效应和经营规模效应。上半年公司凭借稳定销售回款及融资优势，在行业下行期逆势扩张，大幅补充杭州的低价优质土储，为未来发展提供动力。我们预测公司2022-2024年EPS分别为1.19/1.44/1.72元/股，对应PE分别为7.9/6.6/5.5倍，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：杭州地区政策边际改善力度不及预期、销售去化不及预期、合作项目盈利能力不及预期等。

2022年 8月 26日，滨江集团发布 2022年半年报。2022年上半年实现营业收入 106.9亿元，同比-44.9%；归母净利润 12.8亿元，同比+1.3%。单季度看，2022年二季度实现营业收入 45.1亿元，同比-62.3%；归母净利润10.6亿元，同比+21.4%。 点评结转项目并表波动，营收与归母净利润走势分化。营业收入下滑主要由于上半年结转交付的并表项目数量较同期少，而归母净利润保持微增，主要由于未并表项目结转交付带来的投资收益，公司 2022年上半年投资收益 9.04亿元，占利润总额的 45.9%，同比增加 1431%。毛利率水平随行业大势下行，2022年上半年实现毛利率 20.98%，同比下降 1.10pct，较去年全年下降 3.85pct，在近期获取的高利润项目结转后，公司毛利率预计将修复。 销售良好回款增加，积极拿地深耕杭州。公司 2022年上半年销售金额 684亿元，同比-22%（远低于百强房企-50%的水平），排名行业第 13（较 2021年上升 9名），权益销售回笼资金 322亿元，同比+6%。在销售好、资金回笼快的区域积极拿地，公司 2022年上半年新增项目 30个，均位于浙江省内，其中杭州 28个，巩固杭州榜首地位，权益投资金额居行业前三，且公司维持 2022年权益拿地金额占现金回款金额 60%左右的计划，预计下半年仍将保持较积极的投资强度，保障未来销售稳定增长。 三道红线居绿档，融资渠道畅通、成本下降。公司剔除预收款后的资产负债率 65.47%，净负债率 85.79%，现金短债比 1.11，持续位居“绿档”；在行业融资困难的背景下，公司成功发行 3笔合计 26.1亿的境内债券；2022年上半年平均融资成本 4.7%，较 2021年 全年下降 20BP。 投资建议由于结转并表比例影响，我们小幅调整盈利预测，将 2022-24年的归母净利润从 40.4亿元、52.8亿元和 64.6亿元调至 40.1亿元、52.9亿元和 64.9亿元，幅度分别为-0.6%、0.1%和 0.5%。考虑公司业绩确定性高，上调目标价至 10.95元/股，对应 2022-24年 PE 分别为 8.5x、6.4x 和 5.2x，维持“买入”评级。 风险提示宽松政策对市场提振不佳；多家房企债务违约；杭州市场大幅下行

业绩微增符合预期，预收房款充足业绩增长有保障。公司2022 年上半年实现营业收入106.9 亿元（YoY-44.9%），其中房产销售业务收入103.9 亿元（YoY-45.2%），归母净利润12.8 亿元（YoY+1.3%），业绩增长符合预期。公司营收大幅下降但利润略增主要由于上半年结算项目中非并表项目较多，使得投资净收益大幅增长所致，上半年投资净收益有9 亿元，占净利润比重56.3%， 同比增加了53.3pct。上半年公司整体毛利率21%（YoY-1.1pct），其中房产销售业务毛利率20.9%（YoY-0.6pct）。截止2022年中期未结算的预收房款1198.5 亿元，可覆盖去年房产销售收入的3.3 倍，为收入增长提供保障。 销售显著跑赢行业，销售回款增加。公司2022 年上半年实现销售额683.9亿元（YoY-22.2%），而百强房企上半年同比下降幅度高达50.7%，公司销售显著跑赢行业。公司上半年销售额位列克而瑞排行榜第13 位，同比提升10 位，并且获得杭州房企销售冠军。公司全年销售目标为1500~1600 亿元，同比为-11.3%~-5.4%，截止上半年完成45.6%~42.7%，考虑到公司上半年补充了大量土储，为下半年供货提供基础，加上杭州新房市场坚挺、去化速度快，全年销售目标有望达成。同时公司积极抓回款，上半年权益销售回笼资金322 亿元，比去年同期提升6%。 积极加码杭州补充优质地块，杭州总土储占比超六成。上半年公司新增土储30 宗，其中28 宗位于杭州，合计新增计容建面366.3 万方（YoY+56.5%），新增土储货值权益比例57.5%，上半年行业整体投资低迷，公司抓住窗口期积极补仓，拿地毛利率得到修复，并可为未来供货形成强力支撑。公司土储充裕且布局优质，截止上半年末，公司土储总建面1586.5 万方，同比增长11.2%，其中杭州、浙江省内非杭州以及省外土储总建面占比分别为61%、31%和8%，货值占比分别为62%、22%和16%，考虑到杭州新房销售好、资金回笼快，公司深耕杭州可持续受益于区域优势。 三道红线维持绿档，融资成本继续创新低。截止2022 年中期末，公司有息负债558.1 亿元（YoY+21.1%），其中银行贷款占比78.3%，直接融资占比21.7%， 债务结构健康。公司现金短债比1.11 倍，净负债率85.8%（-5.4pct），剔预负债率65.5%（YoY-3.7pct），三道红线维持绿档。综合融资成本持续下降，已从去年末的4.9%下降至4.7%，创历史新低。公司2022 年来共发行两笔超短融、两笔短融和一笔中期票据，票面利率在3.55%~4.8%，融资成本始终保持低位。 投资建议：维持“买入”评级。考虑到公司预收房款充足，结算增长有保障；土储布局优质，销售去化情况较好；2021 年下半年和2022 年在杭州等核心城市积极拿地，拿地毛利率较以往改善，并为未来的供货形成强力支撑。预计2022/2023/2024 年公司营业收入490.7/620.8/769 亿元；归母净利润为36.5/44/53.8 亿元；对应EPS 分别为1.17/1.41/1.73 元；当前股价对应2022年动态PE8.1 倍。我们认为公司合理市值为364.5 亿元，对应目标价格11.7元/股，对应2022 年PE10 倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响超预期，政策放松不及预期，毛利率改善不及预期，结算进度不及预期。

事件概述滨江集团发布2022年中报，公司实现营收106.9亿元，同比-44.9%，实现归母净利润12.8亿元，同比+1.3%。 业绩保持增长，财务稳健安全2022H1，公司实现营业收入106.9亿元，同比-44.9%，归母净利润12.8亿元，同比+1.3%。截止报告期末，公司合同负债为1198.5亿元，较年初增长28.1%，达上年营业收入的3.16倍，为未来业绩释放提供充分保障。报告期内，公司扣除预收款后的资产负债率为65.5%，净负债率为85.8%，现金短债比为1.1倍，“三道红线”均维持“绿档”。截至报告期末，公司平均融资成本为4.7%，同比-0.2pct,创历史新低，低成本融资优势凸出。 销售亮眼，品牌优势突出2022H1，公司实现销售金额683.9亿元，位列克而瑞销售榜第13位，荣获杭州房企销售冠军；上半年，公司权益销售回笼322亿元，同比+6%，回款提升。此外，公司项目交付收房率超99%，客户忠诚度高，品牌效应强。 拿地积极，土储优质丰富2022H1，在行业洗牌的机会窗口下，公司新增货值906.8亿元，新增土地价值467.3亿元，新增土地建面282.8万平方米，各指标均位列克而瑞排行榜前5位，拿地较为积极。截至2022年上半年末，公司土地储备中杭州占62%，浙江省内非杭州二三线城市占比22%，去化能力强，区域深耕优势突出。 投资建议滨江集团业绩稳增，销售规模向上，土储优质丰富。由于疫情影响结算节奏，但公司拿地利润率有所提升，我们下调公司22-23年营收519.2/638.7亿元的预测至482.3/595.6亿元，新增24年营收的预测为725.5亿元，上调公司22-23年EPS1.14/1.32元的预测至1.25/1.55元，新增24年EPS的预测为1.86元，对应2022年8月27日收盘价9.39元/股，预计22-24年PE为7.54/6.11/5.09，维持公司“增持”评级。 风险提示政策出台不及预期，销售不及预期，利润率下滑。