事件： 公司发布 2024年半年度业绩快报， 2024年上半年公司分别实现营业总收入 1392.69亿元、归母净利润 75.08亿元，同比分别增长 1.64%、下降 38.57%；对应 EPS 为 0.63元/股，同比下降 38.16%。 收入增长归母净利润下滑： 公司营业收入略有增长，主要受房地产项目竣工交付结转所致。营业利润同比下降 27.73%，主要受到市场下行及价格承压、结转毛利率下降等因素影响。由于期内结转项目权益比例下降，归母净利润同比下降 38.57%，下降幅度高于营业利润。 6月单月销售金额同比增速由负转正： 销售方面， 公司前六个月实现销售面积 954.25万方，销售金额 1733.36亿元，同比降幅分别为 31.01%、26.81%；对应上半年的销售均价为 18165元/平米，同比增长 6.09%。 从单月销售看， 2024年 3-6月的单月销售面积和金额同比降幅连续收窄，其中 2024年 6月单月销售金额同比增长 4.62%，自 2023年 6月以来首次单月销售金额同比正增长。 2024年 4月 30日中央政治局会议和“517”新政以来，市场热度有所提升，公司全国项目 5-6月周均总来访维持在5万组左右，较新政出台前的 4月环比提升 32%。 拿地聚焦核心： 公司 2024年上半年共新增 12个地块，新增建面 115.88万方，对应全口径地价 126.03亿元，计算得来楼面价 10876元/平米；新增项目权益口径建面 100.63万方，由此计算的权益比例 86.84%，其中 7个地块为 100%权益拿地。公司 2024年上半年新增项目的地售比为 60%，新增项目保持高质量公司拿地谨慎，新增地价占同期销售的 7.27%，由于销售市场尚待修复，公司保持较低的拿地力度。 新增 12个项目中， 10个项目位于一、二线城市，建面占全部新增项目建面的比例为 72.5%，公司投资依旧聚焦核心。 融资成本低： 公司二季度共发行两次中票——2024年第四、五期中票，共分别融资 20亿元、 6亿元，对应的利率 2.52%、 2.34%。 公司融资渠道通畅，融资成本低，体现公司的融资优势。 投资建议： 2024年上半年公司营收小幅度增长，受毛利率下滑、市场下行、 权益比例等因素降低的影响， 归母净利润下滑。 3月以来，全年累计销售同比降幅连续收窄，在新政刺激下，公司 6月单月销售金额实现正增长。拿地聚焦核心，新增项目以核心城市为主。 考虑到公司上半年业绩同比下滑， 我们下调公司 2024-2026年归母净利润至 111.74亿元、116.97亿元、 124.67亿元，对应 EPS 为 0.93元/股、 0.98元/股、 1.04元/股，对应 PE 为 9.31X、 8.89X、 8.34X，维持“推荐”评级。 风险提示： 宏观经济不及预期的风险、 房地产销售不及预期的风险、房价大幅度下跌的风险、 资金回流不及预期的风险、 债务偿还不及预期的风险。

立足科技产业： 公司成立于 1996年， 同年挂牌上市，是主营房地产园区开发、运营和产业投资的公司，实控人为上海浦东新区国资委。 经过 30余年的发展，公司立足科技产业的发展，围绕科技地产打造全生命周期发展模式，为科技企业提供从孵化加速到研发办公的全产业发展载体，为科创公司提供物理空间、产业投资等各方面资源。 2023年，公司实现营业收入 20.26亿元，归母净利润 9.48亿元，其中房地产业务实现收入 20.02亿元、投资相关业务实现收益 8.51亿元。 汇集高科技产业的国家级园区： 公司主要资产为位于上海浦东新区的张江科学城的高科技园区。 张江科学城规划面积 220平方公里，具有“一心两核、多圈多廊”的空间布局。 目前汇聚 24000多家企业，含国家、市级研发机构、跨国公司地区总部、 高校和科研院所等。截至 2023年末，贡献租金收入的主要出租房地产建面规模 133.12万方，均位于张江区域，其中研发楼、厂房、办公楼业态建面占 58.81%。 园区招商与产业投资相辅相成： 公司运营主要包括产业园区招商服务、产业投资两方面。 1）园区： 通过全周期持有物业，形成“招商+服务”的业务链条，并可在项目成熟期通过 REITs 等通道退出并运营管理项目，实现成熟阶段的轻资产经营； 2023年，张江科学城引入重点企业 63家。 2）投资： 形成“直投+基金+孵化”的全过程投资方式入股投资高科技企业并获得投资收益；截至2023年末公司累计直投项目 52个，投资总额 38.6亿元。资产通过 REITs 上市后公司可投资于上市 REIT，获得投资收益；所投企业也可在张江科学城内办公发展； 因此园区业务和投资业务相辅相成，形成全生命周期的运营模式。 加大专业科技投资力度： 公司建有专业的投资团队，加大科技投资力度。 公司通过直投、创投、设立基金等方式参投生物医药、电子科技等行业的公司。 截至 2023年末，公司主要参股 16家公司， 2020-2023年，公司每年新增投资的企业数量分别为 12家、 13家、 5家、 5家。 2021-2023年，公司投资企业中每年分别有 2家、 6家、 3家企业于科创板上市，彰显公司专业的投资能力。 投资建议： 公司立足科技产业， 是围绕科技地产发展的全生命周期运营公司。 房地产业务以园区运营和开发为主，通过招商和服务的业务链条全周期持有运营物业，是公司稳定发展的基石；投资业务实现收益占利润总额的比例基本维持在 50%以上，为公司业绩增长带来弹性。 我们预计 2024年-2026年归母净利润分别为 11.08亿元、 12.07亿元、 12.65亿元，对应 PE 为 25.57X、23.46X、 22.40X。 我们看好公司在全生命周期模式下稳中有升发展前景， 首次覆盖， 给予“推荐”评级。 风险提示： 政策实施不及预期的风险，园区运营不及预期的风险，宏观经济不及预期的风险，芯片制造行业发展不及预期的风险，生物医药发展不及预期的风险，投资业务收益不及预期的风险，房地产销售不及预期的风险。

事件： 公司发布 2024年一季报， 2024年一季度公司实现营业收入 497.49亿元， 同比增长 24.51%； 归母净利润 22.24亿元， 同比下降 18.28%。 毛利率下滑影响业绩： 公司 2024年一季度实现营收 497.49亿元， 同比增长 24.51%； 归母净利润实现 22.24亿元， 同比下降 18.28%。 业绩下降主要由于： 1） 受项目结转毛利率下降的影响， 2024年 Q1整体毛利率为18.64%， 较去年同期下降 3.23pct； 2） 权益比例下降， 2024年少数股东损益占净利润的 43.46%， 较去年同期升高 11.59pct。 期间费用上， 公司2024年 Q1的销售费用率和管理费用率分别为 2.30%、 1.93%， 分别较去年同期下降 0.18pct、 0.46pct， 两费率均有所下降。 销售下滑拿地聚焦高能级： 销售方面， 2024年 Q1公司实现销售面积366.87万方， 同比下降 41.84%； 销售金额 629.84亿元， 同比下降 44.81%，全口径销售金额为全行业第一； 对应销售均价 17168元/平米， 同比下降5.11%， 行业销售整体承压下， 公司的销售量价均有下跌。 拿地方面， 公司 2024年 Q1新增 4个项目， 分别位于天津（1个）、 西安（2个）、 太原（1个）， 均为高能级城市。 新增土储计容建面 59万方， 总地价 50.29亿元， 楼面价 8501元/平米， 对应地售比为 0.50。 权益总地价为 46.72亿元， 对应的权益比例 92.9%， 其中除太原项目外， 其他 3个项目均为 100%拿地， 公司拿地维持高权益比例。 2024年一季度， 公司新开工面积 283万方， 竣工面积 542万方， 同比分别增长 42.9%、 5%， 新开工和竣工均好于市场整体水平。 截至 2024年一季度末， 公司共在建面积 8150万方，待开发面积 5758万方。 现金维持充足： 公司第一季度实现销售回笼 576.51亿元， 综合回笼率91.53%， 截至 2024年一季度末， 货币资金余额 1295.54亿元， 现金维持充裕。 公司近期成功发行 2024年度第三期中票， 融资规模 25亿元， 票面利率 2.95%， 融资成本维持低位， 体现公司融资优势。 投资建议： 2024年 Q1公司营收增长， 受毛利率下滑和权益比例降低的影响， 业绩有所下滑。 行业整体承压的背景下， 公司 2024年一季度销售量价均下跌。 拿地聚焦核心， 新增项目均为核心城市。 财务方面， 一季度实现高综合回笼率。 我们维持公司 2024-2026年归母净利润 126.23亿元、 131.05亿元、 134.29亿元的预测，对应 EPS 为 1.05元/股、 1.09元/股、 1.12元/股，对应 PE 为 8.45X、 8.14X、 7.94X，维持“推荐”评级。 风险提示： 宏观经济不及预期的风险、 房地产销售不及预期的风险、房价大幅度下跌的风险、 资金回流不及预期的风险、 债务偿还不及预期的风险。

事件：公司发布 2023年报和 2024年一季报。2023年公司实现营收 704.43亿元，同比增长 69.73%；归母净利润 25.29亿元，同比下降 32.41%；每股现金分红 0.09元。 2024年 Q1公司实现营收 137.01亿元，同比增长35.85%；归母净利润 6.60亿元，同比下降 17.84%。 减值影响业绩： 公司 2023年实现营收 704.43亿元，同比增长 69.73%； 归母净利润 25.29亿元，同比下降 32.41%。归母净利润不升反降的原因在于： 1） 毛利率上， 2023年房地产业务毛利率为 16.64%，较上年下降0.74pct； 2）土地增值税同比提高 97.31%至 10.99亿元； 3）投资收益同比下滑 44.67%至 12.31亿元； 4） 资产减值损失为 37.80亿元，上年同期为 7.02亿元，减值损失较多主要由于计提存货跌价准备所致； 5）信用减值损失为 5.27亿元，上年同期为 1.56亿元，由于应收账款和其他应收款坏账损失，导致信用减值损失变化较多； 6）少数股东权益占净利润比重为 11.33%，上年同期该值为 4.16%，或由于合作项目逐渐结转所致。费用率上， 2023年销售费用率和管理费用率分别为 1.22%、 1.10%，分别较上年下降 0.74pct、 0.41pct，期间费用率下滑表现费用管控的优势。 销售良好区域深耕： 2023年公司实现销售额 1534.7亿元，与上年基本持平，位列克而瑞行业销售排名第 11位，较 2022年提升 2位，连续 6年荣获杭州市场销售冠军。 2023年全年公司新增土地项目 33个，其中杭州 27个；新增项目计容建面 333万方，土地总价款 576.77亿元，对应楼面价 17300.28元/平米。 按照土地总价款与销售金额计算的拿地力度为 37.58%。 权益土地款 256亿元， 对应的权益比例为 44.36%。 截至 2023年末， 公司累计土储建面 1320.31万方，其中杭州土储占比 70.99%，较2023年上半年末的土储占比提高 0.64pct。 优质的土地储备为公司未来可持续发展提供良好保障。 2024年公司计划销售额 1000亿元以上，占行业总规模的 1%，投资金额控制在权益回款的 40%以内，区域布局聚焦杭州、深耕浙江、省外重点关注上海。 财务稳健负债规模下降： 公司“三道红线”保持“绿档”。截至 2023年末，公司的扣除预售账款后的资产负债率为 56.41%，净负债率 15.08%，严格控制杠杆率；债务构成上，短期债务 135.07亿元，占债务的 32.53%； 截至 2023年末货币现金 327.04亿元，现金短债比 2.42倍，可有效覆盖短期债务。截至 2023年末， 公司权益有息负债 360亿元，较上年末下降110亿元。融资成本不断下降，截至 2023年末，公司平均融资成本为4.2%，较上年末下降 0.4pct。 租赁业务稳定推进： 截至 2023年末，公司实现租金收入 3.58亿元，同比增长 8.16%， 公司持有用于出租的写字楼、商业裙房等面积约为 37.78万方。公司 28个主要项目中，有 11个项目 2023年平均出租率达到 100%，表现出公司租赁业务的运营能力。 投资建议： 公司 2023年全年和 2024年 Q1营收稳定增长， 受到计提减值等因素的影响，业绩承压。销售排名提升至第 11位，持续深耕杭州。 公司 2023年销售排名提升， 长期扎根杭州。 考虑到行业整体毛利率承压等因素，我们预测公司 2024-2026年归母净利润 29.88亿元、 35.18亿元、39.81亿元， EPS 为 0.96元/股、 1.13元/股、 1.28元/股，对应 PE 为 6.69X、5.68X、 5.02X，维持“推荐”评级。 风险提示： 宏观经济不及预期的风险、 房地产销售不及预期的风险、 房价大幅下跌的风险、 去化不及预期的风险、政策不及预期的风险。

事件： 公司发布 2024年一季报， 2024年 Q1实现营业收入 143.57亿元，同比下降 11.66%； 2024年 Q1实现归母净利润 2.27亿元，同比下降65.50%。 计提无形资产减值： 公司 2024年一季度实现营收 143.57亿元，同比下降 11.66%；归母净利润 2.27亿元，同比下降 65.50%。归母净利润增速低于营收增速，主要由于期内房地产交付毛利减少、对无形资产计提资产减值所致。根据公司公告， 2024年一季度公司计提无形资产减值准备2.15亿元，减少归母净利润 1.58亿元。 期间费用率方面， 2024年 Q1销售 费 用 率 和 管 理 费 用 率 分 别 为 5.78%、 5.51%， 分 别 较 上 年 同 期 增 加0.59pct、 0.38pct，费用控制压力提升。 销售量价承压： 2024年 Q1公司实现销售面积 165.17万方，同比下降34.40%；累计销售金额 119.47亿元，同比下降 44.44%；对应销售均价为7233元/平米，同比下降 15.31%。从各区域销售面积占比看，江苏销售面积占比下降 3.51pct 至 26.61%，两个一线城市北京、上海在 2024年一季度无销售面积，这或对销售均价产生影响。 从竣工面积看， 2024年一季度公司竣工 136.93万方，同比下滑 49.26%，其中江苏和浙江两省于2024年一季度的竣工面积同比分别增长 12.48%、 21.35%。 商业收入稳步抬升： 2024年 Q1公司实现商业运营收入 30.39亿元，同比增长 20.31%；其中 2024年一季度共实现租金收入 28.35亿元，同比增长 20.25%。截至 2024年 3月末，公司出租物业 161个，可出租面积 904.22万方。 2024年 3月 31日，出租物业平均出租率为 96.86%， 较 2023年末提高 0.41pct，出租率维持高位。截至 2024年 3月末，海南、青海、甘肃3个省份的物业出租率达到 100%， 18个省份物业的出租率超过 95%， 2个省份的出租率不足 90%。 权益有息负债规模缩小： 截至 2024年一季度末，公司的合联营公司权益有息负债为 47.33亿元，较 2023年末减少 4.75亿元。 2024年 Q1期内，公司无到期的境内外公开市场债券。 投资建议： 公司 2024年 Q1营收下滑，受计提无形资产减值影响，业绩下滑较多。开发业务销售量价均承压。商业收入稳步抬升， 出租率维持高位并且进一步提高， 彰显双轮驱动的优势。 我们根据一季报调整预测，我们将公司 2024-2026年归母净利润略微调整至 7.54亿元、 7.68亿元、8.32亿元， EPS 为 0.33元/股、 0.34元/股、 0.37元/股，对应 PE 为 29.97X、29.42X、 27.16X，维持“推荐”评级。 风险提示： 宏观经济不及预期的风险、 房地产销售不及预期的风险、房价大幅度下跌的风险、 商业运营业务不及预期的风险、债务偿还不及预期的风险。

事件： 公司发布 2023年年报。 2023年公司实现营业收入 4657.39亿元，同比下降 7.56%；归母净利润 121.63亿元，同比下降 46.39%；基本每股收益 1.03元/股，同比下降 47.25%。 2023年度不派发股息。 计提减值拖累业绩： 公司 2023年实现营业收入 4657.39亿元，同比下降 7.56%，收入下滑主要受开发业务结算金额同比下滑 9.6%的影响。公司 2023年实现归母净利润 121.63亿元，同比下降 46.39%。归母净利润较收入下滑幅度大的原因在于： 1）公司 2023年毛利率 15.23%，较 2022年下降 4.32pct，其中开发业务毛利率 15.7%，较 2022年下滑 4.7pct，或由于行业销售整体承压、结算项目为土拍较热时入手； 2） 2023年计提资产减值 34.90亿元， 2022年计提金额为 4.50亿元，计提减值损失增加较多，主要由于公司根据市场情况和项目销售情况对存货计提跌价准备。 费用管控方面， 销售费用率和管理费用率分别为 2.63%、 1.24%，分别较2022年提高 0.17pct、下降 0.66pct，费用率整体为 3.87%，较 2022年下降 0.49pct，费用管控依然有所成效。 销售略有下滑： 公司 2023年实现销售面积 2466万方，同比下降 6.2%； 销售金额 3761.2亿元，同比下降 9.8%；对应销售均价 15251元/平米，同比下降 3.8%。 按照销售金额的口径看，上海区域、南方区域、北京区域的销售金额分别占总销售金额的 34.2%、 23.7%、 13.5%，是占比最高的三个区域。 投资聚焦核心： 公司 2023年新增 43个项目，总计容建面 596万方，权益建面 333.3万方，对应权益比例 55.92%。 权益地价 463.2亿元， 按照权益地价计算的拿地力度为 12.32%；拿地平均楼面价 13899元/平米，按照楼面价/销售均价计算得到的地货比为 0.91。 新增项目主要在北京、上海、杭州、成都等主要城市，拿地质量较高。 公司在手全口径总可售土储 6850.5万方，不考虑新增土储可支撑公司 2-3年发展。公司开工复工面积 1706.3万方，完成年初计划的 102%；公司 2023年竣工面积 3133.5万方，完成年初计划的 97.1%。 2024年，公司计划开工复工面积 1071.8万方，竣工面积 2205.7万方，分别较 2023年实际完成面积下降 37.19%、29.61%。 财务保持稳健： 公司严控杠杆： 截至 2023年末，公司净负债率 54.7%、剔除预收款的资产负债率 65.5%； 有息负债结构保持健康，截至 2023年末，一年内到期负债 624.2亿元，占总有息负债规模的 19.5%；平均债务期限 5.14年，较上年延长 0.35年； 在手现金充足，截至 2023年末货币资金 998.1亿元，现金短债比 1.6倍，全年经营性现金净流入 39.1亿元，连续 15年为正； 融资成本下降， 2023年境内新增融资的综合成本 3.61%，较 2022年下降 27bp； 融资渠道通畅， 2023年新增境内和境外融资金额分别为 766亿元、 131亿元。 运营业务齐头并进： 1）物流仓储：公司 2023年物流业务实现经营收入41.8亿元，同比增长 17.2%，其中冷链营业收入 18.8亿元，同比增长33.9%；公司 2023年新开业 8个物流项目，可租赁面积 43.9万方，截至2023年末累计开业项目可租赁建面 1002万方。 2） 租赁住宅：公司旗下“泊寓”是全国最大的集中式公寓提供商， 2023年租赁住宅业务实现收入 34.6亿元，同比增长 6.8%， 2023年新增房间 2.28万间，净新增开业1.35万间，截至 2023年底共运营管理租赁住房 23.33万间，累计开业18.01万间，业务布局全国 31个城市。 3） 商业运营：公司商业实现营业收入 91.1亿元，同比增长 4.6%，其中印力管理的商业项目营收 57亿元，同比增长 4.1%，出租率 94.8%； 2023年新开业 15个项目；截至 2023年末，公司合计开业 203个项目（不含轻资产项目），开业建面 1158万方，规划中和在建商业建面 305万方；公司运营的商业项目中， 4个一线城市占比 24%，一二线城市占超过 90%，商业持续深耕核心城市。 4） 物业服务：公司旗下万物云实现营业收入 334.2亿元，同比增长 10.2%；截至2023年末，累计打造 621个蝶城底盘，新增 319个住宅物业项目；通过流程改造和运营优化，蝶城实现效率提升，带动整体住宅物业毛利率提升 3.5pct。 投资建议： 由于开发结算和减值影响，公司 2023年业绩受到拖累。 2023年行业整体承压的情况下，公司销售略有下滑，投资保持审慎，聚焦核心城市；严控杠杆融资渠道通畅，财务保持稳健；各项运营业务均实现增长。考虑到行业整体承压以及公司 2023年业绩受到拖累， 我们调整公司 2024-2025年归母净利润的预测，并新增 2026年预测，我们预计公司2024-2026年归母净利润 122.05亿元、 124.13亿元、 127.55亿元， EPS 为1.02元/股、 1.04元/股、 1.07元/股，对应 PE 为 9.03X、 8.88X、 8.64X，维持“推荐”评级。 风险提示： 宏观经济不及预期的风险、房价大幅波动的风险、政策实施不及预期的风险、公司销售结算不及预期的风险。

事件： 公司发布 2023 年年报，公司 2023 年实现收入 1750.08 亿元，同比下降4.37%；归母净利润 63.19 亿元，同比增长 48.20%；每股收益 0.65 元/股，每10 股派 3.2 元现金。 业绩快速增长： 2023 年公司实现营业收入 1750.08 亿元，同比下降 4.37%；归母净利润 63.19 亿元，同比增长 48.20%。 公司业绩实现快速增长主要受到公司权益比例提升明显，少数股东损益占净利润比例由 2022 年的 53.13%下降至 30.61%，由于公司近年来拿地趋向高权益拿地，少数股东损益占比因而下降。 2023 年公司资产减值损失 22.76 亿元，较 2022 年降低 54.89%。 盈利能力上， 1） 毛利率下降， 2023 年开发业务毛利率 17.08%，较 2022 年下降 3.98pct。主要受到结转产品的类型、体量、地区结构等因素影响； 2） 2023 年销售费用率和管理费用率分别为 2.47%、 1.36%，分别较 2022 年增加 0.24pct、 0.09pct，主要是广告费增加等因素所致。 销售逆势微增： 公司 2023 年实现销售面积 1223.41 万方，同比增长 2.49%，销售金额 2936.3 亿元，同比微增 0.35%， 对应销售均价 24001.36 元/平米，同比下降 2.09%。 销售规模跻身行业前五。 上海、苏州、合肥、长沙、南通排名第一，在深圳、南京、温州、徐州等城市销售排名进入前三。公司坚持“区域聚焦”， “强心 30 城”签约销售额占比 91%，其中核心“ 6+10 城”占比 77%，聚焦成效显著。 拿地聚焦核心： 2023 年公司累计新增 55 宗地块，总计容建面 590 万方，地价 1134 亿元，对应楼面价 19220 元/平米；公司需支付地价 867 亿元，对应的权益比例为 76.46%。 按照权益地价/销售金额（全口径） 计算得来的拿地力度为 29.53%。公司投资聚焦核心，在“强心 30 城”、“核心 6+10 城”的投资金额占比分别达到 99%、 88%，其中四个一线城市占公司全部投资额的 51%。 财务严控杠杆： 截至 2023 年末， 公司剔除预收账款的资产负债率为 62.41%、净负债率 54.58%，严控杠杆；现金短债比 1.28，维持充裕现金。全年综合资金成本 3.47%，较年初降低 42bp。债务结构合理， 1 年到期债务占全部融资规模的 20.10%。 资产运营齐头并进： 资产运营业务实现收入 66.91 亿元（全口径）， EBITDA33亿元，报告期内，成熟项目的 EBITDA 回报率 6.24%，较 2022 年提高 0.45pct，1） 商业业态实现收入 14.48 亿元，在营项目 38 个，总经营建面 216 万方； 在建及筹开项目 44 个，总经营建面 309 万方。 公司的“海上世界”系、“招商花园城”系等产品以打造成为具有差异化竞争力的产品。 运营上轻重结合，投资上 坚 持 聚 焦 核 心 城 市 布 局 。 2 ） 写 字 楼 业 态 实 现 运 营 收 入 12.60 亿 元 ，EBITDA8.55 亿元，在营项目 32 个，总经营建面 128 万方； 在建及筹开项目 10个，总经营建面 81 万方。 3）产业园业态实现运营收入 12.77 亿元， EBITDA6.7亿元，在营主要项目 30 个，总经营建面 226 万方，在建及筹建项目 5 个，规划经营建面 40 万方，布局国内核心一、二线城市 15 个。 4）长租公寓业态实现收入 10.88 亿元， EBITDA6.89 亿元，已开业项目 45 个，经营建面 115 万方，总房源数 2.95 万间，布局 19 个城市；期内在北京、上海、深圳、厦门等城市的7 个新项目开业。 5）酒店业态实现运营收入 10.62 亿元，布局 17 个城市和2 个海外国家，已开业项目 18 个，经营建面 55 万方；期内在深圳、西安、琼海等城市共有 4 个国际品牌酒店开业。 投资建议： 公司财务严控杠杆维持充裕现金；业绩快速增长， 权益比例提升明显；销售逆势微增，排名进入行业前 5，央企优势继续显现， 拿地聚焦核心。考虑到公司 2023 年毛利率下降， 我们下调公司 2024-2025 年归母净利润至81.05 亿元、 94.48 亿元， 预测 2026 年归母净利润为 107.43 亿元， 对应 EPS 分别为 0.89 元/股、 1.04 元/股、 1.19 元/股，对应 PE 为 10.64X、 9.13X、 8.03X，维持“推荐” 评级。 风险提示： 宏观经济不及预期的风险、房价大幅波动的风险、政策实施不及预期的风险、公司销售结算不及预期的风险。

事件： 公司发布 2023年年报， 2023年公司实现营业收入 156.27亿元同比增长 19.99%；归母净利润 7.36亿元，同比增长 23.96%； 2023年 EPS为 0.69元/股；分红方案为每 10股派发 1.7元现金红利。 归母净利润稳定提高： 公司 2023年实现营业收入 156.27亿元，同比增长 19.99%，归母净利润 7.36亿元，同比增长 23.96%。盈利能力上，公司整体毛利率 11.56%，较 2022年下降 0.28pct，主要由于公司主营的物业管理业务的毛利率下降 0.57pct 至 10.01%。公司净利率为 4.73%，较2022年提高 0.36pct。净利率有所提高的原因在于： 1）公允价值变动收益为 0.06亿元， 2022年为-0.08亿元， 2023年实现公允价值变动正收益； 2）营业外收入提高至 0.15亿元，营业外支出由 2022年的 0.15亿元下降至 0.01亿元。费用管控上，销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为 0.6%、 3.87%、 0.4%，分别较 2022年提高 0.06pct、提高 0.27pct、下降 0.32pct，合计费用率基本维持稳定。 管 理 规 模 量 质 兼 升 公 司 物 管 业 务 实 现 收 入 147.58亿 元 ， 同 比 增 长18.03%，占公司营业收入的 94.44%。其中基础物管实现收入 121.13亿元，占物管收入的 82.08%，毛利率为 8.76%，较 2022年小幅下降 1.02pct。 截至 2023年末，公司在管面积 3.45亿方，同比增长 10.74%，其中 34.64%的在管面积来自控股股东招商蛇口。公司持续深化与控股股东的开发增值业务协同，实现优化协同。从业态分布看，住宅业态与非住业态的在管面积分别占总在管面积的 38.10%、 61.90%，非住业态占比较 2022年提升 3.14pct。非住业态占据各主要赛道，包括办公、公共、园区、政府、学校、商业、城市空间及其他。从物管单价看，公司基础物管平均单价为 2.93元/平米/月，较 2022年提高 8.76%，其中住宅和非住单价分别为2.16元/平米/月、 3.40元/平米/月，同比分别增长 5.40%、 8.17%。非住业态单价和在管面积占比均提升，助力提升基础物管业务单价提升。 增值服务稳中有进： 物管业务中的平台增值服务实现收入 5.84亿元，专业增值服务实现收入 20.61亿元，分别占物管收入的 3.96%、 13.96%。 毛利率分别为 8.49%、 17.81%，分别较 2022年提高 2.46pct、 1.51pct。 1）平台增值服务持续扩容，如企业商城放弃低毛利率业务，打造易采服务品牌，承接招商局集团目录采购平台运营，同时为非住项目客户提供办公品、工业品等采购服务。 2）专业增值服务各板块起头并进：招商设施逐渐成为华为等客户核心 IFM 服务商，招商楼宇进一步拓宽几点安装等业务承接路径，中标哈尔滨、湖南等地项目、南光电梯销售安装业务同比增长 135%等。 运营管理能力提高： 公司 2023年资产管理业务实现收入 6.98亿元，同比增长 50.13%，毛利率 50.74%，较 2022年提高 9.17pct。 1）商业运营实现收入 2.45亿元，同比增长 138.68%。截至 2023年末，招商商管在管商业项目 70个（含筹备项目），管理面积 397万方，其中自持项目 3个，受托管理招商蛇口项目 58个，第三方输出项目 9个。 2）持有物业出租管理业务实现收入 4.54亿元，同比增长 25.09%。截至 2023年末，公司可出租面积 46.92万方，包括据点、购物中心、零星商业、写字楼、住宅、公共建筑等业态，其中购物中心和酒店可出租面积分别为 31.76万方、 10.32万方。 2023年末的总体出租率为 96%，其中，酒店、零星商业、公共建筑的平均出租率为 100%、购物中心、写字楼的出租率分别为94%、 91%。高出租率显示公司强运营管理能力。 重视股东回报： 公司发布未来三年股东回报规划公告， 2024-2026年，在盈利水平和现金流量能够满足持续经营和长远发展的情况下 ，公司原则上每年现金分红比例不低于 25%。若采取现金和股票股利分配利润，则根据公司发展阶段 ，确认现金分红在利润分配中所占比例，其中最低情况为 20%。 投资建议： 公司 2023年营收和业绩稳步增长 ，物业管理服务业务在管规模提升明显，住宅和非住业态相辅相成；资产管理业务快步向前 ，商业运营实现高速发展 ，持有物业出租管理业务彰显强运营能力 ，出租率维持高位。公司公布的 2024-2026年股东回报规划体现公司对股东的重视。考虑到行业竞争加剧等行业趋势，我们预测公司 2024-2026年归母净利润 9.03亿元、 10.83亿元 、 12.70亿元 ， EPS 为 0.85元/股、 1.02元/股、 1.20元/股，对应 PE 为 13.06X、 10.89X、 9.29X，维持“推荐”评级。 风险提示： 宏观经济不及预期的风险、基础物管服务拓展不及预期的风险、关联方相关业务不及预期的风险、资产管理业务运营不及预期的风险。

事件： 公司发布 2023年三季报， 2023年前三季度公司实现收入 463.93亿元，同比增长 133.50%；归母净利润 24.73亿元，同比增长 20.23%；基本每股收益0.79元/股，同比增长 19.7%。 收入表现亮眼： 2023年前三季度，公司实现营业收入 463.93亿元，同比增长133.5%， 收入大幅提高主要由于当期交付楼盘较上年同期增长；归母净利润24.73亿元，同比增长 20.23%。 归母净利润增速低于营业收入增速，主要有如下原因： 1） 2023年前三季度公司毛利率 14.99%，较去年同期下降 1.66pct； 2） 营业税金及附加同比增长 158.35%，主要由于交付楼盘较多并且部分交付楼盘土地增值税率较高； 3）2023年前三季度实现投资净收益 4.28亿元，同比下降 72.98%，主要由于对联合营企业的投资收益减少； 4）2023年前三季度计提资产减值损失 6.25亿元，去年同期尚未计提； 5）2023年前三季度实现少数股东损益 4.64亿元，去年同期为 2.55亿元， 较去年同期增长较多。费用率方面， 2023年前三季度销售费用率、管理费用率分别为 1.32%、 0.96%，分别较去年同期下降 1.13pct、 0.89pct，费用管控效果凸显。 销售逆势增长： 根据克而瑞口径， 2023年 1-9月，公司实现全口径销售收入1221.4亿元，位列第 10，名次较去年同期上升 2位。公司前 9月累计销售金额同比增长 16.25%，百强房企前 9月全口径销售金额同比下降 12.28%； 全口径销售面积上，公司前 9月实现 253.6万方的销售面积，同比增长 24.56%，百强房企前 9月全口径销售面积同比下降 21.04%，销售实现逆势增长。 公司2023年前 9月全口径销售金额占全国同期商品房销售额的 1.37%，已超过公司 2023年销售占全国商品房销售金额 1%的销售目标， 全年完成销售目标值得期待。 拿地持续深耕： 根据公司公告， 公司 2023年第三季度共竞得三个地块，总建面 27.15万方，权益比例 100%，总地价 27.02亿元，对应楼面价 9955元/平米，三个地块均位于浙江省，其中一个地块位于杭州市。 公司投资深耕核心区域。 从 拿地强 度看 ， 2023年 前 9月公司全口 径下 的拿 地金额 /销 售金额 为34.64%，投资保持稳健。 财务稳健： 截至 2023年 9月，公司在手现金 299.17亿元，我们计算得到现金短债比为 3.21；剔除合同负债后的资产负债率为 59.15%，较去年同期下降8.49pct，净负债率为 14.17%，较去年同期下降 8.94pct。 公司财务稳健，保持较低的杠杆水平，三道红线保持“绿档”。 2023年前三季度经营性现金流净额为 278.95亿元，去年同期为 30.25亿元， 较去年同期增长较多，主要由于公司销售回款增加并且购买商品、接受劳务支付的现金减少。 投资建议： 公司财务稳健，杠杆保持低位，三道红线维持绿档；收入大幅增长，费用管控效果显著；销售实现逆势增长，投资稳健持续区域深耕。我们认为随着四季度加大推盘力度，公司全年销售目标可期。我们看好公司的稳健经营的战略，维持公司 2023-2025年归母净利润 44.66亿元、 52.97亿元、 63.74亿元， EPS 为 1.44元/股、 1.70元/股、 2.05元/股的预测，对应 PE 为 5.91X、4.98X、 4.14X，维持“推荐评级”。

事件：公司发布2023年业绩快报、2023-2025股东回报规划。2023年公司预计实现营业总收入3471.47亿元，同比增长23.49%；归母净利润120.37亿元，同比下降34.42%；每股收益1.01元/股，同比下降34.42%。收入提升，业绩下滑：公司发布2023年业绩快报，预计2023年实现营业总收入3471.47亿元，同比增长23.49%，归母净利润120.37亿元，同比下降34.42%。公司营业总收入同比增长主要源于房地产项目年内交付结转规模提升；归母净利润下降主要由于结转毛利率下降以及公司拟对部分项目计提资产减值准备。股东回报规划：公司制定2023-2025股东回报规划：2023至2025年度现金分红占当年归母净利润的比例均不低于40%，同时可根据需要采取股票股利的方式进行利润分配。公司2015-2020年分红比例在（30%，35%）区间内，2021-2022年分红比例均不高于30%。 此次股东回报规划中分派比例高于历史水平，公司积极回馈投资者，体现公司对股东投资回报的重视。实控人增持计划完成过半：实控人保利集团计划自2023年12月12日起12个月内通过集中竞价方式增持公司A股股份，增持金额不低于2.5亿元，不高于5亿元。截至2024年1月19日，保利集团已通过集中竞价方式累计增持A股股份1540.0044万股，累计增持金额1.48亿元，以达到增持计划金额下限的59.25%，实控人将继续择机增持股份。截至2024年1月19日，实控人及一致行动人的持股比例已至40.62%，彰显实控人对公司发展的信心和长期价值的认可。销售量减价升：公司2023年全年销售面积2386.12万方，同比减少13.17%；全年销售金额4222.37亿元，同比减少7.67%；对应全年销售均价17696元/平米，同比增长6.33%。销售全年量减价升。根据公司月度公告，全年累计新增土地103个，累计新增建面1074.56万方，新增土地地价1359.08亿元，对应楼面均价15187元/平米，对应拿地力度38.65%；全年累计新增权益建面873.21万方，对应权益比例81.26%。拿地较前期更加积极，权益比例维持高位。 投资建议：公司2023年预计营收稳步增长，受到结转项目毛利率下滑和计提资产减值准备的影响，全年归母净利润同比下滑。公司公布的2023-2025年股东汇报规划体现公司对股东投资回报的重视；实控人增持和公司回购彰显公司对发展的信心。考虑到行业毛利率下行的趋势，我们预测公司2023-2025年归母净利润120.37亿元、138.12亿元、155.64亿元，EPS为1.01元/股、1.15元/股、1.30元/股，对应PE为8.82X、7.69X、6.82X，维持“推荐”评级。风险提示：宏观经济不及预期的风险、房价大幅波动的风险、政策实施不及预期的风险、公司销售结算不及预期的风险。

事件： 公司发布 2023年三季报， 2023年前三季度公司实现收入 1925.06亿元，同比增长 23.10%；归母净利润 132.93亿元，同比增长 1.33%；基本每股收益 1.11元/股，同比增长 1.33%。 业绩实现正增长： 2023年前三季度，公司实现营业收入 1925.06亿元，同比增长 23.10%；归母净利润 132.93亿元，同比增长 1.33%。 归母净利润增速弱于营业收入增速，主要由于 1）结算项目毛利率下降， 2023年前三季度公司毛利率 19.37%，较去年同期 24.48%下降 5.11pct； 2） 2023年前三季度实现投资净收益 14.02亿元，同比下降 45.33%。 费用管控上， 2023年前三季度销售费用率、管理费用率分别为 2.39%、 1.78%，分别与去年同期基本持平、下降0.16pct，费用管控有成效。 销售金额逆势提升： 销售方面， 2023年前三季度公司实现销售金额 3351.53亿元，同比增长 4.7%，销售面积 1918.59万方，同比下降 0.1%，对应销售均价 17469元/平米，同比增长 4.81%； 销售优于行业表现。 拿地方面， 2023年前三季度新增建面 654万方，总地价 1082亿元，对应楼面价 16544元/平米，较去年同期增长 3.28%；地销比 0.95，投资力度 32.28%，较上半年 29.94%的投资力度提升 2.35pct，投资力度有所提升。 第三季度，公司共新增建面 268.73万方，楼面价 13880元/平米权益比例 86.36%， 权益比例高。 拿地质量上， 38个核心城市拓展金额占比 99%。土储方面， 截至 2023年 9月末，公司土储（在建+待开发）建面 17434万方， 储备充足。 2023年前三季度，公司新开工 1070万方，竣工面积 2809万方， 同比分别下降 38.7%、 增长 21.3%。 杠杆维持低位：根据我们的计算，截至 2023年 9月，公司货币资金余额 1426.72亿元， 现金短债比为 2.08， 较去年同期提高 0.14， 流动性充裕； 2023年前三季度实现销售回笼 3334亿元，回笼率为 99%；剔除合同负债后的资产负债率为 66.30%，较去年同期下降 1.43pct，净负债率为 61.42%，较去年同期下降11.6pct， 杠杆率下降保持稳健； 三道红线维持绿档。 投资建议： 公司财务稳健， 流动性充裕，资金回笼率高； 销售金额逆势增长，拿地质量高，第三季度新增项目权益比例高，土储充足。 公司作为行业龙头，保持稳健经营的战略。 考虑到行业毛利率下行的趋势， 我们预测公司 2023-2025年归母净利润 193.14亿元、 221.45亿元、 245.72亿元， EPS 为 1.61元/股、 1.85元/股、 2.05元/股，对应 PE 为 6.96X、 6.07X、 5.47X，维持“推荐”评级。 风险提示： 宏观经济不及预期的风险、房价大幅波动的风险、政策实施不及预期的风险、公司销售结算不及预期的风险。

事件： 公司发布 2023年三季报， 2023年前三季度公司实现收入 758.29亿元，同比下降 15.26%；归母净利润 37.69亿元，同比增长 27.45%；基本每股收益0.39元/股，同比增长 44.44%。 业绩双位数增长： 2023年前三季度，公司实现营业收入 758.29亿元，同比下降 15.26%；归母净利润 37.69亿元，同比增长 27.45%。 毛利率上， 2023年前三季度毛利率 18.25%，较去年同期下降 0.49pct。 2023年前三季度归母净利润增速高于营业收入增速，主要由于 1） 2023年前三季度税金及附加/收入比例为 4.05%，较去年同期下降 0.41pct； 2）2023年前三季度实现投资净收益 15.95亿元，同比增长 25.43%； 3） 2023年前三季度少数股东损益为 17.57亿元，同比减少 48.16%，少数股东损益/净利润比例为 31.80%，较去年同期 53.40%下降 21.6pct， 或由于权益比例升高导致少股东损益占净利润比例下降较多。 费用管控上， 2023年前三季度销售费用率、管理费用率分别为 2.86%、 1.77%，分别较去年同期下降 0.04pct、 升高 0.17pct。 销售面积稳步提高： 销售方面， 2023年前三季度公司实现销售金额 2263.09亿元，同比增长 12.25%； 销售面积 917.64万方，同比增长 21.86%，对应销售均价 24662元/平米，同比下降 7.89%； 销售面积稳步增长， 优于行业表现。 拿地方面， 2023年前三季度共新增 38宗地块， 新增建面 371.49万方， 权益地价 554亿元。第三季度，公司新增 13宗地块，计容建面 133.49万方，计算得到的总地价为 275.15亿元， 对应楼面价 20612元/平米， 地售比 0.80，较上半年地销比提高 8.35pct； 投资力度 45.96%，较上半年 24.99%的投资力度提升20.97pct，投资力度提升较多；第三季度新增地块的权益比例 75.96%， 较上半年累计新增拿地权益比例 81.90%下降 5.94pct， 但维持高权益比例。 新增地块全部位于一、二线城市，拿地质量高。 三道红线稳居绿档： 根据我们的计算， 截至 2023年 9月，公司货币资金余额887.66亿元， 现金短债比为 2.09， 较去年同期提高 0.15， 在手现金充足； 剔除合同负债后的资产负债率为 60.52%，较去年同期下降 2.61pct，净负债率为39.93%，较去年同期下降 7.07pct， 严控杠杆。 三道红线稳居绿档并且持续优化。 定增落地： 截至 2023年 9月 20日止，公司以每股 11.81元的发行价格定向招商局投资等不超过 35个特定对象增发约 7.2亿股份，募集资金不超过 85亿元，资金用途主要为个别项目补充流动资金等。 定增发行后，截至 2023年 10月 19日，招商局投资持股比例由 1.75%提高到 3.10%，控股股东招商局集团持有公司股本的比例变为 50.84%。 投资建议： 公司三道红线稳居绿档并且持续优化；业绩双位数增长，少数股东损益占净利润比例显著下降；销售面积稳步提高，新拿地质量高，权益比例维持高位。 公司完成定增，“第三支箭”首单落地。 2023年前 9月累计权益销售金额排名第六， 稳居行业前列。 基于三季报业绩双位数增长， 我们上调公司2023-2025年归母净利润至 76.20亿元、 100.56亿元、 113.69亿元， 对应 EPS为 0.84元/股、 1.11元/股、 1.25元/股，对应 PE 为 12.94X、 9.80X、 8.67X，维持“推荐” 评级。 风险提示： 宏观经济不及预期的风险 、房价大幅波动的风险 、政策实施不及预期的风险、公司销售结算不及预期的风险。

事件：公司发布2023年三季报，2023年前三季度公司实现收入712.80亿元，同比增长15.43%；归母净利润24.78亿元，同比下降26.01%；基本每股收益1.10元/股，同比下降25.68%。 业绩同比下滑：2023年前三季度，公司实现营业收入712.80亿元，同比增长15.43%，归母净利润实现24.78亿元，同比下降26.01%。归母净利润下降主要受到如下原因影响：11）2023年前三季度公司毛利率18.25%，较去年同期下降3.04pct，这与行业整体毛利率下行的趋势一致；22）财务费用同比增长39.75%，主要与年初至期末的利息费用资本化率减少导致利息费用增加有关；33）2023年前三季度公司公允价值变动净收益为1.63亿元，较去年同期6.67亿元下滑较多，主要由于投资性房地产公允价值变动较少；44）2023年前三季度资产减值损失19.72亿元，主要由于公司谨慎计提存货跌价准备18.05亿元、计提坏账准备1.67亿元，资产减值准备减少公司归母净利润13.95亿元。由于合联营交付毛利率增加，2023年前三季度公司投资净收益实现11.11亿元，较去年1.01亿元增加较多。费用管控，2023年前三季度销售费用率、管理费用率分别为3.81%、3.78%，分别较去年同期提高0.03pct、下降1.78pct，费用率合计下降1.75pct。 开发业务销售同比下降：2023年前三季度公司实现销售金额601.93亿元，同比下降35.88%，销售面积753.34万方，同比下降20.88%，对应销售均价7969元/平米，同比下降18.96%。分区域看，公司前三季度销售面积中，华东、华中、西部、华北、华南、西北和其他区域分别为45.12%、20.19%、13.26%、9.83%、5.74%、5.12%、0.74%，其中江苏省、山东省销售面积占比分别达到26.77%、10.83%。2023年前三季度共竣工1180.86万方，较去年同期增长29.14%，随着四季度交付旺季的到来，我们认为全年竣工有望持续增长。 商业运营维持高出租率：2023年前三季度，公司商业运营业务收入为81.31亿元，较去年同期增长13.01%，前三季度运营收入占公司营业收入的11.41%，占比维持在10%以上。截至2023年9月末，公司出租物业数量共有158个，总建面1473.16万方，可供出租面积893.28万方，截至2023年9月末的平均出租率96.04%，出租率维持高位。从区域分布看，江苏、浙江、安徽、山东四个省份的可出租面积合计占比51.62%。从出租率看，仅吉林、内蒙古、重庆的截至2023年9月末的出租率不足90%，其他省份的出租率均高于90%，凸显公司优秀的商业运营能力。 严控杠杆维持绿档：根据我们的计算，截至2023年9月，公司在手现金228.68亿元，现金短债比为1.27倍，保持流动性充足；截至2023年9月，剔除合同负债后的资产负债率67.76%，净负债率44.68%，严控杠杆，维持绿档。公司积极偿还债券，2023年第三季度，公司已偿还境内外公开市场债券35.81亿元。2023年9月，公司调整定增预案，计划募集资金45亿元（调整前计划募集资金80亿元），主要用于温州、东营、重庆等七个在建项目，我们认为定增募集资金有望补充公司资金，提高流动性。投资建议：公司严控杠杆，保持资金流动性，维持绿档；开发业务销售同比下降，商业运营占比维持在10%以上，重要性凸显。我们看好公司商业运营业务与开发双轮驱动的经营战略。维持公司2023-2025年归母净利润41.30亿元、49.50亿元、51.54亿元，EPS为1.83元/股、2.19元/股、2.29元/股的预测，对应PE为6.53X、5.45X、5.23X，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济不及预期的风险、房价大幅波动的风险、政策实施不及预期的风险、公司销售结算不及预期的风险、公司商业运营出租率不及预期的风险。

事件： 公司发布 2023年三季报， 2023年前三季度公司实现收入 2903.08亿元，同比下降 14.03%；归母净利润 136.21亿元，同比下降 20.31%；基本每股收益 1.16元/股，同比下降 21.37%。 收入同比下滑： 2023年前三季度，公司实现营业收入 2903.08亿元，同比下降 14.03%；归母净利润 136.21亿元，同比下降 20.31%。 归母净利润降幅大于营业收入增速，主要有如下原因： 1）2023年前三季度公司毛利率 17.58%，较去年同期下降 2.05pct，其中房地产开发税前毛利率为 18.5%，较去年同期下降 2.2pct、 扣除营业税金及附加后的结算毛利率为 14.6%，较去年同期下降1.9pct； 2） 2023年前三季度财务费用 27.66亿元，较去年同期增长 130.46%，主要由于利息支出及汇兑损失增加； 3）2023年前三季度信用减值损失 3.63亿元，较去年同期 3.23亿元有所增加； 4）由于资产处置收益减少， 2023年前三季度资产处置损益为-0.65亿元，去年同期为 0.44亿元。费用率方面， 2023年前三季度销售费用率、管理费用率分别为 2.54%、 1.74%，分别较去年同期提高 0.22pct、 下降 0.40pct， 费用率合计下降 0.19pct。 开发业务投资质量提升： 2023年前三季度公司实现销售金额 2806.1亿元，同比下降 10.8%，销售面积 1818.4万方，同比下降 6.1%，对应销售均价 15431元/平米，同比下降 5.01%。 2023年前三季度公司累计新增 37个开发项目，总建面 528.8万方，权益建面 306.3万方，对应权益比例 57.92%， 地价总额 793.9亿元， 对应楼面价为 15013元/平米， 前三季度投资力度为 28.29%， 投资保持稳健。 新增项目全部位于一、二线城市，其中全口径拿地金额超过 100亿元的城市为上海、东莞， 拿地项目质量高。截至 2023年 9月末，公司总土储 7455.6万方，旧改资源 373.9万方， 储备充足， 可保障 2-3年发展需要。 2023年前三季度，公司新开工及复工面积 1647.4万方，竣工面积 1891.7万方，分别占全年目标的 98.5%、 58.6%。 运营业务稳步增长： 1） 2023年前 9月，公司实现物流仓储业务 29.8亿元，同比增长 14.8%，其中高标库收入 17亿元，同比增长 6.8%，冷链营业收入 12.8亿元，同比增长 27.6%；截至 2023年 9月末，公司物流仓储业务累计可租赁建面 989.9万方，其中高标库可租赁面积 848.9万方，稳定期出租率 85.3%，冷链可租赁建面 141万方，稳定期使用率 76.5%。 2） 2023年前 9月，公司租赁住宅业务实现收入 25.3亿元，同比增长 9.4%，截至 9月末，公司共运营管理 22.9万间租赁住房，开业 18万间，出租率 94.4%。 3） 2023年前 9月，公司商业运营业务实现收入 65.8亿元，同比增长 5.2%，其中印力管理的项目营业收入 41.8亿元，同比增长 3.4%，前 3季度印力管理的商业项目整体出租率95%； 2023年 10月 26日，万科旗下印力集团发起的印力 REIT 正式申报，成为首批申报消费基础设施 REITs 之一，底层资产为杭州西溪印象城，位于杭州余杭区，是杭州城西单体总建面最大的 TOD 购物中心。 债务结构安全： 截至 2023年 9月，公司在手现金 1036.8亿元，现金短债比为 2.2倍，现金充足； 有息负债中 1年内到期、 1-3年内到期和 3年以上到期负债占比分别为 14.8%、 53.0%、 32.2%，债务结构健康。 2023年前 9月境内新增融资综合成本 3.64%，第三季度发行信用债综合融资成本 3.09%，融资成本维持低位。 投资建议： 公司财务稳健 ， 在手现金充足 ，债务结构安全；开发业务销售同比下滑，投资质量提升，前三季度新增项目全部位于一、二线城市， 土储充足 ； 运营业务多元发展 ，印力 REIT 正式申报，成为首批申报消费基础设施 REITs之一。公司作为行业龙头， 保持稳健经营的战略 。我们维持公司 2023-2025年归母净利润 231.22亿元 、 234.76亿元、 243.79亿元 ， EPS 为 1.94元/股、 1.97元/股、 2.04元/股的预测，对应 PE 为 6.00X、 5.91X、 5.69X，维持“推荐” 评级。 风险提示： 宏观经济不及预期的风险 、房价大幅波动的风险 、政策实施不及预期的风险、公司销售结算不及预期的风险、公司多元业务运营不及预期的风险。

事件：公司发布 2023 年半年报，2023 年上半年公司实现营业收入 417.68亿元，同比下降 2.42%；归母净利润 22.79 亿元，同比下降 24.28%；基本每股收益 1.01 元/股，同比下降 24.06%。 销售规模缩减：公司 2023 年上半年实现销售金额 424 亿元，同比下降34.93%；销售面积 516.65 万方，同比下降 21.39%；对应的销售均价 8207元/平米，同比下降 17.23%。截至 2023 年上半年末，公司实现全口径回款485 亿元，全口径回款率达到 114%。 毛利率整体下滑：公司 2023 年上半年实现营业收入 417.68 亿元，同比下降 2.42%；归母净利润 22.79 亿元，同比下降 24.28%。归母净利润下滑幅度大于收入的原因在于：1）毛利率整体下滑，公司 2023 年上半年房地产开发销售的毛利率为 12.23%，较去年下降 3.89pct、物业出租及管理毛利率为 69.55%，较去年下降 2.67pct；2）财务费用同比增长 35.52%，主要由于利息费用的资本化率减少所致。2023 年上半年，公司销售费用率、管理费用率分别为 3.93%、4.33%，分别较去年同期下降 0.04ct、044pct，管控效率整体有所提升。 土储布局优良：截至 2023 年上半年末，公司可售土储 4360 万方，形成以长三角、环渤海、粤港澳大湾区、长江中部、成渝等城市群为重点的布局体系，其中一、二线城市约占公司总土储的 40%，长三角区域的三、四线城市约占公司总土储的 21%。公司在全国重点城市群、重点城市全面开拓，战略布局相对优良，丰富的土地储备保障公司的持续稳步发展。 商管贡献逐步提高：2023 年上半年，公司吾悦广场租金收入 48.38 亿元，同比增长 10.06%，对公司业绩贡献逐步提高。截至 2023 年上半年末，公司已开业吾悦广场 146 座，开业面积达 1367.14 万方，在 143 个大中城市布局。运营管理上，2023 年上半年末，公司出租物业的平均出租率达到95.19%，其中位于海南、贵州、甘肃的 4 个出租物业出租率达到 100%。 净负债率低于 50%：截至 2023 年上半年末，公司在手现金 285 亿元，经营性现金流净额 74.34 亿元；净负债率 49.52%，杠杆水平保持低位；平均融资成本 6.41%，较去年年末下降 0.11pct。2023 年上半年，公司完成 11亿元公司债发行，在境外发行总额为 1 亿美元的无抵押固定利率债券，用于偿还公司于 2023 年上半年到期本金为 1 亿美元的境外美元债券。上半年的两笔公开市场融资的成功发行表现了市场对于公司经营能力和财务稳健的认可。截至 2023 年上半年末，公司获得各大银行给予的集团授信总额度 1156 亿元，其中公司及子公司已使用授信 307 亿元，剩余授信额度较多，业务发展有望得到支持。 投资建议：公司双轮驱动，开发业务销售承压，土储布局优良，商业稳步增长，出租率保持高位，对公司业绩贡献逐步提高。考虑到行业整体毛利率下行的趋势，我们预计公司 2023-2025 年归母净利润为 41.30 亿元、49.50亿元、51.54 亿元，EPS 为 1.83 元/股、2.19 元/股、2.29 元/股，对应 PE 为7.92X、6.61X、6.35X，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济不及预期、房价大幅波动、政策实施不及预期、公司销售结算不及预期、商管业务不及预期等。