事件：11月11日，公司发布《2024年10月份经营简报》。 点评：10月销售表现弱于大市，商业经营稳中有进，全年业绩或延续承压。24年销售承压明显，10月销售表现弱于大市：24年1-10月，公司实现销售额344.5亿元，同比减少48.0%，同比降幅较1-9月扩大0.9pct，销售额占比前三的省份分别为江苏（30.7%）、天津（9.8%）、山东（7.4%）；销售面积467.9万平米，同比减少43.9%；销售均价7363元/平米，同比下降7.3%；其中，10月份公司实现销售额26.2亿元，同比减少56.6%，环比增长14.2%，销售边际改善幅度小于10月份克而瑞百强房企整体表现（克而瑞百强房企10月份销售额同比+4.9%，环比+70.1%），或因三四线城市销售复苏偏慢及公司近年来新增土储不足有关。商业经营稳中有进，全年目标达成可期：截至24年10月末，公司在管商业物业共168座，总建筑面积1552万平米，分别较23年末净增加6座、49万平米，新增物业分别位于上海、广东、福建、四川、青海、内蒙古、河南、山西境内，商业有序扩张。截至24年三季度末，公司在管商业整体出租率97.7%，较23年末提升1.2pct，经营稳中有进。24年1-10月，公司累计实现租金收入98.8亿元，同比增长15.5%，商业运营总收入105.9亿元（含税），完成2024年商业运营总收入125亿元目标的85%，全年目标达成可期。 前三季结算规模延续下滑，综合毛利率稳定：24年前三季度，公司实现营收515.6亿元，同比下降27.7%，其中单三季度实现营收176.6亿元，同比下降40.2%，主要因前期销售下行导致结算规模减少；公司综合毛利率为20.2%，同比提升1.9pct，主要得益于商业业务毛利占比提升的影响，其中24年中期房地产销售业务毛利率10.9%，同比降低2.0pct；公司财务费率达4.8%，同比提升2.4pct，主要因利息费用的资本化率减少导致利息费用增加；公司归母净利润为14.5亿元，同比下降41.3%，其中单三季度归母净利润1.4亿元，同比下降31.6%，前三季度业绩下滑主要因收入结算规模和房地产销售毛利率延续下滑、财务费率明显提升及投资收益大幅减少等因素，后续或主要依托商业带动利润率修复。 盈利预测、估值与评级：考虑公司销售下滑及商业出租率提升等影响，调整公司24-26年EPS预测为0.24元、0.45元、0.79元（原预测为0.24元、0.38元、0.70元），当前股价对应24-26年PB分别为0.57/0.56/0.54倍，公司商业稳步发展，提升穿越周期实力，有望带动利润率逐步回升，财务保持稳健，PB估值处于低位，维持“买入”评级。 风险提示：地产销售/交付/商业经营不及预期、债务出险、市场下行超预期等。

事项：2024年1-9月公司实现营业收入515.6亿元，同比下降27.66%，归母净利润14.5亿元，同比下降41.31%。 评论：三季度毛利率17.5%，归母净利润同比下滑31.6%。1）三季度公司实现营业收入177亿元，同比下滑40.2%，归母净利润1.36亿元，同比下滑31.6%，主要原因为住宅开发业务结转放缓，毛利率下滑，三季度毛利率约17.5%，较二季度下滑1.9pcts。2）公司1-9月资产减值损失约2.1亿元，但二季度、三季度均未计提资产减值，考虑当前房地产市场仍在调整期，四季度可能面临一定资产减值压力。3）截至6月底公司已售未结面积1916万方，较2023年末下降12%。 1-9月销售金额同比下降47%，预计后续销售规模可能缩量。1）公司1-9月合同销售金额约318亿元，同比下降约47%，合同销售面积约431万方，同比下降约43%；随着公司优质土储优先去化，剩余货值销售难度可能逐渐加大，叠加2022年以来拿地大幅放缓，预计后续销售规模可能缩量。2）截止6月底，公司一二线城市土储占总土储40%，三四线城市占比60%，其中长三角三四线城市土储占比19%。 1-9商业运营总收入同比增长17%，出租率逐渐修复。1）1-9吾悦广场实现商业运营总收入约95亿元，同比增长16.64%，已完成全年运营收入目标的76%。2）截至9月底，全国开业及在建吾悦广场综合体达201座，已开业167座，建面约1542万方，可租面积927万方，出租率达97.65%，较2023年同期提升1.61个百分点。 投资建议：前期吾悦广场全国化布局基本完成，公司在下沉市场招商运营能力突出，保障商管业务收入稳定增长，随着住宅开发业务逐渐调整，未来有望真正实现“住宅+商业”双轮驱动模式。考虑地产市场下行，我们预计2024-2026年公司eps分别为0.35、0.4、0.4元（预测前值分别为0.35、0.36、0.4元），基于剩余收益模型测算公司价值，得出2025年目标价15.7元，对应2025年0.6倍PB，维持“推荐”评级。 风险提示：行业继续单边缩表，市场超预期下行。

一句话逻辑：运营打底安全性强，手握开发期权弹性大。 超预期逻辑1） 宏观政策超预期落地9月 24日央行行长明确实行包括调整存量房贷利率、首付比例降低和优化收储资金等政策，在缓解供给侧资金压力方面给予支持。 9月 26日政治局会议再次强调要促进房地产市场止跌回稳，对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量，加大“白名单”项目贷款投放力度，支持盘活存量闲置土地。要回应群众关切，调整住房限购政策，降低存量房贷利率，抓紧完善土地、财税、金融等政策，推动构建房地产发展新模式。 我们认为，政策短期频率高、力度大，对地产需求侧预期扭转起到重要作用。优质房企开发商，例如新城控股，有望受益于政策发力带来的基本面修复以及压制估值的风险因素化解。 2） 吾悦广场韧性凸显， 运营收入 5年 CAGR 达 40%截至 2024年 6月末， 公司在全国 137个城市已经布局 201座吾悦广场，其中158座为重资产，占比 79%。已开业 165家， 计划开业 36家。 2018-2023年公司运营收入持续上涨，由 21亿元增长至 113亿元， 5年 CAGR 达 40%。 2024H1公司运营收入为 62亿元，同比增长 19%。公司商业收入保持快速增长， 且在 2019-2022年整体商业环境挑战较大的情况下维持住了商场经营基本面并实现收入规模的增长，我们认为体现出公司较强的商业管理能力。 3） 债务风险有望缓解，运营收入毛利可覆盖债务利息截至 2024年 6月末， 公司有息负债规模为 558亿元，其中， 境外债券余额 82亿元， 2024年 9至 12月内到期的境外债券余额为 32亿元。 公司平均有息负债成本 6.05%，其中向股东新城发展借款 70.57亿元，成本 8%， 静态资金成本来看， 公司每年利息约为 34亿元。随着公司运营的持有型物业数量持续提升，2022-2023年运营业务毛利贡献在 60-70亿元左右， 已能够覆盖公司债务利息，我们认为公司年底美元债偿还概率高，现金流安全性超出市场预期。 整体来看， 新城控股是“开发+运营”双轮驱动的民营房企，短期受益于宏观政策超预期落地，债务风险纾解预期加强，长周期下公司发展逻辑贴合市场发展趋势， 商业运营业务发力带动业绩向好： ①行业未来开发业务缩量，运营业务重要性提升；②运营业务收入占比高，利润高；③运营业务经营业绩稳健。 检验与催化1）定期公布的公司经营情况，包括销售额、商场租金和出租率等基本面数据； 2）公司债务总额持续下降，融资成本下降； 3）房地产开发结算收入和利润的比重降低，运营业务收入及利润占比提升，财务报表改善。 收入结构优化，预计 2024-2025年运营业务毛利占比超过开发业务公司开发业务贡献毛利占比逐渐下降，由 2018年的 93%降至 2023年的 67%。 根据我们测算，若随着公司已布局的 201座商场全部开业，假设维持现有商业资产运营的基本面，则 36座新开业商场预计能够贡献新增收入约为 23.4亿元/年，即能够在 2024年化租金收入 116亿元的基础上（ 2024H1租金收入为 58亿元），再新增 23.4亿元收入，公司整体商业运营收入可达到至少 139亿元/年。若考虑单店主动管理带来的收入增量，我们保守估计公司运营业务未来收入稳态在 150亿元/年以上。假设毛利率稳定在 70%，毛利贡献每年约 105亿元，则运营业务毛利在 2024年和开发业务毛利体量相当， 2025年之后运营业务毛利逐步超越开发业务毛利，成为公司主要利润来源。 降息趋势下推升吾悦广场 DCF 估值，逻辑转换下公司价值显著低估截至 2024年 6月末，新城控股共布局 201座商场，其中重资产 158座。我们预估当重资产商场全部投入并达到稳定运营期后，重资产商场产生的收入每年超过180亿元，净利润预估超过 60亿元，使用 DCF 估值法测算出公司重资产吾悦广场价值大约为 1518亿元。相对估值以 10倍 PE 计算商业部分的价值大概为 600亿元。住宅开发部分公司 2021年以来每年计提存货减值约为 50亿元，截至2024年中报，公司存货 1334亿元，我们假设到 2027年公司保持每年减值 50亿元，合计减值约 200亿元。由于行业下行压力仍存，我们假设 2023-2027年开发业务贡献的利润趋近于 0。新城控股的开发业务价值有 200亿元的减值，商业运营资产约 600亿元的价值，则公司总价值为 400亿元。 此外，随着十年期国债收益率（无风险利率）持续下行，商业资产价值仍具备提升空间。 我们认为，公司现行股价还未完全体现公司价值， 截至 2024年 11月 5日， 新城控股收盘价每股 15.04元， PB0.55x，市值 339亿元。 投资建议我们认为公司运营业务基本面稳健，短期能够受益于宏观政策超预期落地，债务风险纾解预期加强，长期商业运营业务发力有望带动业绩向好。此外，在公司顺利偿还到期债务后，公司安全性会大大提升。估值方面，在保守估算开发板块不贡献正价值的情形下，公司价值仍然低估，而且降息趋势下能够持续推升公司资产价值持续走强。综上， 我们认为公司“运营打底，住宅期权”的属性明确，估值仍处低位，维持“买入”评级。 新城发展和新城控股是母子公司的关系，实控人均为王振华先生， 截至 2023年末， 王振华先生持有新城发展 63.3%股权，通过新城发展持有新城控股 67.2%的股权。收入结构上，新城控股的业绩并表新城发展，以 2023年收入结构为例，新城发展主要收入来自于新城控股的房地产开发业务，占总收入比重90%；商业管理和租金收入业务与新城控股的物业出租和管理类似，均为以“吾悦广场”为主的商业资产运营产生的租金收益和管理费收入，占总收入比重9%，即新城发展 99%的收入来源于新城控股。因此， 我们可以认为新城发展的价值大致是新城控股价值的 67.2%，上文我们测算新城控股估值约 400亿元，则新城发展的价值约为 269亿元或 296亿港元（取汇率 1人民币=1.0995港币）。截至 11月 5日，新城发展 PB 仅为 0.34倍，较新城控股更为低估，配置价值凸显，建议关注。 风险提示： 政策执行和落地效果尚有不确定性；行情持续时间。

公司10月30日发布三季报，2024前三季度实现营收515.6亿元（YOY-27.7%），归母净利14.5亿元（YOY-41.3%），EPS0.64元，其中Q3实现营收176.6亿元（YOY-40.2%），归母净利1.4亿元（YOY-31.6%）。 尽管在行业景气度下行环境下，开发业务收缩造成业绩下行，但影响有所减弱，充沛的持有物业提升公司抗风险能力，维持“增持”评级。 地产开发业务收缩以及财务费用提升影响归母净利1-3Q24结算收入减少导致营收下滑，因开发销售收入占比下滑而商业收入稳步提升，整体毛利率同比上升2.2pct。业绩大幅下滑主要原因在于：1.现金流收缩叠加商业地产规模保持扩张，公司期内财务费用同比增加7.7亿；2.合作项目盈利质量下降，投资净收益同比减少7.2亿。期内公司地产销售面积431.5万方，销售额318.3亿元，同比分别-42.7%/-47.1%，预示着开发业务收入还将进一步收缩，不同于去年同期（2023Q3计提17亿资产减值），Q3公司没有再计减值准备，预计全年减值损失有望在去年高基数上收窄，开发业务对业绩的影响将下降。 商业收入持续增长凸显管理能力，24年目标收入完成率逾75%公司商业运营板块收入维持增长，成为公司业绩重要支撑。期内公司实现商业运营总收入94.8亿，同比+16.6%，全年目标完成率已达75.9%，持有物业平均出租率较H1末进一步提升0.4pct至97.65%。充沛的持有商业物业不仅带来稳定的现金流，还为融资渠道的稳定性增加砝码，在社零消费增速收窄的环境下，持续向好的运营表现凸显了公司商业地产管理能力。 融资支持政策下融资成本改善，债务压力逐步消减截至期末，公司有息负债规模略有上升，推动净负债率提升至54%，但依然远低于标准。随着融资环境的改善，公司现金短债比修复至1倍以上，实现三道红线转绿。期内公司成功发行中票13.6亿，利率区间为3.2%-3.4%，并顺利偿还境内外公开市场债券19.7亿，截至期末，公司的合联营公司权益有息负债合计32.44亿，较H1末压降7.08亿。根据Wind统计，公司存量公开债务总额约197亿，年内仅有一笔4.5亿美元的海外债于12月到期，短期压力得以疏解。 盈利预测和估值我们维持公司2024-2026年EPS分别为0.33/0.34/0.36元的盈利预测。我们预计公司25年BVPS为27.30元，可比公司25年Wind一致预期PB均值为0.58倍，给予公司25年0.58倍PB，予以目标价15.83元（前值11.05元），维持“增持”评级。 风险提示：行业政策、销售下行风险，现金流承压风险。

结转规模下降，租金收入双位数增长，维持“买入”评级新城控股发布2024年三季报，公司前三季度结转规模下降，结转毛利率逆势提升，投资物业表现优秀，租金收入保持双位数增长。 我们维持盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为11.8、16.7、21.6亿元，EPS分别为0.5、0.7、1.0元，当前股价对应PE分别为27.2、19.2、14.8倍，维持“买入”评级。结转规模下降，结算毛利率提升公司前三季度实现营业收入515.63亿元，同比-27.7%；实现归母净利润14.55亿元，同比-41.3%；三季度营收及归母净利润分别下降40.2%和31.6%；前三季度实现经营性净现金流17.8亿元，同比-79.6%；毛利率和净利率分别+1.94pct、-0.77pct至20.19%、2.95%，其中期间费率同比+3.17至13.22%，主要由于销售费率有所提升。公司前三季度来自合联营企业的投资收益下降64%，三季度未新增存货减值。 销售规模收缩，现金流压力犹存公司1-9月累计实现销售金额318.33亿元，销售面积431.51万平方米，同比分别-47.11%、-42.72%，整体销售规模持续收缩，销售金额在克而瑞榜单排名第19；其中9月单月公司销售金额和面积分别下降60.09%和63.64%。截至三季度末，公司货币资金133.17亿元，较年初下降29.8%；上半年末平均融资成本6.05%，较年初下降15BP。公司前三季度共发行两笔中期票据，发行规模13.6亿元，票面利率3.2%-3.4%，整体融资渠道保持畅通。 出租物业表现优异，租金收入保持增长公司前三季度投资物业表现优秀，截至三季度末，出租物业数量167个，同比增加9个；可供出租面积927.4万方，同比+3.8%；整体出租率达97.65%，同比+1.61pct，出租率提升明显。公司前三季度累计实现商业运营总收入为94.84亿元，同比+16.6%；其中租金收入88.49亿元，同比+16.6%。 风险提示：政策调控风险、三四线城市项目去化风险、吾悦广场拓展不及预期。

事件描述公司2024Q1-3年实现营收515.6亿元（-27.7%），归母净利润14.5亿元（-41.3%），扣非归母净利14.8亿元（-27.6%）。 事件评论高盈利商业运营收入占比提升推升毛利率，开发业务仍拖累业绩表现。2024Q1-3公司实现竣工面积870万平（同比-26.3%），近年结算均价也逐渐下行，结算收入承压；尽管物业出租及管理业务营收同比增长对其有所对冲（如2024Q1-3公司商业运营总收入同比+16.6%），公司最终整体营收仍同比-27.7%至515.6亿元。结算毛利率下行压制公司盈利表现（2024H1同比-1.3pct至10.9%），但高盈利性商业运营业务持续扩张有力推升毛利率，2024Q1-3公司综合毛利率仍同比提升1.9pct至20.2%，公司实现毛利同比-20.0%。 尽管资产减值同比明显收敛，但投资收益下降、期间费率提升（尤其利息资本化率下降带来财务费用大幅提升）等进一步压制了业绩表现，最终公司2024Q1-3实现归母净利润14.5亿元（-41.3%），扣非归母净利14.8亿元（-27.6%）。后续展望方面，2024年公司竣工目标1392万平（较2023实际-31.0%），近年销售均价下行或对后续结算均价有所压制，收入端或仍将承压；但收入端或仍有一定底线保障，截至2024H1公司总预收较年化结算收入覆盖倍数仍达1.0X（2024Q3末总预收较年中-11.6%）；结算端毛利率继续下行空间有限，高盈利商业运营总收入持续增长（2024年目标125亿元，较2023年实际+10.4%）将有力向上拉动毛利率；减值压力边际下降，公司后续业绩有望边际修复。 销售端量价依旧承压，在手土储仍对销售形成一定保障。受供货节奏质量与市场信心等影响，公司销售端表现依旧承压，2024Q1-3实现销售金额318亿元（-47.1%）、销售面积432万平（-42.7%）、销售均价0.74万元/平（-7.7%）。民企资金安全性仍为第一要务，考虑何时恢复正常拿地或仍为时尚早，需持续关注后续销售与融资情况。中期修正后公司2024年开工目标216万平（较2023年实际-51.0%），供货规模与质量承压或对后续销售形成持续压制，但考虑截至2024H1公司仍有3349万平可售土储，且楼市新政后市场热度明显提升，后续销售绝对量仍有望维持一定体量。 自持业务稳健增长，提升公司资金安全性的同时也为估值修复与突破奠基。截至2024Q3末公司自持总可出租面积927万平（+3.8%），2024Q1-3公司实现商业运营总收入94.8亿元（+16.6%），完成全年目标的75.9%（+2.0pct），成为公司重要的现金流与盈利补充。 除了最为直接的租管费现金回流，公司依托优质物业获取经营性物业贷等融资渠道，对公司资金安全性提供了重要保障，优质物业也为公司估值修复与突破奠基。 新政后市场风险偏好有望逐渐修复，自持业务增长稳健打开估值空间。楼市新政后市场热度明显提升，开发板块有望边际修复，资金安全性有所提升。自持业务稳健增长，成为公司重要的现金流、盈利与融资来源，更是为公司估值修复与突破奠定基石。预计公司2024-2026年归母净利为7.1/7.5/8.7亿元，对应PE为45.3/43.0X/36.8X，考虑到短期盈利与销售拿地或仍有一定压力，维持“增持”评级。 风险提示1、后续销售表现存一定不确定性；2、后续公司融资情况存一定不确定性。

公司公布2024年三季报，前三季度实现营业收入515.6亿元，同比下降27.7%，归母净利润14.5亿元，同比下降41.3%。 平安观点： 多因素致业绩承压，毛利率同比改善：2024年前三季度公司实现营收515.6亿元，同比下降27.7%，归母净利润14.5亿元，同比下降41.3%。 归母净利润增速低于营收主要因：1）财务费用率同比提升2.4个百分点至4.8%；2）投资收益同比减少7.2亿元；3）资产处置收益同比减少4.3亿元。前三季度毛利率20.2%，同比提升1.9个百分点；资产及信用减值损失2亿元，同比减少17.8亿元。 销售规模阶段收缩，商业运营持续扩容：2024年前三季度公司合同销售金额318.3亿元，同比下降47.1%，合同销售面积431.5万平米，同比下降42.7%。三季度末公司出租物业升至167个，总建面1541.9万平米，出租率97.65%；前三季度租金收入88.5亿元、商业运营总收入94.8亿元，同比均增长16.6%。 投资建议：维持原有预测，预计公司2024-2026年EPS分别为0.33元、0.34元、0.35元，当前股价对应PE分别为43.9倍、43.1倍、42.1倍。公司商业地产运营良好，“住宅+商业”双轮驱动模式仍有望为后续发展保驾护航，维持“推荐”评级。 风险提示：1）若后续楼市修复低于预期，购房者预期扭转缓慢，将对公司经营发展进一步产生冲击；2）消费释放持续性不足，商业地产经营转弱风险；3）盈利能力进一步下探、持续计提减值风险；4）资金压力加剧风险。

事件：公司发布2024年中报，公司24H1实现营业收入339.0亿元，同比-18.83%；归母净利润13.2亿元，同比-42.16%；基本每股收益0.58元/股，同比-42.57%。业绩下滑，持有型业务支撑下毛利率提升。 收入端，公司24H1实现营业收入339.0亿元，同比-18.83%；其中，房地产开发销售业务实现收入275.5亿元，同比-24.19%，物业出租及管理业务实现收入58.0亿元，同比+19.29%，开发业务受行业波动影响，持有型业务运营稳健。利润端，24H1公司实现归母净利润13.2亿元，同比-42.16%，主要因公司房地产交付收入减少所致。24H1公司毛利率为21.6%，较23年同期提升2.56pct；其中房地产开发销售、物业出租及管理毛利率分别为10.9%、72.2%，较23年同期分别-1.3、+2.7pct；公司净利率为4.01%，较23年同期下降1.77pct。 24H1公司经营活动产生的现金流净额20.9亿元，较23年同期-71.9%，主要系24H1公司房地产项目签约额减少，导致经营活动现金流入下降。销售保持行业前列，商管助力业绩企稳。销售端，24H1公司完成合同销售金额235.54亿元，同比-44.45%；实现合同销售面积326.22万平方米，同比-36.86%，分别位列中指院房地产企业排名第20位和第9位。24H1公司实现247亿元的全口径资金回笼，全口径资金回笼率为105%（按全口径回笼/全口径签约计算）。截至24H1末，公司已售未结转面积为1916.44万平方米（含合联营项目）。土地端，公司现有土储中一二线城市约占40%，长三角区域三、四线城市约占公司总土地储备的19%。全国重点城市群相对优良的土地储备保障公司开发业务的稳健性。运营端，截至24H1，公司实现137个大中城市、201个综合体项目的布局，吾悦广场开业面积达1527.98万平方米，同比+11.8%，出租率达97.24%。较23年同期+2.02pct；24H1新开业太原、合肥等6个项目；24H1吾悦广场实现商业运营总收入61.95亿元，同比+19.55%。随着深度运营的持续推进，商管业务对公司业绩的贡献度不断提升，这也成为推动公司在行业低迷中率先企稳的重要力量。 债务继续压降，中债增护航。债务端，24H1公司已如期偿还境内外公开市场债券19.70亿元。在保持信用的同时，近年来公司不断改善资产结构，压降有息负债，不断夯实稳定安全的财务基本面。截至24H1末，公司并表口径有息负债558.03亿元，较年初下降2.24%；存续的公司信用类债券中，公司债券余额11亿元，非金融企业债务融资工具（中期票据）余额60.60亿元。截至24H1末，公司并表范围内境外债券余额82亿元，在2024年9至12月内到期的境外债券余额为32.04亿元；24H1公司资产负债率76.06%，较23年末下降0.84pct；24H1公司获得各大银行给予的集团授信总额度合计为1059亿元，其中公司及子公司已使用授信275亿元。融资端，5月17日，公司成功发行13.6亿元中票，也是公司继成功发行四笔中债信用增进投资股份有限公司全额担保中票后在24H1再次得到民企债券融资支持工具政策的支持。截至24H1末，公司整体平均融资成本为6.05%（2023年末为6.20%）。 投资建议：受行业波动影响，公司利润及现金流下滑较快，但商业运营业务稳健发展，为公司提供良好现金流支撑，此外公司继续压降债务体量，我们期待其平稳跨越周期。考虑公司销售下滑较多，我们下调公司24-25年归母净利润至7.53、8.64亿元，新增26年预测为10.22亿元，调整评级至“增持”。 风险提示：房屋销售不及预期、房屋价格下跌、宏观经济不及预期

销售规模收缩，租金收入同比强势增长，维持“买入”评级新城控股发布2024年8月经营简报，公司销售规模收缩，商业运营发展强劲，有望助力公司业绩修复。公司公开市场债务有序偿还，积极拓展融资渠道，整体融资畅通。我们维持盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为11.8、16.7、21.6亿元，EPS分别为0.5、0.7、1.0元，当前股价对应PE分别为19.3、13.6、10.5倍，维持“买入”评级。 销售规模收缩，行业排名保持稳定公司2024年8月实现合同销售金额25.01亿元，同比减少58.65%；合同销售面积约30.13万平方米，同比减少62.35%。1-8月公司累计实现合同销售金额295.42亿元，同比减少45.75%；累计合同销售面积403.08万平方米，同比减少40.30%。 2024年8月，公司单月销售平均单价为8300.7元/平方米，同比增长9.86%，2024年1-8月，公司累计销售平均单价7329.1元/平方米，同比减少9.13%。公司8月销售主要集中在北京、江苏、天津、新疆、广东,销售金额分别占比24.52%、23.53%、16.31%、8.42%、4.03%；销售面积分别占比5.65%、21.51%、11.36%、19.72%、3.34%。据克尔瑞数据，公司2024年1-8月全口径销售金额排名第19，保持行业前20排名。 投资物业表现持续优异，租金收入同比强势增长2024年8月，公司投资物业表现优异，总规模保持增长，租金收入同比显著增长。截至2024年8月，公司投资物业共计167个，同比增加15个投资物业项目，总建筑面积1539.2万平方米，同比增长8.69%。2024年8月，公司投资物业共实现收入10.23亿元，同比增长9.99%，1-8月投资物业累计租金收入78.55亿元，同比增长17.95%。2024年8月，公司投资运营收入来源主要集中在江苏、浙江、安徽、陕西、山东，分别占比27.71%、12.50%、7.52%、5.23%、6.26%,同比收入增幅分别为0.54%、1.05%、15.05%、4.29%、23.53%，1-8月累计收入增幅分别为5.19%、5.05%、18.21%、11.19%、42.20%。 风险提示：政策调控风险、三四线城市项目去化风险、吾悦广场拓展不及预期。

投资要点：事件：公司发布2024年半年度报告毛利率转升，开发交付收入减少影响净利润。2024年上半年，公司实现营业收入339.04亿元，同比-18.83%；归母净利润13.18亿元，同比-42.16%；毛利率和净利率分别为21.60%和3.89%，同比分别+2.57个百分点和-1.57个百分点。 销售下滑，紧抓资金回笼。2024年1-6月，公司完成合同销售金额235.54亿元，同比-44.45%；合同销售面积326.22万平方米，同比-36.86%，根据中国指数研究院发布的《2024年上半年中国房地产企业销售业绩排行榜》，公司上半年房地产合同销售金额和面积在全国房地产企业中分别排名第20位和第9位。2024年上半年，公司实现247亿元的全口径资金回笼，全口径资金回笼率为105%（按全口径回笼/全口径签约计算）；共实现61个子项目竣工交付，竣工面积为690.31万平方米（含合联营项目）；保证超5.7万套商品房的交付。租金收入稳中有升，贡献稳定现金流。截至2023年6月30日，公司实现137个大中城市、201个综合体项目的布局，吾悦广场开业面积达1527.98万平方米，出租率达97.24%。2024年上半年，公司新开业6座吾悦广场，吾悦广场实现商业运营总收入即含税租金收入61.95亿元，同比+19.55%。我们认为公司“轻重并举”的商业模式不断彰显成效，并带来了长期、稳定的现金流。经营性现金流净额为正，夯实财务基本面。 截至2024年6月末，公司总资产为3556.49亿元，归属于上市公司股东的净资产为614.27亿元；在手现金157.82亿元，经营性现金流净额20.88亿元。2024年上半年，公司已如期偿还境内外公开市场债券19.70亿元；在保持信用的同时，近年来不断改善资产结构，公司1H24的合联营公司权益有息负债合计39.52亿元、净负债率为47.0%。 投资建议：维持“优于大市”评级。由于2023年行业价格和销售下行速度超预期，造成公司短期结算毛利金额短期下行较大，我们认为企业当前净利润不能反应后续潜在盈利变化。考虑政策端发力，资产价格在逐步寻底，后续存在资产价格修复空间，因此采用PB方式估值更符合当前市场变化。我们预测公司2024年EPS为0.38元，每股净资产为27.03元，给予0.4-0.5倍PB，对应合理价值区间为每股10.81-13.52元。 风险提示：1）房地产行业新房总量增速具有缩量风险；2）市场修复不及预期。

公司 2024H1年实现营收 339.0亿元（ -18.8%），归母净利润 13.2亿元（ -42.2%），扣非归母净利 13.2亿元（ -32.0%）。 事件评论 表内交付量价齐跌拖累营收表现，高盈利商业运营收入占比提升推升毛利率。公司高度重视竣工交付， 2024H1实现竣工面积 690万平（同比+3.7%）， 全口径结算面积 494万平（ +2.6%）；但由于结算端并表比例下降，公司表内交付面积 319万平（ -19.5%），表内交付均价下跌（ -5.9%至 8645元/平），最终开发结算收入同比-24.2%；尽管物业出租及管理业务营收同比+19.3%有所对冲，公司最终整体营收仍同比-18.8%至 339亿元。结算毛利率再次下行 1.3pct 至 10.9%，但高盈利性商业运营业务继续扩张有力推升毛利率，2024H1公司综合毛利率仍同比提升 2.6pct 至 21.6%，公司实现毛利同比-7.9%。但期间费率提升（尤其利息资本化率下降带来财务费用大幅提升）、投资收益下降、资产减值损失加大（ 2024Q1计提无形资产减值准备 2.11亿元，影响归母净利润 1.58亿元）等进一步压制了业绩表现，最终公司 2024H1归母净利润 13.2亿元（ -42.2%），扣非归母净利13.2亿元（ -32.0%）。 后续展望方面， 2024年公司竣工目标 1392万平（较 2023实际-31.0%），近年销售均价下行或对后续结算均价有所压制，收入端或将承压；但收入端或仍有一定底线保障，截至 2024H1公司总预收较年化结算收入覆盖倍数仍达 1.0X，全口径已售未结货值仍有 1403亿元；结算端毛利率继续下行空间有限，高盈利商业运营总收入持续增长（ 2024年目标 125亿元，较 2023年实际+10.4%）将有力向上拉动毛利率； 再次大笔减值压力或有所下降，公司后续业绩有望边际修复。 销售端量价依旧承压，供货规模与质量对后续销售形成压制。受供货节奏与市场信心等影响，公司销售端表现依旧承压，2024H1实现销售金额 236亿元（ -44.4%）、销售面积 326万平（ -36.9%）、销售均价 0.72万元/平（ -12.0%）。中期修正后公司 2024年开工目标 216万平（较 2023年实际-51.0%），供货规模与质量承压或对后续销售形成持续压制，但考虑截至 2024H1公司仍有 3349万平可售土储，后续销售绝对量仍有望维持一定体量。 自持业务稳健增长， 成为重要的盈利与现金流来源。 截至 2024H1，公司实现 137个大中城市 201个综合体布局，吾悦广场开业面积 1528万平，平均出租率 97.2%。 2024H1公司实现商业运营总收入 62.1亿元（ +19.4%），完成全年目标的 49.7%，成为公司重要的现金流与盈利补充。除了最为直接的租管费现金回流，公司依托优质物业获取经营性物业贷等融资渠道，对公司资金安全性提供了重要保障。此外，公司 5月成功发行中债增担保的中票 13.6亿元，资金链愈发安全，市场风险偏好有望逐渐修复。 自持业务增长稳健，资金安全性提升后估值仍存修复空间。自持业务稳健增长，成为公司重要的现金流、盈利与融资来源；开发端压力已在当前估值充分体现，持续跟踪后续政策、销售与融资表现。预计公司 2024-2026年归母净利为 7.1/7.5/8.7亿元，对应 PE 为33X/31X/27X，考虑到短期盈利与销售拿地仍有一定压力，维持“增持”评级。 风险提示 1、后续销售表现存一定不确定性； 2、后续公司融资情况存一定不确定性。

24H1业绩同比-42%、扣非业绩同比-32%，业绩下降、但略好于预期。据公告，24H1公司营业收入339.0亿元，同比-18.8%；归母净利润13.2亿元，同比-42.2%；扣非后归母净利润13.2亿元，同比-32.0%；基本每股收益0.58元，同比-42.6%。毛利率、归母净利率和扣非净利率分别为21.6%、3.9%和3.9%，同比分别+2.6pct、-1.6pct和-0.8pct。 三费费率13.9%，同比+2.8pct，其中销售、管理和财务费率分别+0.8pct、-0.4pct和+2.4pct；IP公允价值变动-0.2亿元，同比-114.9%；投资收益3.3亿元，同比-33.0%。 24H1末公司预收款950亿元，同比-40%，是23年全年营收的80%。 24H1销售236亿元、同比-45%，资金回笼247亿元、资金回笼率105%。据公告，24H1公司销售额235.5亿元，同比-44.5%；销售面积326.2万平，同比-36.9%；销售均价7,220元/平，同比-12.0%。24H1公司销售金额和面积全国分别排名第20、9位。24H1公司实现全口径资金回笼247亿元，资金回笼率105%。24H1公司开工面积82万平，同比-69%；竣工面积690万平，同比+4%。24H1公司无新增拿地。至24H1末，公司在建总建面3,070万平，同比-38%；已售未结转面积1,916万平，同比-35%。 24H1含税租管费62亿元、同比+20%，出租率97%，商场业务稳健发展。据公告，至24H1末，公司在手201个吾悦广场，其中24H1新开业6个。公司累计开业GRA/GLA为1,528/927万平，分别同比+12%/+11%，规模及运营能力排名行业前列。24H1实现含税租金收入62.1亿元，同比+19.6%；税后租管费58.0亿元，同比+19.4%。24H1末出租率97.24%，同比+2.0pct。分区域来看，江苏、浙江和安徽分别贡献24H1租管费收入的28%、13%和7%，构成GLA的24%、10%和9%。 三条红线黄档，5月合计发行13.6亿元境内债。据公告，至24H1末，公司处于三条红线黄档，我们计算剔预负债率、净负债率和现金短债比分别为67%/49%/0.97倍；有息负债558亿元，同比-16.1%。24H1末公司融资成本6.05%，较23年-15BP。24H1公司发债情况：24/5/17发行两笔中票分别为8亿元/3.2%/3年和5.6亿元/3.4%/5年（中债担保）。 24H1公司获得各大银行给予的集团授信总额度1,059亿元，其中已使用授信275亿元。 投资分析意见：开发聚焦资金回笼，商场保持稳健发展，维持“买入”评级。新城控股秉承“住宅+商业”双轮驱动战略，先发布局商业地产，打造优质成长标杆，乘风广阔消费市场；我们相信公司将凭借优秀管理能力和优质的资产组合在新行业格局下实现更长期、并更有质量的增长。考虑到公司房地产销售和业绩承压，但商场收入稳定增长、同时融资安全性进一步提升，我们下调24-25年盈利预测分别为15.4、16.0亿元（原值44.7/49.4亿元），新增26年业绩为16.8亿元，对应24年PE为15X，虽业绩下滑较多，但与可比公司估值相比仍然合理，维持“买入”评级。 风险提示：调控超预期收紧，去化率不及预期，消费下滑影响商场运营

结算毛利率企稳回升，吾悦广场表现优异，维持“买入”评级新城控股发布2024半年报，2024上半年公司实现营业收入339.04亿元，同比-18.8%；实现归母净利润13.18亿元，同比-42.2%；实现经营活动净现金流20.9亿元，同比-71.9%。我们维持盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为11.8、16.7、21.6亿元，EPS分别为0.5、0.7、1.0元，当前股价对应PE分别为19.7、13.9、10.7倍，维持“买入”评级。 结算毛利率企稳回升，商管毛利率逆势提升公司结算毛利率21.6%，同比+2.6pct。分结构看：（1）商管毛利率72.2%，同比+2.7pct，主要由于上半年整体出租率97.4%，同比+2.16pct；同时公司在商管业务上强调深度运营，提质控费。（2）地产开发结算毛利率10.9%，同比-1.3pct，基本保持稳定。得益于公司前期较为充分的减值计提（2024H1未新增计提存货减值），在行业持续下行背景下，公司结算毛利率基本保持稳定。 销售去化表现一般，现金流压力犹存公司上半年累计实现销售金额235.54亿元，销售面积326.22万平方米，同比分别-44.45%、-36.86%，整体销售规模收缩。公司上半年实现247亿元的全口径资金回笼，全口径资金回笼率为105%，同比-9pct；经营活动净现金流20.9亿元，同比-71.9%；期末货币资金157.8亿元，同比-44.6%；平均融资成本6.05%，较年初下降15BP。 吾悦广场表现优异，租金收入大幅增长公司上半年投资物业表现亮眼，截至上半年末，已布局吾悦广场201座，已经开业运营物业166个，同比增加19个；可供出租面积924.6万方，同比+11.5%；整体出租率达97.20%（其中吾悦广场97.24%），同比+2.01pct（吾悦广场同比提升2.02pct），出租率提升明显。2024上半年公司累计实现商业运营总收入为62.12亿元，同比+19.4%；其中租金收入57.96亿元，同比+19.4%，自2023年4月以来月度租金收入增速均超10%。 风险提示：政策调控风险、三四线城市项目去化风险、吾悦广场拓展不及预期。