商管收入稳健增长，有息负债持续压降，维持“买入”评级新城控股发布 2023年年报， 实现营收、归母净利润分别为 1191.7、 7.4亿元。分别同比+3.2%、 -47.1%。利润下降原因包括： 1、结转项目毛利率较低； 2、计提各类资产减值准备共计 63.5亿元，减少归母净利润约 55.9亿元； 3、所得税费用支出 40.1亿元，同比+162.2%。受地产行业下行影响， 我们下调盈利预测， 预计2024-2026年归母净利润分别为 11.8、 16.7、 21.6亿元（原 2024、 2025年为 55.8、62.5亿元）， EPS 分别为 0.5、 0.7、 1.0元， 当前股价对应 PE 分别为 18.2、 12.8、9.9倍，公司投资物业收入持续增长，或助力公司业绩稳步修复， 维持“买入”评级。 销售规模同比下降， 回款能力持续保持公司全年销售金额和面积分别为 759.8亿元、 968.8万平方米，同比分别下降34.5%、 18.7%。根据克而瑞全口径销售金额榜，公司 2023年排名第 18，较 2022年小幅提升 1名。截至 2023年底，公司已售未结、总土储面积分别为 2170、 3884万平方米，可保障未来收入稳定增长。同时公司不断加强回款能力， 2023年实现 812.1亿元的全口径资金回笼，资金回笼率为 107%，连续两年回笼率大于100%（2022年为 115%）。 商管收入稳定增长，盈利能力有所下降公司投资物业表现亮眼， 2023年实现收入 113.2亿元，同比增长 13.2%。截至 2023年底，公司共布局吾悦广场共计 198座（2022年为 194座），其中已开业 161座（2022年为 145座），已开业面积 1499.1万方，同比+13.6%。已开业广场平均出租率 96.5%，同比增长 1.4个百分点，毛利率 69.9%，同比下降 2.7个百分点。 财务结构持续优化，融资渠道保持畅通截至 2023年底，公司总负债 2877亿元，同比减少 21.9%；有息负债规模 571亿元，平均融资成本 6.2%，同比压降 32BPs；资产负债率 76.9%，同比压降 4.4个百分点。 其中短期债务规模 212.4亿元，在手货币资金 189.7亿元，现金短债比 0.9。公司融资渠道畅通，全年境内融资约 181.2亿元，境外发行 1亿美元债券。 风险提示： 政策调控风险， 三四线城市项目去化风险， 吾悦广场拓展不及预期。

事件描述公司 2023Q1-3 实现营收 712.8 亿元（ +15.4%），归母净利润 24.8 亿元（ -26.0%），扣非归母净利 20.4 亿（ -29.4%）。 事件评论 竣工表现突出， 结算毛利率下降与大笔计提减值准备削弱业绩表现。 2023Q1-3 公司竣工表现亮眼（完成 1181 万平，同比+29.1%）， 已完成全年竣工目标的 61.1%，推动营收同比+15.4%至 712.8 亿元。结算毛利率随行业趋势下行，尽管高盈利性商业运营业务稳步扩张对其有所对冲，2023Q1-3 公司综合毛利率仍同比有所下降（同比-3.0pct 至 18.2%）；利息资本化率下降财务费用率有所提升，但受益管理费用率下行公司期间费率仍同比下行；合联营企业投资收益同比提升 9.3 亿，对公司盈利形成有益补充。公司出于审慎性原则，前三季度累计计提 19.7 亿减值准备，减少公司归母净利润 14.0 亿，最终公司 2023Q1-3 实现归母净利润 24.8 亿元（ -26.0%；需注意公司减值计提前实现归母净利润 38.7 亿，同比+15.6%）。后续展望方面，截至 2023Q3 末公司合同负债 1410 亿，年中全口径已售未结货值 2588 亿元，可结资源仍有保障；2023 年全年竣工目标 1933 万平（同比-3.6%），参考当前进度预计全年完成度较高，开发收入端仍可维持大体稳定；结算毛利率进一步下行空间有限，合联营项目业绩贡献提升，高盈利商业运营总收入持续增长（ 2023 年目标110 亿），再次大笔减值压力下降，公司后续业绩表现或有望边际修复。 销售仍延续收缩态势， 拿地重启仍需时日。 受推货节奏、质量与市场信心等影响，公司销售端表现依旧承压， 2023Q1-3 实现销售金额 602 亿元（ -35.9%）、面积 753 万平（ -20.9%）、均价 0.80 万元/平（ -19.0%）。尽管三季度政策环境偏宽松，但行业基本面真正企稳或仍需时日，财务安全仍为民企核心关注点。公司在持续抢抓回款的同时基本暂停拿地，后续真正意义上的拿地重启仍需销售表现有实质性改观。公司在手土储规模仍有一定支撑，年中住宅可租售资源约 4360 万平，对销售供货保障程度仍相对较好，需要持续关注后续政策宽松进展以及行业与公司销售修复情况。 自持业务稳健前行， 行业消费类 REITs 实质推进背景下公司优质商业估值有望重塑。 2023Q1-3 公司实现商业运营总收入 81.3 亿元（ +13.0%），完成全年目标的 73.9%；出租物业总数量达到 158 座，可供出租面积达 893 万平（ +17.9%）， 出租率仍维持 96.0%的高位，其商场开业数量位居我国境内外上市公司首位。 2023 年公司计划实现商业运营收入 110 亿元，将成为重要的现金流与盈利补充；近期行业内消费类公募 REITs 获实质性推进，有望带动全行业优质自持资产价值重估，公司有望持续受益。 减值计提拖累盈利，期待自持业务价值重估。前期资金链、减值压力以及销售端压力已在当前估值充分体现，后续的积极变化值得重视。毛利率再次下行空间有限，后续业绩或有望边际修复；自持业务稳步扩张，为公司盈利与估值提供有益补充。预计公司 2023-2025年归母净利为 39/48/57 亿元，对应 PE 为 7.0X/5.8X/4.9X，维持“买入”评级。 风险提示1、后续销售表现存一定不确定性：尽管三季度宽松政策持续出台，但行业需求端依旧承压，考虑工程款等刚性现金流流出，保持一定量的销售规模对于公司资金安全至关重要，需要持续关注公司后续销售表现。 2、 Reits 与定增事项的推进存一定不确定性： Reits 与定增事项的推进进度关系到公司资金安全性、未来成长性与估值重塑的可能性，其相关进度需要持续关注。

事件：公司发布2023年三季报，2023年前三季度公司实现收入712.80亿元，同比增长15.43%；归母净利润24.78亿元，同比下降26.01%；基本每股收益1.10元/股，同比下降25.68%。 业绩同比下滑：2023年前三季度，公司实现营业收入712.80亿元，同比增长15.43%，归母净利润实现24.78亿元，同比下降26.01%。归母净利润下降主要受到如下原因影响：11）2023年前三季度公司毛利率18.25%，较去年同期下降3.04pct，这与行业整体毛利率下行的趋势一致；22）财务费用同比增长39.75%，主要与年初至期末的利息费用资本化率减少导致利息费用增加有关；33）2023年前三季度公司公允价值变动净收益为1.63亿元，较去年同期6.67亿元下滑较多，主要由于投资性房地产公允价值变动较少；44）2023年前三季度资产减值损失19.72亿元，主要由于公司谨慎计提存货跌价准备18.05亿元、计提坏账准备1.67亿元，资产减值准备减少公司归母净利润13.95亿元。由于合联营交付毛利率增加，2023年前三季度公司投资净收益实现11.11亿元，较去年1.01亿元增加较多。费用管控，2023年前三季度销售费用率、管理费用率分别为3.81%、3.78%，分别较去年同期提高0.03pct、下降1.78pct，费用率合计下降1.75pct。 开发业务销售同比下降：2023年前三季度公司实现销售金额601.93亿元，同比下降35.88%，销售面积753.34万方，同比下降20.88%，对应销售均价7969元/平米，同比下降18.96%。分区域看，公司前三季度销售面积中，华东、华中、西部、华北、华南、西北和其他区域分别为45.12%、20.19%、13.26%、9.83%、5.74%、5.12%、0.74%，其中江苏省、山东省销售面积占比分别达到26.77%、10.83%。2023年前三季度共竣工1180.86万方，较去年同期增长29.14%，随着四季度交付旺季的到来，我们认为全年竣工有望持续增长。 商业运营维持高出租率：2023年前三季度，公司商业运营业务收入为81.31亿元，较去年同期增长13.01%，前三季度运营收入占公司营业收入的11.41%，占比维持在10%以上。截至2023年9月末，公司出租物业数量共有158个，总建面1473.16万方，可供出租面积893.28万方，截至2023年9月末的平均出租率96.04%，出租率维持高位。从区域分布看，江苏、浙江、安徽、山东四个省份的可出租面积合计占比51.62%。从出租率看，仅吉林、内蒙古、重庆的截至2023年9月末的出租率不足90%，其他省份的出租率均高于90%，凸显公司优秀的商业运营能力。 严控杠杆维持绿档：根据我们的计算，截至2023年9月，公司在手现金228.68亿元，现金短债比为1.27倍，保持流动性充足；截至2023年9月，剔除合同负债后的资产负债率67.76%，净负债率44.68%，严控杠杆，维持绿档。公司积极偿还债券，2023年第三季度，公司已偿还境内外公开市场债券35.81亿元。2023年9月，公司调整定增预案，计划募集资金45亿元（调整前计划募集资金80亿元），主要用于温州、东营、重庆等七个在建项目，我们认为定增募集资金有望补充公司资金，提高流动性。投资建议：公司严控杠杆，保持资金流动性，维持绿档；开发业务销售同比下降，商业运营占比维持在10%以上，重要性凸显。我们看好公司商业运营业务与开发双轮驱动的经营战略。维持公司2023-2025年归母净利润41.30亿元、49.50亿元、51.54亿元，EPS为1.83元/股、2.19元/股、2.29元/股的预测，对应PE为6.53X、5.45X、5.23X，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济不及预期的风险、房价大幅波动的风险、政策实施不及预期的风险、公司销售结算不及预期的风险、公司商业运营出租率不及预期的风险。

事件：公司发布 2023 年半年报，2023 年上半年公司实现营业收入 417.68亿元，同比下降 2.42%；归母净利润 22.79 亿元，同比下降 24.28%；基本每股收益 1.01 元/股，同比下降 24.06%。 销售规模缩减：公司 2023 年上半年实现销售金额 424 亿元，同比下降34.93%；销售面积 516.65 万方，同比下降 21.39%；对应的销售均价 8207元/平米，同比下降 17.23%。截至 2023 年上半年末，公司实现全口径回款485 亿元，全口径回款率达到 114%。 毛利率整体下滑：公司 2023 年上半年实现营业收入 417.68 亿元，同比下降 2.42%；归母净利润 22.79 亿元，同比下降 24.28%。归母净利润下滑幅度大于收入的原因在于：1）毛利率整体下滑，公司 2023 年上半年房地产开发销售的毛利率为 12.23%，较去年下降 3.89pct、物业出租及管理毛利率为 69.55%，较去年下降 2.67pct；2）财务费用同比增长 35.52%，主要由于利息费用的资本化率减少所致。2023 年上半年，公司销售费用率、管理费用率分别为 3.93%、4.33%，分别较去年同期下降 0.04ct、044pct，管控效率整体有所提升。 土储布局优良：截至 2023 年上半年末，公司可售土储 4360 万方，形成以长三角、环渤海、粤港澳大湾区、长江中部、成渝等城市群为重点的布局体系，其中一、二线城市约占公司总土储的 40%，长三角区域的三、四线城市约占公司总土储的 21%。公司在全国重点城市群、重点城市全面开拓，战略布局相对优良，丰富的土地储备保障公司的持续稳步发展。 商管贡献逐步提高：2023 年上半年，公司吾悦广场租金收入 48.38 亿元，同比增长 10.06%，对公司业绩贡献逐步提高。截至 2023 年上半年末，公司已开业吾悦广场 146 座，开业面积达 1367.14 万方，在 143 个大中城市布局。运营管理上，2023 年上半年末，公司出租物业的平均出租率达到95.19%，其中位于海南、贵州、甘肃的 4 个出租物业出租率达到 100%。 净负债率低于 50%：截至 2023 年上半年末，公司在手现金 285 亿元，经营性现金流净额 74.34 亿元；净负债率 49.52%，杠杆水平保持低位；平均融资成本 6.41%，较去年年末下降 0.11pct。2023 年上半年，公司完成 11亿元公司债发行，在境外发行总额为 1 亿美元的无抵押固定利率债券，用于偿还公司于 2023 年上半年到期本金为 1 亿美元的境外美元债券。上半年的两笔公开市场融资的成功发行表现了市场对于公司经营能力和财务稳健的认可。截至 2023 年上半年末，公司获得各大银行给予的集团授信总额度 1156 亿元，其中公司及子公司已使用授信 307 亿元，剩余授信额度较多，业务发展有望得到支持。 投资建议：公司双轮驱动，开发业务销售承压，土储布局优良，商业稳步增长，出租率保持高位，对公司业绩贡献逐步提高。考虑到行业整体毛利率下行的趋势，我们预计公司 2023-2025 年归母净利润为 41.30 亿元、49.50亿元、51.54 亿元，EPS 为 1.83 元/股、2.19 元/股、2.29 元/股，对应 PE 为7.92X、6.61X、6.35X，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济不及预期、房价大幅波动、政策实施不及预期、公司销售结算不及预期、商管业务不及预期等。

事项：公司公布2023年半年报，上半年实现营收417.7亿元，同比下降2.4%，归母净利润22.8亿元，同比下降24.3%。 平安观点：多因素致业绩承压，未结资源仍旧充足：2023H1公司实现营业收入417.7亿元，同比下降2.4%，归母净利润22.8亿元，同比下降24.3%。归母净利润增速低于营收主要因：1）综合毛利率同比下降2.9个百分点至19%；2）公允价值变动收益同比减少5亿元。期末公司已售未结面积2948.6万平米，合同负债1567.9亿元，为近一年营收1.4倍，未结资源仍旧充足。 紧抓销售资金回笼，商业地产发展良好：2023H1公司完成合同销售金额424亿元，同比下降34.9%，合同销售面积516.7万平米，同比下降21.4%。期内紧抓销售资金回笼，实现485亿元全口径资金回笼，全口径资金回笼率114%。2023H1公司实现143个大中城市、205个综合体项目布局，吾悦广场开业面积1367.1万平米，出租率95.2%。期内吾悦广场实现租金收入48.4亿元，同比增长10.1%，对公司业绩贡献逐步提高。 积极争取债务融资，成本维持合理水平：2023H1公司完成11亿元公司债发行，综合票面利率5.65%；同时在境外发行总额为1亿美元的无抵押固定利率债券，用于偿还上半年到期本金为1亿美元的境外美元债券。期末公司整体平均融资成本6.41%；获得各大银行授信总额度合计1156亿元，其中已使用授信307亿元。 投资建议：维持原有预测，预计公司2023-2025年EPS分别为1.90元、2.05元、2.15元，当前股价对应PE分别为8.0倍、7.4倍、7.1倍。公司积极争取回款融资，未结资源相对充足，商业地产发展良好，“住宅+商业”双轮驱动模式助力行稳致远，维持“推荐”评级。 风险提示：1）楼市修复不及预期风险：近期楼市成交呈现疲态，若后续购房者预期扭转缓慢、楼市修复程度及节奏低于预期，将对公司经营发展产生冲击；2）消费释放持续性不足，商业地产经营转弱风险；3）盈利能力进一步下探、减值计提风险；4）资金压力加剧风险。

投资策略边际改善，公开市场恢复拿地，维持“买入”评级 新城控股发布2023年1月经营简报。公司1月销售数据相较2022年同比收窄，商业运营收入保持增长，作为示范民企在融资端获得授信额度和发债支持。公司投资策略边际改善，于2月恢复公开市场拿地，现金流相对充裕，未来业绩回升可期。我们维持盈利预测，预计2022-2024年新城控股归母净利润分别为29.9、56.7、68.9亿元，EPS分别为1.32、2.51、3.05元，当前股价对应PE估值分别为15.2、8.0、6.6倍，维持“买入”评级。 销售金额降幅收窄，商业收入增长可期 公司2023年1月实现合同销售金额约57.76亿元，同比减少26.54%；销售面积约71.24万平方米，同比减少10.62%，销售降幅同比收窄，其中江苏销售金额占比39.1%，长三角销售金额占比达47.3%。得益于春节返乡消费需求，公司1月商业运营总收入为8.67亿元，同比增长6.5%，我们认为伴随疫情放开，商业地产领域将迎来发展机会，公司商业运营收入增长可期。 摇号获取杭州综合用地，公开市场恢复拿地 公司2月7日在杭州五批次土拍中，摇号获取崇贤核心区综合用地。地块规划建面33.35万方，包含约13万方的商业综合体用地，成交总价24.6亿元，成交楼板价7378元/平方米，溢价率11.82%，最终吸引8家单位摇号参与。本次公开市场获取核心城市的优质地块也表明公司投资策略边际改善，展现了公司相对稳健的资金状况。 融资渠道重新打开，作为示范民企获得支持 公司2022年公开市场发行债券约43亿元，在民营房企中发债规模保持前列，11月公司150亿元储架式发行获交易商协会受理，同时获得浦发银行和光大银行等多家银行意向授信额度支持，融资渠道畅通。 风险提示：政策调控风险，三四线城市项目去化风险，吾悦广场拓展不及预期

事件新城控股(601155)发布 2022年三季报，主要内容如下： 2022年前三季度公司实现营业收入 617.54亿元，同比减少43.41%，归母净利润 33.49亿元，同比下降 43.08%；归母净利润率5.42%，同比上升 0.03个百分点， EPS 1.48元。其中第三季度单季实现营业收入 189.51亿元，同比减少 36.87%， 归母净利润 3.4亿元，同比下降 78.47%；归母净利润率 1.79%，同比下降 3.47个百分点， EPS0.15元。 核心观点业绩承压， 收入结算下降是主要原因。 公司前三季度归母净利润同比下降 43.08%， 业绩显著回落。 公司业绩负增长的主要包括： 1）营业收入同比下降 43.41%，是拖累业绩的最主要因素； 2） 收入下降幅度超过期间费用， 导致三费率上升； 3）投资收益由去年同期的 9.02亿下降至 1.01亿元。 不过，公司 2022年前三季度毛利率从去年同期的 19.84%上升至 21.29%， 资产减值损失从 9.99亿元收窄至 1.63亿元。 销售仍处磨底期， 自持物业运营稳定。 受行业下行趋势影响， 公司目前销售仍然处于磨底期， 前三季度实现合同销售金额 938.75亿元， 同比下降 45.04%， 销售面积 952.12万平方米， 同比下降 41.73%。 公司自持物业运营稳定，前三季度实现租金收入 67.19亿元，同比增长约 17.49%， 对公司的现金流形成了稳定支撑。 商业板块收入增长， 新开业 7座吾悦广场。 公司商业地产业务发展良好， 三季度末持有物业数量从去年同期的 126座上升至 134座，整体出租率为 95.12%。 前三季度， 公司商业运营总收入为 71.95亿元， 同比增长 18.13%。 2022年三季度，公司新开业 7座吾悦广场——安庆汇峰吾悦广场、宿迁沭阳吾悦广场、 安康吾悦广场、宜昌西陵吾悦广场、重庆江津吾悦广场、南昌进贤吾悦广场、大同云冈吾悦广场。 三道红线继续达标， 公司年内已无需要偿付的境内外公开市场到期公司债券及票据。 公司积极响应三道红线政策， 报告期末公司全部指标均达标，剔除预收账款后的资产负债率为 68.51%， 净负债率为48.25%， 现金短债比为 1.07。 公司已于 2022年 10月 25日提前将公司 2018年公开发行公司债券 (第一期 )(品种二 )到期本息合计228,744.00万元全额汇入中国证券登记结算有限责任公司结算备付金专用账户。 截至 2022年 10月 26日，公司年内已无需要偿付的境内外公开市场到期公司债券及票据。 投资建议公司长期以来财务稳健、经营良好， 融资支持政策受益度有望居前，“商业+住宅”双轮驱动具备竞争力， 维持“推荐”评级。 考虑到行业销售下行，以及现金流对竣工交付的影响，我们调整预测公司 2022-2024年营业收入为 1247.56亿元、 1279.09亿元、 1346.79亿元，归母净利润为 86.94亿元、 92.21亿元、 102.93亿元， EPS 为 3.85元、 4.08元、 4.55元，对应 PE 为 4.44倍、 4.19倍、 3.75倍。

事项： 公司公布2022年三季报，前三季度实现营收617.5亿元，同比下降43.4%，归母净利润33.5亿元，同比下降43.1%。 平安观点： 毛利率同比提升，未结资源仍旧充足。公司前三季度营收同比下降43.4%，归母净利润同比降43.1%，利润降幅略低于营收主要因：1）毛利率同比提升1.5个百分点至21.3%；2）资产及信用减值损失同比减少12.5亿元；3）少数股东损益占比同比下降4.2个百分点至8.7%。期末合同负债与预收账款合计值较期初提升7.9%至2095.9亿元，为近一年营收1.7倍，未结资源依旧充足。 销售面积位列行业第五，商业地产发展持续向好。受疫情反复、楼市低迷等影响，公司前三季度销售金额938.8亿元，同比下降45%，销售面积952.1万平米，同比下降41.7%；平均售价9860元/平米，同比下降5.7%。销售金额、面积位居克而瑞全口径排行榜第16位和第5位。公司前三季度租金收入67.2亿元，同比增长17.5%。三季度新开业吾悦广场7座，期末布局134个出租物业，可供出租面积757.4万平米，出租率95.1%。 积极偿还债务，三条红线绿档达标。三季度公司已偿还境内外公开市场债券28.3亿元，并于2022年10月25日提前将“18新控05”到期本息22.9亿元全额汇入中国证券登记结算有限责任公司结算备付金专用账户。公司年内已无需偿付境内外公开市场到期公司债券及票据。期末有息负债762.1亿元，较年初压降20.6%；合联营公司权益有息负债合计67.7亿元。期末净负债率、剔除预收款后的资产负债率43.8%、68.4%，现金短债比1.3倍，三条红线绿档达标。 投资建议：维持原有盈利预测，预计公司2022-2024年EPS为3.91元、4.22元、4.49元，当前股价对应PE分别为3.5倍、3.3倍、3.1倍。公司财务稳健，开发运营实力优秀，商业地产发展向好，双轮驱动下我们看好公司未来发展，维持“推荐”评级。

事件：2022年 8月 30日公司发布半年度报告。22年 H1，公司实现营收 428.0亿元，同比减少 45.9%；扣非归母净利润 25.6亿元，同比减少 32.5%。 点评：竣工放缓致地产开发结算收入大幅减少，综合毛利率小幅提升，商业物业业绩贡献度提高，销售短期承压，拿地克制，融资信用获市场认可。 1）地产开发收入降幅明显，毛利率有望企稳。22年 H1，公司营收 428.0亿元，同比减少 45.9%；综合毛利率 21.9%，较 21年 H1提升 2.3pct，呈企稳反弹迹象；扣非归母净利率为 6.0%，较 21年 H1提升 1.2pct，盈利能力小幅恢复。 其中，地产开发营收 377.4亿元，同比减少 49.2%，主要因竣工与交付完成进度低于预期；毛利率为 16.12%，较 21年 H1降低 1pct，降幅边际收窄。 2）商业收入持续增长，业绩贡献度提高。22年 H1，公司商业物业收入 43.8亿元，占总营收比重为 10.2%；毛利率为 72.2%，较 21年 H1提升 1.6pct，贡献毛利占公司毛利总额的 33.7%，业绩贡献提升明显。截至 22年 H1期末，公司于 135个大中城市布局 189个吾悦广场，已开业及委托管理的吾悦广场达 131座，开业面积达 1,189万平米，平均出租率较 21年末小幅下降 1.62pct 至 96.0%，维持较高水平。商业物业有效助力公司抵御周期风险，拓宽盈利护城河。 3）销售承压较重，回款率提升。22年 H1，公司实现全口径销售额 651.6亿元，同比下降 44.6%；22年 H1全口径回款率达 117%，有效缓解现金流压力。 4）新增拿地克制，存量土储充沛。22年 H1，公司新增 1幅土储，总建面 1.6万平米，总地价 2826万元。截至 22年 H1期末，公司土储 1.31亿平米，其中一二线城市土储占 37.0%，长三角三四线城市土储占 29.5%，土储存量充沛。 5）财务状况稳健，融资信用优势显现。截至 22年 H1期末，公司扣预后资产负债率为 67.06%，净负债率为 48.37%，现金短债比为 1.06，三道红线指标维持绿档。22年 H1，公司成功发行 10亿元中期票据（发行利率 6.50%），及 1亿美元绿色美元票据（票面利率 7.95%）；整体平均融资成本为 6.50%，较 21年末下降 7bp。2022年 9月 13日，公司成功发行年内第二期中期票据 10亿元（期限 3年；发行利率 3.28%，创年内新低），信用优势显现，融资持续回暖。 盈利预测、估值与评级：公司围绕“双轮驱动”战略，地产开发与商业管理业务稳健发展，财务状况改善见效，融资持续回暖。考虑公司地产开发结算进度放缓，下调 22-24年公司预测 EPS 为 5.29元、6.04元、6.67元（分别下调 13.9%、9.5%、7.8%），当前股价对应 PE 分别为 4.0/3.5/3.1倍，维持“买入”评级。 风险提示：销售与商业出租不及预期，竣工交付不及预期，市场下行超预期等。

营收、 净利均下滑但业务结构明显优化： 2022H1， 公司实现营业收入 428亿元， 同比下降 46%； 实现归母净利润 30亿元， 同比下降 30%。 归母净利率为7.0%，较 2021H1提升了 1.6个百分点，主要由于毛利率较 2021H1提升了 2.3个百分点至 21.9%。 其中， 开发物业结算毛利率较 2021H1下降 1.0个百分点至 16.1%， 投资物业租金毛利率则提升 1.6个百分点至 72.2%。 通过细拆业务类型， 可持续经营且高毛利的投资物业 2022H1的营收和毛利润占比分别为 10%和 34%， 提升显著。 销售随市场下滑， 土储仍较充裕： 2022H1公司实现销售金额 652亿元， 同比下降 45%； 销售面积 657万㎡， 同比下降 40%。 公司紧抓回款， 2022H1全口径资金回笼 760亿元， 按全口径回笼/全口径签约计算的资金回笼率为 117%。 虽然公司 2022H1仅新增一宗建面 1.6万㎡的土储， 但截止 2022H1末总土储1.3亿㎡仍可满足未来 2-3年开发运营所需。 公司土储结构也较为合理， 一二线城市占比约 37%， 长三角区域三四线城市占比约 29%。 商业地产规模领先， 助力公司穿越周期： 2022H1公司实现商场租金收入 44亿元， 同比增长 17%。 截至 2022H1， 公司已布局 189座吾悦广场， 行业规模稳居前列； 已开业及委托管理的吾悦广场数量达 131座， 已开业建面 1189万㎡， 同比增长 25%； 吾悦广场的平均出租率达 96%， 运营状况良好。 经营稳健， 资金状况良好： 截至 2022H1， 公司监管口径下净负债率为 48%，剔除预收的资产负债率为 67%， 现金短债比为 1.06， 短期偿债能力较好， 保持“绿档” 。 2022H1， 公司经营性现金净流入 115亿元， 自 2018年以来持续为正； 平均融资成本为 6.5%， 较上年末持续下降。 投资建议： 公司营收净利下滑但结构优化， 投资物业助力穿越周期。 预计2022/2023年归母净利分别为 122/110亿元， 对应最新股本的 EPS 分别为5.40/4.89元， 对应最新股价 PE 分别为 3.8/4.2倍， 维持“买入” 评级。 风险提示： 公司开发物业销售、 结算不及预期， 投资物业租金收入不及预期，盈利水平进一步下行超预期， 或市场环境恶化超预期。

事件新城控股(601155)发布2022年中报，主要内容如下：2022年上半年公司实现营业收入428.03亿元，同比下降45.89%，归母净利润30.10亿元，同比下降30.11%，EPS1.33元。其中第二季度单季实现营业收入241.25亿元，同比下降60.75%，归母净利润25.00亿元，同比下降33.59%，EPS1.10元。 核心观点业绩承压，收入结算下降是主要原因。公司上半年归母净利润同比下降30.11%，业绩显著回落。公司业绩负增长的主要包括：1）营业收入同比下降45.89%，是拖累业绩的最主要因素；2）收入下降幅度超过期间费用，导致三费率上升；3）投资收益由去年同期的4.91亿下降至0.64亿元。不过，公司2022年上半年毛利率从去年同期的19.61%上升至21.90%。资产减值损失从9.99亿元收窄至1.63亿元。 销售下滑，但回款表现良好。2022年上半年，受行业下行趋势影响，公司销售表现下滑，实现合同销售金额651.60亿元同比下降44.62%，销售面积657.20万平方米，同比下降39.54%。公司践行企业社会责任，响应“保交楼”政策，在报告期内一共组织交付了近4万套物业。公司紧抓销售和资金回笼，实现760.30亿元的全口径资金回笼，全口径资金回笼率为117%（按全口径回笼/全口径签约计算）。 商业收入持续增长，出租率保持高位。公司商业地产业务发展良好，上半年租金同比增长16.57%，出租率达到96.01%。截至报告期末，公司商业广场布局135个大中城市、189个综合体项目，开业面积达1189.06万平方米，出租率达96.01%，实现租金收入43.96亿元，同比增长16.57%，对公司业绩贡献逐步提高。 三道红线继续达标，发债获得增信支持，融资成本下降。公司积极响应三道红线政策，报告期末公司全部指标均达标，剔除预收账款后的资产负债率为67.06%，净负债率为48.37%，现金短债比为1.06。 2022年上半年，公司发债获得增信支持，中债信用增进公司和上海银行联合为公司10亿元中期票据发行创设了银行间首单房企信用风险缓释凭证（CRMW）。同时，公司在境外新发优先绿色美元票据，募集资金1亿美元，成为今年4月份以来第一笔民企地产境外新发，也是2月份以来第一笔纯公司信用高级无抵押普通美元债。截至报告期末，公司整体平均融资成本为6.50%，相比去年年末下降7BP。 投资建议预计2022-2024年营业收入为1397.96亿元、1494.68亿元、1671.01亿元，归母净利润为116.53亿元、125.04亿元、131.14亿元，EPS为5.15元、5.53元、5.80元，对应PE为4.04倍、3.76倍、3.59倍，公司虽属民营房企，但长期以来财务稳健、经营良好，“商业+住宅”双轮驱动具备竞争力，首次覆盖给予“推荐”评级。风险提示房地产行业政策调整存在不确定性，结算节奏与毛利率存在不确定性。

交付下降拖累营收，盈利能力提高 2022年上半年，公司实现营业收入428.03亿（YoY-45.89%），实现归母净利润30.10亿（YoY-30.11%）。公司上半年结转面积623.25万㎡（YoY-43.96%），是营收下滑的主要原因。截至上半年底，公司物业销售预收款2015.59亿，能覆盖2021年营收的1.2倍，未来收入增长有保障。 公司整体毛利率为21.9%，同比提高2.29pct；其中，房地产开发销售和物业出租及管理毛利率分别为16.12%及72.22%，较去年同期减少0.99pct和增加1.64pct。公司归母净利润率为7.03%，同比增长1.59pct；一方面受益于毛利率的提高，另一方面，少数股东损益在净利润中占比降低2.75pct至7.41%。 行业环境影响销售，土地储备充足 受行业景气度下行影响，上半年，公司实现合同销售金额651.60亿（YoY-44.62%%），销售面积657.20万㎡（YoY-39.54%），销售均价9915元/㎡（YoY-8.42%）。根据中指研究院排名，公司上半年合同销售金额和面积分别位列行业第14和第6。 基于审慎的投资战略，公司上半年仅新拓展一块商业用地，可租售面积1.4万㎡。土储规模来看，截至2022年上半年，公司合计拥有土储1.31亿㎡，能满足未来2-3年开发运营所需。质量来看，一、二线城市约占公司总土储的37.05%，长三角区域三、四线城市约占29.46%，土储结构相对优良，有利于未来销售去化。 坚持双轮驱动，租金收入占比提高 公司坚持双轮驱动、轻重结合发展。截至2022年上半年，在全国135个大中城市布局了189个综合体项目。其中已开业的吾悦广场面积达1189.06万㎡，出租率达96.01%。 上半年，吾悦广场实现租金收入43.96亿（YoY+16.57%）；对应物业出租及管理收入43.79亿（YoY+20.29%），在营收中占比较去年同期提高5.63pct点至10.23%。由于物业出租及管理业务毛利率显著高于开发业务且持续提升，其收入占比提高有利于公司盈利能力改善，并体现出了公司的发展韧性。 三道红线维持绿档，融资渠道通畅 公司重视现金流安全，上半年实现全口径资金回笼760.30亿，资金回笼率高达117%。债务结构方面，公司剔预后资产负债率67.06%，净负债率为48.37%，现金短债比1.06，稳居绿档。 得益于稳健的经营风格，公司融资渠道通畅。上半年，公司完成10亿元中票的发行，中债信用增进公司和上海银行联合为此中票创设了银行间首单房企信用风险缓释凭证。此外，公司在境外新发1亿美元的优先绿色美元票据。截至上半年底，公司综合融资成本为6.50%，较去年同期下降10bp。 投资建议：我们预计2022年-2024年，公司实现营业收入1856亿、2066亿及2291亿，分别同比增长10%、11%、11%，实现归属母公司净利润130亿、137亿及146亿，分别同比增长3%、5%、7%。公司持续推进轻重并举的双轮驱动战略，财务安全、经营稳健。当前公司股价对应2022年PE为3.5倍，处于低位，维持“买入”评级。 风险提示：融资环境收紧超预期、房地产调控政策收紧超预期、双集中出让规则变更、引用数据滞后或不及时。

公司公布 2022年中报，实现营收 428.0亿元，同比降 45.9%，归母净利润 30.1亿元，同比减少 30.1%。 平安观点： 地产结转规模下滑，未结资源仍充足。公司上半年营收同比降 45.9%，净利润同比降 30.1%，主要因地产结转规模下滑，期内开发销售业务营收同比降 49.2%至 377.4亿元。毛利率方面，尽管受地价上涨与限价影响，期内开发销售毛利率同比降 1.0pct 至 16.1%，但物业出租与管理毛利率同比增 1.6pct 至 72.2%且收入占比提升，带动整体毛利率同比提升 2.3pct 至21.9%。期末合同负债与预收账款合计值较期初提升 4.7%至 2033.4亿元，为 2021年营收 1.2倍，未结资源依旧充足。 销售面积位列行业第六，土储资源仍足。受疫情反复、楼市低迷等影响，公司上半年销售金额 651.6亿元，同比降 44.6%，销售面积 657.2万平，同比降 39.5%；平均售价 9915元/平，同比降 8.4%。销售金额、面积位居中指院房企销售排行榜第 14位和第 6位。公司传统地产开发业务更加强调收敛聚焦和现金流管理，期内实现 760.3亿元全口径资金回笼，全口径资金回笼率为 117%；期内仅新增一块商业用地，但期末合计土储 1.31亿平米，可满足未来 2-3年开发运营所需，其中一、二线土储占比 37%，长三角区域三、四线占比 29%。 商场开业数量居上市公司首位，双轮驱动优势明显。尽管受疫情冲击，但期内吾悦广场实现租金收入 43.96亿元，同比增长 16.57%。期末公司实现 135个大中城市、189个综合体项目的布局，已开业及委托管理的吾悦广场达 131座，商场开业数量位居我国境内外上市公司首位，开业面积达1189万平方米，出租率达 96%。住宅开发与商业运营的优势互补、协同共进，构筑公司可持续发展的核心竞争力。公司中报表示未来商业将从规模导向转为质量为先，明确项目筛选标准，寻找长期经营价值的商业项目。 成功跻身绿档，财务整体稳健。期末公司合联营公司权益有息负债合计 91.4亿元，剔除预收账款后的资产负债率为 67.1%，净负债率为 48.4%，在手现金 447.8亿元，现金短债比为 106%。期内完成 10亿元中期票据发行，中债信用增进公司和上海银行联合为本期中期票据创设银行间首单房企信用风险缓释凭证（CRMW），同时在境外新发优先绿色美元票据，募集资金 1亿美元，该美元债为今年 4月份以来第一笔民企地产境外新发，也是 2月份以来第一笔纯公司信用高级无抵押普通美元债。 期末整体平均融资成本为 6.50%，同比降 10BP。 投资建议：考虑地产资金偏紧环境下、公司结转规模不及预期，下调盈利预测，预计 2022-2024年归母净利润分别为 88.39亿元、95.40亿元、101.49亿元，原预计为 126.47亿元、127.90亿元、128.55亿元，当前市值对应 PE 分别为 5.2倍、4.8倍、4.5倍。楼市承压下政策端有望继续改善，提振地产板块估值，同时公司债务稳健，开发运营实力优秀，商业地产发展向好，双轮驱动下我们看好公司未来发展，维持“推荐”评级。 风险提示：1）近期楼市下行压力较大，若后续政策改善力度不及预期，可能影响公司未来规模增长、带来项目减值风险；2）因地价上升与销售限价，未来公司毛利率仍面临下滑风险；3）个别房企信用事件频发背景下，若后续行业融资环境未见明显缓和，公司资金状况或面临压力。

运营收入稳步增长，股份回购彰显管理层强大信心，维持“买入”评级新城控股7月19日通过集中竞价交易方式回购股份34.75万股，2022年来首次回购，彰显管理层信心。公司商业运营收入稳步提升，作为五家发债示范民企之一获得发债支持。公司商管业务持续扩张，吾悦广场轻重并举，未来业绩可期。 我们维持盈利预测不变，预计2022-2024年新城控股归母净利润分别为131.2、138.5、147.1亿元，EPS分别为5.79、6.12、6.50元，当前股价对应PE估值分别为3.6、3.4、3.2倍，维持“买入”评级。 销售业绩不及预期，商业运营收入实现增长公司1-6月累计销售金额约651.6亿元，同比下降44.6%；累计销售面积约657.2万平方米，同比下降39.5%，业绩完成情况不及预期，但表现略好于克而瑞百强房企50.7%的销售降幅。1-6月公司商业运营总收入为47.18亿元，同比增长22.3%，其中长三角租金收入贡献占比58.0%，目前开业吾悦广场127座，可供出租面积718.0万平方米，整体出租率96.03%，经营情况稳中向好。 融资渠道重新打开，完成年内首次股份回购公司5月发行债券获信用保护工具支持，于5月31日成功发行10亿元中期票据，是中债民企支持工具推出的首单房企信用风险缓释凭证，发行利率6.50%，融资渠道重新打开。公司2022年上半年已偿还境内外公开市场债券76.49亿元，合联营公司权益有息负债合计为91.44亿元，有息负债水平持续保持低位。公司5月份表示将以集中竞价交易方式回购公司股份1-2亿元，7月19日首次回购股份34.75万股，已回购的总金额为724.21万元，后续还将在期限内根据市场情况择机回购，彰显公司对未来发展的强大信心。 风险提示：政策调控风险，三四线城市项目去化风险，吾悦广场拓展不及预期。