事件描述公司公告，2024年一季度实现营业收入 615.9亿元（ -10.0%），归母净利润-3.6亿元（ -125.0%），综合毛利率 10.8%（ -4.6pct）。 事件评论 收入与毛利率下滑拖累业绩表现， 行业下行压力仍需消化。 2024Q1公司实现营收 615.9亿元（ -10.0%），营收下滑主要由于开发业务结算资源量减少，其中地产开发营收 466.7亿元（ -13.8%），经营服务业务营收 109.5亿元（ +12.0%）。归母业绩亏损主因综合毛利率同比下降 4.6pct 至 10.8%，其中开发业务结算毛利率 10.5%（ -6.7pct），经营性业务毛利率 18.9%（ +5.4pct）。截至 2024Q1公司预收账款合计 3002亿元（ -38.5%），预收账款/年化结算金额=0.76X，毛利率短期难有起色，结算规模也将持续承压，房价下跌背景下存货的减值压力仍在，尽管经营性业务贡献边际提升，但后续业绩仍需进一步努力。 销售规模业内前三，行业需求与资金链承压下投资趋于审慎是理性选择。 2024Q1公司销售额 579.8亿元（ -42.8%），销售面积 391.1万方（ -37.5%），销售均价 1.48万元/平（ -8.5%），销售规模稳居行业前三。拿地方面， 2024Q1累计获取 3宗地块，分别位于银川、昆明与贵阳，全口径拿地金额 18.4亿元（ -82.5%），拿地面积 36.2万方（ -58.7%），楼面价 5080元/平（ -57.6%），楼面价下降与拿地布局能级偏低有关。金额与面积维度的拿地强度分别为 3.2%（ -7.2pct）、 9.3%（ -4.7pct）， 行业需求与资金链承压下投资趋于审慎是理性选择。2024Q1新开工量与竣工量分别为 170万方（ -71.2%）、266万方（ -22.8%），完成年度计划的 15.9%、 12.0%。截至 2024Q1公司未竣工土储 8845万方（在建 5676+待建 3169万方），同比下降 23.7%。行业需求尚未修复，公司前端投资及开工、中端库存、后端竣工均有一定收缩，下行周期中顺势而为或为理性选择。 第二曲线稳步成长，助力公司穿越周期。公司经营服务业务体现较强韧性，物业方面持续推进多空间服务高质量发展。 2024Q1商业全口径收入 23.8亿(+2.3%)，其中印力收入14.3亿（ +4.8%）。物流地产累计可租赁建面 1020.2万方， 实现全口径租金 9.7亿元(+1.0%)。长租公寓规模行业第一，共运营管理 23.8万间，累计开业 17.95万间，出租率93.9%， 2024Q1实现全口径营收 8.3亿元（ +7.3%），第二曲线平稳成长。 投资建议： 在动荡环境下相对保守的经营导向是理性的选择，公司计划 2024年加强大宗与股权交易工作，实现回款 300亿元以上，彰显紧抓现金流、增厚安全垫的决心，2024Q1已实现大宗资产交易回款 42亿元；降杠杆是短期内的主基调，未来两年计划削减付息债务 1000亿元，积极利用经营性物业贷等融资工具，全面融入城市房地产融资协调机制，推动融资模式转型。中长期而言，公司在品牌和效率层面仍具备一定竞争优势，开发业务头部地位仍相对稳固，存量业务价值可观。行业整体承压背景下，公司核心要务在于维持资金链平衡，在渡过流动性压力、成功穿越周期的前提下，公司存续价值仍相对突出。预计 2024-2026年归母净利 109/103/99亿，同比增速-10%/-5%/-5%，P/E 为 8.1/8.6/9.0X，给予“增持”评级。 风险提示 1、行业需求承压，销售大幅下滑； 2、房价持续下行，资产减值压力加剧。

事件描述2023年公司营收367.8亿（-7.1%），归母净利-14.7亿（去年同期-28.8亿），扣非后归母净利-37.6亿（去年同期-29.5亿），综合毛利率26.5%（+2.4pct）。2024Q1归母业绩-9376万元。 事件评论结算资源减少导致收入下降，减值拖累归母业绩表现。2023年公司营收367.8亿（-7.1%），其中开发业务收入290.4亿（-13.3%），自持业务收入53.9亿（+24.4%），酒店收入9.7亿（+75.1%），收入下滑主因开发业务结算规模降低。归母净利润亏损14.7亿，主因计提减值46.1亿（去年计提15.7亿），此外期间费用率同比提升2.2pct至14.7%也一定程度拖累业绩。即使综合毛利率提升2.4pct至26.5%，处置长期股权投资而实现投资净收益45.9亿（去年同期亏损21.6亿），仍难以弥补公司业绩亏损的压力。2023年扣非后归母净利-37.6亿（去年同期-29.5亿），扣非后业绩亏损加大主因处置非流动性资产获得非经常性损益。2024Q1公司归母业绩为-9376万元。截至2023年底公司账上预收款319.9亿元（+3.8%），预收账款/2023开发业务收入=1.1X，有效保障后期结算收入。展望后期，收入维持稳健展望，但毛利率承压，需求疲弱下减值压力仍存，业绩改善仍需进一步努力。 销售投资审慎，购物中心业务平稳发展。2023年公司全口径销售额461亿元（-18.8%），销售量（-1.8%）价（-17.4%）齐降，行业排名第29位（较2022年逆势提升4位）。2023年公司共获取3个项目，分别位于南京、西安和上海，全口径拿地额63.3亿元（-34.0%），楼面价3.8万元/平（+211.3%），楼板价大幅提升主因布局城市能级较高，平均溢价率1%。 金额与面积维度的拿地强度分别同比下降3.2pct、27.4pct至13.7%、7.5%，在销售持续低迷，资金链边际趋紧的环境下，公司拿地投资顺势趋弱。截至2023年底公司可售货值1526亿元，土储充裕保障后期销售。公司购物中心业务平稳发展，截至2023年底商业项目全国布局45个（重资产30+轻资产15），在营项目34个（含轻资产和非标准化产品），总商业面积374万方，其中21个大悦城购物中心（含轻资产），2个大悦汇。2023年公司购物中心销售额347亿（+37%）；客流量超3亿人次（+66%），平均出租率95%。 有息负债与融资成本下行，短债占比提升。截至2023年底公司有息负债余额735.1亿元（-3.8%），负债规模小幅下降，其中短债占比提升13.6pct至29.8%，短期偿债压力提升。综合融资成本同比下降0.2pct至4.61%，融资成本持续下行。三道红线指标来看，净负债率同比下降5.1pct至91.6%，剔除预收的资产负债率同比提升0.3pct至72.2%，现金短债比同比下降0.88至1.4X，资金链边际趋紧。 投资建议：收入与减值拖累业绩，改善仍需进一步努力。公司响应号召，盘活资产，积极转让上海、北京等核心城市核心地段的自持物业。但在行业销售持续低迷的背景下，公司经营与业绩改善仍需进一步努力。预测公司2024-2026年归母净利1.2/1.8/2.8亿元，2025-2026年业绩增速55%、53%，给予“增持”评级。 风险提示1、销售延续弱势，公司销售及现金流回款不及预期；2、毛利率下行，存货减值拖累业绩表现。

事件描述公司 2024Q1 年实现营收 143.6 亿元（ -11.7%），归母净利润 2.3 亿元（ -65.5%），扣非归母净利 2.9 亿元（ -46.3%）。 事件评论 开发端交付结转缩量与无形资产减值压制业绩表现， 高盈利商业运营业务支撑毛利率。 2024Q1 公司竣工面积 137 万平（ -49.3%），交付结转缩量压制公司收入表现，一季度公司实现营收 143.6 亿元（ -11.7%）。开发结算业务收缩的同时自持业务仍获得不错表现，2024Q1 公司实现商业运营总收入 30.4 亿元（ +20.3%）， 高盈利商业运营业务营收占比提升对综合毛利率形成有力支撑， 2024Q1 公司综合毛利率 24.7%（ +3.2pct）。 2024Q1公司计提无形资产减值准备 2.11 亿元，影响归母净利润 1.58 亿元；此外投资收益下降、期间费率提升、所得税率提升与少数股东损益占比等也对业绩形成一定压制，最终公司2024Q1 归母净利润 2.3 亿元（ -65.5%），扣非归母净利 2.9 亿元（ -46.3%）。后续展望方面， 2024 年公司竣工目标 1359 万平（较 2023 实际-32.6%），近年销售均价下行或对后续结算均价有所压制，收入端或将承压；但收入端或仍有一定底线保障，截至 2023 年末公司总预收较年化结算收入覆盖倍数仍达 1.0X，全口径已售未结货值仍有 1742 亿元。 公司未来业绩表现或优于收入端，结算端毛利率继续下行空间有限，高盈利商业运营总收入持续增长（ 2024 年目标 125 亿元，较 2023 年实际+10.4%），再次大笔减值压力或有所下降，后续业绩有望边际修复。 销售量价齐跌，供货规模与质量承压或对后续销售持续压制。受供货节奏与市场信心等影响，公司销售端表现依旧承压，2024Q1 实现销售金额 119 亿元（ -44.4%）、销售面积 165万平（ -34.4%）、 销售均价 0.72 万元/平（ -15.3%）。财务安全仍为公司重点关注点，公司后续真正意义上的拿地重启仍需销售表现有实质性改观。 2024 年公司开工目标 408 万平（较 2023 年实际-7.3%），供货规模与质量承压或对后续销售形成持续压制，但考虑公司2023 年末仍有 3884 万平可售土储，销售绝对量仍有望维持一定体量。 自持业务稳健增长， 成为重要的盈利与现金流来源。 截至 2023 年末，公司全国布局 198座吾悦广场，已开业及委托管理在营数量 161 座，开业面积 1499 万平。截至 2024Q1末，平均出租率 96.9%； 2024Q1 公司实现商业运营总收入 30.4 亿元（ +20.3%），完成全年目标的 24.3%，成为公司重要的现金流与盈利补充。除了最为直接的租管费现金回流，公司依托优质物业获取经营性物业贷等融资渠道，对公司资金安全性提供了重要保障。 2024 年计划新开业吾悦广场及委托管理在营项目 12 座，实现商业运营总收入 125亿元（较上年实际+10.4%），自持业务仍将稳健增长。 自持业务增长稳健，持续跟踪公司销售与资金面情况。 自持业务稳健增长，成为公司重要的现金流、盈利与融资来源；开发端压力已在当前估值充分体现，持续跟踪后续政策、销售与融资表现。 预计公司 2024-2026 年归母净利为 7.8/8.1/9.2 亿元，对应 PE 为28X/28X/24X，考虑到短期盈利与销售拿地仍有一定压力，维持“增持”评级。 风险提示1、后续销售表现存一定不确定性：行业需求端依旧承压， 考虑公司开工计划与土储情况预计 2024 年销售仍将下行，但保持一定量的销售规模对于公司资金安全至关重要，需要持续关注公司后续销售表现。 2、后续公司融资情况存一定不确定性：公司后续融资情况对其偿还到期公开债务与保障自身资金安全意义重大，需关注其公开债与经营性物业贷等获取情况。

事件描述公司公告， 2024Q1公司实现营收 69.6亿元（ -51.5%），归母净利润-2.8亿元（去年同期盈利5.1亿元）， 综合毛利率 14.9%（ -2.6pct）。 事件评论 收入与盈利能力双降， 后续业绩仍需进一步努力。 2024Q1公司实现营收 69.6亿元（ -51.5%），营收大幅下降主要由于结算资源量减少。归母业绩亏损 2.8亿元，主因收入大降的背景下综合毛利率同比下降 2.6pct 至 14.9%，此外收入下降导致期间费用率同比提升 11.7pct 至 22.9%。截至 2024Q1公司表内预收账款 688.3亿元（ -24.6%），预收账款/2023年结算收入=81%，后期结算收入或仍将承压，毛利率底部区间震荡，房价下跌背景下存货的减值压力仍在，后续业绩仍需进一步努力。 销售规模居行业前列，投资与开工主动收缩是理性选择。2024Q1公司销售额 167.3亿元（ -62.1%），销售面积 98.4万方（ -59.5%），销售均价 1.7万元/平（ -6.4%）， 销售排名行业第 14位（ 2023年行业排名第 10位）。资金链趋紧下公司投资审慎，一季度未公告获取新项目。 2024Q1新开工量 27.8万方（ -51.9%），竣工量 144.9万方（ +8.0%）。 截至2023年底公司未结算土储 4100万方（ -20.9%）， 土储仍具一定规模，只是适销对路的新库存占比下降。销售延续弱势，资金链趋紧，公司前端投资与开工主动收缩是理性选择。 降杠杆是主基调， 融资成本持续下行。截至 2023年底公司有息负债合计 919.1亿元(-20.2%)，降杠杆是公司主基调，其中银行借款占比 75.5%，长债占比 55.6%。三道红线指标居于绿档，资产负债率 68.7%，剔除预收款后的资产负债率 61.3%，净负债率 53.2%。 融资成本持续下行， 2023年债务融资加权平均成本为 4.36%（ -0.17pct）。 投资建议： 受制于市场需求下行及行业性的信用收缩，公司经营导向也顺势趋于审慎；债务压力临近、资金链趋紧下，公司紧抓销售回款，积极抵押优质资产换取现金流的态度值得肯定。作为老牌优质房企，公司相对突出的运营效率和资源禀赋仍在，如果政策进一步宽松，等到市场需求企稳，公司凭借高效的运营和卓越的品牌，有望迎来经营层面的边际改善，预计 2024-2026年归母净利 9.6/10.2/10.5亿，增速 8.4%/5.7%/3.2%，对应 PE分别为 18.7/17.7/17.1X，维持“增持”评级。 风险提示 1、销售下滑，现金回款减少，资金链压力进一步趋紧：公司当前资金链压力较大，若销售进一步下滑，资金压力会进一步加剧。 2、资产处置受阻，资金链压力加剧。公司可通过处置资产回笼现金，或抵押项目股权融资，若销售承压背景下资产处置受阻，资金紧张局面恐较难缓解

2023年公司实现营收 721.4亿（ +19.4%）；归母净利润 18.4亿 (-29.6%)，扣非后归母净利8.7亿（ -63.8%）。分红率 55.4%(+25pct)，股息率 5.9%。2024Q1归母业绩 3.5亿元（ -35.3%）。 事件评论 毛利率与投资收益下滑、减值提升等因素拖累业绩表现，大手笔分红彰显国企诚意。2023年公司营收 721.4亿（ +19.4%），而归母净利润 18.4亿 (-29.6%)，业绩表现明显弱于营收，主因综合毛利率同比下降 2.0pct 至 18.1%，对联合营企业的投资收益同比下滑 99.2%至 0.1亿，计提减值 16.4亿元（去年同期计提 8.4亿元）。虽然土增税率、期间费用率分别同比下降 0.6pct、0.9pct 至 3.8%、5.9%，投资性房地产评估增值带来公允价值提升 8.2亿元，仍难抵毛利率与投资收益下滑、减值等因素对业绩的拖累。 2024Q1归母业绩 3.5亿元（ -35.3%），主因收入与毛利率双降。截至 2023年末公司账上预收楼款 935亿元（ +15.7%） , 预收款/开发业务收入=1.37X，预收款充裕保障后期结算收入增长，毛利率下行压力逐步释放，对后期业绩展望维持相对稳健。值得关注的是公司 2023年分红比例高达 55.4%(+25pct)，股息率高达 5.9%，大手笔分红彰显国企担当。 连续 4年销售规模稳居千亿规模， 持续加码高能级城市土储， 土储充裕保障后期销售。 2023年公司销售额 1260亿元（ +4.8%），行业排名提升 4位至第 14名，连续 4年稳居千亿阵营，销售面积 399万方（ -0.4%），销售均价 3.2万元/方（ +5.2%）。华东大区销售额占比 55%，保持压舱石地位；华南大区占比 24.6%，增势明显；珠海大区占比 15.2%，稳居珠海龙头地位；北方区域占比 5.2%。拿地方面，公司积极在上海、广州、杭州、南京、成都等高能级城市斩获项目，全年累计获取 23个优质项目，新增全口径货值 727亿元，行业排名第 12位，拿地计容建面 497万方，拿地面积/销售面积=124.4%，拿地较积极，补货强度行业前列。 2023年新开工量 205万方（ -28.3%），竣工面积 515万方（ -22.0%），未竣工土储 1623万方（ -8.4%），待售土储充裕，保障后期销售规模增长。 债务规模平稳下行， 融资成本不断优化。截至 2023年底，公司有息负债余额 1440亿元(-1.1%)，有息负债平稳下行，其中长期负债占比 83%，债务结构稳健。融资成本 5.48%（ -0.28pct），三道红线稳居绿档。报告期内公司业内第二例完成股权融资，成功定增募资超 51亿元，首单租赁住房 Pre-REITs 项目落地，融资渠道多元化，保障公司健康现金流。 投资建议： 1）短期来看，公司销售拿地积极，增速业内领先，布局核心城市，可售土储充裕保障规模增长； 2）长期来看，行业供给格局优化，有望凭借雄厚的财务资源，立足珠海大本营，深耕核心城市，扎实投资，追求有品质的增长； 3）公司三道红线稳居绿档，资金成本下行，广义费用层面有进一步改善空间； 4）华发集团积极增持与定增认购，彰显集团对上市公司的强力支持； 2023年分红比例大幅提升至 55.4%，大手笔分红表现地方国企的担当。预测 2024-2026年公司归母净利润 18.9/19.4/19.7亿元，业绩增速 3%、2%、 2%，对应 PE 为 9.1/8.9/8.7X，给予“买入”评级。 风险提示 1、市场销售延续弱势，公司销售规模增长不及预期； 2、核心城市摇号拿地量不及预期。

事件描述公司 2024Q1 实现营收 37.2 亿元（ +12.7%），归母净利润 1.9 亿元（ +3.3%），扣非归母净利润 1.8 亿元（ +10.5%）。 事件评论 业绩稳健增长，毛利率略微承压但费率控制得力。截至 2024Q1 末，公司在管项目数量达到 2155 个，管理面积达到 3.74 亿平（ +18.7%）， 拉动营收同比+12.7%到 37.2 亿元。毛利率略有承压， 2024Q1 公司综合毛利率 11.7%（ -0.6pct），对业绩形成一定压制；但费率控制得力，尤其有息负债进一步下降后财务费用开支明显下行，一定程度对冲毛利率下行影响。最终公司实现归母净利润 1.9 亿元（ +3.3%）， 整体仍实现平稳增长。后续展望方面，内生外拓双轮驱动下公司管理规模与营收有望稳健提升，毛利率再次下行空间有限，有息负债持续缩降后利息支出将大幅缩减，公司未来业绩有望持续稳健前行。 非住业态优势持续强化，多模式积极获取优质项目。非住业态为公司传统优势项目，截至2023 年末公司在管规模中非住业态规模占比达 61.9%。本年度公司非住优势地位继续强化， 2024Q1 成功中标广州国际金融城、中国人寿大厦等多个大项目，在金融、医院、轨道交通等领域也持续拓展，如中标上海轨道交通 3、 4 号线 50 座车站等服务项目。内生外拓双轮驱动下，公司一季度物管业务实现新签合同额 7.91 亿元，为全年规模提升实现良好开局。多模式积极拓展，总对总业务客户持续深化，中兴、京东等知名大客户项目持续中标；合资合作业务方面成功与佛山当地国资合作，后续有望持续获取优质项目。 增值服务稳中向好，资管业务营运顺畅。 平台增值服务加快业务转型，主动放弃部分低毛利业务，多维度寻求盈利新增点。一季度自有直播平台“招小播”直播总销售额较去年同期增长 5 倍；到家服务新增的收纳整理服务一季度销售额同比+41%；与友宝战略合作提升公区资源盈利能力；充电桩接入数已逾 2.5 万台，并持续推进湛江等片区城市级充电桩市场拓展。专业业务表现良好，积余设施在 IFM 赛道中标多个优质项目；建筑科技也成功中标贵州茅台酒库等大型园区项目，市拓总合同额超 2000 万元。资管业务成为公司提升盈利的重要抓手，2024Q1 在管集中商业销售额同比+27.6%，同店同比+7.2%，维持良好的营运态势；持有物业租赁业务以稳定经营为主导，稳定现有客源同时关注潜在需求。 央企物管龙头有望长期稳健前行， 估值仍存修复空间。 母公司支持之外，公司积极市拓，非住优势持续强化，物管主业有望稳健增长；继一季度偿还 15 亿中票后，公司有息负债仍有望进一步下降，持续提振盈利预期；重视现金流管控与回报股东，2024-2026 年现金分红比例均不低于 25%，考虑后续稳定的现金回流不排除进一步提升分红的可能性；物管利润率修复与轻重分离预期更是公司盈利与估值修复的潜在隐性期权。预计公司 2024-2026 年归母净利分别为 8.7/10.1/11.7 亿元，分别同比+18.5%/+15.8%/+15.5%，对应当前估值为 12.3/10.6/9.2X，维持“买入”评级。 风险提示1、公司物管利润率修复进度不及预期；2、轻重分离进度不及预期。

事件描述公司 2023年实现营收 3468亿元（ +23.4%），归母净利润 121亿元（ -34.1%），拟每 10股派发现金红利 4.1元，现金分红比例 40.3%，如若考虑此前股票回购，合计分红比例达 42.4%。 事件评论 业绩表现与预告基本一致， 周期压力导致业绩下行。 2023年公司实现竣工面积 4053万平（ +2.0%，完成竣工目标的 91.1%），结算端量价齐升（表内结算面积+21.4%，均价+3.5%），最终结算收入同比+25.7%至 3225亿元，拉动营收同比+23.4%至 3468亿元。 周期压力之下，毛利率和资产质量也难免承压， 2023年公司开发结算毛利率同比下降5.5pct 至 16.3%，综合毛利率同比下降 6.0pct 至 16.0%；出于审慎原则计提资产减值准备 50.4亿元，影响归母净利润 32.8亿元。对合联营企业投资收益下降 15.2亿元，尽管期间费用率下行对业绩压力有所对冲，公司最终归母净利润仍同比-34.1%至 121亿元。 后续展望方面， 2024年竣工目标 3400万平（较 2023年实际-16.1%），但前期上涨的销售均价或将在后端结算逐渐体现；预收和潜在可结转量相对充裕（ 2023年末预收/结算为1.17，已售待回笼资金 966亿元），随着低价土地陆续结算，公司业绩有望逐渐改善。 销售如期登顶，逆势补充优质土储保障未来规模。 尽管行业需求仍相对低迷，但公司凭借央企背景与卓越口碑，销售表现明显优于同行，市占率也稳步提升。 2023年公司实现销售金额 4222亿元（ -7.7%），面积 2386万平（ -13.2%），均价 1.77万元/平（ +6.3%），核心城市区域深耕效果凸显；重视现金回笼，全年销售回笼率 101.9%（ +8.5pct），当年销售回笼率 78.3%（ +11.2pct）。2023年公司销售额排名如愿登顶，全国市占率也由 2011年的 1.25%提升至 2023年的 3.62%。公司重视拿地质量，逆势补充优质土储，权益比例也明显上行。2023年拿地金额 1632亿元（ -4.3%），面积 1075万平（ +2.0%），均价 1.52万元/平（ -6.1%），总拓储量业内领先，权益比例同比提升 16pct 至 83%；拿地金额强度38.6%（ +1.4pct），拿地均价/销售均价 85.8%（ -11.4pct），弱市背景下拿地更为聚焦，新拓土储流速与盈利均有较好保障。截至 2023年末公司计容土储 7790万平，2024年计划开工 1800万平（较 2023年实际+20.7%），为后续可供货量及规模地位提供有力保障。 主动提高分红比例彰显央企担当， 积极增持回购提振市场信心。 公司修订 2023-2025年股东回报规划，拟提高 2023-2025年度现金分红比例均不低于 40%； 2023年实际现金分红比例 40.3%（考虑此前股票回购，合计分红比例 42.4%），较 2022年 29.4%分红比例明显上行。践行回购承诺，截至 2024/3/7回购期满累计回购 1.05亿股，支付资金 10.0亿元；实控人累计增持 0.27亿股，金额 2.5亿元，公司主动增持回购有力提振市场信心。 周期压力不改长期逻辑，央企龙头或已进入左侧布局窗口。尽管周期压力难免，但考虑融资、拿地、费率控制等竞争优势和长期地位，当前估值隐含的预期已过于悲观，只需等待修复契机。待近年优质土储进入结算期，盈利能力有望提升；格局优化与份额提高为公司长期确定性逻辑，提高分红比例彰显央企担当，积极回购增持提振市场信心。预计 2024-2026年归母净利润 121/130/137亿元，对应 PE 为 7.9/7.4/7.0X，维持“买入”评级。 风险提示 1、毛利率何时触底存在一定不确定性； 2、如若房价继续下行，公司仍存一定减值压力。

事件描述公司 2023Q1-3 实现营收 712.8 亿元（ +15.4%），归母净利润 24.8 亿元（ -26.0%），扣非归母净利 20.4 亿（ -29.4%）。 事件评论 竣工表现突出， 结算毛利率下降与大笔计提减值准备削弱业绩表现。 2023Q1-3 公司竣工表现亮眼（完成 1181 万平，同比+29.1%）， 已完成全年竣工目标的 61.1%，推动营收同比+15.4%至 712.8 亿元。结算毛利率随行业趋势下行，尽管高盈利性商业运营业务稳步扩张对其有所对冲，2023Q1-3 公司综合毛利率仍同比有所下降（同比-3.0pct 至 18.2%）；利息资本化率下降财务费用率有所提升，但受益管理费用率下行公司期间费率仍同比下行；合联营企业投资收益同比提升 9.3 亿，对公司盈利形成有益补充。公司出于审慎性原则，前三季度累计计提 19.7 亿减值准备，减少公司归母净利润 14.0 亿，最终公司 2023Q1-3 实现归母净利润 24.8 亿元（ -26.0%；需注意公司减值计提前实现归母净利润 38.7 亿，同比+15.6%）。后续展望方面，截至 2023Q3 末公司合同负债 1410 亿，年中全口径已售未结货值 2588 亿元，可结资源仍有保障；2023 年全年竣工目标 1933 万平（同比-3.6%），参考当前进度预计全年完成度较高，开发收入端仍可维持大体稳定；结算毛利率进一步下行空间有限，合联营项目业绩贡献提升，高盈利商业运营总收入持续增长（ 2023 年目标110 亿），再次大笔减值压力下降，公司后续业绩表现或有望边际修复。 销售仍延续收缩态势， 拿地重启仍需时日。 受推货节奏、质量与市场信心等影响，公司销售端表现依旧承压， 2023Q1-3 实现销售金额 602 亿元（ -35.9%）、面积 753 万平（ -20.9%）、均价 0.80 万元/平（ -19.0%）。尽管三季度政策环境偏宽松，但行业基本面真正企稳或仍需时日，财务安全仍为民企核心关注点。公司在持续抢抓回款的同时基本暂停拿地，后续真正意义上的拿地重启仍需销售表现有实质性改观。公司在手土储规模仍有一定支撑，年中住宅可租售资源约 4360 万平，对销售供货保障程度仍相对较好，需要持续关注后续政策宽松进展以及行业与公司销售修复情况。 自持业务稳健前行， 行业消费类 REITs 实质推进背景下公司优质商业估值有望重塑。 2023Q1-3 公司实现商业运营总收入 81.3 亿元（ +13.0%），完成全年目标的 73.9%；出租物业总数量达到 158 座，可供出租面积达 893 万平（ +17.9%）， 出租率仍维持 96.0%的高位，其商场开业数量位居我国境内外上市公司首位。 2023 年公司计划实现商业运营收入 110 亿元，将成为重要的现金流与盈利补充；近期行业内消费类公募 REITs 获实质性推进，有望带动全行业优质自持资产价值重估，公司有望持续受益。 减值计提拖累盈利，期待自持业务价值重估。前期资金链、减值压力以及销售端压力已在当前估值充分体现，后续的积极变化值得重视。毛利率再次下行空间有限，后续业绩或有望边际修复；自持业务稳步扩张，为公司盈利与估值提供有益补充。预计公司 2023-2025年归母净利为 39/48/57 亿元，对应 PE 为 7.0X/5.8X/4.9X，维持“买入”评级。 风险提示1、后续销售表现存一定不确定性：尽管三季度宽松政策持续出台，但行业需求端依旧承压，考虑工程款等刚性现金流流出，保持一定量的销售规模对于公司资金安全至关重要，需要持续关注公司后续销售表现。 2、 Reits 与定增事项的推进存一定不确定性： Reits 与定增事项的推进进度关系到公司资金安全性、未来成长性与估值重塑的可能性，其相关进度需要持续关注。

地产业务可比净利率仍大体稳定,2019年业绩符合预期,且2020年业绩完成股权激励考核的难度较小。公司2019年收入增长79%,此前销售端的高速增长逐步在利润表兑现;开发业务毛利率下降2.3pct至17.9%,主因部分历史遗留项目结算比例略大,但税金及三费比率合计下降3.0pct,确保纯地产业务可比净利率仍大体稳定;此外,利润表的明显变化还包括以下三点,投资收益增加,资产及信用减值损失增加,少数股东损益占比提升。公司2019年底预收1234亿(+12%),预收/结算=2.39X(-1.6),仍处于行业前列;2020年计划竣工1439万方(+52%),表内已售未结资源毛利率高于2019年结算水平,且期间费率下降和投资收益增加预计仍将持续,预计2020年业绩完成股权激励考核要求难度较小。 2020年可推货量面临一定客观“约束”,但公司一直在追求自我“突破”,仍提出相对进取的销售目标。公司2019年拿地989万方,拿地/销售=0.64X(-0.75),广义角度在去库存,前端呈收敛态势,土储厚度有待提高;拿地均价上涨21%至0.53万/方,拿地能级边际提升。2019年开工量(1406万方)小于销售量(1541万方),狭义角度亦在去库存,导致2020年初在建未售库存略有下降,且2020年开工计划量下降18%,预计2020年可推货量面临一定“约束”,2020Q1相较于销售也仅是等量拿地,但公司一直在追求自我“突破”,仍提出了销售额增长“15%”的进取型目标,这对后续拿地强度和推盘速度提出了更急迫的要求。 资本结构有一定改善,运营效率边际趋缓但仍处行业偏高水平。公司2019年资本结构有一定改善,权益杠杆略增至1.25X,有息杠杆略降至3.6X,无息杠杆大体稳定在3.0X,净负债率166%(-26pct);经营效率角度,单位有息负债创造的回款1.21元,边际趋缓但仍处行业偏高水平,主要是销售并表率下降和表内有息增加所致;并表回款比全口径销售额也相应下降,同时融资成本也有一定上涨。 投资建议:业绩确定性较高,经营力争进一步突破。公司运营效率处于行业前列,预收保障性及毛利稳定性也导致业绩确定性较高;虽然面临货量约束,但仍力争进一步突破,“主动作为”也彰显进取之态。预计2020-2022年归母净利71/91/105亿,增速70%/28%/16%,对应P/E为4.3/3.4/2.9X,维持“买入”评级。

事件描述2019年报显示,公司收入增长11%,归母净利增长5%(扣非后-15%),拟每股派现0.83元,分红率为40%,对应静态股息率5%。 事件评论利润表任重而道远。公司2019年扣非后的归母净利-15%,主要是结算量(+22%)价(-11%)不及预期、毛利率下降(-5PCT)及计提存货减值损失(21亿)等因素所致;2019年竣工量如期倍增,但“结算/竣工”下降至50%,主要是竣工业态变化、并表率下降(下降12PCT至72%)、以及交付略延迟(2019年底已完工开发产品明显增加)等因素所致;最终归母净利得以实现正增长,主要是投资收益大幅增加的额外供需。2020年开工计划持平于去年,工期达可售货值同比略有增长,但推盘前置有望提升全年去化率,预期销售2500亿(+13%);竣工计划较去年实际量+8%,结算价格可能略有上涨,且2019年延迟结算部分将在当年兑现,预计收入端仍有双位数增长,只是毛利率下行和投资收益高基数可能导致盈利端继续承压。 扩表及降杠杆是是2019年关键词。公司2019年资产负债表显著扩张,总资产+46%,存货和投房均大幅增加(主要是前海土地整备所致);投入资本角度,固定类资产配比明显提升,开发类资产配比基本保持稳定,重资产化较明显。此外,前海土地整备拉动权益杠杆大幅提升至2.75X,有息杠杆和无息杠杆均明显下降至1.77X和1.67X,净负债率降低16pct至29%。 前端运营效率有所提升,公司仍具备创造“正利差”的能力。资金来源和支出角度,公司2019年经营和融资占比均大致相当,距离“高质量周转”还有提升空间。单位有息负债和单位投入资本创造的回款分别为0.94元和0.46元,前海土地整备重估导致权益资本放大,所以前者更具参考意义,接近1的周转效率在国企里位居前列且同比有一定改善。此外,公司融资成本仅4.92%,仍具备在现金流层面创造丰厚“正利差”的能力。 投资建议:资源价值的释放可能迟到但不会缺席。公司商业模式(资源+周转)具备稀缺性,存量优质资源价值突出,且新拓能力也值得期待,短期虽不尽如人意,但“好资源+低利率”加持下,公司长期角度仍是“时间的朋友”。预计2020-2022年归母净利分别为179/203/231亿元,分别增长12%/13%/14%,市盈率分别为7.3X/6.5X/5.7X,维持“买入”评级。风险提示:1.短期利润表可能承压; 2.核心资源开发和去化进度有不确定性。

毛利率高企及投资收益等因素导致2019年业绩略好于预期,2020年预期仍可稳健增长。公司2019年开发收入同增25%,结算量价分别同比+54%和-19%,结算量/竣工量43%(+4.5pct),毛利率41%(-1.8pct),费用率9.8%(+1.7pct),但投资收益大幅增加、计提减值损失下降、土增税减少等因素,最终拉动盈利增速与收入增速基本相当;此外,上市公司对金地商置的“穿透”持股比例提升,对业绩亦有一定贡献。2019年底预收账款840亿(+20%),预收/营收=1.32X;2020年竣工计划1158万方,较2019年实际量增长25%,并且低基数背景下,结算价格弹性显著向上,收入端展望可以再高看一筹;伴随2016-2017年的高价地项目逐步进入结算周期(2017年拿地力度较大),预计毛利率下行压力仍存;预计2020年公司盈利增速将低于收入增速,但大概率仍能维持双位数增长。 积极补库存后将趋于收敛,“追赶”回归“稳健”也是顺势而为。广义库存角度,公司连续三年积极补库,2019年拿地/销售=1.56X(+0.34),且拿地权益比略提升至52.5%;狭义库存角度,公司也连续两年积极补库,2019年开工/销售=1.51X(-0.26);2019年底总土储5233万方(一二线占75%,权益比54%)。尽管2020年开工计划较去年计划下降25%(顺势而为),但得益于连续两年的大力度补库,预计2020年可推货量(年初开工未售+上半年新开工)仍有一定增长。 相关多元业务价值逐步显现。2019年金地物业扩张提速,合同管理面积突破2.1亿方(+40%、物业类上市公司排名较为靠前),收入30.7亿(+42%、物业类上市公司排名NO.8),毛利率9.7%(+0.2PCT),长期看有提升空间。自持物业可出租面积82万方,2019年租金收入9.7亿(+12%),毛利率79%(-10PCT)。 投资建议:高等级信用+有质量周转+稳健型增长。2019年权益杠杆略提升至1.52X,有息杠杆维持2.13X,无息杠杆微降至1.91X,净负债率提升至60%,主要是积极补货所致,融资成本4.99%,高信用特征显著;经营性流入占比78%,典型的有质量周转;单位有息负债创造回款0.93元,经营效率在积极补货背景下仍略有提升,且继续创造丰厚正利差。预计2020-2022年归母净利118/136/156亿,增速17%/15%/15%,对应P/E为5.0/4.4/3.8X,维持”买入”评级。

全年盈利高增超预期。根据业绩快报,公司2019年全年营收/营业利润/归母净利分别为2355亿/503亿/266亿,同比分别增长21%/41%/41%。具体来看,结算收入增长相对平稳,符合预期;结算毛利率预计较18年出现了较明显提升(19年前三季度毛利率较18全年提高3.2PCT至35.9%),从而推升营业利润增速至41%,归母净利增速持平于41%左右。 另外,19年销售额4618亿元,同比+14%,考虑到销售权益比(克而瑞口径)较18年略有下降的影响,19年并表销售回款或仅个位数增长,依此推算出19年底预收款约3500亿元,对19年全年收入覆盖倍数达1.5倍,保障2020年收入维持稳健增长,但毛利率或有所回落,对应盈利增速或低于收入增速。 销售平稳增长,拿地力度适当收敛且成本仍可控。公司2019年全口径销售面积/金额分别为3123万平/4618亿元,同比分别增长13%/14%,销售平稳增长但略低于年初预期;19全年新增全口径计容建面2680万平米,对应拿地总价1555亿元,全口径“拿地额/销售额”较18年全年下降11PCT至34%,即使考虑拿地权益比提升7PCT至70%的影响后,对应权益“拿地额/销售额”也是有一定下滑,反应公司在连续几年积极拿地扩张后适当收敛;19年新增项目楼面均价0.58万元/平米(18年全年为0.62万元/平米),“地价/售价”录得39%,略低于18年水平,成本仍可控,也即拿地力度顺势收敛且成本仍可控。整体而言,公司未售货量充裕且聚焦一二线和热点三四线,截至12月末公司全口径未售计容约0.8亿平米,对应未售货值近1.2万亿量级,按最近12个月滚动销售测算可供销售约2.6年。 维持“强烈推荐-A”投资评级。公司是家典型高质量周转房企,具备持续稳定的内生性现金流创造能力,且a.未售货值优质周转也在提速,b.作为央企地产龙头融资优势相对显著,c.物业于19年12月成功赴港上市;目前市值较NAV折价约20%,20年PE仅5.9倍。维持“强烈推荐-A”投资评级,上调20-21年EPS预测至2.65元、3.07元(前次2.47元、2.93元),给予目标价21.2元/股(对应2020年PE=8X)。 风险提示:销售增长不及预期,结算不及预期,毛利率下降超预期。

优质项目进入结转期,短期业绩弹性有保障。公司前三季度营收/营业利润/归母净利分别为60.6亿/4.5亿/2.5亿,较同期分别+30.6%/+29.5%/+42.8%。分业务看,前三季度城市建设业务实现营收50.9亿元(合并抵消前),同比+65%,房地产业务实现营收13.43亿元(合并抵消前),同比-22%,物业业务实现营收3.45亿元,同比-5%,市政管养业务实现营收5.29亿元。公司前三季度房地产认购金额达82.14亿元,同比+163%,其主要来源于天健天骄南苑项目的预售款,且三季报披露该项目预计将于年内竣工,优质项目进入业绩释放期或将对短期业绩形成强力支撑。公司在建项目可售建面达163万方,未开工项目可售建面17万方,也即公司土储的总可售建面达180万方,对应货值约490亿元,且公司未结转项目中超76%的货值位于粤港澳大湾区,土储相对充裕且质量上佳,或将对未来业绩构成保障。 展望全年,考虑到天健天骄南苑项目或将部分结转,预计公司收入端将有20%+的增长,且得益于此项目较高的净利率,预计全年归母净利增速或将略高于收入增速。销售方面由于天健天骄南苑预售,预计19年全年增速将保持较高水平,20年销售或将承受一定压力。深国资委拟设立建设控股集团,公司或将持续受益于国改。《深圳市区域性国资国企综合改革试验实施方案》已于8月获批,公司于11月3日发布公告,公司控股股东深圳市国资委拟全资设立建设控股集团,并拟将直接持有的天健集团23.47%股份以及国资系统内相关建工企业的国有股份无偿划转至建设控股集团,拟将深投控未确权的28项土地(房产)资产的权益划转至建设控股集团。届时公司作为建设控股集团旗下重要的上市平台及建工房企,或将持续受益于国改。 天健公司深耕粤港澳大湾区,未来或受益于大湾区规划及旧改推进。公司总部位于深圳,近年来深耕粤港澳大湾区。公司未结转项目中大部分货值位于大湾区,且布局的深广惠三个城市均在粤港澳大湾区规划中有重要定位,未来或将持续受益于大湾区规划。公司城市服务经验丰富,业务涵盖城市基础设施管养服务、棚户区改造服务、商业运营服务、物业服务等多个方面,其中罗湖棚改项目包含木棉岭及布心片区共计17个地块,且大本营深圳亦为旧改重地,随着旧改的持续推进,作为本地城市服务龙头的天健有望获得更多高盈利项目储备。 天健天骄南苑项目预售充实现金流,偿债能力有所提高。截至三季末公司有息负债规模120亿,对应有息负债率136%,均较去年同期有所下降;得益于8月底天健天骄南苑项目预售充实现金流,三季度公司在手现金较中报提升38亿元至96亿元,对短债的保障系数大幅提升60pct至2.14,真实净负债率亦较降至59%,综合偿债能力有所提高 投资建议:公司优质项目进入结转期,短期业绩弹性有保障;控股股东深圳市国资委拟设立建设控股集团,公司或将持续受益于国改;此外,公司深耕粤港澳大湾区,超过76%的未结货值位于大湾区,且深圳旧改潜在储备较大,未来或将持续受益于湾区规划及旧改推进。公司房地产项目未售货值约490亿,估算公司NAV164亿,当前市值较NAV折价41%。若按NAV折价30%来保守估算,对应目标价6.14元。预计公司2019-2021年EPS分别为0.52元、0.62元和0.72元,当前股价对应PE分别为10.1倍、8.5倍和7.3倍,给予“强烈推荐-A”评级。 风险提示:地产销售不及预期,项目结转不及预期,旧改推进不及预期。

公司的核心亮点在于:a. 土储丰厚且优质(盈利能力极强),低有息负债且现金流稳定;b. 安全边际显著,目前市值较 NAV 折价约 45%;c. 公司积极回馈股东,公司 18年回购金额 4.53亿元,派息约 8.68亿(分红率 85%),19年回购金额5.47亿元,保守估计 19年分红率 50%对应潜在股息率也已超 5%。另外,新业务谨慎稳步推进,对资本消耗不大。维持“强烈推荐-A”投资评级,目标价 4.94元/股(对应 NAV 折价 25%)。 (1)土储丰厚且优质,得益于多年前拿地楼面价偏低且半数土储享有税收优惠,盈利能力极强。公司近两年销售额大体维持在 30-40亿元的规模,无新拿地,结算利润维持在 10-12亿元的规模。截至 2019H1,公司未竣工建面约 320万平(权益比 100%),对应未竣工货值约 580亿元,结构上南京/芜湖/上海占比分别为68%/19%/6%(建面口径),其中单南京威尼斯水城建面占比就达 52%,全部货值按 18年的销售量级来说可供开发 10年以上,土储丰厚;且在手土储均是多年前获取,楼面价偏低,且南京威尼斯水城地块得益于当时拿地的税收优惠政策,所交土增税率相对更低,近年来房价趋势上涨推动公司结算毛利率/净利率持续改善,18年综合净利率更是高达 30%,预计这种高盈利能力有望持续。 (2)“稳中求进”有序推进产业转型升级。a. 文体产业方面,产业链布局已初步完成。具体来看,文产集团积极推进艺术品综合平台搭建工作并初具规模;苏宁艺术馆集群效应凸显;红熠文化定位影视文化和娱乐经纪,旗下艺人通过综艺节目,并将组建国际化男子团体。b. 医美产业方面,着力打造苏亚医美品牌定位升级,并适当调整完善经营战略,目前旗下约有 5家店,仍处在培育阶段,短期略有亏损但仍可控。 (3)有息负债体量较小,财务结构极为稳健。截至三季度末,公司账面有息负债约 30亿元,较去年底大体增加了 9亿元(主要是长借);公司在手现金约 23亿元,与去年底大体减少了 6亿元,这导致 19Q3净负债率较 18年底提升至 9%,但仍属于行业极低水平;三季度末现金对即期有息负债的保障倍数高达 2.7倍,公司财务结构极为稳健。

(1)11月单月销售持续高增。公司1-11月全口径销售金额/销售面积分别为1819亿元/1471万平(权益比均为64%),同比分别+36.7%/+45.9%;对应销售均价1.24万元/方,较18年全年-3.8%;结构上看,1-11月大福建/长三角/珠三角/京津冀/内地全口径销售额分别为329/616/158/51/665亿元,同比分别+25%/+59%/+8%/+8%/+37%,也即长三角/内地销售规模最大且增速也最高,其次是大本营大福建,一省销售规模便高达330亿元(全省市占率达6%)。边际上看,11月单月公司全口径销售金额/销售面积分别为177亿元/147万平,同比分别+47.1%/+53.2%,单月销售增速显著强于top20房企均值,销量持续高增得益于积极进取的开发节奏和推盘力度,预计全年销售额大概率超2000亿元。 (2)1-11月权益拿地力度虽仍偏谨慎但较18年要更积极。根据月度拿地公告,1-11月公司累计新增全口径计容建面/总地价分别为988万平/436亿元,对应楼面均价约0.44万元/平;从“拿地额/销售额”看拿地力度,1-11月全口径拿地力度约为24%,低于去年全年34%的水平,但1-11月拿地权益比较去年全年提升32PCT至86%,对应权益拿地力度(反映真实拿地力度)较18年全年提升了6PCT至32%(17年约85%),也即公司在经历17年大力拿地补货后,18年拿地明显收敛,19年拿地虽仍偏谨慎但较18年要更积极。看地价房价比(楼面均价/销售均价),1-11月累计约35.7%,较18年全年略有提高但仍处于较低水平,拿地性价比控制得当。整体而言,截至11月末,公司全口径可售面积约4200万方(权益比65%左右),其中一二线货量和货值占比分别为76%和86%(披露口径),可售货值充裕且能级较高。 (3)表内负债得到有效控制、净负债率如期下降。公司近年来持续控制表内负债,截至三季度末,有息负债(不含永续债)约1140亿,绝对额得到有效控制,少数股东权益也大幅增加,共同驱动净负债率(扣永续债)较去年底降低50PCT至170%,虽仍处行业较高位置,但边际改善较为明显。此外,公司有息负债结构也有优化,即期有息负债占比较去年底下降15PCT至28%,账面现金对即期有息负债的覆盖倍数提升至141%。 投资建议:11月单月销售持续高增,累计权益拿地力度虽仍偏谨慎但较18年更积极,且拿地性价比得当。从项目端去看,公司一直是典型的快周转开发商,但前几年受制于较高的杠杆率,综合运营效率受到一定拖累;比较积极的是,公司近年来在表内负债、杠杆率、资金链等短板方面正在发生较明显的边际改善,11月东方金诚国际信评将公司主体信用由AA+提高至AAA,而且存量土地储备城市布局能级较高,原始土地成本也较低,新增拿地的性价比亦控制得当,这些是公司基本面最核心的变化和亮点。预计公司2019-2021年EPS分别为1.02、1.39和1.77元,对应PE分别为6.4X、4.7X和3.7X,目前市值较NAV折价约35%,维持“强烈推荐-A”的投资评级,目标价9.7元/股(对应2020PE=7X)。 风险提示:融资环境收紧超预期、权益销售增长不及预期。