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李洋

招商证券

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万科A 房地产业 2020-04-03 26.50 38.30 45.02% 27.75 4.72%
27.96 5.51% -- 详细
(1)事业合伙人增持16亿元,彰显对公司中长期发展信心。3月31号,公司公告,代表事业合伙人的“盈安合伙”通过大宗交易形式继续购入公司0.65亿股(占当前总股本0.58%),平均价格25元/股,对应金额16.25亿元。盈安合伙成立于2014年5月,当时房地产市场低迷,公司估值偏低,同时,公司大股东持股比例较低,股权分散。公司在2014年5月至2015年1月期间,将当时“集体奖金”账户的资金作为劣后资金,通过资管计划(金鹏计划)累计购入公司4.96亿股(占当前股本4.39%)。时隔五年的这次增持完成后,盈安合伙总共持有公司5.61亿股,占总股本比例4.97%。我们认为,该事件充分彰显了对公司中长期发展信心,且当前股权结构已基本稳定;同时,公司股价已超调,对应2020PE=6.3X,安全边际显著,配置价值凸出。 (2)2019年权益拿地力度并未减弱,公司前端(拟开发)周转效率持续加快,2020年关注焦点应落在后续拿地上。公司19年全口径销售面积/金额分别为4112万平米/6308亿元,同比分别增长1.8%/3.9%,销售均价约1.53万元/平。全年新增全口径计容建面3717万平米,平均楼面价约0.63万元/平,从“拿地建面/销售面积”看拿地力度,19年仅90%,低于17、18年水平,但拿地权益比相较18年提升14PCT至67%,也即从权益角度看,19年拿地力度较18年并未减弱;从节奏上看,19年上半年土地市场局部过热时拿地适当收敛,下半年土地市场降温后积极补货,拿地纪律造就较好的踩点能力,全年新增土储80%位于一二线城市(权益土地款口径);地价房价比(楼面均价/销售均价)全年约41%,高于18年但跟过去3年平均水平相当,也即潜在盈利能力相对可控。 整体而言,公司未售货量充裕且聚焦一二线和热点三四线城市,截至19年底,公司全口径在建及拟开发建面约1.77亿平,剔除已售未结后可售建面约1.1亿方,对应可售货值1.6万亿元,按12个月滚动销售测算可供开发2.5年,本轮周期以来,公司前端(拟开发)周转效率持续加快,凸显极致的高质量周转特色。 (3)多元化业务潜在价值逐步凸显。 a.物业管理:在管面积4.5亿平,累计签约面积6.4亿平(同比+26%),19年全年营收127亿元,同比+30%(18年全年+33%),占比公司总营收的3.5%; 报告期内,一方面,继续积极拓展资源,全年新增项目签约饱和收入近54亿元,同比+33%,其中住宅/非住宅占比分别为62%/38%;另一方面,与戴德梁行成立合资公司,实现商业物业服务和设施管理的强强联合。万科物业近几年积极拓展项目资源,快速增长、且市场口碑好,具备较高潜在价值。 b.商业物业:截至19年末,公司合计管理商业项目总建筑面积超过1350万平(19年中);其中,印力集团运营项目逾108个(较年初减少了12个),管理面积近900万平,已开业面积为644万平方米(90%为购物中心,出租率90+%)。 另外,19年11月公司发起印象壹号商业投资基金,总规模30亿元,未来将投向购物中心的开发和运营。整体而言,公司商业物业规模已处于行业前列,且持续在提升既有项目的运营表现,潜在价值也较大。 c.物流地产:19年万纬物流新获取项目21个,对应可租赁物业建面191万方;截至19年底,已进驻44个城市,累计获取138个项目(123个高标库+15个冷库),对应可租赁物业建面1086万平,其中稳定运营项目53个,含45个高标库项目和8个冷链项目,高标库稳定运营项目平均出租率为92%,冷库的全年仓库使用率为82%。另外,公司持有普洛斯21.4%股权,为单一最大持有人。公司物流地产已处于行业领先地位,重估价值较为可观(数百亿量级)。 (4)负债率维持低位,财务结构极为稳健,无息负债驱动的标杆。截至19年末,公司账面有息负债2579亿元,从期限上看,即期有限负债占比仅36.4%,从融资对象上看,银行借款/债券/其他借款占比分别为55%/24%/21%,对应综合成本约5.4%,与18年持平;净负债率较18年底提高3PCT至34%,持续位于行业较低水平;公司在手现金1662亿元,对即期有息负债的保障倍数约1.8倍,财务结构极为稳健。 投资建议:行业整体去杠杆背景下,新的起跑线已出现,具备高质量周转的类万科公司或已和其余公司拉开距离,高质量周转=无息负债驱动+非囤地模式,特点是前端(拟开发)+后端(在建未售)周转效率均较高,基本盘拥有造血功能而不是靠周期来换账面盈利,在现金流量表上则体现为销售回款持续且稳定的高于融资回款(图3),理应享有估值溢价;短期角度,公司业绩持续稳健增长能力较强,新业务潜在价值进一步凸显,事业合伙人再次增持充分彰显对公司发展信心,,持续看好公司长期价值且短期性价比凸出,维持“强烈推荐-A”评级,目标价38.3元/股。 风险提示:疫情影响超预期、拿地力度低于预期、结算规模低于预期。
金科股份 房地产业 2020-03-27 7.93 10.10 29.82% 8.35 5.30%
8.38 5.67% -- 详细
一、公司近年积极扩张,跟投激励彰显发展决心。金科股份成立于1998年,为重庆本土龙头企业,公司在投资布局上坚持围绕“三圈一带、八大城市群”深耕发展,坚持聚焦省域深耕,形成“以二三线城市为主,一四线城市为辅”的全国化均衡布局。公司近几年积极扩张,2016-19年全口径销售金额CAGR高达70%,19年重点深耕城市的市占率进一步提升,房地产业务已遍布23个省市,且拿地依旧延续积极扩张态势。公司共有243个项目实施跟投,且19年6月发布卓越共赢计划暨2019至2023年员工持股计划,彰显积极发展决心。 二、得益于结转放量,19年营收/盈利双高增。公司19年营收/营业利润/归母净利分别为678亿/86亿/57亿,同比分别增长64%/61%/46%;公司拟派现0.45元/股,对应分红率42.3%,较18年略降但仍处高位,股息率高达6.4%。19年公司营收高增主因前两年销售规模持续高增带来的项目结转放量;综合毛利率提升0.3PCT至28.8%、三费费率下降0.9PCT至11.1%(管理费率高位下降)、且投资收益回正,但由于资产减值损失大额计提(9.8亿),影响相互对冲,使得营业利润增速较营收增速略降至61%;期内结转项目权益比下降拉低归母净利增速降至46%,但仍处高位。 展望2020年,收入有望维持较高增长:一方面,截至19年末,公司预收款1147亿,对19年营收保障系数达1.7倍,略低于18年但仍处历史高位;另一方面,根据19年末在建面积、20年计划开工面积及20年末预计在建面积倒推出20年竣工面积约2000万方,较19年末竣工面积增长约60%,考虑到竣工影响结算但不决定结算,且权益比下降,预计20年结算规模或低于竣工增速但大概率维持较高位。 三、销售持续高增,战略上城市扩张与省域深耕并重,核心城市市占率持续提升。 公司2016-18年全口径销售金额CAGR高达75%,19年销售金额/面积分别为1860亿元/1905万方,同比分别增长57%/42%,持续高增,19年销售均价9764元/平方米(+10%),公司在量价齐升的情况下依旧保持了87%的回款率,与上年基本持平。公司坚持省域深耕,重点布局城市市占率明显提高,如重庆/苏州/南宁/合肥/成都19年销售市占率较18年分别提升2.1/1.4/1.7/1.6/0.3PCT,达到11.7%/2.3%/4.7%/3.6%/1.5%。 四、拿地力度略有收敛但仍延续积极扩张态势,结构上适当下沉三四线。公司19年全口径拿地金额/拿地建面分别为888亿元/3323万方,对应楼面价约2672元/平米;从拿地力度上看,“拿地额/销售额”达48%,较18年有所下降但仍在较高位,延续了16年以来的积极扩张态势;从拿地质量上看,19年“楼面均价/销售均价”较18年下降11PCT至27%,明显下降,不过这主要是受19年较大规模下沉三四线(小地块+快周转)影响,整体而言,公司近几年在积极扩张,适当下沉三四线的同时,潜在盈利能力虽有压力但仍可控。截至19年末,公司全口径可售建筑面积约6690万方,大致对应未售货值约5500亿元,按最近12个月滚动销售测算可供开发3年;结构上看,重庆占比降至29%,华东、西南(不含重庆)、华中、华南、华北占比分别达到22%、18%、16%、7%、5%,布局结构更加均衡。 五、物业板块荣获服务百强企业规模top10,中西部市占率第一a.物业板块:2019年生活服务业务营收23.1亿元,同比+33.2%,毛利率25.8%,较上年增长7.1个百分点,19年中累计合同管理面积约2.4亿方,服务业态涵盖居民住宅、政府公共建设、商业写字楼、城市综合体等;金科服务荣获2019中国物业服务十强企业(连续四年蝉联),服务百强企业规模TOP10,中西部市场占有率第一。 b.科技产业园区运营:金科产业目前已进入重庆、四川、湖南、山东、山西、陕西等8省份11个城市,其中2019年新进驻城市6个,累计开发运营管理项目19个,面积超900万平米。 c.新能源业务:公司全年新能源业务实现营业收入41,491万元,同比增长约121%;实现净利润12,583万元,同比增长超200%。 六、财务结构持续改善。截至19年末,公司账面有息负债987亿元,其中,即期有限负债占比33%,结构上看银行贷款/非银行机构贷款/债券类(含摊销)占比分别为64%/17%/19%;近几年合作力度加大带动净资产快速提升,助推净负债率(不含永续债)持续回落,19年较18年下降24PCT至124%。公司在手现金360亿元,对短债的覆盖倍数约1.1倍。从现金流量表来看,得益于近几年销售持续高增,以及合作力度的加大,现金流结构出现改善,现金流量表中销售回款长期高于融资回款,且幅度逐渐扩大,或侧面反映公司内生经营能力进一步提升。 投资建议:公司激励充分、积极扩张,成长性较强,且现金流结构较可比房企更优。核心亮点在于:1)公司近几年拿地积极扩张、销售持续高增且周转加快,为后续业绩维持较高增长奠定基础;2)物业板块管理规模居全国前列且竞争优势较为显著,尤其在中西部区域;3)激励机制充分,员工持股计划+“同舟共赢”跟投机制多方位提升员工积极性;4)股息率较高,且相对估值优势也较为突出。 预计2020-2022年EPS分别为1.34、1.64和2.00元,对应PE分别为5.7X、4.6X和3.8X,首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级,目标价10.1元/股。 风险提示:受疫情影响销售施工复苏不及预期,三四线新增土储质量及周转不及预期,股权结构不稳定。
万科A 房地产业 2020-03-19 27.40 38.30 45.02% 27.75 1.28%
27.96 2.04% -- 详细
投资要点:(1)19全年盈利略低于预期,主因毛利率高位回落及投资收益下降,资产减值损失计提较去年缩量对利润负向贡献降低。公司19年营收/营业利润/归母净利分别为3679亿/766亿/389亿,同比分别增长23.6%/13.5%/15.1%,拟派现1.045元/股,分红比例小幅下降至30.4%,股息率约3.7%。收入平稳增长,结构上看结算面积和结算均价同比分别增长+12.3%和+8.5%;毛利率高位回落1.3PCT至36.2%,以及投资收益较明显下降或是拉低利润增速主因,资产减值损失计提较去年同比下降30%,对利润负向贡献降低。 展望2020年,业绩或维持稳健增长。一方面,19年末公司并表已售未结货值约6091亿,对19年结算收入覆盖倍数约1.7倍,虽略低于18年但仍处历史高位;另一方面,20计划竣工面积3077万平,虽仅对应+12%增长,但结算面积增速预计将高于竣工增速,且结算均价或小个位数增长,预计20年结算收入增速靠近20%。 (2)2019年权益拿地力度并未减弱,公司前端(拟开发)周转效率持续加快,2020年关注焦点应落在后续拿地上。公司19年全口径销售面积/金额分别为4112万平米/6308亿元,同比分别增长1.8%/3.9%,销售均价约1.53万元/平。全年新增全口径计容建面3717万平米,平均楼面价约0.63万元/平,从“拿地建面/销售面积”看拿地力度,19年仅90%,低于17、18年水平,但拿地权益比相较18年提升14PCT至67%,也即从权益角度看,19年拿地力度较18年并未减弱;从节奏上看,19年上半年土地市场局部过热时拿地适当收敛,下半年土地市场降
保利地产 房地产业 2020-01-13 16.30 20.08 35.13% 16.59 1.78%
17.35 6.44%
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全年盈利高增超预期。根据业绩快报,公司2019年全年营收/营业利润/归母净利分别为2355亿/503亿/266亿,同比分别增长21%/41%/41%。具体来看,结算收入增长相对平稳,符合预期;结算毛利率预计较18年出现了较明显提升(19年前三季度毛利率较18全年提高3.2PCT至35.9%),从而推升营业利润增速至41%,归母净利增速持平于41%左右。 另外,19年销售额4618亿元,同比+14%,考虑到销售权益比(克而瑞口径)较18年略有下降的影响,19年并表销售回款或仅个位数增长,依此推算出19年底预收款约3500亿元,对19年全年收入覆盖倍数达1.5倍,保障2020年收入维持稳健增长,但毛利率或有所回落,对应盈利增速或低于收入增速。 销售平稳增长,拿地力度适当收敛且成本仍可控。公司2019年全口径销售面积/金额分别为3123万平/4618亿元,同比分别增长13%/14%,销售平稳增长但略低于年初预期;19全年新增全口径计容建面2680万平米,对应拿地总价1555亿元,全口径“拿地额/销售额”较18年全年下降11PCT至34%,即使考虑拿地权益比提升7PCT至70%的影响后,对应权益“拿地额/销售额”也是有一定下滑,反应公司在连续几年积极拿地扩张后适当收敛;19年新增项目楼面均价0.58万元/平米(18年全年为0.62万元/平米),“地价/售价”录得39%,略低于18年水平,成本仍可控,也即拿地力度顺势收敛且成本仍可控。整体而言,公司未售货量充裕且聚焦一二线和热点三四线,截至12月末公司全口径未售计容约0.8亿平米,对应未售货值近1.2万亿量级,按最近12个月滚动销售测算可供销售约2.6年。 维持“强烈推荐-A”投资评级。公司是家典型高质量周转房企,具备持续稳定的内生性现金流创造能力,且a.未售货值优质周转也在提速,b.作为央企地产龙头融资优势相对显著,c.物业于19年12月成功赴港上市;目前市值较NAV折价约20%,20年PE仅5.9倍。维持“强烈推荐-A”投资评级,上调20-21年EPS预测至2.65元、3.07元(前次2.47元、2.93元),给予目标价21.2元/股(对应2020年PE=8X)。 风险提示:销售增长不及预期,结算不及预期,毛利率下降超预期。
天健集团 建筑和工程 2020-01-03 5.34 5.77 -- 5.67 6.18%
5.67 6.18%
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优质项目进入结转期,短期业绩弹性有保障。公司前三季度营收/营业利润/归母净利分别为60.6亿/4.5亿/2.5亿,较同期分别+30.6%/+29.5%/+42.8%。分业务看,前三季度城市建设业务实现营收50.9亿元(合并抵消前),同比+65%,房地产业务实现营收13.43亿元(合并抵消前),同比-22%,物业业务实现营收3.45亿元,同比-5%,市政管养业务实现营收5.29亿元。公司前三季度房地产认购金额达82.14亿元,同比+163%,其主要来源于天健天骄南苑项目的预售款,且三季报披露该项目预计将于年内竣工,优质项目进入业绩释放期或将对短期业绩形成强力支撑。公司在建项目可售建面达163万方,未开工项目可售建面17万方,也即公司土储的总可售建面达180万方,对应货值约490亿元,且公司未结转项目中超76%的货值位于粤港澳大湾区,土储相对充裕且质量上佳,或将对未来业绩构成保障。 展望全年,考虑到天健天骄南苑项目或将部分结转,预计公司收入端将有20%+的增长,且得益于此项目较高的净利率,预计全年归母净利增速或将略高于收入增速。销售方面由于天健天骄南苑预售,预计19年全年增速将保持较高水平,20年销售或将承受一定压力。深国资委拟设立建设控股集团,公司或将持续受益于国改。《深圳市区域性国资国企综合改革试验实施方案》已于8月获批,公司于11月3日发布公告,公司控股股东深圳市国资委拟全资设立建设控股集团,并拟将直接持有的天健集团23.47%股份以及国资系统内相关建工企业的国有股份无偿划转至建设控股集团,拟将深投控未确权的28项土地(房产)资产的权益划转至建设控股集团。届时公司作为建设控股集团旗下重要的上市平台及建工房企,或将持续受益于国改。 天健公司深耕粤港澳大湾区,未来或受益于大湾区规划及旧改推进。公司总部位于深圳,近年来深耕粤港澳大湾区。公司未结转项目中大部分货值位于大湾区,且布局的深广惠三个城市均在粤港澳大湾区规划中有重要定位,未来或将持续受益于大湾区规划。公司城市服务经验丰富,业务涵盖城市基础设施管养服务、棚户区改造服务、商业运营服务、物业服务等多个方面,其中罗湖棚改项目包含木棉岭及布心片区共计17个地块,且大本营深圳亦为旧改重地,随着旧改的持续推进,作为本地城市服务龙头的天健有望获得更多高盈利项目储备。 天健天骄南苑项目预售充实现金流,偿债能力有所提高。截至三季末公司有息负债规模120亿,对应有息负债率136%,均较去年同期有所下降;得益于8月底天健天骄南苑项目预售充实现金流,三季度公司在手现金较中报提升38亿元至96亿元,对短债的保障系数大幅提升60pct至2.14,真实净负债率亦较降至59%,综合偿债能力有所提高 投资建议:公司优质项目进入结转期,短期业绩弹性有保障;控股股东深圳市国资委拟设立建设控股集团,公司或将持续受益于国改;此外,公司深耕粤港澳大湾区,超过76%的未结货值位于大湾区,且深圳旧改潜在储备较大,未来或将持续受益于湾区规划及旧改推进。公司房地产项目未售货值约490亿,估算公司NAV164亿,当前市值较NAV折价41%。若按NAV折价30%来保守估算,对应目标价6.14元。预计公司2019-2021年EPS分别为0.52元、0.62元和0.72元,当前股价对应PE分别为10.1倍、8.5倍和7.3倍,给予“强烈推荐-A”评级。 风险提示:地产销售不及预期,项目结转不及预期,旧改推进不及预期。
苏宁环球 房地产业 2020-01-01 3.83 4.56 47.57% 4.03 5.22%
4.03 5.22%
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公司的核心亮点在于:a. 土储丰厚且优质(盈利能力极强),低有息负债且现金流稳定;b. 安全边际显著,目前市值较 NAV 折价约 45%;c. 公司积极回馈股东,公司 18年回购金额 4.53亿元,派息约 8.68亿(分红率 85%),19年回购金额5.47亿元,保守估计 19年分红率 50%对应潜在股息率也已超 5%。另外,新业务谨慎稳步推进,对资本消耗不大。维持“强烈推荐-A”投资评级,目标价 4.94元/股(对应 NAV 折价 25%)。 (1)土储丰厚且优质,得益于多年前拿地楼面价偏低且半数土储享有税收优惠,盈利能力极强。公司近两年销售额大体维持在 30-40亿元的规模,无新拿地,结算利润维持在 10-12亿元的规模。截至 2019H1,公司未竣工建面约 320万平(权益比 100%),对应未竣工货值约 580亿元,结构上南京/芜湖/上海占比分别为68%/19%/6%(建面口径),其中单南京威尼斯水城建面占比就达 52%,全部货值按 18年的销售量级来说可供开发 10年以上,土储丰厚;且在手土储均是多年前获取,楼面价偏低,且南京威尼斯水城地块得益于当时拿地的税收优惠政策,所交土增税率相对更低,近年来房价趋势上涨推动公司结算毛利率/净利率持续改善,18年综合净利率更是高达 30%,预计这种高盈利能力有望持续。 (2)“稳中求进”有序推进产业转型升级。a. 文体产业方面,产业链布局已初步完成。具体来看,文产集团积极推进艺术品综合平台搭建工作并初具规模;苏宁艺术馆集群效应凸显;红熠文化定位影视文化和娱乐经纪,旗下艺人通过综艺节目,并将组建国际化男子团体。b. 医美产业方面,着力打造苏亚医美品牌定位升级,并适当调整完善经营战略,目前旗下约有 5家店,仍处在培育阶段,短期略有亏损但仍可控。 (3)有息负债体量较小,财务结构极为稳健。截至三季度末,公司账面有息负债约 30亿元,较去年底大体增加了 9亿元(主要是长借);公司在手现金约 23亿元,与去年底大体减少了 6亿元,这导致 19Q3净负债率较 18年底提升至 9%,但仍属于行业极低水平;三季度末现金对即期有息负债的保障倍数高达 2.7倍,公司财务结构极为稳健。
阳光城 房地产业 2019-12-31 8.43 9.70 43.70% 8.86 5.10%
8.86 5.10%
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(1)11月单月销售持续高增。公司1-11月全口径销售金额/销售面积分别为1819亿元/1471万平(权益比均为64%),同比分别+36.7%/+45.9%;对应销售均价1.24万元/方,较18年全年-3.8%;结构上看,1-11月大福建/长三角/珠三角/京津冀/内地全口径销售额分别为329/616/158/51/665亿元,同比分别+25%/+59%/+8%/+8%/+37%,也即长三角/内地销售规模最大且增速也最高,其次是大本营大福建,一省销售规模便高达330亿元(全省市占率达6%)。边际上看,11月单月公司全口径销售金额/销售面积分别为177亿元/147万平,同比分别+47.1%/+53.2%,单月销售增速显著强于top20房企均值,销量持续高增得益于积极进取的开发节奏和推盘力度,预计全年销售额大概率超2000亿元。 (2)1-11月权益拿地力度虽仍偏谨慎但较18年要更积极。根据月度拿地公告,1-11月公司累计新增全口径计容建面/总地价分别为988万平/436亿元,对应楼面均价约0.44万元/平;从“拿地额/销售额”看拿地力度,1-11月全口径拿地力度约为24%,低于去年全年34%的水平,但1-11月拿地权益比较去年全年提升32PCT至86%,对应权益拿地力度(反映真实拿地力度)较18年全年提升了6PCT至32%(17年约85%),也即公司在经历17年大力拿地补货后,18年拿地明显收敛,19年拿地虽仍偏谨慎但较18年要更积极。看地价房价比(楼面均价/销售均价),1-11月累计约35.7%,较18年全年略有提高但仍处于较低水平,拿地性价比控制得当。整体而言,截至11月末,公司全口径可售面积约4200万方(权益比65%左右),其中一二线货量和货值占比分别为76%和86%(披露口径),可售货值充裕且能级较高。 (3)表内负债得到有效控制、净负债率如期下降。公司近年来持续控制表内负债,截至三季度末,有息负债(不含永续债)约1140亿,绝对额得到有效控制,少数股东权益也大幅增加,共同驱动净负债率(扣永续债)较去年底降低50PCT至170%,虽仍处行业较高位置,但边际改善较为明显。此外,公司有息负债结构也有优化,即期有息负债占比较去年底下降15PCT至28%,账面现金对即期有息负债的覆盖倍数提升至141%。 投资建议:11月单月销售持续高增,累计权益拿地力度虽仍偏谨慎但较18年更积极,且拿地性价比得当。从项目端去看,公司一直是典型的快周转开发商,但前几年受制于较高的杠杆率,综合运营效率受到一定拖累;比较积极的是,公司近年来在表内负债、杠杆率、资金链等短板方面正在发生较明显的边际改善,11月东方金诚国际信评将公司主体信用由AA+提高至AAA,而且存量土地储备城市布局能级较高,原始土地成本也较低,新增拿地的性价比亦控制得当,这些是公司基本面最核心的变化和亮点。预计公司2019-2021年EPS分别为1.02、1.39和1.77元,对应PE分别为6.4X、4.7X和3.7X,目前市值较NAV折价约35%,维持“强烈推荐-A”的投资评级,目标价9.7元/股(对应2020PE=7X)。 风险提示:融资环境收紧超预期、权益销售增长不及预期。
南山控股 房地产业 2019-12-30 3.04 4.39 32.23% 3.15 3.62%
3.15 3.62%
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高端仓储运营标杆,或将充分受益于物流地产红利。宝湾物流2015年底拟建/在建/运营物流园区建面分别为209万平/73万平/135万平,2016年新签落地3600余亩(预计约125万平,重庆/西安/长沙/咸阳等),2017年落地1500余亩(约50万平,重庆/宁波/长沙等),2018年新落地杭州/淮安/漳州/德阳等,2019上半年新落地301亩(约10万平,天津/合肥/宁波),也即宝湾物流持续围绕沿江、沿海“T型”网络以及城市圈进行布局,节奏上16-17年大力扩张提前布局,18-19H1适当放缓,目前已基本实现全面覆盖全国核心城市的核心物流节点,物流网络与规模效应初步形成;截至2019H1,宝湾物流在国内拥有及管理63个智慧物流园区,运营仓储面积近300万平米,规划在建(含待建项目)面积超过300万平。得益于电商及其带动的快递行业/消费升级/第三方物流等驱动因素、以及存量替换,高端仓储行业持续景气,宝湾物流作为国内高端仓储运营标杆,行业地位和资产质量相对领先,长期或将充分受益于物流地产红利。 上市公司重估价值170亿,市值较重估价值折价60%,安全边际显著。(1)宝湾物流价值重估价值约90亿。宝湾物流运营园区面积300万平,18年收入7.54亿元,按60%计算NOI约4.5亿(16-18年未扣利息费用的净利润占比30%-40%,加上折旧成本和税费约等于NOI),假设资本化率5%,拟建在建的300万平园区估值打个7折,对应宝湾物流保守重估价值约150亿元,净有息负债规模预计约30亿(18Q1深基地B净有息负债规模29亿),也即宝湾物流重估价值120亿,南山控股77.36%股权对应90亿左右;(2)开发业务NAV估值约80亿。截至2019H1,公司权益未竣工建面约140万平,对应货值约220亿元,结构上主要分布在长沙/苏州/武汉等地,占比分别为37%/36%/19%(建面口径),大致可供开发3-4年,能贡献评估增值约20亿元,叠加权益净资产近60亿,对应NAV估值约80亿元。另外,其他业务量小且盈利欠佳暂不给予价值,如此,对应上市公司重估价值约170亿,目前市值约82亿,较上市公司重估价值折价约60%,安全边际显著。 南山集团潜在土地资源优渥,未来存在进一步市场合作或整合空间。集团在赤湾片区拥有3.4平方公里土地,其中,赤湾二路以南主要是港口码头用地,占比约三分之一;赤湾二路至赤湾六路之间主要是工业用地,目前主要是堆场,未来具备部分改造为研发楼等自持物业的空间;赤湾六路以北是未来商业化开发的重点区域,包括红昌地块、2号线与5号线赤湾双地铁口上盖综合体等。赤湾片区潜在可开发空间体量不小,并且长远看,赤湾片区整体规划具备更多空间。此外,集团在全国重点一二线城市拥有万亩工业和物流用地,可对接物流业务,部分可打造为物流园区和运输基地。 维持“强烈推荐-A”投资评级,目标价4.39元/股。高端仓储是地产行业少有的成长领域,公司作为国内高端仓储运营标杆,行业地位和资产质量相对领先,长期或将充分受益于行业红利;且南山集团潜在土地资源优渥,未来存在进一步市场合作或整合空间。公司目前市值较重估价值折价约60%,安全边际显著;预计2019-2021年EPS分别为0.20、0.23、0.25元/股,对应PE分别为15.3X、13.5X、12.4X,维持“强烈推荐-A”投资评级,目标价4.39元/股(对应重估价值折价30%)。 风险提示:房地产销售不及预期,物流业务推进不及预期。
金地集团 房地产业 2019-12-18 12.98 17.78 30.07% 15.15 16.72%
15.84 22.03%
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(1)11月单月销售持续高增。公司今年1-11月全口径销售面积/金额分别为896万平/1751亿元,同比分别增长26%/31%;对应销售均价1.95万元/方,较18年全年提升5.7PCT。其中,公司单月全口径销售面积/金额分别为99万方/175亿元,同比分别增长31%/21%,单月销售增速高于top10龙头房企均值,销售持续高增得益于去年低基数和今年推盘放量;预计全年销售额大概率超2000亿元。 (2)拿地仍较为积极且成本可控。根据半年报以及月度拿地公告,1-11月公司累计新增全口径计容建面/总地价分别为1159.2万平/815.2亿元,对应楼面均价约0.70万元/平;从“拿地额/销售额”看拿地力度,1-11月累计录得47%,低于去年全年62%的水平,拿地力度有所收敛但仍较为积极;从节奏上看,上半年拿地偏积极尤其是二季度,三季度出现较大幅度收敛,进入四季度又转积极,11月单月“拿地额/销售额”回升至54%;虽说公司在Q2土地市场局部过热时拿地积极,但管控良好,当期楼面均价较去年反而有降(跟区域结构也有一定关系),综合看地价房价比(楼面均价/销售均价),1-11月累计约36.0%,较去年全年下降14PCT,也即今年拿地仍较为积极且成本可控。整体来说,截至11月,公司可售建面约5000万平(权益比50%+),其中一、二线城市占比约为80%,可售货值大致8000亿,按12个月滚动销售测算可供开发3-4年。 (3)融资优势凸显,适当加杠杆补库存。截至Q3末,公司账面有息负债约950亿元,有息负债规模较18年底增加16%,在手现金略有下降,共同推升公司净负债率较18年底提升11PCT至68%,适当加杠杆补库存(加大拿地建安等经营支出);公司在手现金431亿元,对即期有息负债的保障倍数大致1.8倍,财务结构较为稳健。 投资建议:11月单月销售持续高增,全年销售额大概率超2000亿元,拿地仍较为积极且成本可控。公司2016年借行业回暖春风周转提速,顺势甩清“包袱”,17年重启加速扩张步伐,快速实现土储扩充且潜在盈利能力仍有保障,当前可售货值充足且聚焦一二线城市及强三线,或助力后续销售维持较高增长;另外,公司融资优势较为显著且相对估值优势突出(2020PE=5.1X、市值较NAV折价约40%),亦具备高质量周转基因,未来几年或是“轻装上阵”价值型龙头。维持“强烈推荐-A”投资评级,短期目标价17.78元/股(对应2020PE=7X)。 风险提示:销售增长不及预期,股权结构存在不确定性,分红比例不及预期。
保利地产 房地产业 2019-12-18 15.62 18.75 26.18% 16.78 7.43%
17.35 11.08%
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(1)11月销售放缓或与推盘节奏有关,预计全年维持稳健增长。1-11月全口径销售面积/金额分别为2818.8万平/4197.2亿元,同比分别+14.2%/+14.0%;对应销售均价1.49万元/方,较18年全年+1.7%。其中,公司单月全口径销售面积/金额分别为242万方/325亿元,同比分别+3.7%/-3.0%,单月销售增速弱于top10龙头房企均值,销售增速放缓或与推盘节奏有关;全年看预计维持稳健增长。 (2)拿地力度战略性收敛且成本仍可控。根据月度拿地公告,1-11月公司累计新增全口径计容建面/总地价分别为1980.2万平/1172.9亿元,对应楼面均价约0.59万元/平;从“拿地额/销售额”看拿地力度,1-11月累计录得28%,显著低于去年全年45%的水平,即使考虑拿地权益比提升9PCT至72%的影响后,对应权益拿地力度也是有一定下滑,也即公司在连续几年积极拿地扩张后适当战略性收敛;从节奏上看,上半年土地市场局部过热时适当收敛,三季度土地市场降温后积极补货,进入四季度又有所收敛,11月单月拿地相对偏少,对应拿地额/销售额”约28%;看地价房价比(楼面均价/销售均价),1-11月累计约41%,较18年大致走平成本仍可控。整体来说,截至11月,全口径未售计容近0.8亿平米,对应未售货值近1.2万亿量级,按最近12个月滚动销售测算可供销售约2.7年。 (3)在手现金相对充裕,财务结构较为稳健。截至三季度末,公司账面有息负债约2760亿元,较去年底略有提高;公司在手现金1126亿元,与去年底大体持平,这也导致净负债率大体持平于18年底,约为88%(扣永续债);三季度末现金对即期有息负债的保障倍数高达2.3倍,财务结构较为稳健。 投资建议:11月销售放缓或与推盘节奏有关,全年或维持稳健增长,拿地力度战略性收敛且成本仍可控。公司作为央企地产龙头融资优势相对显著,内部激励体系相对完善(跟投+股权激励),外部可依托央企整合集团资源,整体经营效率相对偏上游,具备持续稳定的内生性现金流创造能力;物业分拆上市工作也正稳步推进,且已于9月收到中国证监会的核准境外上市批复;公司目前市值1872亿元,较NAV折价约20%,维持“强烈推荐-A”投资评级,目标价19.8元/股(对应2020年PE=8X)。 风险提示:销售增长不及预期,结算不及预期,盈利能力下降超预期。
万科A 房地产业 2019-12-16 28.18 38.30 45.02% 33.60 19.23%
33.60 19.23%
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1-11月销售额低增长,权益拿地并未减弱且踩点精准。在行业整体去杠杆背景下,新的起跑线已出现,具备高质量周转的类万科公司或已和其余公司拉开距离,高质量周转=无息负债驱动+非囤地模式,特点是基本盘拥有造血功能而不是靠周期来换账面盈利;短期角度,公司业绩持续稳健增长能力较强,新业务潜在价值逐步凸显,与同行比估值溢价也不算高;另外,“宝能系”等减持对股价行成的压制或已接近尾端;持续看好公司长期价值且短期兼具性价比,维持“强烈推荐-A”评级,目标价 38.3元/股(对应 2020年 PE=9X)。 (1) 11月销售略有放缓或与推盘节奏和高基数有关。 公司今年 1-11月全口径销售面积/金额分别为 3697万平米/5735亿元,同比分别+2.7%/ +5.4%;对应销售均价 1.55万元/方,较 18年全年+3.3%。其中,公司单月全口径销售面积/金额分别为 365万方/545亿元,同比分别+2.5%/-6.5%,单月销售增速弱于 top10龙头房企均值,销售略有放缓或与推盘节奏和高基数有关;预计全年大概率仍能实现个位数增长,大体符合预期,公司“基本盘”维持稳健增长态势。 (2)权益拿地力度并未减弱,节奏上看土地市场降温的 3季度是补货高点, 11月拿地偏少但多数位于一二线。根据月度拿地公告, 1-11月公司累计新增全口径计容建面/总地价分别为 3758.6万平/2201.9亿元,对应楼面均价约 0.59万元/平; 从“拿地额/销售额”看拿地力度, 1-11月累计录得 38%,低于去年全年 42%的水平,但 1-11月拿地权益比较去年全年提升了 23PCT 至 76%,也即权益拿地力度较去年并未减弱;从节奏上看,上半年土地市场局部过热时适当收敛, 三季度土地市场降温后积极补货,进入四季度又有所收敛, 11单月拿地偏少但超 75%位于一二线核心城市(计容建面口径) ;看地价房价比(楼面均价/销售均价) ,年中是高点,下半年有所回落, 1-11月累计约 37.4%,跟过去 3年平均水平相差不大, 也即潜在盈利能力或仍将不错。整体来说,截至 11月,公司可售建面约1.15亿方,可售货值 1.7万亿元,按 12个月滚动销售测算可供开发 2.6年,延续高周转特点。
金地集团 房地产业 2019-12-12 12.70 17.78 30.07% 15.15 19.29%
15.84 24.72%
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在发展中解决问题还是有定力先调结构再发展,研究金地像极了研究当今的中国经济。公司作为老牌房地产龙头,2010-15年管理层变动、险资入住、战略相对保守,且产品定位偏高端受调控影响较大,发展降速, 16年周转提速甩清“包袱”,17年重启扩张步伐,公司亦具备高质量周转基因,未来几年或是“轻装上阵”的价值型龙头。 ? 栉风沐雨,三十而立,资产端扩张主要靠资本积累、无息杠杆推动,近两年周转提速则进一步推升销售端增幅。栉风沐雨,三十而立。公司是一家老牌龙头房企,1998年成立,2001年上交所上市,并开启全国化布局,之后迎来 9年的高速发展期;2010-2015年,管理层变动、险资入住、战略相对保守,且产品定位偏高端,受调控影响较大,公司发展降速,期间总资产/全口径销售额分别仅增加至 1.9X/2.2X,均远低于其他龙头;2016年借行业回暖春风公司周转提速,顺势甩清“包袱”,17年加杠杆重启扩张步伐,18-19H1持续逆市扩张,未来几年或是“轻装上阵”的价值型龙头,截至 18年底,公司总资产/全口径销售额较 2010年分别增加至 3.8X/5.7X,其中资产端扩张主要靠资本积累、无息杠杆推动,近两年周转提速则进一步推升销售端增幅。 ? 土储充裕且聚焦一二线及强三线,17年以来拿地逆市扩张且潜在盈利能力仍有保障。公司 2015年之前是典型的“顺周期”拿地策略,拿地力度与行业景气几乎同步,但本轮周期呈现出“逆周期”拿地策略,对应 16年高点适当收敛拿地,17年后加杠杆逆市扩张;城市布局上坚持深耕一二线,18来适当加大强三线的下沉以扩充城市布局广度;方式上延续大力合作拿地,15年之后拿地金额权益比基本稳定在 40%-50%之间;拿地质量上,潜在盈利能力略有下滑,但降幅可控。整体来看,公司 17年来有质量地逆市扩张或助力后续销售维持较高增长。 ? 销售规模增长以城市深耕为主,扩张为辅。2010年至 2018年,公司全口径销售额增长 473%至 1623亿元,布局城市数量由 12+城增加至 54城(2019H1,万科/保利已分别覆盖 74/104城),城市扩张相对偏谨慎;公司 TOP15城签约销售额占比约 82%(项目表口径),结构较为集中,其中 13城 2018年销售市占率较 2010年均有不同程度提升,东莞、南京、金华等增幅均超 3%;整体而言,销售规模增长以城市深耕为主,扩张为辅。得益于 17年后拿地逆市扩张,未来一两年可推货值相对充裕或助力销售维持相对较高增长,结构上强三线贡献或有提高。 ? 探索商业地产和金融等领域,多元发展相辅相成。具体来看:a. 商业地产以金地商置为平台,专注于商业中心和产业园镇,截至 2018年,商业综合体项目 23个、总建面约 220万方,产业园镇类项目共 13个,总建面约 130万平;b. 稳盛投资专注于中国房地产市场投资,截至 2017年,累计管理规模折合人民币 341亿元; c. 金地物业稳居全国百强物业 top10,盈利能力持续改善且仍有提升空间,截至 2019H1,合同管理面积近 2亿平米。 ? 投资建议:公司 2016年借行业回暖春风周转提速,顺势甩清“包袱”,17年重启加速扩张步伐,快速实现土储扩充且潜在盈利能力仍有保障,当前可售货值充足且聚焦一二线城市及强三线,或助力后续销售维持较高增长;另外,公司融资优势较为显著且相对估值优势突出(2020PE=5.0X、市值较 NAV 折价约 40%),亦具备高质量周转基因,未来几年或是“轻装上阵”价值型龙头。维持“强烈推荐-A”投资评级,短期目标价 17.78元/股(对应 2020PE=7X)。 ?风险提示:销售增长不及预期,股权结构存在不确定性,分红比例不及预期
华侨城A 房地产业 2019-12-02 6.94 10.30 71.10% 7.66 10.37%
7.93 14.27%
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公司修订项目跟投计划是在项目层面对现有激励体系的进一步完善, 也彰显了公司积极发展的决心,且前三季度并表销售回款大幅增长,反映真实的经营改善,扩规模和加速周转逻辑持续兑现,且高盈利项目进入结算周期也给 2019年全年业绩提供较充分保障。预计公司 2019-2021年 eps 分别为 1.58、 1.87和 2.20元,对应 pe 分别为 4.5X、 3.8X 和 3.2X;目前市值较 NAV 折价约 50%,也即无论绝对估值还是相对估值角度均具备显著安全边际。公司的资源优势与加快周转驱动未来业绩提速,是典型的估值提升与业绩提速双击的潜在标的,维持“强烈推荐-A”投资评级,目标价 10.3元(对应 2020PE=5.5X)。 事件: 11月 25日公司修订项目跟投管理办法, 此次办法明确了跟投项目范围、跟投管理机制、跟投人员、跟投额度、跟投本金的进入及返还、跟投收益分配并新增跟投保障等内容。(跟投条例修订前后对比见表 1)点评: (1)修订项目跟投计划进一步彰显积极发展的决心。 此次跟投计划的修订主要变更以下几点: a.跟投项目范围变更为新型城镇化项目; b.跟投管理机制改变,从党 委会为最高决策机构变为董事会为最高权力机构;c.跟投额度上限从10%降为 5%,且每个项目跟投资金最低不得低于 200万元; d.必须跟投人范围扩大,不可参与跟投人范围减小; e.跟投本金的进入时间由项目启动会后 30天内变为项目土地成本缴纳超过 50%时点后 90个自然日内,且增加了返还前提条件; f.跟投收益参照标准由 IRR 变为利润; g.新增风险保障条例。 修订进一步推动了公司项目快速落地,促进科学决策,强化项目现金流管理,实现管理团队激励与项目中长期运营结果的绑定,从而有利于推动公司整体战略目标的实现。且公司近年来一直倾力于加快周转效率,在行业赛道逐渐收窄的大环境下谋求更强的竞争力,本次跟投计划在项目层面对现有激励体制进一步完善并彰显公司积极发展的决心。 (2)并表销售回款大幅增长,拿地补货仍较为积极。 公司前三季度销售表现良好,单华侨城大厦项目就贡献了 100亿预收,而合计并表销售回款大致 599亿,较去年同期+66%。前三季度新增土储项目 29个,主要分布在深圳、广州、南京、宁波、武汉、西安、合肥等一线和核心二线城市,大湾区及周边和长三角周边的强
万科A 房地产业 2019-12-02 27.83 38.30 45.02% 32.25 15.88%
33.60 20.73%
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(1)“宝能系”所持万科股份已减持至10%左右、交易层面压力或正逐步释放。三季度“宝能系”和大家人寿(原安邦人寿)减持或引发交易层面担忧对股价有一定压制,但交易层面的压力并不构成对公司价值的压制;且截至11月22号,“宝能系”所持万科股份已减持至10%左右,减持担忧对股价行成的压制或正逐步释放。 (2)权益拿地强度并未减弱,上半年适当收敛而下半年开始积极补货,节奏上已经占“先手”,这是增收又增利的有效保证。公司今年1-10月全口径销售面积/金额分别为3333万平米/5190亿元,同比分别增长2.8%/6.9%。1-10月新增全口径计容建面3232万平米;1-10月全口径“新增计容建面/销量”约97%,较17、18全年水平虽有所下降但拿地权益比确有较明显提高,也即权益拿地强度并未减弱;拿地节奏上,上半年土地市场局部过热时适当收敛,对应“新增计容建面/销量”仅64%,三季度及10月土地市场降温后积极补货,对应“新增计容建面/销量”高达160+%。截至10月,公司可售建面约1.15亿方,可售货值1.7万亿元,按12个月滚动销售测算可供开发2.6年,延续高周转特点。 (3)负债率低位,财务结构稳健。截至三季度末,公司账面有息负债约2300亿元,有息负债规模较18年底略有减少,但受三季度积极拿地补货等影响在手现金较明显下降,进而导致19Q3净负债率较18年底提高25PCT至50%,但仍位于行业较低水平;截至三季度末,公司在手现金1072亿元,对即期有息负债的保障倍数仍高达1.8倍,财务结构稳健。 投资建议:行业整体去杠杆背景下,新的起跑线已出现,具备高质量周转的类万科公司或已和其余公司拉开距离,高质量周转=无息负债驱动+非囤地模式,特点是基本盘拥有造血功能而不是靠周期来换账面盈利;短期角度,公司业绩持续稳健增长能力较强,新业务潜在价值逐步凸显,与同行比估值溢价也不算高;另外,“宝能系”等减持对股价行成的压制或正逐步释放;持续看好公司长期价值且短期兼具性价比,维持“强烈推荐-A”评级,目标价38.3元/股(对应2020年PE=9X)。 风险提示:股权结构不确定性导致的股价波动性风险、长效机制落地超预期、公司销售去化率不及预期。
华侨城A 房地产业 2019-11-04 7.02 10.30 71.10% 7.29 3.85%
7.93 12.96%
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(1)前三季度利润平稳增长,但三季度单季低于预期。公司前三季度收入/营业利润/归母净利分别为299亿/89亿/60亿,同比分别增长22%/25%/18%。具体看,收入平稳增长,而毛利率则较去年同期提高1.7PCT至62.6%,投资收益较去年同期也大幅增加(同比+437%);但与此同时,结转毛利率提升大幅推高了土增税、有息负债规模扩张显著增加了财务费用,导致营业利润增速仅略高于收入增速;另外,期内结转项目权益比略有下降,带动归母净利增速小幅回落至18%。若剔除投资收益等影响,则前三季度扣非后归母净利同比仅+2.4%(上半年为+45%),低于预期,这主要受第三季度盈利拖累。截至三季度末,预收款约727亿元,对年化收入覆盖倍数约1.4倍,预计全年业绩或维持稳健增长。 (2)并表销售回款大幅增长,拿地补货仍较为积极。公司前三季度销售表现良好,单华侨城大厦项目就贡献了100亿预收,而合计并表销售回款大致599亿,较去年同期+66%。前三季度新增土储项目29个,主要分布在深圳、广州、南京、宁波、武汉、西安、合肥等一线和核心二线城市,大湾区及周边和长三角周边的强三线(如东莞、佛山、茂名、无锡等);新增的29个项目对应权益计容建面521万平(全口径800万方),其中上半新增权益计容建面437万平(同比+90%,18年全年约140%),拿地力度略有减弱但仍较为积极。整体而言,公司存量土储优厚,2017年以来又适当加杠杆积极扩充增量土储,同时强化与其他优秀开发商合作,这为未来销售规模的扩张奠定基础。 (3)适当加杠杆助力规模扩张,短期偿债压力可控。截至三季度末,公司有息负债规模约1275亿,较18年底增长了38%,推动净负债率较去年底提高了19PCT至103%,在近两年规模高速扩张背景下,杠杆水平适度提高但仍属合理范围之内;公司在手现金大致411亿,对短期有息负债保障系数为154%,短期偿债压力仍可控。 投资建议:公司前三季度并表销售回款大幅增长,反映真实的经营改善,扩规模和加速周转逻辑持续兑现,且高盈利项目进入结算周期也给2019年全年业绩提供较充分保障。预计公司2019-2021年eps分别为1.58、1.87和2.20元,对应pe分别为4.5X、3.8X和3.2X;目前市值较NAV折价约50%,也即无论绝对估值还是相对估值角度均具备显著安全边际。公司的资源优势与加快周转驱动未来业绩提速,是典型的估值提升与业绩提速双击的潜在标的,维持“强烈推荐-A”投资评级,第一阶段目标价10.3元(对应2020PE=5.5X)。 风险提示:房地产调控政策超预期,周转速度低于预期,三四线项目去化率低于预期。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名