毛利率高企及投资收益等因素导致2019年业绩略好于预期,2020年预期仍可稳健增长。公司2019年开发收入同增25%,结算量价分别同比+54%和-19%,结算量/竣工量43%(+4.5pct),毛利率41%(-1.8pct),费用率9.8%(+1.7pct),但投资收益大幅增加、计提减值损失下降、土增税减少等因素,最终拉动盈利增速与收入增速基本相当;此外,上市公司对金地商置的“穿透”持股比例提升,对业绩亦有一定贡献。2019年底预收账款840亿(+20%),预收/营收=1.32X;2020年竣工计划1158万方,较2019年实际量增长25%,并且低基数背景下,结算价格弹性显著向上,收入端展望可以再高看一筹;伴随2016-2017年的高价地项目逐步进入结算周期(2017年拿地力度较大),预计毛利率下行压力仍存;预计2020年公司盈利增速将低于收入增速,但大概率仍能维持双位数增长。 积极补库存后将趋于收敛,“追赶”回归“稳健”也是顺势而为。广义库存角度,公司连续三年积极补库,2019年拿地/销售=1.56X(+0.34),且拿地权益比略提升至52.5%;狭义库存角度,公司也连续两年积极补库,2019年开工/销售=1.51X(-0.26);2019年底总土储5233万方(一二线占75%,权益比54%)。尽管2020年开工计划较去年计划下降25%(顺势而为),但得益于连续两年的大力度补库,预计2020年可推货量(年初开工未售+上半年新开工)仍有一定增长。 相关多元业务价值逐步显现。2019年金地物业扩张提速,合同管理面积突破2.1亿方(+40%、物业类上市公司排名较为靠前),收入30.7亿(+42%、物业类上市公司排名NO.8),毛利率9.7%(+0.2PCT),长期看有提升空间。自持物业可出租面积82万方,2019年租金收入9.7亿(+12%),毛利率79%(-10PCT)。 投资建议:高等级信用+有质量周转+稳健型增长。2019年权益杠杆略提升至1.52X,有息杠杆维持2.13X,无息杠杆微降至1.91X,净负债率提升至60%,主要是积极补货所致,融资成本4.99%,高信用特征显著;经营性流入占比78%,典型的有质量周转;单位有息负债创造回款0.93元,经营效率在积极补货背景下仍略有提升,且继续创造丰厚正利差。预计2020-2022年归母净利118/136/156亿,增速17%/15%/15%,对应P/E为5.0/4.4/3.8X,维持”买入”评级。

事件描述2019年报显示,公司收入增长11%,归母净利增长5%(扣非后-15%),拟每股派现0.83元,分红率为40%,对应静态股息率5%。 事件评论利润表任重而道远。公司2019年扣非后的归母净利-15%,主要是结算量(+22%)价(-11%)不及预期、毛利率下降(-5PCT)及计提存货减值损失(21亿)等因素所致;2019年竣工量如期倍增,但“结算/竣工”下降至50%,主要是竣工业态变化、并表率下降(下降12PCT至72%)、以及交付略延迟(2019年底已完工开发产品明显增加)等因素所致;最终归母净利得以实现正增长,主要是投资收益大幅增加的额外供需。2020年开工计划持平于去年,工期达可售货值同比略有增长,但推盘前置有望提升全年去化率,预期销售2500亿(+13%);竣工计划较去年实际量+8%,结算价格可能略有上涨,且2019年延迟结算部分将在当年兑现,预计收入端仍有双位数增长,只是毛利率下行和投资收益高基数可能导致盈利端继续承压。 扩表及降杠杆是是2019年关键词。公司2019年资产负债表显著扩张,总资产+46%,存货和投房均大幅增加(主要是前海土地整备所致);投入资本角度,固定类资产配比明显提升,开发类资产配比基本保持稳定,重资产化较明显。此外,前海土地整备拉动权益杠杆大幅提升至2.75X,有息杠杆和无息杠杆均明显下降至1.77X和1.67X,净负债率降低16pct至29%。 前端运营效率有所提升,公司仍具备创造“正利差”的能力。资金来源和支出角度,公司2019年经营和融资占比均大致相当,距离“高质量周转”还有提升空间。单位有息负债和单位投入资本创造的回款分别为0.94元和0.46元,前海土地整备重估导致权益资本放大,所以前者更具参考意义,接近1的周转效率在国企里位居前列且同比有一定改善。此外,公司融资成本仅4.92%,仍具备在现金流层面创造丰厚“正利差”的能力。 投资建议:资源价值的释放可能迟到但不会缺席。公司商业模式(资源+周转)具备稀缺性,存量优质资源价值突出,且新拓能力也值得期待,短期虽不尽如人意,但“好资源+低利率”加持下,公司长期角度仍是“时间的朋友”。预计2020-2022年归母净利分别为179/203/231亿元,分别增长12%/13%/14%,市盈率分别为7.3X/6.5X/5.7X,维持“买入”评级。风险提示:1.短期利润表可能承压; 2.核心资源开发和去化进度有不确定性。