公司是成功跨越休闲装及童装领域的多品牌运营先驱者,在休闲服领域通过“共赢”与精细化的加盟商管理体系获得相对领先地位,在童装领域通过差异化渠道形成绝对领先优势。但为了适应未来的发展,我们认为公司在渠道控制力、零售能力、及产品等方面需要做进一步的提升。且由于终端增速放缓、来自竞品的压力加大、库存问题、及费用提高等问题,短期业绩面临较大的压力。 终端需求放缓、竞争加剧和库存问题导致收入负增长,销售费用和存货跌价进一步拖累净利润。公司上半年实现收入25.1 亿元、同比下降16.5%,上半年大众休闲服饰终端需求放缓,并且市场竞争加剧,加盟商库存和资金压力较大,导致森马品牌收入同比下降20%,而巴拉巴拉也出现竞争加剧和渠道库存问题,收入同比下降4%;实现归属上市公司净利润2.5 亿元、同比下降43.2%,每股收益0.37 元。业绩情况低于预期,特别是净利润增速下滑较大主要是直营门店建设和品牌推广大幅提高销售费用率,以及库存增加计提跌价准备所致。分季度来看,2 季度实现收入12 亿元,同比下降17%,降幅较1 季度扩大1 个百分点;实现净利润0.9 亿元,同比下降50%,降幅较1 季度扩大11 个百分点。 外部压力加大以及自身调整导致森马持续负增长,巴拉巴拉则出现略微下降。在经济大环境欠佳的背景下,上半年大众休闲服饰市场面临较大的压力,增速较去年显著放缓,并且主要竞争对手持续去库存,国际品牌也加速进入二三线城市,上半年森马终端零售只有个位数百分比增长,但加盟商渠道库存和资金压力较大,森马报表收入同比下降20%,此外,森马产品调整也对收入造成一定影响。虽然童装市场整体增速相对较高,但上半年竞争压力也在加大,其他领域的服装品牌正加速进入该市场,在大环境不好以及竞争加剧的压力下,上半年巴拉巴拉品牌报表收入同比下降4%。 直营收入占比提高推升毛利率,但直营店建设亦导致销售费用率显著提升,库存问题也导致跌价准备大幅增加。尽管上半年终端打折力度较大,但公司继续加大直营店建设,直营收入占比提高推升毛利率,其中,森马毛利率同比提升0.2个百分点至37.3%,巴拉巴拉毛利率同比提升1.6 个百分点至39.4%。

公司经营面临外需放缓、成本上涨和推广自主品牌导致费用上涨等压力,短期内业绩表现欠佳。但公司下游户外用品行业成长性相对较好,并且定位中高端,具备较强的研发和制造优势,已在全球范围内聚集了一批优质客户,我们一直认为这是代表传统纺织产业升级方向的优质制造公司,也认可公司估值应当较一般制造企业更高,但目前估值水平仍偏高,若股价调整且外需复苏可关注。 外需不振、成本上涨以及推广自主品牌导致净利润下降。公司上半年实现收入4.16亿元、同比下降1.8%,收入下降主要原因在于外需放缓导致成衣出口量下降,尽管面料出口和品牌内销收入增速较高,但仍不足以完全弥补成衣出口下降的缺口;营业利润0.22亿元、同比下降46.1%,归属上市公司净利润0.21亿元、同比下降39.0%,每股收益0.10元,扣非净利润同比下降39.9%,基本符合预期,净利润显著下降主要是毛利率下降和费用率上涨所致,公司上半年需求端压力较大,提价计划搁浅,加上成本惯性上涨,导致毛利率下滑,而加大自主品牌推广力度则导致销售费用率和管理费用率显著提升。分季度来看,2季度收入同比下降4%,较1季度放缓5个百分点,净利润同比下降44%,降幅较1季度扩大14个百分点。 外需不振导致成衣出口下降,但面料出口逆势增长凸显研发优势。上半年国外服饰终端消费增速放缓,尤其是日本和欧洲市场,美国相对较好,户外用品也受到波及,公司成衣出口接单量未取得增长,并且客户提货也有所延后,导致成衣出口收入同比下降11.3%,主要是出货量下降所致。尽管面临不利的需求环境,但公司继续加大功能性面料的研发力度,开发出一系列广受客户欢迎的新产品,拉动面料出口收入同比增长18.8%,上半年新产品收入占比由过去两年的15%提升至18%。前两大客户ICEBREAKER和POLARTEC分别贡献收入1.5和1.2亿元,同比增长1.3%和11.4%,占比分别为36.4%和29.3%。 成本上涨和转嫁能力下降导致毛利率下滑。公司上半年继续面临较大的成本压力,面料采购成本和人工成本均有所上涨,并且需求疲软背景下成本转嫁能力有所下降,公司提价计划搁浅,共同导致综合毛利率同比下滑1.2个百分点至21.6%,其中,成衣业务同比下滑1.3个百分点至22.3%,面料业务同比下滑0.7个百分点至20.2%。此外,人民币升值也给公司毛利率带来一定压力。 推广自主品牌推升整体费用率,但自主品牌亏损额仍有所扩大。公司上半年继续加大自主品牌“Kr”的营销推广力度,管理团队也有所扩大,新开门店8家,截止6月底门店达46家,拉动自主品牌实现收入772万元,同比增长160%,但同时也推升了费用率,上半年整体销售费用率和管理费用率分别同比提升1.5和1.0个百分点至8.1%和7.9%。上半年国内终端消费情况不太理想,“Kr”收入低于预期(原来预计上半年1500-2000万,全年3000-4000万),并且收入规模较小,目前还处于投入和培育期,市场推广费用和管理运营成本较高,上半年亏损836万,而去年全年亏损1219万元,今年以来亏损额度有所扩大。“Kr”门店拓展目标是年底达到70家,但由于终端不景气和运营亏损,预计实际门店数量可能不达目标。 今年以来去库存力度加大,但应收账款增长较快,2季度经营性现金流下降。 截止6月底,公司存货余额2.1亿元,较年初下降0.23亿元,但过去两年年中存货均较年初有所增加,所以公司今年去库存力度较大,平均存货持有期为3.8月,自去年4季度以来显著下降;其中,原材料、在产品较年初略微增长,产成品较年初下降0.33亿元。截止6月底,公司应收账款余额0.92亿元,较年初增长0.37亿元,过去两年年中应收账款亦较年初有所增加,所以今年应收账款增加有一定的季节性因素;其中,第一大客户ICEBREAKER应收账款为0.71亿元,占比高达73.2%。公司2季度经营性现金净流量为-400万,而1季度为2800万,现金流环比变差。 盈利预测和投资评级。公司目前经营情况面临一定压力,外需不振导致接单量不太理想,成本转嫁能力(提价)下降导致毛利率下滑,自主品牌培育和推广还需持续高额投入,并且这种状况短期内很难发生根本性改变,需求复苏时点具备不确定性,公司基于近期经营情况,预计前三季度净利润同比下降30-50%。我们略微下调公司盈利预测,预计2012-2014年每股收益分别为0.26元、0.31元和0.37元,对应2012年市盈率为28倍。 公司下游户外用品行业成长性相对较好,并且公司产品定位中高端,具备较强的研发和制造优势,在全球范围内聚集了一批优质客户,我们一直认为这是代表传统纺织行业产业升级方向的优质制造公司,也一直认可公司估值水平应当较一般制造企业更高,但目前28倍的2012年市盈率仍相对偏高,维持“审慎推荐-A”的投资评级,如果估值回落,并且外需复苏可积极关注。 此外,公司未来两年产能增长相对有限,2014年才有大规模产能释放。 风险提示。外需复苏进程低于预期、自主品牌培育进程低于预期和亏损情况超预期

出口压力导致收入增速放缓,但毛利率提升和费用率适度控制拉动扣非净利润较快速增长。公司上半年实现总收入16.18亿元、同比增长21.8%,收入增速略低于预期,主要是出口大幅下降所致,内销收入增长基本符合预期;实现营业利润3.33亿元、同比增长36.3%,主要是毛利率提升和费用率下降所致;实现归属母公司净利润2.58亿元、同比增长19.4%,每股收益0.64元,净利润增速较低主要是营业外收入大幅下降所致,去年同期政府补贴高达3600万元,今年上半年只有400多万元,扣除非经常性损益之后净利润为2.51亿元,同比增长37.2%,与预期基本吻合。2季度收入同比增速较1季度放缓8.3个百分点至17.8%,但没有营业外收入的干扰,在毛利率提升和费用率下降的驱动下,净利润同比增速达36.0%,较1季度大幅提升32.5个百分点。 品牌内销业务取得较快速增长,出口加工业务显著下滑导致收入增速略低于预期。上半年外需显著下降,公司出口加工收入同比大幅下降45.7%,这是收入低于预期的主要原因。但从内销业务看,上半年增速符合预期,较多的次新店和新开店拉动品牌内销业务收入增速达到29.9%。其中,三大强势区域中华中地区收入增速最高,并加大东北和华北等非强势区域的推广力度。公司上半年华东、西部和华中三大强势区域均取得较快速增长,同比增长分别达到25.2%、32.2%和49.0%;东北和华北地区收入增长分别为35.3%和48.0%。分品牌来,奥康上半年收入增长25%以上,康龙和红火鸟均增长30%以上。 男鞋基本维持稳定较快的增速,竞争压力最大的女鞋收入增速较为平稳,皮具业务则快速增长。公司在国内二三线男鞋市场处于明显的领先地位,但女鞋行业竞争压力最大,虽在二三线城市较为领先,但公司女鞋的综合实力不算靠前。在行业运营环境压力较大的背景下,女鞋收入增速较为平稳,达到16.4%,在男鞋、女鞋和皮具三大品类中增速最低,虽然有出口下降的因素,但也反映了在行业性打折促销背景下,公司女鞋产品竞争力远不如男鞋那么强;上半年男鞋收入增长22.3%,基本维持稳定较快的增速,这也与行业属性有关,男鞋行业波动性较小,竞争压力也相对较小;但皮具收入大幅增长33.7%,为增速最高的品类,主要是公司主动加大产品推广所致,皮具产品在店面陈设上不占地方,是鞋类产品很好的互补性产品。 上半年开店速度加快,康龙开店占比较大。虽然上半年外部经营压力加大,但公司资金充裕,并且管理层在渠道拓展战略上较上市前更为积极,上半年开店速度较快,合计新增门店408家,截止6月底门店总数达4920家,其中,直营店新增70家至547家,经销店新增338家至4373家。分品牌来看,奥康新增近200家,康龙新增100家出头。但到达这个门店规模,预计明年开始,奥康的开店速度将有所放缓,将主要观察康龙等的开店进展。 女鞋毛利率略有下降,男鞋略有提高,皮具显著提高,主业毛利率同比提升0.7个百分点,其他业务对综合毛利率提升贡献很大。在行业性打折促销背景下,上半年主要女鞋品牌毛利率均有下滑,其中,百丽鞋类业务同比下滑1.0个百分点,达芙妮核心品牌下滑1.7个百分点,星期六下滑3.2百分点;公司女鞋业务下滑0.4个百分点至35.4%,下滑幅度相对较小,一定程度上有出口占比减小的原因;上半年男鞋业务毛利率同比提升1.1个百分点至37.6%,皮具业务毛利率同比提升4.8个百分点至38.95,拉动主营业务毛利率同比提升0.7个百分点,而综合毛利率同比提升1.3个百分点,主要是其他业务拉动(毛利率高达93.9%)。分地区来看,公司上半年出口加工业务和品牌内销业务同比分别下滑1.6和0.7个百分点,但品牌内销业务收入占比提升拉动主业毛利率略微提升。 加强费用控制和首发募集资金到账导致期间费用率有所下滑。公司上半年加大费用控制力度,销售费用率和管理费用率同比分别下滑0.9和0.1个百分点至10.2%和5.6%。首发募集资金到账拉动财务收入大幅增长,上半年财务费用率同比下滑0.7个百分点至-0.4%。三项费用率下滑导致期间费用率同比下滑1.7个百分点至15.4%。在保持较快开店步伐的情况下,销售费率能否持续下降需要继续观察。 报表库存较为健康,但应收账款一直在高位且有所增加,并且经营性净现金流有所下降。截止6月底,公司存货账面额为4.22亿元,较年初下降0.36亿元,分结构来看,库存商品为3.26亿元,较年初下降0.57亿元,公司报表存货较为健康;截止6月底公司应收账款账面额为10.78亿元,较年初增加2.79亿元,公司的应收账款占比一直很高,我们认为后续需要进一步改善;上半年经营性净现金流为-1.30元,1季度为-1.50元,预计主要是回款政策有所放松和付款趋于宽松所致,反映出上游供应商和下游经销商的资金状况都较为趋紧。 盈利预测和投资评级。公司在国内中低端男鞋市场具备领先的竞争优势,在中低端女鞋市场虽综合实力不靠前,但在二三线城市亦具备一定优势(但受制于女鞋行业寡头垄断的竞争格局,优势不如男鞋业务显著),主要体现在高性价比的产品、渠道规模和品牌影响力等方面,尤其是在三四线城市和专卖店渠道。 公司多品牌序列已初见端倪,“奥康”门店数量已到达较成熟的阶段,未来若“康龙”等培育进一步成熟,则门店扩张空间将被进一步打开。但在门店规模越来越大和新品牌开店数量越来越多的情况下,我们需要重点关注新增门店的质量和效益,以及公司的精细化管理程度能否得到提高,匹配规模增长和多品牌运营。 公司近两年通过快速的门店扩张,总体保持了稳健较快的增长,我们预计公司2012-14年每股收益分别为1.35元、1.72元和2.09元,2012年市盈率为18.7倍,估值性价比较好,首次给予“审慎推荐-A”的投资评级。半年目标价可给予12年22-25倍的估值,目标价格中枢为31.10元。 风险提示。外需进一步下滑拖累收入增长;国内同店增长进一步放缓;竞品打折促销拖累毛利率。

盈利预测与投资评级:短期看,较大的外围环境压力使得公司经营也面临压力,中长期看,公司的投资逻辑在于我们一直强调的内销占比的提高,目前看公司的内销发展虽然不太符合市场追逐持续速度的要求,但是比例逐步提高一直在实现,对利润贡献目前超过30%,未来3-5 年提高到40-50%左右是很有可能的。由于公司品牌运作尚需要积累经验,我们仍然建议用稳健的心态对待自主品牌的发展。根据中报情况,调整12-14 年盈利预测为0.72、0.77 和0.91 元/股,目前估值为12 年14.6 倍,维持“审慎推荐-A”的评级。 由于内销利润的占比可逐年提高,目前估计已经超过30%,因此建议根据内销业务和出口业务分开估值。根据我们的测算,12 年出口业务实现EPS0.29 元/股,公司属于最优质的一类制造企业,给予12-15 倍的目标PE;内销业务实现0.43 元/股的EPS,可以成熟品牌公司的PE 一定的折价估值,给予15-17 倍的目标PE,公司的合理价格为10.69 元。

公司定位于三四线镇级主导的市场,竞争环境更宽松些。在去年新开店多的支撑下,上半年业绩快速增长符合预期,应收款、现金流有所改善。今年公司主要考验是受加盟商资金实力所限,门店扩张计划有放缓,公司主要通过董事长个人扶持来鼓励开店,并使店面形象获得提升。短期看在下半年订货会增速高的刺激下,股价涨幅较高。若估值有所调整可择时关注。公司相应的管理能力及运作平台的发展是否可以与公司的高速发展相匹配,是我们判断公司未来成长性的重要依据。