12年加盟商开店放缓且退货率提高,使得主品牌增长明显放缓。但多品牌体系建设取得一定进展,Hazzys、法兰诗顿及欧爵等新品牌收入贡献有所加大。而净利润增速的提升则是得益于所得税调整。增长质量方面,库存增长较快,应收款规模较大,潜在退货规模也较高,仅现金流改善较大。13年来看,由于大环境可能不会有显著改善,主品牌发展也较为成熟,因此面临一定的增长压力,Hazzys等新品牌收入有望取得快速增长,但对盈利增长的贡献尚有不确定性,新品牌发展进展将决定公司业绩弹性,但需注意所得税率提升将拖累净利润表现。 退货率提高导致Q4收入下滑,但所得税调整提升净利润。公司12年实现收入22.54亿元、同比增长11.13%,营业利润和归属母公司净利润分别为4.87亿元和4.78亿元,同比分别增长15.16%和29.68%,每股收益0.80元,拟每10股派现1.60元(含税),退货率提高导致全年收入增速低于预期,但所得税调整提升净利润。分季度看,年底退货率提高导致公司Q4收入和营业利润同比分别下降23%和35%,但所得税调整导致净利润同比增长15%。 12年行业大环境压力以及退货率提高导致主品牌增长放缓;多品牌体系建设取得一定进展,圣捷罗和比路特有所调整,但Hazzys、法兰诗顿、以及欧爵等副品牌收入贡献加大;宝鸟团购整合顺利完成,取得恢复性发展。 行业大环境压力下开店放缓,且退货率有所提高,导致主品牌增长放缓。公司2010年提出“巨人计划”以来,持续强化终端零售管理,且通过门店自购转租、提高退换货率及加大补贴支持等多方面扶持加盟商发展,渠道精细化管理有所进展。但受制于行业大环境压力,公司主品牌12年开店放缓,新增54家至875家(18.7万平米),且加盟商退货率有所提升(12年为40%左右,11年为30-40%),导致主品牌收入增速放缓,12年仅增长6%。 虽然圣捷罗和比路特有所调整,但多品牌体系建设仍取得一定进展,Hazzys、法兰诗顿、以及欧爵等副品牌收入增长贡献加大。圣捷罗12年发展不达预期,管理上也有所调整,收入同比下降32%至0.79亿元,门店减少28家至219家;比路特关店较多,已并入圣捷罗事业部,12年收入同比下降85%至0.05亿元。 但整体而言,公司多品牌体系建设取得一定进展,Hazzys和法兰诗顿收入分别为1.03和0.53亿元(新品牌导致同比不可比),门店分别达144家和133家,营业面积分别为1.4和1.1万平米;欧爵(BALDASSARI、TOMBOLINI、SOLOSALI等高端代理品牌)收入同比增长165%至0.49亿元,门店达51家,营业面积为0.6万平米。截至12年底,公司副品牌门店已达547家,营业面积5.2万平米,收入同比增长72%至2.89亿元。 宝鸟团购业务整合顺利完成,12年取得恢复性发展。宝鸟搭建南北独立的销售体系之后,经营效率有所提高,12年取得恢复性发展,团购业务收入同比增长11%至3.73亿元。但出口加工业务有所调整,收入同比下降85%至0.07亿元,导致宝鸟整体收入下降1%至3.79亿元。 均价大幅提升使得毛利率增幅较大,但新品牌培育使销售费用率增速较快,管理费用率则相对稳定,财务收入导致营业利润增速略高于收入增速,而所得税调整显著提升净利润。公司12年产品销售均价涨幅达19%,且hazzys、法兰诗顿及欧爵等副品牌直营占比较大,拉动综合毛利率同比提升3.3个百分点至62.1%;费用率方面,因培育新品牌导致销售费用率同比提升3.3个百分点至21.0%,增幅较快。管理费用率则稳定在15.4%;而加大对加盟商扶持导致收取的资金占用费增加,公司12年取得1200万的净财务收入,这是营业利润增速(15%)略高于收入增速(11%)的主要原因;此外,公司12年确认资产减值损失0.74亿元,同比增长16%,其中,坏账损失0.21亿元(同比降38%),存货跌价损失0.53亿元(同比增83%)。母公司13年不再申请高新技术企业资质,导致12年底确认递延所得税资产适用的税率有所变化,增加5800多万递延所得税资产,相应减少12年所得税费用(全年实际税率仅5%),拉动净利润同比增长30%,较营业利润增速高15个百分点。 四季度单季度看,收入和营业利润表现都较为不利,但所得税调整也集中体现在Q4提升净利润。受制于行业大环境的压力,公司12年底退货率有所提升,导致Q4收入同比下降23%;营业利润降幅(35%)大于收入降幅,主要是销售费用率和管理费用率提升较多所致,尽管有较多的财务收入;而所得税调整也集中体现在Q4,当季确认所得税为-3800万元,导致净利润同比增长15%。 应收款总体处于较高水平,库存增长较快,未来需要控制,且潜在退货规模仍较高,而现金流显著好转。截至12年底,公司应收账款8.28亿元,较去年同期增加15%,公司近年来加大对加盟商的扶持力度,这是应收款处于较高水平的主要原因;成品库存数量434万件,较去年同期增加70%,成品库存金额6.69亿元,较去年同期增加72%,库存增加较多主要是新品牌铺货及主品牌退货率提升所致,未来需要有所控制。此外,公司12年底确认预计负债4.0亿元,较去年同期增加24%,较Q3末增加53%,未来潜在退货规模仍较高。公司12年经营性现金净流入4.77亿元,而去年同期为-0.07亿元,现金流情况显著好转。 13年主品牌仍面临一定压力,新品牌发展进展决定业绩弹性,但所得税率提升将拖累净利润。目前看来,13年行业大环境可能不会有显著改善,加盟商信心相对不足,开店意愿也有降低,公司13年秋冬订货会增速(个位下滑)较春夏(15%左右)显著放缓,且潜在退货规模仍较高,预计主品牌发展仍面临一定压力,且仍将延续对加盟商的扶持,资助总额不超过2.64亿元(12年底净资产的10%)。圣捷罗和宝鸟调整后可能获得稳定发展,而Hazzys等新品牌收入有望取得快速增长,对公司收入增长贡献较大,但对盈利增长的贡献尚有不确定性,关键在于Hazzys何时实现本土化生产,及新品牌培育期的费用控制情况。此外,母公司13年不再申请高新技术企业资质,所得税率将由15%提升至25%,这将对净利润带来拖累。 盈利预测与投资建议:正装行业竞争格局较为稳定,行业整体增长较为平稳,“报喜鸟”品牌在业内的地位相对稳固,长期而言主品牌可延续目前在行业内的地位;并且正装行业是国内发展最成熟的细分市场,精细化管理已经成为企业发展的必要条件,公司近年来持续强化终端零售能力,提出“效率驱动和服务时代”的经营思路也符合行业发展趋势,并且加大对加盟商的扶持力度,因此加盟商的经营压力相对较小,但上市公司需要承担的压力也较一般品牌公司更大。 13年来看,由于大环境可能不会有显著改善,主品牌发展也较为成熟,因此面临一定的增长压力,Hazzys等新品牌收入有望取得快速增长,对公司收入增长贡献较大,但对盈利增长的贡献尚有不确定性,新品牌发展的进展将决定公司业绩的弹性,而所得税率提升将拖累净利润表现。 暂不考虑回购影响,根据公司最新经营情况,预计2013-15年EPS分别0.70、0.79和0.91元,对应13年市盈率为11.4倍。短期看公司目前的增长情况使得估值不算有优势,但由于下半年市场零售还具有恢复的可能性,13年新品牌的发展也可能在较大程度上决定公司的业绩弹性,维持“审慎推荐-A”的评级。但需注意下半年订货会增速下滑的风险,以及后续仍需注意减持进展。 风险提示:1)主品牌退货率高于预期;2)新品牌运营进展低于预期;3)股东减持的风险。

终端零售持续不景气,且3月大促爆发力不及往年,公司一季度业绩增速放缓在所难免,但在同类品牌中仍处于领先地位,且增长质量仍相对良好。全年看虽同店仍难有显著改善,但持续的外延扩张、较强的管理能力、多品牌及大家居计划有序推进、线上业务持续发力,可确保公司13年延续稳健增长趋势。在目前的行业背景下,短期估值提升空间不大,但公司的运作风格符合品牌零售发展的大趋势,预计在家纺行业的竞争力将持续领先,具备中长期投资价值。全年看在行业内配置仍相对较优,待行业趋势启稳时,可择时关注。 终端零售持续不景气导致增速放缓。公司今日公布一季报,实现收入4.39亿元,同比增长8.61%,营业利润和归属母公司净利润分别为1.16和0.88亿元,同比分别增长14.13%和14.22%,每股收益0.55元;行业终端零售持续不景气,公司业绩也受到较大的拖累,增速出现较明显的放缓。 终端零售持续不景气影响终端效率以及加盟商信心,3月大促爆发力不及往年,导致Q1收入增速有所放缓,其中直营和电商业务的增长高于加盟业务。整体而言,今年一季度行业终端零售景气度持续在低位,且3月大促爆发力不及往年,对一季度收入拉动作用减弱,导致公司直营零售和对加盟商发货增速均有所放缓,且综合收入增速低于春夏订货会(20%出头)。 分月来看,受春节延后的干扰,1月和2月销售增速波动较大,预计1月直营零售和对加盟商发货增速都很高(今年对加盟商发货多集中在1月,而去年同期发货多集中在11年12月),但2月份直营零售和对加盟商发货增速均较低,综合看,受终端零售不景气的影响,预计1-2月综合收入增速略低于10%;3月大促期间零售和发货占1季度整体销售的50%左右,但终端零售恢复并不显著,今年大促爆发力不及往年,对1季度收入拉动作用减弱,当月综合收入同比也仅增长接近10%左右。 分业务看,直营和电商的增速相对较好,直营零售收入增速高于对加盟商发货,且电商收入增速达200%左右。由于零售的不景气,加盟商推迟了拿货的速度,但目前看订货会的执行率不一定会出现明显降低,但日常的补货是很有可能受到影响的。

主要结论和投资建议 受制于内外棉高价差,12年是公司基本面最艰难的一年,虽然销量显著增加,但售价下跌(且降幅显著大于成本降幅)和费用上涨导致营业利润亏损,利润来自政府补贴。 今年公司销量仍有一定增长;预计国内棉价将略有上涨,国际棉价涨幅相对较大,内外棉价差有收敛,此背景下公司产品售价将有一定恢复,且涨幅高于成本,拉动毛利率有一定提升,且去年毛利率基数很低,预计今年毛利率同比将有改善,但具体改善幅度不确定,还需观察外棉价格涨幅和内外棉价差,以及需求能够支撑多大幅度的提价;站在目前时点看,由于全球经济形势仍不确定,且棉花库存预期仍处高位,国际棉价涨幅可能比较有限,公司提价也可能比较有限;此外,还需关注的是,去年政府补贴收入较多,今年最终有多少补贴仍有不确定性。 同比看,由于去年Q1毛利率基数仍较高,Q2之后高基数消除,预计今年Q1核心盈利同比改善不明显,但Q2之后同比改善幅度可能较明显。 暂时维持2013-15年每股收益分别为0.20、0.24和0.28元的盈利预测,2013PE为22倍,由于公司基本面没有继续恶化,且今年将有所改善,维持“审慎推荐-A”的投资评级。虽估值也不算很便宜,但由于扭亏导致盈利同比改善程度可能很明显,在出现同比明显改善预期的阶段,可能刺激股价出现阶段性投资机会,弹性则取决于外棉价格涨幅和内外棉价差。 风险提示 经济复苏低于预期影响行业需求; 售价改善低于预期拖累毛利率; 政府补贴低于预期。

收入符合预期,但所得税优惠导致净利润略超预期。公司今日发布年报,12年收入6.36亿元,同比增长37.86%;营业利润和归属母公司净利润分别为2.13和1.77亿元,同比分别增长48.81%和61.72%,每股收益1.77元;拟每10股转增10股派现3.7元(含税)。分季度看,12Q4收入、营业利润和净利润同比分别增长37%、29%和62%,尽管毛利率有提升,且仍有利息收入,但销售费率和管理费率提升导致营业利润增速略低,而净利润增速略超预期,主要是母公司获得高新技术企业资格,执行15%所得税优惠政策所致。 同店虽有压力,但外延扩张保障12年收入快速增长。12年服饰终端消费不振,全年百家重点零售企业服装零售额同比增长12%,增速较11年降低8个百分点,且创近年来新低,各品牌公司同店增长普遍较低,公司也仅获得5-6%的同店增长,较11年显著放缓,此外商场促销活动较多,回款率下降导致同店回款额略微负增长。但依托较强的精细化管理能力,以及上市带来的资金优势,公司12年开店步伐明显加快,11年和12年门店净增量分别为51家和125家,增幅分别为19%和39%,截至12年底门店总数为443家,门店规模在同类品牌中处于领先地位,其中,直营和加盟分别为269家和174家,增幅分别为54%和22%。较多的次新店和新开店拉动12年收入同比增长37%。 自主品牌快速发展,代理业务获得高速增长。公司12年商旅、假日及代理业务收入分别为4.76、1.32和0.28亿元,同比分别增长37%、33%和87%,截至12年底主品牌(商旅及假日系列)门店数量为426家,代理门店数量为17家。 分区域看,华北、华中和东北收入增速均在60%以上,华南和西南在20%以上,华东、西北和港澳在30%左右。分品类看,裘皮类收入增速只有8%,而其余品类增速均在30%以上。 毛利率提升、利息收入和所得税优惠导致12年净利润增速略超预期。公司12年规模效应提升有助于成本控制,拉动全年毛利率同比提升近4个百分点至67%。 其中尤其是假日系列的毛利率提升较多,主要原因是直接从港澳采购降低了采购成本所致;销售费用率同比提升2个百分点至25%,主要是直营规模扩大所致;管理费用率同比提升1个百分点至8%,主要是管理规模(子公司数量增加)扩大所致;财务收入近1200万元,主要是受益于募集资金到位;综合看,期间费用率同比略微提升0.7个百分点至31.3%。毛利率增幅高于费用率增幅,导致营业利润增速(49%)高于收入增速(38%)。此外,母公司已获得高新技术企业资质,2012-14年执行15%的所得税优惠,导致净利润增速(62%)高于营业利润增速。 库存总额和应收款增速偏高,但单店库存压力尚不大,应收款坏账风险并不大。 12年底库存余额2.67亿元、较年初增加82%,其中,成品库存2.21亿元,较年初增加99%,主要是直营开店多规模扩大导致备货增加(12年底直营店较11年底净增54%),且由于零售压力使得12年售罄率较往年略低,整体看,公司库存总额增速偏高,但分摊到单店的库存支持的销售大约100多万,对于公司目前的单店销售还是比较正常的,只是未来需注意,终端需求改善有限的背景下库存上升速度是否可控;12年底应收款余额1.12亿元(商场款7千多万),较年初增加151%,12年终端零售压力较大,商场账期延长,同时大环境压力下对加盟扶持有所加大,但应收款主体还是商场账款,所以坏账风险并不大;12年经营性现金净流入0.33亿元,较11年下降70%,主要是经营性现金流入增速放缓所致(同比仅增长22%,低于收入增速,主要原因在于商场回款不太理想,以及加大对加盟商的扶持力度)。 今年主品牌仍将稳定较快增长,且新业务将逐步进入收获期。虽然今年同店增长难有显著改善,但依托外延扩张及订货会支撑,预计主品牌(商旅和假日系列)仍能延续稳定较快增长;预计今年新开店数量将保持在120家左右(增幅27%左右,直营和加盟分别新增90和30家),且次新店较多(12H1净增40多家,H2净增70多家);此外,公司今年春夏订货会同比增长26%(成本下降背景下均价略有下调以适应市场环境,而毛利率保持相对稳定)、秋冬订货会同比增长21%(大环境压力下增速放缓在所难免,但均价同比上涨3%左右;分渠道看,直营订货增长25%,加盟订货增长5%),订货会将为主品牌稳定较快增长提供一定支撑;代理业务去年第四季度以来快速布局,将于今年Q2贡献业绩(预计全年收入占比将由去年的近5%提升至今年的10%左右),但毛利率和净利率较主品牌低,所以对盈利增长的贡献不如收入显著;高端定制业务也将于今年Q2贡献业绩,公司全年的收入目标是5千万左右,但毛利率和净利率也略低于主品牌。此外,衡阳精品买手店将于14年贡献业绩,今年贡献尚不大。展望今年Q1,由于新业务贡献较少,而相关费用并不少,预计今年Q1业绩增速略低于全年水平(净利润增速25-30%)。 盈利预测与投资建议:公司是广派男装的优秀代表,在高端渠道领域具备较强的开拓能力,渠道推力尚存较大释放空间,且通过多年积累逐步沉淀出一定的精细化管理能力。虽然全年看同店增长难有显著改善,但依托较高质量的外延扩张,公司13年春夏和秋冬订货会增速在业内仍属较高水平,预计主品牌今年仍可维持相对较快增长。此外,公司今年新业务将逐步进入收获期,国际代理和高端定制将于Q2开始显著贡献业绩。全年看,预计公司业绩的较快速增长仍在行业内处于明显领先水平。 公司目前规模还比较小,主品牌仍存一定增长空间,且新业务进一步打开天花板,未来几年成长性在业内相对较高,且渠道控制力与零售能力均较强。预计公司2013-15年EPS分别为2.27、2.77和3.14元/股(需注意我们给的预测里面未包含衡阳精品店的收入),对应13年PE为16.3倍,鉴于公司具备较为扎实的管理基础,并且近两年在行业内相对快速的增长地位,13年仍属于我们在行业内全年相对重点推荐的品种。半年至一年目标价格可给予13年18-20倍左右的市盈率,目标价格中枢为40.94-45.49元。维持“强烈推荐-A”的投资评级。 风险提示:经济复苏低于预期影响服饰终端消费;国际品牌的竞争加剧;直营建设进程加快导致费用上升;新业务收入贡献低于预期且费用增加超预期。

12年营业利润亏损,净利润来自政府补贴。公司近日发布年报,12年收入57.32亿元,同比增长12.24%,营业利润和归属母公司净利润分别为-1.39亿元和0.91亿元,同比分别下降131.04%和77.71%,每股收益0.11元,拟每10股派现0.2元(含税);去年价格跌幅较大导致营业利润亏损,净利润来自政府补贴等营业外收入。分季度看,Q4收入、营业利润和归属母公司净利润分别同比增长31%、-205%和-89%,营业利润亏损有所加大。 虽然市场景气下滑,但公司销量增长较显著,市场份额有所提升。12年全球经济形势仍不理想,且国内服装企业库存偏高,色纺纱市场整体需求有下滑,与此同时,国内外棉价差高企,全球订单部分外流,进一步加大国内企业接单压力。但弱市背景下订单有向龙头公司集中的趋势(公司是全球最大的色纺纱企业),公司产能也有增长(非公开增发项目4月底投产,截至年底自有产能125万锭,外协10万锭),且接单策略也较为积极,去年公司主营业务纱线收入48.7亿元,同比增长10.3%(90%以上为色纺纱),市场份额有所提升,其中,销量达13.3万吨,同比增长33.7%,销量增长显著高于主要竞争对手,主要是接单策略更积极所致。 均价显著下跌是导致营业利润亏损的主因。色纺纱定价体系主要参考国际棉价走势,且调价存在一定滞后期;去年中棉价格指数(328)和CotlookA均价同比分别下降20%和40%,年底均价与年初相比分别下跌1%和18%,全行业都持续面临较大的价格下调压力;为消化新增产能,公司去年接单策略也更积极,且年内仍面临去库存压力(第四季度力度有所加大),导致12年纱线均价同比下降17.5%至3.67万元/吨;成本端虽有下降,但降幅较售价更小,导致毛利率同比下滑8.5个点至9.9%,这是营业利润亏损的主因。 此外,虽然管理费用率有所下降,但销售费用率和财务费用率都有提升,这也对营业利润有一定拖累。12年公司管理费用率同比下降0.2个百分点至4.5%,主要得益于规模效应;销售费用率同比提升0.5个百分点至3.9%,主要是新疆区域产销规模增加,物流费用相应上涨所致,而运费补贴计入营业外收入;财务费用率同比提升1.5个百分点至4.2%,主要是库存占有资金及公司债利率较高所致。 12年净利润来自政府补贴等营业外收入。公司12年营业利润亏损1.4亿元,营业外收入达3.0亿元,占当期利润总额的195%。营业外收入主要是政府补贴(2.7亿),包括政府扶植资金、出疆棉运输补贴、经营困难补贴、及税收返还款等,其中,非经常性的政府补贴达2.1亿元。 去库存力度加大显著拖累去年Q4毛利率,导致营业利润亏损环比加大。公司去年Q4加大去库存力度,拉动收入同比增长31%,增速较Q2和Q3都有提升;但低价去库存拖累毛利率,同比和环比分别下降12.4和3.2个百分点;毛利率下降导致营业利润亏损0.9亿,亏损额度环比有所加大。 今年核心盈利将有一定恢复,弹性取决于棉价涨幅,但营业外收入具有不确定性。 今年国内外棉价可能有一定上涨(今年1-3月均价较去年全年均价已略有上涨),外棉价格涨幅可能略大,但整体涨幅仍不确定。今年公司销售仍有一定放量(奎屯2万吨色纺纱项目),售价预计也将有一定恢复,而高价棉花库存去化已完成,且去年毛利率基数较低,预计今年毛利率同比会有改善,拉动核心盈利有一定恢复(营业利润扭亏),弹性主要取决于棉价涨幅。此外,决定净利润弹性的另一重要因素在于政府补贴等营业外收入,但去年2.7亿元政府补贴中非经常性补贴占比很高,所以今年政府补贴具有不确定性。 盈利预测和投资评级。公司是全球色纺纱行业龙头,12年是基本面最艰难的一年,今年量仍有一定增长,售价也略有改善,核心盈利将有一定恢复,但弹性取决于棉价涨幅;预计2013-15年每股收益分别为0.20、0.24和0.28元,2013PE为22倍,由于公司基本面没有继续恶化,且今年将有所改善,上调评级至“审慎推荐-A”。 虽估值也不算很便宜,但由于盈利的同比改善程度可能很明显,可阶段性关注投资机会,弹性取决于棉价涨幅。 风险提示。经济复苏低于预期影响行业需求、售价改善低于预期拖累毛利率。

盈利预测与投资建议: 依托较强的渠道控制力与零售能力,以及稳健的经营风格,公司12年获得超越行业的表现,且增长质量较为健康,这在弱市中实属难得,也是我们对公司持续推崇的重要原因。从行业景气来看,12年以来房地产市场持续复苏对13年家纺消费有一定的促进作用,但最终效果还需结合经济大环境综合判断;从公司自身发展情况来看,稳健风格下的持续外延扩张、良好的渠道控制力及一系列提升零售能力的精细化管理举措、多品牌及大家居计划的有序推进、线上业务持续发力,以及春夏订货会20%左右的增长等因素,将对公司13年业绩增长构成较强支撑,在经济和消费大环境不继续恶化的情况下,预计公司13年仍可获得稳健的增长,且在家纺上市公司中仍处于领先地位。短期需关注,今年至今终端零售较不理想导致1季度业绩增速较预期低。 根据年报与最新经营情况,给予公司2013-15年每股收益分别为1.92、2.38和2.98元,对应13年PE为18.6倍。短期估值基本合理,但由于公司优秀的管理能力与稳健的经营风格,预计具备可持续维持稳健增长的能力,且在家纺行业内的竞争力领先,维持“强烈推荐-A”的投资评级,若股价有调整时可择时关注。由于公司领先的管理能力,我们认为公司的估值在行业内是应该获得一定溢价的,半年至一年的目标价可给予13年20倍的估值,目标价格为38.36元,稳健风格使得公司具备良好的中长期投资价值。 风险提示:(1)经济复苏低于预期拖累终端消费;(2)房地产调控再度加码影响家纺销售;(3)、渠道拓展或费用控制低于预期。

近年来公司逐渐向服装主业回归,进行了以市场为导向的品牌整合与重塑。鉴于公司服装业务在生产、渠道及终端营销管理等方面经验较为丰富,配合重塑的品牌发展策略,具有成本优势的门店资源将保证未来业绩增长的稳定性;地产业务近两年可结算资源较为充裕,对业绩增长也将提供一定保障,但需关注宏观政策调控风险;金融业务尽管受市场不振拖累,但公司正在顺势向产业投资转移,利于实现长远的稳健收益。我们认为目前市场环境偏弱,公司业绩增长稳定性较强,服装及地产估值水平偏低,是较好的防御品种。若大股东增持对公司业务的发展带来实质性的进展,可能给股价带来一定的弹性服装业务升级导致全年收入下滑,但微利业务的剥离及毛利较高的地产项目交付,推动扣非后净利润实现高增长。12年公司实现销售收入107.33亿元,同比下滑6.99%;实现营业利润和归属母公司净利润分别为20.82和15.99亿元,同比分别下滑14.61%和9.31%(扣非后归属母公司净利润增长46.04%),基本每股收益0.72元。分红预案为每10股派发现金红利5.0元(含税)。 分业务看,12年由于服装业务处于调整、升级过程中,部分微利业务的剥离导致服装业务收入及利润增长放缓,去年该业务实现收入及利润分别为40.83和8.18亿元,同比分别增长11.37%和18.47%;房地产业务,在产品结构得到积极调整后,全年实现收入和利润分别为47.96和22.66亿元,同比分别增长42.16%和50.07%;投资业务,去年处于由金融投资向产业投资的过渡期,投资规模的控制及亏损业务的出售,导致该业务亏损2.31亿元,较11年同期减少7.81亿元。 聚焦服装业务,多品牌稳步发展,盈利性提升。近两年公司逐渐向服装主业回归,去年上半年收购了14家控股子公司25%的少数股东权益,加之微利业务剥离,服装板块盈利性提升。12年在需求放缓、零售市场不振的环境下,公司同店增长水平有所下滑,基本在3-5%左右的水平,但通过积极的业务整合,品牌提升及渠道建设均取得不错的成绩。分品牌看,主品牌雅戈尔为提升品牌形象,进行了终端门店的装修升级,截止至12年底,门店数量达到2446家,净增263家,其中,完成装修升级门店654家,面积占到总面积的68%,全年实现收入38.55亿元。其他4个附属品牌合计回款2.34亿元,其中,GY品牌调整较多,全年拥有门店126家,新增14家,实现收入9000多万,同比增长35%,利润亏损面较11年有所收窄,但因该品牌倍率相对较低(6-8倍),简单估测12年亏损约1000多万元;同期HSM品牌拥有门店94较,新增8家,实现收入2000-3000万元左右,同比增长32%,实现盈利600多万元;汉麻世家和Mayor分别拥有门店25家和28家,分别新增15家和3家,分别实现收入3600万和1600-1700万。 库存方面,截止至年底服装库存总额为15.21亿元,总体看,在新店扩张的背景下,公司库存管控较为合理,并无明显增加。 整体而言,尽管近年来公司品牌面临老化问题,但通过品牌的重新定位,多品牌的培育,公司正逐步将产品线向年轻人群延伸,加之渠道直营优势明显,自购店面面积比重高,终端零售经验及成本优势较为突出。我们认为公司虽然近两年扩张不快,但通过调整,传统纺织加工及新马业务的剥离将使公司更加聚焦于品牌的建设,未来服装业务的盈利性具有一定的提升空间,且随着新品牌渡过培育期,男装业务发展将步入新的阶段。 在终端门店形象持续提升的背景下,配合13年10-15%左右的外延扩张规划,预计今年销售仍将维持前些年15%左右的平稳增长态势;同时,今年费用投入的减少,及微利纺织业务已剥离,将有助于提升品牌服装业务的盈利性。 市场景气回升拉动去年房地产业务较快速增长,今年虽预售面临不确定性,但充裕的可结算资源仍将保障业绩较快速增长。公司房地产业务布局宁波、杭州、苏州、上海等四个长三角核心城市,多年来坚持“重点城市精耕细作”的开发策略;公司目前项目储备资源较充裕,截至12年底在建面积198万平米,待建项目116万平米,虽去年未有新增项目,但目前储备足够未来几年开发。得益于房地产市场需求回升和较充裕的可售资源,公司12年项目预售和回款均取得较快速增长,资金链和负债结构持续改善,其中,实现预售面积和预售金额分别为45.06万平米和80.26亿元,同比分别增长29.84%和23.57%,实现回款85.63亿元,同比增长30.61%。 公司去年项目开发和交付节奏良好,结算收入和利润取得快速增长,宁波新海景花园、长岛花园别墅、苏州未来城五期、杭州西溪晴雪等4个项目实现交付,房地产大板块实现报表收入和净利润分别为51.58亿元和10.09亿元,同比分别增长41.84%和76.54%,净利润增速显著高于收入增速,主要是毛利率同比提升2.5个点至47.2%,以及费用控制得当所致。 公司今年可售资源仍较多,今年预售目标在120亿元左右,即同比增长25%以上,但近期市场量价齐升导致房地产政策面风险正在加码,公司今年预售目标能否如期完成面临一定不确定性。公司今年可结算资源充裕,12年底预收房款达147亿,较年初增长21%,且待交付项目预售锁定程度较高(部分待交付项目预售率达70%以上),充裕的可结算资源对收入增长构成较强支撑;预计今年宁波长岛花园(高层)、御玺园、比华利二期、苏园、香湖丹堤二期、苏州太阳城二期、杭州隐寓等七个项目将实现竣工交付,结算金额增长目标在40%以上。 投资业务由金融投资向产业投资转移,调整过程中收益不佳。去年公司投资业务处于由金融投资向产业投资的过渡期,在处理亏损业务的同时,控制了投资规模,全年仅出资5000万元参与投资中信夹层(上海)投资中心(有限合伙),并出资8.30亿元受让山东金正大生态工程有限公司10.71%的股权。产业投资方面,公司拟出资30亿元认购北京国联能源产业投资基金30%的出资份额(截至年末,已根据分期出资的安排投入18亿元),间接参与该基金与全国社保、宝钢集团等共同投资的中石油西气东输三线管道项目。我们认为投资业务的转向将有利于公司实现稳健、长远的收益。 大股东增持彰显信心。本月公司公告控股股东盛达发展拟回购部分股东持有的盛大发展股份并注销,股权调整后,公司董事长及实际控制人李如成先生持有雅戈尔股份将由9.8%上升至34.7%。董事长的回购行为不仅利于他本人控制权的增加,同时显示了对公司长远发展的信心。 盈利预测及投资建议:鉴于服装业务重塑后,公司品牌建设的加强,及在生产、渠道及终端营销管理等方面的丰富经验,将有助于主副品牌实现稳健发展,提高业绩增长的稳定性,结合今年的市场环境,预计服装业务13-15年EPS分别为0.42、0.48和0.54元;房地产业务考虑到13-14年可结算资源相对较为充裕,预计13-15年EPS分别为0.59、0.71和0.85元;综合计算,不考虑投资收益影响,预计13-15年公司综合EPS分别为1.01、1.19和1.39元。考虑到目前市场环境偏弱,公司业绩增长稳定性较强,服装及地产估值水平偏低,属于较好的防御品种,上调投资评级为“审慎推荐-A”。13年给予服装业务12倍PE,地产业务8倍PE,不考虑金融投资收益,保守测算公司价值为9.76元。若大股东增持对公司业务的发展带来实质性的进展,可能给股价带来一定的弹性。 风险提示:1)经济不振,需求下滑拖累品牌服装销售风险;2)地产宏观调控风险;3)金融资产价值波动较大,影响盈利。

虽然首饰终端零售实质性改善仍有待观察,且近期金价走势持续微跌,但基于强大的批发实力,公司春季订货会仍取得20%以上的较快速增长。订货会等因素将确保1季度业绩较为靓丽,且在服饰品牌公司一季报中较为突出。建议在一季度可相对重点关注公司的投资机会,持续性则可根据金价走势以及终端零售趋势进行判断,尤其是经济复苏进展。

全年业绩取得符合预期的较快速增长。公司今日发布业绩快报,12年收入17.76亿元,同比增长22.21%,营业利润和净利润分别为3.49和2.61亿元,同比分别增长30.70%和26.07%,每股收益1.62元,全年业绩取得符合预期的较快速增长。分季度看,Q4收入和净利润同比分别增长14.78%和25.53%,发货节奏等干扰因素导致Q4收入增速放缓,但净利润仍延续稳定增长势头。 四季度零售状况与行业消费趋势符合,而发货节奏等干扰因素导致Q4收入增速放缓,但费用控制拉动净利润延续较快速增长势头。公司10月份受月初中秋及国庆相连导致部分消费提前释放、及月底13年春夏订货会干扰发货节奏等因素影响,销售同比持平左右;但11月份受双十一、天气较冷等因素带动,销售同比增长超30%;春节延后导致12月份发货延迟,但11年12月份发货较集中使得基数很高,受发货节奏干扰,12月销售增速放缓至10%左右。总体看,公司Q4终端零售情况与行业消费趋势吻合,但受发货节奏等干扰因素影响,Q4收入增速放缓至15%;但四季度费用还是得到有效投入和控制,Q4净利润仍延续较快速增长势头。 渠道拓展按预期推进,给予收入稳定较快速增长一定的保证。公司11年新增门店达350家,增速为22%;12年顺利完成渠道拓展计划,全年新增门店300家左右,增速为15%左右,预计截至12年底门店总数已超过2200家。近年来持续的渠道拓展是公司收入增长的有力支撑,并且仍有一定开店空间,预计未来两年仍将保持每年300家左右的开店步伐,渠道推力还将继续释放。 较强的渠道控制力和零售能力、以及稳健经营风格,保障公司全年取得超越行业的表现。公司12年通过店柜陈列整改、执行更严格的终端标准化、加快销售信息反馈、以及在加盟商体系推广信息系统等精细化管理举措,进一步提升渠道控制力和终端零售能力,保障全年取得超越行业的较快速增长。

业绩总体符合预期,Q4收入增速有所放缓,但利润增速略好于预期。公司今日发布快报,12年收入16.12亿、同比增长46.6%,营业利润和净利润分别为3.62亿和2.73亿,同比分别增长58.9%和57.6%,每股收益0.95元,全年业绩基本符合预期。公司Q4收入和净利润分别为5.01亿和0.97亿元、同比分别增长41%和56%,分季度看,前三季度收入增速比较稳定,但Q4收入增速有所放缓,而净利润增速略高于市场预期。 去年开店速度放缓,但开大店和老店整改拉动单店面积有较大增长,且次新店较多,以及公司和大股东加大对加盟商的扶持力度,使得全年收入取得较快速增长。公司加盟商都比较年轻,去年受制于资金实力,开店速度较前两年有所放缓,预计全年新增200多家门店(绝大部分为加盟店),但新增门店平均面积达200-300平米,显著高于老店,且积极推动店铺形象升级,拉动单店面积有较大增长;前两年每年新增门店350家左右,较多的次新店对收入增长亦有较大贡献;同时,公司去年对加盟商的扶持力度明显加大,尤其是大股东自身对加盟商的扶持。同店增长方面,上半年在10%左右,下半年虽略有放缓但预计仍基本维持该水平。在这些因素的共同拉动下,公司全年收入仍取得较快速增长。 预计行业大环境压力导致订货会执行率可能略低,以及发货节奏干扰导致Q4收入增速放缓。公司12年春夏订货会同比增长60%左右,秋冬订货会同比增长50-60%;上半年收入增长48%,下半年收入增长45%,其中,Q3和Q4收入分别增长51%和41%,前三季度收入增速基本稳定,但Q4收入增速有所放缓,我们认为原因主要有三点:一是受制于零售大环境的压力,市场需求增速整体放缓,对公司终端零售也是有影响的;二是零售市场的不振和休闲服行业的竞争压力,导致加盟商的订单执行率可能略低,因此最后实现的收入不及订货会;三是13年春节延后也导致12年底发货不如11年底集中,此外,Q3发货节奏较快对Q4收入增速也可能有一定拖累。 毛利率略有提升和费用率略降拉动净利润增速高于收入增速。虽然2012年Q1由于低价处理部分库存导致毛利率同比下降4个百分点,但公司2012年货品价格有小幅提升,且面辅料等原材料成本略有下降,全年看毛利率同比仍略有提升;预计全年期间费用率同比略有下降,分项来看,虽然销售费用率同比略有提升,但规模效应导致管理费用率同比略有下降,且利息收入仍较多。在毛利率略有提升和费用率总体下降的拉动下,公司全年净利润增速较收入增速高11个百分点,Q4仍延续净利增速显著高于收入增速的趋势。 毛利率低基数或将导致今年Q1业绩增速在行业内处于领先的水平。公司今年春夏订货会同比增长35%左右,受制于休闲服行业和大环境的压力,以及公司终端的状况,目前看补单不会太多。但由于去年一季度毛利率很低,预计今年在低基数效应的作用下,Q1业绩增速将在行业内处于领先的水平。 投资建议与盈利预测:公司定位于三四线镇级主导的市场,错开了国际快时尚品牌和国内大品牌的竞争,发展环境相对宽松。加之12年公司对加盟商的扶持力度明显加大(特别是公司通过大股东个人和集团的扶持较多),积极支持加盟商开大店和老店整改,单店面积增加、较多的次新店、以及扶持力度加大等因素拉动公司12年业绩维持了快速的增长。 预计13年Q1业绩增速在行业内相对较高,可选择阶段性关注,全年看待订货会情况再结合估值水平与管理提升综合考虑。预计12-14年EPS分别为0.95、1.27和1.63元/股,对应13年PE为19倍。公司管理能力及运作平台的发展是否匹配规模增长,是判断公司未来持续发展的重要依据。维持“审慎推荐-A”的投资评级,半年至一年目标价可给予13年23倍的PE,对应目标价中枢为29.27元。 风险提示:管理能力无法匹配公司高速发展的步伐;经济未有效复苏进一步影响终端需求以及导致加盟商资金紧缺;管理层大力扶持加盟商可能导致的资金链问题和持续性问题。

事件: 我们于年度策略会期间与公司高管就近期经营情况和其他投资者关注的问题进行了交流,并且公司发布控股股东增持股份的公告,要点如下。 评论: 1、预计Q4销售仍将取得稳健增长,今年收入和利润增速将以25%为中枢小幅浮动。 (1)、节日及订货会等干扰因素导致10月份销售表现略差。今年中秋及国庆相连导致10月份消费部分提前释放,且高速免过路费刺激人们出游,进而减少购物消费;此外,公司10月底召开2013年春夏订货会,直营、加盟体系大区经理和店长需参加订货会及相关培训,整体销售有所放松,尤其是加盟商提货受到较明显影响。总体看公司10月份销售表现略差,与去年同期持平或略有增长,但10月份市场并没有发生显着变化,把9月28-30日三天与国庆七天加起来,公司10月份直营零售同比增长超过15%。 (2)、双 十一、传统旺季及天气较冷导致11月份销售增速较10月份有所回升,且超过前三季度整体增速。今年双十一是三年来表现最好的一年,公司备货充分,当天实现销售和预售合计7000多万元,在同类品牌中排名第二。此外,11月份以后是家纺的消费旺季,并且今年天气较冷,没有出现暖冬现象,11月当月销售同比增速超过前三季度整体增速(26%),且直营零售增速超过20%,增速较10月份有所回升。 (3)、市场回暖趋势是否延续还有待进一步观察,预计今年收入和利润增速将以25%为中枢上下小幅浮动。综合10月和11月的销售情况看,市场有一定好转的趋势,当然其中有季节性和销售安排的一定影响,所以市场回暖趋势是否延续还有待进一步观察。但从前11个月的情况看,第四季度以来基本延续了前三季度相对稳定较快增长的趋势,12月份预计不会出现太大的变化。预计今年收入和利润增长将以25%为中枢,上下可能小幅浮动。 2、今年终端打折力度和时间较往年并没有显着变化,加盟商订单执行率略有下降但仍在90%以上。 由于家纺产品时尚性不是很强,除非是为了送礼或者赶时间,否则消费者普遍有一种习惯,即打折促销时再去购买;家纺产品购买者主要是家庭主妇,有充裕的时间去等打折时机,所以,打折是家纺行业较为普遍的现象。但公司意识到打折对品牌形象有一定损伤,在2009年底上市后,董事长就坚持通过设计做出产品的特色和差异化,以此获得消费者认可,进而改变“打折时再购买”的主流消费模式。与此同时,公司也在品牌推广方面下功夫,通过设计和品牌来避免终端销售的深度折扣。 今年在经济环境不好的大环境下,商场确实在大范围、长时间的进行打折促销,但公司今年的打折时间及力度较往年并没有显着增加。这在报表上也可以得到佐证,今年前三季度毛利率水平同比轻微下降,而今年产品价格基本没有上涨,所以公司今年在打折促销方面并没有做过多安排。公司今年更多的是进行反季节促销,但力度和规模与往年比也没有太大差别,所以今年25%左右的收入增长,并不是依靠因打折促销获得的。 如果明年市场不出现大幅度下滑,公司也不会有更激进的打折促销。 公司加盟商的订单执行率一直比较高,往年都在95%以上。今年市场景气度下降对加盟商销售确实产生一定负面影响,加盟商订单执行率较往年略有下降,但总体而言仍然在90%以上。今年订货会订单额30-40%的增速与25%的实际收入增速存在差异,主要原因在于,公司是直营+加盟的销售模式,且直营收入占比较大,而订货会主要针对加盟商,加盟商订货率70%(订货额占全年销售预算之比);此外,公司电子商务、团购等不参加订货的业务也在不断增长,这就造成订货会增速与实际收入增速之间有一些差异。 3、持续的外延扩张、稳健的经营风格和明年春夏订货会20%的增长、以及加强精细化管理提升终端零售能力将保障公司明年取得稳健较快速增长,并且今年以来房地产市场的持续复苏可能对明年的家纺销售起到一定的促进作用。 (1)、未来三年仍具备持续的外延扩张空间,并且较多的次新店也有助于明年销售增长。公司去年新增门店350家,今年预计新增门店300家左右。家纺行业是从最近几年才开始发力的,目前仍处于比较年轻的发展阶段,所以,现在去谈家纺品牌门店天花板的问题还为时尚早。虽然家纺没有服装购买频率高,市场空间没有服装大,家纺品牌开店空间可能达不到服装品牌鼎盛时期的规模,但公司认为3000家以上的门店规模应该是可以达到的,并且开家纺门店比开一些时尚度较高的品牌门店更具吸引力,尤其是在经济不好的背景下,时尚度较低的家纺产品销售周期可以拉长。按照公司目前的开店速度(每年新增300家左右)来看,未来3年继续开店没有太大问题,并且较多的次新店也有助于明年销售增长。 (2)、稳健的经营风格和春夏订货会数据为明年业绩增长提供支撑。公司今年以来在现金流、应收账款、及库存等方面都相对较健康,公司今年所获得的相对较快速的增长,并不是以损害增长质量指标为前提的,这为未来可持续增长奠定了的基础。此外,公司今年10月份召开的13年春夏产品订货会订单额仍有20%左右的增长,这对明年业绩增长也起到一定得保障作用。 (3)、加强精细化管理提高门店零售能力。公司也意识到靠外延扩张总会遇到天花板,所以也很注重挖掘如何提高终端零售能力、店效及平效。从今年4月开始,公司各大区总监带队对直营和加盟终端进行调整,执行更严格的标准化,进一步提升现有门店的店效。具体措施:1)对店柜进行陈列布局进行整改,产品方面更加系列化;2)发挥系统力量,在现有直营门店利用SAP系统进行深度挖掘,把销售情况及时发送到大区经理手中;3)将系统推广到加盟系统,这将有利于公司及时掌握加盟商库存及销售情况,这也有利于加盟商提升其经营管理水平,目前部分大加盟商已经安装了系统。 (4)、房地产复苏将对明年家纺销售起到一定的促进作用。从购房、装修、到采购家纺,期间有一定时间间隔,一般来说是大致在1-1.5年。也就是说今年的家纺销售与去年的房地产销售挂钩,而明年的家纺销售则对应的是今年房地产销售。从今年3、4月份开始,房地产成交量开始持续逐步放大,这对明年家纺销售将起到一定的促进作用。 4、月底限售股解禁,大股东认为股价低估所以短期内不会减持,并于昨日公告将增持,虽然小股东情况有差异,但总体来看不会对市场造成大的干扰。 公司股票掌握在个人股东手里,不像其他公司掌握在持股公司手里,而个人股东的行为千差万别,这就不排除会有部分小股东进行减持用于资金周转,但大股东的态度是目前股价没有反应真实价值,因此短期内不会减持,并于昨日公告增持。目前大股东持股65%左右,小股东持股10%左右,流通股东持股25%左右。所以,小股东的持股份额并不高,并且行为是比较分散的,不会出现集中抛售的情况,高管每年也只能抛售其份额的25%,所以,月底限售股解禁预计不会对市场造成大的干扰。 5、盈利预测和投资评级: 公司前三季度获得超越行业的表现,进入第四季度以来,10月份受节假日分配以及开订货会的影响,当月销售同比持平或略有增长;11月随着进入销售旺季,在天气较冷及双十一的拉动下,当月销售增速超过前三季度整体增速。整体而言,今年公司经营稳健,预计今年全年收入和利润可实现以25%为中枢的增长,根据公司近期的经营情况,我们略微调整12-14年EPS分别为1.61、1.98和2.53元/股,对应 12、13年PE分别为20.1和16.3倍。 我们认为公司通过较强的渠道控制力与零售能力,以及稳健的经营风格,获得了超越行业的表现,且增长的质量健康,在弱市中实属难得,也是我们持续对公司推崇的重点原因。今年以来房地产市场持续复苏预计将对明年家纺销售起到一定的促进作用,但最终效果还需要结合宏观经济环境综合来看。从公司自身来看,在持续的外延扩张及春夏订货会增长约20%的支撑下,配合良好的终端管控力及今年一系列标准化提升零售能力的措施推进,在经济不继续恶化的情况下,预计公司明年仍可获得稳健的增长。维持“强烈推荐-A”的投资评级,半年至一年目标价可给予13年20倍的估值,目标价格为39.5元,稳健风格使得公司具备良好的中长期投资价值。 6、风险提示: (1)宏观经济低于预期拖累家纺产品销售; (2)渠道拓展与费用控制低于预期; (3)12月底限售股解禁的风险。

今年较多的次新店和新开店提速拉动品牌内销业务较快速增长,但主品牌奥康门店数量发展较成熟,如果康龙等副品牌培育成熟,则开店空间才可进一步打开,不过需关注非强势区域的门店质量。近两年依靠较快速新开店的拉动,公司业绩仍能实现稳健较快速的增长,估值的性价比在行业内相对较好,但增长质量需有所改善,而精细化管理的提高、终端控制力的提升、以及多品牌的发展效果,则是公司可持续发展的关键。 第三季度业绩实现符合预期的较快速增长。公司前三季度实现总收入24.57亿元、同比增长21.62%,虽然出口加工收入大幅下降,但开店提速拉动品牌内销仍实现较快速增长;营业利润4.75亿元、同比增长38.22%,主要是毛利率提升和财务收入增加所致;净利润3.67亿元、同比增长18.75%,每股收益0.92元,净利润增速较低主要是营业外收入大幅下降所致,扣非净利同比增长37.3%,基本符合预期。 公司第三季度收入同比增速较第二季度提升3.5个百分点至21.3%,主要是开店提速所致且去年同期基数较低,营业利润和净利润同比分别增长42.9%和17.2%,净利润增速较低依然是营业外收入的干扰,扣非净利润同比增长38.9%。 较多的次新店和新开店提速拉动品牌内销业务较快速增长。虽然今年以来外部经营压力持续加大,公司同店增长也略有放缓(Q3在10%左右),但在较多的次新店和新开店提速的拉动下,公司前三季度品牌内销收入同比仍实现32.4%的较快速增长,其中,第三季度同比增长37.8%,增速较上半年略有提升;分品牌来看,奥康主品牌前三季度收入同比增长30%,康龙和红火鸟分别增长34%和39%,两大副品牌基数低增速相对较高,而美丽佳人和万利威德两大偏高端的副品牌由于渠道调整,收入增长不太理想。分渠道来看,前三季度直营收入增长39%,经销收入增长30%。 外部需求环境仍未改善,出口加工业务收入同比降幅依然较大。第三季度以来外需仍未改善,且成本上涨导致出口竞争力有所削弱,公司第三季度出口加工业务收入同比下降51%,前三季度同比下降48%,出口加工收入下降是拉低总收入增速的主要原因。

第三季度收入增速显著提升,非经常损益提升净利增速。公司前三季度实现收入208.40亿元、同比增长22.53%,营业利润8.61亿、同比增长22.08%,归属上市公司净利润5.13亿元、同比增长19.10%,每股收益0.98元,但扣除非经常性损益之后的净利同比仅增长9.51%。公司第三季度收入和净利分别同比增长38.6%和31.8%,扣非净利润同比增长18.2%,基于强大的批发实力,并且9月份发货节奏略快,公司第三季度收入增速显著提升,虽然扣非净利改善并不明显,主要是毛利率下降所致,但非经常损益提升净利增速。 今年以来直营虽有压力,但批发业务保障收入较快速增长,且9月份发货节奏略快导致第三季度收入增速显著提升。受大环境及直营店大多分布在重点城市等因素影响,今年以来公司直营零售业务压力较大,但得益于批发业务的强大实力,直营零售增速下滑的缺口得到有效弥补,公司前三季度总收入仍取得22.5%的稳定较快速增长。批发业务收入增速较好,除了得益于公司强大的批发实力之外,还有两方面原因值得关注,一是经销商主要位于二三四线城市,受宏观经济的负面影响较小,二是今年以来公司仍积极拓展经销商,并鼓励经销商发展专卖店。第三季度以来,虽然7月份销售表现较差,但8、9月份回升较明显,尤其是9月份订货会以来发货节奏较往年略快,拉动当季收入增速显著回升(较二季度回升18.1个百分点至38.6%)。 金价波动干扰毛利率,但非经常损益提升净利增速。去年前三季度金价一路上涨,公司毛利率水平较高。但今年金价波动较大,并且在需求受大环境影响的背景下,公司对经销商也有部分让利,毛利率受到拖累。今年Q1-Q3毛利率同比下降0.7个百分点至7.9%,Q3同比下降1.1个百分点至8.1%,Q3扣非净利同比增速改善并不明显(Q3较Q2回升8.3个点至18.2%)。 但非经常性损益提升第三季度净利增速。公司第三季度营业利润同比仅增长23.1%,显著低于收入增速,主要是毛利率下降所致,但净利润同比增长31.8%,高于营业利润增速,主要是营业外收入增加所致,当季营业外收入达0.33亿元,而去年同期只有0.11亿元。 费用控制能力较强,三项费率均有所下降。公司今年以来费用控制较为得当,前三季度期间费用率同比下降0.4个百分点至3.24%,三项费用率同比均有下降,其中,销售费用率同比下降0.2个百分点至1.6%,管理费用率同比下降0.1个百分点至1.1%,财务费用率同比下降0.1个百分点至0.6%。 发货节奏略快导致应收款环比增加较多,旺季前备货导致库存环比略增和经营性现金流下降。公司9月份订货会之后发货节奏略快,导致应收款环比增加较多,截止三季度末应收款余额达14.2亿元,较二季度末增加118%,较年初增加380%,当然,Q3末应收款增加有一定季节性,但与过去几年相比增幅仍偏高。10月份是传统的消费旺季,公司旺季前备货较多,导致库存环比略增和经营性现金流下降,截止三季度末库存为33.6亿元,较二季度末增加13%,第三季度经营性净现金流为-4.4亿元,但前三季度累计经营性现金流为8.8亿元,总体上现金流较为健康。 盈利预测和投资评级。我们一直认为公司是A股首饰行业首选标的,强大的批发业务扩张能力和全品类产品的规模基础是其领先于国内竞品的最明显优势,通过持续的门店扩张、管理提升、以及全品类产品延伸,预计公司未来可进一步加强在首饰行业的领先地位。 但由于首饰消费的弹性比服装更大,在经济下行的背景下,预计今年首饰消费增速较去年显著放缓,并且金价波动也对毛利率带来干扰。基于公司强大的批发业务优势,预计公司可保持一定的稳定增长。略微调整公司2012-14年每股收益分别为1.17、1.40和1.77元/股,对应12年市盈率为17.5倍。 半年目标价可给予12年20倍的PE,目标价格中枢为23.5元。投资机会主要需结合金价走势与消费需求综合判断,但基于公司在首饰行业的绝对领先地位,维持“强烈推荐-A”的投资评级。 风险提示:经济低迷影响首饰需求;金价波动影响首饰消费和毛利率;非经营性收益变动;资金紧张影响扩张步伐。

第三季度业绩仍未好转。公司前三季度实现收入6.39亿元、同比下降5.22%;营业利润0.37亿元、同比下降49.31%;归属上市公司净利润0.32亿元、同比下降46.77%,每股收益0.15元。第三季度收入和净利润分别同比下降11.0%和57.1%,业绩表现略低于预期,主要原因仍在于需求不振、成本上涨和自主品牌亏损较大,尽管第三季度毛利率有所提升。 需求不振导致出货量下降是收入负增长的主要原因,第三季度需求仍未见起色。 今年以来国外服饰零售增速放缓,欧洲甚至出现负增长,日本也不太理想,美国相对略好,全球户外用品市场也受到波及,公司订单情况欠佳,并且客户提货有所延后,今年出货量有所下降,并且提价计划搁浅,前三季度收入同比下降5.22%。分季度来看,第三季度收入降幅较第二季度扩大6.5个百分点至11.0%,第三季度下游需求仍未见起色。 培育自主品牌进一步拖累短期业绩表现。尽管面临提价搁浅和成本上涨的大背景,但通过调整产品结构,公司前三季度毛利率同比仅下降0.2个百分点至22.9%,略好于预期,而培育自主品牌仍是拖累业绩的主要原因。公司今年以来继续加大自主品牌“Kr”的营销推广力度,市场拓展费用增加较多,并且管理团队也有所扩大,但该品牌还处于培育期,目前收入规模尚小,短期看投入产出比还不高,推升了整体销售费用率和管理费用率,其中,前三季度销售费用率同比提升3.0个百分点至9.2%,管理费用率同比提升1.1个百分点至7.7%,这是营业利润降幅显著高于收入降幅的主要原因。此外,报告期内利息收入和汇兑收益均有所减少,导致财务费用率同比提升0.6个百分点至-0.05%,也给业绩带来一定负面影响。 第三季度毛利率有所提升。尽管公司面临诸多不利因素,但三季报亦不乏亮点,即第三季度毛利率环比提升3.4个百分点、同比提升1.8个百分点至25.4%,并创下2010年第四季度以来新高,预计主要原因可能在于产品结构升级,自主品牌等高毛利产品占比有所提升。 今年以来去库存力度加大,并且应收款和经营性现金流均较为健康。截止三季度末,公司存货余额为1.8亿元,较二季度末下降0.3亿元,今年以来存货规模呈逐季下降趋势,公司去库存力度有所加大。截止三季度末,公司应收账款余额0.76亿元,较二季度末下降0.16亿元,较去年同期下降0.19亿元,公司应收款控制较好。公司第三季度经营性现金净流量为0.50亿元,较第二季度有好转,今年以来整体仍处于较健康水平。 盈利预测和投资评级。公司短期内仍将持续面临需求不振导致订单不理想、弱市背景下成本转嫁能力下降、以及培育自主品牌导致费用加大等压力,并且短期内需求复苏时点也具备不确定性,公司预计前三季度净利润同比下降30-50%。我们略微下调公司盈利预测,预计2012-2014年每股收益分别为0.21元、0.24元和0.28元,对应2012年市盈率为33倍。 公司下游户外用品行业成长性相对较好,并且公司产品定位中高端,具备较强的研发和制造优势,在全球范围内聚集了一批优质客户,我们一直认为这是代表传统纺织行业产业升级方向的优秀制造公司,也一直认可公司估值水平应当较一般制造企业更高,但目前33倍的2012年市盈率仍相对偏高,维持“审慎推荐-A”的投资评级,如果估值回落,且外需有复苏可关注。此外,公司未来两年产能增长相对有限,2014年才有大规模产能释放。 风险提示。外需复苏进程低于预期、自主品牌培育进展低于预期和亏损额度超预期。

公司定位于三四线镇级主导的市场,竞争环境相对略宽松。加之今年公司对加盟商的扶持力度明显加大(特别是公司通过董事长个人和集团的扶持较多),单店面积提升较多,且在较多次新店的推动下,业绩延续快速增长趋势,但应收款环比增加和存货环比减少需要观察。短期看估值偏高,若有调整再择时关注。而长期看,公司相应管理能力及运作平台的发展是否与规模增长相匹配,是判断能否持续成长的重要依据。 利息收入推动三季度利润取得略超预期的快速增长。公司前三季度实现收入11.12亿元、同比增长49.27%,营业利润和净利润分别为2.31和1.76亿元,同比分别增长60.64%和58.31%,每股收益0.61元。公司第3季度实现收入和净利润分别为4.47亿和0.80亿元、同比分别增长50.73%和75.29%,3季度净利润增速在毛利率提升和利息收入增加较多的贡献下,增速略超预期。 今年开店速度趋缓,但开大店和老店整改带来单店面积提升较多,且去年新增门店较多,在公司和大股东加大对加盟商扶持力度的背景下,前三季度收入取得较快速增长。今年受制于加盟商资金实力有限,公司开店计划较前两年有所放缓,截止9月底新增近200家店,其中绝大部分为加盟店,大力扶持加盟商进行老店面积扩张和形象升级,使得今年单店面积提升较多;公司前两年每年新增门店350家左右,较多的次新店对今年收入增长亦有很大贡献;同时,公司今年对加盟商的扶持力度明显加大。在这些因素的共同拉动下,公司前三季度收入取得较快速增长。 毛利率提升、利息收入增多拉动净利润增速快于收入增速,但销售费用率有所提高。由于今年原材料成本等略有下降,公司毛利率在一季度后得到恢复并有所提高,3季度的毛利率同比提升2.3个百分点至36.4%,前三季度综合毛利率同比提升0.5个百分点至34.9%。