终端零售不景气及加盟转直营拖累上半年收入表现,且去年快速扩张显著推升费用率,进而导致盈利表现略低于预期,且增长质量指标也有待改善。下半年终端零售复苏具备较大不确定性,且费用压力仍将延续,公司短期业绩难有显著改善。 未来短期需关注终端零售及经营质量改善情况,长期需关注精细化管理能力是否匹配规模增长与多品牌运营。 终端不景气、转直营及费用压力导致中期业绩略低于预期。公司今日发布中报,上半年收入、营业利润和归属母公司净利润分别为14.9、2.7和2.1亿元、同比分别下降8%、18%和17%,每股收益0.53元,略低于预期。分季度看,13Q2收入和净利润同比分别下降20%和39%(13Q1同比分别增长5%和10%),业绩增速明显下滑,上半年终端持续不景气,Q2更加明显,加盟商资金和库存压力较大,提货额降幅有所扩大,且转直营策略也冲减部分收入,同时去年快速扩张导致费用压力加大,进而拖累盈利表现差于收入表现。 终端不景气及转直营导致13Q2直营增速放缓和加盟降幅扩大,进而拖累总收入表现。上半年终端持续不景气,Q2压力更加明显,公司直营增长高位趋缓(Q1增长109%、H1增长80%),并且Q2完成第二轮加盟转直营(也是300多家),相应冲减收入9千多万元,导致加盟商提货降幅也进一步扩大(Q1下降36%、H1下降40%多),进而拖累总收入表现。上半年直营总收入7.2亿,其中,受转直营影响,街边店收入(4.8亿)同比增长150%左右,但百货店收入同比下降30%多,而电商收入(1.2-1.3亿)同比增长65%,增速有较明显放缓(将逐步实行线上线上同款同价的策略),团购同比持平左右(几千万)。 公司上半年更注重渠道优化和调整,更注重开大店,但高端品牌进商场策略进展低于预期;奥康国际馆和名品店新开16家,但副品牌渠道调整导致门店总数减少60多家至5200多家,其中,直营店1300多家(合营店500多家);上半年主品牌奥康门店净增10几家,副品牌康龙和红火鸟分别减少20多家和50多家。分地区看,上半年各大核心区域收入均有一定下降,但出口有所恢复(+41%),低基数效应较明显;分品类看,男鞋和女鞋收入分别下降5%和11%,女鞋降幅较大主要是行业竞争压力更明显所致;分品牌看,奥康收入下降7%,康龙收入下降19%,红火鸟收入下降28%。 虽然转直营及电商快速增长拉动毛利率较明显提升,但去年快速扩张导致费用压力很大,进而拖累盈利表现。公司去年底完成第一轮转直营(300多家),今年6月份完成第二轮转直营,导致线下直营收入有很高增长,且线上业务也保持快速增长(毛利率高于线下批发),进而推升综合毛利率提升4个百分点至41%。分渠道看,总直营业务(含线下直营及电商与团购)上半年毛利率同比下降5-6个百分点至56%,主要是电商收入(毛利率42%)增长及合营店收入(销售额的30%返给原加盟商,所以毛利率相对较低)增长所致;线下批发毛利率同比提升0.5个百分点至33%。但去年快速扩张(净增800家店)导致费用率提升更加显著,其中,销售费用率同比提升近6个百分点至16%,管理费用率同比提升近2个百分点至7.4%,这是上半年净利润降幅(17%)明显大于收入降幅(8%)的主要原因。 转直营导致报表库存增长较多,应收款规模偏大且仍有增长,而经营性现金流也不太理想,增长质量指标有待改善。截至6月底公司存货净额为6亿元,较年初增长10%,较去年同期增长48%,存货增长较多主要是加盟转直营所致,同时也反映加盟商提货减少;应收款净额为14亿元,较年初增长5%,较去年同期增长29%,在转直营策略下应收款规模仍偏大且仍有增长,主要原因在于经销商资金和库存压力较大,并且提高信用额度以减缓经销商运营压力,总体看,公司应收款占比偏高,未来需要改善;上半年经营性净现金流为-2.8亿元(去年同期为-1.3亿元),主要是应收款及存货占用资金所致,公司经营性现金流不太理想。 盈利预测和投资评级。公司在国内中低端男鞋市场具备较为领先的竞争优势,在中低端女鞋市场虽综合实力不靠前,但在三四线市场亦具备一定差异化优势。但总体看,主品牌奥康门店数量发展已较为成熟,副品牌则还需要更多的培养,未来需要重点关注门店质量、终端控制力、以及精细化管理程度能否提升以匹配规模增长和多品牌运营。 公司上半年受终端零售持续不景气及加盟转直营的综合影响,收入端有所下降,且去年快速扩张导致费用压力很大,进而拖累盈利表现略低于预期,且增长质量指标也有待改善。下半年终端零售复苏具备较大不确定性,且费用压力仍将延续,预计公司短期业绩难有显著改善。下调2013-15年每股收益分别至1.17元、1.29元和1.40元,对应13年的市盈率为13倍,维持“审慎推荐-A”的投资评级。投资机会需关注行业终端零售与公司经营质量改善情况。 风险提示:加盟商开店低于预期;新增门店边际效益下降;费用增加超预期;打折促销拖累毛利率;应收款和现金流进一步恶化。

虽然终端零售不景气导致上半年线下加盟业务相对平淡,但超前的电商布局拉动总收入仍有稳定增长,而管理出效益与收入结构改善推动毛利率显著提升,费用率相对仍有控制,共同导致盈利表现明显好于收入。秋冬订货会将为下半年业绩提供一定支撑,且线上业务仍将持续发力,收入结构改善带来的毛利率提升也将持续,如果大环境不继续恶化,公司业绩将延续稳健较快速增长。且公司电商化战略超前,运作模式符合品牌零售发展的大趋势,行业内相对配置较优,若有调整可逢低买入。 毛利率大幅提升导致中期盈利增速显著好于收入增速。中期公司收入、营业利润和净利润分别为8.2、1.8和1.4亿元,同比分别增长8%、25%和24%,每股收益0.42元,基本符合预期;虽然终端零售不景气使收入仅获得稳健增速,但管理日益出效益及收入结构改善推动毛利率显著提升,导致盈利增速显著好于收入增速。分季度看,13Q2收入和净利同比分别增长8%和49%,收入增速较Q1略有放缓,但毛利率提升导致净利增速显著提升。 上半年线下加盟业务相对平淡,但超前的电商布局拉动总收入仍有稳定增长,且收入结构也有所改善。13Q2终端未有改善,总收入同比增速较Q1略有放缓,其中,4、5月份直营增长相对较好,但加盟商信心不足,发货表现相对较差,6月份直营增速有回落,但加盟商由于考核需要,发货有所恢复。整体看,上半年线下直营表现明显好于加盟,仍有稳健增长,而受市场景气影响,加盟商提货信心一直不足。但受益于超前的电商布局,线上业务拉动总收入同比仍有8%的增长,导致收入结构有更趋向于全渠道模式发展的有利改善。 分地区看,华南、华东、西南和华中分别增长10%、6%、7%和9%,分品类看,套件增长5%,被芯和枕芯分别增长18%和16%。此外,虽然今年以来终端持续不景气,但公司在行业不景气中总体保持了较不错的开店速度,上半年直营店净增39家,加盟店净增86家,截至6月底门店总数2398家。 管理出效益与收入结构改善拉动毛利率大幅提升,而费用率相对有所控制,导致净利增速显著高于收入增速。公司上半年综合毛利率同比提升5个百分点至52%,主要得益于两方面,一是“管理出效益”日益体现,引入自动生产线及流程优化,并调整生产人员,成本节约较明显; 二是收入结构改善,相对高毛利的线下直营和电商收入占比提升。虽直营占比提高导致销售费用率同比提升1个百分点至24%,人工成本上涨及期权费用导致管理费用率同比提升1个百分点至6%,但整体看费用率仍相对有所控制,净利润增速显著高于收入增速。 此处尤其要提出的是,上半年毛利率获得大幅提升,其中收入结构改善的因素是可以持续的。公司近年来积极布局电商化的发展战略,高毛利业务的占比将获得持续的提升。而上半年生产人员缩减基本完成,因此预计下半年毛利率虽然不会像上半年提升幅度那么大,但仍将有较为不错的提升幅度。 增加备货导致存货增加和经营性现金流略差,而应收款仍相对可控,整体看增长质量指标仍较健康。公司截至6月底存货余额5.5亿元,较年初增加26%,较去年同期增加12%,一方面原因在于为了应对下半年旺季和涨价预期,而增加了蚕丝和羽绒等原料储备,二是为了均衡生产排期和减小促销期带来的生产压力而增加了成品储备,所以总体看存货水平仍相对健康;应收款为0.6亿,较年初下降8%,较去年同期增长5%,增幅略低于收入增速,应收款也相对可控;上半年经营性现金净流入-0.3亿元(去年同期为0.2亿元),主要是存货和预付款增加所致。公司存货增加主要是为了原材料和备货所致,虽然导致经营性现金流阶段性变差,但主要是为了满足正常经营所需,风险并不大,所以,整体看公司增长质量指标仍较为健康。 盈利预测与投资建议:依托较强的渠道控制力与零售能力,稳健的经营风格,以及超前的电商布局,公司持续获得超越行业的表现。 公司上半年在弱市背景下持续强化生存能力,包括打造体验式终端、差异化产品、大家居理念等,并且对零售终端的管理模式转变为“分南北大区进行直营和加盟综合管理”,对加盟商推行“类直营管理”,电商布局也领先同类竞品,以上举措已取得一定成效。今年“管理出效益”趋势将日益体现,2013年秋冬订货会(+15%)将为下半年业绩提供一定支撑,并且超前的电商布局拉动线上业务持续发力,在经济和消费大环境不继续恶化的情况下,预计2013年业绩仍可获得稳健较快的增长,业绩弹性主要取决于终端零售恢复情况。 略微提高2013-15年每股收益分别为0.96、1.19和1.48元/股,目前13年市盈率16.6倍,虽然近期终端零售趋势仍未有复苏迹象,但公司运作模式符合品牌零售发展的大趋势,拥有优秀的管理能力与稳健的经营风格,其电商布局较为超前,预计公司在家纺行业的竞争优势将持续领先,维持“强烈推荐-A”的投资评级。由于领先的综合管理能力,我们认为公司估值在行业内应该有一定溢价,半年的目标价可给予13年18倍为中枢的估值,目标价格中枢为17.31元,下半年看公司是我们在行业内的首推标的,相对配置较优,若股价有调整可逢低买入。 风险提示:(1)经济复苏低于预期拖累终端消费;(2)房地产调控再度加码影响家纺销售;(3)、渠道拓展或费用控制低于预期。

上半年弱复苏背景下核心主业仍有一定增长,拉链明显好于纽扣,但其他辅料业务调整对总收入有所拖累,而核心主业结构升级及其他辅料业务调整共同提升综合毛利率,进而对盈利增速有所提振。下半年核心主业仍将延续弱复苏趋势,综合毛利率提升也将导致盈利表现持续好于收入表现,且股权激励对未来三年业绩增长也有一定支撑,只是考核条件调整后今年业绩完成的难度增加,下半年业绩和股价的弹性将视需求复苏进展而定。 业务调整拖累上半年总收入略有下降,但综合毛利率对盈利增速有所提振。 公司近日发布中报,上半年收入、营业利润和归属母公司净利润分别为8.51、1.28和0.91亿元、同比分别增长-1.40%、14.47%和10.35%,上半年核心主业收入仍有一定增长,而业务调整拖累总收入略有下降,但综合毛利率上涨拉动盈利增速明显高于收入增速。分季度看,公司Q2收入和净利润分别为5.9和1.0亿元、同比分别增长1%和9%,均较Q1略有提升,延续弱复苏趋势。 弱复苏背景下核心主业仍有一定增长,且拉链表现明显好于纽扣,但其他辅料业务调整对总收入有所拖累。13Q2需求端恢复仍不明显,今年以来客户下单总体比较谨慎,呈现“多批次、小批量”的特点,上半年核心主业订单量同比有一定增长,部分订单价格跟随原料略有下跌,但总体价格水平无显著变化,整体看仍延续去年Q4以来的弱复苏趋势。分业务看,纽扣和拉链同比分别增长1%和13%,拉链表现明显好于纽扣,但公司去年底对其他辅料业务进行了调整和优化(转让上海伟星光学股权及收缩水晶钻业务),导致其他辅料业务收入同比下降34%,进而拖累总收入下降1%。 核心主业结构升级及其他辅料业务调整提升毛利率,拉动盈利表现明显好于收入表现。公司近年来一直坚持对核心主业进行结构升级,且成本端也有一定下降,拉动上半年毛利率略有提升,其中,纽扣和拉链毛利率同比分别提升0.3和2.3个百分点至42.3%和33.9%;此外,其他辅料业务调整(尤其是收缩负毛利的水晶钻业务)导致上半年其他辅料毛利率同比显著提升(同比提升11.1个百分点至17.3%),且低毛利收入占比明显缩小(上半年其他辅料业务收入占比下降2个百分点至4.1%),核心业务结构升级及其他辅料业务调整共同拉动综合毛利率同比提升2.7个百分点至37.9%,这是上半年盈利表现明显好于收入表现的主要原因。

经济不景气及恶劣天气影响夏装销售和发货,上半年收入增速明显低于春夏订货会且略低于预期,而毛利率低基数及财务收入导致净利增速高于收入增速且基本符合预期,只是增长质量指标仍有待改善。展望下半年,秋冬订货会放缓,毛利率低基数消除及财务收入减少,且管理费用仍有一定压力,公司业绩增速将继续有所放缓。长期看,管理能力及运作平台的发展是否匹配规模增长,是判断其未来能否持续发展的关键。 夏装发货延迟导致收入增速略低于预期,而毛利率低基数及财务收入导致净利润增速基本符合预期。公司今日发布中报,收入、营业利润和净利润分别为8.45、1.74和1.30亿元,同比分别增长27.16%、33.44%和35.16%,每股收益0.30元,夏装发货延迟导致收入略低于预期,而毛利率低基数及财务收入拉动净利润基本符合预期。分季度看,13Q2收入和净利润同比分别增长22%和29%,增速较13Q1明显放缓,主要是夏装发货延迟及毛利率低基数消除所致。 经济不景气及4月份恶劣天气影响夏装销售和发货,导致上半年收入增速略低于预期。13H1休闲服行业零售环境持续承压,公司开店趋缓但新开店面积仍较大(上半年新增40-50家店,平均300-400平米),同时继续鼓励加盟商老店整改(上半年60家左右),单店面积有较大提升,并且公司和大股东对加盟商的扶持力度仍较大,但经济不景气及4月份恶劣天气影响夏装销售和发货,尽管5、6月份销售趋于正常,但整体看夏装发货延迟,预计7-8月份方可基本完成发货(而往年在6月底),且几乎没有补货,导致Q2收入同比仅增长22%,拖累上半年收入增速(27%)低于春夏订货会(35%左右)。 毛利率低基数及财务收入导致净利润增速高于收入增速,但销售及管理费用率仍有一定提升。公司上半年销售及管理费用率同比分别提升0.58和0.88个百分点,主要是租金、人工及研发投入增加所致,但12Q1低价处理库存导致毛利率低基数,而13H1毛利率相对正常进而同比提升2.58个百分点(13Q2同比提升0.53个百分点,主要得益于成本控制),并且财务收入仍较多(同比增加0.11亿至0.15亿,今年财务收入相对集中在上半年,而去年主要集中在下半年),拉动中期净利润增速高于收入增速(8个百分点)。

上半年收入端仍延续快速增长,但费用增加对营业利润有一定拖累。公司近日发布中期业绩快报,实现收入3.74亿元、同比增长30.95%,营业利润和归属母公司净利润分别为1.02和0.87亿元,同比分别增长-0.96%和12.59%,代理及港澳业务拉动上半年收入端延续快速增长,但费用增加对营业利润有一定拖累,净利润增长源自所得税率下降。分季度看,公司13Q2收入、营业利润和归属母公司净利润同比分别增长31%、-40%和-32%,收入增速与Q1基本相当,但盈利增速显著放缓。 商场促销力度加大降低回款率,进而导致自有品牌收入增速放缓,但代理及港澳业务拉动总收入仍延续快速增长。今年上半年终端零售依然有较大压力,公司自有品牌同店(零售口径)仅持平左右,且开店节奏也明显放缓(上半年仅新增30家左右,全年开店计划由年初的120家左右下调至70家左右),虽然较多的次新店对零售层面仍有一定拉动,但商场促销力度加大,公司Q2回款率由正常情况下的48%下降至42%,拖累自有品牌收入端上半年放缓至仅个位数增长。但代理及港澳业务拉动上半年总收入仍延续快速增长,其中,杭州代理12Q4并表10家店,今年4月并表8家店;衡阳代理今年4月并表20多家店;澳门代理对上半年收入增长也有一定贡献。 费用增加对营业利润有较大拖累,净利润增长源自所得税率下降。今年自有品牌倍率基本稳定,但回款率降低对毛利率有一定影响,且低毛利的代理业务收入占比快速提升,预计上半年综合毛利率有一定下降。同时,预计费用增加较多也是拖累营业利润同比下降1%的核心因素,去年新开店较多及老店整改导致装修费用摊销额度较大(全年预计7千万),定制业务仍处于培育期费用较多(预计上半年700万左右),且人工成本持续上涨。而上半年净利润得以正增长,主要是所得税率下降至15%所致(去年同期为25%)。 下半年自主品牌仍有压力,但代理和定制业务仍将拉动收入端延续较快速增长,而盈利增速与收入增速的落差可能不如上半年那么明显。下半年终端零售及商场促销仍有压力,但公司将增加对回款的考核情况,希望自主品牌收入端能有所改善;代理业务12Q4以来快速布局,下半年仍将对收入增长带来较明显贡献,只是毛利率相对较低,其盈利贡献低于收入贡献;定制业务预计将于13Q3开始贡献收入,并且毛利率相对较高,虽然费用控制情况需要关注,但下半年其对综合盈利的拖累将有所减弱,甚至有一定的正向贡献。所以整体而言,虽然自主品牌下半年仍有压力,但代理及定制业务拉动公司下半年收入端仍将延续较快速增长,虽然新老业务费用压力导致盈利增长仍面临一定不确定性,但盈利增速与收入增速的落差可能不如上半年那么明显。此外,预计衡阳精品买手店将于14年开始贡献收入,也需关注培育期长短及费用控制情况。 盈利预测与投资建议:公司是广派男装的优秀代表,在高端渠道领域具备较强的开拓能力,渠道推力尚存一定释放空间,且通过多年积累逐步沉淀出一定的精细化管理能力。但今年上半年受终端需求和商场促销的拖累,以及去年开店过快的影响,自主品牌收入放缓至仅个位数增长,虽然代理及港澳等业务拉动收入端仍延续快速增长,但新老业务费用压力导致盈利表现压力较大。公司下半年自主品牌仍有压力,且费用摊销压力依然较大,但代理和定制业务仍将拉动收入端延续较快速增长,虽然费用压力导致盈利增长仍面临一定不确定性,但在定制业务开始贡献业绩的情况下,盈利增速与收入增速的落差可能上半年那么明显。整体而言,虽然新业务费用压力对短期盈利有一定拖累,但长期看有助于培育新的增长点。 根据中期业绩快报情况,略微调整公司2013-15年的EPS分别为1.09、1.28和1.49元(需注意我们给的预测未包含衡阳精品店的业绩贡献),对应13年市盈率为15.4倍,伴随定制业务开始贡献业绩,下半年盈利增速与收入增速落差可能不如上半年那么明显,由于综合的增长仍然在行业内领先,维持“强烈推荐-A”的投资评级,但后续需观察增长质量等是否有所改善。半年至一年目标价格可给予13年18倍左右的市盈率,目标价格中枢为19.61元。 风险提示:经济复苏低于预期影响服饰终端消费;来自国际品牌的竞争加剧;直营建设加快导致费用上升;新业务收入贡献低于预期且费用增加超预期。

虽然近期金价大跌对短期毛利率有所拖累,但依托强大的批发实力、快速周转及风险对冲,公司毛利率降幅仍相对可控,且金价大跌对黄金产品消费需求刺激明显,拉动公司销售显著放量,保障Q2仍取得符合预期的较稳定的盈利增长。虽然下半年金价仍有压力,但也不至于像Q2这样快速大跌,预计公司仍可取得较稳定的业绩增长。只是金价下跌趋势可能压制股价走势,如果金价趋稳,公司业绩表现在品牌公司中将相对突出。 销售放量、快速周转及风险对冲保障中期业绩仍取得较快速增长。公司发布中期业绩快报,实现收入181.75亿元、同比增长35.10%,实现营业利润和净利润分别为6.65亿和3.91亿元,同比分别增长21.38%和24.81%。虽然Q2金价大幅下跌,但对消费需求有所刺激,拉动黄金产品销售放量,且依托快速周转和风险对冲,毛利率下滑幅度相对可控,保障中期净利仍取得符合预期的较快速增长;13Q2收入、营业利润和净利润分别同比增长45%、16%和23%。 Q2金价大幅下跌刺激消费需求,黄金产品销售明显放量,拉动收入增速显著回升。13年4月以来,国内外金价显著下跌(Comex黄金期货价6月底较3月底下跌24%),导致Q2黄金产品销售均价同比有一定下跌,但金价大幅下跌对黄金首饰消费需求有明显的刺激作用,导致其成为Q2零售表现最好的品类(限额以上批零企业金银珠宝4-6月份零售额同比分别增长72%、38%和30%)。公司Q2销售表现与行业趋势基本一致,虽然价格同比有所下降,但得益于消费需求扩容及强大的批发实力,公司批发和零售板块销量均取得显著增长,13Q2收入同比增长45%,增速较Q1提升19个百分点。 虽然金价下跌拖累毛利率,但快速周转和风险对冲保障毛利率降幅相对可控,公司Q2盈利仍取得较稳定增长。在金价单边下跌的过程中,市场化定价及去库存压力导致黄金产品毛利率难免会受到影响,但公司批发业务具有很强的快速周转能力,且对于金价下跌有所预判,运用避险工具进行较为充分的风险对冲,公司Q2毛利率同比虽有下降但降幅仍相对可控,批发业务除个别月份略有亏损之外,仍能取得一定盈利,保障Q2营业利润和归属上市公司净利润同比分别增长16%和23%,虽较Q1有所放缓,但在金价单边下跌过程中,公司能取得如此业绩仍难能可贵。

公司今年上半年销量仍取得20%以上的较好增长,且得益于毛利率环比持续恢复及去年同期基数较低,预计今年Q2净利润同比大幅增长。在毛利率环比持续恢复的作用下,公司下半年核心盈利环比仍将逐季改善,尤其是Q2开始高基数消除,导致业绩同比改善幅度相对很明显,总体看今年核心盈利同比改善幅度前低后高,如果营业外收入超预期,综合业绩弹性将更大。虽然目前13年18倍PE不算便宜,但在业绩改善幅度较大的时期,估值弹性也会有放大。建议伴随高增长逐步兑现,仍可根据业绩释放进度把握公司的投资机会。 毛利率环比有所恢复及低基数导致今年Q2净利润同比大幅增长。公司今日发布中期业绩预告修正公告,预计2013上半年归属母公司净利润同比增长100-130%,预增幅度较今年1季报时平均上调20%;分季度看,13Q2归属母公司净利润同比增长268-296%,公司今年Q2净利润同比大幅增长主要得益于毛利率环比有所恢复及去年同期基数较低。 需求端略有改善且营销策略较为积极拉动上半年销量同比增长20%以上。今年上半年海外市场弱复苏,棉价趋稳也有利于客户下单,且公司营销策略较为积极,定价较主要竞争对手更便宜,拉动销量同比增长20%以上。 售价略有改善及成本下降等因素拉动Q2毛利率环比持续改善,且去年同期低基数导致毛利率同比改善明显,这是Q2净利润同比大幅增长的主要原因。12Q4以来国际棉价止跌企稳且有所回升,内外棉价差逐步收窄,色纺纱订单价格也有所恢复,公司今年以来接单价格持续略有改善,13Q2环比仍有小个位数上涨,有绝对价格的恢复,也有产品结构提升的贡献;同比看,受制于去年同期基数仍较高,预计今年上半年售价同比未有改善。成本方面,由于今年以来棉花采购均价略低于库存成本,且进口棉有所增加(预计今年上半年外棉使用占比40%左右,高于去年同期),所以13Q2成本端环比仍有下降。受售价端环比略有改善及成本端环比略有下降的共同推动,公司13Q2毛利率环比持续改善,且去年同期基数较低(综合毛利率只有9.5%),拉动13Q2毛利率同比改善较明显,这是Q2净利润同比大幅增长的主要原因。 毛利率环比持续恢复及低基数仍将驱动下半年核心盈利高增长,但营业外收入实际确认额度还需进一步关注。展望今年下半年,受益于售价端有略改善和成本端略有下降,预计毛利率仍将持续恢复,且国际棉价走势趋稳和内外棉价差收敛也有助于公司毛利率向正常水平回归,而去年下半年毛利率基数仍较低,预计下半年核心盈利仍将延续高增长。但去年下半年营业外收入较高(12Q3和12Q4分别为0.81和1.24亿元),今年下半年营业外收入最终确认额度还需进一步关注,如果营业外收入超预期,则将加大综合的业绩弹性。 盈利预测和投资评级。受益于下游需求改善及较为积极的营销策略,预计公司全年销量仍将取得20%左右的增长,全年均价同比也将略有改善,将使得今年的收入端有较为不错的增长;盈利方面,环比看,受益于毛利率持续恢复,公司今年核心盈利将逐季改善,当然,业绩改善幅度还需观察外棉价格走势及内外棉价差。同比看,由于毛利率高基数消除,所以今年Q2开始核心盈利同比改善幅度非常显著。 总体而言,公司正处于核心盈利环比持续改善的进程中,基本面风险不大,虽估值不算便宜,但由于核心盈利同比改善程度很明显,如果营业外收入超预期,综合业绩弹性将更大,伴随高增长逐步兑现,仍可根据业绩释放进度把握公司的投资机会。 根据中期业绩预增情况,我们上调公司2013-15年每股收益分别至0.29、0.36和0.43元/股,13PE为18倍,公司今年基本面处于持续改善的过程中,在低基数作用下,Q2开始业绩弹性相对很大。维持“审慎推荐-A”的投资评级。由于在业绩改善较大的阶段估值的弹性也会被放大,因此半年目标价可给予13年20倍的PE为中枢,目标价格中枢5.75元。 风险提示。经济复苏低于预期影响行业需求;售价改善低于预期拖累毛利率;内外棉价差收敛低于预期;营业外收入低于预期。

盈利预测和投资评级 公司在弱市背景下持续强化生存能力,包括打造体验式终端、差异化产品、大家居理念等方面,并且对零售终端的管理模式转变为“分南北大区进行直营和加盟综合管理”,对加盟商推行“类直营管理”,电商布局也领先同类竞品,以上举措已取得一定成效,今年“管理出效益”趋势将日益体现,预计中期利润增速将取得高于一季度的成绩,持续取得超越行业且质量较佳的业绩表现。 公司13年秋冬订货会仍取得15%左右的稳健增长,虽然1季度加盟商提货延迟,但全年订单执行率不一定会有明显下降,只是补货可能会减少,订货会仍将为全年业绩稳健增长提供一定支撑,并且线上业务也将持续发力,在经济和消费大环境不继续恶化的情况下,预计公司13年仍可获得稳健较快的增长,业绩弹性主要取决于终端零售恢复情况。 基本维持2013-15年每股收益分别为0.95、1.18和1.48元,目前13年市盈率15倍,虽然近期终端零售趋势仍未有复苏迹象,但公司运作模式符合品牌零售发展的大趋势,拥有优秀的管理能力与稳健的经营风格,预计公司在家纺行业的竞争优势将持续领先,维持“强烈推荐-A”的投资评级。依托较强的渠道控制力与零售能力,以及稳健的经营风格,公司持续提升自身的精细化管理和差异化能力,持续获得超越行业的表现,且增长质量较为健康,这在弱市中实属难得,也是我们对公司持续推崇的重要原因。由于领先的综合管理能力,我们认为公司估值在行业内应该有一定溢价,半年的目标价可给予13年18倍为中枢的估值,目标价格中枢为17.12元,下半年看公司是我们在行业内的首推标的,相对配置较优,若股价有调整可逢低买入。 风险提示 1)经济复苏低于预期拖累终端消费;(2)房地产调控再度加码影响家纺销售;(3)、渠道拓展或费用控制低于预期。

虽然终端不景气,但依托外延扩张、强化终端运营和弱市生存能力、以及持续推进多品牌和大家居理念,公司13年秋冬订货会预计仍取得15%左右的稳健增长。 订货会将给全年业绩增长提供一定支撑,并且线上也将持续发力,如果大环境不继续恶化,预计全年仍可取得稳健较快增长。虽然目前行业的零售趋势仍未出现复苏迹象,但公司的运作风格符合品牌零售发展的大趋势,管理与差异化优势日益明显,具备中长期投资价值,全年看在行业内配置仍相对较优,若股价有调整的机会可择时关注,逢低买入。 13年秋冬订货会预计仍取得稳健较快增长,价格同比无显著变化,但整体性价比有所提升。公司13年秋冬订货会已于近日召开完毕,预计实现订单约8.5亿元,同比增长15%左右,价格同比无显著变化,其中,促销款占比和往年差不多,并且促销款品质和设计都相对往年更好,所以整体看货品的性价比有所提升。虽然大环境压力导致秋冬订货会增速较春夏略有放缓,但公司仍取得稳健较快速增长,并且在业内仍处于相对领先水平。 4月整体销售未有明显改善,但订货会将为全年业绩稳健增长提供一定支撑,业绩弹性主要取决于终端零售恢复情况。今年以来终端零售仍然持续不景气,虽4月份公司在商场渠道的销售较Q1有一定反弹,但受制于大环境压力,加盟未有明显改善。从Q1看,加盟商提货节奏也有所放缓,Q1综合收入增速(8.6%)明显低于春夏订货会(20%+),其中,对加盟商发货增速低于直营。 但全年看,公司订单执行率不一定会有明显下降,只是补单可能会减少一些,整体看,订货会仍将为全年业绩稳健增长提供一定支撑,且公司目前的一切举措不是建立在对下半年乐观预期的基础上,重点在于加强冬天的生存能力。 持续打造差异化及体验式终端,提升终端运营及弱市生存能力。公司之所以能在弱市中取得稳健的订单增长,除了持续稳定的外延扩张之外(预计13年新增门店300家左右),我们认为还与这两年一直在贯彻的打造差异化及体验式终端,提升终端运营及弱市生存能力有很大的关系。在线上发展成必然趋势、以及同类品牌竞争较同质化的时代,打造差异化和体验式终端成为脱颖而出的关键,公司去年以来不断强化终端运营能力,着力点在于对终端进行一系列调整,包括升级终端形象、打造差异化产品、以及推进大家居理念。 公司今年会更加注重终端运营能力的强化,更彻底地提升终端形象,包括商品、人员、店铺等方面的调整和改进,以便更好的打造差异化和体验式终端,提高弱市生存能力,以应对终端零售的不景气。尤为值得一提的是,公司在产品差异化方面也进展不错,每年的设计和色彩都有新的变化,线上与线下也有较明显的区隔。 大家居理念大幅领先于同行,并且推广模式也越来越成形。公司在打造大家居理念方面大幅领先于国内同行,产品丰满度每年都在提高,已延伸至地板、沙发、墙纸、窗帘等家居类产品,为客户提供全套搭配服务;去年新开的一批大店效果不错,今年加盟商对大家居综合门店的配套推广也更有兴趣。 此外,为了应对市场的变化,公司渠道管理模式也在调整。公司今年开始分南北大区对下面直营和加盟进行统一管理。之所以做这样的调整,主要是为了整合资源,公司在直营体系丰富的零售管理经验可以更好的复制给加盟商,加盟商在本地也有自己的地缘优势,以便更好地互相促进和统一管理。 盈利预测与投资建议:依托较强的渠道控制力与终端运营能力,以及稳健的经营风格,公司持续获得超越行业的业绩表现,且增长质量较为健康,这在弱市中实属难得,也是我们对公司持续推崇的重要原因。 虽然终端零售持续不景气,但依托稳定的外延扩张,以及打造差异化及体验式终端的推行,持续强化终端运营和弱市生存能力,以及多品牌体系有序推进、大家居推广模式逐步成型,公司13年秋冬订货会预计仍取得15%左右的稳健增长。虽然1季度加盟商提货延迟,但全年订单执行率不一定会有明显下降,只是补货可能会减少,订货会仍将为全年业绩稳健增长提供一定支撑,并且线上业务也将持续发力。在经济和消费大环境不继续恶化的情况下,预计公司13年仍可获得稳健较快的增长,业绩弹性主要取决于终端零售恢复情况。 根据订货会情况,基本维持2013-15年每股收益分别为1.90、2.36和2.95元/股,对应13年PE为17.2倍。虽然目前行业的零售趋势仍未出现复苏迹象,但公司的运作风格符合品牌零售发展的大趋势,拥有优秀的管理能力与稳健的经营风格,预计公司具备持续稳健增长的能力,在家纺行业的竞争力将持续领先,具备中长期投资价值,维持“强烈推荐-A”的投资评级。由于领先的综合管理能力,我们认为公司估值在行业内应该有一定溢价,半年的目标价可给予13年18-20倍为中枢的估值,目标价格中枢为34.2-38.0元,全年看在行业内配置仍相对较优,若股价有调整的机会可择时关注,逢低买入。 风险提示:(1)经济复苏低于预期拖累终端消费;(2)房地产调控再度加码影响家纺销售;(3)、渠道拓展或费用控制低于预期。

虽然服装板块有压力,且投资板块亏损加大,但地产板块拉动扣非净利润大幅增长。公司近日发布1季报,收入31.58亿元、同比增长53.70%,营业利润和归属母公司净利润分别为4.34亿元和2.59亿元,同比分别增长13.91%和1.16%,每股收益0.12元,盈利增速较低主要是投资板块亏损显著增加所致,但扣非净利润同比增长129.15%,主要是地产板块结算增加且去年同期基数较低所致,而受制于大环境压力,服装板块增长放缓。 大环境压力拖累服装业务增长放缓,但销售和结算增加拉动地产板块大幅增长,而投资业务亏损显著增加。13Q1服装行业终端零售压力较大,服装板块收入增长放缓,且费用压力导致盈利下降;但地产板块销售和结算增加,拉动板块业绩大幅增长;而投资板块亏损大幅增加,拖累整体业绩表现。 大环境压力导致服装板块收入增长放缓,且费用压力导致净利润同比下降21%。13Q1服装行业零售大环境仍面临较大压力,公司服装业务回款同比仅个位数增长,收入增速较12年明显放缓,而费用压力仍较大且去年同期基数相对较低(12年服装业务规划较积极,费用投入前低后高),受此影响,13Q1服装业务归属母公司净利润为2.09亿元,同比下降21%。 市场复苏拉动地产板块销售大幅增长,且可结算资源充裕及去年同期基数较低,拉动板块业绩高速增长。13Q1房地产市场显著复苏,公司销售也大幅增长,地产板块经营性现金净流入同比增长402%,13Q1末预收账款总额较12年底增加7.7亿;并且可结算资源也较充裕,报告期内宁波长岛花园高层和苏州太阳城二期顺利结转,地产板块实现收入17.50亿元,同比增长202%,归属母公司净利润2.67亿元,同比增长790%。 投资板块亏损加大拖累整体业绩。13Q1受资本市场下跌及出售金融资产减少的影响,但相关费用及利息仍较多,导致投资板块归属母公司净利润为-2.19亿元,而去年同期为-0.21亿元,投资板块亏损显著加大,拖累整体业绩表现。 盈利预测及投资建议:公司服装板块重塑后,品牌建设有所加强,且在生产、渠道及终端管理等方面的丰富经验有助于主副品牌实现稳健增长;13Q1虽收入增长放缓,且费用压力导致盈利下降幅度较大,但全年看费用情况有望得到一定控制,预计13年服装板块业绩能实现较稳定增长,且由于12年费用投入前低后高,因此预计13年盈利增速将呈现前低后高的走势,预计2013-15年服装板块每股收益分别为0.41、0.47和0.54元。 地产板块由于可结算资源较为充裕,预计近两年将取得较快速增长,但需关注宏观调控风险,预计地产板块2013-15年每股收益分别为0.59、0.71和0.85元。综合看,不考虑投资收益的影响,预计公司2013-15年每股收益分别为1.00、1.18和1.38元,对应13年市盈率为8倍。 考虑到目前市场环境整体偏弱,公司业绩增长稳定性较强,且服装及地产板块估值水平偏低,因此有一定的防御性,维持“审慎推荐-A”的投资评级。给予公司服装板块13年10倍市盈率,地产板块8倍市盈率,不考虑金融投资收益,保守测算公司价值为8.82元。若大股东增持后对公司未来业务发展带来实质性影响,可能给股价带来一定弹性。 风险提示:1)终端需求下滑拖累品牌服装销售;2)地产调控再度加码;3)投资板块业绩波动较大。

盈利预测和投资评级。公司在国内中低端男鞋市场具备领先的竞争优势,在中低端女鞋市场虽综合实力不靠前,但在三四线市场亦具备一定差异化优势,并且多品牌体系已初见端倪,主品牌奥康门店数量发展已较为成熟,如果康龙等副品牌未来培育进一步成熟,则门店扩张空间将被打开。但在门店规模越来越大和新品牌开店数量越来越多的情况下,未来需要重点关注新增门店质量、终端控制力、以及精细化管理程度能否提升以匹配规模增长和多品牌运营。 12Q4以来虽然受开店较多及线上业务拉动,直营仍有相对较高的增长,但终端零售持续不景气导致加盟商经营和库存压力均较大,且加盟商开店显著放缓,导致公司对加盟商发货收入有所下降,进而拖累整体业绩表现,而费用控制也有压力。 13年全年看,大环境压力下公司开店步伐将有所趋缓,终端零售改善幅度也不确定,此背景下加盟商经营及库存情况也面临一定不确定性,因此预计短期内公司业绩增长较为平稳。预计2013-15年的每股收益分别为1.42元、1.58元和1.80元,对应13年的市盈率为11倍,维持“审慎推荐-A”的投资评级。目前的估值与公司增长情况较为匹配,投资机会需关注行业终端零售与公司经营质量改善的情况。 风险提示:加盟商开店低于预期;新增门店边际效益下降;费用控制低于预期;打折促销拖累毛利率;应收款和现金流不太理想。

13Q1 毛利率环比改善符合预期,且费用控制也有加强,使得核心盈利环比改善(已成功扭亏),但毛利率高基数导致营业利润同比仍有较大降幅,和我们的预期基本一致,而由于营业外收入比预期高,及税率下降等因素,导致净利润增速超出市场预期。公司基本面已度过最艰难时期,今年基本面处于持续改善的过程中,尤其是Q2 开始高基数消除,预计业绩同比改善幅度很明显,总体看盈利恢复力度前低后高,当然全年改善幅度还需观察外棉价格涨幅和内外棉价差收敛情况。低基数作用导致今年业绩弹性相对很大,建议可把握阶段性投资机会。虽估值17 倍,但在业绩改善较大的阶段估值的弹性也会有放大。

收入增速符合预期,但毛利率低基数及财务收入导致净利润增速略超预期。公司今日发布1季报,收入4.24亿、同比增长33.21%,营业利润和净利润分别为0.84亿和0.63亿,同比分别增长42.33%和43.07%,每股收益0.22元。公司Q1收入取得与春夏订货会基本相当的增长,但受益于毛利率的超低基数、以及财务收入确认较多等因素,净利润增速略超预期。 虽开店速度较平稳,但渠道优化、次新店贡献、以及持续扶持加盟商等因素,拉动13Q1收入取得与春夏订货会基本相当的增长。13Q1休闲服行业零售环境未有明显改善,公司开店速度较平稳,但继续贯彻渠道优化策略,鼓励加盟商开大店和老店整改,单店面积有较大提升,且次新店也有贡献(12年新增263家门店,增速17%);并且公司和大股东对加盟商的扶持力度仍较大,信用政策方面继续较宽松(提高信用额度、延长信用期限、且扩大信用覆盖范围),大股东个人也继续为加盟商贷款提供担保;此外,今年春节延后,预计12年底发货不及往年集中,对Q1收入增长也有一定贡献。受以上因素拉动,13Q1收入同比增长33%,增速与春夏订货会(35%左右)基本相当。 销售及管理费用增长超出市场预期,但毛利率的超低基数及财务收入导致净利润增速高于收入增速。公司12Q1由于低价处理部分库存导致毛利率基数超低(比正常低4-5个百分点),而13Q1毛利率相对正常,受此影响,13Q1同比提升4.9个百分点至35.6%。但销售费用同比增长83%,费率同比提升3.1个百分点至11.2%,主要是租金、人工及品牌推广等费用增加所致;管理费用同比增长76%,费率同比提升1.3个百分点至5.3%,主要是人工及研发费用增加所致。 费用增长过快;而财务收入确认较多,财务费率同比下降1.5个百分点至-2.2%;综合看,期间费用率同比提升2.7个百分点。

12年业绩基本符合预期,零售和批发均表现较好导致13Q1业绩较快速增长。 公司今日发布12年报及13年1季报,12年收入、营业利润和归属母公司净利润分别为255.53、10.04和6.11亿元,同比分别增长20.95%、18.91%和16.90%,每股收益1.17元,业绩基本符合预期,拟每10股派现6元(含税)。 13Q1收入、营业利润和归属母公司净利润分别为90.90、3.60和2.13亿元,同比分别增长26.32%、26.01%和26.56%,每股收益0.41元,13Q1零售和批发均表现较好,拉动业绩实现较快速增长。 12年虽大环境有压力,但依托强大的批发实力,且外延扩张仍较快,保障公司取得超越行业的增长,市场份额进一步提升。12年行业终端零售持续面临较大压力,限额以上批零企业金银珠宝零售额同比增长16.0%,增速较11年放缓26个百分点。但公司依托强大的批发实力,且外延扩张步伐仍较快,保障公司取得超越行业的增长,市场份额提升至11.3%。 12年外延扩张步伐仍较快,且专卖店建设进一步强化。公司12年净增286家门店至2301家,门店增速14%,其中,直营店净增11家至150家(增速8%,银楼及专柜分别为79家和71家),连锁专卖店(加盟)净增142家至763家(增速23%),经销网点净增133家至1388家(增速11%),连锁专卖店建设得以进一步强化。 珠宝首饰业务收入同比增长21.5%,市场份额进一步提升至11.3%。依托强大的批发实力,且外延扩张步伐仍较快,此外,同店虽有放缓但仍有增长,公司珠宝首饰业务收入增长21.5%至194亿元,增速较全行业高5.5个百分点,市场份额提升至11.3%,占主营业务收入之比也提升至88%。分品类看,黄金饰品销量同比增19.6%,均价同比增5.8%;铂金饰品销量同比增14.5%,均价同比降9.7%。 其他业务表现均不及珠宝首饰。笔类业务收入同比下降5.7%,工艺品增长5.0%,黄金交易下降34.0%,表现均不及珠宝首饰业务。 虽珠宝首饰毛利率相对稳定,但其他业务拖累综合毛利率,且营业外收入略有减少,导致12年净利润增速略低于收入增速。公司珠宝首饰业务12年毛利率为9.5%,与去年同期基本持平,但受其他业务拖累,综合毛利率同比下降0.5个百分点至8.2%,且营业外收入同比下降5.5%,导致净利润增速较收入增速低4个百分点。受发货节奏干扰,12Q4业绩增速较低。公司12Q4收入、营业利润和归属母公司净利润分别为47.1、1.4和1.0亿元,同比分别增长14%、3%和6%,收入增速较低主要是13年春节延后干扰发货节奏所致,虽然综合毛利率同比略有提升,但受费用率拖累,净利润增速不及收入增速。 13Q1批发和零售均表现较好,拉动收入实现较快速增长,且增速仍超越行业平均水平。依托强大的批发实力,公司备货也比较积极,且延续对经销商的政策支持,公司13年春季订货会同比增长20%以上(主要依靠销量贡献),且12年底部分发货延迟至13Q1,拉动13Q1批发业务实现较快增长。此外,金银珠宝是13Q1零售表现最好的品类,50家重点零售企业金银珠宝零售额同比增长20%,较去年同期增长10个百分点,一定程度上也有低基数的影响;公司发展趋势与行业一致,13Q1零售业务也表现较好。虽然翡翠拍卖收入确认延迟,但由于批发和零售业务均表现较好,拉动收入同比增长26%至91亿元,且增速仍超越行业平均水平(13Q1限额以上批零企业金银珠宝零售额同比增长18%)。 受金价下跌拖累,且对经销商有让利,13Q1毛利率环比降幅较大,但同比仍略有提升,而净利率基本持平,导致净利润增速与收入增速基本相当。13Q1国内外金价环比持续小幅下跌,且公司对经销商也有让利,导致综合毛利率环比下跌2.0个百分点至7.5%,但由于去年同期基数较低,毛利率同比仍略微提升0.2个百分点; 受销售费用同比增加较多影响,期间费用率同比也有提升,13Q1净利率同比基本持平,导致净利润增速与收入增速基本相当。 增长质量指标依然较理想。截至13Q1末,公司应收款5.18亿元,虽受季节性影响较年初有所增长,但同比下降10%,公司应收款向来控制较好,历史上几乎没有坏账;存货40.57亿元,环比不可比,同比下降11%,主要是金价下跌背景下,公司存货控制也较为严格;经营性净现金流-0.99亿元,去年同期为0.13亿元,现金流略有瑕疵,但在经营规模持续增长的过程中,如此水平的现金流仍属正常。 上半年两次订货会均取得20%以上的增长,且近期补货也不错,将对上半年业绩构成较强支撑,但需关注4月份金价大跌可能对短期盈利有影响。公司五一订货会也基本实现了20%多的增长,实现销售不到10吨,而去年同期订货会实现销售7.5吨,销售金额超过30亿元。订货会增长仍主要来自销量贡献,镶嵌类产品也取得较好的订货表现,预计实现2万件的订货量。公司上半年两次订货会均取得较好的增长,且补货也相对不错,拉动批发业务取得较快发展,销售规模已接近100亿元,这将对中期业绩构成强力支撑。但4月份金价大幅下跌,这对公司短期盈利可能带来影响,如果后续金价走势能相对稳定,即便仍处于相对低位,随着高价原材料的消化,公司毛利率仍能相对稳定,并且近期看金价大跌对黄金首饰消费需求有所刺激。 盈利预测和投资评级:我们一直认为公司是A股首饰行业的首选标的,强大的批发渠道优势(主要是网点数量和市场覆盖率)、日益提升的品牌影响力、以及全品类产品基础,是其领先于国内竞品的最明显优势,通过持续的门店数量扩张和质量提升(尤其是连锁专卖店建设不断强化)、持续提升精细化管理能力、以及全品类延伸和产品结构改善,预计公司未来可进一步加强在首饰行业的优势地位,市场份额有望持续扩大。 根据近期经营情况,略微调整公司2013-15年每股收益分别至1.40、1.77和2.27元/股,对应13年市盈率为14.2倍。虽近期金价大幅下跌导致股价有较大的调整,但上半年两次订货会将对上半年业绩构成较强的支撑,近期金价下跌虽然对短期盈利可能有些影响,但对近期黄金首饰的消费需求也有所刺激。如果后续金价走势能相对稳定,则公司的基本面表现在服饰行业内仍是相对突出的。且估值也调整较多,维持“强烈推荐-A”的投资评级。若后续金价走势较稳定后,从基本面出发我们认为公司可择机关注。若金价能稳定下来,则半年目标机至少可给予13年17倍为中枢,目标价格中枢为23.9元。 风险提示:经济复苏力度低于预期影响首饰消费需求;金价大幅波动影响经销商拿货和报表毛利率;非经常性损益变动。

虽然13Q1同店仍有压力,但外延扩张保障主品牌较快增长,新增代理业务进一步拉高了收入增速;但费用增加较多拖累盈利,净利润增速提升主要得益于所得税率下降,且增长质量的指标也需进一步关注。全年看外延扩张仍可确保主品牌较快速增长,且新业务收入贡献亦较明显,但费用控制力度需观察,预计净利润增速低于收入增速。总体看公司业绩的成长性在行业内仍领先,但增长质量需要有所改善,目前看虽风险尚可控,但需观察各主要指标的改善情况。 收入增速保持快速增长,但费用增加较多拖累营业利润,而所得税率下降对净利润增速有所提振。公司一季度实现收入2.20亿元,同比增长31.02%;营业利润和归属母公司净利润分别为0.84和0.71亿元,同比分别增长15.78%和31.03%,每股收益0.71元。收入获得了符合预期的快速增长,主要是新开店和代理业务拉动,但费用增加较多拖累营业利润,而净利润最终仍取得符合预期的增长,主要是所得税率下降所致。 虽同店仍有压力但外延扩张保障主品牌较快速增长,且新增代理业务在一季度对收入增长贡献明显,拉动收入保持了快速的增长。一季度行业大环境未有改善,公司同店增长仍有压力,但开店节奏依然较快(合计新增48家门店,直营店45家,加盟店3家),且次新店也较多(12年新增125家门店,增幅39%),拉动公司主品牌取得与春夏订货会(同比增长26%)基本相当的增长(预计主品牌增长25%左右)。此外,杭州子公司12年11月并表(当时10家门店,运作欧洲二线品牌区域代理业务,后来新增韩国时尚品牌“SIEG”与“SIEGFAHRENHEIT”全国代理业务),且澳门地区也有较多次新店(12Q1仅2家门店,9月之后新增6家门店),总体看,13Q1新增代理业务合计为总收入贡献了6%左右的增长,进一步拉高了收入的增速。 虽毛利率略有提升,但费用增加较多拖累营业利润,而所得税率下降对净利润有所提振。虽然新增代理业务毛利率较低,但公司一季度直营收入占比有所提升,拉动综合毛利率同比提升1.0个百分点至67.0%。但公司费用也增加较多,其中,受品牌推广力度加大(一季度巡回走秀较多,且3月在杭州有一个大型活动)及直营占比提升的影响,销售费用同比增长63%,销售费率同比提升4.3个百分点;总部人员增加、新增办公楼折旧、及部分研发费用从销售费用归入管理费用,导致管理费用同比增长99%,管理费率同比提升2.0个百分点。 综合看,公司毛利率增幅显著低于费用率增幅,导致营业利润增速(16%)低于收入增速(31%)。而净利润最终仍取得31%的增长,主要得益于所得税率下降的提振,公司高新技术企业资质于近期获批,2012-14年执行15%的所得税政策优惠,但12年前三季度仍按25%的税率执行且并未进行追溯调整,12年所得税率下降集中体现在Q4,受此影响,公司13Q1所得税费用下降24%,实际税率为16%,而去年同期为25%。 库存和应收款规模仍偏高,但应收款坏账风险并不大,只是未来需要有所控制,而经营性现金流也不太理想。公司13Q1库存2.92亿元,较12年底增加9%,较去年同期增加80%,主要是新增直营店较多,直营占比也有提升,导致铺货增加所致,总体看公司库存总额增速偏高,但分摊到单店的库存支持的销售大约100多万,对于公司目前的单店销售还是比较正常的,只是未来需注意,终端需求改善有限的背景下库存上升速度是否可控;应收款1.60元,较12年底增加44%,较去年同期增加120%,主要原因是弱市下商场回款时间有延长,但应收款的主体仍是商场欠款,所以坏账风险并不大。因此公司在一季度未加大催收力度,后续将会投入更多精力催收回款。弱市下公司对经销商的信用额度也有加大,但总体看一季度末较12年底增加不多;受库存及应收款规模增加等因素的影响,13Q1经营性净现金流也不太理想,额度为-1千万,但缺口较去年同期显著收窄。 今年主品牌仍将稳定较快增长,且新业务逐步贡献收入,但后续费用控制情况需进一步观察,且增长质量的指标也需进一步关注。虽然今年同店增长难有显著改善,但依托外延扩张(新开店及次新店仍较多)及订货会支撑(春夏订货会同比增长26%,秋冬21%),预计主品牌仍能延续稳定较快增长;新业务方面,代理业务12Q4以来快速布局,今年对收入贡献较明显,高端定制业务也将于13Q2开始贡献收入,但新业务毛利率均较主品牌低,所以对盈利增长的贡献不如收入显著,并且新业务导入期的费用控制情况需要关注。衡阳精品买手店将于14年贡献收入,也需关注培育期的费用控制情况。此外,存货和应收款等目前虽风险仍可控,但未来需重点进行控制,增长质量的指标需要进一步关注。 盈利预测与投资建议:公司是广派男装的优秀代表,在高端渠道领域具备较强的开拓能力,渠道推力尚存较大释放空间,且通过多年积累逐步沉淀出一定的精细化管理能力,长期竞争地位有望加强。13年主品牌仍可维持相对较快增长,并且新业务逐步进入收获期,预计全年收入增长水平相对较高,但新业务导入期费用控制面临不确定性,预计净利增速将低于收入增速,且增长质量需有所改善。虽然新业务短期将对盈利有一定拖累,但长期而言有助于公司培育可持续增长点。 根据一季报的情况,略微调整公司2013-15年的EPS分别为2.25、2.77和3.14元(需注意我们给的预测未包含衡阳精品店的收入),对应13年市盈率为16.2倍,鉴于公司总体看业绩的成长性在行业内仍领先,虽增长质量需要有所改善,但目前看风险尚可控,可观察各主要指标的改善情况,因此维持“强烈推荐-A”的投资评级。半年至一年目标价格可给予13年18-20倍左右的市盈率,目标价格中枢为40.52-45.02元。 风险提示:经济复苏低于预期影响服饰终端消费;来自国际品牌的竞争加剧;直营建设加快导致费用上升;新业务收入贡献低于预期且费用增加超预期。