事件： 2025年 3月 17日， 公司发布 2025年年度报告。 收入同比微增，利润短期承压。 公司 2024年实现营业收入 1789.5亿元（ YoY+2.3%），归母净利润 40.4亿元（ YoY-36.1%）， 扣非归母净利润24.5亿元（ YoY-57.3%）， 拟每 10股派现 1.9353元， 合计派发 17.5亿元，占归母净利润 43.3%，分红比例保持稳定。公司营收微增但利润下降主要由于：（ 1） 毛利率同比下降 1.3pct 至 14.6%；（ 2） 资产减值损失和信用减值损失 60.3亿元，同比增加 149.6%， 计提减值准备金额较大的主要为在盐城、徐州、南通、南宁、广州等城市的房地产项目。 销售金额维持行业前五，投资聚焦强心城市。 公司 2024年销售额 2193亿元（ YoY-25.3%），销售面积 935.9平方米（ YoY-23.5%）， 销售额维持行业第五。公司 2024年在西安、长沙、合肥、南通、徐州等五城销售金额排名位居第一，在南京、上海、深圳、苏州、成都、重庆、佛山、厦门、温州等九城进入当地销售名前五。 2024年公司累计获取 26宗地块，计容建面 225万平（ YoY-61.9%）， 总地价 486亿元（ YoY-57.1%）， 权益地价335亿元（ YoY-61.4%），拿地权益比同比降低 7.7pct 至 68.8%，拿地金额/销售金额同比减少 16.4pct 至 22.2%。公司投资聚焦“核心 10城”，投资额占比达 90%， 其中在一线城市的投资额占比达到 59%。 资产运营多元业态协同， 物业服务非住领域优势持续扩大。 2024年公司主要持有物业全口径收入 74.64亿元，同比上涨 12%， EBITDA 实现 36.67亿元，同比上涨 11%， 开业三年以上稳定期项目 EBITDA 回报率达 6.42%，同比提升 0.2个百分点。集中商业、产业园、写字楼、公寓、酒店运营收入分别为 17.7、 13.8、 13.5、 12.3、 10.2亿元，同比分别为+22.2%、 +8.4%、+7.1%、 +13.4%、 -4.1%。 物业服务领域， 招商积余 2024年实现营业收入 171.7亿元， 同比增长 9.9%；归母净利润 8.4亿元， 同比增长 14.24%，利润增长超过收入增长。 截止 2024年末， 在管项目 2296个，管理面积达3.65亿平方米，全年第三方拓展年度合同额达 36.93亿元，其中第三方外拓非住业态新签年合同额达 34亿元，占第三方拓展的 92%。 财务稳健， 融资成本为同行业较低水平。 截止 2024年末，公司净负债率55.85%， 剔除预收账款的资产负债率 62.37%，现金短债比 1.59倍，三道红线维持绿档。 公司积极响应房地产融资新模式，全年落地经营性物业贷款 92亿元，债务结构更加稳固。 2024年公司抓住利率下行的市场窗口，发挥公司信用优势进行高息债务置换，资金成本显著降低， 全年新增公开市场融资 154.6亿元，票面利率均为同期同行业最低水平； 2024年末，公司综合资金成本 2.99%，较年初降低 48BP，保持行业最优水平。 投资建议：维持“买入”评级。 公司作为央企龙头，财务稳健，融资成本有显著优势，能够积极参与土地市场，随着低毛利地块逐渐消化，新拿地利润率修复，我们认为公司将在行业竞争格局改善中受益。 根据公司过往拿地和销售情况， 我们调整了盈利预测， 预测公司 2025/2026/2027年营收分别为 1734/1676/1601亿元，归母净利润分别为 45/50/56亿元，对应摊薄 EPS 为 0.49/0.55/0.62元/股。当前股价对应 2025年 PE19.5倍，维持“买入”评级。 风险提示： 政策放松不及预期，毛利率改善不及预期，结算进度不及预期。

事件： 公司 2024年 12月 17日发布《 关于收购建发房产 10%股权暨关联交易和增强股东回报规划的公告》。 拟收购建发房产 10%股权， 收购对价约为评估值的 1.07XPB。 为增强公司盈利能力，并推进建发集团逐步履行历史遗留的向公司转让建发房产少数股权的承诺，公司拟收购控股股东建发集团持有的建发房产 10%股权，收购价格为建发房产 10%股权对应评估值 30.66亿元。 交易完成后，建发房产仍纳入公司合并报表范围， 公司持股比例将提升至 64.654%。 以 2024年 10月 31日为基准日，建发房产扣除永续债后股东全部权益账面价值285.29亿元，评估值 306.63亿元，对应 PB 为 1.07倍。 收购后有利于增强公司盈利。 从资产质量来看，建发房产近几年经营情况良好， 2024年 1-11月，销售额已经跃升至行业第 7名。 2020年-2023年，分别实现归母净利润 42、 43、 44、 45亿元，在房地产行业下行的年份仍然能实现稳健的盈利， 2024年 1-9月归母净利润为 16.05亿元。以建发房产 2023年归母净利润 45亿元为基础，相比交易前将增加公司归母净利润约 4.5亿元，占到公司 2023年剔除重组收益后归母净利润的12.6%。以 2024年 1-9月归母净利润 16.05亿元为基础，交易后将增加归母净利润 1.6亿元，占公司当期归母净利润的 7.8%。 拟分红不低于30%，对应2024-2025年股息率达6.9%。公司董事会 拟制定 2024-2025年度利润分配预案，每年以现金方式分配的利润不少于当年实现的合并报表归属于上市公司股东的可供分配利润的 30%，且每年每股分红不低于 0.7元人民币。 以 2024年 12月 17日公司收盘价 10.18元/股来计算， 对应股息率达 6.9%，体现了对股东的积极回馈和重视。 投资建议：维持“买入”评级。 考虑到公司地产业务土储布局优质， 销售拿地保持韧性，若本次收购建发房产股权完成将进一步增强盈利能力； 供应链板块保持现有业务优势的同时加快国际化布局， 市占率持续提升；分红可观，股息率具备吸引力，维持公司“买入”评级。 由于本次交易尚未完成， 我们维持此前盈利预测不变， 预计 2024/2025/2026年公司营业收入分别为 6910/7125/7340亿元；归母净利润分别为 31.8/39.8/44.8亿元； 对应 EPS 为 1.08/1.35/1.52元；对应 PE 为 9.4/7.5/6.7倍。 风险提示： 地产政策放松不及预期，开发业务毛利率改善不及预期，大宗商品价格波动风险。

事件：2024年10月30日，公司发布2024年三季度报告。2024年前三季度公司实现营收6.1亿元，同比下降9.5%；实现归母净利润10.04亿元，同比增长5.7%；扣非归母净利润10.03亿元，同比增长107.1%。盐田港区吞吐量增长，投资收益增加驱动公司业绩增长。2024年第三季度公司营业收入2.06亿元，同比减少17.1%；归母净利润3.8亿元，同比增长8%；扣非归母净利润3.8亿元，同比增长106.1%。上年同期的扣非归母净利润调整较大，主要因为上年公司收购盐港运营公司100%股权构成同一控制下的企业合并产生非经常性损益的影响。公司前三季度营收下降而利润增长主要因为投资收益同比增长，前三季度投资收益9.7亿元，同比增长12%，主要得益于公司投资的盐田港区业绩良好，吞吐量增长。根据深圳特区报，2024年1-9月，盐田港集装箱吞吐量1105万标箱，同比增长9.3%。目前，盐田港开通年内首条非洲航线，跨境电商快速航线拓展至11条，港口竞争力显著提升。毛利率同比降低，财务费用同比减少。2024年前三季度公司毛利率为24.9%，较上年同期下滑7.7pct。销售费用率为1%，同比微增0.2pct；管理费用率16.5%，同比增加2.7pct；财务费用率-9.2%，同比减少4.7pct，前三季度公司财务费用同比减少2613.4万元，减幅85.81%，主要是公司利息收入同比增加、利息费用和汇兑收益同比减少的影响。重组配套募资顺利推进，中远海控近10亿元认购。2024年11月1日，公司发布募集配套资金向特定对象发行股份发行情况报告书，称发行承销总结及相关文件已在深圳证券交易所备案通过。本次最终向8名特定对象发行股票9.14亿股，发行价格为4.38元/股，募集资金总额为40.02亿元，其中航运龙头中远海控认购近10亿元，期待双方业务协同。本次发行募集资金将用于支付本次交易的现金对价、偿还银行借款及支付中介机构费用，有利于降低利息费用，降低流动性风险。募集资金到位后，公司整体资金实力和偿债能力将得到提升，资本结构将得到优化。 投资建议：维持“增持”评级。考虑到盐田港吞吐量增长超预期，但自营港口受宏观经济影响尚有压力，我们调整盈利预测，预计盐田港2024-2026年营业收入分别为8.6、9、9.5亿元；归母净利润为11.7、11.7、12.1亿元；根据公司2024年11月5日收盘价，2024-2026年对应PE分别为18.6、18.5、17.9倍。考虑到公司近年来不断加强港口投资布局，投资发展常德港、小漠港等项目，参股的盐田港作为华南地区集装箱枢纽港，吞吐量保持良好的增长；收购盐港运营公司100%股权后，业务规模和盈利能力大幅提升，配套募资到位后将进一步助力公司扩张，维持公司“增持”评级。 风险提示：参股经营风险，宏观经济周期性波动影响的风险，汇率波动影响的风险。

事件：公司2024年11月3日发布《关于终止向原股东配售股份的事项并撤回申请文件的公告》。 鉴于内外部环境变化，公司终止配股计划。2024年4月，公司曾公告配股预案，拟按照每10股配售3.5股的比例向全体A股股东配售，原计划募集资金总额不超过人民币49.8亿元，全部用于公司供应链运营业务补充流动资金及偿还银行借款。控股股东建发集团承诺以现金方式全额认购本次配股方案中的可配售股份。鉴于内外部环境的变化，结合公司内部实际情况及发展规划等因素，公司决定终止本次向原股东配售股份事项并撤回申请文件。我们认为配股取消将减轻短期摊薄压力，维护中小股东利益，有利于提振市场信心。 建发房产销售排名提升，拿地规模在行业内居前。销售端，根据克而瑞数据，2024年1-10月建发房产和联发集团分别实现全口径销售金额1040和243亿元，同比分别下降28.6%和50.3%，其中建发房产的销售额降幅小于百强房企34.8%的降幅。2024年截止10月，建发房产销售额排名7位，较2023年提升一位。拿地端，上半年公司稳健拓储，获取土地17宗，全口径拿地金额387.6亿元（YoY-46.3%），全口径货值686亿元，拿地金额/销售金额达52%，拿地规模和力度行业内居前。公司拿地高度聚焦，土储结构不断优化，上半年一二线拿地金额占比达98%，截止上半年末，一二线权益口径未售土储占比76.9%，较上年末提升3.3pct。 供应链运营业务受宏观形势影响有所收缩，但Q3业绩显著修复。2024年1-9月供应链运营业务实现营收4146.7亿元，同比减少22.2%；归母净利润22.4亿元，同比减少10.2%，主要由于受到宏观经济形势、大宗商品价格波动及传统汽车行业疲软影响，公司部分大宗商品集采分销业务和汽车销售业务利润下降。其中，2024年Q1、Q2、Q3供应链业务归母净利润分别为7.7、6.5、8.2亿元，同比分别为-8.8%、-21.5%、-0.3%，Q3业绩有所修复，环比增加26.9%。 投资建议：维持“买入”评级。公司地产业务土储布局优质，销售拿地在行业下行期依然保持韧性；供应链板块保持现有业务优势的同时加快国际化布局，市占率持续提升。但考虑到当前房地产市场尚未企稳，供应链受宏观经济形势影响依然存在压力，以及美凯龙的拖累，我们调整了公司的盈利预测，预计2024/2025/2026年公司营业收入分别为6910/7125/7340亿元；归母净利润分别为31.8/39.8/44.8亿元；对应EPS为1.08/1.35/1.52元；对应PE为9.1/7.3/6.4倍。 风险提示：地产政策放松不及预期，开发业务毛利率改善不及预期，大宗商品价格波动风险。

事件： 2024年 10月 30日， 公司发布 2024年三季度报告。 2024年前三季度公司实现营收 407.8亿元，同比减少 12.1%；实现归母净利润 16.3亿元，同比减少 33.9%。 交付量减少及毛利率下滑暂时拖累业绩， 交付主要集中在第四季度。 2024年前三季度公司实现营业收入 407.8亿元，同比减少 12.1%；归母净利润16.3亿元， 同比减少 33.9%；扣非归母净利润 14.9亿元，同比减少 38.9%。 公司业绩下滑主要受交付体量减少以及毛利率下降的影响， 根据项目建设进度，今年公司楼盘交付主要集中在第四季度， 全年预期将有改善。 前三季度公司毛利率为 10.4%，同比下滑 4.6pct。第三季度公司实现营业收入165.8亿元，同比减少 14.4%；归母净利润 4.7亿元，同比减少 44.1%； 扣非归母净利润 3.6亿元，同比减少 56.3%。虽然第三季度公司毛利率小幅提升，但销售管理费用率增加拖累业绩， 第三季度公司毛利率为 11.7%，同比提升 1.2pct， 销售管理费用率为 3%，同比提升 1pct。 销售保持韧性，投资深耕杭州。 据克而瑞， 2024年前三季度公司实现销售额 801.3亿元， 同比减少 34.4%，降幅小于百强房企 4.2pct，销售金额排名维持在第 8位，较 2023年提升 3位。根据公司月度公告，前三季度累计获取土地 11宗，均位于杭州，总拿地金额 251亿元，同比减少 54%，金额口径拿地力度为 31%，较上年全年减少 6pct，拿地强度相对稳定。 有息负债规模收缩，资债指标健康。 截止 2024年第三季度末，公司总资产为 2779.1亿元，较上年末减少 4.2%；其中货币资金为 291.2亿元，较上年末减少 11%；总负债为 2194.9亿元，较上年末减少 5.2%；其中有息负债为 358.6亿元，较上年末减少 13.6%。根据 Wind 测算， 截止 2024年第三季度末， 公司现金短债比 4.6倍，短期偿债能力强；剔预资产负债率 59.1%，净负债率 11.5%，资债指标健康。 投资建议：维持“买入”评级。 公司拿地长期聚焦杭州等核心城市，土储优质，销售增速优于行业，且公司近几年积极优化资产负债表，主动压降有息负债，融资成本不断降低，待低毛利项目结算后，公司盈利能力有望改善。预计 2024/2025/2026年公司营收 740/705/651亿元；归母净利润为 28.0/29.4/29.4亿元；对应 EPS 分别为 0.90/0.95/0.94元。当前股价对应 2024年 PE11.5倍，维持“买入”评级。 风险提示： 政策放松不及预期，毛利率改善不及预期，结算进度不及预期。

事件： 2024年 10月 30日， 公司发布 2024年三季度报告。 毛利率下滑致业绩短期承压。 2024年前三季度公司实现营业收入 780.1亿元，同比增长 2.9%；归母净利润 26.01亿元，同比下降 31.0%；扣非归母净利润 16.8亿元，同比下降 43.3%。前三季度公司营收增长但业绩下滑主要因为受行业下行及结转结构影响，开发业务毛利率下滑， 前三季度公司整体毛利率同比下降 8.3pct 至 10%。前三季度公司投资收益同比增长及少数股东损益占比有所下降，一定程度缩窄了公司期内归母净利润的降幅，前三季度公司投资收益 37.0亿元，同比增长 131.7%， 少数股东损益 8.2亿元，同比减少 53.4%，占净利润比重从 31.8%降低至 23.9%。 销售额排名维持前五， 拿地聚焦核心城市。 销售端， 根据克而瑞数据， 公司 2024年前三季度公司实现全口径销售额 1451.4亿元，同比下降 36%，降幅略低于克而瑞百强房企整体 38.6%的降幅。公司销售金额排名维持在第 5位。 拿地端， 公司 2024年前三季度共获取 14宗土地，总地价 288.8亿元，权益地价 208.7亿元，计容建面 140万方；金额口径权益比 72.3%，同比减少 7.9pct；金额口径拿地强度 19.9%，同比减少 10.6pct。 投资区域聚焦一二线，期内获取项目主要布局上海、广州、成都、合肥、南京、杭州、西安等城市。 财务指标健康。 截至 2024年三季度末，公司总资产 9188亿元，同比减少4.6%；其中货币资金 858亿元，同比减少 3.3%；总负债 6305亿元，同比减少 5.5%；其中测算口径有息负债 2250亿元，同比增加 7.0%。根据Wind 测算，公司期末剔除预收账款的资产负债率为 60.4%、净负债率为48.3%、现金短债比为 2.07倍。公司采取稳杠杆和优结构的融资策略，整体财务表现优异。 投资建议：维持“买入”评级。 公司作为央企龙头，财务稳健，融资成本有显著优势，能够积极参与土地市场，随着低毛利地块逐渐消化，新拿地利润率修复，我们认为公司在竞争格局改善中受益。 我们预测公司2024/2025/2026年营收分别为 1772/1733/1647亿元，归母净利润分别为 59/59/59亿元，对应摊薄 EPS 为 0.65/0.65/0.65元/股。当前股价对应2024年 PE17.8倍，维持“买入”评级。 风险提示： 政策放松不及预期，毛利率改善不及预期，结算进度不及预期。

事件：公司2024年10月30日发布2024年第三季度报告。剔除上年重组收益后Q3业绩降幅环比收窄。公司2024年前三季度实现营业收入5021.4亿元，同比减少16.1%；归母净利润20.6亿元，同比减少83.4%；扣非归母净利润13.2亿元，同比减少39.3%。公司第三季度实现营业收入1831.2亿元，同比减少14.9%；归母净利润8.6亿元，同比减少91.8%；扣非归母净利润4.7亿元，同比减少53.5%。利润大幅下滑主要受上年同期美凯龙重组收益94.91亿元的影响，剔除重组收益后，公司2024年1-9月归母净利润同比减少29.8%；Q3归母净利润同比减少14.6%，降幅环比Q2收窄。 房地产业务营收增长，归母净利润受联发拖累同比下滑。2024年1-9月房地产业务营业收入813.7亿元，同比增长26%；归母净利润3.8亿元，同比减少19%，其中建发房产贡献6.6亿元，同比增加1亿元，联发集团贡献-3.7亿元，同比减少2.9亿元。业绩下滑主要因为：（1）2024年1-9月房地产业务毛利率同比下滑1.2pct至12.4%；（2）建发房产和联发集团分别计提存货跌价准备6.7和6.6亿元。据克而瑞数据，2024年前三季度建发房产和联发集团分别实现全口径销售金额853和191亿元，同比分别下降35.7%和57.4%。 供应链运营业务受宏观形势影响有所收缩，但Q3业绩显著修复。24年1-9月供应链运营业务实现营收4146.7亿元，同比减少22.2%；归母净利润22.4亿元，同比减少10.2%，主要由于受到宏观经济形势、大宗商品价格波动及传统汽车行业疲软影响，公司部分大宗商品集采分销业务和汽车销售业务利润下降。其中，Q1、Q2、Q3供应链业务归母净利润分别为7.7、6.5、8.2亿元，同比分别为-8.8%、-21.5%、-0.3%，Q3业绩有所修复，环比增加26.9%。 家居商场运营业务因出租率下滑致使业绩亏损。2024年1-9月公司家居商场运营业务实现营业收入61.1亿元，归母净利润-5.7亿元，亏损主要由于出租率下滑、美凯龙给予商户稳商留商优惠增加以及投资性房地产的公允价值变动损失增加所致。 投资建议：维持“买入”评级。公司地产业务土储布局优质，销售拿地在行业下行期依然保持韧性；供应链板块保持现有业务优势的同时加快国际化布局，市占率持续提升。但考虑到当前房地产市场尚未企稳，供应链受宏观经济形势影响依然存在压力，以及美凯龙的拖累，我们预计2024/2025/2026年公司营业收入分别为7719/7902/7912亿元；归母净利润分别为34/40/42亿元；对应EPS为1.15/1.36/1.44元；对应PE为8.3/7/6.7倍。 风险提示：地产政策放松不及预期，开发业务毛利率改善不及预期，大宗商品价格波动风险。

毛利率下滑致业绩短期承压。 2024H1公司实现营收 512.7亿元，同比减少 0.3%；归母净利润 14.2亿元，同比减少 34.2%；扣非归母净利润 14亿元，同比增加 0.5%。收入端，开发业务/资产运营/城市服务分别为399/31/83亿元，同比分别-4%/+13%/+17%。其中，平均结转单价下降，开发业务营收减少；持有物业运营管理规模扩大，资产运营营收增加；物业管理规模扩大，城市服务营收增加。归母净利润下滑主要因为： （1）开发业务结转毛利率下滑，2024H1公司整体毛利率同比下降4.3pct至 12%，其中开发业务毛利率同比下降 5.6pct 至 12.2%，而城市服务毛利率同比提升 2.7pct 至 12.3%； （2）转让子公司股权投资收益同比减少， 2024H1公司投资收益 11.2亿元，同比减少 24%。 销售维持前五，核心城市销售占比提升。 2024H1公司销售金额 1009.5亿元，同比减少 39.3%，销售额维持行业前五；销售面积 438.7万方，同比减少 35.9%；累计销售均价 23011元/平米，同比减少 5.4%。上半年百强销售额同比下降 41.8%，公司销售端表现略强于百强。高能级核心城市的市场地位持续巩固，强心 30城销售贡献占比 91%，核心 10城销售贡献占比 66%，同比上年提升 2pct，公司在全国 12城进入当地流量销售金额TOP5，其中深圳、西安、长沙、合肥、南通排名当地 TOP1，南京、佛山进入 TOP3。上半年公司新推盘首开当日去化率同比提升 17pct。 投资较为审慎，聚焦一二线。 2024H1公司共获取 7宗土地，总地价 146.1亿元，同比减少 64.9%；计容建筑面积 80.1万方，同比减少 66.3%；金额口径权益比 68.4%，同比减少 14.5pct；金额口径拿地强度 14.5%，同比减少 10.5pct，上半年公司投资意愿谨慎，拿地金额力度处近几年低位。 投资区域聚焦一二线，上半年拿地主要布局上海、广州、成都、合肥、南京等城市，“核心 10城”的投资金额占比达 86%，一二三线投资金额分别占比 63%、 34%、 2%。此外，获取代建项目 26个，合计新增管理面积178万方；获取 4个轻资产管理输出项目，合计新增管理面积 16.3万方。 负债结构优化，融资成本持续降低。 截止 2024H1，公司总资产 9127亿元，较上年末增加 0.5%；其中货币资金 828亿元，较上年末减少 6.2%； 总负债 6221亿元，较上年末增加 1.7%；其中有息负债 2151亿元，较上年末增加 1.3%。截止上半年，公司剔除预收账款资产负债率 62.4%、净负债率 59.2%、现金短债比为 1.63，满足三道红线。公司采取稳杠杆和优结构的融资策略，银行融资占比达 64.6%，一年内到期有息债务占比仅16.7%，较上年末减少 3.34pct，整体债务结构稳固。上半年公司紧抓 LPR下行窗口进行高息债务置换，资金成本显著降低，新增融资成本 3.01%，综合资金成本 3.25%，较年初降低 22个 BP。 投资建议：维持“买入”评级。 公司作为央企龙头，财务稳健，融资成本有显著优势，能够积极参与土地市场，随着低毛利地块逐渐消化，新拿地利润率修复，我们认为公司在竞争格局改善中受益。考虑到当前市场销售量价尚未企稳，我们调整了盈利预测，预测公司 2024/2025/2026年营收分别为 1772/1733/1647亿元，归母净利润分别为 59/59/59亿元，对应摊薄 EPS 为 0.65/0.65/0.65元/股。当前股价对应 2024年动态 PE14x，维持“买入”评级。 风险提示： 政策放松不及预期，毛利率改善不及预期，结算进度不及预期。

事件:2024年8月19日，公司发布2024年中期业绩报告。结转毛利率及权益比下滑致业绩承压，利润下滑幅度符合预期。公司2024年上半年实现营业收入1392.5亿元，同比+1.7%；归母净利润74.2亿元，同比-39.3%。按照结算之后销售的进度推断，结算峰值出现，年度营收峰值预计在2024年。受行业整体拖累，毛利率同比下行，利润下滑幅度符合预期，公司上半年毛利率16%，与上年全年持平，同比下降5.3pct。 销售金额稳居行业第一，核心城市市占率提升。2024年上半年，全国商品房销售金额4.7万亿元，同比下降25%。公司实现签约金额1733亿元，同比减少26.8%，销售金额稳居行业第一，全口径基本持平全国数据。上半年销售权益比77%，较去年提升9个百分点；权益销售金额约1330亿元，较去年同期下降17%，显著跑赢行业平均水平。上半年公司共拓展项目12个，均位于38个核心城市，总计容面积116万平方米，权益地价109亿元，总地价126亿元，其中，新增货值住宅业态占比达96%。上半年，公司市场占有率较2023年底提升0.06个百分点至3.68%，其中38个核心城市市场占有率提升0.3个百分点至7.1%。同时，38个核心城市销售贡献同比提升2个百分点至89%。 融资成本持续下行。公司上半年新增融资的平均成本较2023年下降21BP至2.93%；截至6月底，公司有息负债3735亿元，综合成本降低至3.31%，较年初下降25BP。上半年累计净增有息负债193亿元。受制于销售规模、销售回款的下降，在融资成本下行、拿地规模萎缩的背景下，有息负债出现了增长。上半年公司经营活动现金流净额-171亿元，较去年同期下降243亿元，主要因公司购买商品、接受劳务支付现金1062亿元，其中用于支付2023年度拓展项目的土地款366亿元，同比增长160亿元。随着拿地规模萎缩，相应需要支付的地价款减少，经营净现金有望改善。 拟发行不超过95亿定向可转债。8月19日，公司发布公告拟向特定对象发行可转换公司债券不超过95亿，其中保利集团拟认购不超过10亿，本次可转债的初始转股价格不低于认购邀请书发出前二十个交易日公司股票交易均价和前一个交易日公司股票交易均价，且不低于认购邀请书发出前最近一期末经审计的每股净资产和股票面值。地产公司已经有许久没有发行可转换公司债券，若成功发行有助于企业现金流的改善。 投资建议：考虑到公司作为央企龙头，经营稳健融资优势显著，且公司在核心城市积极拿地，土储质量不断优化，随着新增土储毛利率修复，结算利润率有望得到改善。我们预测公司2024/2025/2026年营业收入为3538/3477/3320亿元，归母净利润分别为126/135/135亿元，对应摊薄EPS为1.05/1.13/1.12元/股，当前股价对应2024年动态PE7.6倍。维持“买入”评级。 风险提示：政策放松不及预期，毛利率下行超预期，结算进度不及预期。

深圳港集团优质港口资产注入，公司业务结构和盈利能力显著优化。2023年公司收购盐港运营公司100%股权，盐港运营公司持有盐田三期35%的股权和深汕投资100%的股权。其中，盐田三期拥有11个10-20万吨级集装箱泊位，具备853万标箱的年通过能力，2021年和2022年吞吐量分别达851和812万标箱，产能利用率分别为99.7%、95.6%，处于较高水平。盐田三期2023年实现净利润17.2亿元，其35%为6亿元，相当于公司2023年利润总额的48.4%，交易完成后，公司盈利能力获大幅提升。盐田三期与公司现有的港口业务具有显著协同效应，有助于公司完善地理位置布局，扩大业务规模和市场份额。 公司加强港口投资布局，积极推进业务模式创新，自营港口吞吐量实现较快增长。2023年公司自营港口完成吞吐量4549.5万吨，同比增长10.4%，实现营收5.7亿元。其中：（1）黄石新港强化铁矿石混配运作模式，大力发展多式联运，2023年吞吐量3122.8万吨，同比增长6.9%，随着三期工程投产，吞吐能力将进一步增强；（2）惠州荃湾煤炭港提升外贸煤炭承载能力、深化港口铁路合作提升运量，2023年吞吐量927万吨，同比增长10.5%；（3）小漠港开拓汽车滚装、集装箱内外贸航线等，业务类型不断丰富，2023年完成吞吐量126.2万吨，同比增长77%，完成汽车出口2万辆、集装箱吞吐量5.5万标箱，当前项目尚处于市场开拓阶段，随着汽车滚装业务推进，未来有望实现较快增长。 公路业务提供稳定的现金流来源，惠盐高速改扩建后有望释放新增长潜力。公司2017年启动惠盐高速深圳段改扩建工程，2022年获得25年收费期批复。改扩建后的道路车流量上限将得到提升，收费费率也将有机会从原先的0.45元/标准车公里提升至0.6元/标准车公里。此外，深中通道计划在2024年建成，通车后深圳与中山的通行距离大幅缩短，惠盐深圳段作为深中通道以东的连接路段，将受益于其带来的车流量增量。 投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级。我们预计盐田港2024-2026年营业收入分别为10.68、13.35、15.15亿元；归母净利润为10.48、11.45、11.94亿元。根据公司2024年6月19日收盘价，2024-2026年对应PE分别为18.7、17.1、16.4倍，PB（LF）为1.5倍。我们选取同样以港口运营为主业的上港集团、招商港口、青岛港、唐山港作为可比公司，公司无论从PE还是PB维度历史数据一直高于可比公司平均值。我们认为：①鉴于公司在建工程占总资产比例显著高于同行，意味着未来产能扩张的潜力更强；②盐田港为集装箱港口，盈利能力显著高于同行，因此公司估值较同行有一定溢价。考虑到公司资产重组后，盈利能力大幅提升，且公司不断加强港口投资布局，吞吐量有望稳定增长，惠盐高速改扩建后有望释放新增长潜力，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：参股经营风险，宏观经济周期性波动影响的风险，汇率波动影响的风险。

事件：公司发布 2023 年年报和 2024 年一季度报告。 2023 年公司实现营业收入 704.4 亿元（ YoY+69.7%）；归母净利润 25.3 亿元（ YoY-32.4%）；扣非归母净利润 24 亿元（ YoY-35.5%）。 2024 年一季度公司实现营业收入 137 亿元（ YoY+35.9%），归母净利润 6.6 亿元（ YoY+17.8%），扣非归母净利润 6.5 亿元（ YoY+19.8%）。减值计提拖累 2023 年业绩，期间费用率优化。 公司 2023 年营收高增但利润下降主要由于：（ 1） 低毛利项目结转使得整体毛利率同比下降 0.7pct至 16.8%，其中房产销售业务毛利率同比下降 0.7pct 至 16.4%； （ 2）投资收益同比减少 44.7%至 12.3 亿元； （ 3）计提资产减值损失 37.8 亿（主要计提位于深圳、永康、台州、桐乡、千岛湖、平湖等城市的项目） 、信用减值损失 5.3 亿，共计 43.1 亿元，较上年同期增加 34.5 亿元。 此外，公司期间费用率显著降低， 2023 年公司销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为 1.2%、 1.1%、 0.8%，同比分别下降 0.7pct、 0.4pct、 1.7pct。销售排名持续上升， 拿地聚焦杭州。 根据克而瑞数据， 2023 年和 2024 年Q1 公司分别实现销售额 1535/263 亿元，同比分别为-0.3%/-35.2%，增速分别优于百强房企 17/14 个百分点，销售额规模列克而瑞行业销售排名第 11/8 位，排名不断提升，并连续 6 年荣获杭州销售冠军。 2024 年公司计划销售额 1000 亿元以上，占行业总规模 1%，全国排名在 15 名以内。公司通过多种方式积极拿地， 2023 年通过并购、竞拍、联合竞拍拿地的全口径金额占比分别为 56%、 39%、 6%。 2023 年和 2024 年 Q1 公司分别新增土储项目 33/5 个， 计容建面 333/40 万方， 权益土地款 256/103 亿元， 全口径价款577/114亿元， 其中杭州投资额占比分别达到85%/100%，全口径拿地金额/销售金额分别为 38%/43%， 拿地强度维持合理水平。主动压降有息负债规模， 融资成本持续优化。 截止 2023 年末， 公司有息负债 415.2 亿元， 同比减少 22.5%，其中银行贷款和直接融资占比分别为80%和 20%，债务结构清晰。 2023 年末公司现金短债比 2.4 倍； 剔除预收账款的资产负债率 56.4%， 较上年末下降 4.3pct； 净负债率 15.1%，较上年末下降 40.3pct。 公司融资成本持续下降， 2023 年为 4.2%，同比降低 40 个 BP， 2024 年公司计划确保下降至 4%，争取降至 4%以内。投资建议：维持“买入”评级。 公司拿地长期聚焦杭州等核心城市，土储优质， 销售增速行业领先，且公司近几年积极优化资产负债表，主动压降有息负债，融资成本不断降低， 待大幅减值计提叠加低毛利项目结算后，公司盈利能力有望改善。 预计 2024/2025/2026 年公司营收 740/705/651亿元；归母净利润为 28.5/32/33.1 亿元； 对应 EPS 分别为 0.92/1.03/1.06元。 当前股价对应 2024 年动态 PE7 倍，维持“买入”评级。 风险提示： 政策放松不及预期，毛利率改善不及预期，结算进度不及预期

前三季度业绩增长符合预期。 2023年前三季度公司实现营业收入 463.9亿元（YoY+133.5%）；归母净利润 24.7亿元（YoY+20.2%） ；扣非归母净利润 24.4亿元（YoY+20.6%）。 2023年三季度实现营业收入 193.6亿元（YoY+111.0%）；实现归母净利润 8.4亿元（YoY+8.4%）；扣非归母净利润 8.3亿元（YoY+11.5%） 。 公司营业收入高增主要因为交付楼盘较上年同期增长，预计四季度结算收入有所下降，全年保持平稳增长。利润增速低于收入增速主要由于： （1）前三季度毛利率 15%，同比下降 1.7pct， 2021年上半年获取的低毛利项目在 2023年下半年开始进入结算周期，压制毛利率； （2）投资净收益 4.3亿元，同比减少 73%； （3）上半年计提资产减值损失和信用减值损失共 7.8亿； （4）有效所得税率同比增长 12.7pct 至 31.2%； （5）少数股东损益同比增长 82%至4.6亿。 拿地聚焦杭州，销售稳定增长。 据克而瑞数据， 2023年前三季度公司实现销售额 1221亿元（YoY+16.2%），增速优于百强房企 28.5pct，完成2022年销售金额 1539亿的 79.3%。考虑到公司 2023年上半年大部分货值位于杭州，杭州销售韧性较强且周转速度较快，基本能够在年内成为新推货源，预计公司全年依然可以维持 1500亿销售规模。 2023年截止9月， 公司公告获取项目 27块（22块在杭州），权益土地款 207亿元，全口径价款 423亿元（其中超 86.2%位于杭州） ， 权益比 45%， 全口径拿地金额/销售金额为 34.6%，整体拿地强度维持。 主动收缩资产负债表，资债指标健康。 截止 2023年 9月底， 公司有息负债规模 387亿元，较 2022年末减少 27.9%。现金短债比 3.2倍，短期偿债能力强； 剔除预收账款的资产负债率 59.1%，较 2022年末下降 4.7pct； 净负债率为 14.3%， 较 2022年末下降 41.3pcts。 投资建议：维持“买入” 评级。 考虑到公司土储布局优质，销售去化情况较好；在杭州等核心城市积极拿地，为未来的供货提供支撑； 且近两年拿地毛利率较显著改善，土储不断优化。 预计 2023/2024/2025年公司营业收入 504/593/667亿元；归母净利润为 43.2/52.8/63.1亿元，同比增速为 15.4%/22.2%/19.6%；对应 EPS 分别为 1.39/1.7/2.03元。 当前股价对应 2023年动态 PE6.1倍，维持“买入” 评级。 风险提示： 政策放松不及预期，毛利率改善不及预期，结算进度不及预期。

毛利率下滑使得业绩承压。 公司 2023Q1-3实现营业收入 2903亿元，同比减少14%；实现归母净利润 136亿元，同比减少 20.3%；扣非归母净利润 120亿元，同比减少 27.7%。 2023Q3实现营业收入 894亿元，同比减少 31.6%；归母净利润 38亿元，同比减少 22.5%；扣非归母净利润 33亿元，同比减少 32%。 前三季度利润降幅大于收入降幅主要因为： （1）整体毛利率 17.6%，同比降低 2pct； （2）财务费用率 1%，同比提升 0.6pct。但投资收益同比增长对业绩下滑起到一定缓冲， 2023年前三季度投资收益 25亿元，同比增长 200%。截止 9月底，公司合并报表范围内已售未结资源共 2955万方，同比减少 24.2%，合同金额约4617亿元，同比减少 24.6%，已售未结资源有所下降。 销售额略有下降，拿地谨慎。 2023Q1-3公司实现销售面积 1818.4万方，同比下降 6.1%；销售金额 2806.1亿元，同比下降 10.8%； 2023Q3实现销售面积 521.4万方，同比下降 19.3%；销售金额 766.7亿元，同比下降 22.9%。 2023Q1-3公司新增 37个开发项目，总建面 528.8万方，权益建面 306.3万方，权益比 57.9%。 拿地金额 792.9亿元，拿地强度 28.3%，补货力度较弱。拿地金额 78%布局在一二线，三线均位于粤港澳和长三角城市群。截止 9月底，公司在建+规划中项目计容建面 10411万方，同比减少 20%，此外还有旧城改造项目计容建面 374万方。 财务状况稳健。 截止 2023Q3，公司净负债率 53.9%，现金短债比 2.2倍，剔除预收账款的资产负债率 67.1%，三道红线保持绿档。一年内到期有息负债占比14.8%，较年初下降 5.7pct；货币资金 1037亿元，较年初下降 24.4%。三季度公司先后发行了 20亿元的 3年期中期票据和 20亿元的 3年期公司债券，发行利率分别为 3.07%和 3.10%，前三季度公司境内新增融资的综合成本为 3.64%。 投资建议：维持“买入” 评级。 公司作为综合实力强劲的龙头房企，基本面稳固，财 务 稳健 、融 资成 本低 ，有 望 在行 业出 清过 程中 受益 。 我们 预测 公 司2023/2024/2025年营业收入分别为 5235/4966/4655亿元，同比增速为 3.9%/-5.1%/-6.3%，归母净利润为 214/215/225亿元，同比增速为-5.2%/0.1%/4.7%，对应摊薄 EPS 为 1.8/1.8/1.9元/股，当前股价对应 2023年动态 PE6.5倍。维持“买入” 评级。 风险提示： 政策放松不及预期，毛利率下行超预期，公司持续减值风险。

毛利率下滑导致 Q3业绩承压。 2023Q1-3公司实现营业收入 1925.1亿元，同比增长 23.1%；归母净利润 132.9亿元，同比增长 1.3%；扣非归母净利润 126.9亿元，同比增长 2.1%。利润增速低于收入增速主要由于： （1）毛利率同比下滑 5.1pct 至 19.4%； （2）投资净收益同比减少 45.5%至 14亿元。 2023Q3实现营业收入 555.3亿元，同比增长 21.6%；归母净利润 10.7亿元，同比减少 52.8%。 Q3业绩负增主要因为毛利率大幅下滑， Q3毛利率 14.7%，同比下滑 7.3pct，主要受销售市场压力较大以及三四线去库存的影响。考虑到公司 2021年下半年以来获取项目毛利率有所改善，随着这些项目占比提高，公司的毛利率将逐渐得到修复。 销售额小幅增长，拿地 99%聚焦核心 38城。 2023Q1-3公司实现签约金额 3351.5亿元，同比增长 4.7%；签约面积 1918.6万方，同比减少0.1%，销售额规模位于克而瑞行业排行榜第一。 新增土储建面 653.6万方，同比减少 15.2%；拿地金额 1082.1亿元，同比减少 12.4%，核心 38城投资占比 99%，一二线投资金额占比 83%。投资强度 32.3%，同比减少 6.3pct。 有息负债规模压降， 资产负债表有所优化。 截止 2023年三季度末，公司有息负债 3527.7亿元，较 2022年末减少 7.5%；货币资金 1426.7亿元，较 2022年末减少 19.2%。 公司净负债率 62.9%， 较 2022年末降低0.7pct； 剔除预收账款的资产负债率 66.3%， 较 2022年末降低 2.1pct； 现金短债比 2.1x，三道红线维持绿档。 投资建议： 维持“买入” 评级。 考虑到公司作为央企龙头， 经营稳健融资优势显著，且公司在核心城市积极拿地， 土储质量不断优化， 我们认为公司未来有望保持销售规模、提升市占率、拿地毛利率修复，进而带动利润率 进 一 步 改 善 。 我 们 预 测 公 司 2023/2024/2025年 营 业 收 入 为3209/3310/3323亿元，同比增速为 14.2%/3.2%/0.4%，归母净利润分别为 192/210/225亿元，同比增速为 4.8%/9.2%/7.1%， 对应摊薄 EPS为 1.6/1.8/1.9元/股， 当前股价对应 2023年动态 PE7x。 维持“买入” 评级。 风险提示： 政策放松不及预期，毛利率改善不及预期，结算进度不及预期。