前三季度业绩增长符合预期。 2023年前三季度公司实现营业收入 463.9亿元（YoY+133.5%）；归母净利润 24.7亿元（YoY+20.2%） ；扣非归母净利润 24.4亿元（YoY+20.6%）。 2023年三季度实现营业收入 193.6亿元（YoY+111.0%）；实现归母净利润 8.4亿元（YoY+8.4%）；扣非归母净利润 8.3亿元（YoY+11.5%） 。 公司营业收入高增主要因为交付楼盘较上年同期增长，预计四季度结算收入有所下降，全年保持平稳增长。利润增速低于收入增速主要由于： （1）前三季度毛利率 15%，同比下降 1.7pct， 2021年上半年获取的低毛利项目在 2023年下半年开始进入结算周期，压制毛利率； （2）投资净收益 4.3亿元，同比减少 73%； （3）上半年计提资产减值损失和信用减值损失共 7.8亿； （4）有效所得税率同比增长 12.7pct 至 31.2%； （5）少数股东损益同比增长 82%至4.6亿。 拿地聚焦杭州，销售稳定增长。 据克而瑞数据， 2023年前三季度公司实现销售额 1221亿元（YoY+16.2%），增速优于百强房企 28.5pct，完成2022年销售金额 1539亿的 79.3%。考虑到公司 2023年上半年大部分货值位于杭州，杭州销售韧性较强且周转速度较快，基本能够在年内成为新推货源，预计公司全年依然可以维持 1500亿销售规模。 2023年截止9月， 公司公告获取项目 27块（22块在杭州），权益土地款 207亿元，全口径价款 423亿元（其中超 86.2%位于杭州） ， 权益比 45%， 全口径拿地金额/销售金额为 34.6%，整体拿地强度维持。 主动收缩资产负债表，资债指标健康。 截止 2023年 9月底， 公司有息负债规模 387亿元，较 2022年末减少 27.9%。现金短债比 3.2倍，短期偿债能力强； 剔除预收账款的资产负债率 59.1%，较 2022年末下降 4.7pct； 净负债率为 14.3%， 较 2022年末下降 41.3pcts。 投资建议：维持“买入” 评级。 考虑到公司土储布局优质，销售去化情况较好；在杭州等核心城市积极拿地，为未来的供货提供支撑； 且近两年拿地毛利率较显著改善，土储不断优化。 预计 2023/2024/2025年公司营业收入 504/593/667亿元；归母净利润为 43.2/52.8/63.1亿元，同比增速为 15.4%/22.2%/19.6%；对应 EPS 分别为 1.39/1.7/2.03元。 当前股价对应 2023年动态 PE6.1倍，维持“买入” 评级。 风险提示： 政策放松不及预期，毛利率改善不及预期，结算进度不及预期。

毛利率下滑使得业绩承压。 公司 2023Q1-3实现营业收入 2903亿元，同比减少14%；实现归母净利润 136亿元，同比减少 20.3%；扣非归母净利润 120亿元，同比减少 27.7%。 2023Q3实现营业收入 894亿元，同比减少 31.6%；归母净利润 38亿元，同比减少 22.5%；扣非归母净利润 33亿元，同比减少 32%。 前三季度利润降幅大于收入降幅主要因为： （1）整体毛利率 17.6%，同比降低 2pct； （2）财务费用率 1%，同比提升 0.6pct。但投资收益同比增长对业绩下滑起到一定缓冲， 2023年前三季度投资收益 25亿元，同比增长 200%。截止 9月底，公司合并报表范围内已售未结资源共 2955万方，同比减少 24.2%，合同金额约4617亿元，同比减少 24.6%，已售未结资源有所下降。 销售额略有下降，拿地谨慎。 2023Q1-3公司实现销售面积 1818.4万方，同比下降 6.1%；销售金额 2806.1亿元，同比下降 10.8%； 2023Q3实现销售面积 521.4万方，同比下降 19.3%；销售金额 766.7亿元，同比下降 22.9%。 2023Q1-3公司新增 37个开发项目，总建面 528.8万方，权益建面 306.3万方，权益比 57.9%。 拿地金额 792.9亿元，拿地强度 28.3%，补货力度较弱。拿地金额 78%布局在一二线，三线均位于粤港澳和长三角城市群。截止 9月底，公司在建+规划中项目计容建面 10411万方，同比减少 20%，此外还有旧城改造项目计容建面 374万方。 财务状况稳健。 截止 2023Q3，公司净负债率 53.9%，现金短债比 2.2倍，剔除预收账款的资产负债率 67.1%，三道红线保持绿档。一年内到期有息负债占比14.8%，较年初下降 5.7pct；货币资金 1037亿元，较年初下降 24.4%。三季度公司先后发行了 20亿元的 3年期中期票据和 20亿元的 3年期公司债券，发行利率分别为 3.07%和 3.10%，前三季度公司境内新增融资的综合成本为 3.64%。 投资建议：维持“买入” 评级。 公司作为综合实力强劲的龙头房企，基本面稳固，财 务 稳健 、融 资成 本低 ，有 望 在行 业出 清过 程中 受益 。 我们 预测 公 司2023/2024/2025年营业收入分别为 5235/4966/4655亿元，同比增速为 3.9%/-5.1%/-6.3%，归母净利润为 214/215/225亿元，同比增速为-5.2%/0.1%/4.7%，对应摊薄 EPS 为 1.8/1.8/1.9元/股，当前股价对应 2023年动态 PE6.5倍。维持“买入” 评级。 风险提示： 政策放松不及预期，毛利率下行超预期，公司持续减值风险。

毛利率下滑导致 Q3业绩承压。 2023Q1-3公司实现营业收入 1925.1亿元，同比增长 23.1%；归母净利润 132.9亿元，同比增长 1.3%；扣非归母净利润 126.9亿元，同比增长 2.1%。利润增速低于收入增速主要由于： （1）毛利率同比下滑 5.1pct 至 19.4%； （2）投资净收益同比减少 45.5%至 14亿元。 2023Q3实现营业收入 555.3亿元，同比增长 21.6%；归母净利润 10.7亿元，同比减少 52.8%。 Q3业绩负增主要因为毛利率大幅下滑， Q3毛利率 14.7%，同比下滑 7.3pct，主要受销售市场压力较大以及三四线去库存的影响。考虑到公司 2021年下半年以来获取项目毛利率有所改善，随着这些项目占比提高，公司的毛利率将逐渐得到修复。 销售额小幅增长，拿地 99%聚焦核心 38城。 2023Q1-3公司实现签约金额 3351.5亿元，同比增长 4.7%；签约面积 1918.6万方，同比减少0.1%，销售额规模位于克而瑞行业排行榜第一。 新增土储建面 653.6万方，同比减少 15.2%；拿地金额 1082.1亿元，同比减少 12.4%，核心 38城投资占比 99%，一二线投资金额占比 83%。投资强度 32.3%，同比减少 6.3pct。 有息负债规模压降， 资产负债表有所优化。 截止 2023年三季度末，公司有息负债 3527.7亿元，较 2022年末减少 7.5%；货币资金 1426.7亿元，较 2022年末减少 19.2%。 公司净负债率 62.9%， 较 2022年末降低0.7pct； 剔除预收账款的资产负债率 66.3%， 较 2022年末降低 2.1pct； 现金短债比 2.1x，三道红线维持绿档。 投资建议： 维持“买入” 评级。 考虑到公司作为央企龙头， 经营稳健融资优势显著，且公司在核心城市积极拿地， 土储质量不断优化， 我们认为公司未来有望保持销售规模、提升市占率、拿地毛利率修复，进而带动利润率 进 一 步 改 善 。 我 们 预 测 公 司 2023/2024/2025年 营 业 收 入 为3209/3310/3323亿元，同比增速为 14.2%/3.2%/0.4%，归母净利润分别为 192/210/225亿元，同比增速为 4.8%/9.2%/7.1%， 对应摊薄 EPS为 1.6/1.8/1.9元/股， 当前股价对应 2023年动态 PE7x。 维持“买入” 评级。 风险提示： 政策放松不及预期，毛利率改善不及预期，结算进度不及预期。