毛利率下滑致业绩短期承压。 2024H1公司实现营收 512.7亿元，同比减少 0.3%；归母净利润 14.2亿元，同比减少 34.2%；扣非归母净利润 14亿元，同比增加 0.5%。收入端，开发业务/资产运营/城市服务分别为399/31/83亿元，同比分别-4%/+13%/+17%。其中，平均结转单价下降，开发业务营收减少；持有物业运营管理规模扩大，资产运营营收增加；物业管理规模扩大，城市服务营收增加。归母净利润下滑主要因为： （1）开发业务结转毛利率下滑，2024H1公司整体毛利率同比下降4.3pct至 12%，其中开发业务毛利率同比下降 5.6pct 至 12.2%，而城市服务毛利率同比提升 2.7pct 至 12.3%； （2）转让子公司股权投资收益同比减少， 2024H1公司投资收益 11.2亿元，同比减少 24%。 销售维持前五，核心城市销售占比提升。 2024H1公司销售金额 1009.5亿元，同比减少 39.3%，销售额维持行业前五；销售面积 438.7万方，同比减少 35.9%；累计销售均价 23011元/平米，同比减少 5.4%。上半年百强销售额同比下降 41.8%，公司销售端表现略强于百强。高能级核心城市的市场地位持续巩固，强心 30城销售贡献占比 91%，核心 10城销售贡献占比 66%，同比上年提升 2pct，公司在全国 12城进入当地流量销售金额TOP5，其中深圳、西安、长沙、合肥、南通排名当地 TOP1，南京、佛山进入 TOP3。上半年公司新推盘首开当日去化率同比提升 17pct。 投资较为审慎，聚焦一二线。 2024H1公司共获取 7宗土地，总地价 146.1亿元，同比减少 64.9%；计容建筑面积 80.1万方，同比减少 66.3%；金额口径权益比 68.4%，同比减少 14.5pct；金额口径拿地强度 14.5%，同比减少 10.5pct，上半年公司投资意愿谨慎，拿地金额力度处近几年低位。 投资区域聚焦一二线，上半年拿地主要布局上海、广州、成都、合肥、南京等城市，“核心 10城”的投资金额占比达 86%，一二三线投资金额分别占比 63%、 34%、 2%。此外，获取代建项目 26个，合计新增管理面积178万方；获取 4个轻资产管理输出项目，合计新增管理面积 16.3万方。 负债结构优化，融资成本持续降低。 截止 2024H1，公司总资产 9127亿元，较上年末增加 0.5%；其中货币资金 828亿元，较上年末减少 6.2%； 总负债 6221亿元，较上年末增加 1.7%；其中有息负债 2151亿元，较上年末增加 1.3%。截止上半年，公司剔除预收账款资产负债率 62.4%、净负债率 59.2%、现金短债比为 1.63，满足三道红线。公司采取稳杠杆和优结构的融资策略，银行融资占比达 64.6%，一年内到期有息债务占比仅16.7%，较上年末减少 3.34pct，整体债务结构稳固。上半年公司紧抓 LPR下行窗口进行高息债务置换，资金成本显著降低，新增融资成本 3.01%，综合资金成本 3.25%，较年初降低 22个 BP。 投资建议：维持“买入”评级。 公司作为央企龙头，财务稳健，融资成本有显著优势，能够积极参与土地市场，随着低毛利地块逐渐消化，新拿地利润率修复，我们认为公司在竞争格局改善中受益。考虑到当前市场销售量价尚未企稳，我们调整了盈利预测，预测公司 2024/2025/2026年营收分别为 1772/1733/1647亿元，归母净利润分别为 59/59/59亿元，对应摊薄 EPS 为 0.65/0.65/0.65元/股。当前股价对应 2024年动态 PE14x，维持“买入”评级。 风险提示： 政策放松不及预期，毛利率改善不及预期，结算进度不及预期。

事件:2024年8月19日，公司发布2024年中期业绩报告。结转毛利率及权益比下滑致业绩承压，利润下滑幅度符合预期。公司2024年上半年实现营业收入1392.5亿元，同比+1.7%；归母净利润74.2亿元，同比-39.3%。按照结算之后销售的进度推断，结算峰值出现，年度营收峰值预计在2024年。受行业整体拖累，毛利率同比下行，利润下滑幅度符合预期，公司上半年毛利率16%，与上年全年持平，同比下降5.3pct。 销售金额稳居行业第一，核心城市市占率提升。2024年上半年，全国商品房销售金额4.7万亿元，同比下降25%。公司实现签约金额1733亿元，同比减少26.8%，销售金额稳居行业第一，全口径基本持平全国数据。上半年销售权益比77%，较去年提升9个百分点；权益销售金额约1330亿元，较去年同期下降17%，显著跑赢行业平均水平。上半年公司共拓展项目12个，均位于38个核心城市，总计容面积116万平方米，权益地价109亿元，总地价126亿元，其中，新增货值住宅业态占比达96%。上半年，公司市场占有率较2023年底提升0.06个百分点至3.68%，其中38个核心城市市场占有率提升0.3个百分点至7.1%。同时，38个核心城市销售贡献同比提升2个百分点至89%。 融资成本持续下行。公司上半年新增融资的平均成本较2023年下降21BP至2.93%；截至6月底，公司有息负债3735亿元，综合成本降低至3.31%，较年初下降25BP。上半年累计净增有息负债193亿元。受制于销售规模、销售回款的下降，在融资成本下行、拿地规模萎缩的背景下，有息负债出现了增长。上半年公司经营活动现金流净额-171亿元，较去年同期下降243亿元，主要因公司购买商品、接受劳务支付现金1062亿元，其中用于支付2023年度拓展项目的土地款366亿元，同比增长160亿元。随着拿地规模萎缩，相应需要支付的地价款减少，经营净现金有望改善。 拟发行不超过95亿定向可转债。8月19日，公司发布公告拟向特定对象发行可转换公司债券不超过95亿，其中保利集团拟认购不超过10亿，本次可转债的初始转股价格不低于认购邀请书发出前二十个交易日公司股票交易均价和前一个交易日公司股票交易均价，且不低于认购邀请书发出前最近一期末经审计的每股净资产和股票面值。地产公司已经有许久没有发行可转换公司债券，若成功发行有助于企业现金流的改善。 投资建议：考虑到公司作为央企龙头，经营稳健融资优势显著，且公司在核心城市积极拿地，土储质量不断优化，随着新增土储毛利率修复，结算利润率有望得到改善。我们预测公司2024/2025/2026年营业收入为3538/3477/3320亿元，归母净利润分别为126/135/135亿元，对应摊薄EPS为1.05/1.13/1.12元/股，当前股价对应2024年动态PE7.6倍。维持“买入”评级。 风险提示：政策放松不及预期，毛利率下行超预期，结算进度不及预期。

深圳港集团优质港口资产注入，公司业务结构和盈利能力显著优化。2023年公司收购盐港运营公司100%股权，盐港运营公司持有盐田三期35%的股权和深汕投资100%的股权。其中，盐田三期拥有11个10-20万吨级集装箱泊位，具备853万标箱的年通过能力，2021年和2022年吞吐量分别达851和812万标箱，产能利用率分别为99.7%、95.6%，处于较高水平。盐田三期2023年实现净利润17.2亿元，其35%为6亿元，相当于公司2023年利润总额的48.4%，交易完成后，公司盈利能力获大幅提升。盐田三期与公司现有的港口业务具有显著协同效应，有助于公司完善地理位置布局，扩大业务规模和市场份额。 公司加强港口投资布局，积极推进业务模式创新，自营港口吞吐量实现较快增长。2023年公司自营港口完成吞吐量4549.5万吨，同比增长10.4%，实现营收5.7亿元。其中：（1）黄石新港强化铁矿石混配运作模式，大力发展多式联运，2023年吞吐量3122.8万吨，同比增长6.9%，随着三期工程投产，吞吐能力将进一步增强；（2）惠州荃湾煤炭港提升外贸煤炭承载能力、深化港口铁路合作提升运量，2023年吞吐量927万吨，同比增长10.5%；（3）小漠港开拓汽车滚装、集装箱内外贸航线等，业务类型不断丰富，2023年完成吞吐量126.2万吨，同比增长77%，完成汽车出口2万辆、集装箱吞吐量5.5万标箱，当前项目尚处于市场开拓阶段，随着汽车滚装业务推进，未来有望实现较快增长。 公路业务提供稳定的现金流来源，惠盐高速改扩建后有望释放新增长潜力。公司2017年启动惠盐高速深圳段改扩建工程，2022年获得25年收费期批复。改扩建后的道路车流量上限将得到提升，收费费率也将有机会从原先的0.45元/标准车公里提升至0.6元/标准车公里。此外，深中通道计划在2024年建成，通车后深圳与中山的通行距离大幅缩短，惠盐深圳段作为深中通道以东的连接路段，将受益于其带来的车流量增量。 投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级。我们预计盐田港2024-2026年营业收入分别为10.68、13.35、15.15亿元；归母净利润为10.48、11.45、11.94亿元。根据公司2024年6月19日收盘价，2024-2026年对应PE分别为18.7、17.1、16.4倍，PB（LF）为1.5倍。我们选取同样以港口运营为主业的上港集团、招商港口、青岛港、唐山港作为可比公司，公司无论从PE还是PB维度历史数据一直高于可比公司平均值。我们认为：①鉴于公司在建工程占总资产比例显著高于同行，意味着未来产能扩张的潜力更强；②盐田港为集装箱港口，盈利能力显著高于同行，因此公司估值较同行有一定溢价。考虑到公司资产重组后，盈利能力大幅提升，且公司不断加强港口投资布局，吞吐量有望稳定增长，惠盐高速改扩建后有望释放新增长潜力，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：参股经营风险，宏观经济周期性波动影响的风险，汇率波动影响的风险。

事件：公司发布 2023 年年报和 2024 年一季度报告。 2023 年公司实现营业收入 704.4 亿元（ YoY+69.7%）；归母净利润 25.3 亿元（ YoY-32.4%）；扣非归母净利润 24 亿元（ YoY-35.5%）。 2024 年一季度公司实现营业收入 137 亿元（ YoY+35.9%），归母净利润 6.6 亿元（ YoY+17.8%），扣非归母净利润 6.5 亿元（ YoY+19.8%）。减值计提拖累 2023 年业绩，期间费用率优化。 公司 2023 年营收高增但利润下降主要由于：（ 1） 低毛利项目结转使得整体毛利率同比下降 0.7pct至 16.8%，其中房产销售业务毛利率同比下降 0.7pct 至 16.4%； （ 2）投资收益同比减少 44.7%至 12.3 亿元； （ 3）计提资产减值损失 37.8 亿（主要计提位于深圳、永康、台州、桐乡、千岛湖、平湖等城市的项目） 、信用减值损失 5.3 亿，共计 43.1 亿元，较上年同期增加 34.5 亿元。 此外，公司期间费用率显著降低， 2023 年公司销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为 1.2%、 1.1%、 0.8%，同比分别下降 0.7pct、 0.4pct、 1.7pct。销售排名持续上升， 拿地聚焦杭州。 根据克而瑞数据， 2023 年和 2024 年Q1 公司分别实现销售额 1535/263 亿元，同比分别为-0.3%/-35.2%，增速分别优于百强房企 17/14 个百分点，销售额规模列克而瑞行业销售排名第 11/8 位，排名不断提升，并连续 6 年荣获杭州销售冠军。 2024 年公司计划销售额 1000 亿元以上，占行业总规模 1%，全国排名在 15 名以内。公司通过多种方式积极拿地， 2023 年通过并购、竞拍、联合竞拍拿地的全口径金额占比分别为 56%、 39%、 6%。 2023 年和 2024 年 Q1 公司分别新增土储项目 33/5 个， 计容建面 333/40 万方， 权益土地款 256/103 亿元， 全口径价款577/114亿元， 其中杭州投资额占比分别达到85%/100%，全口径拿地金额/销售金额分别为 38%/43%， 拿地强度维持合理水平。主动压降有息负债规模， 融资成本持续优化。 截止 2023 年末， 公司有息负债 415.2 亿元， 同比减少 22.5%，其中银行贷款和直接融资占比分别为80%和 20%，债务结构清晰。 2023 年末公司现金短债比 2.4 倍； 剔除预收账款的资产负债率 56.4%， 较上年末下降 4.3pct； 净负债率 15.1%，较上年末下降 40.3pct。 公司融资成本持续下降， 2023 年为 4.2%，同比降低 40 个 BP， 2024 年公司计划确保下降至 4%，争取降至 4%以内。投资建议：维持“买入”评级。 公司拿地长期聚焦杭州等核心城市，土储优质， 销售增速行业领先，且公司近几年积极优化资产负债表，主动压降有息负债，融资成本不断降低， 待大幅减值计提叠加低毛利项目结算后，公司盈利能力有望改善。 预计 2024/2025/2026 年公司营收 740/705/651亿元；归母净利润为 28.5/32/33.1 亿元； 对应 EPS 分别为 0.92/1.03/1.06元。 当前股价对应 2024 年动态 PE7 倍，维持“买入”评级。 风险提示： 政策放松不及预期，毛利率改善不及预期，结算进度不及预期

前三季度业绩增长符合预期。 2023年前三季度公司实现营业收入 463.9亿元（YoY+133.5%）；归母净利润 24.7亿元（YoY+20.2%） ；扣非归母净利润 24.4亿元（YoY+20.6%）。 2023年三季度实现营业收入 193.6亿元（YoY+111.0%）；实现归母净利润 8.4亿元（YoY+8.4%）；扣非归母净利润 8.3亿元（YoY+11.5%） 。 公司营业收入高增主要因为交付楼盘较上年同期增长，预计四季度结算收入有所下降，全年保持平稳增长。利润增速低于收入增速主要由于： （1）前三季度毛利率 15%，同比下降 1.7pct， 2021年上半年获取的低毛利项目在 2023年下半年开始进入结算周期，压制毛利率； （2）投资净收益 4.3亿元，同比减少 73%； （3）上半年计提资产减值损失和信用减值损失共 7.8亿； （4）有效所得税率同比增长 12.7pct 至 31.2%； （5）少数股东损益同比增长 82%至4.6亿。 拿地聚焦杭州，销售稳定增长。 据克而瑞数据， 2023年前三季度公司实现销售额 1221亿元（YoY+16.2%），增速优于百强房企 28.5pct，完成2022年销售金额 1539亿的 79.3%。考虑到公司 2023年上半年大部分货值位于杭州，杭州销售韧性较强且周转速度较快，基本能够在年内成为新推货源，预计公司全年依然可以维持 1500亿销售规模。 2023年截止9月， 公司公告获取项目 27块（22块在杭州），权益土地款 207亿元，全口径价款 423亿元（其中超 86.2%位于杭州） ， 权益比 45%， 全口径拿地金额/销售金额为 34.6%，整体拿地强度维持。 主动收缩资产负债表，资债指标健康。 截止 2023年 9月底， 公司有息负债规模 387亿元，较 2022年末减少 27.9%。现金短债比 3.2倍，短期偿债能力强； 剔除预收账款的资产负债率 59.1%，较 2022年末下降 4.7pct； 净负债率为 14.3%， 较 2022年末下降 41.3pcts。 投资建议：维持“买入” 评级。 考虑到公司土储布局优质，销售去化情况较好；在杭州等核心城市积极拿地，为未来的供货提供支撑； 且近两年拿地毛利率较显著改善，土储不断优化。 预计 2023/2024/2025年公司营业收入 504/593/667亿元；归母净利润为 43.2/52.8/63.1亿元，同比增速为 15.4%/22.2%/19.6%；对应 EPS 分别为 1.39/1.7/2.03元。 当前股价对应 2023年动态 PE6.1倍，维持“买入” 评级。 风险提示： 政策放松不及预期，毛利率改善不及预期，结算进度不及预期。

毛利率下滑使得业绩承压。 公司 2023Q1-3实现营业收入 2903亿元，同比减少14%；实现归母净利润 136亿元，同比减少 20.3%；扣非归母净利润 120亿元，同比减少 27.7%。 2023Q3实现营业收入 894亿元，同比减少 31.6%；归母净利润 38亿元，同比减少 22.5%；扣非归母净利润 33亿元，同比减少 32%。 前三季度利润降幅大于收入降幅主要因为： （1）整体毛利率 17.6%，同比降低 2pct； （2）财务费用率 1%，同比提升 0.6pct。但投资收益同比增长对业绩下滑起到一定缓冲， 2023年前三季度投资收益 25亿元，同比增长 200%。截止 9月底，公司合并报表范围内已售未结资源共 2955万方，同比减少 24.2%，合同金额约4617亿元，同比减少 24.6%，已售未结资源有所下降。 销售额略有下降，拿地谨慎。 2023Q1-3公司实现销售面积 1818.4万方，同比下降 6.1%；销售金额 2806.1亿元，同比下降 10.8%； 2023Q3实现销售面积 521.4万方，同比下降 19.3%；销售金额 766.7亿元，同比下降 22.9%。 2023Q1-3公司新增 37个开发项目，总建面 528.8万方，权益建面 306.3万方，权益比 57.9%。 拿地金额 792.9亿元，拿地强度 28.3%，补货力度较弱。拿地金额 78%布局在一二线，三线均位于粤港澳和长三角城市群。截止 9月底，公司在建+规划中项目计容建面 10411万方，同比减少 20%，此外还有旧城改造项目计容建面 374万方。 财务状况稳健。 截止 2023Q3，公司净负债率 53.9%，现金短债比 2.2倍，剔除预收账款的资产负债率 67.1%，三道红线保持绿档。一年内到期有息负债占比14.8%，较年初下降 5.7pct；货币资金 1037亿元，较年初下降 24.4%。三季度公司先后发行了 20亿元的 3年期中期票据和 20亿元的 3年期公司债券，发行利率分别为 3.07%和 3.10%，前三季度公司境内新增融资的综合成本为 3.64%。 投资建议：维持“买入” 评级。 公司作为综合实力强劲的龙头房企，基本面稳固，财 务 稳健 、融 资成 本低 ，有 望 在行 业出 清过 程中 受益 。 我们 预测 公 司2023/2024/2025年营业收入分别为 5235/4966/4655亿元，同比增速为 3.9%/-5.1%/-6.3%，归母净利润为 214/215/225亿元，同比增速为-5.2%/0.1%/4.7%，对应摊薄 EPS 为 1.8/1.8/1.9元/股，当前股价对应 2023年动态 PE6.5倍。维持“买入” 评级。 风险提示： 政策放松不及预期，毛利率下行超预期，公司持续减值风险。

毛利率下滑导致 Q3业绩承压。 2023Q1-3公司实现营业收入 1925.1亿元，同比增长 23.1%；归母净利润 132.9亿元，同比增长 1.3%；扣非归母净利润 126.9亿元，同比增长 2.1%。利润增速低于收入增速主要由于： （1）毛利率同比下滑 5.1pct 至 19.4%； （2）投资净收益同比减少 45.5%至 14亿元。 2023Q3实现营业收入 555.3亿元，同比增长 21.6%；归母净利润 10.7亿元，同比减少 52.8%。 Q3业绩负增主要因为毛利率大幅下滑， Q3毛利率 14.7%，同比下滑 7.3pct，主要受销售市场压力较大以及三四线去库存的影响。考虑到公司 2021年下半年以来获取项目毛利率有所改善，随着这些项目占比提高，公司的毛利率将逐渐得到修复。 销售额小幅增长，拿地 99%聚焦核心 38城。 2023Q1-3公司实现签约金额 3351.5亿元，同比增长 4.7%；签约面积 1918.6万方，同比减少0.1%，销售额规模位于克而瑞行业排行榜第一。 新增土储建面 653.6万方，同比减少 15.2%；拿地金额 1082.1亿元，同比减少 12.4%，核心 38城投资占比 99%，一二线投资金额占比 83%。投资强度 32.3%，同比减少 6.3pct。 有息负债规模压降， 资产负债表有所优化。 截止 2023年三季度末，公司有息负债 3527.7亿元，较 2022年末减少 7.5%；货币资金 1426.7亿元，较 2022年末减少 19.2%。 公司净负债率 62.9%， 较 2022年末降低0.7pct； 剔除预收账款的资产负债率 66.3%， 较 2022年末降低 2.1pct； 现金短债比 2.1x，三道红线维持绿档。 投资建议： 维持“买入” 评级。 考虑到公司作为央企龙头， 经营稳健融资优势显著，且公司在核心城市积极拿地， 土储质量不断优化， 我们认为公司未来有望保持销售规模、提升市占率、拿地毛利率修复，进而带动利润率 进 一 步 改 善 。 我 们 预 测 公 司 2023/2024/2025年 营 业 收 入 为3209/3310/3323亿元，同比增速为 14.2%/3.2%/0.4%，归母净利润分别为 192/210/225亿元，同比增速为 4.8%/9.2%/7.1%， 对应摊薄 EPS为 1.6/1.8/1.9元/股， 当前股价对应 2023年动态 PE7x。 维持“买入” 评级。 风险提示： 政策放松不及预期，毛利率改善不及预期，结算进度不及预期。