公司近期发布2024年年报，全年营业收入753.4亿元，同比下降23.2%，归母净利润为-61.2亿元，同比下降788.5%。 开发业务收入及毛利率双降，计提减值和投资收益亏损影响业绩。公司24年营收753.4亿，同比下降23.2%，主要由于公司结算面积同比下降19%至396万方，从而结算收入同比下降30%至600亿。24年归母净亏损61.2亿，主要由于1）开发业务结算毛利率下降2.1pct至14.1%，拖累综合毛利率下降2.5pct至14.9%；2）表外项目投资收益亏损27.4亿（23年盈利19.6亿）3）信用和存货计提减值损失62.8亿，占营收约8%（23年损失33.7亿）。24年公司新开工面积约101万方，竣工面积约992万方，25年公司计划竣工面积468万方，结算收入可能进一步收缩；考虑到存量项目利润率偏低、且减值压力仍存，预计未来业绩继续承压。 公开债风险大幅降低，有助于后续经营发展。公司通过大宗资产处置、加速销售去化等多种方式筹措偿债资金，24年累计偿付超200亿公开债后余额仅剩5.6亿，已顺利渡过偿债高峰。截至24年末，公司有息负债余额735亿元（-20.0%），其中银行借款占比96.3%。资产负债率64.8%，剔除预收款后资产负债率59.7%，净负债率49.1%。公司债务融资加权平均成本为4.05%，同比下降31bp。 销售、拿地收缩，偿债高峰后逐步补充优质土储。24年公司签约销售面积471.4万方（-46.3%），签约金额685.1亿（-55%），销售均价约1.45万/平方（-17.0%）。资金压力下公司拿地谨慎，直至24年公开债兑付后，才在年底及25年初开始拿地，分别于武汉、杭州及上海获取三块地。截至24年末，公司总土储约2916万方，权益储约1245万方，其中一二线城市占比约77%，未来公司可能继续审慎补充优质土储以保障销售规模。 维持增持评级，调整目标价至5.19元。根据2024年报数据，我们调整了对公司收入增速、各项业务毛利率、销管费用率等的预测，调整后25-27年每股净资产分别为12.07、11.79、12.00元（原预测25-26年为14.52、14.63元），可比公司2025年PB均值为0.43倍，对应目标价5.19元。 风险提示：销售及结算不及预期。政策宽松不及预期。资产减值损失风险。拿地不及预期

事件：公司近期发布 2024年年报，全年实现营业收入 171.7亿元，同比+9.9%；实现归母净利润 8.4亿元，同比+14.2%；扣非归母净利润 8.0亿元，同比+21.1%。 营收稳健增长，业绩提升略超预期。 2024年公司营收 171.7亿元（ +9.9%）， 分业务来看， 物业管理营收 164.9亿元（ +11.7%）、资产管理营收 6.7亿元（ -4.0%），其中物管营收增长主要得益于公司在管面积提升 5.8%至 3.65亿方。 物管业务，基础物管/平台/专业增值收入分别增长 10.6%/-8.2%/23.8%。 值得强调的是，贡献最大的基础物管毛利率提升近2pct至10.7%，拉动公司综合毛利率增长。 资管业务，商业运营/持有物业收入同比-7.3%/-2.3%， 毛利率分别+0.3pct/-4.4pct。 2024年公司归母净利同比提升 14.2%，利润端增速高于营收端， 主要得益于 1） 基础物管毛利率改善带动综合毛利率提升 0.4pct 至 12.0%； 2）费用率控制较好， 2024年公司管理费用率下降 0.37pct 至 3.5%，财务费用率因有息负债规模压降而降至 0.2%。 市拓成果显著， 非住宅业态优势巩固。 公司 2024年实现新签年度合同额 40.3亿元， 基本与 2023年持平， 其中第三方新签年度合同额 36.9亿元，占比进一步提升4pct至 92%。 公司在市拓方面巩固非住业态优势的同时，积极发展住宅业态， 住宅/非住宅新签合同额分别为 3.0/34.0亿元，同比增长 47%/2%。一方面， 公司激活在管项目价值潜能，带动拓展新签年度合同额 5.6亿元，另一方面继续精耕非住宅业态细分赛道， 2024年医疗/交通/IFM 业态分别实现新签合同额 1.8/1.6/3.2亿元。 应收账款同比下降，现金流延续良好表现。 截至 2024年末，公司应收款余额为 22亿元，同比下降 4.4%，回款管控良好； 经营性现金流净额达到 18.4亿元， 同比基本持平， 对归母净利润的覆盖比例高达 218%， 现金及现金等价物余额约 45.7亿元，同比增长 5.7%。 维持买入评级，调整目标价至 14.04元。 根据 24年报经营情况，我们调整了对公司在管面积和各项业务收入及毛利率预测值， 以及费用率的预测，调整后25-27年EPS为 1.08/1.26/1.44元（原预测 25-26年为1.16/1.56元）。可比公司 25年 PE为12x，公司关联方支持稳定，外拓能力较强，预计 26年业绩增速高于可比公司， 维持 10%估值溢价，对应 25年 13x 估值，对应目标价 14.04元。 风险提示： 公司利润率修复低于预期。外拓存在不确定性。

事件：公司近期发布2024年三季报，前三季度实现营业收入2198.9亿元，同比下降24.3%；归母净利润为-179.4亿元，同比下降231.7%。 开发业务结算及毛利率下降叠加计提减值影响业绩。前三季度营收2198.9亿元，同比-24.3%，归母净利-179.4亿元，同比-231.7%，主要系开发业务结算规模同比24%，其贡献收入下降29%，其结算毛利率（扣土增税前）同比下降10.2pct至8.3%、投资净收益大幅下滑97%，叠加计提减值损失74.7亿元(较23年增加36亿元)。行业处于深度调整期，房企普遍为获取现金流压降销售毛利率、在房价下行趋势下对存货进行计提减值，我们预计公司短期结算毛利率或较难有明显改善。 截至目前，年内公开债全部兑付；持有的经营性资产具有融资空间，短期内公开债信用风险较低。公司1-9月累计销售额1812亿，且其同比降幅小于行业及头部房企，仍保持韧性，同时回款率超100%。此外，公司开展存量资源盘活，2023年至今累计盘活项目36个；推进大宗资产交易，1-9月签约金额233亿；持续获得金融机构支持，1-9月新增融资与再融资774亿、经营性物业贷合计落地262亿。在自身努力及外部支持下，公司持续降解存量债务，1-9月偿还有息负债约700亿元，年内已无境内外公开债。公司拥有较大体量的经营性资产，可继续通过资产处置、发行REITs、经营性物业贷缓解现金流紧压力，短期公开债信用风险较低。 多元化业务稳健发展，经营性资产释放价值。24年前三季度公司经营服务业务稳健，物业/租赁/商业/物流仓储收入同比增长12%/4%/2%/-1%。公司在REITs取得多方面进展，中金印力消费REITs表现良好，万科保障性租赁住房REIT和物流仓储REIT也已进入申报进程，中信万科消费Pre-REIT也已签约深圳龙岗万科广场和北京旧宫万科广场项目，未来将继续释放经营性资产价值。 维持买入评级，调整目标价至11.42元。根据2024年三季报，我们下调公司营收增速及毛利率，上调了公司费用率的预测，调整公司24-26年归母净利润预测值为-207.1/-122.6/21.8亿元（24-26年原预测值为110.8/92.5/83.1亿元）。可比公司25年PB为0.6X，对应目标价11.42元。 风险提示:房地产销售低于预期。逆周期政策不及预期。资产减值损失超预期。行业持续下行带来万科偿债能力下滑。

事件： 公司近期发布 2023 年年报，全年实现营业收入 3468.3 亿元，同比上升 23.4%；实现归母净利润 120.7 亿元，同比下降 34.1%。 营收稳步提升， 毛利率下降叠加资产减值导致业绩承压。 23 年公司竣工和结转规模带动收入同比增长 23.4%至 3468.3 亿元。 23 年期末，公司合同负债 3772 亿元， 可结算资源充足。 归母净利同比下降 34.1%至 120.7 亿元，主要由于 ： 1）低利润项目结转占比提升， 23 年公司结转毛利率同比下降 5.99pct 至 16.02%。 2） 结合当前市场情况， 计提存货和长期股权投资等资产减值损失 50.5 亿元， 同比增加 38.9 亿元。 销售额排名行业第一， 聚焦核心城市持续优化投拓。 23 年公司实现销售额 4222 亿元， 排名行业第一， 市占率提升至 3.6%。 核心 38 城销售贡献近 9 成， 珠三角、长三角销售贡献分别超 1100 亿元和 1400 亿元， 深耕效果显著。 拿地方面， 公司全年共拓展项目 103 个， 拿地总价 1632 亿元， 逆势同比增长 1.2%，其中一线城市拿地金额占比提升至 35%； 拓展权益比提升 16pct 至 83%；投资销售比增长 3.4pct 至38.7%； 新增项目税前成本利润率平均超 15%， 为后续盈利水平提供保障。 财务稳健、融资优势凸显， 资产经营质量提升。 23 年公司实现回笼金额 4304 亿元， 销售回笼率 102%， 连续 6 年保持经营活动现金流为正，三道红线指标维持绿档。截至 23 年末公司扣预收资产负债率 67.1%、净负债率 61.2%，分别较期初下降1.34/2.37pct， 现金短债比 1.28；期末有息债务余额 3543 亿元，较期初减少 271 亿元， 综合融资成本同比下降 36 BP 至 3.56%， 融资优势凸显。 资产经营方面， 公司对公寓、写字楼、商业业态进行资源整合，已开业资产回报率同比提升 0.5pct 至2.7%， ； 商业经营类资产项目新增 28 个至 135 个，管理面积同比增长 12%至 435万方； 在资产回报率和运营规模双重提升下， 资产经营类收入同比增长超三成。 维持买入评级，调整目标价至 11.22 元。 根据公司年报，我们调整了公司营收增速，下调 24 年开发业务毛利率，同时调整了期间费用率，调整公司 24-25 年 EPS 预测值为 1.02/1.03 元（原预测值为 1.80/1.96 元）并引入 26 年 EPS 预测值为 1.05 元。参考可比公司 24 年平均估值为 11X，对应目标价 11.22 元。 风险提示： 房地产销售大幅低于预期。逆周期政策不及预期。资产减值损失超预期。拿地强度不及预期

事件：公司近期发布2023年年报，全年实现营业收入1750.1亿元，同比下降4.4%；实现归母净利润63.2亿元，同比增长48.2%。 减值下降、项目权益占比提升，全年业绩实现高增。23年公司营收同比下降4.4%，归母净利同比增长48.2%，业绩增速显著高于营收增速，主要由于：1）公司减值压力减小，23年计提资产减值和信用减值损失24.2亿元，同比减少62.6%，其中资产减值22.8亿元(-55%)，信用减值1.4亿元(-90%)；2）结转项目权益比例提升，在23年净利润同比微增基础上，少数股东损益占净利润比重减少22.5pct至30.6%。 销售额逆势微增，区域聚焦、城市深耕成效显著。23年公司累计实现签约销售面积1,223万方（+2.49%），实现签约销售金额2,936亿元（+0.35%），销售规模跻身行业前五。高能级城市深耕卓有成效，公司在13个城市销售额位列前5，其中上海、苏州、合肥、长沙、南通排名TOP1。拿地方面，23年公司获取55宗地块，总计容建面约590万平方米，总地价约1134亿元，拿地权益比为76%，相较之前显著提升。公司在北上广深的投资占全部投资额的51%，为未来销售去化提供支撑。 融资成本显著降低，持有型物业回报率提升。公司23年剔除预收款的资产负债率为62.4%、净负债率54.6%、现金短债比为1.28。公司发挥信用优势进行高息债务置换，资金成本显著降低，票面利率均为同期内房企债券利率最低水平，全年综合资金成本3.47%，较年初降低42BP。公司资产运营业务稳健增长，23年全口径资产运营收入66.91亿元(+17.2%)；实现EBITDA33亿元(+8.6%)，其中成熟运营期项目（开业三年及以上）EBITDA回报率达6.24%(+0.5pct)。23年公司以招商局光明科技园加速器二期项目为底层资产，实施蛇口产园REIT扩募，发行规模为12.44亿元，已于23年6月上市。未来存量园区资产有望陆续装入，加速资金回笼。 维持买入评级，调整目标价至12.88元。根据公司23年报，调整对销售增速、毛利率及费用率的预测，调整后24-25年EPS预测值为0.92、1.03元（原预测24-25年为1.11/1.45元）并引入26年EPS预测值1.13元。参考可比公司，给予公司24年14倍PE，对应目标价12.88元。 风险提示：市场超预期下行。政策调控不及预期。拿地强度不及预期。存货减值的风险。

公司近期发布2023年年报，全年实现营业收入981.3亿元，同比下降18.4%，归母净利润8.9亿元，同比下降85.5%。 开发业务收入及毛利率双降，计提减值影响业绩。23年实现营收981.3亿元，同比下降18.4%，主要由于公司房地产项目结算面积同比下降21.13%至486.34万平方米，结算收入同比下降21.72%至854.69亿元。23年归母净利润8.9亿元，同比下降85.5%，业绩降幅大于营收，主要系开发业务结算毛利率为下降3.8pct至16.2%、投资净收益同比下滑50.8%至19.6亿元，叠加信用和资产计提减值损失33.7亿元（22年减值47.3亿元）导致。23年公司新开工面积约313万方，竣工面积约1343万方，24年公司计划竣工面积1074万方，为结算量提供支撑。 销售端收缩，拿地聚焦高能级城市精细化扩储。23年公司实现签约面积877万方，签约金额1536亿元，分别同比下降14%、30.8%，销售业绩依然保持在行业第一梯队。行业超预期下行期，公司优化配置投资资源，在上海、杭州、南京、西安等核心城市共新增土储约95万方，总投资额约125亿元。截止23年末，公司总土地储备约4100万方，权益土地储备约1800万方，其中，一、二线城市占比约73%。 有息负债进一步压降，积极应对偿债压力。截至23年末，公司有息负债余额919亿元（-20.2%），其中银行借款占比75.5%，公开市场融资占比24.5%；剔除预收款后的资产负债率为61.3%，债务融资加权平均成本为4.36%。公司24年一季度公开债已全部偿付完毕。截至4月23日，公司24年境内债余额65亿元，上半年还款高峰5-6月（35亿元），下半年11-12月（30亿元），唯一一笔境外债将于24年8月到期，余额4.8亿美元；25、26年境内债余额大幅下降，分别为22、5亿元。公司积极应对偿债压力，存量开发项目及经营性物业或将为融资窗口。 下调至增持评级，下调目标价至3.74元。根据2023年报数据，我们调整了对公司收入增速、各项业务毛利率、销管费用率等的预测，调整后24-26年每股净资产分别为14.40、14.52、14.63元（原预测24-25年为16.58、17.68元），可比公司2024年PB均值为0.26倍，对应目标价3.74元。 风险提示：销售及结算不及预期。政策宽松不及预期。公司融资环境超预期收紧。资产减值损失风险。拿地不及预期。

事件：3月5日，万科针对其3月11日到期的一笔美元债偿付作出回应，表示所有资金已经到位，偿债工作在有序铺排中。 行业销售规模整体收缩，万科销售保持韧性。23年全年以及24年初始，房地产整体销售规模收缩明显，从2023年克尔瑞百强房企销售金额来看，百强同比下跌17.7%、前五房企下跌11.8%，而万科的合同销售额同比下滑9.8%。24年1-2月万科合同销售额同比下降41.7%，而百强销售额跌幅过半。在行业下行期万科销售端不可避免承压，但万科降幅小于行业以及头部房企，体现其较强韧性。 万科拥有较大体量的行经营性资产，可通过资产处置、发行REITs、经营性物业贷款缓解现金流紧张。近期公司积极处置经营性资产，包括出售悦榕庄、七宝商业广场、深圳高新投6.16%的股权等，直接快速回笼资金以应对2024年偿债工作。除了直接出售资产，万科积极推进以REITs为代表的不动产长期股权投资，为其经营性物业开拓资产增值变现路径。万科第一支公募REITs中金印力于2023年11月正式获批，成为首批消费基础设施REITs之一；其后，万科仓储物流也走上了REITs的道路，3月1日华夏万纬REITs正式进入发行阶段。24年1月央行等印发通知，表示经营性物业贷款可用于偿还房企的公开债。对于万科等持有较大体量非房开资产的房企来说，该政策有利于优化债务结构、有效降低公开债违约风险。 房地产融资协调机制加速落地，以项目为载体稳资金链、稳建设。近期，我国多个城市加快了房地产融资协调机制的构建步伐，以解决当前房企面临的债务压力问题。截至2月28日，全国31个省份276个城市已建立城市融资协调机制，共提出房地产项目约6000个，商业银行快速进行项目筛选，审批通过贷款超2000亿元。 有利于资产优质、合规经营的项目及时获得融资支持，推进建设、按期交付。随着项目资金逐渐落位，预计能够对房地产行业进一步托底。综上，我们认为在目前房地产行业困难时期，万科持有的经营性资产融资空间较大，短期内标债风险较低。 维持前期预测，预计公司23-25年归母净利润为214.6/203.9/219.9亿元。参考可比公司24年调整后平均6.4倍市盈率，对应目标价10.94元，维持买入评级。 风险提示房地产销售低于预期、政策放松不及预期、行业持续下行带来万科偿债能力快速下滑

公司披露 2023年半年报，上半年实现营业总收入 368.6亿元，同比增长 31.1%，实现归属于母公司的净利润 15.3亿元，同比下降 22.2%。 上半年收入稳步增长，利润率仍承压。2023年上半年公司营业收入实现 31.1%的稳步增长， 其中房地产项目结转收入 311.4亿元，同比上升 33.9%。公司上半年归母净利润同比出现 22.2%的下滑，主要原因在于： （1）各项主营业务毛利率均有下滑，其中房地产开发结转毛利率同比下滑 6.3个百分点至 14.9%，受市场下行影响，前期高成本项目结转规模增加导致盈利能力持续承压； （2）投资收益同比下滑68.6%，可能受到非并表项目结转节奏和利润率影响； （3）销售费用同比增长12.5%，与公司增加营销力度、推广服务费增加有关； （4）财务费用同比增长9.6%，主要是因为利息收入减少。 销售展现韧性，高能级城市维持一定投资力度。公司可售资源布局优质，上半年积极把握市场复苏带来的销售弹性，展示了较好的经营韧性，累计实现签约面积 471.1万方，同比增长 12.4%，累计实现签约金额 858.2亿元，同比下降 14.7%。公司采取以销定投的投资原则，进一步加强对高能级城市的投资布局，上半年在上海、杭州、南京、西安、东莞等城市获取了优质的土储资源，新获取项目总投资额约 119亿元，投资力度 13.9%。截至期末公司总土地储备 4878万方，其中一二线城市占比约 73%，为公司后续销售业绩提供基础。 负债规模和融资成本保持合理水平，公司经营安全稳定。公司重视现金流管理，并持续通过项目合作、拓宽融资渠道、保持良好的债务结构和资金状况来确保公司经营安全稳定，截至报告期末持有货币资金 460.8亿元。公司负债规模和融资成本保持在合理水平，报告期末公司有息负债余额 1096亿元，剔除预收款项后的资产负债率为 62.9%，净负债率为 53.5%，债务融资加权平均成本为 4.39%。 维持买入评级，调整目标价至 9.73元。根据中报业绩，我们调整了公司各项业务毛利率、投资收益、销售费用率、财务费用等的预测，调整后公司 2023-2025年 EPS预测为 1.39/1.41/1.53元（原预测 2023-2025年为 1.47/1.53/1.63元）。参考可比公司，给予公司 23年 7倍 PE 估值，对应目标价 9.73元。 风险提示：销售复苏不及预期。政策宽松不及预期。行业信用风险进一步蔓延。

事件：公司发布 2023年中报，上半年实现营业收入 2008.9亿元，同比-2.9%；实现归母净利润 98.7亿元，同比-19.4%。 业绩低于预期，结算毛利率承压。上半年受开发结转规模下降影响，公司营收同比负增长，业绩降幅高于营收降幅，主要源于开发业务结算毛利率持续承压（税前毛利率同比下降 1.6pct 至 20.3%，税后毛利率同比下降 2.0pct 至 15.3%），拖累公司整体税前毛利率同比下降 1.6pct 至 18.9%、税后毛利率同比下降 1.8pct 至 14.6%。 此外货币资金规模下降带来利息收入减少，从而财务费用率同比提升 1.1pct。 销售去化稳健，量入为出提高拿地质量。公司 2023H1销售金额同比下降 5.3%至2039.4亿元，排名稳居行业第二，在 32个城市销售排名前 3，回款率近 100%。拿地方面，公司 1-8月新增 32个优质项目，拿地金额 718.6亿元，同比增长近 5成，整体投资强度回升至 29%，其中一二线拿地占比 100%，长三角及大湾区拿地金额合计占比 82%，投资兑现度稳步提高到 93%以上，整体投资质量持续改善。 坚守财务安全底线，负债结构优化。报告期末公司在手货币资金 1221.8亿元，现金短债比 2.7、剔预负债率 66.9%、净负债率 49.5%，三道红线指标维持绿档。报告期末公司有息负债规模较 22年末微增、结构有所优化，短债占比降至 14.2%低位，平均债务期限拉长至 5.02年。公司 1-7月境内累计发行信用债 100亿元，上半年境内新增融资的综合成本维持 3.73%低位，有望带动公司综合融资成本进一步下行。 经营服务业务稳中求进，运营效率提升。公司上半年经营服务业务实现全口径收入267.3亿元，同比+11.3%，其中物业服务/商业/物流仓储/租赁住宅业务营收分别达到 161.1/43.0/19.5/16.4亿元，同比稳健增长 12.2%/7.3%/17.0%/10.6%。运营效率方面，基础物管毛利率提升至 16.8%，印力委管的集团商业零售额和 NOI 双位数增长，租赁住宅业出租率较年初提升 0.3pct 至 95.9%，物流仓储出租率保持稳定。 维持买入评级，调整目标价至 19.80元。根据公司中报，我们下调公司结算规模及物管营收增速，同时下调公司开发毛利率并上调物管毛利率，调整公司 23-25年归母净利润预测值为 214.6/203.9/219.9亿元（原预测值为 227.8/231.1/242.4亿元）。可比公司 23年 PE 为 11X，对应目标价 19.80元。 风险提示：房地产销售大幅低于预期。逆周期政策不及预期。资产减值损失超预期。

事件：公司近期发布 2023年半年报，上半年实现营业收入 1369.8亿元，同比+23.7%； 实现归母净利润 122.2亿元，同比+12.7%。 结转加快推动营收、利润稳健增长。上半年公司交付结转规模提升，带动 23H1营收同比+23.7%，净利润同比+0.8%。利润增速低于营收增速，主要源于税前毛利率随行业大势下滑 4.3pct 至 21.3%（税后毛利率同比下降 3.0pct 至 18.3%），同时投资收益同比下滑 58.5%。而得益于结算权益比提升，期内少数股东损益占净利润的比例同比下降 8.6pct 至 18.9%，带来归母净利润同比+12.7%。报告期末公司合同负债增至 4417.7亿元，达 22年营收的 1.6倍，可结算资源充足。 销售领跑行业，投资聚焦核心城市强化深耕优势。根据克而瑞，公司 1-8月累计销售金额 2990亿元，同比逆势增长 7.2%，优于行业 Top10及百强整体水平，销售额排名稳居行业第 1。上半年 6个城市实现百亿销售额，25个城市销售排名第一，深耕优势显著。拿地方面，根据公司公告，1-7月累计新增项目 49个，拿地金额 824亿元，投资强度较 22年全年小幅下降 4.5pct 至 30.8%，其中一线城市拿地金额升至 35%。公司上半年新增项目税前成本利润率平均超过 15%，其中住宅货值占比提升至 95%，销售去化确定性强，未来进入结转序列后公司盈利水平有望逐步修复。 强化现金流管理、巩固财务优势，多元业务经营服务能力持续提升。报告期内公司实现回笼金额 2273亿元，回笼率同比提升 1.1pct 至 96%高位，上半年经营性现金流净流入 71亿元。期末有息负债规模 3564亿元，较 22年末压降 250亿元；在手货币资金 1486亿元，现金短债比 1.4，扣预资产负债率 65.3%、净负债率 63.1%，三道红线指标稳居绿档；综合融资成本较年初进一步下降 19bp 至 3.73%，持续巩固财务 优 势 。 多 元 业 务 方 面 ， 期 内 保 利 物 业 营 收 及 归 母 净 利 润 分 别 同 比 增 长10.7%/21.5%；酒店等资产经营类收入同比增长 22%，经营服务能力持续提升。 维持买入评级，调整目标价至 20.04元。根据公司半年报，我们小幅上调公司结转收入增速，下调房地产开发业务毛利率，并下调了少数股东损益占净利润的比例。调整公司 23-25年 EPS 预测值为 1.67/1.80/1.96元（原预测值为 1.67/1.77/1.94元）。 参考可比公司 23年平均估值为 12X，对应目标价 20.04元。 风险提示：房地产销售大幅低于预期。逆周期政策不及预期。资产减值损失超预期。

资源型央企，城市综合开发运营先驱。 历经四十余载，招商蛇口建立起完备的城市综合开发体系，向开发经营并重、轻重资产结合和差异化发展转变，持续巩固资源和能力优势。 坐拥前海蛇口核心土储，把握政策窗口期增厚权益，价值静待释放。公司在前海蛇口自贸区的大规模土储具备不可复制的核心优势，截至2022 年末，公司在前海妈湾和蛇口太子湾的未开发计容建筑面积共计达393.8 万㎡。公司获取该片区土地成本低，升值空间大。22 年底公司积极把握房企融资政策窗口期，增厚前海土储权益，23 年中成功落地。对标世界级湾区，前海蛇口片区作为粤港澳大湾区驱动引擎，拥有优越的经济、人口和交通条件，价值静待释放。 销售投资积极稳健，市占率有望进一步提升。公司作为央企的融资和信用优势凸显，在行业下行周期仍能维持一定的扩表能力，销售增速领先行业，2023 年上半年全口径销售额同比增长40.1%，全年销售计划3300 亿，市占率有望进一步提升。 投资力度平稳、节奏准确，“新拿地-优供货-快回款”的正向循环运转顺畅，新拿地项目盈利能力有望修复。多元化拿地优势显著，积极参与城市更新，分享区域发展红利。高能级城市深耕卓有成效，公司在上海等韧性较高的市场提前布局，回报显著。区域聚焦战略坚定执行，历史布局城市少，存量货值压力较小。 资产运营和城市服务增长潜力大，搭建REITs 平台实现价值链闭环。公司积极落地“双百战略”，推动持有型业务体量增长和经营能力提升，拓宽长期发展空间。运营服务平台招商积余颇具规模，服务品牌和能力领先，竞争优势不断增强。领先行业搭建双REITs 平台，打通扩募通道，存量资产盘活机制清晰。公司基本实现“融-投-建-管-退”的价值链闭环，资产估值和经营价值均有望进一步提升。 首次覆盖给予买入评级，目标价16.72 元。采用相对估值，主要选取A 股上市央国企背景的开发及园区企业作为可比对象，可比公司2023 年的PE 估值为19 倍。我们预测招商蛇口2023-25 年EPS 分别为0.88/1.11/1.45 元，给予2023 年19 倍PE 估值，对应目标价16.72 元。 风险提示：市场超预期下行的风险。政策调控不及预期。前海土储开发存在不确定性。 存货减值的风险。结转进度不达预期。

事件：公司近期发布2023年半年度报告，半年实现营业收入14.8亿元，同比+18.0%；实现归母净利润0.9亿元，同比-7.4%。 营收增长稳健，毛利率承压。23年上半年公司营收保持较快增长，主要动力一是在管数量扩大带动的基础物业收入增长，二是城市服务业务通过收并购实现了快速增长。全国化战略稳步推进，重庆以外区域收入占比进一步提升至公司营业收入总量的64.65%。23年上半年公司毛利率14.73%，同比下降了2.45个百分点，下降的原因一是新进项目占比提高，尤其是其中作为重点发展板块的医养业态项目新进项目数量较多但前期基础服务毛利相对较低，需要依赖成熟后增值服务的开展，二是项目工作重点重新转向服务品质提升而带来的成本费用增加。 外拓快速恢复，通过收并购快速提升城市服务竞争力。23年上半年公司新拓展项目中标总金额9.34亿元，饱和年化合同收入金额5.04亿，较22年下半年环比分别增长增长32.6%/14.3%，外拓展现出较强韧性。报告期内公司在学校、医养、金融写字楼等业态取得超预期结果，重点业态市拓优势显现。报告期内公司实施了对香格里拉和翔环保科技有限公司、瑞丽市缤南环境管理有限公司、重庆麟璀环保科技有限公司等市政环卫类公司的收购，迅速拓展城市服务规模。 健全合伙人体系，预计将对公司盈利能力有正面作用。公司持续健全激励体系，首次建立面向一线员工的项目合伙人激励模式，同时根据公司战略进展实际情况健全完善面向城市公司的城市合伙人激励计划。上半年，公司初步落地基于项目合伙人模式的运营体系并推动试点多个项目合伙人项目，并结合试点形成操作指南及配套工具。截至最新考核周期，大部分试点项目的利润较预算目标实现了正向增长。 维持买入评级，调整目标价至19.36元。公司上半年终止对云南沧恒投资的收购，据此下调收入预测，根据中期经营情况下调对公司毛利率的预测，调整后2023-25年归母净利润预测值为201/270/340百万元（原预测23-25年为272/357/447百万元）。 采用相对估值，可比公司23年PE估值为18倍，公司24年业绩增速高于可比公司，维持20%估值溢价，对应23年22倍PE估值，目标价19.36元。 风险提示合伙人激励体系推广不及预期。外拓具备不确定性。利润率回升不及预期。 盈利预测与投资建议

公司披露2022 年年报，全年实现营业收入1202.1 亿元，同比增长21.1%，实现归属于母公司的净利润61.1 亿元，同比下降35.1%。 22 年收入增长利润承压，存货减值计提充分。公司2022 年营收增长稳健，主要得益于房地产项目的稳定结转，全年结算面积616.7 万方，同比增长9.4%，结转收入1091.8 亿元，同比增长23.6%，房地产业务结算毛利率20.0%，同比增加0.3 个百分点。23 年公司计划竣工面积1295 万方，结转资源充足。22 年公司归母净利同比下滑35.1%，一方面是由于期内公司计提47.3 亿的减值损失，其中存货减值35.2亿，期末公司存货跌价准备占原值比例达3.3%，压力释放较为充分；归母净利下滑的另一方面原因是少数股东损益占净利润比例同比增长6.0 个百分点至33.4%。 投资量入为出，聚焦高能级城市精细化扩储，但未来可售货值可能受限。2022 年行业超预期下行，公司顺应市场变化提高投资标准，量入为出扩充土地储备。全年公司新获取项目总投资额约368 亿元，新增土地储备约248 万方，期末公司总土储约5182 万方，其中一二线城市占比约71%。在保持现金流安全下，公司22 年拿地力度明显下降，导致未来一段时间内的可售货值可能受限，影响公司销售恢复速度。 债务指标保持良好，多元化业务有序开展。公司持续通过项目合作、拓宽融资渠道、保持良好的债务结构和资金状况来确保经营安全，截止报告期末公司持有货币资金545 亿元，有息负债总额1152 亿元，剔除预收款后的资产负债率为65.3%，净负债率为52.2%，债务融资加权平均成本为4.53%。公司多元化业务有序开展。期内持有型业务经营稳健，商业物业实现轻资产输出，在营产业地产项目平均出租率97%，成熟长租公寓项目出租率稳定在94%以上。金地代建布局超40 座城市，累计签约面积超1832 万方。金地智慧服务外拓强劲，合同管理面积达3.85 亿方。 维持买入评级，下调目标价至10.29 元。根据年报数据和公司22 年投资情况，我们调整了对公司收入增速、各项业务毛利率、销管费用率等的预测，调整后公司2023-2025 年EPS 预测为1.47/1.53/1.63 元（原预测2023-2024 年为2.75/2.82元）。参考可比公司，给予公司23 年7 倍PE 估值，对应目标价10.29 元。 风险提示：销售复苏不及预期。政策宽松不及预期。公司融资环境超预期收紧。投资收益不及预期。

事件：公司近期发布2022年年报，全年实现营业收入26.0亿元，同比+24.4%；实现归母净利润1.9亿元，同比+11.8%。 营收增长稳健，疫情和收并购进度影响业绩不达预期，毛利率阶段性承压。22年公司营收和归母净利润均实现增长，全年基本完成五五战略的内生增长目标，但外延并购部分未能及时达成合作意向，没有实现预期并表收入。公司22年12月与云南沧恒投资达成收购意向，进驻能源物业市场，目前公司及相关各方仍在积极推进本次交易的各项工作，如能在23年实现并表，将能大幅提升公司收入规模。公司重庆以外区域新拓项目毛利率低于成熟期项目，疫情影响下各业态不同层面均受到一定影响，消杀及人工成本、补贴等费用支出相应增加，带来利润率的阶段性压力。随着疫情影响消退，预计公司毛利率能较22年有所修复。 持续推进全国化布局，发力城市服务，重点业态市拓优势显现。截止22年末，公司业务已覆盖全国116个城市，较去年增加34个，在管面积约1.3亿方，全国化布局进一步稳固提升。22年公司新拓展项目190个，过千万级项目22个，在航空、公共、办公等重点业态上的外拓优势显著。公共物业方面，公司将交通、医养确定为未来五年发展孵化的主要产品，22年在医养业态取得突破性进展，新中标西南医院等18个项目。 经营提质增效，减缓成本上涨压力。22年公司通过各类措施积极应对不良因素影响，降本增效遏制利润率下降。项目方面专项攻坚，对不同区域、不同生命周期项目实行差异化、精细化管理。严格控制集团销管费用率，22年公司销管费用率为8.68%，同比下降0.81个百分点，减缓毛利率下降压力。 维持买入评级，调整目标价至27.37元。根据公司最新经营情况及收并购事项，我们假设公司在23年如期实现收购标的并表，据此调整对公司收入、毛利率和管理费用率的预测，调整后2023-25年EPS预测值为1.19/1.56/1.95元（原预测23-24年为1.43/1.94元）。可比公司23年PE估值为19倍，公司24年业绩增速高于可比公司，给予20%估值溢价，对应23年23倍PE估值，目标价27.37元。 风险提示收购进展不及预期。外拓具备不确定性。利润率回升不及预期。 盈利预测与投资建议

事件：公司近期发布2022年年报，全年实现营业收入5038.4亿元，同比+11.3%；实现归母净利润226.2亿元，同比+0.4%。 业绩企稳正增，料毛利率短期仍承压。公司2022年归母净利润同比正增0.4%，业绩增速低于营收增速，主要系低毛利项目结转，带来开发业务结算毛利率（扣土增税前）同比下降2.6pct至20.4%、投资收益同比下滑38.1%，此外成本法核算带来93.0亿元的折旧摊销同样影响经营性业务的报表利润。报告期内公司三项费率同比压降1.2pct至4.9%以应对毛利率下滑。考虑到2022年全年市场下行，房企普遍随行就市、销售毛利率承压，我们预计公司短期结算毛利率或较难有明显改善。 财务安全、融资渠道畅通，稳健经营穿越周期。公司2022年累计销售金额4170亿元，同比下降33.6%，优于行业Top20整体水平；2023Q1公司累计销售额同比下降4.8%，其中2-3月均同比正增长，销售额排名稳居行业前三。拿地方面，公司量入为出、优中选优，聚焦深圳、上海、东莞等高能级城市，全年获取36个项目，拿地金额886.3亿元，补货稍显不足但投资质量明显提升。期末公司在手货币资金1372.1亿元，现金短债比2.1、剔预负债率67.6%、净负债率43.7%，三道红线指标维持绿档。行业信用收缩背景下，公司保持财务指标稳健安全、融资渠道畅通，年内发行信用债301亿元，综合融资成本进一步下降至4.06%。此外若A股不超过150亿元定增落地，将进一步优化公司资债结构，提高公司抵御行业风险的能力。 多元化业务韧性较强，不动产价值有望释放。报告期内公司完成万物云分拆上市，实现营收303.2亿元，同比增长26.1%；商业/长租公寓/物流地产分别实现全口径营收87.2/32.4/35.6亿元，逆势稳健增长14.3%/12.1%/17.9%。随着保租房及消费基础设施REITs放开、不动产经营效益提升，公司有望打通“投融建管退”闭环，释放保租房、物流及商业等资产价值获取投资收益，并助力业务高质量成长。 维持买入评级，调整目标价至19.10元。根据公司年报，我们小幅下调公司营收增速及毛利率，调整公司23-24年归母净利润预测值为227.8/231.1亿元（原预测值为260.2/279.5亿元）并引入25年预测值为242.4亿元。可比公司23年PE为10X，对应目标价19.10元。 风险提示：房地产销售大幅低于预期。逆周期政策不及预期。资产减值损失超预期。 盈利预测与投资建议