保利是规模最大、周转效率最高的央企开发商: ①保利2020H1销售额2245亿元，排名行业第四、央企第一，得益于城市布局广，货值分布好，产品聚焦刚需刚改；②高周转且兼具稳定性安全性，经抗风险及盈利能力调整后的总资产周转率排名第1；③结算周期约28个月，目前结算项目毛利率高。 盈利能力强，得益于拿地成本低、拿地节奏好、融资成本低、期间费用率低：①低成本土储保障高利润率；②持续拿地且拿地节奏好，土地成本总体可控且不容易拿错地；③央企背景，融资成本先天占优；④费用管控得当。 资债指标历来稳健，融资端监管加强对公司无影响，未来在经营杠杆的使用上有提升空间：①资债指标一直低于监管要求，未来在经营杠杆的使用上有提升空间；②行业趋势将更有利于公司发展，包括政策端、需求端，房价缓慢上涨，土地市场降温等，高杠杆房企发展受限，保利市占率将提升。 土储充足，满足未来4-5年开发需求；项目质地优良，多渠道拿地：①2019年底土储2.13亿方；②项目质地优良，38个核心城市占比58%，可通过旧城改造、产业拓展、兼并收购等方式低成本拿地。③广东省销售占比高，省内深耕各线城市，全省2019年销售额占32%，2019年底土储占27%。 对自身价值释放意愿较强，保利物业在港股上市:①公司积极通过资本化手段表达业务价值，保利物业在港股上市，市值366.3亿港元(20200921)。保利物业2019年合约面积4.98亿方，排名第4；②保利地产的交付为保利物业提供了持续增长的面积保障，且保利物业的外拓比例也在持续增加。 持有型业务地段优越，未来可贡献升值收益：商场、酒店、写字楼地段优越，单体规模较大，平均9.3/6.3/16.2万方(已披露),未来可贡献升值收益。 我们预计保利2020-2022年EPS 为2.57元、2.88元、3.18元。保利作为规模最大、周转效率最高的央企开发商，2019年已进入112个城市，在广东省积累尤为深厚；一直专注于开发业务，对其他资产投资较为谨慎；结算周期长，目前结算项目毛利率高，未来毛利率降幅比同行慢；我们认为保利将稳步发展，销售额有望进入前三，市占率将进一步提升。首次覆盖，给予保利地产“买入”评级，我们给予其6-12个月内目标价21.36元，对应8.3X 2020PE。

事件8月27日晚间，万科发布2020年中期业绩，上半年实现营业收入1463.5亿元，同比增长5.1%；权益净利润125.1亿元，同比增长5.6%。 点评上半年结算平稳，营业利润率下降，净利率小幅下降，权益净利率基本持平，资债指标更加稳健，符合预期：①实现营业收入同比增长5.1%；权益净利润同比增长5.6%；在新冠疫情对交付的影响下，万科仍然能够在半年时间节点实现中个位数的结算增长，符合我们预期。②万科的营业利润率口径为扣除土地增值税口径，2020H1营业利润率为24.14%，较去年同期下降3.92PCTs，这说明公司已经开始结算较低毛利率货值。但是，经过三项费用率的控制（贡献0.86PCTs），2019年较充分和准确的减值计提（不给未来留负担）以及所得税的缓冲；净利率较去年同期仅下降1.11PCTs。同时考虑到，2020年结算的项目权益比例较2019年同期高，所以2020H1的权益净利率与2019H1相比基本持平，甚至略有上升。③新冠疫情期间，公司谨慎拿地、积极去化，因此其资债指标更加稳健。 上半年积极销售，市占率显著提高，料下半年积极拿地：①万科上半年实现合同销售金额3204.8亿元，同比下降4.0%，市占率提升至4.8%，较19年年底提升0.8PCTs。②上半年，万科获取新项目55个。7月份拿地加速，新增项目29个，7月拿地强度明显提升。③考虑到万科资债指标相当优异，并且有扩张规模的意愿，我们认为其下半年会保持积极拿地的节奏。 万科物业实现营收67.0亿元，同比增26.8%：由住宅商企“两翼齐飞”升级为“三驾马车”的发展战略，加快“物业城市”业务发展。截至目前，“物业城市”业务已拓展至7个城市。万科物业价值有目共睹，不赘述。 持有型业务披露更加细致，公司信披透明度提高：上半年租赁住宅业务收入10.5亿元，商场（含印力）租金30.5亿元，仓储物流租金8.3亿元；以上租金数据系万科首次披露，表达其希望提高持有型业务披露透明度的意愿。 投资建议我们维持对万科2020-2022年EPS的预测，分别为3.71元、4.09元和4.48元。维持37.08元目标价，目前股价明显低估，重申“买入”评级。 风险提示房价上涨弱于预期；融资调控强于预期；万科拿地强度低于预期。

事件 7月2日晚间,万科公布了2020年6月销售及近期新增项目情况数据。6月份公司实现合同销售面积501.5万平方米,合同销售金额733.7亿元。6月份公司新增加开发项目15个,无新增物流地产项目。 点评 6月销售快速增长,销售均价同比提升近8%:①公司6月合同销售面积为501.5万平方米,环比增长29.7%,同比增长2.5%;合同销售金额为733.7亿元,环比增长19.7%,同比增长10.5%。根据克而瑞数据,6月头部房企销售金额快速增长,碧桂园、恒大、万科单月超700亿元。②我们计算公司6月销售均价为14630元,同比增长7.8%。 5、6月全口径拿地金额逐步提升,预计下半年会进一步加大拿地力度。①公司6月总体拿地金额口径的权益比例为55%,较5月下降8.1ptcs。新增项目全口径计容面积215万平方米,环比增长22.9%。我们计算公司6月全口径拿地金额182.4亿元,环比增长10.5%。②由于拿地决策到披露流程仍有时滞,我们预计下半年将看到万科逐月加大拿地力度。③万科转让广信资产包50%股权,回收约390亿元资金将为万科扩大拿地规模带来有力的支持。 行业存货质量提升周期叠加万科重回规模路线的可能性:①5月份以来多个重点城市房价提升,房企迎来存货改善周期。②结合5、6月拿地力度逐步加大,叠加转让广信资产包带来资金支持等信号的释放,我们进一步明确万科将重回规模增长路径的判断。 投资建议 ①存货质量提升周期对股价的推动是持续的,我们认为下半年房地产股票的上涨可以持续。②我们认为万科目前逐步进入销售和拿地良性循环的过程,叠加此前万科转让广信资产包股权,可以判断万科下半年开始将进入一个规模扩张的新阶段。③我们维持对公司的盈利预测,重申“买入”评级,并维持37.08元目标价。 风险提示 房价上涨弱于预期;地价上涨快于预期;万科拿地强度低于预期。

事件 6月29日晚间,万科发布《关于广信资产包引入战略合作的公告》,公告称万科计划将持有的广州万溪50%股权以人民币70.4亿元转让给战略投资者,同时收回前期向广州万溪或广信资产包提供的股东投入共计320亿元。 点评 广信资产包资金投入情况和本次交易概况:①三年以来,公司为广信资产包累计投入470.40亿元。②通过本次交易,本公司预计可收到资金390.4亿元,其中70.4亿元为广州万科转让广州万溪的股权转让款(含30.4亿元的预付溢价款),70.4亿元为通过新股东投入置换前期原股东投入,249.6亿元为通过并购贷款置换前期原股东投入。③如在5年内,广信资产包取得不少于210.98万平方米权益计容建面的批复文件,则本次股权转让公司预计将累计实现投资收益约34.79亿元,增加公司净利润约为26.10亿元。 对资产负债表的意义远大于对损益表的意义:①预计年内能确认的投资收益部分仅评估值和账面值之间的差值,税后影响小于10亿元。②万科对广信资产包的三年累计投入达470亿元,按照其转让部分50%权益对应投入为235亿元,即使按照30.4亿元的溢价来计算,回报率也较为普通。广信不良资产包是长周期、慢周转项目,不是万科高周转策略下的典型项目。③交易完成后,广州万溪将不再并表,万科可以回收现金或减少表内有息负债合计390.4亿元。在净负债率指标不变的情况下,万科可以新增390亿元的权益资金进行新的房地产开发业务。印证了我们在深度报告中提到的,预计万科将重回规模增长。④引入中国信达也非常有助于本项目复杂问题的解决。 有望撬动千亿元新增销售:按照60%的权益比例,2.2倍的货值率, 75%的新盘年度去化率计算,390亿元可撬动1073亿元合同销售额。我们在深度报告中提到21-23年7500亿元-9500亿元销售额实现的可能性大幅提高。 投资建议 万科转让广信资产包股权是一个很明显的加快周转、回到规模路线的信号。我们暂不上调盈利预测,但考虑到其规模增长确定性提高,我们上调公司目标价至37.08元,对应10X 2020PE,并重申对万科A的“买入”评级。 风险提示 房价上涨弱于预期;地价上涨快于预期;万科拿地强度低于预期。

万科作为高周转模式的开创者,深刻理解杜邦分解中周转和杠杆的重要作用,经修正后的总资产周转率和经营杠杆水平名列前茅。我们选取行业销售额前30名公司,用并表现金流替代营业收入,并在总资产中剔除非房地产部分以及已经实际上归属于客户的部分,计算得到万科的房地产业务总资产周转率排名靠前;同时,万科无息负债的使用充分表达出其对合作方、供应链、客户和地方政府等多方的信用能力,经营杠杆的使用程度名列前茅。我们认为万科将重回规模增长,可抵御毛利率长期下行的压力,从而提升未来利润可见性;预计2023年合同销售额达9500亿元,阿尔法机会显著: 原因:①行业目前的利润率水平进入有助于行业加速整合区间;②万科的市占率在4%左右稳定了三年,完成了阶梯式上升的巩固阶段;③持有类业务的培育周期比预期中长,第二增长曲线仍在探索的过程中,客观上需要更大的开发业务规模来支撑集团的现金流和利润池。 潜力:①合同销售额权益比例仍有下降空间(权益比例下降有助于资金效率提升);②城市能级上存在微下沉的空间;③一二线城市自身加大土地出让以及放松预售条件带来的周转加速;④长期库存的去化并非难事,降价去长库有利于盘活资金;⑤持有型业务的经营质量逐步提升,可金融化的资产增加;⑥有息负债仍有较大的上升空间。 近期,各主要一二线城市新房及二手房成交量持续放大,并且伴随着一手房及二手房成交价格的明显上涨。在这种情况下,我们一直比较担忧的房价地价比恶化带来的毛利率下降可能会得到阶段性缓解。行业有可能出现销售毛利率回升的小周期。鉴于目前市场对此预期过低,β机会随时可能出现。 投资建议 我们预计万科2020-2022年,对应EPS为3.71元、4.09元、4.48元。我们认为万科将重回规模增长,未来出现净利润负增长的概率极低;持有型业务已形成较大投资规模,存在逐步资本化的可能;最后,万科物业虽未上市,其一哥地位毋庸置疑。首次覆盖,给予万科A“买入”评级,我们给予其6-12个月内目标价33.38元,对应9X2020PE。 风险 行业毛利率持续恶化,销售不及预期、公司拿地低于预期。