事件及点评 4月19日，保利地产发布2020年年报。 营收和归母利润微增，结算毛利率下滑。公司20年实现营收2431.0亿元，同比+3.04%；归母净利润289.5亿元，同比+3.54%。毛利率32.6%，比去年同期下降 2.4pcts，主要由于结转2017-2018年获取的高价地项目所致。 同时，由于过去几年公司合作项目增多并逐步进入结转期，20年公司实现投资收益61.4亿元，同比+65.9%。叠加土增税支出减少，对冲了毛利率下滑的影响，因此20年公司净利率为 16.5%，比去年同期+0.56pcts。 合约销售稳增，深耕核心区域及城市。20年实现合约销售 5028亿元，同比增长 8.9%。公司38个核心城市销售贡献为75%。分区域来看，珠三角及长三角销售合计占比52%，较去年同期提升 6pcts。20年，公司在 16个城市排名市场第一，39个城市排名市场前三。签约过百亿城市有15个，较2019年增加 2个，合计销售贡献超 2700亿元，占比54%。 拿地强度加大，策略稳健聚焦。20年公司新增建面 3186万平米/+19%，拿地金额 2353亿元/+51%，拿地强度47%/+14pcts。拿地较为理性，全年拿地溢价率仅为13%，避开二季度火热阶段。同时，调整资源结构不断向“中心城市+城市群”聚焦，全年 38个核心城市拿地金额占比达 83%/+4pcts。 目前公司待开发面积 7747万平米，能够保障未来2-3年销售增长。 融资成本略降，资债指标稳健，分红率比例下调。截至20年，公司有息负债综合成本4.77%/-0.18pcts；报告期内平均融资成本仅3.60%。公司剔预资产负债率 68.7%，净负债率 56.6%，现金短债比1.82，符合绿档企业标准。20年股利支付率30.2%/-0.32pcts，对应当前股价股息率5.01%。 投资建议 我们认为公司已售未结资源充足，后续营收增长仍有保证；预计高价地结算导致未来1-2年结算毛利率继续下滑。当前行业结算利润率下行已充分体现在股价中，得益于行业供给侧改革影响，预计21年往后销售利润率将企稳回升。我们将21-22年EPS 预测由2.88元、3.18元下调至2.62元、2.85元，预测23年EPS 为3.16元，维持“买入”评级和21.36元目标价。 风险提示 需求端调控力度过大；土地价格上涨过快。

4月13日，中天精装发布2020年业绩快报及2021年一季度业绩预告。 评点评20年业绩不及，预期，21Q1超预期高增长。公司20年实现营业收入26.65亿元，同比+9.63%；归母净利润1.89亿元，同比+3.1%；其中，Q4单季度实现营业收入8.10元，同比仅+3.3%，工程结算不及预期拖累业绩。此外，根据业绩公告，公司预计2021年一季度归母净利润0.28亿元-0.32亿元，对应的同比增速区间为[40%,60%]，超过我们此前预期。需要注意的是，公司21Q1的高增长并非得益于20Q1新冠疫情影响下的低基数效应。实际上，公司20Q1营业收入同比19Q1基本持平，因此21Q1即便相对于19Q1也表现出较高的增长。司考虑到公司20年年Q4新签订单约11亿元，将在陆续在21年转化为收入；同时，年初至今房地产市场销售表现亮眼，将一定程度推动上游竣工前端的行业景气度，司我们预计公司2021年新签约订单数据强劲，上半年新签订单将司支持公司21年年实现营业收入较高增长。 关注新战略推进情况，中短期增长动能有保障。目前公司正在推进新的增长策略，积极补充营销队伍，以“填格子”的形式在“百城+百强房企”开拓业务，有望打开新增长空间，提升中短期内的增长动能。同时，我们认为随着未来客户结构将更多元化，公司将逐渐降低大客户依赖度，营业收入的稳定性提升，整体议价能力提升，有助于提升盈利能力。 投资建议我们调整公司2021-2023年EPS为1.73元、2.32元和3.08元。维持“买入”评级，维持62.96元目标价。 风险提示地产调控超预期，业务扩张不及预期，大股东解禁

3月30日，万科发布2020年业绩，结算平稳增长，毛率下滑。 营收和权益净利润符合预期，需关注结算毛利率进入明显下降周期。①公司20年实现营收4191.1亿元，同比+13.9%，实现权益净利润415.2亿元，同比+6.8%，结算收入和权益净利润实现平稳增长。②扣除土地增值税口径毛利率为22.8%，较去年同期-4.6pcts，主要由于高价地结算所致。但经过费用率控制， 所得税缓冲以及投资收益增长， 净利率较去年同期仅下降0.9pcts。同时由于20年结算的项目权益比例较19年高，所以20年权益净利率下降幅度为0.7pcts，小于净利率下降幅度。③已售未结资源6,982亿元/+14.6%，能够保障未来1-2年营收增长。④预计高价地结算的影响将导致未来1-2结算毛利率继续下滑。 分红比例重回35%，缓解机构投资者焦虑。 资债指标稳健，融资成本优势明显。期末“三条红线”指标，净负债率18.1%，现金短债比2.3，剔预资产负债率71.8%（-4.8pcts），预计21年末达绿档。根据公司4个季度平均有息负债规模估算公司综合融资成本区间为[5%,6%]，融资成本优势在竞争更加激烈的市场中转化为利润率关键优势。 销售金额增速重回双位数，预计21年将维持增速。20年合同销售金额7042亿元/+11.6%，市占率为4.1%/+0.2pcts，上升幅度为过去3年最高。公司20年Q4以来拿地明显加速，将支撑2021年的合同销售额维持增速。 万科物业一哥地位毋庸置疑，持有型资产隐性价值有望逐渐显性化。①在不依赖大量并购的情况下， 万科物业保持稳健增长，实现营收182亿元/+27%；在管面积5.66亿平方米/+37%。②持有数据披露更加细致：物流仓库、租赁住宅和商业（含非并表项目）营收同比分别为+37%、+72.3%和+4.33%。我们认为随着公司运营能力持续提升，叠加REITs 相关政策逐渐成熟，公司持有型业务的隐性价值将逐渐显性化。 投资建议 公司在20-22年结算利润率下行通道中，权益净利润仍能维持中高个位数增长，预计23年之后利润率重回上行通道，目前股价仍被低估。重新修正毛利率预测，我们将21-23年EPS 预测由3.96元、4.35元和4.97元下调至3.79元、4.08元和4.67元，重申“买入”评级，维持37.08元目标价。 风险提示需求端调控力度过大；土地价格上涨过快。

事件3月23日，招商蛇口发布2020年年度业绩，全年实现营业收入1296.2亿元，同比+32.7%；权益净利润122.5亿元，同比-23.6%。 评点评营收增长，权益净利润同比下降。公司权益净利润率9.5%，同比去年下降7pct，主要由于：①①结算毛利率下滑。住宅开发业务结转项目毛利率同比下降6.1pct，主要为过去几年高价地项目所拖累。预计未来1-2年结算毛利率将持续下行，但前瞻指标销售毛利率将企稳改善；②计提减值准备。计提存货跌价准备及应收款项信用损失准备等31亿元，同比增加9.7亿元。公司根据市场情况，连续两年计提较充分的减值，不给未来留负担，长期而言并非坏事；③投资收益减少。2020年投资收益较2019年减少31亿元。考虑到写字楼等资产的权益销售已成为重要的经常性销售方式，更多与自身销售安排有关，无需过多担心。 合约销售额超额完成，拿地保持积极。2020年合约销售金额2776亿元，同比+25.9%，超额完成2500亿目标；合约销售面积1244万平，同比+6.3%；销售均价22324元/平米，同比+18.4%。2021年公司目标销售3300亿，同比2020年完成情况+18.9%。以2020年底5300亿可售资源，以及全年62%去化率来计算，全年目标可以达成。2020年公司新增计容建面1,625万平，同比+14.2%；全口径拿地金额约1500亿元，拿地金额/销售金额54%，近几年保持在50%左右，未来销售增长的确定性高。 持有型业务运营管理踏上新台阶。2020年公司成立资产管理中心，设立“招商商管”，成立“招商伊敦”酒店公寓管理平台，完成四大持有型业态资产盘点，搭建专业化资管体系。公司资源禀赋优秀，具备稀缺性，未来T+3、T+ 10、T+30业务将持续开展，互为补充。同时，随着资管体系逐渐完善，经营业绩将持续提升，亦能通过资本化手段释放业务价值。 投资建议我们将2021-2022年EPS预测由1.91元、2.26元下调至1.69元、1.91元，预测2023年EPS为2.25，维持“买入”评级和22.63元目标价。 风险提示前海建设进度低于预期，公司规模扩张低于预期，政策调控超预期。

1月经营业绩靓丽，销售金额超 700亿元。①1月合同销售面积 398.6万平方米，合同销售金额 714.7亿元。单月销售额高增长，高于去年月均 587亿元；②1月销售均价为 17930元，同比+8.9%。均价上涨存在结构性因素，主要由于去年 12月热点城市推盘量大，认购未签结转至本月所致。 保持较高投资强度，预计 1季度拿地情况较好。①公司 1月新增项目权益拿地金额为 162.7亿元， 我们估算全口径拿地金额为 195.1亿元。拿地金额权益比例为 83%，较前值提升 9.5ptcs。②1月份投资金额较 2019-2020年同期增幅较大，延续了 12月的高拿地强度，预计 1季度拿地情况较好。整体上，公司投资强度自 2020年 4季度开始加大，拿地主观上更为积极，表明公司重新将更多资源倾斜于房地产开发业务。 预计 2021年销售毛利率企稳回升，合同销售额和权益创利有望重回双位数增长。①公司去年拿地稳健，投资失误少。同时，2017-2018年高价地已基本消化。我们预计 2021年房价平稳上涨，公司销售毛利率将企稳回升。②考虑到公司制定了较为积极的 2021年经营目标，及目前观测到的更为积极的经营举措，预计全年合同销售额和权益创造利润有望录得双位数增长。 投资建议目前，行业结算利润率下行已充分体现在股价中，估值处于历史低位。预计2021年行业销售利润率将企稳回升，基本面改善。三条红线下，万科作为头部房企，地位稳固，仍可兼顾规模增长，具备溢价性。同时考虑到公司 2021年较高的经营目标，以及非开发业务隐含价值将逐渐显性化的预期，我们认为 2021年将会有不错的股价表现。我们小幅下调 2020-2022年 EPS 预测至3.60元、3.96元和 4.35元，增速分别为 7.5%，10.0%，9.9%，重申“买入”评级，维持 37.08元目标价。 风险提示房价上涨弱于预期；地价上涨快于预期；万科拿地强度低于预期。

批量精装标杆，经营稳健，能力出众。公司专注于为开发商提供批量精装修服务，主要客户为万科、保利、雅居乐、旭辉等优质房企。多年来稳健经营，严守风控标准，甄选现金流优质项目，管理精细度业内领先，盈利能力、营运能力和增长质量优于同行，业务能力获得头部开发商高度认可。 下游变化，批量精装进入“良币驱逐劣币”时代。房企面临变化：盈利能力下行、融资管控严格。房企对成本愈发敏感，意味着：①需要选择更“靠谱”的合作伙伴。严格控费下，房企面临的交付维权压力大增，对供应商提出更高要求，部分依靠“关系”挣钱的现象将被遏制，利于以质取胜的企业。②行业洗牌，“剩”者为王。现金流趋紧，房企本就不好的付款条件变得更加恶劣，上游受到巨大冲击。竞争对手无力扩张，反倒是公司的机会。 深度管理能力领先同行，有效化解规模负效应。批量精装复杂度高，重复性强，公司通过专业化分工、标准化施工、系统化培训等方式实现对业务的深度管理，有效提升施工质量与效率。我们认为其深度管理的能力和意识领先同行，能够有效化解规模负效应。目前公司体量尚有限，但其管理和组织的优势将在发展中日益凸显，强有力地支持业务规模化扩张。 新战略推进，短期增长动能或超预期。①目前公司正在推进新的增长策略，积极补充营销队伍，以“填格子”的形式在“百城+百强房企”开拓业务，有望打开新增长空间。预计未来客户结构将更多元化，降低大客户依赖度，营收稳定性提升，整体议价能力提升。②财务基本面好，2020年 IPO 完成约 9亿元融资。在行业不景气、房企付款条件更苛刻情况下，通过适当取舍与平衡，可在无实际风险但付款条件紧张的优质客户处实现逆势扩张。 增长有韧性，业绩超同行。截至 3Q20，公司营收增速为 19.15%，行业平均增速仅为-7.70%，增长韧性远超同行。4Q20新签订单 7.8亿元；截至4Q20，已签约未完工订单 29.5亿元，已中标未签约订单 12.8亿元，合计42.3亿。考虑到 1H21新签约仍可转化为营收，预计 2021年有望高增长。 投资建议我们预计公司 2020-2022年 EPS 为 1.33元、1.80元、2.40元。首次覆盖，给予“买入”评级，给予 2021年 35倍 PE，对应目标价 62.96元

坐拥大湾区核心土储，地段为王，深圳前海蛇口片区土储价值丰厚：公司在前海、蛇口、太子湾的大规模土储具备不可复制的核心优势。公司自改革开放以来就作为主力建设蛇口片区，目前在深圳前海蛇口片区拥有土储583万方，估算NAV增厚达600亿元。早期获取土地成本低，土储重估价值高，升值空间大。对标世界级湾区，前海作为粤港澳大湾区驱动引擎，深圳的核心发展片区，拥有优越的经济、人口和交通条件，公司在该片区丰厚的土储具备孕育核心持有型资产能力，价值静待释放。 资源型央企，具备多元化低成本拿地，低成本融资优势：背靠招商局集团，公司已通过与政企合作获取多个项目。在招拍挂拿地难度提升，一二线城市供地紧张的市场背景下，优势明显。央企背景，融资成本先天占优，1H2020公司融资成本仅为4.78%。 销售规模稳步增长，未来具有市占率提升潜力：公司目前已进入城市60多个，集中于一二线城市。1H2020全口径销售额1107亿元，排名第10。公司资债指标稳健，均处于三条红线以下，在未来监管趋严利好国企开发商的大背景下，公司可按照自身节奏稳步发展，销售规模将会持续增长，预计2020-2022年销售规模分别为2500亿元、2800亿元、3200亿元。 持有型业务地段核心，资产升值空间大；积极释放物业服务价值：公司持有型物业大都处于一二线城市核心地段，平均单体面积5.53万方，建筑高档，经营能力强。公司物业质量较高，租金收入可观，同时积极通过资本化手段表达业务价值，如在香港上市REITs。公司收购中航善达（后改名为招商积余）积极推动物业服务上市，未来利润释放空间大。 投资建议 公司拥有独一无二的大湾区核心土地资源，未来升值空间大；作为资源型央企，有条件和能力做好城市深耕，运营T+3、T+10、T+30业务；2020年因交付及结算受疫情影响，我们预计其2020年权益净利润为小幅负增长，但预计2021年、2022年可实现双位数较快增长。在不考虑前海片区土储大规模变现的前提下，预计2020-2022年权益净利润分别为151亿元、179亿元、197亿元。考虑到其土地资源的不可复制性以及利润尚未变现，首次覆盖，我们给予“买入评级”，给予其12个月内目标价22.63元，对应10X 2021PE。 风险： 前海建设进度低于预期，公司规模扩张低于预期，政策调控超预期。

事件10月29日晚间，万科发布2020年三季度业绩，1-9月实现累计营业收入2414.9亿元，同比增长7.9%；权益净利润198.6亿元，同比增长8.9%。 点评Q3结算略超预期；1-9月月结算平稳，营业利润率下降，净利率小幅下降，权益净利率基本持平，资债指标稳健，整体符合预期：①Q3数据略超预期，实现双位数增长：单季度实现营收同比增长12.5%，权益净利润实现同比增长14.9%。②1-9月结算整体符合预期，营收同比增长7.9%；权益净利润同比增长8.9%。③万科的营业利润率口径为扣除土地增值税口径，20年1-9月营业利润率为22.9%，较去年同期下降4.9PCTs。但经过费用率控制，19年减值计提，所得税缓冲以及投资收益增长，净利率较去年同期仅下降0.3PCTs。同时考虑到，20年结算的项目权益比例较19年同期高，所以20年1-9月的权益净利率与19年同期比基本持平，甚至略有上升。④随着土地市场降温，预计销售毛利率将企稳，但由于房价提升缓慢，其弹性也会变小。⑤分子分母剔除预收款的资产负债率为74.2%，略超过红线标准（70%），但较20H1下降1.3PCTs；净负债率为（27.6%）和现金短债比（2.03）均在红线内，总体上资债指标稳健，呈现优化改善趋势。 销售规模和投资强度稳步提升，主观上进入更加积极的销售和拿地周期：①万科1-9月实现累计合同销售金额4728亿元，同比增长3.6%，市占率为4.3%，较19年提升0.3PCTs。②获取新项目101个，其中Q3拿地积极，新增项目46个，拿地强度为37.3%，较Q2边际提升14%，表明万科主观上更加重视规模。我们预计其2023年能达到9000亿元合同销售额规模。 物业行业地位第一，持有型业务经营能力不断提升，数据披露透明度提高。 投资建议在调控加强的背景下，行业弹性变小，但行业风险因此大幅降低，同时考虑到万科开发业务主观上更加重视规模提升，万科物业一哥地位，持有型物业营运能力不断提升，我们认为其估值会持续提升。暂不上调盈利预测，维持对万科2020-2022年EPS的预测，分别为3.71/4.09/4.48元。维持37.08元目标价，目前股价明显低估，重申“买入”评级。 风险提示行业销售出现明显下降；融资调控强于预期；万科拿地强度低于预期。

事件10月29日晚间，保利发布2020年三季报业绩，前三季度实现营业收入1174.04亿元，同比增长5.02%；权益净利润132.04亿元，同比增长2.88%。 评点评前三季度结算平稳，毛利率下降，净利率基本持平，权益净利率微降，资债指标更加稳健，符合预期：①实现营业收入同比增长5.02%；权益净利润同比增长2.88%；在新冠疫情对交付的影响下，保利仍然能够在三季报时间节点实现中个位数的结算增长，符合我们预期。②毛利率为34.02%，较去年同期下降1.87PCTs，说明公司已经开始结算较低毛利率货值。但通过三项费用率的控制（贡献0.34PCTs），投资收益的增长（较去年同期增加882亿元，同比增长54.8%），净利率为15.6%，较去年同期仅下降0.1PCTs；由于结算项目权益比例较去年同期下降，权益净利率11.24%，下降0.23PCTs。③资债指标总体更为稳健。三季度末净负债率70.9%，较去年底增加13.96PCTs，现金短债比1.91，较去年底降低0.5，主要是公司拿地较为积极，有息负债增加，货币资金减少，但两项指标距离监管红线仍有较大差距。三季度末分子分母剔除预收款的资产负债率为65.6%，相比去年底下降了1.85PCTs，资债指标总体表现优异。 销售积极，市占率显著提高，未来增长潜力较高，拿地节奏将保持稳健：①保利前三季度实现合同销售金额3673.8亿元，同比增长5.94%，市占率提升至3.2%，较去年底提升0.3PCTs。②获取新项目88个，拿地金额1314亿元，拿地强度为35.8%，相比去年底增长2.1PCTs，拿地强度有所提升。 ③三季度末公司土储总量2.11亿方，其中在建面积14021万方，待开发面积7075万方，未来销售增长潜力较高。④考虑到保利资债指标优异，在目前的监管环境下略有优势，我们认为公司将保持稳健拿地的节奏，有规模扩张的可能性。 投资建议我们维持对保利2020-2022年EPS的预测，分别为2.57元、2.88元和3.18元。维持21.36元目标价，目前股价明显低估，重申“买入”评级。 风险提示市场快速转冷，行业销售出现明显下降；融资调控强于预期。

保利是规模最大、周转效率最高的央企开发商: ①保利2020H1销售额2245亿元，排名行业第四、央企第一，得益于城市布局广，货值分布好，产品聚焦刚需刚改；②高周转且兼具稳定性安全性，经抗风险及盈利能力调整后的总资产周转率排名第1；③结算周期约28个月，目前结算项目毛利率高。 盈利能力强，得益于拿地成本低、拿地节奏好、融资成本低、期间费用率低：①低成本土储保障高利润率；②持续拿地且拿地节奏好，土地成本总体可控且不容易拿错地；③央企背景，融资成本先天占优；④费用管控得当。 资债指标历来稳健，融资端监管加强对公司无影响，未来在经营杠杆的使用上有提升空间：①资债指标一直低于监管要求，未来在经营杠杆的使用上有提升空间；②行业趋势将更有利于公司发展，包括政策端、需求端，房价缓慢上涨，土地市场降温等，高杠杆房企发展受限，保利市占率将提升。 土储充足，满足未来4-5年开发需求；项目质地优良，多渠道拿地：①2019年底土储2.13亿方；②项目质地优良，38个核心城市占比58%，可通过旧城改造、产业拓展、兼并收购等方式低成本拿地。③广东省销售占比高，省内深耕各线城市，全省2019年销售额占32%，2019年底土储占27%。 对自身价值释放意愿较强，保利物业在港股上市:①公司积极通过资本化手段表达业务价值，保利物业在港股上市，市值366.3亿港元(20200921)。保利物业2019年合约面积4.98亿方，排名第4；②保利地产的交付为保利物业提供了持续增长的面积保障，且保利物业的外拓比例也在持续增加。 持有型业务地段优越，未来可贡献升值收益：商场、酒店、写字楼地段优越，单体规模较大，平均9.3/6.3/16.2万方(已披露),未来可贡献升值收益。 我们预计保利2020-2022年EPS 为2.57元、2.88元、3.18元。保利作为规模最大、周转效率最高的央企开发商，2019年已进入112个城市，在广东省积累尤为深厚；一直专注于开发业务，对其他资产投资较为谨慎；结算周期长，目前结算项目毛利率高，未来毛利率降幅比同行慢；我们认为保利将稳步发展，销售额有望进入前三，市占率将进一步提升。首次覆盖，给予保利地产“买入”评级，我们给予其6-12个月内目标价21.36元，对应8.3X 2020PE。

事件8月27日晚间，万科发布2020年中期业绩，上半年实现营业收入1463.5亿元，同比增长5.1%；权益净利润125.1亿元，同比增长5.6%。 点评上半年结算平稳，营业利润率下降，净利率小幅下降，权益净利率基本持平，资债指标更加稳健，符合预期：①实现营业收入同比增长5.1%；权益净利润同比增长5.6%；在新冠疫情对交付的影响下，万科仍然能够在半年时间节点实现中个位数的结算增长，符合我们预期。②万科的营业利润率口径为扣除土地增值税口径，2020H1营业利润率为24.14%，较去年同期下降3.92PCTs，这说明公司已经开始结算较低毛利率货值。但是，经过三项费用率的控制（贡献0.86PCTs），2019年较充分和准确的减值计提（不给未来留负担）以及所得税的缓冲；净利率较去年同期仅下降1.11PCTs。同时考虑到，2020年结算的项目权益比例较2019年同期高，所以2020H1的权益净利率与2019H1相比基本持平，甚至略有上升。③新冠疫情期间，公司谨慎拿地、积极去化，因此其资债指标更加稳健。 上半年积极销售，市占率显著提高，料下半年积极拿地：①万科上半年实现合同销售金额3204.8亿元，同比下降4.0%，市占率提升至4.8%，较19年年底提升0.8PCTs。②上半年，万科获取新项目55个。7月份拿地加速，新增项目29个，7月拿地强度明显提升。③考虑到万科资债指标相当优异，并且有扩张规模的意愿，我们认为其下半年会保持积极拿地的节奏。 万科物业实现营收67.0亿元，同比增26.8%：由住宅商企“两翼齐飞”升级为“三驾马车”的发展战略，加快“物业城市”业务发展。截至目前，“物业城市”业务已拓展至7个城市。万科物业价值有目共睹，不赘述。 持有型业务披露更加细致，公司信披透明度提高：上半年租赁住宅业务收入10.5亿元，商场（含印力）租金30.5亿元，仓储物流租金8.3亿元；以上租金数据系万科首次披露，表达其希望提高持有型业务披露透明度的意愿。 投资建议我们维持对万科2020-2022年EPS的预测，分别为3.71元、4.09元和4.48元。维持37.08元目标价，目前股价明显低估，重申“买入”评级。 风险提示房价上涨弱于预期；融资调控强于预期；万科拿地强度低于预期。

事件 7月2日晚间,万科公布了2020年6月销售及近期新增项目情况数据。6月份公司实现合同销售面积501.5万平方米,合同销售金额733.7亿元。6月份公司新增加开发项目15个,无新增物流地产项目。 点评 6月销售快速增长,销售均价同比提升近8%:①公司6月合同销售面积为501.5万平方米,环比增长29.7%,同比增长2.5%;合同销售金额为733.7亿元,环比增长19.7%,同比增长10.5%。根据克而瑞数据,6月头部房企销售金额快速增长,碧桂园、恒大、万科单月超700亿元。②我们计算公司6月销售均价为14630元,同比增长7.8%。 5、6月全口径拿地金额逐步提升,预计下半年会进一步加大拿地力度。①公司6月总体拿地金额口径的权益比例为55%,较5月下降8.1ptcs。新增项目全口径计容面积215万平方米,环比增长22.9%。我们计算公司6月全口径拿地金额182.4亿元,环比增长10.5%。②由于拿地决策到披露流程仍有时滞,我们预计下半年将看到万科逐月加大拿地力度。③万科转让广信资产包50%股权,回收约390亿元资金将为万科扩大拿地规模带来有力的支持。 行业存货质量提升周期叠加万科重回规模路线的可能性:①5月份以来多个重点城市房价提升,房企迎来存货改善周期。②结合5、6月拿地力度逐步加大,叠加转让广信资产包带来资金支持等信号的释放,我们进一步明确万科将重回规模增长路径的判断。 投资建议 ①存货质量提升周期对股价的推动是持续的,我们认为下半年房地产股票的上涨可以持续。②我们认为万科目前逐步进入销售和拿地良性循环的过程,叠加此前万科转让广信资产包股权,可以判断万科下半年开始将进入一个规模扩张的新阶段。③我们维持对公司的盈利预测,重申“买入”评级,并维持37.08元目标价。 风险提示 房价上涨弱于预期;地价上涨快于预期;万科拿地强度低于预期。

事件 6月29日晚间,万科发布《关于广信资产包引入战略合作的公告》,公告称万科计划将持有的广州万溪50%股权以人民币70.4亿元转让给战略投资者,同时收回前期向广州万溪或广信资产包提供的股东投入共计320亿元。 点评 广信资产包资金投入情况和本次交易概况:①三年以来,公司为广信资产包累计投入470.40亿元。②通过本次交易,本公司预计可收到资金390.4亿元,其中70.4亿元为广州万科转让广州万溪的股权转让款(含30.4亿元的预付溢价款),70.4亿元为通过新股东投入置换前期原股东投入,249.6亿元为通过并购贷款置换前期原股东投入。③如在5年内,广信资产包取得不少于210.98万平方米权益计容建面的批复文件,则本次股权转让公司预计将累计实现投资收益约34.79亿元,增加公司净利润约为26.10亿元。 对资产负债表的意义远大于对损益表的意义:①预计年内能确认的投资收益部分仅评估值和账面值之间的差值,税后影响小于10亿元。②万科对广信资产包的三年累计投入达470亿元,按照其转让部分50%权益对应投入为235亿元,即使按照30.4亿元的溢价来计算,回报率也较为普通。广信不良资产包是长周期、慢周转项目,不是万科高周转策略下的典型项目。③交易完成后,广州万溪将不再并表,万科可以回收现金或减少表内有息负债合计390.4亿元。在净负债率指标不变的情况下,万科可以新增390亿元的权益资金进行新的房地产开发业务。印证了我们在深度报告中提到的,预计万科将重回规模增长。④引入中国信达也非常有助于本项目复杂问题的解决。 有望撬动千亿元新增销售:按照60%的权益比例,2.2倍的货值率, 75%的新盘年度去化率计算,390亿元可撬动1073亿元合同销售额。我们在深度报告中提到21-23年7500亿元-9500亿元销售额实现的可能性大幅提高。 投资建议 万科转让广信资产包股权是一个很明显的加快周转、回到规模路线的信号。我们暂不上调盈利预测,但考虑到其规模增长确定性提高,我们上调公司目标价至37.08元,对应10X 2020PE,并重申对万科A的“买入”评级。 风险提示 房价上涨弱于预期;地价上涨快于预期;万科拿地强度低于预期。

万科作为高周转模式的开创者,深刻理解杜邦分解中周转和杠杆的重要作用,经修正后的总资产周转率和经营杠杆水平名列前茅。我们选取行业销售额前30名公司,用并表现金流替代营业收入,并在总资产中剔除非房地产部分以及已经实际上归属于客户的部分,计算得到万科的房地产业务总资产周转率排名靠前;同时,万科无息负债的使用充分表达出其对合作方、供应链、客户和地方政府等多方的信用能力,经营杠杆的使用程度名列前茅。我们认为万科将重回规模增长,可抵御毛利率长期下行的压力,从而提升未来利润可见性;预计2023年合同销售额达9500亿元,阿尔法机会显著: 原因:①行业目前的利润率水平进入有助于行业加速整合区间;②万科的市占率在4%左右稳定了三年,完成了阶梯式上升的巩固阶段;③持有类业务的培育周期比预期中长,第二增长曲线仍在探索的过程中,客观上需要更大的开发业务规模来支撑集团的现金流和利润池。 潜力:①合同销售额权益比例仍有下降空间(权益比例下降有助于资金效率提升);②城市能级上存在微下沉的空间;③一二线城市自身加大土地出让以及放松预售条件带来的周转加速;④长期库存的去化并非难事,降价去长库有利于盘活资金;⑤持有型业务的经营质量逐步提升,可金融化的资产增加;⑥有息负债仍有较大的上升空间。 近期,各主要一二线城市新房及二手房成交量持续放大,并且伴随着一手房及二手房成交价格的明显上涨。在这种情况下,我们一直比较担忧的房价地价比恶化带来的毛利率下降可能会得到阶段性缓解。行业有可能出现销售毛利率回升的小周期。鉴于目前市场对此预期过低,β机会随时可能出现。 投资建议 我们预计万科2020-2022年,对应EPS为3.71元、4.09元、4.48元。我们认为万科将重回规模增长,未来出现净利润负增长的概率极低;持有型业务已形成较大投资规模,存在逐步资本化的可能;最后,万科物业虽未上市,其一哥地位毋庸置疑。首次覆盖,给予万科A“买入”评级,我们给予其6-12个月内目标价33.38元,对应9X2020PE。 风险 行业毛利率持续恶化,销售不及预期、公司拿地低于预期。

投资逻辑。 3月份我们调研了焦点科技,认为市场低估其内在价值:我们对公司外贸B2B业务综合服务平台、互联网保险以及互联网教育、医疗等项目进行了详细的了解。各项业务发展势头良好,尤其是外贸B2B综合服务平台以及互联网保险业务,面对数千亿级业务空间,公司布局已经取得先手,有望超预期发展,市场低估其内在价值。 外贸B2B综合服务平台将公司由资讯服务转型至交易服务,未来有望获取十倍以上的佣金收入:焦点科技通过向供应商提供代理海外实体注册,代理税务、法律、仓储物流、保理、质押、试销、拓宽渠道等服务,将供应商的跨境B2B业务分拆称两段内贸B2B业务,并广泛的参与到整个交易环节中。未来公司有望获得十倍于目前提供询价资讯服务的佣金收入,进入数万亿交易额,数百亿佣金规模的市场,成长空间被彻底打开。 公司深耕互联网保险数年,新一站和惠择两家子公司均取得了不俗的成绩,有望在2015年爆发:惠择计划未来海外上市,新一站开始实现规模销售;受保险业产销分离,保监会监管放松,互联网渗透率和民众保险意愿大幅提升等因素影响,行业遇到了台风口。 内贸百卓采购网、互联网医疗和互联网教育等投入有望锦上添花:百卓采购网、互联网医疗和互联网教育等板块目前处于较早期阶段,但发展势头良好,未来有望锦上添花。 投资建议。 公司是互联网外贸服务、互联网保险领域稀缺的优质标的,与同类型公司相比,估值不贵。外贸B2B综合服务平台今年有望搭建完成,并形成较大规模业务流水;互联网保险业务在今年将形成突破;因此,我们建议投资者积极买入。 盈利预测估值。 我们预计公司2014-2016年EPS分别为1.02元、1.34元和1.77元,给予114元目标价位和“买入”评级。 风险。 互联网行业整体估值水平下降,公司新业务发展进度低于预期。