4月13日，中天精装发布2020年业绩快报及2021年一季度业绩预告。 评点评20年业绩不及，预期，21Q1超预期高增长。公司20年实现营业收入26.65亿元，同比+9.63%；归母净利润1.89亿元，同比+3.1%；其中，Q4单季度实现营业收入8.10元，同比仅+3.3%，工程结算不及预期拖累业绩。此外，根据业绩公告，公司预计2021年一季度归母净利润0.28亿元-0.32亿元，对应的同比增速区间为[40%,60%]，超过我们此前预期。需要注意的是，公司21Q1的高增长并非得益于20Q1新冠疫情影响下的低基数效应。实际上，公司20Q1营业收入同比19Q1基本持平，因此21Q1即便相对于19Q1也表现出较高的增长。司考虑到公司20年年Q4新签订单约11亿元，将在陆续在21年转化为收入；同时，年初至今房地产市场销售表现亮眼，将一定程度推动上游竣工前端的行业景气度，司我们预计公司2021年新签约订单数据强劲，上半年新签订单将司支持公司21年年实现营业收入较高增长。 关注新战略推进情况，中短期增长动能有保障。目前公司正在推进新的增长策略，积极补充营销队伍，以“填格子”的形式在“百城+百强房企”开拓业务，有望打开新增长空间，提升中短期内的增长动能。同时，我们认为随着未来客户结构将更多元化，公司将逐渐降低大客户依赖度，营业收入的稳定性提升，整体议价能力提升，有助于提升盈利能力。 投资建议我们调整公司2021-2023年EPS为1.73元、2.32元和3.08元。维持“买入”评级，维持62.96元目标价。 风险提示地产调控超预期，业务扩张不及预期，大股东解禁

批量精装标杆，经营稳健，能力出众。公司专注于为开发商提供批量精装修服务，主要客户为万科、保利、雅居乐、旭辉等优质房企。多年来稳健经营，严守风控标准，甄选现金流优质项目，管理精细度业内领先，盈利能力、营运能力和增长质量优于同行，业务能力获得头部开发商高度认可。 下游变化，批量精装进入“良币驱逐劣币”时代。房企面临变化：盈利能力下行、融资管控严格。房企对成本愈发敏感，意味着：①需要选择更“靠谱”的合作伙伴。严格控费下，房企面临的交付维权压力大增，对供应商提出更高要求，部分依靠“关系”挣钱的现象将被遏制，利于以质取胜的企业。②行业洗牌，“剩”者为王。现金流趋紧，房企本就不好的付款条件变得更加恶劣，上游受到巨大冲击。竞争对手无力扩张，反倒是公司的机会。 深度管理能力领先同行，有效化解规模负效应。批量精装复杂度高，重复性强，公司通过专业化分工、标准化施工、系统化培训等方式实现对业务的深度管理，有效提升施工质量与效率。我们认为其深度管理的能力和意识领先同行，能够有效化解规模负效应。目前公司体量尚有限，但其管理和组织的优势将在发展中日益凸显，强有力地支持业务规模化扩张。 新战略推进，短期增长动能或超预期。①目前公司正在推进新的增长策略，积极补充营销队伍，以“填格子”的形式在“百城+百强房企”开拓业务，有望打开新增长空间。预计未来客户结构将更多元化，降低大客户依赖度，营收稳定性提升，整体议价能力提升。②财务基本面好，2020年 IPO 完成约 9亿元融资。在行业不景气、房企付款条件更苛刻情况下，通过适当取舍与平衡，可在无实际风险但付款条件紧张的优质客户处实现逆势扩张。 增长有韧性，业绩超同行。截至 3Q20，公司营收增速为 19.15%，行业平均增速仅为-7.70%，增长韧性远超同行。4Q20新签订单 7.8亿元；截至4Q20，已签约未完工订单 29.5亿元，已中标未签约订单 12.8亿元，合计42.3亿。考虑到 1H21新签约仍可转化为营收，预计 2021年有望高增长。 投资建议我们预计公司 2020-2022年 EPS 为 1.33元、1.80元、2.40元。首次覆盖，给予“买入”评级，给予 2021年 35倍 PE，对应目标价 62.96元

Q3整体增速放缓，预计主要受疫情后赶工带来费用增加影响，Q4业绩增速有望回暖。公司发布2020年三季报，20Q1-3实现营业收入18.54亿元，同增19.15%；归母净利润1.56亿元，同增7.38%，扣非归母净利润1.49亿元，同增4.09%。分季度看，公司Q1/Q2/Q2收入增速分别为-3%/+32/+15%，归母净利润增速分别-2%/+16%/+3%，Q3收入增速平稳而业绩有所放缓，预计主要由于前期疫情导致后期项目赶工从而产生较多赶工费造成公司成本升高所致。此外，考虑到19Q4业绩基数较低（预计主要由于19年业务增长较快导致公司计提减值较多），20Q4业绩增速有望好转（20年收入增速相对19年放缓，预计减值金额将有所减少）。 Q3现金流好转而毛利率下滑，Q4订单有望回暖支撑未来增长。公司20Q1-3毛利率/净利率分别为14.15%/8.43%，较19Q1-3变动-1.98/-0.93pct。现金流方面，公司20Q1-3经营性现金流净额为0.15亿元，同比减少0.24亿元，其中Q3经营性现金流净额0.74亿元，同比增加0.13亿元。费用率方面，公司20Q1-3期间费用率为3.79%，较19Q1-3减少0.46pct，20Q1-3期间管理（含研发）/销售/财务费用率分别为2.97%/0.63%/0.2%，较19Q1-3减少0.06/0.09/0.31pct。此外，根据公司三季度经营数据公告，公司20Q3新签订单4.43亿元，新签订单量相对一般，但公司有9.64亿已中标而尚未签约订单，该类项目有望在Q4签约并形成新签订单，支撑公司未来增长。 盈利预测及投资建议。随着公司提升在客户中的份额占比，预计公司20-22年归母净利润分别为2.29/3.15/4.13亿元，同比增速分别为25.0%/37.4%/31.2%，维持63.47元/股合理价值和“买入”评级不变。 风险提示：大客户合作及开拓新客户不及预期；精装修发展不及预期。

精装修渗透率提升助精装龙头持续发展，高盈利高周转助ROE维持高位。批量精装修业务是公司最主要的业务，目前已具有每年4.5万套精装修房的交付能力。公司成长动力足，18/19年归母净利润增速增速分别为45%/72%，19年ROE达25%，连续三年提升，主要得益于公司的高周转。公司业务回款情况良好，19年应收账款周转率高达2.5次，经营性现金流量净额为1.72亿元，且逐年保持增长的趋势。 “小班组”模式打造精细化管理体系，提高质量严控成本促成低费用率。在项目精细化管理体系中，采取“小班组”模式，公司19年典型项目平均班组数量16个，工程项目直接协调调度的劳务班组数量达多个，同个区域的多个项目之间可以直接进行劳务资源的调配，体现出公司良好的班组管理能力。公司建立了以经营流程为管理轴心的内部管理制度体系，将劳务制度和采购模式标准化，最终转化为快速周转、高质量经营和成本控制的能力，管理费用率维持在4%左右且有下降趋势；销售、财务费用率长期在1%以内，精细化管理优势显著。 万科为公司第一大客户，积极拓展新优质客户调整收入结构。公司主要客户为万科，为大型地产商中的优质客户，“拖账”现象较少，公司回款较好，从而加强了公司自身的资金周转。公司材料采购主要集中在装修辅助材料，自主性强且毛利较高。近年来公司为增强业务布局、降低业务经营风险，积极调整自身客户结构，并积极提升自身在客户中的市场份额，19年公司签约非万科地产订单规模较17年增长44.7%，。 投资建议：随着公司积极拓展新客户以及提升自身在客户中的份额占比，预计公司20-22年归母净利润分别为2.29/3.15/4.13亿元，同比增速分别为25.0%/37.4%/31.2%。考虑到公司现金流较好，采用FCFF绝对估值模型计算对应合理价值为63.47元/股，给予“买入”评级。 风险提示：大客户合作及开拓新客户不及预期；精装修发展不及预期。