公司公告12月销售及拿地情况，12月实现销售金额，销售面积分别为240.7亿元，134.6万方，同比下降35.6%、29.1%。 单月销售金额下滑明显，全年仍维持两位数增速。2021年下半年房地产销售市场迅速下滑，也影响到公司的销售数据。尽管12月单月数据下滑，但从全年看，1-12月公司累计销售金额为2,867.1亿元，同比增长18.2%。1-12月累计销售面积1,377.0万平方米，同比增长15.3%。公司全年销售金额在克而瑞榜单位居第11位，较去年提升2位。2021年房地产市场下行，为了加速回款，部分城市价格战明显。得益于良好的城市布局和产品力，公司2021年实现销售均价20821元/平，同比提升2.5%，有利地保障了未来利润的兑现。 下半年投资趋于谨慎，年末恢复拿地。公司12月新增土地2宗，共计29.0万平方米，拿地金额为16.0亿元。公司2021年上半年投资较为积极，累计拿地51宗，下半年随着新房销售的承压，投资趋于谨慎，共获取12宗地。1-12月累计新增土储785.4万平方米，同比下降35.1%，1-12月累计拿地金额为616.7亿元，同比下滑35.3%。1-12月投资强度为21.5%，同比下滑17.8个百分点，公司10月11月未增加新的土储，12月恢复拿地，表明公司已经基本适应调控的节奏，尽管在公开市场上拿地放缓，不过开年在收并购市场上或仍有机会。从城市布局来看，公司63宗新地块中，长三角、京津冀和珠三角项目分别占比为37%、13%、19%，持续发挥城市群优势。 维持买入评级，调整至目标价至17.08元（原价目标价18.55元）。我们预测公司2021-2023年EPS为2.44/2.71/3.09元（原预测2021-2022年EPS为3.15/3.62元），主要是下调了对房地产项目结算毛利率的预期。可比公司2021年估值为7X，我们给予公司2021年7X估值，对应目标价17.08元。 风险提示房地产市场销售大幅低于预期。 逆周期调控不及预期。 股东减持的不确定性。

事件11月6日，公司公告第十九届董事会第十三次会议审议通过了拟分拆所属子公司万物云到香港联交所上市的相关议案。 核心观点 万科拟分拆万物云上市。作为行业领军者，万物云价值长期得到行业认可，成长可期。住宅物管服务品牌力多年保持行业领先。商企服务“万物梁行”是国内目前唯一本土物业公司与国际五大行战略联合的公司，收入规模已达行业头部。最早实践城市服务，“万物云城”商业模式已跑通，有望成为以“城市管家”为模式的城市综合服务商。此外，公司推动平台化战略（如与海康成立万御安防），有望通过重新组织产业，激发劳动力效率，扩张业务边界，最终可能成为产能持续扩大，效率不降低的平台型企业。20年公司实现营业收入 182.0亿元，实现营业利润 17.2亿元，在管面积约 5.7亿平。 截至 21H1，公司总资产为 190.1亿元，总负债为 119.3亿元；上半年实现营业收入 103.8亿元，实现营业利润 10.4亿元。截至公告日，万科直接或间接合计持有万物云 62.9%股权（未考虑阳光智博换股），预计本次发行的 H 股股数不高于万物云发行后总股本的 15%（超额配售选择权行使前）。 分拆上市拓宽公司融资渠道，利于规模扩张。考虑到目前房地产景气度下降，房企现金流恶化，预计后续更多房企可能出售物业公司股权。万科云有望抓住机会，借助资本市场力量实现规模逆势扩张。 多元业务价值逐渐显性化。此次分拆万物云于港交所上市，将加速物业服务板块的发展，与公司向“开发、经营、服务并重”转型发展的战略一致。随着物业服务上市价值释放，投资者受此启发，其他经营板如物流地产、商业地产等业务的隐性价值将可能逐渐被认可，整体有利于提升公司估值水平。 财务预测与投资建议 我们预计公司 21-23年 EPS 为 3.16/3.04/3.38元，维持目标价 25.88元，维持买入评级。 风险提示 销售毛利率持续恶化；房地产调控超预期。

公司发布 2021年三季报，2021年前三季度实现营收 1383.9亿元，同比增长 17.9%，归母净利润 135.8亿元，同比增长 2.9%。 核心观点 营收平稳增长，结转利润率承压。2021年前三季度实现营收平稳增长，业绩增速略低于营收，主要由于年内结转项目毛利率为 29.2%，较去年同期下降 4.2个 pct。从费率来看，销售管理财务费率分别下降 0.1、0.3和 0.7个pct，体现出公司优秀的经营能力。从单季度来看，三季度实现营收 484.7亿元，同比增长 10.9%，归母净利润 32.9亿元，同比增长 6.7%，单季度结转略有放缓。 销售稳健增长，投资节奏稳定聚焦。2021年前三季度，公司累计实现销售面积 2543.7万平方米，同比增长 4.1%；累计实现销售金额 4102.3亿元，同比增长 11.7%，全年销售有望再创新高。拿地方面，公司坚持以销定投，累计投资 1434亿元，拿地面积 2184万方，38个核心城市拿地金额占比达75%；平均楼板价 6566元/平，以同期售价计地货比达 2.5，推算后续销售利润率下滑压力不大。 保持优异财务结构，增持彰显管理层信心。2021年前三季度公司实现销售回款 3672亿，回款率达 89.5%，在市场下行期依旧保持优异回款。三道红线指标中扣除预收账款后资产负债率为 65.6%，净负债率 67.6%，现金短债比 2.3，财务稳健继续保持绿档。公司于 2021年 8月发布公告以来，公司实际控制人累计增持 50万股，公司董事长及公司董事、监事、高级管理人员累计增持 575.8万元，底部增持彰显管理层长期信心。 财务预测与投资建议 维持买入评级，上调目标价至 16.18元（原目标价 14.09元）。我们维持公司 2021-2023年 EPS 预测值为 2.61/2.82/3.07元，可比公司 2021年估值为 6.2X，对应目标价 16.18元。 风险提示 房地产市场销售大幅低于预期。利率上升超预期。

事件 公司公告2021 年三季报，实现营业收入2714.9 亿元，同比增长12.4%；实现归属于上市公司股东的净利润166.9 亿元，同比下降16.0%。 核心观点 结算毛利率下滑仍是业绩负增长的主要原因。公司前三季度房地产开发及相关资产经营业务毛利率（扣除营业税金及附加）为17.5%，同比下降5.4pcts。前三季度毛利率较上半年下滑，但整体仍高于21Q1 低点16.1%。 公司毛利率下降幅度高于同行，一方面由于持有型业务的经营亏损有影响，另一方面公司顺周期拿地更多，近几年的拿地成本偏高。同时，过去持有型不动产占用资源较多，导致合同销售额增速放缓，结算收入的提升难以抵御利润率下滑所产生的影响。预计21 年业绩双位数负增长；考虑到20 年销售毛利率同比仍小幅下滑，预计22 年业绩仍为负增长，但幅度低于21 年。 资债指标稳健，行业寒冬过后仍有机会。公司历来经营稳健，截至21Q3，公司净负债率31.9%，在手货币资金1471.1 亿元，远高于短期借款和年内到期有息负债782.9 亿元。当前行业阵痛仍在持续，短期内下行的局面难以扭转，但我们认为稳健的风格能够助公司渡过难关，回归常态后，仍有机会。 看好商业资产经营质量改善，隐性价值显性化。商业不动产投入早，存量大，但由于经营效率欠佳，其价值未在市值中体现出来，甚至拖累开发业务。集团COO 王海武调任印力总裁后，推动“开发经营服务并重”的战略调整，表明集团突破商业业务的决心。静待资产经营效率提高，推动市值提升。 财务预测与投资建议 维持买入评级，给予目标价25.88 元。根据公司三季报，预计结算毛利率持续承压，我们下调了结算收入增速和毛利率，调整公司21-23 年EPS 为3.16/3.04/3.38 元（原预测21-23 年为3.36/3.22/3.48 元）。可比公司2021年估值为6.3X，考虑到公司更积极拓展资管类业态的项目，向轻资产化运营，我们给予30%估值溢价，对应目标价25.88 元。 风险提示销售毛利率持续恶化；房地产调控超预期。

事件 公司发布2021年三季报，2021年前三季度实现营收75.9亿元，同比增长27.0%，归母净利润3.8亿元，同比增长15.8%。 核心观点 营收稳健增长，补贴政策退出利润率承压。公司营收实现稳健增长，分业务来看，公司物业管理业务实现营业收入57.6亿元，较上年同期增长27.8%，资产管理业务实现营收4.1亿元，较上年同期增长30.1%，去年同期资管业务受疫情影响下滑严重，今年业已基本恢复。分季度来看，公司Q3实现营收28.1亿元，同比增长33.3%，而归母净利则下滑11.4%至1.3亿元，主要由于去年疫情期间的补贴政策到期导致成本上升。2021年3Q 物业管理业务毛利率为9.7%，同比下降1.4pct。资产管理业务毛利率为60.1%，同比下降4.2pct。3Q 销售管理财务费率分别同比下降0.1、0.8和0.8pct。 管理面积持续增长，非住物业维持领跑地位。截止2021年9月末，公司物业管理项目为1626个，管理面积达2.2亿平，稳居上市物管公司前列。前三季度新签年度合同额20.8亿元，同比增长15.8%，其中非住宅业务 16.1亿元，占比 77.3%，保持非住宅物业市场的领先优势。 积极培育到家业务，“沃土云林”模式取得成效。公司坚持“12347”战略，构建“沃土云林”商业模式，2021年3Q 到家汇累计实现营业收入1.8亿元，同比增长527.7%；商城平台流量大幅增长，实现交易额4.9亿元，同比增长54.4%。当前公司的利润率较行业平均仍有较大差距，组织融合提效生态业务开展有望提振利润空间。 财务预测与投资建议 维持增持评级，调整目标价至18.16元（原目标价19.83元）。考虑到疫情期间政策补贴的退出，我们预计公司利润率提升速度可能不及预期，调整公司2021-2023年EPS 的预测值为0.60/0.80/1.03元（ 原预测值为0.63/0.87/1.13元）。可比公司2021年估值为30X，对应目标价18.16元。 风险提示 房地产业务剥离具有不确定性。利润率提升低于预期。外拓市场的不确定

公司公告 2021年半年报，实现营业收入 1671.1亿元，同比增长 14.2%；实现归属于上市公司股东的净利润 110.5亿元，同比下降 11.7%。 核心观点 结算毛利率下滑叠加结算收入增速放缓，导致业绩负增长。公司 21H1房地产开发及相关资产经营业务毛利率（扣除营业税金及附加）为 18.0%，比去年同期下降 5.6pcts。Q2毛利率（扣除营业税金及附加）为 19.5%，环比上升 3.5pcts。毛利率下滑，叠加结算收入增长放缓，使得净利润出现负增长。 结算收入增速放缓很大程度上与公司过去几年将资源投放到持有型不动产的战略相关，导致整体合同销售额增速放缓。我们预计 21年毛利率不会低于 Q1水平；考虑到 20年销售毛利率较 19年仍有小幅下滑，预计 22年毛利率仍有下行压力（结算通常滞后于销售两年），但不会明显低于 21年。 资债指标稳健。截至 21H1，公司剔预资产负债率 69.7%，净负债率 20.2%，扣除受限资金的现金短债比 1.67，符合绿档标准。融资环境恶化，房企信用利差扩张背景下，公司稳健的经营风格将有利于市占率缓慢提升。 战略调整，看好商业资产经营质量改善，隐性价值显性化。商业不动产投入早，存量大，但由于经营效率欠佳，其价值未在市值中体现出来，甚至拖累开发业务。近期集团 COO 王海武调任印力总裁，推动“开发经营服务并重”的战略调整，表明集团突破商业业务的决心。随着资产经营效率提高，有望推动市值提升。 财务预测与投资建议 维持买入评级，调整目标价至 25.62元（原目标价 37.04元）。根据公司半年报，预计结算毛利率持续承压，我们下调了未来毛利率，调整公司 21-23年 EPS 为 3.36/3.22/3.48元（原预测 21-23年为 3.94/4.39/4.99元）。可比公司 2021年估值为 5.9X，考虑到公司更积极拓展资管类业态的项目，向轻资产化运营，我们给予 30%估值溢价，对应目标价 25.62元。 风险提示 销售毛利率持续恶化；房地产调控超预期。

事件 公司发布2021年半年报，实现营收47.8亿元，同比增长23.6%，实现归母净利润2.5亿元，同比增长38.9%。 核心观点 资管业务恢复迅速，经营效率显著提升。公司营收实现稳健增长，分业务来看，公司物业管理业务实现营业收入44.4亿元，较上年同期增长23.7%，资产管理业务实现营收2.7亿元，较上年同期增长46.2%，去年同期资管业务受疫情影响下滑严重，今年业已基本恢复。物业管理业务毛利率为10.6%，同比下降0.7pct。资产管理业务毛利率为60.4%，同比下降1.2pct。各项业务毛利率基本稳定，略有下滑原因是去年疫情期间存在政策补贴。报告期内期间费用率为5.7%，同比下降1.7个pct，其中销售管理财务费率分别下滑0.1、0.8和0.8个百分点，研发费用略有上升。 管理面积持续增长，非住物业维持领跑地位。截止2021年上半年，公司物业管理项目为1520个，管理面积达2.0亿平，稳居上市物管公司前列，第三方管理面积占比62.0%。新签年度合同额13.59亿元，同比增长20.6%，其中非住宅业务 11.0亿元，占比 81.0%，保持非住宅物业市场的领先优势。 围绕大物业融合提效，落实科技赋能。公司坚持“12347”战略，构建“沃土云林”商业模式，以市场拓展和品质提升为抓手提质提效。公司在融合原物业平台的基础上打造新的数字化产品“招商π”，贯穿整个物业管理价值链，构建了完整的智慧社区生态圈运营体系。当前公司的利润率较行业平均仍有较大差距，组织融合提效、科技赋能有望打开利润空间。 财务预测与投资建议 维持增持评级，调整目标价至19.83元（原目标价30.87元）。根据中报业绩，我们放缓了公司利润率提升的预期，调整公司2021-2023年EPS 的预测值为0.63/0.87/1.13元（原预测值为0.70/0.98/1.24元）。可比公司2021年估值为31X，对应目标价19.83元。 风险提示 房地产业务剥离具有不确定性。利润率提升低于预期。外拓市场的不确定性。

事件 2021年 7月 22日，公司公告 2021年半年报，实现营收 9.0亿元，同比增长 58.0%，实现归母净利润 0.74亿元，同比增长 38.4%。 核心观点 营收高速增长，外拓高歌猛进。2020H1公司实现营业收入高速增长，主要受益于 2020年翘尾收入、2021年新拓展项目进项、并购项目及合资合作项目带来的收入增长，以及增值服务及延伸服务带来的收入增长。公司新拓展项目中标总金额约 8亿元，饱和年化合同收入金额约 4亿元，考虑到新项目进场周期为 1-3个月，我们预计下半年营收将继续保持高速增长。 全国化成效斐然，优势业态取得突破。重庆区域营收占比从去年同期 69%下降至 52%，且新拓展项目重庆以外区域市场的拓展量占比超过 80%，全国化拓展能力得到市场检验。在业态方面，公司的传统优势业态公共、行业物业营收分别增长 52.4%和 31.3%，凸显公司公共物业领先地位。得益于在军队项目打开市场以及收并购民兴物业，公司在办公业态取得突破，营收同比增长 130.8%。此外 2020H1办公物业新中标国银金融中心、中国再保险大厦、中国地震局、深圳市公安局罗湖分局等重要标志性项目。 扩张支出造成当期费用较高，后续业绩确定性强。新进项目因员工培训、固定资产投入等原因，前期成本较高，导致总体毛利率下降 2.2个百分点；另外，公司在加速扩张的进程中对各项投入增加以及政策调整带来的人工成本增加导致管理费用较上年同期增长 38.0%、销售费用同比增长 41.4%。我们认为扩张阶段的支出是阶段性的，随着收入逐渐确认，后续业绩弹性较大。 财务预测与投资建议 维持买入评级，维持目标价 55.44元。根据中报我们预测公司 2021-2023年业绩预测分别为 1.84/2.80/4.41亿元，可比公司估值 39X。综合考虑公司2021-2023年业绩 CAGR 远超行业平均以及在机构物业赛道的竞争优势，我们给予 25%的估值溢价，对应 2021年 PE 为 49X，对应目标价 55.44元风险提示 疫情影响竣工交付节奏。外拓市场的不确定性。福利保障政策的不确定性。

事件及点评 4月19日，保利地产发布2020年年报。 营收和归母利润微增，结算毛利率下滑。公司20年实现营收2431.0亿元，同比+3.04%；归母净利润289.5亿元，同比+3.54%。毛利率32.6%，比去年同期下降 2.4pcts，主要由于结转2017-2018年获取的高价地项目所致。 同时，由于过去几年公司合作项目增多并逐步进入结转期，20年公司实现投资收益61.4亿元，同比+65.9%。叠加土增税支出减少，对冲了毛利率下滑的影响，因此20年公司净利率为 16.5%，比去年同期+0.56pcts。 合约销售稳增，深耕核心区域及城市。20年实现合约销售 5028亿元，同比增长 8.9%。公司38个核心城市销售贡献为75%。分区域来看，珠三角及长三角销售合计占比52%，较去年同期提升 6pcts。20年，公司在 16个城市排名市场第一，39个城市排名市场前三。签约过百亿城市有15个，较2019年增加 2个，合计销售贡献超 2700亿元，占比54%。 拿地强度加大，策略稳健聚焦。20年公司新增建面 3186万平米/+19%，拿地金额 2353亿元/+51%，拿地强度47%/+14pcts。拿地较为理性，全年拿地溢价率仅为13%，避开二季度火热阶段。同时，调整资源结构不断向“中心城市+城市群”聚焦，全年 38个核心城市拿地金额占比达 83%/+4pcts。 目前公司待开发面积 7747万平米，能够保障未来2-3年销售增长。 融资成本略降，资债指标稳健，分红率比例下调。截至20年，公司有息负债综合成本4.77%/-0.18pcts；报告期内平均融资成本仅3.60%。公司剔预资产负债率 68.7%，净负债率 56.6%，现金短债比1.82，符合绿档企业标准。20年股利支付率30.2%/-0.32pcts，对应当前股价股息率5.01%。 投资建议 我们认为公司已售未结资源充足，后续营收增长仍有保证；预计高价地结算导致未来1-2年结算毛利率继续下滑。当前行业结算利润率下行已充分体现在股价中，得益于行业供给侧改革影响，预计21年往后销售利润率将企稳回升。我们将21-22年EPS 预测由2.88元、3.18元下调至2.62元、2.85元，预测23年EPS 为3.16元，维持“买入”评级和21.36元目标价。 风险提示 需求端调控力度过大；土地价格上涨过快。

4月13日，中天精装发布2020年业绩快报及2021年一季度业绩预告。 评点评20年业绩不及，预期，21Q1超预期高增长。公司20年实现营业收入26.65亿元，同比+9.63%；归母净利润1.89亿元，同比+3.1%；其中，Q4单季度实现营业收入8.10元，同比仅+3.3%，工程结算不及预期拖累业绩。此外，根据业绩公告，公司预计2021年一季度归母净利润0.28亿元-0.32亿元，对应的同比增速区间为[40%,60%]，超过我们此前预期。需要注意的是，公司21Q1的高增长并非得益于20Q1新冠疫情影响下的低基数效应。实际上，公司20Q1营业收入同比19Q1基本持平，因此21Q1即便相对于19Q1也表现出较高的增长。司考虑到公司20年年Q4新签订单约11亿元，将在陆续在21年转化为收入；同时，年初至今房地产市场销售表现亮眼，将一定程度推动上游竣工前端的行业景气度，司我们预计公司2021年新签约订单数据强劲，上半年新签订单将司支持公司21年年实现营业收入较高增长。 关注新战略推进情况，中短期增长动能有保障。目前公司正在推进新的增长策略，积极补充营销队伍，以“填格子”的形式在“百城+百强房企”开拓业务，有望打开新增长空间，提升中短期内的增长动能。同时，我们认为随着未来客户结构将更多元化，公司将逐渐降低大客户依赖度，营业收入的稳定性提升，整体议价能力提升，有助于提升盈利能力。 投资建议我们调整公司2021-2023年EPS为1.73元、2.32元和3.08元。维持“买入”评级，维持62.96元目标价。 风险提示地产调控超预期，业务扩张不及预期，大股东解禁

3月30日，万科发布2020年业绩，结算平稳增长，毛率下滑。 营收和权益净利润符合预期，需关注结算毛利率进入明显下降周期。①公司20年实现营收4191.1亿元，同比+13.9%，实现权益净利润415.2亿元，同比+6.8%，结算收入和权益净利润实现平稳增长。②扣除土地增值税口径毛利率为22.8%，较去年同期-4.6pcts，主要由于高价地结算所致。但经过费用率控制， 所得税缓冲以及投资收益增长， 净利率较去年同期仅下降0.9pcts。同时由于20年结算的项目权益比例较19年高，所以20年权益净利率下降幅度为0.7pcts，小于净利率下降幅度。③已售未结资源6,982亿元/+14.6%，能够保障未来1-2年营收增长。④预计高价地结算的影响将导致未来1-2结算毛利率继续下滑。 分红比例重回35%，缓解机构投资者焦虑。 资债指标稳健，融资成本优势明显。期末“三条红线”指标，净负债率18.1%，现金短债比2.3，剔预资产负债率71.8%（-4.8pcts），预计21年末达绿档。根据公司4个季度平均有息负债规模估算公司综合融资成本区间为[5%,6%]，融资成本优势在竞争更加激烈的市场中转化为利润率关键优势。 销售金额增速重回双位数，预计21年将维持增速。20年合同销售金额7042亿元/+11.6%，市占率为4.1%/+0.2pcts，上升幅度为过去3年最高。公司20年Q4以来拿地明显加速，将支撑2021年的合同销售额维持增速。 万科物业一哥地位毋庸置疑，持有型资产隐性价值有望逐渐显性化。①在不依赖大量并购的情况下， 万科物业保持稳健增长，实现营收182亿元/+27%；在管面积5.66亿平方米/+37%。②持有数据披露更加细致：物流仓库、租赁住宅和商业（含非并表项目）营收同比分别为+37%、+72.3%和+4.33%。我们认为随着公司运营能力持续提升，叠加REITs 相关政策逐渐成熟，公司持有型业务的隐性价值将逐渐显性化。 投资建议 公司在20-22年结算利润率下行通道中，权益净利润仍能维持中高个位数增长，预计23年之后利润率重回上行通道，目前股价仍被低估。重新修正毛利率预测，我们将21-23年EPS 预测由3.96元、4.35元和4.97元下调至3.79元、4.08元和4.67元，重申“买入”评级，维持37.08元目标价。 风险提示需求端调控力度过大；土地价格上涨过快。

事件3月23日，招商蛇口发布2020年年度业绩，全年实现营业收入1296.2亿元，同比+32.7%；权益净利润122.5亿元，同比-23.6%。 评点评营收增长，权益净利润同比下降。公司权益净利润率9.5%，同比去年下降7pct，主要由于：①①结算毛利率下滑。住宅开发业务结转项目毛利率同比下降6.1pct，主要为过去几年高价地项目所拖累。预计未来1-2年结算毛利率将持续下行，但前瞻指标销售毛利率将企稳改善；②计提减值准备。计提存货跌价准备及应收款项信用损失准备等31亿元，同比增加9.7亿元。公司根据市场情况，连续两年计提较充分的减值，不给未来留负担，长期而言并非坏事；③投资收益减少。2020年投资收益较2019年减少31亿元。考虑到写字楼等资产的权益销售已成为重要的经常性销售方式，更多与自身销售安排有关，无需过多担心。 合约销售额超额完成，拿地保持积极。2020年合约销售金额2776亿元，同比+25.9%，超额完成2500亿目标；合约销售面积1244万平，同比+6.3%；销售均价22324元/平米，同比+18.4%。2021年公司目标销售3300亿，同比2020年完成情况+18.9%。以2020年底5300亿可售资源，以及全年62%去化率来计算，全年目标可以达成。2020年公司新增计容建面1,625万平，同比+14.2%；全口径拿地金额约1500亿元，拿地金额/销售金额54%，近几年保持在50%左右，未来销售增长的确定性高。 持有型业务运营管理踏上新台阶。2020年公司成立资产管理中心，设立“招商商管”，成立“招商伊敦”酒店公寓管理平台，完成四大持有型业态资产盘点，搭建专业化资管体系。公司资源禀赋优秀，具备稀缺性，未来T+3、T+ 10、T+30业务将持续开展，互为补充。同时，随着资管体系逐渐完善，经营业绩将持续提升，亦能通过资本化手段释放业务价值。 投资建议我们将2021-2022年EPS预测由1.91元、2.26元下调至1.69元、1.91元，预测2023年EPS为2.25，维持“买入”评级和22.63元目标价。 风险提示前海建设进度低于预期，公司规模扩张低于预期，政策调控超预期。

1月经营业绩靓丽，销售金额超 700亿元。①1月合同销售面积 398.6万平方米，合同销售金额 714.7亿元。单月销售额高增长，高于去年月均 587亿元；②1月销售均价为 17930元，同比+8.9%。均价上涨存在结构性因素，主要由于去年 12月热点城市推盘量大，认购未签结转至本月所致。 保持较高投资强度，预计 1季度拿地情况较好。①公司 1月新增项目权益拿地金额为 162.7亿元， 我们估算全口径拿地金额为 195.1亿元。拿地金额权益比例为 83%，较前值提升 9.5ptcs。②1月份投资金额较 2019-2020年同期增幅较大，延续了 12月的高拿地强度，预计 1季度拿地情况较好。整体上，公司投资强度自 2020年 4季度开始加大，拿地主观上更为积极，表明公司重新将更多资源倾斜于房地产开发业务。 预计 2021年销售毛利率企稳回升，合同销售额和权益创利有望重回双位数增长。①公司去年拿地稳健，投资失误少。同时，2017-2018年高价地已基本消化。我们预计 2021年房价平稳上涨，公司销售毛利率将企稳回升。②考虑到公司制定了较为积极的 2021年经营目标，及目前观测到的更为积极的经营举措，预计全年合同销售额和权益创造利润有望录得双位数增长。 投资建议目前，行业结算利润率下行已充分体现在股价中，估值处于历史低位。预计2021年行业销售利润率将企稳回升，基本面改善。三条红线下，万科作为头部房企，地位稳固，仍可兼顾规模增长，具备溢价性。同时考虑到公司 2021年较高的经营目标，以及非开发业务隐含价值将逐渐显性化的预期，我们认为 2021年将会有不错的股价表现。我们小幅下调 2020-2022年 EPS 预测至3.60元、3.96元和 4.35元，增速分别为 7.5%，10.0%，9.9%，重申“买入”评级，维持 37.08元目标价。 风险提示房价上涨弱于预期；地价上涨快于预期；万科拿地强度低于预期。

批量精装标杆，经营稳健，能力出众。公司专注于为开发商提供批量精装修服务，主要客户为万科、保利、雅居乐、旭辉等优质房企。多年来稳健经营，严守风控标准，甄选现金流优质项目，管理精细度业内领先，盈利能力、营运能力和增长质量优于同行，业务能力获得头部开发商高度认可。 下游变化，批量精装进入“良币驱逐劣币”时代。房企面临变化：盈利能力下行、融资管控严格。房企对成本愈发敏感，意味着：①需要选择更“靠谱”的合作伙伴。严格控费下，房企面临的交付维权压力大增，对供应商提出更高要求，部分依靠“关系”挣钱的现象将被遏制，利于以质取胜的企业。②行业洗牌，“剩”者为王。现金流趋紧，房企本就不好的付款条件变得更加恶劣，上游受到巨大冲击。竞争对手无力扩张，反倒是公司的机会。 深度管理能力领先同行，有效化解规模负效应。批量精装复杂度高，重复性强，公司通过专业化分工、标准化施工、系统化培训等方式实现对业务的深度管理，有效提升施工质量与效率。我们认为其深度管理的能力和意识领先同行，能够有效化解规模负效应。目前公司体量尚有限，但其管理和组织的优势将在发展中日益凸显，强有力地支持业务规模化扩张。 新战略推进，短期增长动能或超预期。①目前公司正在推进新的增长策略，积极补充营销队伍，以“填格子”的形式在“百城+百强房企”开拓业务，有望打开新增长空间。预计未来客户结构将更多元化，降低大客户依赖度，营收稳定性提升，整体议价能力提升。②财务基本面好，2020年 IPO 完成约 9亿元融资。在行业不景气、房企付款条件更苛刻情况下，通过适当取舍与平衡，可在无实际风险但付款条件紧张的优质客户处实现逆势扩张。 增长有韧性，业绩超同行。截至 3Q20，公司营收增速为 19.15%，行业平均增速仅为-7.70%，增长韧性远超同行。4Q20新签订单 7.8亿元；截至4Q20，已签约未完工订单 29.5亿元，已中标未签约订单 12.8亿元，合计42.3亿。考虑到 1H21新签约仍可转化为营收，预计 2021年有望高增长。 投资建议我们预计公司 2020-2022年 EPS 为 1.33元、1.80元、2.40元。首次覆盖，给予“买入”评级，给予 2021年 35倍 PE，对应目标价 62.96元

坐拥大湾区核心土储，地段为王，深圳前海蛇口片区土储价值丰厚：公司在前海、蛇口、太子湾的大规模土储具备不可复制的核心优势。公司自改革开放以来就作为主力建设蛇口片区，目前在深圳前海蛇口片区拥有土储583万方，估算NAV增厚达600亿元。早期获取土地成本低，土储重估价值高，升值空间大。对标世界级湾区，前海作为粤港澳大湾区驱动引擎，深圳的核心发展片区，拥有优越的经济、人口和交通条件，公司在该片区丰厚的土储具备孕育核心持有型资产能力，价值静待释放。 资源型央企，具备多元化低成本拿地，低成本融资优势：背靠招商局集团，公司已通过与政企合作获取多个项目。在招拍挂拿地难度提升，一二线城市供地紧张的市场背景下，优势明显。央企背景，融资成本先天占优，1H2020公司融资成本仅为4.78%。 销售规模稳步增长，未来具有市占率提升潜力：公司目前已进入城市60多个，集中于一二线城市。1H2020全口径销售额1107亿元，排名第10。公司资债指标稳健，均处于三条红线以下，在未来监管趋严利好国企开发商的大背景下，公司可按照自身节奏稳步发展，销售规模将会持续增长，预计2020-2022年销售规模分别为2500亿元、2800亿元、3200亿元。 持有型业务地段核心，资产升值空间大；积极释放物业服务价值：公司持有型物业大都处于一二线城市核心地段，平均单体面积5.53万方，建筑高档，经营能力强。公司物业质量较高，租金收入可观，同时积极通过资本化手段表达业务价值，如在香港上市REITs。公司收购中航善达（后改名为招商积余）积极推动物业服务上市，未来利润释放空间大。 投资建议 公司拥有独一无二的大湾区核心土地资源，未来升值空间大；作为资源型央企，有条件和能力做好城市深耕，运营T+3、T+10、T+30业务；2020年因交付及结算受疫情影响，我们预计其2020年权益净利润为小幅负增长，但预计2021年、2022年可实现双位数较快增长。在不考虑前海片区土储大规模变现的前提下，预计2020-2022年权益净利润分别为151亿元、179亿元、197亿元。考虑到其土地资源的不可复制性以及利润尚未变现，首次覆盖，我们给予“买入评级”，给予其12个月内目标价22.63元，对应10X 2021PE。 风险： 前海建设进度低于预期，公司规模扩张低于预期，政策调控超预期。