金融街(000402)公告2022年三季报，主要内容如下： 2022年前三季度公司实现营业收入155.10亿元，同比大幅增长60.46%，归母净利润13.80亿元，同比增长23.83%；归母净利润率8.90%，同比下降2.63个百分点，EPS 0.46元。其中第三季度单季实现营业收入49.06亿元，同比增长17%，归母净利润2.31亿元，同比下降54.7%；归母净利润率4.71%，同比下降7.46个百分点，EPS 0.08元。 核心观点 业绩快速增长，主要归功于期间费用率下降、少数股东损益下降、营业收入大幅增长等。公司前三季度归母净利润同比增长23.83%，正向因素包括：1）期间费用率从去年同期的19.97%下降至12.38%；2）少数股东损益从去年同期的0.17亿元下降至-0.87亿元；3）营业收入同比大幅增长60.46%，系房地产结算规模同比明显增加所致。此外，公司业绩的拖累项主要是毛利率相较去年同期明显下滑。 强化资金调度，保障公司资金安全。报告期内，公司持续强化资金统筹和调度，确保资金安全稳健：1）坚持资金调度机制，合理安排销售签约与工程投资建设支出关系；2）推进项目销售去化，盘活存量资产，促进资金回笼；3）保持畅通融资渠道，募集期限合理、成本较低的资金；4）提前筹划融资工作，申报中票、绿色资产支持专项计划等。公司于2022年前三季度积极发行多笔公司债、ABS，筹措现金约60.71亿元，对公司现金流形成良好支撑；中票、绿色资产支持专项计划的申报，截至报告披露日均已取得无异议函。 加强销售去化，拿地保持审慎。公司加强营销管理，持续推进销售去化，2022年前三季度实现销售签约额211.4亿元，同比下降26.3%，实现销售面积89.7万平米，同比下降37.8%。公司拿地保持审慎，以股权收购形式新增天津项目1个，参加武汉集中供地拿地1宗。天津项目权益比例34%，土地总价约34.66亿元，规划建筑面积24.47万㎡，位于红桥区。武汉项目权益比例100%，公司以总价8.16亿元底价摘得P（2022）022号地块，规划建筑面积为6.24万㎡，位于江汉区兴业路。 三道红线指标好转，经营活动现金流为正。报告期末，公司现金短债比、净负债率、剔除预收款项的资产负债率分别为0.77、151.25%、69.83%，后两项指标相比2022上半年末有所下降，在今年前三季度行业严峻的销售和融资环境下表现较为坚韧。公司持续推进项目销售去化，合理安排销售签约与工程投资建设支出关系，前三季度并表销售回款126.89亿元，经营性净现金流14.47亿元。 加强运营管理，资管业务稳健运营。报告期内，公司资产管理业务实现营业收入14.6亿元，实现息税前利润8.2亿元，积极履行社会责任，对客户减免租金6600多万元。总体来看，公司资产管理业务经营业绩基本稳定，成为公司业绩保持稳健的有力支撑。 投资建议 公司积极盘活资产，负债率稳健下行，资管业务保障业绩稳定性，维持“推荐”评级。预计2022-2024年营业收入为251.25亿元、289.13亿元、331.54亿元，归母净利润为16.98亿元、18.44亿元、20.52亿元，EPS为0.57元、0.62元、0.69元，对应PE为8.27倍、7.62倍、6.85倍。 风险提示 房地产行业政策调整存在不确定性，疫情对物业租赁业务影响存在不确定性。

开发板块结转提速+盘活存量资产，盈利增幅亮眼。2022H1 公司实现营业收入106.04 亿元，同比高增93.75%，归母净利润11.48 亿元，同比高增90.15%，归母净利率达10.83%。公司2022H1 盈利大幅增长的主要原因缘于：1）开发板块结算规模较去年同期增幅明显，2022H1 公司房产开发板块实现营收96.26 亿元，同比增长119.41%。2）公司于2022 年3 月对持有的北京丽思卡尔顿酒店进行股权及资产转让，产生投资收益7.32 亿元，占利润总额45.99%，产生资产处置收益2.4 亿元，占利润总额15.06%。3）核心城市核心资产增厚报表利润，期内上海静安融悦中心项目实现公允价值损益1.41 亿元，占利润总额8.85%。 公司毛利率仍处于调整阶段，2022H1 开发板块毛利率15.19%，较2021 年末下降1.44pct，2022H1 公司整体毛利率19.98%，较2021 年末下降1.46pct。 销售均价同比增长，行业排名有所提升。2022H1 公司销售金额116.7 亿元，同比下降45.8%，销售面积50.2 万平，同比下降55.3%，销售均价23247 元/平，同比上升21.2%。其中京津冀地区销售金额达65 亿元，占比55.52%，同比增长31.77%；成渝地区销售金额达21 亿元，占比17.89%；长三角地区销售金额达18 亿元，占比15.3%；大湾区销售金额达8 亿元，占比6.66%；长江中游销售金额达5 亿元，占比4.53%。公司持续深耕高能级城市，项目主要集中于北京、上海、天津等核心城市，助力公司销售排名稳步提升，根据克尔瑞数据2022H1公司全口径销售金额排名由2021 年第83 位提升14 名至69 位。 行业下行期拿地态度趋谨慎。2022H1 公司仅通过股权收购新增1 个项目储备，项目位于天津，属于公司核心深耕京津冀地区，规划总建面24.5 万平，以权益对价12.5 亿元收购目标项目34%股权。公司仍然保持较为充足的土地储备，截止2022H1，公司总土储建面约2535 万平，可结算总建面约1591 万平，对应权益总建面1267 万平，按2021 年销售面积估算能够支撑公司9 年销售需求。 核心资产助力周期穿越，出租率稳步提升。2022H1 公司资产管理业务实现营收9.4 亿元。其中物业租赁实现营收8.09 亿元，同比略降3%，核心资产主要由位于北京、上海及天津等高能级城市的写字楼和商业组成。期内公司重点项目完成客户签约及续租工作，核心资产出租率78%，疫情影响下基本与2021 年末持平。公司核心项目北京金融街中心签约出租率重回93%的高位。公司经营物业资产以酒店和体育场馆为主，2022H1 营收1.03 亿元，受疫情影响同比下降47%。 投资建议：我们调整公司盈利预测，预计2022 年公司归母净利润16.94 亿元。 考虑到租户稳定性略受疫情和宏观经济影响，我们参考可比公司PB 估值并做了相应调整，给予公司2022 年0.7 倍PB 估值，对应目标价9.09 元，维持“买入”评级。 风险提示：政策放松力度和速度不及预期、疫情加重影响公司持有型物业经营。

房地产开发聚焦核心城市群，土储充裕支撑未来结转：21年公司实现销售金额339亿元，同比-15.7%，实现销售面积175万平，同比+1.3%。行业下行压力下采取以价换量措施，以促进项目去化和回款，回款率实现同比增长30%。分区域来看，公司深耕城市群战略收效显著，其中京津冀和长三角合计贡献约61%。公司自2019年开始保持相对谨慎的拿地策略，拿地逐年收缩，坚持将有限的资源投入有价值的区域，一二线城市拿地占比2019-2020年均超过90%。公司21年总土储1651万平，虽然较20年略有下降，但仍可覆盖未来3-5年销售需求。此外，公司土储聚焦五大城市群，其中一二线城市合计占比88%。我们认为，土储质量是决定房企中期销售回款的关键指标，当前行业进入结构性增长时代下，公司土储聚焦高能级城市和核心城市群，有利于公司率先把握市场需求复苏机会，基本面有望具备较强弹性。 核心地段的核心资产具备不可复制性：公司因北京金融街的建设而生，凭借其独有的资源和强大的综合开发与运营能力，坐拥核心城市核心地段的的优质持有型资产。21年公司持有型资产管理面积达到131.8万平，近五年投资性房地产账面余额均值约380亿元。公司持有型物业大多位于北京、上海、天津、重庆和武汉等高能级城市的核心区位，资产的稀缺属性日益凸显。公司在大本营北京布局最多持有型资产，21年可出租面积占比46%，且均位于西城区金融街板块，板块供应稀缺，租户承租能力强，租金及空置率表现亮眼。此外，公司积极处置低效资产，不断优化持有结构，回笼现金、优化资产负债结构的同时，有利于后续经营更加聚焦优质区位的核心资产，进一步巩固和强化公司在核心区域的竞争力。 为何要重视核心资产？我们认为，经济下行周期中核心资产往往表现出较强的抗周期性。08年金融危机中，日本三井不动产和香港领展房地产基金的持有型物业均实现收入稳定增长，展现出优异的穿越周期的能力。此外，当前中央采取宽货币+宽信用对冲经济下行压力，利率下行有利于公司核心资产价值得到重估，对公司的业绩将起到一定正向拉动作用。 投资建议：我们以NAV的方式对公司资产进行重估，公司2021年房地产业务可结算建面1651万平，并用资本化率对自持核心商办资产进行估值，每股RNAV为25.18元。我们预测公司2022年EPS为0.56元，对应22年PE为13倍，PB为0.56倍。我们选择同样为地方性国企、以及持有型资产占比较高的公司作为可比公司，当前可比公司2022年平均PB为0.87倍。公司当前PB低于可比公司，估值凸显配置性价比。考虑到公司的国有股东背景能给公司带来融资便利、土储充裕且聚焦核心一二线城市、持有型资产位于高能级城市的核心地段，资产具备不可复制性，我们认为公司估值应当享有一定溢价。我们给予公司2022年1倍PB估值，对应目标价12.98元，维持“买入评级”。 风险提示：调控政策放松程度和速度不及预期、疫情加重影响公司持有型物业经营、结算进度不及预期。

核心观点10月30日公司披露2020三季报，前三季度公司实现营收105.2亿，同比-21.2%；实现归母净利9.1亿，同比-33.9%；实现扣非后归母净利5.3亿，同比-62.3%。结算权益比提升叠加确认公允价值变动收益，三季度业绩显著修复。我们维持2020-2022年EPS为1.16、1.32、1.44元的盈利预测，维持“买入”评级。 业绩改善源于公允价值变动收益和结算权益比提升2020Q3结算规模显著提升，单季度营收同比+21.4%，单季度归母净利同比+104.0%，推动前三季度归母净利累计同比降幅收窄至33.9%。受商业地产租金减免和地产结转结构影响，前三季综合毛利率同比-8.6pct至39.3%，盈利质量有所下滑。业绩增长动力源于1、报告期重庆磁器口后街等部分投资性房地产项目竣工，确认公允价值变动收益约2.40亿元（税前）；2、报告期表内结算权益比提升，少数股东损益同比-65.2%至1.6亿。 报告期末公司表内已售未结156.1亿，较2019年末+5.9%。随着四季度结算高峰到来，全年归母净利有望实现正增长。 销售金额增速转正，商业资管平稳修复开发业务：报告期公司通过加快前期效率、调整推货节奏加速销售修复。 前三季度实现签约销售金额263.7亿（住宅地产247.3亿+商务地产16.4亿），同比+5.3%，较上半年的-12.0%改善显著。资管业务：写字楼板块经营业绩同比稳定，商业板块客流和销售额稳步修复，酒店板块控成本的同时入住率回升。报告期公司资管业务实现营收16.1亿，同比-20%；实现息税前利润9.8亿，同比-19%。 土地投资趋于审慎，融资成本、结构持续优化报告期新增土储项目3个，位于遵化、佛山、惠州。新增权益面积77.9万平，同比-16.6%；新增权益投资额23.3亿，同比-76.9%。销售修复叠加投资审慎，报告期末公司净负债率；扣除预收账款的资产负债率；现金短债比。报告期内公司发行73亿SCP（平均成本2.47%）、80亿CMBS（成本2.8%）、18.4亿供应链ABS（平均成本3.15%）、29.6亿中票（成本3.87%-3.90%），继续优化融资结构和成本。 开发自持双轮驱动，维持“买入”评级结算权益比提升叠加确认公允价值变动收益，三季度业绩显著修复。我们维持2020-2022年EPS为1.16、1.32、1.44元的盈利预测。参考可比公司2021平均PE估值4.2倍，考虑到公司土储充裕、集中位于核心一二线城市，基础设施REITs提速为远期不动产运营走向REITs时代打好制度基础，给予公司2021年6.0倍PE估值，目标价7.92元（前值8.12元），维持“买入”评级。 风险提示：疫情不确定性；一二线销售不确定；公允价值变动收益波动。

营收业绩双修复，期间费用率大幅下降。公司披露20年三季报，20Q3实现营收46.5亿元，同比增长21.4%，归母净利润6.6亿元，同比增长104%，扣非归母净利润4.0亿元，同比增长6.4%。20Q3营收增长主要是地产结算加快，结算金额41亿元，同比+31%，持有型业务收入5亿元，同比-23%。营收结构的变化和地产毛利率下降导致公司20Q3扣税毛利率同比-8.3pct达到30.5%。公司加强费用管控、降低融资成本，期间费用率同比-5.0pct，此外公司少数股东损益占比大幅下降，对冲了毛利率下滑的影响，扣非归母净利率8.7%，同比-1.2pct。 销售高速增长，土地投资较为谨慎。20Q3公司销售金额107亿元，同比大幅增长48%，我们在金融街深度报告《蛰伏三载，蓄势待发》所提及的逻辑，公司17-19年大幅加大拿地力度和开工力度，在新进城市储备了大量的开工未售土储，具备短期销售快速增长的能力，这一预测在公司20Q3销售中得到充分印证。20年上半年公司没有新增拿地，Q3也仅获取3宗地块，拿地较为谨慎，但公司土储仍然丰富，截至2020年6月底，公司未结算储备建面1723万方，总货值3963亿元，储备资源丰富，足以支持未来2-3年销售的增长。 。杠杆结构有所优化。截至20Q3，公司扣除预收账款资产负债率74.6%，现金短债比0.55，净负债率200%，杠杆结构中经营杠杆有所提升，公司拿地力度下降全年经营性现金流净额也已回正。 预计预计20/21年年EPS分别为1.21/1.46元。预计20-22年公司归母净利润分别为36/44/47亿元，当前市值对应20/21年PE分别为5.5/4.6倍。考虑到公司持有的优质且充足的土储，公司具备增长机遇，我们维持公司合理价值10.31元/股，对应20年8xPE，给予“买入”评级。 风险提示。新冠肺炎疫情发展超预期，平均租金及出租率下滑。

事件：公司发布业绩预告：预计2020年前三季度实现归母净利润8.25~9.63亿元，同比-30%~-40%；预计2020年第三季度实现归母净利润6.45~6.94亿元，同比+100%~+115%。 Q3业绩弹性大幅回升，预计全年业绩同比继续修复：受疫情等因素影响，2020H1公司收入同比-38.4%，归母净利润同比-76.1%，毛利率同比-4.94pc至42.5%，净利润率同比-8.03pc至6.61%。随着疫情影响减退，公司加快推盘、竣工节奏，叠加持有经营项目客流量和销售额边际回升，单三季度归母净利润同比大幅回升至+100%~+115%。考虑到：1）截止2020H1公司合同负债较年初增长6%至156亿元；2）Q3销售金额约103亿元（CRIC数据）；3）潜在的存量投资性房地产评估增值收益，我们预计公司全年业绩同比将继续修复。 资源储备丰厚，周转提速推动Q3销售继续向好截止2020H1，公司进入五大城市群中心城市和一小时通勤卫星城/区域16个，项目总可结算面积1723万方，权益面积1377万方，初步估算货值约4000亿元，相对于2019年销售金额超过13倍，储备丰厚。 2020H1，公司累计实现开复工面积846万方，同比增长58%，其中新开工面积234万方，同比增长157%。2020H1，公司销售金额157亿元，同比下降12%，其中Q2销售金额132亿元，同比增长25%。根据CRIC数据，1-9月公司销售额达到260亿元，隐含Q3单季度销售103亿元，同比增长43%。 负债指标相对偏弱，但财务安全边际及信用优势仍十分明显截止2020H1，公司有息负债约884亿元，净负债率约202%，现金短债比约0.55，剔除合同负债后的资产负债率约74%。虽然负债指标相对偏弱，但基于国资背景以及核心持有资产，公司财务安全边际和信用优势仍十分明显。2020年发行了3笔合计50亿元公司债，利率区间3.5%-3.6%；发行了一笔80亿元CMBS（优先级76亿元），利率仅为2.8%。 估值与评级基于公司最新的推盘及交付节奏，我们小幅下调2020-2021年预测EPS至1.17、1.27元（原为1.27、1.36元），引入2022年预测EPS为1.35元。当前股价对应2020-2022年预测PE分别为5.7、5.3、5.0倍。公司土储充足，融资优势明显，为中长期增长奠定良好基础。综合考虑给予2021年6倍预测PE估值，目标价7.60元，维持“增持”评级。

17年加速全国拓展，积累优质土地储备。金融街17年初进行了高层人员调整后局势稳定，开始加速向全国拓展，17-19年新进入9个城市（占20H1布局城市的60%），并采取了大幅超过龙头平均的拿地力度，在五大核心都市圈获取了大量优质土地，区域布局和城市能级布局更加均衡，也初步走出了之前过于集中少数市场的风险，产品重心也逐步转向了发展空间更广阔的住宅地产。截至20H1，公司未结算储备建面1723万方，总货值3963亿元，储备资源丰富。此外，公司18年以来还维持了较大的新开工力度，在新进入城市拥有大量开工未售土储，随着推盘的稳步进行，预计这些优质土储在未来2-3年将持续为公司贡献销售增长。 坐拥金融街核心资产，适度拓展持有型物业。公司坐拥北京金融街大批优质核心物业，地段稀缺，租金水平竞争力较强。截至20H1，公司持有型物业面积116.9万方，其中位于北京金融街的面积44.6万方，20H1租赁经营收入10.1亿元。此外，公司还有54.1万方的在建投资性房地产，随着这一批在建持有型项目的竣工，预计运营稳定后每年将贡献公司租金收入9.1亿元，此外还将贡献公允价值变动收益。 商务地产的金字招牌。20年7月金融街物业上市，公司长期在商务地产领域的深耕孕育了金融街物业在商务物业领域的突出优势。商务物业物管费较高，毛利率较高，竞争壁垒也较高，是金融街物业的核心竞争力。 值得一提的是，金融街与金融街物业属于无直接股权隶属的“兄弟公司”。 预计20/21年年EPS分别为1.21/1.46元。预计20-22年公司归母净利润分别为36/44/47亿元，当前市值对应20/21年PE分别为5.7/4.8倍。 考虑到公司持有的优质且充足的土储，公司具备增长机遇，我们维持公司合理价值10.31元/股，对应20年8xPE，给予“买入”评级。 风险提示。新进城市去化放缓，地产结算不及预期，投资物业租金下滑。

2020H1归母净利同比-76.1%，疫情之下地产、商业盈利双双放缓 8月28日公司披露2020半年报，2020H1实现营收58.7亿，同比-38.4%；实现归母净利2.5亿，同比-76.1%。盈利下滑主要源于疫情之下地产结算放缓、商业自持收入和盈利能力下滑。我们调低2020-2022年EPS至1.16、1.32、1.44元（前值1.24、1.39、1.55元），维持“买入”评级。 开发、自持盈利增速放缓，低权益比结算加剧利润分流 2020H1公司归母净利同比下滑，源于：1、疫情影响开发项目工程进度，结算放缓导致地产业务营收同比-41.7%至48.1亿，毛利率同比-7.8pct至35.5%；2、报告期为中小微企业减免租金近5000万，物业租赁业务营收同比-2.2%，毛利率同比-1.7pct；3、疫情期间酒店客流明显下滑，拖累物业经营业务营收同比-65.0%，毛利率转负至-54.2%；4、低权益比项目集中结算，少数股东损益占净利润比重同比+10.8pct至35.2%。报告期公司已售未结较2019年末+5.7%至155.8亿，对2019年营收覆盖率59.5%。 投资节奏稳健，推盘积极助力销售修复 2020年H1公司创新销售方式，实现签约销售金额157.0亿（住宅148.6亿+商务8.4亿），同比-12.0%。其中二季度实现销售额131.9亿，疫情后实现快速复苏。报告期鉴于重点城市土地市场升温、土地储备相对充裕，公司投资节奏趋于稳健，新增土储权益建面26.9万平，权益投资金额16.4亿，新增项目位于佛山、遵化。报告期末可结算建面1723万平，权益建面1377万平，主要位于北上广深及五大城市群核心二三线城市。2020H1公司累计开复工面积846万平，同比+58%，新开工面积234万平，同比+157%，推盘积极助推下半年销售修复。 商业管理规模略有提升，直融优势持续显现 公司持有型物业主要位于北京、上海、天津等核心一二线城市，2020H1写字楼、商业等出租物业97.1万平，酒店、体育中心等经营物业19.9万平，管理规模较2019年略有提升。受疫情影响，2020H1商业资管收入同比-18%，息税前利润同比-17%。2020H1公司净负债率202.3%，较2019年末+13.4pct。报告期内公司发行73亿SCP（平均成本2.47%）、80亿CMBS（成本2.8%）、18.4亿供应链ABS（平均成本3.15%），持续优化融资结构，保持低成本融资优势。 开发自持双轮驱动，维持“买入”评级 考虑到疫情对地产开发和商业自持的影响，我们调低2020-2022年EPS至1.16、1.32、1.44元（前值1.24、1.39、1.55元）。参考可比公司2020平均PE估值5.6倍，考虑到公司土储充裕、集中位于核心一二线城市，基础设施REITs提速为远期不动产运营走向REITs时代打好制度基础，给予公司2020年7.0倍PE估值，目标价8.12元（前值8.06-8.68元），维持“买入”评级。 风险提示：疫情不确定性；一二线销售不确定；公允价值变动收益波动。

疫情下竣工结转承压，营收业绩均短暂下滑。公司2020年上半年实现营业收入58.4亿元，同比下降38.4%，归母净利润2.5亿元，同比下降76.1%。 疫情影响下公司收入和业绩均大幅下滑，房产开发同比下降41.73%，主因开发销售和竣工结算不及预期；物业租赁收入同比下降2.8%，写字楼业务稳定，酒店和减免租金影响较大；物业经营同比下降65.0%，主因资管项目客流量和销售额明显下滑。利润率方面，上半年毛利润42.5%，较2019年上升2.3个百分点，归母净利率4.3%，较2019年下降8.8个百分点，主因疫情期间销售费用、财务费用较2019年分别增加1.2、6.0个百分点。上半年少数股东损益占比上升至35.2%。 销售多措并举保持稳定，拿地趋向谨慎。上半年公司实现销售金额157.0亿元，同比下降12.0%。其中住宅销售额148.6亿元，销售面积57.5万平方米，商务销售额8.4亿元，销售面积3.9万平方米。疫情冲击后公司加速项目进度、线上销售发力，二季度实现销售额131.9亿元。土地投资方面，上半年公司新增佛山、遵化2个项目，权益拿地金额16.2亿元，投资强度10.3%。公司受疫情冲击较大采取稳健投资策略，地价上涨背景下重视以合理成本获取地块。 负债率略有上升，短债覆盖比率下降。公司2020年上半年资产负债率76.8%，较2019年上升0.9个百分点，净资产负债率202.3%，较2019年上升13.4个百分点。公司净资产负债率上升主因在手现金减少和短期借款增加，发行超短融满足经营融资需要。截止至2020年6月，公司在手现金107.66亿元，短债覆盖比率0.5，短期偿债压力上升。 财务预测与投资建议维持增持评级，维持目标价9.10元。我们维持公司2020~2022年的EPS的预测为1.30/1.44/1.60元。可比公司2020年PE 估值为7X，我们维持公司2020年7X 的PE，对应目标价9.10元。 风险提示销售大幅低于预期。经营项目租金收入增长不及预期。利率上升超预期。

营收增速加快,同比增加 53.63%。报告期内,公司实现营业总收入 133.50亿元,较上年同期增加 53.63%;实现归属母公司净利润为 13.75亿元,较上年同期增加 32.13%;实现稀释每股收益 0.46元,较上年同期增加 31.43%。 报告期内,公司三项费用占营业收入比为 16.09%,较上年同期下降 3.61个百分点,但三项费用均有所增长;其中,销售费用为 5.25亿元,同比增长43.93%;管理费用为 3.47亿元,同比增长 17.54%;财务费用为 12.75亿元,同比增长 21.26%。 净负债率下降,利润率维持稳定。截至 2019年 9月 30日,公司总资产规模1556.46亿元,较上年同期增长 7.34%;净资产规模 366.49亿元,较上年同期增长 6.13%。2019年前三季度,公司毛利率为 47.90%,较上年同期提高0.60个百分点;净利率为 13.64%,较上年同期下降 0.43个百分点。负债结构方面,公司资产负债率为 76.45%,较上年同期增加 0.27个百分点;净负债率为 183.80%,较上年同期下降 14.50个百分点。 积极应对市场变化,改善经营性现金流。报告期内,公司科学统筹销售回款、项目投资、工程建设等大额资金收支关系:一是积极应对市场变化,加强销售签约回款力度,销售回款 201.7亿元,较去年同期增长 80%;二是根据市场变化和公司可售货量,合理安排项目工程进度。报告期内,公司经营活动现金流净额为 70.02亿元。 销售签约实现快速增长,土地战略布局持续深化。报告期内,公司实现销售签约额 250.5亿元,同比增长 46%。其中,商务产品实现销售签约额 45亿元(销售面积约 10.1万平米),同比增长 184%;住宅产品实现销售签约额205.5亿元(销售面积约 75万平米),同比增长 32%。公司持续深耕五大城市群中心城市,拓展环五大城市群中心城市一小时交通圈的卫星城/区域,报告期内新增项目储备 10个,新增计容建筑面积 93.4万平方米,实现权益投资额 100.8亿元,以合理价格持续补充符合公司战略发展需求的项目资源。 投资建议:给予“优于大市”评级。我们预计 2019、2020年公司实现归属于母公司股东净利润分别为人民币 37.14亿元、41.25亿元,对应 EPS 分别为 1.24、 1.38元。截止 2019年 10月 30日,公司收盘于 7.96元,对应 2019、2020年 PE 分别为 6.41倍、5.77倍,对应 19年 PEG 值为 0.52。我们给予公司 2019年 8-9XPE, 6个月合理价值区间在人民币 9.94-11.18元,维持“优于大市”评级。 风险提示:公司结算不及预期

核心观点 前三季度实现营收133.5亿,同比+54%;实现归母净利13.8亿,同比+32%;扣非后归母净利14.1亿,同比+66%。总体业绩符合预期,业绩增长主要源于开发业务高质量结转的延续、资产管理业务的稳健增长。维持2019-2021年EPS1.22、1.35、1.49元的盈利预测,维持“买入”评级。 核心主业保持高质量发展,表内已售未结重返高点 前三季度归母净利增速在上半年21.7%的基础上进一步上行至32.1%,源于开发业务结转增加及商业资管稳健增长(商业营收同比+9%至20.1亿,息税前利润同比+15%至12.1亿)。综合毛利率同比+0.6pct至47.9%,继续保持行业高位。期间费用率全面改善,同比-3.6pct至16.1%,其中财务费用率改善2.6pct,主要源于2018年股权并购贷和经营物业抵押贷等不可资本化利息的提前确认。报告期投资性房地产公允价值变动收益-3.6亿,源于部分自持物业转销售,进一步凸显核心主业的高质量增长。表内已售未结资源同比+38.6%至193.4亿,重返近3年高点,业绩储备日渐丰厚。 高增长预期稳步兑现,经营现金流改善明显 前三季度开发业务实现签约销售金额250.5亿,同比+46%(住宅205.5亿,同比+32%;商务45.0亿,同比+184%)。销售回款201.7亿,同比+80%,经营现金流净额大幅改善,由去年同期的-102.9亿升至70.0亿。 前三季度土地投资依然聚焦五大城市群中心城市,新增土储计容建面93.4万平(北京、上海、重庆、佛山、苏州、无锡等),新增权益投资100.8亿,同比-21.9%,投资强度(面积口径110%)虽有所收敛但依然处于行业高位,充裕土储支撑新一轮高增长预期。我们预计全年销售增速有望达20%。 发力低成本直接融资,杠杆率总体可控 报告期公司新发行四期私募债筹资60亿,2+2、3+2年期平均成本分别为4.19%、4.37%;完成两期私募债和一期公募债回售转售,存续规模12.3亿,平均利率3.81%;此外公司继续加大低成本直融,提前启动“金融街中心资产支持专项计划”和“非金融企业债务融资工具”。报告期筹资活动现金流净额由去年同期的141.6亿改善为-78.2亿,期末净负债率183.8%,与2018年末基本持平,货币资金对短期负债的覆盖率降至77.0%,杠杆率总体可控。 开发自持双轮驱动,维持“买入”评级 公司货值兼具规模、质量和周转优势,一二线基本面回暖提升销售弹性空间,叠加商业自持规模和体系优化,深度受益REITs提速。我们维持2019-2021年EPS1.22、1.35、1.49元的盈利预测,参考可比公司2019平均PE估值6.3倍,考虑公司销售增长预期以及REITs推进所带来的潜在价值重估,给予公司2019年7.5-8.5倍PE估值,目标价9.15-10.37元(前值8.54-9.76元),维持“买入”评级。 风险提示:一二线热点城市调控政策趋严;新增自持物业出租率和租金水平可能不及现有物业;投资性房地产公允价值变动收益可能不及预期。

营收同比+43.6%,毛利率维持高位2019年上半年,公司营收 95.18亿元同比+43.58%,归母净利润 10.53亿元同比+21.7%,主要系房产开发业务带动(营收 82.55亿同比+51.7%)。 上半年毛利率 47.46%,维持高位。 销售增速持续提升, 投资增速下滑, 公司 2019年上半年经营活动净现金流转正。 房产销售:签约增速持续提升, 投资趋向稳健2019年上半年签约面积 58.6万平米,签约金额 178.4亿元,分别同比+57.1%和+93.5%,签约均价 3.04万/平米,较 2018年+7.13%。结转方面, 2019年上半年主要结转区域为广州、上海,结转毛利率则提升 3.86pc至 43.3%。 2019年上半年新开工 91万方同比+42%,权益投资额 59.1亿元同比-68%。截止 2019年 6月,总体可结算资源规划建面 1536万平方米。 资产管理:利润率提升,储备项目充足2019年上半年资产管理业务营收 13.2亿元同比+12%,息税前利润 7.7亿元同比+21%,息税前利润率 58.33%同比提升 3.63pc。其中,租赁业务收入 9.18亿同比+8.66%,经营业务收入 3.07亿元同比+0.53%。截止 2019年 6月底,投资性房地产中在建项目建筑面积 55.5万平米,储备项目充足。 净负债率小幅下行,负债结构优化2019年 上半年,公司短期借款减少 83%至 5.1亿,长期借款增加 6.3%至 431亿,同时累计发行 7期私募债共计 60亿, 负债结构有所改善。 期末在手现金较 2018年末增加 36%至 162.1亿, 净负债率较 2018年末下行6.04pc 至 178.21%,现金短债比上升 0.06至 1.28,短期还款压力较小。 目标价 8.81元,维持“增持”评级公司销售增速持续提升,同时新开工保持较快增速,后续销售有保障。 受益于结算项目结构性改善,结算毛利率维持高位。净负债率小幅下行,负债结构优化。我们预测公司 2019-2020年 EPS 为 1.17、 1.27元(原为1.15、1.30元),引入 2021年预测 EPS 为 1.36元。当前股价对应 2019-2021年预测 PE 为 6.6、 6.0、 5.7倍。 鉴于申万房地产行业估值中枢下移,我们下调 2019年 PE 至 7.5倍(原为 8倍) ,对应目标价 8.81元,维持“增持”评级。 风险提示自持物业租金提升不及预期,项目销售情况不及预期。

核心观点 2019上半年实现营收 95.2亿,同比+43.6%;实现归母净利 10.5亿,同比+21.7%;扣非后归母净利 10.3亿,同比+45.6%。总体业绩符合预期,业绩增长主要源于开发业务的高质量结转和商业经营效能的提升。维持2019-2021年 EPS 1.22、 1.35、 1.49元的盈利预测,维持“买入”评级。 核心利润高速增长,开发自持经营效益双双提升 公司上半年扣非后归母净利同比+45.6%,核心利润实现高速增长。 1、开发业务步入集中结算期,结转收入同比+51.7%,毛利率同比提升 3.9pct至 43.3%的行业高位; 2、商业自持经营效能稳步提升,营收和息税前利润分别同比提升 12%和 21%; 3、开发自持盈利能力双提升带动综合毛利率同比+2.0pct 至 47.5%,同时期间费用率同比-1.6pct 至 14.6%; 4、报告期金融街海伦中心部分配楼持有转销售,导致投资性房地产公允价值变动收益减少 2.0亿,进一步凸显经营性效益的提升。 受益一二线城市结构性回暖,货值兼具盈利和周转优势 上半年受益于一二线城市的结构性回暖,公司签约销售金额同比+94%至178.4亿元(商业同比+320%至 34.1亿;住宅同比+72%至 144.3亿)。公司继续深耕五大城市群中心城市, 同时拓展环城市群一小时交通圈。上半年在重庆、佛山、苏州、无锡新增土储计容建面 56.0万平,权益投资额59.1亿元,同比-32.1%,鉴于二线城市土地市场阶段性过热,拿地策略适度理性收缩。上半年开复工面积同比+80.7%至 535万平,新开工面积同比+42.2%至 91万平,总体可结算资源规划建面 1536万平, 一二线结构性回暖叠加货值充裕,我们认为公司全年销售金额增速有望达到 30%。 商业自持价值稀缺,深度受益于公募 REITs 推进 公司在北京、上海、天津等中心城市持有物业 115.5万平(写字楼 73.7+商业 22.3+酒店 19.5)。上半年自持营收同比+12%至 13.2亿元,息税前利率同比+21%至 7.7亿元。公司通过完善资产管理业务模式实现经营效能的进一步提升,在上半年核心城市商业地产租金和空置率表现承压的背景下,物业经营板块(写字楼+商业)毛利率依然同比+0.92pct 至 94.6%。公司表示密切跟踪 REITs 政策进展,打造“投融管退”全价值链业务模式,我们认为未来有望深度受益 REITs 推进所带来的流动性提升和价值重估。 开发自持双轮驱动,维持“买入”评级 公司货值兼具规模、质量和周转优势,一二线基本面回暖提升销售弹性空间,叠加商业自持规模和体系优化,深度受益 REITs 提速。我们维持2019-2021年 EPS 1.22、 1.35、 1.49元的盈利预测, 参考可比公司 2019平均 PE 估值 5.9倍,考虑公司销售增长预期以及 REITs 推进所带来的潜在价值重估,给予公司 2019年 7.0-8.0倍 PE 估值,目标价 8.54-9.76元(前值 10.25-11.47元),维持“买入”评级。 风险提示: 一二线热点城市调控政策趋严;新增自持物业出租率和租金水平可能不及现有物业;投资性房地产公允价值变动收益可能不及预期。

高毛利项目大量结转,业绩质量显著改善 19年上半年,公司实现营收95.2亿元,同比增长43.6%,归母净利润10.5亿元,同比增长21.7%,扣非归母净利润10.3亿元,同比大幅增长45.6%。公司10年和14年在北京、重庆、广州获取的高毛利项目自18年来相继进入结算周期,带动公司地产结算毛利率和结算收入的大幅上升,报告期内公司地产毛利率43.3%,较去年同期上升3.9个百分点,延续18年以来的高毛利率,带动扣非归母净利润大幅增长,业绩质量显著改善。 量价齐升带动销售金额大幅增长,杠杆水平边际回落 19年上半年公司实现销售金额178.4亿元,同比大幅增长93.5%,销售量价齐升推动了上半年销售金额的高速增长。公司17年新进入的武汉、成都、苏州、佛山4大城市累计新开工面积达到123万方,而仅有成都于19年上半年销售0.2万方,4个新进入城市的新开工预计将逐步兑现为销售,为公司销售规模提供新的增长点。报告期内公司净负债率水平边际改善,短期偿债压力有所减小。 预计19/20年EPS分别为1.29、1.47元,给予“买入”评级 预计2019-2021年公司归母净利润分别为39/44/48亿元,对应19年5.6XPE,对应20年4.9XPE,考虑到公司房地产开发业务的销售成长性、预收房款的增长所带来的业绩防御性以及高毛利率的延续,我们认为当前公司估值较低,2010-2018年公司平均PE为10.1X,我们认为公司的合理估值是19年8.0XPE,合理价值为10.31元/股,给予“买入”评级。 风险提示 行业基本面景气程度不断下降,新进入城市去化放缓,影响公司的销售情况。公司地产结算进度不及预期。融资成本上升对于行业整体利润率水平会有较大的影响。平均租金以出租率增速较慢或下降。

营收快速增长,不考虑去年一次性收益盈利能力出现提升。 公司 2019年上半年实现营业收入 95.2亿元,同比增长 43.6%,实现归母净利润 10.5亿元,同比增长 21.7%。收入增长较快的主要原因是开发项目结算规模大幅增加。 毛利率上升 2.0个百分点但归母净利率较去年同期少 2.0个百分点,主要原因有二: 一是营业外收入同比降低 78.8%, 主要因 2018年上半年有一次性收益, 1.4亿元的拆迁补偿款,而 2019年没有这部分收益。二是少数股东损益占比较去年同期提升 9.4个百分点, 至 24.5%。 销售大幅提升,土地投资稳健。 公司 2019年上半年地产销售金额 178.4亿元,同比增长 93.5%。公司 2019年上半年土地投资端采取稳健的投资风格,土地投资额 19.1亿元,较去年同期下降 74.0%,上半年土地投资强度为11%,较去年同期下降 69个百分点。 资产管理业务收入实现稳定增长。 2019年上半年公司物业租赁收入为 9.2亿元,同比增长 8.7%,公司物业经营收入为 3.1亿元,同比增长 0.5%。截至 2019年 6月,公司在北京、上海、天津等中心城市核心区位持有优质物业 115.5万平米。公司项目主要集中于资产价值高、盈利能力强的一线城市。 杠杆率下降,偿债能力提升。 2019H1总资产同比提升 13.1%,净负债率为178.2%,较去年同期下降 9.4个百分点。短债覆盖比率 1.3,较去年同期提升 0.1, 偿债能力提升。 财务预测与投资建议 维持增持评级,下调目标价至 9.76元(原目标价为 12.20元)。 我们预测公司 2019~2021年 EPS 为 1.22/1.37/1.56元, 采用可比公司估值法, 根据可比公司 2019年 8X 的 PE 估值,给予公司 2019年 8X 的 PE 估值,对应目标价 9.76元。 风险提示 房地产销售、结算低于预期。 利率上升超预期。 公允价值变动收益低于预期。