公司4月18日发布年报，24年实现营收254.4亿元，同比+25%，归母净亏损9.5亿元（23年为归母净利润5.6亿元），与业绩预告相符，主要受存货减值拖累。展望25年，我们认为公司在业绩结转、销售改善、城中村改造方面具备看点，同时有望受益于北京房地产市场企稳及政策催化，维持“买入”评级。 存货减值拖累利润，25年重点项目结转有望推动扭亏为盈24年公司增收不增利，主要受存货减值拖累，一方面青岛、北京、重庆、南京、天津等并表项目减值27.5亿元，另一方面参股9.24%的北科建集团地产项目减值导致公司录得投资损失5.0亿元。若剔除存货减值和国信证券、南微医学股价波动的影响，公司税前利润约为15.1亿元，即当期结转的地产项目实际能够贡献可观利润。24年公司重点项目望坛新苑/天坛府结转1.1/6.3万平，结转金额8.3/67.6亿元，期末待结转面积仍有0.2/14.0万平，叠加临河村棚改、22年北京拿地项目逐步进入结转周期（24年末合同负债306.2亿元，营收覆盖率为120%），我们预计25年公司有望实现扭亏。 25年新开盘货值显著增加，有望推动销售金额重回正增长受房地产市场调整和天坛府住宅货值于23年基本售罄的影响，24年公司全口径销售金额同比-45%至234亿元。展望25年，我们预计公司新开盘货值有望较24年显著增加，叠加核心城市止跌回稳的潜在趋势，有望推动销售金额重回正增长。根据中指院的数据，25Q1公司销售金额同比-14%至50亿元，其中3月同比+108%至35亿元，主要得益于北京国誉颂和上海国誉府、翎翠滨江的首次开盘。 25年或将继续聚焦北京、上海优质招拍挂和城改资源25年公司在北京、上海获取5宗地块，拿地总价75亿元，拿地强度32%。 同时凭借城市更新资源，获取通州老城平房、丰台火车站前城改项目，以及丰台大井城改代建项目。我们预计25年公司仍将积极聚焦北京、上海土地市场，继续补充优质招拍挂和城改资源。 盈利预测和估值我们维持25/26年预测归母净利润为5.16/8.40亿元，并引入27年预测8.57亿元，微调25EBPS至10.92元（前值11.09元，下调2%）。可比公司平均25PB为0.79倍（Wind一致预期），考虑到公司业绩波动较大，我们依然认为公司合理25PB为0.67倍，目标价7.32元（前值7.43元）。 风险提示：北京区域市场风险，棚改和一级开发项目进展不及预期的风险，资产减值、股权投资、少数股东损益占比导致业绩波动的风险。

公司1月17日发布公告，预计24年归母净亏损6.97-9.98亿元，扣非归母净亏损12.49-17.94亿元，低于我们预期（24年归母净利润10.17亿元），主要由于24年房地产市场持续调整，尤其大部分城市房价仍在下行，导致公司并表及参股公司的地产项目出现较大规模减值，这是大部分房企24年都需要面对的问题。我们认为公司核心推荐逻辑并未发生根本改变，未来在业绩结转、销售改善、城中村改造方面具备看点，同时有望受益于北京房地产市场的率先企稳及政策催化，维持“买入”评级。 业绩预亏主要由于地产减值及重点项目尚未开启大规模结转24年公司业绩预亏的主要原因在于：1、受房地产市场调整影响，京外项目及部分京内项目计提较大规模的减值；2、参股9.24%的北科建集团主营业务为园区地产开发，地产项目同样出现较大规模减值，公司按持股比例确认投资损失；3、24年望坛项目结转以利润率较低的回迁房为主，商品房部分更多或将在25年结转。此外，24年国信证券股价上涨35.10%，我们预计为公司带来公允价值变动收益8-9亿元，这是归母和扣非归母净亏损差异的主要来源；南微医学股价下跌28.59%，我们预计导致投资亏损3-4亿元。 未来业绩结转、销售改善、城中村改造均有看点尽管24年公司出现亏损，但我们仍要强调，公司核心推荐逻辑并未发生根本改变，未来看点在于：1、待结转资源依然充裕，我们预计望坛棚改、临河村棚改项目仍有较大的待结转空间，此外22年以来新拿地项目也有望逐步开启结转，助推公司归母净利润回正；2、24年公司拿地强度为31%，除了继续在北京获取3宗地块之外，还首次在上海获取2宗地块，有望在25年收获销售成果、助力销售改善；3、24年公司成为北京通州区棚户区改造、丰台火车站站前城中村改造项目的实施主体，城中村改造的推进有望持续助力公司强化北京资源禀赋。 盈利预测和估值综合考虑公司并表地产项目及参股公司地产项目减值、重点项目结转结构和房地产市场情况，我们调高资产减值损失、调低投资收益和毛利率，下调24-26年归母净利润至-8.65/5.16/8.40亿元（前值10.17/13.52/14.56亿元，对应调整幅度-185%/-62%/-42%）。由于近年来地产公司业绩受减值等因素影响波动较大，我们将估值方式由PE估值调整为PB估值。可比公司平均25PB为0.67倍（Wind一致预期），我们认为公司合理25PB为0.67倍，25EBPS为11.09元，目标价为7.43元（前值8.45元，基于13倍25PE），维持“买入”评级。 风险提示：北京区域市场风险，棚改和一级开发项目进展不及预期的风险，资产减值、股权投资、少数股东损益占比导致业绩波动的风险。

3Q金融投资表现突出，实现扭亏为盈。2024年1-9月，公司实现营业收入117.61亿元，同比下降26.72%。2024年1-9月，公司成功实现扭亏为盈，实现归母净利润为5.45亿元，主要原因为公司三季度直接和间接持有的金融资产股价大幅上涨导致净利润增加。 2024年1-9月公司投资净收益、公允价值变动收益分别为-1.98亿、8.59亿元，三季度公司投资净收益与公允价值变动收益分别为0.86亿元、8.17亿元。3Q发力新增土储，销售有望率先复苏。2024年1-9月，公司新增土地储备总建筑面积35.29万平，同比下滑44.92%，权益面积29.97万平，同比下滑22.46%。2024年1-9月，公司开复工面积973.65万平，同比下滑21.61%，新开工面积48.31万平，同比下滑38.44%，竣工面积111.88万平，同比下滑14.52%。2024年1-9月，公司实现销售面积23.02万平，同比下滑66.03%，销售额153.98亿元，同比下滑51.32%。我们认为，随着房地产政策进入宽松区间，一线城市有望率先实现市场复苏，公司深耕北京地区未来具备获益空间。完成第二次股份注销，积极维护股东价值。2024年7月，公司召开董事会决议将全部第二次回购股份用途由“用于出售”变更为“用于注销并相应减少注册资本”。2024年9月，公司注销第二次回购股份0.79亿股，股份总数减少为20.75亿股，本次注销前后城建集团持有公司股票比例分别为43.84%、45.51%。 投资建议：中特估值相关标的，“优于大市”评级。我们预测公司2024年和2025年EPS分别为0.29元和0.35元，公司2024年和2025年每股净资产分别为11.54元和11.76元。参考可比公司估值，我们给予公司2024年0.6-0.7倍PB估值，对应合理价值区间为6.92-8.08元每股。给予公司“优于大市”评级。 风险提示：公司一级土地开发和棚改项目结转速度不及预期，投资收益表现存在波动性。

公司 10月 30日发布三季报， 1-3Q24实现营收 117.6亿元，同比-27%；归母净利润 5.5亿元， 同比-9%。 公司股权投资在 Q3取得亮眼表现， Q4重点项目结转有望进一步推动业绩释放； 公司凭借资源禀赋优势，有望受益于北京房地产市场复苏和城中村改造推进。维持“买入”评级。 股权投资取得亮眼表现， Q4重点项目结转有望进一步释放业绩1-3Q24公司业绩相较 24H1扭亏，主要因为直接持有的国信证券（002736CH）和间接持有的南微医学（688029CH） 在 Q3分别上涨 36%、 24%，推动 Q3投资收益、公允价值收益达到 0.9、 8.2亿元。剔除股权投资， Q3结转的地产项目利润偏低，毛利率仅为 12.9%、营业利润为负。 公司待结转资源充足， Q3合同负债相对 23年营收的覆盖率为 174%， 我们预计随着天坛府、临河村等重点项目结转的稳步推进， Q4公司业绩有望进一步释放。 Q4地产销售有望受益于政策催化和北京市场率先复苏1-3Q 公司地产业务实现销售金额 154亿元，同比-51%，主要受房地产市场调整和推货减少的影响。 9月地产“组合拳”出台后， 10月以来北京新房和二手房网签数据同比显著改善， 根据北京房管局的数据， 10月 1-29日北京新房、二手房销售面积同比-3%、 +57%， 9月分别为-45%、 -4%。我们预计 Q4公司销售有望受益于地产政策优化和北京市场的率先复苏。 持续获取京沪高质量地块，资源禀赋优势有望进一步凸显1-3Q 公司共拿下 5宗地块， 其中北京 3宗、上海 2宗，拿地总价 75亿元，拿地强度 49%， 权益比例 77%， 在保持北京补库强度的同时，首次进入上海。 此外，公司继续彰显北京资源禀赋优势： 一方面， 公司获取的临河村地块为此前一级开发项目的后续出让地块；另一方面，公司成为北京市通州区老城范围内平房棚户区改造项目一期实施主体，拓展管理费业务，同时也有望在该项目进入招拍挂阶段后获取资源。随着城中村和危旧房改造的提速，公司在北京城市更新方面的资源禀赋优势未来有望得到进一步凸显。 盈利预测和估值我们维持归母净利润的预测，但由于公司进行了回购注销， 相应调整 24-26年 EPS 至 0.49/0.65/0.70（前值 0.47/0.63/0.68元）。可比公司平均 25PE为 10倍，考虑到公司在北京的资源禀赋优势、充足的待结转资源，以及北京房地产市场复苏、城中村改造推进带来的催化作用，我们认为公司合理25PE 为 13倍，目标价 8.45元（前值 5.17元，基于 11倍 24PE）。 风险提示： 北京区域市场风险，棚改和一级开发项目进展不及预期的风险，股权投资、少数股东损益占比导致业绩波动的风险。

2024上半年公司实现营收65.2亿元，同比下降33.1%；归母净利润-1.4亿元，同比下降128.5%，期内出现亏损主要因投资收益转负带来：1）收入结转减少。公司期末已售待结规模合计375.9亿元，为我们预测全年营收1.5倍，为后续业绩提供保障。2）上半年综合毛利率18.9%，较去年同期下降1.5个百分点。3）期间费用提升。4）投资亏损2.8亿元，较去年同期投资收益4052万元转亏，主要系参股公司投资的南微医学股价下跌导致。公司上半年销售额同比下降48.3%，作为区域龙头优势显著，位列克而瑞北京地区销售金额排行榜第2名；投资聚焦，年内两度在上海核心区域拿地。 事件2024年上半年，公司实现营收65.2亿元，同比下降33.1%；归母净利润-1.4亿元，同比下降128.5%。 简评收入有所下滑，盈利承压。2024年上半年，公司实现营收65.2亿元，同比下降33.1%；归母净利润-1.4亿元，同比下降128.5%。 期内公司出现亏损主要因投资收益转负带来：1）收入结转减少。 但一般而言，公司大部分结转在年底。截至上半年末公司期末已售待结规模（预收账款与合同负债之和）合计375.9亿元，为我们预测全年营收的1.5倍，为后续业绩提供保障。2）盈利能力下降。公司上半年综合毛利率18.9%，较去年同期下降1.5个百分点。3）期间费用提升。上半年期间费用率合计9.6%，较去年同期上升1.7个百分点，主因管理费用率提升1.1个百分点至2.9%。4）投资亏损2.8亿元，较去年同期投资收益4052万元转亏，主要系参股公司投资的南微医学股价下跌导致。 销售同比下降近5成，区域龙头优势显著。2024年上半年，公司实现销售额119.2亿元，同比下降48.3%。公司主动应对市场低迷局面，坚定不移推进存量房产去化工作，上半年位列克而瑞北京地区销售金额排行榜第2名。天坛府、香山樾、星誉BEIJING、府前龙樾四个项目位居区域销冠；国誉朝华、龙樾天元等项目保持热销态势。拿地放缓聚焦核心，土地投资从“京圈”迈向“沪上”。2024年上半年公司新增土地储备总建筑面积8.6万平方米，同比下降75.1%。公司深耕北京，常年京的拿地金额占比在80%以上，今年5月底首次参与了上海土拍，最终以4.98亿元摘得杨浦区长海社区地块。7月9日，公司联合越秀地产再次以22.3亿元的价格竞得杨浦区的长白社区地块。年内两度在上海核心区域获取优质地块，我们继续看好公司未来在华东区域加大投资，开启发展新篇章。 维持盈利预测和买入评级。我们认为随着棚改项目逐渐进入收获期，未来公司业绩将继续高速增长。维持盈利预测不变，2024-2026年公司的EPS为0.48/0.54/0.58元。维持买入评级和目标价6.27元不变。 风险分析：1）北京市场区域深耕风险：公司长期深耕北京市场，在建项目建面北京地区占比达到78.7%，储备项目计容建面占比达到76.8%。若北京房地产市场出现较大波动，将对公司未来业绩及盈利能力产生负面影响。2）一级开发及棚改项目进展不及预期：一级开发及棚改项目开发周期一般在10-15年，相较于普通商品房开发具有较长的开发周期和较大的不确定性。公司目前在手一级开发项目3个，棚改项目7个，较多的一级开发及棚改项目易对公司造成较大的资金压力，存在项目进展和实际盈利能力不及预期的风险。3）房地产行业复苏不及预期：房地产行业支持性政策存在不确定性且效果不及预期，行业基本面面临进一步下滑风险，导致公司业绩不及预期，盈利能力下降。

517新政后高能级城市的房地产市场修复更佳，公司长期重仓北京，有望在本轮的分化复苏中充分受益。近年来公司销售逆势增长，稳居至北京市权益销售排行榜第2。公司优质项目的未结转面积较高，将有效支撑公司未来的业绩释放。5月底公司首次参与了上海土拍，7月初再度落子，共摘得杨浦区地块两幅，我们看好公司未来在华东区域加大投资，开启发展新篇章。 摘要政策宽松下高能级城市回暖更佳，城建发展有望充分受益。517新政后高能级城市的房地产市场修复更佳。公司长期重仓北京，棚改项目和一级开发项目基本位于北京，在京项目的在建项目建面占比高达79.7%，有望在本轮高能级城市的复苏中充分受益。 销售增长叠加优质待结转资源，未来业绩释放将获有力支撑。 2023年公司实现销售金额424.7亿元，同比增长38.7%，实现逆势增长。近年来公司稳居北京市权益销售排行榜第2，截至2023年末，公司房地产项目待结转面积共353.6万平，合同负债/营业收入高达178%。且“天坛府”、“望坛新苑”等优质项目期末未结转面积较高，将有效支撑公司业绩释放。 土地投资从“京圈”迈向“沪上”，有望开启公司发展新篇章。 公司常年在北京的拿地金额占比在80%以上，今年5月底公司首次参与了上海土拍，报名了当批次4块中的3块。最终以4.98亿元，摘得杨浦区长海社区地块，预计货值约9.1亿元。7月9日，公司联合越秀地产，再次以22.3亿元的价格竞得杨浦区的长白社区地块。年内两度在上海核心区域获取优质地块，我们看好公司未来在华东区域加大投资，开启发展新篇章。 维持买入评级。随着棚改项目逐渐进入收获期，预计未来公司业绩仍将继续高速增长。我们预测2024-2026年公司的EPS为0.48/0.54/0.58元（原预测2024-2025为0.74/0.86元）。给予公司行业可比公司2024年13X的PE估值，对应目标价6.27元（原目标价为9.96元）。维持买入评级。

业绩实现扭亏为盈，回款管控良好。 公司实现营业收入 203.6亿元，同比减少17.1%，主要是公司主营房地产行业结转收入减少所致，实现归母净利润 5.6亿元，实现扭亏为盈。公司在手现金充沛，期末货币资金 136.9亿元，经营性净现金流 131.2亿元，同比增长 57.3%，回款管控良好。全年分 3次完成 45亿元公司债券发行，利率优于市场同期水平。 销售逆势增长，核心城市逆势扩充土储。 2023年公司实现销售面积 73.5万平，同比增长 41.6%；销售额 326.0亿元，同比增长 7.4%，连续 3年位列克而瑞北京房企排名第二，荣获中国房地产上市公司综合实力 50强。期内多个项目实现热销，天坛府是北京首个连续两年单盘销售过百亿元的高端项目，星誉 BEIJING下半年网签套数位居北京第一。公司逆势投资，新增土地储备总建筑面积 82.2万平方米，其中权益面积 56.79万平方米。公司土储质量优质，截至 2023年末公司待开发项目 25个，总规划计容建面 213万平方米，其中北京项目面积占比35%，黄山面积占比 50%。 多元业务协同发展，战略布局纵深推进。 1） 商业地产： 期末公司商业地产持有面积 46.4万平方米，商业地产经营额 6.5亿元，公司首个自营项目城悦荟实现盛大开业。 2）文旅地产： 黄山项目整体运营架构及运营方案深化，首批住宅实现顺利开盘，签订酒店委托管理协议；云蒙山景区不断丰富旅游业态产品。 3）棚改： 期内望坛回迁房、临河安置房等多个项目顺利推进，截至 2023年末公司共持有 11个土地一级开发及棚改项目，处于在建及前期状态的项目计容建面772万平方米，总投资额约 1065亿元，其中仅 1个项目位于河北省保定市，其余 10个项目均位于北京市。 盈利预测与投资建议： 预计 2024-2026年归母净利润复合增速为 38.5%。考虑到公司深耕核心城市，销售逆势增长，土储充足且优质，给予公司 0.4倍 PB，目标价 4.56元，维持“买入”评级。 风险提示： 竣工交付或低于预期、拿地和销售回款或低于预期、地产调控风险、金融资产公允价值变动风险等。

毛利率大幅提升，实现扭亏为盈。2023年，公司实现营业收入203.63亿元，同比下降17.09%。2023年公司实现归母净利润为5.59亿元，扣除其他权益工具股息影响2.35亿元后每股收益为0.1559元，扣除影响后的加权平均净资产收益率为1.60%。2023年公司投资净收益实现4.87亿元，2022年同期为-6.40亿元；2023年公司公允价值变动收益为-1.92亿元，2022年同期为-7.42亿元。我们认为随着公司被非主营业务负面影响波及的概率降低，未来将更多与主业发展相关。房屋销售再攀新高，产品研发立体提升。公司实现销售面积87.58万平，2022年同期为51.14万平；销售额424.65亿元，2022年同期为306.14亿元。2023年公司新增土地储备总建筑面积82.20万平（权益面积56.79万平），2022年同期为102.66万平（权益面积82.96万平）。 公司关注市场前沿，持续加大产品研究力度，全面推进设计管理和产品体系标准化建设。严格实施产品评审专家会机制，国誉府门IP完美对外亮相；香山樾、望京国誉府产品发布会被业界广泛关注；多个爆款户型引领市场。公司品牌和产品品质赢得客户和同行高度认可。多元业务协同开展，各项工作成效显著。棚改和一级开发高效推进，赢得政府和业主高度赞誉；保交付工作成效显著，公司以“智慧风控”平台为抓手，严格落实“业主开放日”制度，全年办理入住超14000套，入住面积约130万平方米，树立责任国企良好形象；商业地产逆势突围，公司首个自营项目城悦荟实现盛大开业，成为北苑区域商业新地标；城奥大厦荣获2022-2023年国家优质工程奖，综合租赁水平位居区域前列；文旅地产稳步推进，黄山项目乘索道开工建设及区域功能定位利好，发挥黄山公司和首联公司联合优势，加快项目整体建设进度，首批住宅实现顺利开盘，签订酒店委托管理协议。 投资建议：中特估值相关标的，“优于大市”评级。我们预测公司2024年和2025年EPS分别为0.29元和0.32元，公司2024年和2025年每股净资产分别为11.24元和11.58元。参考可比公司估值，我们给予公司2024年0.5-0.6倍PB估值，对应合理价值区间为5.62-6.74元每股。给予公司“优于大市”评级。风险提示：公司一级土地开发和棚改项目结转速度不及预期。

事件： 公司发布 2023 年年报。 2023 全年实现营收 203.6 亿元，同比降低 17.1%；归母净利润 5.6 亿元，相比去年同期的亏损 9.3 亿元增长 14.9亿元，业绩符合预期。 收入同比下降，利润率修复扭亏为盈。 公司 2023 全年营收同比降低17.1%，主要是由于项目结转减少导致。公司 2023 全年归母净利润实现转亏为盈，主要原因有二：（ 1） 2022 年公司业绩承压的原因是金融资产价格的大幅下跌。 2023 年公司加强了对股权投资的管理，投资净收益由2022 年的-6.4 亿元扭亏至 2023 年的 4.9 亿元，公允价值变动收益由 2022年的-7.4 亿元缩减至 2023 年的-1.9 亿元。（ 2） 2023 年公司房地产开发毛利率同比提升 7.1pct 至 18.3%， 其中北京区域毛利率同比提升 9.7pct至 20.8%。另一方面，受地产市场下行影响，公司计提资产减值损失和信用减值损失 9.7 亿元，同比增加 4.3 亿元。截至 2023 年末，公司合同负债 363.2 亿元，覆盖 2023 年营收 1.8X，为后续业绩释放奠定基础。 销售金额大幅增长，聚焦北京市场。 公司 2023 年实现销售金额 424.7 亿元，同比增长 38.7%。公司聚焦北京市场， 2023 下半年网签套数位居北京第一，克而瑞北京房企排名连续 3 年位列第二。公司投拓审慎，关注热点地区和城市。 2023 年在北京以 113.8 亿元对价获取 2 宗土地（海淀区双新村棚户区改造地块与朝阳区奶西村棚户区改造土地），后续又在黄山市和三亚市获取土地，合计拿地金额 151.1 亿，权益比 58.4%，全年投资强度达 35.6%。 棚改项目高效推进，商业地产逆势发展。 2023 年公司望坛回迁房、临河安置房实现平稳移交和入住，临河棚改锁定管理费并取得政府审定纪要，密云大小王回迁区域完成腾退并实现管理费计提，为项目后续结算打下坚实基础。商业地产方面， 2023 年公司首个自营项目城悦荟开业，成都漫悦里、熙悦中心招商突破 4 万㎡，租金涨幅超市场同类项目。 2023年公司商业地产持有面积 46.34 万方，商业地产经营额 6.5 亿元 融资渠道畅通，利率优于市场同期水平。 公司 2023 年经营性现金流净额为 131.2 亿元。截至 2023 年末，公司在手现金充裕达 136.9 亿元。公司净负债率 90.3%，现金短债比 1.6，均已符合“三道红线”监管要求。公司 2023 发行三笔公司债，共计 45 亿元，利率优于市场同期水平，分别为 3.40%/3.40%/3.37%，融资渠道畅通。 盈利预测： 公司多年深耕北京棚改市场，根据公司最新年报情况， 我们下调公司 2024/2025 年的归母净利润预测为 10.5/12.5 亿元（前值为15.2/18.5 亿元）， 预计 2026 年归母净利润为 13.7 亿元。 对应的 EPS 为0.49/0.58/0.64 元，对应的 PE 为 7.5/6.3/5.8 倍，维持“买入”评级。 风险提示： 城中村改造政策落地不及预期；房地产市场景气度超预期下行；结算进度不及预期。

地产主业毛利率改善显著，归母净利扭亏为盈2023年公司营业收入为203.6亿元，同比减少17.1%；归母净利润为5.6亿元，与2022年归母净利润-9.3亿元相比，大幅增加14.9亿元。公司毛利率为20.39%，同比上升6.66pct；净利率为0.45%，同比上升4.05pct。2023年公司公司扭亏为盈的主要原因为：①房地产主业盈利改善，2023年公司房地产业务毛利率18.29%，同比+7.05pct；②公司持有的交易性金融资产影响减小，2023年公司公允价值变动净收益为-1.92亿元，同比亏损减少5.5亿元；③公司投资净收益改善，2023年公司投资收益为4.9亿元，同比大幅增加11.27亿元。此外，2023年公司计提资产及信用减值为-9.7亿元，同比增加4.3亿元，2019-2023年近5年累计计提资产及信用减值24.2亿元。 区域深耕优势尽显，北京市房企销售金额TOP22023年公司销售金额326亿元，同比增长7.4%，克而瑞全口径排行榜位列28位，首次跻身全国TOP30，且在克而瑞北京房企排名中连续3年位列第二。公司的明星项目北京城建天坛府销售金额约131亿元，位列北京市项目销售金额榜第二位，是北京首个连续两年单盘销售过百亿元的高端项目；星誉BEIJING精准定位，下半年网签套数位居北京第一。我们认为，公司明星项目频出彰显区域深耕优势，销售金额同比稳步提升，为公司长期业绩增长提供保障。 土储聚焦北京，资产保值增值能力突出截至2023年末，公司持有待开发项目25个，总规划计容建面213万平方米，集中分布于北京（35%）和黄山（50%），其余分布在三亚（15%）和保定（0.5%）。根据公司公告，2023年公司全口径拿地金额达153亿元，权益拿地金额为89亿元，其中在北京共获取2宗土地，权益拿地金额74亿元，拿地金额占比为83%。我们认为，公司在北京土储资源丰富，且聚焦北京持续进行拓展，北京市良好的销售韧性能够助力公司核心资产的保值增值，公司在北京市销售额及市占率亦有望进一步提升。 在手城市更新项目丰富，有望受益于城中村政策推进截至2023年底，公司共持有11个土地一级开发及棚改项目，其中包括7个前期项目及3个在建项目。其中，公司目前处于在建及前期状态的项目计容建面约772万平方米，总投资额约1065亿元。在手未开发项目中，仅1个项目位于河北省保定市，其余项目均位于北京市，在手项目区位优质。我们认为，自2023年7月21日国常会强调推进城中村改造以来，城中村改造模式对未来房地产行业发展重要性显著提升，且广州、深圳等多个城市相继发布相关政策推进城中村改造项目。公司作为北京市属国有企业，且拥有丰富的城市更新相关项目开发经验，有望受益于未来北京市城中村改造加速推进。 盈利预测与估值我们认为北京市房地产市场基本面扎实，政策放松力度逐渐增强，领先全国进入修复通道的可能性较大，看好公司受益市场北京市场率先修复。公司房地产主业经营保持稳健，且近5年公司减值计提充分，未来业绩有望进一步改善。预计公司2024-2026年归母净利润分别10.4、13.1和14.7亿元，2024年EPS为0.48元，BPS为11.44元，维持“买入”评级。风险提示：政策存在不确定性；行业下行影响毛利率；项目推进不及预期。

公司简介。 公司由北京城建集团独家发起， 为公司第一大股东， 北京市国资委为实际控制人。 公司近年确立房地产开发、 对外股权投资、 商业地产经营为三大主业协同发展新局面。 房地产布局从地方走向全国， 产品力凸出。 公司坚持立足北京、 拓展周边和一二线城市及中心城市的拿地策略， 开发区域遍及北京、 天津、 重庆、 成都、 南京、 青岛、 三亚、 黄山、 保定等地。 地产主业不断提质增效， 开发效率不断提升， 产品品质赢得市场认可， 品牌知名度持续提升。 控股股东资产注入预期高， 做大主业值得期待。 公司是城建集团旗下房地产类业务和资产整合的唯一上市平台。 集团旗下项目持续注入上市公司预期较强， 将有利于公司优质储备项目的进一步提升。 另一方面， 背靠大股东， 公司在融资及获取资源上也更具优势。 销售金额持续上升， 业绩修复值得期待。 公司近年销售金额持续提升，2022年销售额超300亿台阶， 预计2023年房地产销售将进一步上升， 未来逐步释放业绩可期。 按规定回购注销股本， 增厚每股含金量。 公司回购股份支付资金超10亿元， 规模在市场上名列前茅。 回购注销股本对于提升公司股票每股内在价值， 提振投资者信心作用明显， 将能促进公司股价回归合理水平。 总结与投资建议： 整体看， 公司持续深耕北京， 近年销售及拿地在北京排位靠前。 在市场环境转弱情况下， 竞争对手拿地更为谨慎， 有利于公司弯道超车实现市场占有率的提升。 公司近年积极进取发展， 经营管理及效率逐步向更优秀企业看齐。 大股东解决同业竞争， 持续向公司注入优质项目预期高。 另外背靠大股东资源及影响力、 国企品牌效应及良好资金面状况， 持续获得北京及外埠优质项目， 提速发展值得期待。 公司2023年开始随着结算项目的增加以及毛利率企稳回升， 业绩有望持续修复。 公司当前估值便宜， PB已跌至0.5倍附近， 股价超跌明显。 近期国务院国资委也提出， 将进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核等， 国有资产保值增值诉求较高。 公司近年在二级市场上回购公司股票支付金额超10亿元， 回购规模在市场上名列前茅， 回购也将进行股本注销， 将实实在在提升每股内在价值， 有利于股价回归合理区间。 预测公司2023年至2025年EPS分别为0.41元、 0.58元和0.66元， 对应当前股价PE分别约11倍、 8倍和7倍。 企业与集团加强资源整合， 发展后劲不断增强， 同时看好公司提质增效， 精准投拓的能力， 从而实现行业排位不断上升。 公司估值回升， 价值回归理性区间值得期待， 建议关注。 风险提示： 房地产优化政策出台力度低于预期。 楼市销售持续低迷， 销售数据不理想。 棚改项目回款较慢， 带来现金流压力。 销售项目毛利率下降带来增收不增利。 股权投资等在股市下跌情况下持续产生亏损。 公司管理及经营提速增效不及预期。

营收高增，业绩大幅好转。2023 年前三季度，公司实现营收 160.50 亿元，同比+64.68%，实现归母净利润 5.98 亿元（去年同期为-7.87 亿元）；单三季度，公司实现营收 63.04 亿元，同比+366.93%，实现归母净利润 1.14 亿元（去年同期为-4.58 亿元）。公司营收高增、业绩大幅好转主要由于：1）持有金融资产股价同比大幅改善。前三季度公司公允价值变动净收益及投资净收益 0.37 亿元（去年同期为-15.43 亿元）。2）本年项目结转收入大幅增加。 7 月天坛府一期交付推动三季度结算规模大幅增长。截至三季度末，公司合同负债 305.41 亿元，未来业绩仍有保障。 销售表现远超行业平均，北京区域优势明显。23 年 1-9 月城建发展实现销售面积 67.8 万方，同比+67.0%，实现销售金额 316.3 亿元，同比+29.5%，而百强房企 1-9 月销售金额累计同比-10.3%，公司销售增速远超行业平均。公司亮眼的销售表现主要得益于在北京区域的良好布局，前三季度，公司在北京区域权益销售金额排名第二。其中，公司天坛府项目六开六捷，位居北京住宅项目销售榜首，项目前三季度合计成交金额 114 亿元。 拿地保持积极，持续深耕北京。23 年 1-9 月公司新增土储备总建面 64.1 万方，同比+4.7%，累计拿地金额 148 亿元，拿地力度（拿地金额/销售金额）47%。其中，北京新增 2 宗地块（北京朝阳区奶西村棚改地块及海淀区双新村棚改地块），全口径拿地金额 114 亿元，占总拿地金额的 77%。 三道红线优化，融资优势明显。测算三季度末，公司净负债率 86.8%、剔除预收账款的资产负债率 74.7%、现金短债比 2.71，较 22 年末优化。23 年以来共发行公开债 25 亿元，平均发行利率 3.4%（22 年综合融资成本4.67%），融资成本有望进一步改善。 投资建议：公司深耕北京，受益一线城市基本面韧性及政策优化，销售去化有保障。且公司作为城建集团下唯一地产开发上市平台，在北京拥有丰富的城市更新资源，也有望持续受益于后续核心城市城中村改造推进。我们预计公司 23 年、24 年 EPS 分别为 0.44、0.61 元，按照 2023 年 11 月 13 日收盘价，对应 PE 分别为 13.3 倍，9.8 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：销售恢复不及预期、对外投资股价大幅波动、地产政策风险。

事件：公司发布2023年三季报。2023年1-9月实现营收160.5亿元，同比增长64.7%；归母净利润6.0亿元，相比去年同期的亏损7.9亿元增长13.9亿元，业绩符合预期。营收高速增长，业绩扭亏为盈。收入方面：公司2023Q3实现营收63.0亿元，同比高增366.9%，主要是由于去年同期结算项目较少导致。利润方面：公司2023年1-9月归母净利润实现转亏为盈。2022年公司业绩承压的原因是金融资产价格的大幅度下跌。2023年公司加强了对股权投资的管理，投资收益由2022全年的-6.4亿缩减至2023年1-9月的-.6亿，公允价值变动收益由2022全年的-7.4亿扭亏至2023年1-9月的1.0亿。同时2023年1-9月公司毛利率企稳回升至20.1%（2022全年为13.7%）。截至2023年9月30日，公司合同负债305.4亿，为后续业绩释放奠定基础。 销售金额高速增长，投拓聚焦北京市场。公司销售业务迅速增长，公司023年1-9月销售面积67.8万方，同比大幅增长67.2%，销售金额316.3亿元，同比增长29.7%。上半年公司位列北京市房企权益金额榜第二名，后备销售潜力较为充足。公司积极参与投标拓展，2023年1-9月在北京获取2宗土地（北京海淀区双新村棚户区改造地块与北京市朝阳区奶西村棚户区改造土地），后续又在黄山市和三亚市各获取1宗土地，合计拿地金额148.2亿，权益比57.6%，1-9月的投资强度达46.8%。棚改项目取得突破，城中村业务成立专班跟进。公司长期专注重资产棚改项目和一级土地开发业务。2023年以来各棚改项目取得重大突破。临河回迁房全部顺利入住，望坛项目首批10栋回迁楼克服多重困难完成交验，2300户居民圆梦新居。根据公司业绩会交流情况，公司已经成立专班跟进城中村改造业务。财务稳健，融资渠道畅通。公司2023年1-9月经营性现金流净额为101.7亿元。截至2023年9月30日，公司在手现金充裕达162.9亿元。 公司净负债率87.2%，现金短债比2.7，均已符合“三道红线”监管要求。公司2023年6月发行10亿元公司债，利率仅3.4%，融资渠道畅通。盈利预测：公司多年深耕北京棚改市场，随着望坛、临河两个重大棚改项目的逐步交付，公司未来3年结算业绩确定性较强。我们维持公司2023/2024/2025年的归母净利润预测为10.5/15.2/18.5亿元，对应EPS为0.47/0.67/0.82元，对应市盈率为12.5/8.7/7.1倍，维持“买入”评级。风险提示：城中村改造政策落地不及预期；房地产市场景气度超预期下行；结算进度不及预期。