事件: 公司于2010年11月25日,以18.06亿价格竞得杭政储出(2010)51号地块使用权。按该价格计算,土地对应楼板价为25735元/平,为杭州单价地王。 主要内容: 1.土地对应楼板价25735元/平:该土地出让面积为71393平,容积率不大于1.0,对应地上建筑面积不大于70177.2平,用地性质为住宅用地。按公司18.06亿中标价计算,项目对应楼板价为25735元/平,为杭州单价地王。此前杭州地王为今年3月26日九龙仓以20.2亿拿下的杭州文晖地块。文晖地块对应楼板价为24621元/平。 2.项目位置具备优越性:公司本次所获地块位于西溪湿地公园10.2平方公里的核心区域,具备天然自然景观优势。此外从配套上看,项目周边有在建商业项目,步行15分钟即可到达留下镇。 3.项目对公司后期把控能力提出挑战:目前杭州西溪板块普通公寓价格在2.3万/平,高层和别墅价格在3到4万/平不等。以地块1.0容积率推算,未来项目将可能以联排别墅或低密度洋房形式入市。如果按照当前同类住宅4万/平销售价格、平均3500元/平建安成本测算,项目净利率在15%左右,基本达到公司项目平均利润水平。但高价项目在调控中能否顺利销售,后期存在不确定性。该项目将对公司后期把控能力提出挑战。 4.拿地费用暂不构成负担:公司股东大会规定2010年全年土地购置计划为不超过110亿元人民币。截至2010年11月25日,公司及控股子公司购买经营性土地的权益金额为53.75亿,未超出股东大会的授权额度。此外公司3季报账面资金34.67亿,预收帐款126.24亿,有息负债率为37.5%。公司当前财务状况良好,项目销售属上市以来最佳阶段。因此虽然该处土地单价较高,但因为面积较小,所以从总价来看对公司财务不构成太大压力。 5.投资建议:在日益高涨的房价下,一线城市低成本获取优质土地的可能性在不断减小。虽然滨江集团在拿地风格上一贯谨慎,但是也不得不面临杭州地区土地成本不断上升的压力。如何在杭州市场竞争日益激励的格局下开拓更多低成本、有战略纵深的城市,将是公司未来所要面临的重要课题。预计2010年、2011年公司每股收益在0.72元和1.04元。11月25日公司股价收盘于11元,对应PE分别是15.27倍和10.57倍,维持对公司的“增持”评级。短期来看,“单价地王”的产生对公司股价有一定影响。 风险提示:公司大部分项目集中在杭州,一旦市场下滑将面临较大系统性风险。

投资建议: 以下两大因素造成公司物业租金和出租率在未来几年将保持高位:1)宏观市场:北京第三产快速发展而办公楼投资却在08、09年大幅下滑,供需缺口造成办公楼市场保持景气。2)区域发展:北京CBD商业氛围日益成熟、东扩拆迁悬而未决,造成该区域内办公楼市场依旧紧俏。 目前公司可租赁面积在56万平左右,按照2010年半年报每平米每月354元、4%的资本化率计算,公司合理市值在136.41亿,较当前股票市价折价7%以上。公司国贸3期已经开业,预计2010、2011和2012年每股收益在0.19元、0.35元和0.47元。按11月21日12.69元收盘价计算,对应2010年和2011年PE分别是66.78倍和36.25倍。相比以销售为主的高周转公司,中国国贸在业绩上弹性较小,但具备稳定和可持续增长的特点;在股价走势上具有防御特征。短期来看,公司估值尚不具备优势,但看好公司物业在调控中的长期价值,因此首次给予公司“增持”评级。

投资建议:按照公司项目建设进度,我们预计未来1年内公司有望增加16万平米自持物业。相关物业的上市无疑将对公司规模扩大、盈利结构优化和利润改善起到重要作用。目前公司自持物业面积达到47万平,可供开发项目面积达到788.5万平。其中商务地产288.8万平,占34.6%;住宅499.7万平,占59.8%。住宅与商务地产的合理结合,将使得公司可以享受长短并举的双重收益。尤其是在通胀抬头,行业受到政策调控时,商业地产将成为本轮价值重估的主要战场。我们预计公司2010年和2011年每股收益在0.58和0.68元。截至2010年11月7日,公司对应RNAV在13.2元,对应股价在7.43元,对应2010年和2011年PE分别是12.81倍和10.9倍。给予公司“增持”评级。