事件：公司近期发布 2023 年半年报，上半年实现营业收入 59.3 亿元，同比-3.4%；实现归母净利润 6.9 亿元，同比+26.3%。 天然气综合采购成本下降，能源业务扭亏为盈。上半年，公司能源业务实现主营业务收入 19.35 亿元，同比减少 0.15 亿元（-0.79%）。23 年以来国际能源紧张形势有所改善，截至8月17日液化天然气到岸价均价约13.19美元/百万英热单位，较2022年均值下降 61.2%。受此影响，上半年公司能源业务成本改善明显，实现净利润0.60 亿元，扭亏为盈，同比增长约 1.48 亿元。公司积极推进上游优质气源供应多元化和结构多样化，能源业务盈利水平有望持续改善。另外餐厨垃圾制氢项目建成进入试生产阶段，关注项目后续进展。 固废运营收入、利润稳定增长；工程订单陆续完工，收入规模减少。上半年，公司固废处理业务实现主营业务收入 31.03 亿元，同比减少 2.32 亿元，主要是工程订单陆续完工，工程与装备业务收入同比减少 5.84 亿元（-48.15%）。在工程类业务收入大幅下降的情况下，固废运营表现亮眼，固废业务整体利润不降反增。上半年，公司新增投产生活垃圾焚烧处理能力 1750 吨/日，垃圾焚烧收入 15.64 亿元，同比+12.20%，环卫业务规模进一步提升，上半年环卫业务收入 7.7 亿元，同比+33.94%。垃圾焚烧实现净利润 4.36 亿元，同比+9.58%，毛利率 49.45%保持较强盈利能力，固废业务整体实现净利润 5.15 亿元，同比增加 0.12 亿元（+2.30%）。 在建项目有增量、存量深入挖潜，未来增长有动力。截止 2023 年 6 月，在建生活垃圾焚烧项目规模 1450 吨/日、筹建项目规模 750 吨/日；排水业务 3 个扩建项目合计规模 9.5 万方/日；其他固废处理在建、筹建项目规模 1619 吨/日，仍有增量空间。 另外，公司积极利用生活垃圾焚烧发电项目热源优势，开拓蒸汽余热对外供热业务，上半年实现对外供热 48.92 万吨，同比+20.88%，已形成新增长点。 预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 14.21/16.07/17.92 亿元（此前预测为14.15/16.07/17.92 亿元）。参考可比公司平均估值，给予公司 2023 年 15 倍 PE 估值，对应目标价 26.10 元，维持 “买入”评级。 风险提示在建项目建设进度不及预期；国际能源价格波动；氢能业务推进不及预期

事件：公司近期发布 2023年半年报，上半年实现营业收入 61.3亿元，同比+8.2%；实现归母净利润 3.7亿元，同比+14.9%。单二季度来看，公司实现营业收入 34.6亿元（+21.6%），实现归母净利润 2.2亿元（+18.2%）。 上半年环卫装备市场复苏不及预期，新能源渗透率同比提高。1H23全国环卫装备市场新增上险量 40063辆，同比-9%，降幅较 22年全年的-20%有明显改善，但恢复程度仍不及预期。其中新能源环卫装备市场保持较高增速，新增上险量 2466辆，新增上险量在去年高基数基础上同比+13%，新能源渗透率达到 6.2%，较去年同期+1.3pct。 公司新能源环卫装备销量大幅增长，市场份额进一步提升。1H23公司环卫装备总销量 6008辆，同比-15%；公司全口径装备市场份额保持稳定。其中新能源环卫装备销量 885辆，同比+46.5%，新能源环卫装备市场份额进一步上升至 36.6%，排名新能源市场第一。随着公用领域用车电动化试点新政策的推进落地，23-25年公司新能源环卫装备业务有望保持较高增速。 环卫服务在手项目 254个，年化服务金额 62.83亿元。1H23公司新签约环卫服务项目 42个，新增年化合同额 10.07亿元，行业领先。公司在手运营项目达到 254个，年化服务金额达到 62.83亿元，可持续经营能力不断增强。上半年公司环卫服务板块实现营收 25.94亿元，同比+36.38%；环卫服务毛利率达到 21.74%，同比+3.42pct。 由于环卫装备市场复苏不及预期，我们下调了 23-25年公司环卫装备销量预测。预计 23-25年公司归母净利为 8.23/10.28/12.79亿元（原预测值为 9.16/10.59/13.57亿元）。对应每股收益 0.26/0.32/0.40元（原 23/24年预测值为 0.29/0.33/0.43元）。 根据过去五年公司历史估值水平，给予公司 2023年 22倍 PE 估值，对应目标价5.72元，维持“买入”评级。 风险提示 环卫装备需求增长不及预期；新能源渗透率提升不及预期；应收账款回收不及预期

事件：公司发布 2023 年半年报，2023 年上半年公司实现营业收入 5.38 亿元，同比增长8.89%，实现归母净利润 1.00 亿元，同比增长 5.26%，扣非归母净利润 8789 万元，同比增长 1.51%。 Q2 业绩低于预期，毛利率提升明显。公司二季度业绩受国内工业制造业复苏不足影响，低于市场预期。Q2 公司实现营收 3.08 亿元（+7.25%），实现归母净利润 0.59亿元（-8.25%）。但公司毛利率端提升明显，2023H1 公司整体销售毛利率达到48.29%，同比提升 2.17pct。每项子业务的毛利率均有较大幅度的提升，电力监控及变电站综合监控产品及系统、能效管理产品及系统、消防及用电安全产品及系统、电量传感器业务的毛利率同比分别提升 2.18/2.02/2.52/1.83pct。公司毛利率的提升主要受益于公司产品正在从 EMS 1.0 逐步向 EMS 2.0 转型，产品软件部分占比提高。我们认为，随着公司 EMS 2.0 产品的持续铺开，公司整体毛利率仍具备进一步提升的空间。 研发投入持续增长，核心产品升级稳步推进。公司在 2023H1 主推 EMS 2.0 产品，同时加大投入 EMS 3.0 产品的研发。2023H1 公司研发投入 6562 万元，同比增长27.9%。EMS 3.0 在 EMS 2.0 平台的基础上并入光储充平台，真正实现源网荷储充一体化柔性控制。同时 EMS 3.0 会把公司对于行业的“Know-How” 与人工智能 AI进行结合，实现 EMS 3.0 的能源智能化。目前，EMS 3.0 已经完成产品研发架构，正在逐步完善功能。 电改政策持续推进，企业微电网产品空间广阔，定增加快产品迭代更新。2023 年以来，国家陆续颁布关于新型电力系统、输配电价等相关政策，标志着国家对于推进电力改革的决心。在这样的大背景下，企业对于电费管理、电力数据分析管理、市场交易工具等的需求有望加速释放，企业微电网系统的市场潜力巨大。公司拟定增不超过 8.00 亿元用于研发总部及企业微电网系统升级项目和企业微电网产品技术改造项目，建立新研发中心，搭建 MES 智能制造系统、WMS 仓储管理系统及 APS生产计划系统等先进信息系统，加快核心产品更新迭代，提升产品竞争力。我们认为，2023 下半年后随着下游经济复苏，企业对于微电网系统的需求将加速释放，公司有望迎来快速增长期。 根据公司 2023 年中报，下调公司营业收入，上调销售毛利率，预测公司 23-25 年的每股收益分别为 1.04/1.42/1.91 元（原预测 1.27/1.72/2.26 元），维持公司 2023 年34 倍估值，对应目标价为 35.36 元，维持买入评级。 风险提示毛利率下降风险；应收账款规模增加风险；其他收益不及预期风险；市场竞争加剧风险；市场渗透率不及预期风险

事件：公司发布 2023年一季报，23Q1实现营业收入 2.30亿元，同比增长 11.15%；实现归母净利润 0.42亿元，同比增长 32.65%；实现扣非归母净利润 0.37亿元，同比增长 26.02%。 Q1业绩增长符合预期，23年有望恢复高增。公司 2023Q1实现营收 2.30亿元，同比增长 11.15%，实现归母净利润 0.42亿元，同比增长 32.65%，增速处于此前业绩预告的 20%-45%区间中值水平，符合预期。在一季度受到疫情冲击和春节影响下，公司仍实现了业绩的较高增长水平，主要来自于毛利率提升和增值税即征即退以及政府补助增加。随着 23年宏观环境复苏，我们预计公司 23年后续的收入及业绩将恢复高增。 Q1毛利率有所上升，EMS 产品毛利率未来仍有上升空间。23Q1公司的毛利率达到47.51%，比去年同期提升了 2.19pct，主要原因是公司的 EMS 产品已经完成了从1.0到 2.0版本的升级，产品的软件占比提升，毛利率随之提升。公司目前正在持续投入对 EMS 3.0版本产品的研发，已经初步完成了光储充能量管理平台的开发工作，未来将实现源网荷储充一体化柔性控制，届时产品的软件占比将进一步提升，EMS 产品的毛利率仍存在较大的上升空间。 费用率小幅提升，现金流情况较上年同期有所改善。23Q1公司的销售费率/管理费率/研发费率分别为 12.87%/7.92%/13.14%，较去年同期分别变化+0.65/-0.60/+1.64pct，整体有小幅上升，销售费用率提升主要因公司加强了产品推广与区域布局，研发费用率提升主要因公司加大对新产品的研发投入。23Q1公司经营性现金流净流出0.39亿元，较上年同期有明显改善，说明公司对销售货款的控制能力提升，风险管控能力得到加强。 我们预测公司 23-25年的每股收益分别为 1.27、1.72、2.26元，参考可比公司 23年34倍市盈率，给予目标价 43.18元，维持买入评级。 风险提示毛利率下降风险；应收账款规模增加风险；其他收益不及预期风险；市场竞争加剧风险；市场渗透率不及预期风险

事件：公司近期发布2022 年三季报，前三季度实现营业收入84.2 亿元，同比+9.5%；实现归母净利润5.2 亿元，同比-9.5%。 环卫行业新增空间增速不及预期，公司主营业务保持增长。近两年持续受疫情影响，地方政府环保开支缩减，环卫设备采购量及环卫服务项目量增长均不及预期。 在此环境下公司逆势增长，市占率继续提升，前三季度实现营业收入84.2 亿元，同比+9.5%。单三季度来看，公司实现营收27.5 亿元，同比+22.8%。受财务费用及管理费用上升影响，公司前三季度归母净利润较去年同期-3.96%。 新能源产品发力，销量同比增长173.2%，市场份额提升至31.7%。前三季度，公司环卫装备总销售数量10938 辆，环卫装备板块营收42.26 亿元，同比增长11.74%；其中新能源产品销量1112 辆，同比增长173.2%，新能源产品市场份额提升至31.7%。 环卫服务在手项目230 个，年化服务金额52.61 亿元。前三季度，公司环卫服务板块营收29.29 亿元，同比增长35.44%，新签约环卫服务项目共计64 个，新增合同总额73.46 亿元，新增年化合同额13.52 亿元，截至10 月底，公司在手项目达到230 个，年化服务金额达到52.61 亿元，为22~24 年环卫服务板块业绩打下基础。 考虑到22 年受疫情影响政府环保支出减少，环卫设备采购及环卫服务项目均有所下滑，公司业绩受到影响，我们下调了公司22-24 年环卫板块业绩预期，公司22-24 年归母净利润调整为8.48/10.60/12.06 亿元（原值分别为8.81/11.85/13.72 亿元）。我们采用历史估值法，选取过去五年PE(TTM)进行估值，历史平均PE 为22 倍，因此给予公司2022 年22 倍PE 估值，对应目标价5.94 元，维持买入评级。 风险提示 政府环卫设备采购回暖可能不及预期； 环卫服务新项目拓展可能不及预期。

垃圾焚烧项目已超5.0万吨/日，运营业务毛利占比提升。2021年樟树项目两炉一机、奉新项目、龙泉项目和文成项目投入正式运营（约2,400吨/日），玉环项目二期、婺源项目、宁晋项目、东阳项目、蒙阴项目、磐安项目、安福项目、永丰项目、遂昌项目和东明项目实现并网发电（约6,650吨项目）。截至2021年12月底，公司生活垃圾焚烧发电项目总规模约5.07万吨/日（含盛运环保、国源环保、参股和委托运营项目），其中运营及试运营项目约2.84万吨/日，在建和筹建项目约2.23万吨/日。2021年全年完成生活垃圾入库量664.45万吨，同比增长27.98%，完成上网电量21.01亿度，同比增长32.14%。全年项目运营业务收入15.81亿元，同比增长21.14%，运营业务的毛利占比已上升至50%以上。 2022年是投运大年，运营业务有望上新台阶：根据公司的经营计划，2022年有望实现11个垃圾焚烧发电项目并网发电，是项目建成投运的大年，预计全年垃圾入库量将达到1000万吨，完成上网电量29亿度，将继续显著提升公司运营业务的收入比例。 进入新能源领域，打开成长天花板：公司已与Indigo公司下属全资子公司Merit合资设立项目公司在印尼共同开发建设红土镍矿冶炼4万吨高冰镍项目，公司持股70%。高冰镍的下游主要是三元动力电池的正极材料，我们认为远期三元动力电池仍将维持较高的增速，同时三元材料型号从NCM523逐渐向NCM811和NCA等高镍型号的转移，都会大幅拉动对镍的需求量。公司以4万吨高冰镍项目作为切入点，正式进入新能源领域，假设镍价1.5万美金/吨，吨净利或达到3.1万元，将会给公司带来可观的利润增量，与传统的固废处理形成双主业的发展模式。 我们预测公司2022-2024年归母净利润为20.26/31.01/38.00亿元，EPS分别为1.55/2.38/2.92元。根据过去三年公司平均PE（TTM）为25倍的历史估值，给予公司2022年25倍PE，调整目标价为38.75元，给予买入评级。 风险提示垃圾焚烧项目整合进度不达预期；高冰镍项目涉及海外投资，项目审批或存在不确定性，建设进度可能低于预期；镍价存在下跌的风险，可能对公司高冰镍项目的收入和盈利能力产生负面影响；

垃圾焚烧行业进入整合期：2021年，垃圾焚烧行业新增项目数量较“十三五”期间明显减少，全年公司通过公开招投标新增项目规模为3700吨/日（崇义项目800吨/日，昌黎项目1200吨/日，象州项目800吨/日，陇南项目900吨/日）；依托于全行业最低的项目投资成本和民营企业灵活的管理机制，公司在并购整合领域收获颇丰，先后参与盛运环保系公司重整投资（含五个垃圾焚烧项目共4000吨/日）和增资国源环保（含三个垃圾焚烧项目共4100吨/日），公司在存量市场项目整合经验地逐渐积累，将有助于继续扩大运营规模，提升市场占有率。 进入新能源领域，打开成长天花板：公司公告拟与Indigo 公司下属全资子公司Merit合资设立项目公司在印尼共同开发建设红土镍矿冶炼4万吨高冰镍项目，公司持股70%。高冰镍的下游主要是三元动力电池的正极材料，我们认为远期三元动力电池仍将维持较高的增速，同时三元材料型号从NCM523逐渐向NCM811和NCA 等高镍型号的转移，都会大幅拉动对镍的需求量。公司有望以4万吨高冰镍项目作为切入点，正式进入新能源领域，假设镍价1.5万美金/吨，吨净利或达到3.1万元，将会给公司带来可观的利润增量，与传统的固废处理形成双主业的发展模式。 发布新一期可转债预案，员工激励到位：公司已发布新一期可转债预案，募集资金总额不超过14.77亿元，项目融资有序推进；2022年1月，公司已完成第三期员工持股计划的购买，总规模为3.8亿元，公司发展与员工利益深度绑定。 考虑到高冰镍项目的投产和2021年新签的垃圾焚烧项目，我们上调公司2023年的盈利预测，预测公司2021-2023年归母净利润分别为16.34/20.7/30.96亿元（前值分别为16.82/20.74/23.54亿元），根据DCF 估值，上调目标价为45.05元，维持买入评级。 风险提示 垃圾焚烧项目整合进度不达预期； 高冰镍项目涉及海外投资，项目审批或存在不确定性，海外疫情严重，建设进度可能低于预期； 镍价存在下跌的风险，可能对公司高冰镍项目的收入和盈利能力产生负面影响；

事件：公司发布 2021年三季报， 1-9月公司实现营业收入 33.26亿元，同比增长 55.98%，归母净利润 11.97亿元，同比增长 31.90%； 7-9月单季度公司实现营业收入 12.36亿元，同比增长 25.19%，归母净利润4.02亿元，同比增长 3.37%。 核心观点 在建项目稳步投产，会计准则致利润增速低于收入增速： 前三季度东阳项目两炉一机、宁晋项目两炉一机、蒙阴项目、磐安项目、安福项目和永丰项目一炉一机实现并网发电，截至目前公司控股的垃圾焚烧正式运营及试运营项目达到 32个。 2021年由于会计准则的调整，公司需确认部分建设期土建收入，由于土建业务的利润率较低，因此造成了公司收入增速高于利润的增速。 运营项目稳定，前三季度上网电量同比增长 33.27%： 前三季度运营业务稳中有升， 公司及下属相关子公司累计入库垃圾量 504.25万吨（其中生活垃圾入库量 478.20万吨）， 同比增长 26.52%， 上网电量 15.06亿度， 同比增长 33.27%； 三季度单季度净利润 4.02亿，同比增速下滑主要系去年受疫情影响，公司上半年的设备销售在三季度集中体现所致。 中标盛运系公司重组资格， 在存量市场整合具备标杆意义： 作为生活垃圾焚烧行业从装备制造到项目投资和运营的全产业链公司，公司的项目投资成本低，运营管理经验丰富，中标盛运环保系公司重组，若最终完成对系列公司的重组投资和移交管理，将体现伟明环保在垃圾焚烧行业存量市场的整合能力，具备示范效应。 财务预测与投资建议 根据在建项目的投产进度，维持公司 2021-2023年归母净利润分别为16.82/20.74/23.54亿元的盈利预测， 根据 DCF 估值， 给予目标价为 31.94元，维持买入评级。 风险提示 项目建设进度不达预期。

业务拓展初具规模，公司已经成为综合性的固废处理公司： 此次公司中标的昌黎县静脉产业园项目包括生活垃圾焚烧、餐厨厨余垃圾处理、污泥处理和飞灰填埋，体现出公司在城市固废处理领域的多元化发展的能力。公司自2015年上市以后，围绕原有的生活垃圾焚烧的核心业务的基础上，业务逐渐延伸到城市固废处理其他领域，截至 2021年一季度末，已经形成生活垃圾焚烧项目 3.7万吨/日，餐厨垃圾处理 1880吨/日，生活垃圾清运 4670吨/日和餐厨垃圾收运 1333吨/日，已经成为综合性的固废处理公司。 2021年是投运大年，运营业务有望上新台阶： 根据公司的经营计划， 2021年将有 11个垃圾焚烧发电项目实现并网发电，是项目建成投运的大年，预计全年垃圾入库量将达到 700万吨，较 2020年同比增长近 40%，完成上网电量 21亿度，公司运营业务的收入规模和比例将大幅增长。 财务预测与投资建议 根据在建项目的投产进度，维持公司 2021-2023年归母净利润分别为16.82/20.74/23.54亿元的盈利预测， 根据 DCF 估值， 给予目标价为 31.94元，维持买入评级。 风险提示 项目建设进度不达预期；

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事件：公司发布2020年年报，2020年公司实现营业收入31.23亿元，同比增长53.25%；归母净利润12.57亿元，同比增长29.03%。 核心观点 2020年收入和利润增量主要来自于设备收入：2020年樟树和临海二期项目投入正式运营，龙泉、奉新和玉环项目二期在下半年投入试运行，叠加一季度疫情的影响，全年生活垃圾入库量519.17万吨，同比增长2.35%，完成上网电量15.90亿度，同比增长3.65%，全年项目运营业务收入13.05亿元，同比增长4.40%；截至年末，公司在建垃圾焚烧项目14个，对外承接项目2个，在建餐厨垃圾处理项目7个，2020年设备、EPC及服务的收入为16.89亿元，同比增长144.83%，是公司业绩增量主要来源。 2021年是投运大年，运营业务有望上新台阶：根据公司的经营计划，2021年将有11个垃圾焚烧发电项目实现并网发电，是项目建成投运的大年，预计全年垃圾入库量将达到700万吨，较2020年同比增长近40%，完成上网电量21亿度，将会显著提升公司运营业务的收入比例。 公司内生成长动力强，治理结构优秀：围绕原有的生活垃圾焚烧的核心业务的基础上，公司业务逐渐延伸到餐厨垃圾处理、污泥处理、垃圾清运等领域，目前已经形成生活垃圾焚烧项目3.7万吨/日，餐厨垃圾处理1880吨/日，生活垃圾清运4670吨/日和餐厨垃圾收运1333吨/日。公司的ROE始终维持在20%以上，截至2020年末资产负债率47%，低于行业平均，在手现金超12亿元，能够满足持续的项目投资和建设。 财务预测与投资建议 根据在建项目的投产进度，预测公司2021-2022年归母净利润分别为16.82/20.74亿元（前值分别为16.41/18.42亿元），根据DCF估值，上调目标价为31.94元，维持买入评级。 风险提示 项目建设进度不达预期；

大固废业务推动 20年业绩超预期： 公司发布年报， 2020年实现收入 76.4亿元，同比+9.1%，实现归母净利润 6.0亿元，同比+34.4%，业绩超预期，主要系： 1）固废处置领域拓展力度加大，高毛利的污泥处置项目投入运营，以及在手垃圾焚烧项目产能爬坡，公司环卫运营服务收入同比增长 47.2%至 4.6亿元，毛利率同比提升 10.6pct 至 30.1%； 2）受 2H20电力需求恢复及南京高淳项目投产推动，热电运营业务收入同比+11.9%至 14.3亿元，热电运营及参股资产合计贡献现金流约 6.2亿元，为环保业务发展提供坚实现金流保障； 3）受疫情影响及公司成本管控加强，销售费用率、管理费用率分别下降 1.1pct、 0.2pct。 1Q21业绩稳健增长，碳中和背景下锅炉业务重新起航： 公司发布一季度，1Q21实现收入 17.0亿元（相比 1Q20+75%、 1Q19+8%），实现归母净利润 2.0亿元（相比 1Q20+25%、 1Q19+26%），收入利润稳健增长。 1Q21毛利率为 15%（同比-6pct、环比-2pct），主因毛利率相对较低的工程业务一季度占比较高。 1Q21公司公布 1.6亿惠州燃气余热锅炉订单，余热锅炉业务有望在碳中和背景下实现增长。 大固废全面布局，打造区域综合城市服务模式： 截至 2020公司环保运营产能（涵盖垃圾焚烧/污泥/餐厨/藻泥运营） 5530吨/日， 18-20年产能增速CAGR 为 38%。同时公司深耕无锡市，打造涵盖发电、供热、垃圾处理、污水、污泥、餐厨的能源与环保一体化示范项目，收入端打通全产业链条，成本端产业链内部协同降本增效，为将来潜在的异地复制提供成熟案例。 财务预测与投资建议我们预测公司 2021-2023年的归母净利润为 7.77/9.39/10.87亿元，每股收益为 1.39/1.68/1.94元（原 21-22年预测 EPS 为 1.16/1.34） 。 根据可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为 2021年的 15倍市盈率，对应目标价为 20.83元，给予买入评级。

业绩符合预期，资产重组费用+环卫装备均价下降小幅拖累 20年业绩。 公司 20年收入/归母净利润 34.8/2.9亿，同比+8.6%/-4.94%（追溯调整后，追溯调整主要是因完成收购宇通重工的重大资产重组），与业绩预告一致。 业绩小幅下滑主要系： 1）资产重组导致管理费用上升 29.9%； 2）环卫装备以价换量，导致装备毛利同比下滑； 3）军用工程机械订单同比减少。公司同时公告申请摘帽， 交易所需自收到申请后 10个交易日内进行回复。 环卫装备以价换量， 毛利率不逊同行。 2020年公司环卫装备收入/毛利润12.0/3.8亿元，同比+13.3%/-8.8%。 20年公司环卫车销量 2711辆，同比+27.9%，其中新能源环卫车占比 33%达 901辆，同比+44.4%。环卫装备以价换量，销售均价同比-11.4%，导致整体毛利率下降-7.7pct 至 31.9%，但因公司新能源占比高及成本优势，环卫装备整体毛利率仍不逊同行（ 1H20盈峰/龙马环卫装备毛利率 30.6%/29.8%）。 环卫服务新签订单超预期，年化在手订单达 6.3亿。 2020年公司环卫服务收入/毛利润 4.9/1.2亿元， 同比+43.2%/52.5%，毛利率因社保减免和增值税优惠同比+1.5pct 至 23.7%， 2020年公司新签年化服务订单 3.1亿，相比18、 19年化 1.5、 1.1亿元大幅提升，在全国企业中排名第二十一，在河南省排名第一，年化在手订单 6.3亿元。 矿用车景气度抬升，部分抵消军用工程机械收入下滑。 2020年公司工程机械实现收入/毛利 14.6/4.6亿， 同比-9.4%/-12.2%，主因军用订单同比下降。 民用工程机械受矿用车拉动收入同比+44.1%，持续看好公司在矿用车、 桥检车、强夯机等细分领域的竞争力，及景气度提升过程中带来的盈利潜力财务预测与投资建议我们预计 21-23年公司归母净利为 4.65/6.15/7.78亿元，其中 21年新能源环卫车净利润为 2.85亿元（给予 21年 PE28x），工程机械、传统环卫装备及服务 1.80亿元（给予 21年 PE15x），给予目标价 20.45元，维持买入。

公司 20年实现营收、归母净利润 881.0亿元、21.1亿元，业绩略超预期，天然气相关业务毛利占比达 94%，20年公司派息率 25.5%（同比+4.4pct）。 碳中和大势下，气代煤或催生“十四五”天然气表观消费 CAGR 达 8.5%。 销气+泛能驱动城燃业务稳健增长。虽然受疫情影响，新增居民接驳、工商业开口气量同比-4%、-6%，但销气+泛能驱动城燃业务稳健增长：1）20年公司零售气量同比增长 10.2%至 219.5亿方，价差同比+0.01元/方；2）泛能业务收入达 57.1亿元（同比+83%）、毛利达 10.9亿元（同比+95.4%），毛利率同比+0.7pct 至 17.9%，高于公司泛能业务 15%的指引。同时，公司指引 21年零售气量增长超过 15%，全口径泛能业务收入达 80-100亿元，增值业务毛利增长超过 30%，且居民、工商业接驳量达 240万户（同比+4.8%）、1800万方/日（同比+5.4%）。 LNG 贸易起量，21年带来可观利润增量。20年公司天然气直销收入为 15.8亿元，毛利率 9.35%，实现直销气量 9.4亿方（气源贸易 8亿方，叠加沁水新奥 LNG 液化加工 1.45亿方），剔除沁水新奥后，气源贸易单方毛利约0.13元/方。21年 6月随着舟山二期投产，公司接收站产能提升 166%至800万吨，预计 21年气源贸易量可达 40+亿方，带来可观利润增量。 能源生产业务受煤价/甲醇价格拖累，21年预计同比改善。受煤价、甲醇均价下降拖累，公司能源生产（煤炭+煤制甲醇）收入 35.4亿元（同比-11.7%），毛利 9.5亿元（同比-22.6%），在弱周期中，公司严格控制成本，产生自由现金流 1.4亿元。1Q21鄂尔多斯动力煤价格、内蒙古甲醇出厂价格为 470元/吨、1938元/吨，同比+40.2%、+18.1%，能源生产盈利性预计同比改善。 财务预测与投资建议我们维持 21-23年公司 EPS 为 1.09/1.33/1.53元，22年业绩增速为 22%，对比可比公司平均业绩增速 13%，基于可比公司 21年 PE 估值 15x 给予公司 30%溢价对应 21年 PE 20x，目标价 21.78元，给予“买入”评级。 风险提示天然气需求及国内 LNG 现货销售价格不及预期的风险；宏观经济下行风险。