三峰环境已经成为垃圾焚烧发电重资产运营与核心设备研发制造并行的全产业链公司。 技术优势明显。早在2000年公司便引进德国马丁SITY2000倾斜机械炉排炉并进行改良，具备燃烧效率高、投资与运行成本费用低、技术成熟运行稳定等优势，从而在国内市场焚烧炉设备占有率稳居第一。此外，公司持续参与焚烧炉行业规范编制，并建设有全球最大的垃圾焚烧炉总装基地（60台/套），智能焚烧技术推广覆盖中。2021年后，公司研发投入加大，专利产出快速增加。 已形成4万吨/日的垃圾焚烧运营规模。2023年公司项目运营业务收入占比首次超过60%，毛利率稳定在40%的较高水平（剔除国补后），得益于平均吨垃圾上网电量超过340度/吨（高出行业平均水平30度/吨）。随着高毛利的项目运营占比增长，盈利能力逐步提升。经营性现金流增长与资本开支下行叠加，使得2022年后自由现金流转正并持续修复好转，股息率拥有较大提升空间。 核心设备出海有望成为新的增长点。2023、24H1公司设备销售收入同比翻番，出海贡献主要增量，2023年签署供货合同海外占比达60%。目的地主要集中在东南亚、南亚地区，焚烧炉核心技术及设备在泰国、印度、越南等地区具有较高的市场占有率。根据不完全统计，公司设备出海服务的运营项目合计处理规模超过2.4万吨/日，海外设备销售价格显著高于国内，我们测算公司在东南亚市场设备销售累计或有25-50亿元的未来业务收入空间。 盈利预测与估值未来公司业绩将随着垃圾焚烧项目稳健运营与设备出海规模扩大而实现增长。我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为12.90/14.47/15.92亿元，对应EPS为0.77/0.86/0.95元。参照可比公司2024年Wind一致预期，平均PE为14.79倍，对应目标价为11.37元，对应市值为190.82亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示宏观经济大幅变动；政策推行不及预期；投资出海，应收账款增长；行业竞争加剧。

事件： 公司发布 2024年三季报。 2024年前三季度， 公司实现营业收入 47.04亿元，同比增长 1.20%；实现归母净利润 6.65亿元，同比减少 10.09%； 实现经营性净现金流5.89亿元，同比增长 492.66%，主要系对采购和存货加强了管控，购买原材料支付的现金下降所致， 经营性现金流明显改善，收现能力持续好转。 费用管控能力持续增强，资本结构保持健康。 报告期内， 公司销售/管理/研发费用率分别为 4.57%/2.46%/2.44%，同比下降0.21/0.22/0.89pct； 2024年前三季度公司资产负债率为 47.58%， 有息负债率为3.39%， 财务费用为-0.25亿元。 利润分配： 公司每股拟派发现金红利 0.66元，分红总额约 3.8亿元，分红比例为 57.21%（以2024年前三季度归母净利润计算）。 盈利预测与估值我们认为后续几年滤板市场规模有望迎来增长， 公司在滤板市场的市占率仍有提升空间；且成套装备一期已于 2023年部分投产，二期将于 2026年投产， 公司短期有望通过配件业务和成套装备业务持续获得收入。 长期来看，海外业务盈利能力可观， 出海有望打开增长空间。 预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 9.1/10.5/11.5亿元，对应每股收益为1.58/1.82/1.99元，当前股价对应 PE 为 11.53/10.05/9.16倍， 维持“买入”评级。 风险提示下游需求、配件销售、成套装备产销情况不及预期，出海进度不及预期。

事件：公司发布2024年三季报，2024年前三季度实现营业收入60.5亿元，同比增长30.8%；实现归母净利润21.1亿元，同比增长34.4%；实现经营性净现金流18.2亿元，同比增长31.7%；截至报告期末，公司资产负债率为46.68%，其中有息负债率为26.96%。 环保业务稳健运营，垃圾处理规模、上网电量稳步增长。2024年前三季度，公司控股的各运营项目合计完成垃圾入库量981.67万吨，同比增长12.79%；完成上网电量26.80亿度，同比增长15.38%；截至报告期末，公司控股的垃圾焚烧运营项目已达55个（其中试运行5个）。 在手订单进一步充裕，设备业务持续发力。2024年第三季度，公司及下属设备制造公司新增环保及新材料设备订单总计约14.75亿元；2024年前三季度新增订单总计约26.88亿元。 首期新材料项目正式投料试生产，利润释放在即。公司下属嘉曼公司首条侧吹炉生产线启动烘炉，开展整体系统调试工作；温州锂电新材料一期电解镍项目正式投料试生产。目前公司已形成13万吨高冰镍（权益规模7.75万吨）+20万吨高镍三元正极材料（权益规模12万吨）的布局，凭借与青山控股合作的资源优势和自身卓越的成本控制能力，上游锁定原材料（镍、钴、锂），下游绑定客户（瑞浦、欣旺达），作为电池材料领域的“后来者”，未来存在后来居上的可能。 盈利预测与估值预计公司2024-2026年归母净利润分别为28.3/35.5/42.4亿元，对应每股收益为1.66/2.08/2.48元，当前股价对应PE为12.84/10.24/8.58倍，维持“买入”评级。 风险提示运营项目进展不及预期，设备销售不及预期，新材料业务进展不及预期，高冰镍价格下跌。

优秀的海风运营商，扎根福建盈利水平行业前列。 公司是福建省投资开发集团旗下的国有上市公司，是以风力发电为主，辅以光伏发电和生物质能发电的纯新能源发电运营商。截至2024年H1，公司控股并网装机容量95.73万千瓦，其中，风电项目装机容量90.73万千瓦（包含陆上风电装机容量61.13万千瓦、海上风电装机容量29.6万千瓦），光伏发电项目装机容量2万千瓦，生物质发电项目装机容量3万千瓦。通过并购中闽海电，公司在海上风电领域的建设与运营积累了宝贵的经验，其莆田平海湾海上风电场一期项目更是东南沿海地区的代表项目。 福建风力资源丰富，成本下行促经济性提升。 由于狭管效应，风速显著增强，风能的可利用时间也相应延长，使得福建地区的风能资源极为丰富，整体海风发电效率较高。此外，在风机大型化、运维管理水平提升等因素的影响下，当前陆风已实现平价上网，海风也已基本实现平价上网，未来随着发电成本的进一步下行，海风项目的经济性有望持续提升。 福建十四五规划明确，海风开发有望提速，竞配机制回归理性。 根据《福建省“十四五”能源发展专项规福建、黑龙江陆上风电补贴电价划》，十四五期间福建省计划增加并网海风装机410万千瓦，新增开发省管海域海风规模约1030万千瓦，力争推动深远海风开工480万千瓦。考虑到2021年至今福建省仅新增审批海风项目体量距离十四五总体目标还有一定差距，我们预计今明两年福建省海风审批有望加速。公司作为省属电力企业，在获取项目中具有显著区域优势，发展空间可期。 集团承诺注入，后续空间可期。 集团下属闽投海电的平海湾海风三期30.8万千瓦项目已投产，在集团的持续支持下，公司已完成闽投海电的整合。展望未来,宁德闽投（宁德霞浦海上风电场A、C区项目）、霞浦闽东（宁德霞浦海上风电场B区项目）在投产后也将逐步注入到上市公司体内，公司海风规模有望继续突破，为公司带来更多经济效益。 海风就近消纳，无需担心弃电和外送问题。 公司省内已投产陆上风电场主要位于风资源较优的福清、平潭、连江等福建沿海地区，实际运行年利用小时数高、无弃风限电。公司海上风电场位于福建莆田平海湾，用电需求保障性较强，且海风发展处于初期阶段，我们认为随着福建的竞配机制逐渐回归理性，电价长期看有较强支撑。 盈利预测与估值：预计公司2024-2026年实现营收分别为17.93/19.12/20.66亿元，分别同比增长4%/7%/8%；归母净利润分别为7.07/7.59/8.29亿元，分别同比增长4%/7%/9%，对应PE分别为14/13/12倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：海风项目建设进度不及预期、可再生补贴拖欠滞后。

事件： 公司发布 2024年中报并于 2024年 9月 24日召开业绩说明会。业绩方面，公司上半年实现营业收入 31.27亿元，同比增长 2.34%；实现归母净利润 4.59亿元，同比减少 4.28%。 2024上半年，矿物及加工、环保领域收入占比回升，新能源领域收入占比下滑。 2024H1： 1） 矿物及加工领域收入 9.07亿元，收入占比为 29.02%，较 2023年提升2.40pct； 2） 环保领域收入 8.19亿元， 收入占比为 26.18%，较 2023年提升 0.42pct； 3） 新能源领域收入 7.02亿元， 收入占比为 22.46%，较 2023年下降 2.17pct； 4） 化工领域收入 2.48亿元，收入占比为 7.92%，较 2023年下降 1.88pct； 5） 砂石骨料领域收入 2.03亿元，收入占比为 6.48%，较 2023年提升 0.19pct； 6） 生物、食品领域收入 1.56亿元，收入占比为 5.00%，较 2023年提升 1.11pct； 7） 新材料领域收入 0.50亿元，收入占比为 1.59%，较 2023年下降 0.34pct； 8） 医药、保健品领域收入 0.43亿元，收入占比为 1.36%，较 2023年提升0.28pct。 公司控费能力进一步提升。 报告期内， 公司销售/管理/研发费用率分别为 4.49%/2.60%/2.39%，同比下降0.35/0.35/0.78pct；上半年公司财务结构继续保持健康，有息负债率为 2.34%， 财务费用为-0.21亿元。 公司召开业绩说明会，就部分问题进行解答。 1） 2024上半年，公司隔膜压滤机和厢式压滤机的整体价格均有下调，导致产品毛利率降低。 未来公司将继续提高运营管理的精细化和科学化，坚持推动技术创新，努力降本增效，促进公司的可持续发展。 2） 2024上半年， 公司海外业务收入为 1.51亿元，同比下降 13%，公司解释称主要原因去年上半年出口收入基数相对较大，且海外市场拓展需要一定时间。 项目中标： 2024年 9月 27日， 证券之星发布消息称， 公司中标鲁抗医药 711车间技改项目隔膜压滤机采购项目，后续有望形成收入贡献。 盈利预测与估值我们认为后续几年滤板市场规模有望迎来增长， 公司在滤板市场的市占率仍有提升空间；且成套装备一期已于 2023年部分投产，二期将于 2026年投产， 公司短期有望通过配件业务和成套装备业务持续获得收入。 长期来看，海外业务盈利能力可观， 出海有望打开增长空间。 预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 10.4/11.7/13.1亿元，对应每股收益为1.80/2.03/2.27元，当前股价对应 PE 为 10.57/9.36/8.35倍， 维持“买入”评级。 风险提示下游需求、配件销售、成套装备产销情况不及预期，出海进度不及预期。

煤炭流通+热电联产双主业，立足浙江辐射海内外。 公司前身为浙江省燃料总公司，于 2021年在上交所主板挂牌上市，是集“能源贸易+能源实业”为一体的大型国有上市企业。公司实控人为浙江省国资委，截至 2024年 6月 30日，物产中大作为公司的第一大股东，直接持有公司 54.12%的股份，并通过物产中大金属集团和物产中大国际贸易集团间接控制公司 3.28%的股份。从业务布局上看，公司主营煤炭流通和热电联产业务，双主业模式能够有效平抑煤价波动为公司带来的影响，从而保障公司稳健经营。 煤炭流通： 进销对接降低存货风险，持续强化优质资源布局。 煤炭流通是公司的压舱石业务，其通过运用规模化的采购优势和专业化流通经验，为上下游提供一体化的供应链集成服务。一方面，公司煤炭流通业务采用进销对接模式，整体业务存货风险较小；另一方面，公司已与境内外供应商建立稳定合作模式，通过长线供应合同和固定价格资源锁定以有效满足客户多元化采购需求，且已实现境外平台实体化运营，运用新加坡和印尼等区位与资源优势拓展海外业务。考虑到当前煤价已处较低区间，未来进一步下降空间有限，预计公司煤炭流通业务未来将整体企稳。 热电联产： 区位优势明显，集中供热带动需求增长。 公司热电联产业务区位优势明显，主要覆盖浙江嘉兴和金华市的部分县区，而上述地区均已出台集中供热规划并将公司下属热电企业确认为集中供热的热源点，现已形成有效的业务区域壁垒。与此同时，公司热电联产业务覆盖的地区经济相对发达，经济增长有望带动用电量和用气量增长，叠加公司金义、山鹰等新项目陆续投产，热电联产业务对于公司的业绩贡献有望进一步增长。此外，政策推进下集中供热成为趋势，原有小锅炉面临淘汰，有望提振公司热电联产下游需求。 新能源：业务多元协同推进，受益电改想象空间打开。 公司一方面大力拓展熔盐储能装备和解决方案，受益于电改背景下的火电三改联动并打开持续增长空间；另一方面，公司在具备电力交易牌照的基础上，积极开展储能示范项目的建设工作，并重点提升数字技术能力以推进智慧运营平台落地，未来有望协同热电联产业务积累的海量园区客户资源，受益于虚拟电厂与微电网建设。 盈利预测与估值： 预计公司 2024-2026年实现营收分别为 400.20/433.70/459.51亿元，分别同比-9.72%/+8.37%/+5.95%； 归母净利润分别为 7.94/8.50/9.16亿元，分别同比-25.05%/+7.12%/+7.69%， 对应 PE 分别为 7.8/7.3/6.8倍。 股息率方面，考虑到公司近年来分红比例持续在 37%左右，假设公司 2024-2026年分红比例均为37%，则对应 2024年 9月 25日收盘价，股息率分别为 4.73%、 5.06%、 5.45%。 首次覆盖，给予“买入” 评级。 风险提示煤炭价格大幅波动、 下游需求不及预期、新业务开拓进展不及预期。

投资要点公司坚持创新、务实，凭借产品力和性价比赢得口碑，稳坐行业头把交椅。公司主营产品为压滤机及其配件，可根据客户的不同需求，制造和销售定制化产品。三十年来，公司坚持物有所值的理念，持续创新，务实经营，凭借过硬的产品力和合理的价格树立了良好的口碑和形象。 凭借此，公司压滤机产销量位居世界第一，2022年在国内压滤机市场市占率已达到53%，稳坐行业头把交椅。下游行业需求增速趋缓，预计公司压滤机收入将呈现小幅增长的态势。受益于下游环保、矿物及加工、新能源等行业的增长，公司压滤机快速放量，2019-2023年，公司营收从33.11亿元增长至62.49亿元，归母净利润从4.13亿元增长至10.08亿元。2023年后，各行业对压滤机的需求都有不同程度的降速，我们认为短期内公司压滤机销量将维持小幅增长的态势。 增长点：配件业务+成套装备提供短期确定性增长机会，出海提供长期业绩弹性。1)短期增长点一：配件。滤板和滤布是压滤机的关键配件，更换周期分别为3年和3个月。目前公司在配件市场的市占率仍有提升空间，我们认为随着配件市场规模扩大叠加公司市占率提升，配件业务的收入有望迎来增长。2)短期增长点二：成套装备。公司生产的过滤成套装备包括各式压滤机、进料柱塞泵等装备。目前一期项目已于2023年部分投产，二期项目预计在2026年2月投产。两期项目全部达产后，预计每年可贡献营业收入29.4亿元，净利润4.16亿元，进一步增厚公司业绩。3)长期增长点：出海。2019-2023年，公司海外业务毛利率维持在45%以上，较国内业务高出近20pct。2023年，公司海外业务收入为3.18亿元，仅占公司总收入的5.09%。我们认为海外业务的发展有望推动产品销量再上一个新台阶，看好公司产品出海带来的长期业绩弹性。 公司分红率高而稳定，股息率吸引力强。2019-2023年，公司分红率始终保持在50%以上。截至2024年9月20日收盘，公司股息率（TTM）为6.68%。 盈利预测与估值预计公司2024-2026年归母净利润分别为10.4/11.7/13.1亿元，对应每股收益为1.80/2.03/2.27元，当前股价对应PE为8.84/7.83/6.99倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示下游需求、配件销售、成套装备产销情况不及预期，出海进度不及预期。

事件：公司发布2024年半年报，2024年H1公司实现营业收入393.77亿元，同比+0.26%；归母净利润71.09亿元，同比+2.16%；扣非归母净利润69.60亿元，同比+0.10%。其中，公司2024年Q2实现营收201.95亿元，同比-3.77%；分别实现归母净利润和扣非归母净利润35.05/34.77亿元，同比+0.93%/+0.14%。 大修工期增加影响上网电量，电价下滑压制收入增长。 截至2024年6月30日，公司共管理28台在运核电机组。2024年H1，公司管理的在运核电机组累计上网电量1060.10亿千瓦时，同比增长0.09%；其中子公司上网电量共计820.13亿千瓦时，同比下降0.19%，联营企业上网电量共计239.97亿千瓦时，同比增长1.03%。上半年公司核电机组上网电量微增，主要系报告期内公司共按计划完成了10个换料大修，换料大修总时间整体较长导致公司核电机组利用小时数、负荷因子和能力因子均有不同程度下滑。从结算电价上看，上半年公司市场化交易电量占总上网电量约52.4%，而受部分地区电力市场化交易价格下降影响，公司平均结算电价同比略有下滑。总体上看，换料大修工期较长以及平均结算电价下滑，压制公司上半年收入增长。 发行可转债支持新项目建设，在建机组投运节奏稳步推进。 2024年6月21日，公司发布公告拟向不特定对象发行A股可转债公司债券，募集资金总额不超过49亿元人民币，主要用于广东陆丰核电站5、6号机组项目的建设。截至2024年6月30日，公司在建核电机组共10台（含控股股东委托公司管理的6台机组），其中惠州1号机组已进入调试阶段，预计2025年即可投入运行；而宁德5号机组也于7月28日FCD并进入土建施工阶段。我们预计未来随着公司在建机组的陆续投运，公司长期成长性相对确定。 国常会新增核准11台机组，公司6台机组核准获批。 8月19日，国务院常务会议召开，审议决定核准白龙核电、陆丰核电、三澳核电、徐圩核电、招远核电等五个核电项目共计11台机组。其中，公司子公司所属的山东招远1、2号机组（单台容量1214MW），广东陆丰1、2号机组（单台容量1245MW），以及控股股东委托管理的苍南3、4号机组（单台容量1215MW）也于本次获得核准，上述项目在取得国家核安全局颁发的《核电厂建造许可证》后即可开始全面建设。我们认为，当前我国核电机组核准已步入常态化，公司有望直接受益。 盈利预测：公司为核电运营龙头，直接受益于核电审批常态化，我们维持原有盈利预测，预测公司2024-2026年分别实现归母净利润114.38、122.70、137.83亿元，对应PE分别为18.72、17.45、15.54倍。给予“买入”评级。 风险提示：核电核准进度不及预期，天然铀价格大幅波动，核安全事故风险。

投资要点事件：公司发布2024年中报，上半年实现营业收入58.2亿元，同比减少1.7%；实现归母净利润8.9亿元，同比增长28.6%；实现经营性净现金流9.4亿元，同比增长249.7%；截至报告期末，公司资产负债率为64.01%，其中有息负债率为43.54%。固废运营巩固核心利润。2024H1，固废处理业务实现营收30.51亿元（yoy-1.65%），占总收入的53.68%；实现净利润5.81亿元（yoy+12.88%），占总净利润的65.50%。各运营项目生活垃圾焚烧量643.01万吨（yoy+5.89%），完成上网电量20.96亿度（yoy+9.20%），产能利用率超过120%。公司生活垃圾焚烧发电在手订单（不含参股项目）合计规模35,750吨/日，其中已投运项目规模为29,800吨/日。 供热、制氢以及海外业务快速拓展。2024H1，实现对外供热66.63万吨（yoy+36.20%），新增3个蒸汽余热对外供热业务协议，累计已签订13个；对外氢气销售387.08吨（yoy+293.04%），得益于餐厨垃圾制氢项目（2200吨/年）已于2023年下半年竣工运行；公司参股40%的新源能源已投运泰国曼谷农垦垃圾焚烧发电项目一期（500吨/日），农垦二期（1400吨/日）和安努项目（1400吨/日）已于今年2月开工。资本开支保持下行趋势，收购需求直接注资约20亿元以及并购贷款61亿元。2024H1，公司资本性支出约为11.18亿元（剔除解释第14号影响），同比减少约0.93亿元。随着在建项目的陆续完工及新开工项目的减少，预计2024年全年资本性支出将保持下降趋势。并且，随着固废、污水业务经营回款增加以及垃圾处理费拨付机制完善，自由现金流将持续好转。为顺利推进粤丰环保私有化交易（不超过113亿元港币/105亿元人民币），公司拟与高质量发展基金（广东恒健与南海控股各出资10亿元）共同增资瀚蓝佛山，合计40.2亿元。同时，向银行申请不超过61亿元的并购贷款。 盈利预测与估值我们认为本次收购尚处于筹划阶段，现阶段盈利预测暂不将其纳入考量。预计公司2024-2026年归母净利润分别为16.5/18.2/20.3亿元，对应每股收益为2.02/2.23/2.49元，当前股价对应PE为10.57/9.56/8.59倍，维持“买入”评级。 风险提示国际能源价格波动；应收账款回收不及预期；供热业务推进不及预期；行业竞争加剧；政策风险。

福建省属电力平台，稳步推进新能源运营转型。 公司为福建能源集团旗下电力平台，由传统能源电力供应商稳步向新能源供应商转型，接连布局发展风电、核电、光伏等可再生能源， 其中海上风电为公司新能源转型的重点。根据 2023年年报，公司拥有控股运营总装机规模 599.39万千瓦，其中风力发电 180.90万千瓦、天然气发电 152.80万千瓦、热电联产 129.61万千瓦、燃煤纯凝发电 132.00万千瓦、光伏发电 4.08万千瓦。 煤炭价格同比和环比都处较低区间， 带动火电盈利能力进一步增强。 当前煤炭价格处于较低区间，有助于带动火电盈利能力进一步增强。 2024H1， 公司累计完成供热量 486.48万吨， 同比增长 12.43%，完成发电量 111.59亿千瓦时，同比增长 2.76%，通过合理调整供热和发电的比例， 公司能够进一步增强其火电业务的财务表现。此外，公司费用管理能力也有所提高， 2024Q1期间费用率降至7.8%，比去年同期-0.7pct，这主要得益于财务成本的降低。 福建省海风资源优质，海上风电快速发展。 得益于政策的积极推动， 当前我国海上风电正经历着迅猛的增长，并且随着抢装潮的消退，相关的建设成本也显著降低。此外，海上风电机组的规模化生产进一步推动了成本的降低，这无疑将为海风运营商的盈利前景带来积极影响。福建省海上风电资源丰富，海上风电项目利用小时数高，尽管过去福建省海风项目的竞价机制导致中标电价一度低至 0.2元/千瓦时，影响了项目的盈利性，但随着审批流程的优化、 成本降低以及福建省领先的风能资源，未来福建省新增海风项目投资回报率有望进一步提升，从而显著提振海风运营企业的现金流和盈利状况。 多能共进积极扩张，长期成长性可期。 1） 火电：公司强化火电板块布局， 2023年下半年公司以 6.83亿元增资控股东桥热电（原泉惠发电），在建 2*66万千瓦热电联产机组，同步积极争取东桥热电二期 2*66万千瓦热电项目和晋江气电二期燃气发电项目。 2） 海风： 2023年底公司与三峡福建能投共同投资设立福能海韵， 其正在开发长乐外海 J 区 65万千瓦海风项目。 3） 抽蓄：公司获得木兰抽蓄140万千瓦、花山抽蓄 140万千瓦项目核准以及东田抽蓄 120万千瓦开发前期工作许可。 4） 核电：公司协同参股核电公司正推进宁德核电二期 2*121万千瓦项目建设，推进华能霞浦 4*125万千瓦以及 1*60万千瓦核电项目和国核（福建）6*150万千瓦核电项目前期工作。 盈利预测与估值： 预计公司 2024-2026年实现营收分别为 152.53/159.04/172.90亿元，分别同比增长 3.80%/4.27%/8.71%； 归母净利润分别为 29.84/32.12/35.65亿元，分别同比增长 13.76%/7.64%/10.97%， 对应 PE 分别为 8/8/7倍。公司作为福建省的新能源电力企业，大力发展海上风电，竞争优势显著，未来公司积极拓展新能源发电，业绩有望保持增长态势。 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示上网电价大幅波动、 燃料成本上涨、来风不及预期。

事件： 公司发布2024年中报， 上半年实现营业收入41.1亿元，同比增长42.2%； 实现归母净利润 14.2亿元，同比增长 38.7%； 实现经营性净现金流 13.1亿元， 同比增长 42.9%；截至报告期末，公司资产负债率为 47.83%，其中有息负债率为28.77%。 运营业务继续稳健发展。 2024H1， 公司各运营项目累计完成生活垃圾处理量601.72万吨，同比增长 13.21%；完成上网电量 17.30亿度，同比增长 14.49%；截至报告期末，公司控股的垃圾焚烧运营项目已达 53个（其中试运行 4个）， 投运规模约 3.6万吨/日。 在手订单充裕， 设备业务强势发力。 2024H1， 公司装备制造及服务业务实现收入 24.85亿元，同比增长 74.51%； 环保和新材料设备订单进一步充裕，上半年公司及下属装备制造公司新增订单总计约 12.13亿元。 首期新材料项目建设进入尾声， 静待投产。 公司高冰镍项目一期（ 4万吨）进展顺利，设备安装进入尾声；正极材料项目新取得81.2亩用地，硫酸镍产线、一期电解镍车间建设进入最后阶段。目前公司已形成 13万吨高冰镍（权益规模 7.75万吨） +20万吨高镍三元正极材料（权益规模 12万吨）的布局，凭借与青山控股合作的资源优势和自身卓越的成本控制能力， 上游锁定原材料（镍、钴、锂），下游绑定客户（瑞浦、欣旺达），作为电池材料领域的“后来者”，未来存在后来居上的可能。 盈利预测与估值我们预计公司高冰镍项目一期 4万吨有望于 Q3投产并开始贡献收入和利润； 硫酸镍、电解镍项目一期建设进入尾声，投产在即。 预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 28.3/35.5/42.4亿元，对应每股收益为 1.66/2.08/2.48元，当前股价对应 PE 为 11.36/9.06/7.59倍， 维持“买入”评级。 风险提示运营项目进展不及预期，设备销售不及预期，新材料业务进展不及预期，高冰镍价格下跌。

事件： 公司发布 2024年半年报， 2024年 H1公司实现营业收入 1188.06亿元，同比-5.73%；归母净利润 74.54亿元，同比+18.16%；扣非归母净利润 71.80亿元，同比+28.87%。其中，公司 2024年 Q2实现营收 534.39亿元，同比-12.05%；分别实现归母净利润和扣非归母净利润 28.58/28.02亿元，同比-29.58%/-21.35%。 煤价回落修复火电盈利，电量下滑压制业绩增长。 2024年 H1煤价整体呈下跌趋势，公司积极把握市场窗口期、优化存煤结构，有效控制火电业务的燃料成本。 2024年 H1，公司累计入炉除税标煤单价人民币为1010.32元/吨，同比显著下降 11.20%。 然而，尽管成本端显著改善，但受上半年水电大发以及机组检修影响， 2024年 H1公司燃煤机组利用小时数同比下滑 66小时，煤机和燃机板块分别实现上网电量 1704和 123.34亿千瓦时，同比分别减少3.19%和 4.14%，对火电板块业绩增长形成一定压制。 2024年 H1，公司燃煤和燃机板块分别实现税前利润 39.8和 5.7亿元，同比增长 571%和 63%。展望 H2，我们认为 Q3用电高峰来临有望带动公司火电板块电量提升，从而推动业绩释放。 风况光照欠佳影响新能源业绩表现，装机增长带动利润贡献提升。 2024年 H1，受来风和光照等条件欠佳影响， 公司新能源机组利用小时数同比下滑，其中风电和光伏同比分别减少 53和 14小时。 但由于公司大力推进绿色低碳发展，风光装机容量快速增长，因此公司上半年风电和光伏电量同比仍实现了较大涨幅，其中风电实现上网电量 188.80亿千瓦时，同比增长 12.53%；光伏则实现上网电量 81.98亿千瓦时，同比增长 74.24%。 总体来看，上半年公司风电和光伏分别实现税前利润 40.3和 12.45亿元，分别同比增利 0.06和 2.43亿元；其中单Q2风电和光伏分别实现税前利润 16.16和 8.75亿元，同比变化-23%和+33%，风电盈利下滑明显。 现金流状况显著改善，资产负债率持续下降。 2024年 H1，公司经营活动产生的现金流量净额达到了 236.03亿元，同比大幅提升 71.54%，主要系上半年盈利同比增长，以及经营性应收应付款项净占用资金同比减少所致。 从资产负债率上看，截至 2024年 H1，公司资产负债率进一步下降至 68.05%，较 2023年底减少 0.28pct，主要系受长期借款以及应付账款减少影响。 考虑到公司抓住市场窗口，通过滚动发行超短期融资券等措施压低资金成本，逐步优化负债结构，我们认为未来公司财务状况或进一步改善。 盈利预测： 公司为全国火电和绿电运营龙头，考虑到当前煤价低位震荡，且上半年来水偏丰挤压火电出力，我们预测公司 2024-2026年分别实现归母净利润120.82、 132. 13、 141.42亿元， 对应 PE分别为 9.7、 8.8、 8.3倍。股息率方面，假设公司 2024-2026年分红比例均为 50%，则对应 2024年 8月 8日收盘价，公司股息率分别为 4.15%、 5.94%、 6.50%。 给予 “买入”评级。 风险提示： 煤价大幅上涨的风险； 新能源装机成本大幅上涨的风险； 上网电价下调的风险；新能源新增装机不及预期的风险。

核电双寡头之一，稳定成长的稀缺标的。 公司为中广核集团旗下核能发电的唯一平台，截至2023年底公司共管理9个核电基地，27台在运核电机组与11台已核准及在建核电机组（其中包含公司控股股东委托公司管理的6台机组），对应装机容量分别为30,568兆瓦和13,246兆瓦，占全国在运及在建核电总装机容量的43.48%，总体规模居国内首位。 受益于核电核准审批常态化，近年机组核准大幅提速。 2021年初政府工作报告提出“在确保安全的前提下积极有序发展核电”，系我国多年来首次采用“积极”的表述明确提及核电，此后核电核准审批常态化。2022年我国核准10台核电，创下2012年以来的历史新高。2023年则延续2022年核电高景气度。我们预计“十四五”时期我国有望保持每年6至8台甚至10台核电机组的核准开工节奏。公司当前在建核电机组7台，核准待建4台（含控股股东委托管理的核电机组），预计2024-2030年公司核电装机将保持稳定增长。 台山核电步入正轨，电量修复带来增量。 台山核电站1号机组在2021年7月至2022年8月期间因燃料棒损坏而停机进行检修，2023年公司对1号机组进行了换料大修，并增加了检查与试验项目，导致大修周期延长。随着2023年11月机组完成年度大修并恢复发电，业绩压制因素将得到缓解。2023年Q1，台山核电的发电量已恢复至2021年Q1的水平。考虑到连续三年的亏损，随着发电量的提升，公司的盈利能力有望得到改善。2024年公司计划安排18次换料大修，包括4次十年大修和1次首次大修。预计未来大修周期将进一步缩短，年平均利用小时数有望进一步提升。 分红比率有望持续提升，红利资产属性进一步凸显。 依据公司的《2021-2025年股东分红回报规划》，预计2021至2025年间分红比率将实现逐年适度增长。公司在2021至2023年分红比例已分别提升至43.58%、44.09%和44.3%，连续三年实现增长。尽管核电行业在核准重启后进入新的成长期，或面临资本支出的阶段性压力，但随着利息费用的降低和折旧的到期，预计每度电的利润将得到提升，进而带动每度电分红额的增长。未来，公司分红比例的持续增长将使其红利资产的属性更加显著。 盈利预测与估值：我们预计公司2024-2026年分别实现营业收入886/958/1064亿元，同比分别增长7.34%/8.10%/11.13%，实现归母净利润114/123/138亿元，同比分别增长6.65%/7.28%/12.32%，对应PE分别为22/21/19倍。股息率方面，假设公司2024-2026年分红比例均为45%，则对应2024年7月26日收盘价，股息率分别为1.97%、2.15%和2.42%。利用绝对估值法对公司进行估值，我们认为公司合理价格较当前股价仍有16~27%的溢价空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：核电核准进度不及预期，天然铀价格大幅波动，核安全事故风险。

事件：瀚蓝环境拟120亿港元收购粤丰环保（1381.HK）2024年7月7日公司发布公告，根据香港公司收购及合并守则第3.7条，瀚蓝环境作为潜在买方，拟联合投资人广东恒健投资控股有限公司和广东南海控股集团有限公司（瀚蓝环境控股股东母公司），通过增资间接全资子公司瀚蓝（香港）环境投资有限公司，以协议安排方式私有化要约收购香港联交所上市公司粤丰环保电力有限公司。 收购份额：若交易顺利完成，根据双方协商一致，公司将持有粤丰环保约92.77%已发行股本，粤丰环保控股股东臻达发展继续持有剩余约7.23%股份。 收购价格：示意性注销价暂定为4.90港元/股（较公告发行日溢价20.69%），100%股权对应为119.54亿港元/111.24亿RMB。 粤丰环保：深耕垃圾焚烧发电，经营理念、业务布局相似业务端：2023年末垃圾焚烧发电项目36个，总规模54,540吨/日。其中，已投产项目33个，规模43,690吨/日；位于广东的项目17个，规模26,790吨/日。 财务端：2023年主营业务收入49.80亿港元（yoy-39.61%），归母净利润10.01亿港元（yoy-24.88%），主要系建造合同收入大幅减少。垃圾焚烧运营收入（电力销售+垃圾处理）34.30亿港元，同比基本持平。 股权结构：李咏怡、黎健文等家族成员通过臻达发展合计持有公司55.22%股份；上海实业控股及其全资子公司宏扬控股共同持有29.48%股份。 完成此次交易将有利于协同赋能，产能规模大幅增长随着垃圾焚烧项目增量减少，存量整合或成为头部企业发展的主要选择。截至2024年初，瀚蓝环境垃圾焚烧已投产项目规模29,800吨/日，在建/筹建/未建5,950吨/日。若顺利合并后，公司项目总规模达到90,290吨/日，已投产73,490吨/日，在建/筹建/未建16,800吨/日，或将成为A股规模最大的垃圾焚烧上市公司。 盈利预测与估值我们认为本次收购尚处于筹划阶段，现阶段盈利预测暂不将其纳入考量。预计公司2024-2026年归母净利润分别为16.1/17.2/18.8亿元，对应每股收益为1.97/2.11/2.31元，当前股价对应PE为11.45/10.66/9.76倍，给予“买入”评级。 风险提示国际能源价格波动；应收账款回收不及预期；供热业务推进不及预期；行业竞争加剧；政策风险。

事件：公司近期发布 2023 年半年报，上半年实现营业收入 59.3 亿元，同比-3.4%；实现归母净利润 6.9 亿元，同比+26.3%。 天然气综合采购成本下降，能源业务扭亏为盈。上半年，公司能源业务实现主营业务收入 19.35 亿元，同比减少 0.15 亿元（-0.79%）。23 年以来国际能源紧张形势有所改善，截至8月17日液化天然气到岸价均价约13.19美元/百万英热单位，较2022年均值下降 61.2%。受此影响，上半年公司能源业务成本改善明显，实现净利润0.60 亿元，扭亏为盈，同比增长约 1.48 亿元。公司积极推进上游优质气源供应多元化和结构多样化，能源业务盈利水平有望持续改善。另外餐厨垃圾制氢项目建成进入试生产阶段，关注项目后续进展。 固废运营收入、利润稳定增长；工程订单陆续完工，收入规模减少。上半年，公司固废处理业务实现主营业务收入 31.03 亿元，同比减少 2.32 亿元，主要是工程订单陆续完工，工程与装备业务收入同比减少 5.84 亿元（-48.15%）。在工程类业务收入大幅下降的情况下，固废运营表现亮眼，固废业务整体利润不降反增。上半年，公司新增投产生活垃圾焚烧处理能力 1750 吨/日，垃圾焚烧收入 15.64 亿元，同比+12.20%，环卫业务规模进一步提升，上半年环卫业务收入 7.7 亿元，同比+33.94%。垃圾焚烧实现净利润 4.36 亿元，同比+9.58%，毛利率 49.45%保持较强盈利能力，固废业务整体实现净利润 5.15 亿元，同比增加 0.12 亿元（+2.30%）。 在建项目有增量、存量深入挖潜，未来增长有动力。截止 2023 年 6 月，在建生活垃圾焚烧项目规模 1450 吨/日、筹建项目规模 750 吨/日；排水业务 3 个扩建项目合计规模 9.5 万方/日；其他固废处理在建、筹建项目规模 1619 吨/日，仍有增量空间。 另外，公司积极利用生活垃圾焚烧发电项目热源优势，开拓蒸汽余热对外供热业务，上半年实现对外供热 48.92 万吨，同比+20.88%，已形成新增长点。 预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 14.21/16.07/17.92 亿元（此前预测为14.15/16.07/17.92 亿元）。参考可比公司平均估值，给予公司 2023 年 15 倍 PE 估值，对应目标价 26.10 元，维持 “买入”评级。 风险提示在建项目建设进度不及预期；国际能源价格波动；氢能业务推进不及预期