海信家电发布半年度业绩, 2019H1实现营业收入 189.5亿,同比下降 7.0%,归母净利润 9.60亿,同比增长 21.2%,扣除非经常性损益后净利润 8.8亿, +19.1%; 其中, 2019Q2实现营业收入 102.6亿,同比下降 9.9%,归母净利润 5.4亿,同比增长 4.5%,扣除非经常性损益后净利润 4.88亿,同比下降 2.2%。 简评 1、上半年白电行业整体承压,公司传统白电收入下滑行业层面, 根据奥维云网的数据, 2019年上半年中国家电行业的零售总额下降 3.2%,景气度差。其中,家用空调零售额 1137亿, -1.4%,零售量 3370万, +1.5%;冰箱零售额 458亿, -0.3%,零售量 1631万台, +2%;洗衣机 355亿, +3.7%, 1685万台, +5%。 家电行业整体承压。 公司层面, 2019H1公司实现营业收入 189.5亿,同比-7.0%,其中 Q1同比-3.2%, Q2同比-9.9%。 分产品看,空调业务 2019H1实现营业收入 89.2亿,同比-7.6%。报告期内,家用空调面临较大压力,公司仍坚持高端战略,优化出口产品结构,出口规模取得较大增长。冰洗业务 76.6亿,同比-3.3%。其中,冰箱(柜)业务表现较佳,根据中怡康线下统计数据,截至今年 6月,公司中高端冰箱产品累计零售量市场占有率同比+2.4pct,中高端冷柜产品累计零售量市场占有率同比+1.8pct。 分区域看,内销实现营业收入 110亿,同比-11.5%,主因国内价格战加剧,而公司坚守高端战略;外销 63亿,同比+5.2%,增长较稳健。 2、海信日立表现仍然优异,为家电市场中一大亮点中央空调行业层面, 据暖通空调资讯草根调研数据, 2019H1中央空调的内销市场容量增长率-3.9%,较去年同期 7.0%的增速下滑, 主要受家装零售渠道下滑拖累。 另据产业在线数据, 中央空调多联机 2019H1内销额 243亿, +3.1%。 家装零售渠道增速放缓, 2019H1增长率仅为 0.4%。 工程渠道方面,据奥维云网统计, 2019H1精装房开盘量/开盘项目数量为 130万套/1448个,分别同比+17%、 +28%。 2019H1空调精装配套率为 29.9%,较 2018年提升 3.50pct。 整体上,中央空调行业零售端随空调行业整体增速回落,但是工程端在精装修占比持续提高的驱动下,仍然保持优于白电行业整体的增速。 海信日立表现上, 海信日立 2019H1实现营收 60.4亿,同比+11%,净利润 9.9亿,同比+25%,规模及利润持续快速增长,海信系中央空调市占率达到 11%, 据《艾肯空调制冷网》数据, 2019年上半年,海信系“日立”、“海信”、“约克”三个品牌多联机中央空调产品合计份额在国内多联机中央空调市场位居行业第一。 外销市场方面,据产业在线数据, 2019H1多联机出口额 18.5亿, +5.5%,仍保持增长态势,预计有部分出口抢单驱动, 但贸易摩擦等因素仍存,出口市场环境日趋复杂。 3、 冰箱产品结构升级、原材料价格及汇率下跌推动毛利率提升2019H1毛利率 20.4%,同比+2.0pct。其中 Q1毛利率 19.8%,同比+1.9pct, Q2为 20.9%,同比+2.1pct。 毛利率提升主要受惠于 1)主要原材料价格下降, 报告期内,石油、铜、铝等大宗原材料价格较 2018年同期分别下降 5%、 6%、 3%; 2)人民币汇率下跌,促进出口业务增长; 3)冰箱产品结构升级,均价提升。 4、 收入下降背景下, 费用率有所提升2019H1净利率为 5.2%,同比+1.1pct,其中 Q1净利率 5.0%, +1.57pct, Q2为 5.4%, +0.8pct。 其中, 2019H1销售费用率为 13.9%,同比+0.87pct, Q2为 14.7%, +1.42pct。 2019H1管理费用率(含研发费用)为 3.3%,同比+0.64pct, Q2为 3.1%, +0.75pct。 2019H1财务费用率为 0.08%,较去年同期基本持平。 5、中央空调空间广阔,公司作为细分龙头韧者行远在中央空调行业规模下滑的背景下,公司坚持高端产品战略, 大力丰富产品阵容,上半年推出日立全直流变频多联机 SET-FREE A 系列、日立中央空调新生态室内机等系列新品,持续保持产品领先; 渠道方面, 公司继续巩固房地产配套和战略合作的资源优势,完善从渠道到终端的高端产品销售能力,有力支撑整体规模与盈利的增长。 当前,多联机在中央空调市场总量占比超过 50%,存在近 500亿多联机市场容量,空间较为广阔。 整体上,我们看好未来在精装房占比持续提升下中央空调行业渗透率的长远提高,以及空调行业在整个内销市场的长期容量空间,海信日立作为国内中央空调最纯正标的,看好其长远发展空间。 投资建议: 我们看好未来在精装房占比持续提升下中央空调行业渗透率的长远提高,以及空调行业在整个内销市场的长期容量空间,海信日立作为中国中央空调最纯正标的,看好其长远发展空间。 暂不考虑海信日立并表因素影响,我们预计公司 2019—2020年营业收入为 337.0亿、 360.5亿, 分别同比-6.4%、 +7.0%, 归母净利润为 16.4亿、 19.3亿, 分别同比+18.7%、 +18.2%, 对应 PE 为 8.8X, 7.4X, 给予“买入”评级。 风险提示:市场竞争加剧、原材料价格上涨、汇率大幅波动

事件: 公司发布 2019半年报, 2019H1实现营业收入 189.50亿元,同比下降 6.97%;归母净利润为 9.60亿元,同比增长 21.24%;其中, Q2实现收入 102.64亿元,同比下降 9.94%;归母净利润为 5.38亿元,同比增长 5.77%。 传统白电业务承压, 中央空调业务表现靓丽传统空冰业务方面,根据产业在线数据,公司 1-6月海信系品牌空调内外销量同比分别-24.35%、 +12.99%,内外销量总体-1.46%。 中央空调业务方面,海信日立业绩表现优异。从产业在线数据看,海信日立 2018年 1-6月内销额同比增长约 10.66%。 从盈利能力看, H1扣除海信日立贡献后原业务归母净利润同比增长 12.09%,净利润率达到 2.50%,同比提升 0.17pct。 根据我们的测算, Q2扣除海信日立贡献后原业务归母净利润同比-15.73%,公司传统白电业务利润有所下滑。 毛利率改善显著,费用率总体保持平稳公司 19H1毛利率、净利率分别为 20.37%、5.21%,同比分别+1.98、1.14pct,Q2毛利率、净利率分别为 20.85%、 5.40%,同比分别+2.07、 0.80pct,毛利率提升主要由冰洗毛利率提升带动。 从费用率看,公司 19H1销售、管理、研发、财务费用率为 13.85%、 1.27%、 1.99%、 0.08%,同比分别 -0. 10、+0. 14、 +0.31、 +0.01pct。 总体而言,公司在费用控制上表现稳健,通过营销提效、制造提效、研发提效三大方面发力,保持费用率基本稳定。 在手现金稳增长,周转效率保持稳定从资产负债表看,19H1期末现金+其他流动资产(主要为理财产品)为 73.07亿元,同比+36.07%,主要系公司经营持续改善所致,存货为 28.76亿元,同比减少 8.27亿元,应收票据和账款合计为 68.20亿元,同比-13.65%。 从周转情况看, 19H1期末存货、应收账款和应付账款周转天数分别为34.78、 36.28和 55.39天,同比-3.66、 +3.34和+0.63天,公司周转效率保持平稳。从现金流量表看, 19H1经营活动产生的现金流量净额 19.69亿元,同比+209.15%,主要系公司经营持续改善所致,其中销售商品及提供劳务现金流入 133.99亿元,同比增速优于收入增速。 盈利预测与投资建议: 考虑到公司已经受让海信日立 0.2%的股权,后续并表在即,海信日立所在的中央空调市场前景广阔,并表后有望对公司业绩产生积极影响, 考虑到公司传统业务短期承压,我们小幅度下调公司盈利预测, 预计 2019-2021年净利润分别为 16.91、 19. 12、 20.87亿元(19-21年前值为 17.95、 20.74、 23.84亿元),增速分别为 22.75%、 13.06%、 9.19%,对应估值 8.78、 7.76和 7.11倍,海信日立并表带来公司估值重塑,维持增持评级。 风险提示: 地产周期波动带来家电需求波动;海信日立并表仍存不确定性

盈利能力提升,推动业绩表现超预期 公司上半年归母净利率达5.1%,同比+1.2pct,原因一方面是发泡料、铜、钢等原材料成本降幅和公司产品升级力度超预期,使得毛利率同比+2.0pct,尤其是冰洗业务毛利率同比+4.2pct,另一方面,海信日立业绩增长也超出预期,贡献4.6 亿投资收益,推动投资收益科目同比增长22%。 竞争压力加大,传统主业收入下滑 上半年公司家用空调与冰洗业务合计内销收入下滑11.5%、出口增长5.2%,内销拖累整体表现,其主要在于空调等行业竞争加剧、龙头加强促销,使得公司等二线品牌压力有所加大,产业在线数据显示上半年公司空调内销出货量下滑11%、冰箱内销出货量下滑13%,表现均弱于行业。 海信日立逆势增长,中央空调表现靓丽 上半年子公司海信日立营收60.41 亿元,同比+11.1%,净利润9.93 亿元,同比+24.7%,表现明显好于行业,艾肯统计,受地产调控影响,上半年家用中央空调市场同比下滑5.4%,海信日立逆势增长,继续在核心赛道多联机市场与大金领跑行业;随着精装修占比提升以及消费升级延续,未来家用中央空调渗透率提升趋势依旧明确,日立凭借优秀的品牌力有望持续受益,同时海信、约克等子品牌也将贡献一定增量,持续看好公司中央空调业务前景。 看好公司长期表现,给予“增持”评级 长期看,基于家用中央空调市场前景以及日立行业龙头地位,预计并表后海信日立有望维持两位数增长,支撑公司整体业绩表现;不过考虑到今年传统主业存在短期增长压力,维持当前盈利预测,预计2019-2021 年业绩增长18%、15%、15%,对应PE 为9 倍、8 倍、7 倍,“增持”评级。 风险提示:行业竞争加剧、原材料成本上涨

业绩总结:公司发布2019年半年报,报告期内实现营收189.5亿元,同比减少7%;实现归母净利润9.6亿元,同比增长21.2%;实现扣非后归母净利润8.8亿元,同比增长19.1%。Q2单季度实现营收102.6亿元,同比减少9.9%;实现归净利润5.4亿元,同比增加7%;实现扣非后归母净利润4.9亿元,同比增长3.5%。 白电业务内销承压,外销维持小幅增长。报告期内,公司冰洗业务实现营收76.6亿元,同比减少3.3%;空调业务实现营收89.1亿元,同比减少7.6%。行业内销规模下滑,竞争对手低价促销,空调业务受到影响。分地区看来,受到家装零售市场下滑影响,公司内销收入101.0亿元,同比减少11.5%;公司外销收入63.3亿元,同比增加5.2%。 高端战略+成本管控,盈利能力不断增强。报告期内,公司综合毛利率为20.4%,同比增长2pp。其中,冰洗毛利率23.4%,同比增长4.2pp,公司坚持高端品牌战略,产品均价提升,公司盈利能力不断增强。费用率方面,报告期内公司销售费用率、管理费用率分别为13.9%、3.3%(含研发费用),同比提升0.9pp、0.6pp。公司净利率为5.21%,同比增加1.3pp,盈利能力不断加强。 工程渠道高速增长,海信日立势头不减。报告期内,海信日立实现营业收入60.4亿元,同比11.1%;实现净利润9.9亿元,同比增长24.7%。家装零售市场下滑,房地产竣工交房拉动工程渠道高速增长,海信日立实现规模及利润的持续增长。 现金充沛,周转高速。报告期内,公司经营性现金流净额为19.69亿元,同比增长209.1%;货币资金39.01亿元,同比增长9.5%;应收账款及应收票据合计71.4亿元,同比减少9.5%,报表质量优化。公司持续加强资金管理工作,加速资金周转,降低存货占用。 盈利预测与投资建议。我们略微调整公司2019-2021年EPS分别为1.15元、1.30元、1.48元,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格大幅波动风险、汇率波动风险。

投资建议: 中央空调业务提供盈利支撑。对于海信家电来讲,在空调需求和格局压力下,预计利润会有较大波动,而19H1弱行情下,不难看出公司最核心的资产价值以及盈利支撑在于海信日立中央空调业务。 若我们给予海信日立19年盈利15倍PE估值(大金工业PE_TTM基本围绕20倍上下波动),考虑到主业业绩不确定性较大,给予0.6倍PB估值(基于19年中报归母净资产),整体看对应公司当前合理市值约为198亿元(8月22日收盘总市值为148亿元),预计估值修复将持续进行。 维持预测公司2019~21年EPS为1.21/1.38/1.50元,对应PE为9/8/7倍,维持“增持”评级。 风险提示: 需求大幅下滑,原材料成本上涨,汇率大幅波动。

内销拖累营收整体小幅下滑,高端产品战略效果显现。19H1公司实现营收189.50亿元,同比下滑6.97%,Q2实现营收102.64亿元,同比下滑9.94%。上半年白电国内市场表现平淡,冰洗内销低位徘徊,其中冰箱销量累计同比增长2.8%,内销量下滑2.1%,洗衣机销量累计同比增长1.8%,内销量下滑0.2%,空调产销较去年同期持平略减。受行业整体影响,19H1公司冰洗收入76.60亿元,同比下滑3.32%,空调收入89.15亿元,同比下滑7.60%;内销收入109.96亿元,同比下滑11.47%,外销收入63.33亿元,同比提升5.23%。公司坚持高端产品战略,持续优化产品结构,据中怡康线下数据,H1公司中高端冰箱累计零售量市占率同比提升2.4pct,中高端冷柜累计市占率同比提升1.8pct。 冰洗结构升级推升毛利表现,海信日立增速有所放缓。19H1公司实现毛利率20.37%,同比提升1.98pct,其中冰洗毛利率23.43%,同比提升4.19pct,主要受益于成本管控及产品结构持续优化;空调毛利率20.37%,同比微降0.04pct。单季度来看,19Q2公司毛利率20.85%,同比提升2.07pct,公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为14.74%、1.15%、0.07%,同比分别+1.42pct、+0.25pct、+0.01pct,公司销售费用率提升明显,其余费用率基本维持平稳态势。公司专注研发,坚持技术创新,Q2研发费用率1.97%,同比提升0.49pct。19H1家装市场需求低迷影响下国内中央空调容量同比下滑2.1%,受此影响海信日立增速有所放缓,Q2公司投资收益3.02亿元,同比增长17.93%。在综合影响下,公司盈利能力稳步提升,Q2实现归母净利润5.38亿元,同比提升5.77%。 并表工作有序推进,助力公司未来发展。公司坚定高端产品推广,持续优化产品结构,积极开拓新零售,加强渠道多元建设。凭借领先的技术和丰富的产品阵容,巩固房产配套和战略合作,19H1海信日立与格力、美的、大金跻身国内中央空调领域第一阵营,出货规模约60亿元左右,且公司拥有日立、海信、约克三大品牌,整体增长率领跑同阵营。3月5日公司通过受让海信日立股权的相关方案,受让完成后,公司将持有海信日立49.2%的股权,目前并表相关工作正有序推进。纳入海信日立后,公司将巩固空调行业的优势地位,完善白电领域布局,有望持续发挥协同效应,助力公司营收和盈利能力的提升。 投资建议:我们维持公司19/20/21年EPS预测1.20/1.34/1.49元,对应PE分别为9/8/7倍。海信日立并表有序推进,公司产品结构持续优化,白电布局日益完善,叠加公司内部组织架构改善,运营效率和能力有望提升,公司未来发展可期。维持“强推”评级。 风险提示:原材料价格大幅波动;市场拓展不及预期。

维持盈利预测,上调目标价,增持。我们认为,19年在外部环境向好与自身经营改善双重拉力下,公司收入与盈利能力都将逐步向好,公司19年将步入新一轮上行周期,维持2019-2021年EPS预测1.22/1.4/1.59元,海信日立并表公司估值重构,上调目标价至17.1元(原值16.1元,+6%),对应19年14xPE,增持。 19Q1业绩超出市场预期。2019Q1营业收入86.87亿元(-3.20%),归母净利润4.22亿元(+49.05%),扣非归母3.91亿元(+46.56%)。 盈利能力改善明显,中央空调表现靓丽。19Q1收入小幅下降,主要受家用空调内销拖累。公司空调内销双位数下滑,外销双位数增长进行部分对冲;冰箱稳中向好,内销在去年同期较高基数下与18Q1基本持平,外销与内销趋势一致。结构改善与成本压力缓解双重驱动下,一季度盈利能力改善明显,毛利率同比提升1.9pct至19.8%。一季度海信日立家装渠道略微承压,受精装修房占比提升,工程渠道收入大幅增长,一季度海信日立收入业绩均实现20%以上增长。 天时地利人和,19年步入新一轮上行周期。我们认为19年公司将充分受益消费回暖+地产复苏+政策刺激三重利好,冰箱改善趋势继续,中央空调维持快速增长,结构调整与成本下降推动公司盈利持续向好。在外部环境向好与自身经营改善双重拉力下,公司19年步入新一轮上行周期。 核心风险:空调行业价格战公司内销不及预期,原材料价格上涨。

冰箱板块预计持平,空调板块略有下滑。2019Q1公司实现营收86.87亿元,同比下滑3.2%,主要由于空调业务承压,符合市场预期。分产品来看,冰箱板块预计持平,空调板块略有下滑。奥维云网全渠道推总数据显示,冰箱板块,2019Q1“海信”、“容声”的线下零售额份额合计14.8%,增长0.8pct,均价增幅分别为17.2%、8.9%,高于行业平均水平4.0%;线上市场,“容声”零售额份额为11.7%,稳居市占率第三,“海信”零售额份额为2.3%,两者合计14%,基本保持持平。空调板块,“科龙”、“海信”线上零售额份额分别为1.9%、1.4%,均下降1.3pct;线下市场,“海信”零售额份额下降0.2pct至4.5%,空调业务线上线下渠道均有所下滑。 毛利率大幅增长,盈利水平提升。2019Q1公司营业利润、净利润分别为4.91亿元、4.33亿元,同比大幅增长,分别+38.88%、+43.78%,一季度毛利率为19.79%,同比增长1.90pct,主要受益于产品结构升级及原材料成本下行。报告期内公司费用管控良好,各项费用维持在稳定水平。销售费用率、管理费用率(含研发)、财务费用率分别为12.80%、3.43%、0.08%,同比分别+0.25pct、+0.50pct、0.01pct。此外,受益于海信日立加速,公司2019Q1投资净收益为1.96亿元,同比增长29.47%。综上,公司归母净利率同比大幅提升1.64pct至4.85%。 地产回暖趋势初显,中央空调表现亮眼。公司在国内中央空调领域拥有“日立、海信、约克”三大品牌,当前在中央空调的主要机型多联机领域占据行业第二的位置,与市占第一的大金仅相差0.2个百分点。公司即将并表海信日立,将转型成为国内中央空调龙头企业。根据调研显示,中央空调安装基本同步竣工,近期地产回暖趋势初显,19年公司咨询量相较去年同期增幅明显,海信日立有望持续加速。此外,公司近年来坚持推进渠道下沉战略,目前四级市场产品销量增长领先、销量占比不断提升,公司渠道下沉战略初见成效。 投资建议:我们略上调公司19/20/21年EPS预测至1.20/1.34/1.49(原预测值:1.14/1.27/1.37元),对应PE分别为11/10/9倍。公司即将并表海信日立,作为国内多联机中央空调龙头企业,产品力以及性价比优势明显,未来发展可期。另外公司大力调整和优化内部组织架构,运营效率和能力有望提升。维持目标价17元,对应2019年14倍PE,维持“强推”评级。 风险提示:原材料价格大幅波动;市场拓展不及预期。

公司发布2019年一季报:利润同比增长近50%,大超预期。 公司2019Q1实现营业收入86.9亿元,同比-3.2%,归母净利润4.2亿元,同比+49.1%,单季EPS合0.31元。整体看。单季收入端表现基本符合预期(市场预期同比基本持平),利润端表现大超预期(市场预期同比持平或略有增长)。 主业收入:空调内销仍有压力,拖累单季收入增长 单季收入端同比-3.2%,小幅下滑。拆分来看:在18H1的高基数以及美的等龙头降价促销的压力下,空调内销估计同比两位数下滑,出口估计仍有稳定正增长,整体看单季同比个位数下滑。冰箱单季内外销表现差异不大,估计均同比持平或略有增长。冰箱业务在19Q1整体提价趋缓的行业背景下,内销增速出现一定放缓。 利润费用分析:原材料红利推升毛利率表现 单季毛利+1.9pct,带动主业营业利润同比+70%。19Q1单季毛利率同比+1.9pct,提升显著,主要由19Q1以来原材料成本同比走弱贡献。同时出口端汇率环境改善和公司产品结构升级对整体毛利提升亦有贡献。费用率方面,单季销售/管理/研发费用率小幅上升,分别同比+0.3/+0.2/+0.3pct。若剔除投资收益,公司单季营业利润率+1.0pct,由于整体利润率基数较低(18Q1为1.7%),故单季表现出较强利润弹性。原主业营业利润同比增速达70%左右。 19Q1公司经营活动净现金流大幅改善,同比转正,主要系在弱需求周期中公司经营趋于谨慎,主动加强现金管理,收紧应收账款、票据。 海信日立:交房竣工带动整体单季收入利润20%以上增长 竣工交房临近拉动工程渠道增长。19Q1海信日立收入端估计同比+20%以上,分渠道看,零售渠道同比小幅下滑,工程渠道较快增长。我们认为工程渠道的较快增长主要系临近交付的精装修商品房拉动。利润端,由于收购约克多联机业务摊销的同比效应消失,增速可能略高于收入端,单季联营合营企业投资收益1.9亿元,同比+26%。 经营展望: 原主业收入:空调需求尚有韧性,冰箱产品升级稳步进行。19年来看,高基数及龙头降价促销的压力下,公司空调收入增长仍有一定压力,但考虑一二线地产销量的回暖和整体交房确定性的改善,后周期产业链需求无需过于悲观。而考虑到家电下乡期间普及产品逐步进入更新换代周期,冰箱业务需求端相对稳定,且大容量/对开门的产品升级趋势仍在继续,内销收入预计可取得个位数稳定增长。 原主业利润:原材料成本红利加出口汇率改善支撑盈利表现。结合19Q1业绩来看,原材料成本下降的红利以及出口汇率环境的同比改善对整体盈利有较显著的支撑。而对冰箱业务来讲,由于需求压力相对较小,而产品升级趋势更为明显,预计整体利润表现会强于空调业务。 中央空调:地产销售/交房支撑整体需求。从中央空调行业整体规模增速和商品房销售指数的历史走势来看,地产与行业整体表现一致度较高。展望19年,一二线地产销售有一定的回暖趋势,预计逐步带动零售渠道回暖,而年内整体交房数量的改善确定性较高,支撑工程渠道增长。预计全年收入端和利润端有望保持同比20%以上增长。 多联机龙头:长期增长空间充足,并表将重构估值逻辑 多联机领域领跑者,兼具技术和运营优势。海信日立为中央空调的多联机领域龙头,市占率仅次于大金。且由于兼具市场运营(海信)和产品技术(日立)的优势,带动自身份额稳步提升。根据暖通资讯统计,公司与行业第一的大金之间的差距不断缩小。考虑多联机中央空调市场的成长空间和公司自身份额的提升趋势,该业务的长期成长性依旧良好。 并表后将带来估值逻辑重估。而在该业务正式并表后,虽然对公司利润端影响不大,但是中央空调业务从表外来到表内,按照18年报表测算:并表将带来营业收入和总资产分别同比提升30%和50%以上。公司将成为A股范围内最纯正的中央空调标的,带来自身估值中枢的重构。 盈利预测、估值与评级 虽然公司19Q1单季收入端表现出一定压力,但后续地产指标的回暖将使得整体需求表现韧性依旧。而从利润端来看,19年以来的弱成本周期和出口汇率环境的同比改善将对公司利润表现形成良好支撑。 考虑中央空调业务表现出的良好增长以及原材料红利对主业盈利的支撑,上调预测公司19~21年公司EPS为1.21/1.38/1.50元(原为1.12/1.21/1.30元),对应19~21年PE仅为11/10/9倍。考虑到公司将在19年正式并表中央空调业务,成为A股最纯中央空调业务标的,整体增长空间依旧充足,公司估值修复仍有足够空间。维持“增持”评级。 风险提示: 需求大幅下滑;原材料成本大幅上涨;地产指标复苏低于预期。

2019Q1收入略有下滑,盈利超预期 2019Q1公司实现营业收入86.9亿元(YoY-3.2%),归母净利润4.2亿元(YoY+49.1%);盈利能力上,毛利率19.8%(YoY+1.9pct),归母净利率4.9%(YoY+1.7pct)。我们预计毛利率显著提升的原因:(1)销售端冰箱产品结构升级带动均价提升;(2)2018年大宗原材料价格下滑利好成本端。公司2018Q1较低的净利率水平也给予了公司业绩端更大的弹性。 传统业务:冰箱零售均价提升显著叠加原材料价格下行提升盈利能力 根据中怡康数据,2019Q1容声、海信品牌冰箱零售额YoY为-2.9%、+1.7%,优于行业YoY-6.8%,在产品升级战略带动下,均价YoY分别大幅提升9.0%、12.8%,行业YoY仅4.1%。空调由于对行业促销竞争应对较为缓慢(海信、科龙品牌均价YoY+1.0%、-0.1%,行业YoY-2.9%),导致零售额YoY分别下滑13.2%、24.1%,行业YoY仅下滑2.8%。但根据产业在线数据,在公司空调外销高增速(YoY+21.7%)带动下,空调Q1总出货量YoY+8.6%。总的来说,终端需求较弱导致公司收入端略有下滑,但产品均价提升叠加2018年大宗原材料价格回落力助公司盈利超预期。 中央空调:贡献投资收益增速亮眼,并表有望获得估值重构 公司2019Q1对联营企业与合营企业投资收益1.9亿元,YoY+30.0%,侧面反映子公司中央空调多联机龙头海信日立的优异表现。公司前期公告拟并表海信日立,我们认为此举将改善公司整体收入、资产、现金流、毛利率,管理层将更充分把握海信日立的经营权,最大程度获益行业红利。并表也将使公司成为A股中最纯正的中央空调概念股,有望获得估值重构。 投资建议 我们预计2019-2021年公司归母净利15.7亿元、17.3亿元、18.9亿元,最新收盘价对应2019年估值为11.5xPE。传统白电与中央空调业务差别较大,采用分部估值法分析公司价值。中央空调业务预计2019年贡献8.6亿元投资收益,参照国际中央空调龙头大金工业估值,鉴于目前尚未并表仅贡献投资收益,折价给予15xPE;传统白电业务预计2019年贡献净利润7.1亿,参考一线龙头平均估值水平并考虑各方面差距所导致的折价,给予10xPE,两部分相加合理市值200亿元,对应A股合理价值14.69元,维持“增持”评级。H股股价目前相对A股折价30%,考虑两市场流动性差异,同样对合理市值折价30%,对应H股合理价值11.96港元,给予H股海信家电“增持”评级。 风险提示 家用中央空调渗透率提升不及预期;原材料价格大幅上涨。

推荐逻辑:由于一户多机配置,空调作为我国发展成熟的大白电中,唯一仍存在较广阔市场空间的品类,成长属性一直被市场看好。而中央空调作为空调市场未来最确定的消费升级方向,市场空间非常广阔。日立在我国多联机领域市占率第二,仅次于大金,且差距在不断缩小。此前,该部分收益通过投资收益当时在公司报表体现,市场担心其延续性与稳定性,随着日立并表,公司成为A股最纯正家用中央空调标的,估值压制因素也一并解除。 传统业务竞争加剧,渠道下沉保销量。市场饱和、房地产不振等因素导致公司传统空冰洗业务行业竞争不断加大。公司冰箱(海信+容声)市占率第二,但受美的等品牌迅速崛起的影响,公司冰箱市占率略有下滑,空调产品的市占率低位维持稳定。公司近年来坚持推进渠道下沉战略,目前四级市场产品销量增长领先其他市场、产比销量占比不断提升,公司渠道下沉战略初见成效。 并表海信日立,转型国内中央空调龙头企业。2019年3月,公司以2500万元受让株式会社联合贸易持有海信日立0.2%的股权,持股49.2%,成为海信日立控股股东,同时海信日立董事会成员由现有七名增加至九名,其中由公司委派的董事会成员由现在的三名增加至五名,且将并表海信日立。公司对于日立业务话语权进一步加强,公司治理将更好发挥协同优势。预计并表将大幅增厚2019年公司营收。 精装市场助力中央空调发展,三大品牌争中央空调龙头。国内精装市场不断发力,国家信息中心的数据显示,精装市场中中央空调的市场占比已是分体空调的三倍。公司在国内中央空调领域拥有“日立+海信+约克”三大品牌,且当前在中央空调的主要品类多联机领域占据行业第二的位置,市占率22.3%,与市场第一的大金仅相差0.2个百分点,公司中央空调业务未来可期。 盈利预测与投资建议。预计公司2019-2021 年EPS 分别为1.09 元、1.24 元、1.41 元,未来三年归母净利润将保持13.6%的复合增长率。考虑到公司作为A 股中央空调龙头,参考可比公司平均PE,给予公司2019 年16 倍估值,首次覆盖,给予“买入”评级,目标价17.44 元。 风险提示:房地产市场持续低迷风险;原材料价格大幅波动风险;海信日立股权结构变动风险。

事件:公司发布2018年年报。2018年公司实现营业收入360.20亿,同比增长7.56%;实现扣非后归母净利润11.61亿元,同比增长12.36%。基本每股收益1.01元,同比下降31.76%。其中Q4实现营业收入72.11亿元,同比增长1.66%;实现扣非后归母净利润1.59亿元,同比增长27.45%。 冰洗收入增速依旧,产品结构改善带动盈利提升。公司冰洗业务收入占主营业务收入49.02%,收入同比增长13.90%,提振总体营收增速。冰洗产品均价提升且品类升级带来的毛利提升,冰洗毛利率较去年提升1.27。空调业务受地产影响,收入同比小幅提升。 现金流改善明显,周转效率逐步提高。经营现金流净额10.49亿,同比大幅增长130.61%,现金流状况明显改善。公司营收票据及账款同比下降4.44%,低于营收增速。回款能力提升。2018年的存货周转天数为39.20天,同比加速1.23天;应收账款周转天数为29.63天,同比加速0.25天,营运效率提升。 并表海信日立,业绩贡献可期。报告期内,子公司海信日立营收109.9亿元,同比增长16.9,受政府补贴以及收购约克多联机业务影响实现净利16亿元,同比增长2.3%,我们认为随着2019年海信日立并表,将增厚公司业绩10亿左右。 盈利预测与投资评级:我们预计公司2019年-2021年营业收入分别为386.48亿元、416.50亿元和450.49亿元;EPS分别为1.13元、1.20元和1.29元,对应PE分别为11.90、11.18和10.44,维持公司“强烈推荐”评级。 风险提示:市场销售不及预期、业务拓展存在不确定性、行业政策收紧。

18年收入业绩基本符合预期。冰箱主业持续向好,并表海信日立为中央空调优质稀缺标的,增持。 维持盈利预测,上调目标价,增持。业绩符合预期,冰箱业务处于上行通道,并表海信日立为中央空调稀缺标的,维持2019-2020年EPS预测1.22/1.4元,新增2021年预测1.59元,并表海信日立估值上修,上调目标价至16.1元(原10.4元,+55%),对应19年13xPE,“增持”。 年收入业绩基本符合预期。公司18年收入360.2亿元(+7.56%),归母净利润13.77亿元(-31.75%),扣非归母11.61亿元(+12.36%),毛利率19.01%(-0.45pct);Q4单季度收入72.11亿元(+1.66%),归母净利润2.18亿元(-23.2%),扣非归母1.35亿元(+29.94%),毛利率19.58%(-0.09pct)。18年每10股分红3.03元,分红比例30%。 冰洗延续改善趋势,中央空调实现较好增长。18年,分业务,冰洗改善势头持续,冰洗/空调收入分别同比+13.9%/+2.08%,得益于产品升级与效率提升,18年冰箱零售量份额+1.29pct,冰洗毛利率+1.27pct,家空业务稳健增长,毛利率下降2.24pct;内外销均衡增长,分别同比+7.11%/+9.1%。18年海信日立实现较好增长,收入109.87亿元(+16.86%),优于行业增速,净利润受约克费用摊销小幅增长2.3%至16.03亿元。 冰箱主业持续向好,并表海信日立为中央空调优质稀缺标的。冰箱业务重回良好增长赛道,盈利能力继续改善。中央空调得益于渗透率提升,未来市场空间巨大,海信日立作为行业龙头,份额有望进一步提升。公司增持海信日立实现控股,为中央空调行业优质稀缺标的。 核心风险:家用空调业务拖累整体盈利能力;中央空调增长不及预期。

公司发布2018年年报,18Q4收入微增,营业利润改善 公司2018 年实现营业收入360.2 亿元,同比+7.6%,归母净利润13.8 亿元, 同比-31.8%,全年EPS 合1.01 元。若剔除2017 年处置子公司股权产生的收益(约7.9 亿元),全年利润约同比+8.5%。公司同时宣布每10 股派发现金股利3.03 元。 其中18Q4 单季营收72.1 亿元,同比+1.7%,实现归母净利润2.1 亿元,同比-22.8%。单季度利润增速出现较大波动,主要系17 年同期有较大的营业外收入(政府补助收入),若考虑营业利润,18Q4 单季同比+81.5%。 主业收入:18Q4出口增速改善,冰箱维持两位数增长。 18 年全年公司实现空调业务收入148.9 亿元,冰箱收入160.7 亿元;内销收入220.4 亿元,出口收入107.5 亿元。 1)分地域看:18Q4 由于整体汇率环境对出口较为友好,同时叠加贸易争端带来的年末订单抢跑,出口增速较18Q3(同比+10%左右)出现一定的环比提升,内销增速预计基本持平。2)分品类看:冰箱18Q4 内销仍维持两位数同比增速,空调在地产因素压制下,单季内销收入仍同比两位数下滑。 18H2冰箱分部利润率增至2.7%,弱需求下空调盈利转负。 从分部数据来看,冰箱和空调业务表现有所分化。1)冰箱:在自身经营改善、成本压力缓解和产品结构升级的大背景下,18 年以来公司冰箱业务盈利持续改善,18H2 冰箱业务分部利润率为2.7%,较18H1 的1.3%提升显著。2)空调:空调受18H2 内销需求疲软拖累,整体利润表现出现较大波动,18H2 分部利润率为-1.0%(18H1 为3.8%)。 综合来看,18Q4 单季主业整体毛利率基本同比持平,但整体费用率控制良好(销售费用同比-1.1pct),带动单季营业利润率从1.7%提升至3.0%,同比+1.3pct,单季营业利润同比+81.5%。 海信日立:地产拖累收入增长,摊销影响利润增速 地产拖累行业增速,18H2 收入增速放缓至低两位数。海信日立18H2 收入同比+11%(18H1 为+23%)。受到商品房住宅销售面积增速下滑带来的滞后影响,中央空调行业增速回落,海信日立收入增速同样出现一定放缓。分渠道看, 零售渠道表现受到压制,工程渠道增速相对领先。 摊销拖累利润增速,18H2 日立利润增速转负。海信日立18H2 利润同比-6% (18H1 为+12%),主要受到约克摊销影响(年度摊销一亿多人民币),增速表现低于收入端。 中央空调业务贡献公司过半利润。公司2018 全年中央空调业务贡献投资收益约7.8 亿元,净利润贡献比重超过50%,已成为公司最为重要的业务模块和增长引擎。 投资建议 考虑传统空调主业受到地产周期压制,下修公司19~20年公司EPS预测为1.12/1.21元(原为1.19/1.31元),预测2021年EPS为1.30元,现价对应19~21年PE为12/11/10倍。考虑公司将正式并表中央空调业务,成长空间广阔,预计估值修复将持续进行,维持“增持”评级。 风险提示: 需求大幅下滑;原材料成本大幅上涨;地产指标复苏低于预期。

公司发布2018年报,营收同比增长7.56%,扣非归母净利润同比增长12.36%。公司18年全年实现营业收入360.20亿元,同比增长7.56%;实现归母净利润13.77亿元,同比下降31.75%,全年归母净利润规模下降主要由于17年处置资产产生投资收益所致,18年扣非后净利润为11.61亿元,同比增长12.36%;单四季度方面,公司实现营业收入亿元72.11亿元,同比增长1.66%,Q4收入端继续维持小幅增长。同时2018年公司拟向全体股东派发股利0.303元/股,对应分红比例为30%,对应3月28日收盘价股息率达2.26%。 冰洗全年双位数增长,空调毛利率小幅下降。18年公司冰洗业务实现收入规模160.73亿元,同比增长13.90%,空调业务实现收入规模148.91亿元,同比增长2.08%,分地区看,公司境外收入规模达107.52亿元,同比增长9.10%,略优于境内7.11%的收入增速。毛利率方面,公司18年公司冰洗业务毛利率为20.72%,同比提升1.27pct,冰洗高端产品销售大幅增长带动盈利能力与规模双提升。此外空调业务毛利率为20.41%,同比下降2.24pct。整体看公司18年毛利率为19.01%,同比下降0.45pct,销售费用率为13.90%,同比下降0.35pct;新口径下管理费用率为1.18%,同比下降0.09pct;18年公司研发费用达6.87亿元,研发费用率为2.80%,同比提升0.63pct。财务费用率为0.10%,同比提升0.07%。 加持海信日立股权,落实中央空调业务并表。海信家电于19年3月与株式会社联合贸易签订协议,以2500万元受让0.2%海信日立股权,完成后将持有49.2%的股权,公司将增派两名董事进入董事会,由原来的三名董事会成员提升为五名(总人数从七人提升为九人),且将海信日立纳入合并报表范围。本次股权转让所导致的并表方式变化,有望提升公司整体收入以及资产规模,整体毛利率亦有望提升。海信日立18年实现收入规模109.87亿元,同比增长16.9%,实现净利润为16.03亿元,同比增长2.3%,18年权益法下海信日立实现投资收益达7.51亿元,同比增长2.6%。根据艾肯空调制冷网统计数据,海信日立多联机中央空调产品市场占有率为22.3%,份额仅次于第一名0.2pct,处于行业领先地位。 投资建议与盈利预测。公司背靠集团资源支持,家电业务规模有望继续扩大。伴随成本及汇率端的压力减弱,自身盈利能力有望强势回升。中央空调业务成长性良好,持续为公司增厚业绩,且19年完成并表后有望价值重估。我们预计公司19-21年EPS为1.16、1.31及1.45元/股,给予19年10x-12xPE估值,对应合理价值区间为11.60-13.92元,给予“优于大市“评级。 风险提示:原材料波动,汇率波动,终端需求不及预期。