二季度经营稳健， 盈利略承压。 公司 2022H1收入增长 18.1%至 383.1亿， 归母净利润增长0.8%至6.2亿，扣非利润下滑5.9%至4.3亿。其中Q2营收200.0亿/+8.2%， 归母净利润 3.5亿/-10.9%， 扣非利润 2.4亿/-24.7%。 根据三电的公告， 三电 2022H1收入 823.5亿日元（约 40.5亿人民币） ， 亏损 19.0亿日元（约 0.9亿人民币） ， Q2营收 416.1亿日元（约 20.4亿人民币） ，亏损 22.6亿日元（1.1亿人民币） 。 剔除三电影响， 预计公司 H1营收增长8.3%， 利润增长 6.2%； Q2营收增长 1.5%， 利润下滑 3.7%。 在疫情和海外需求疲软的拖累下， 公司主业收入小幅增长， 盈利略有波动， 整体表现稳健。 空调业务增长较好， 冰洗受外销拖累有所下滑。 1） 中央空调业务， H1海信日立收入增长 14.3%至 100.5亿。 根据产业在线数据， 海信日立中央空调 Q1及 Q2收入增速为 22.1%和 4.8%， 预计 Q2受到疫情的影响。 中央空调 H1内销规模增长 3.8%至 570亿， 海信日立表现领先于行业。 2） 家用空调业务，公司 H1空调业务（含央空） 收入增长 17.5%至 189亿， 预计家空收入增速快于空调业务整体。 3） 冰洗业务， 公司 H1冰洗收入下滑 6.3%至 104.3亿， 预计主要受到外销高基数的影响。 对比行业来看， 根据产业在线的数据， H1冰洗外销量均有 10%以上的下滑， 预计公司的表现好于行业。 三电控股盈利改善，运营亏损明显收窄。2022H1三电控股营收 823.5亿日元，同比 2021财年中期（2021年 4月-9月， 2022年财年跨度有调整， 下同） 增长 2.7%， 其中 Q2增长 18.0%。 2022H1三电控股毛利率同比提升 4.6pct 至11.7%， 运营利润率同比提升 9.5pct 至-4.2%， 盈利能力出现积极改善趋势。 盈利受原材料和并表三电影响， 期待盈利复苏。 公司 Q2毛利率同比下滑1.2pct至19.9%，主要受到原材料价格高企和并表低毛利率的三电业务影响。 费用端， 公司销售/管理/研发/财务费用率分别-1.8/+0.6/+0.3/-0.3pct 至10.7%/2.2%/2.8%/-0.2%， 费用率合计降低 1.2pct。 公司 Q2净利率同比-0.6pct 至 4.0%， 归母净利率同比-0.4pct 至 1.8%， H1海信日立净利率同比-1.2pct至12.8%。若剔除三电影响，Q2公司归母净利率同比-0.1pct至2.4%。 风险提示： 原材料价格大幅波动、 三电整合不及预期、 行业竞争加剧。 投资建议： 下调盈利预测， 维持“买入” 评级。 考虑到原材料价格变化趋势和三电整合进度，下调盈利预测，预计 2022-2024年归母净利润为 13.3/16.7/20.4亿（前值为 14.2/18.5/22.2亿） ， 同比增速为 37%/25%/22%； EPS=0.98/1.22/1.50元， 对应 PE=13/10/8x， 维持“买入” 评级。

事件：公司发布2022年半年报，2022H1公司实现营业收入383.07亿元，同比+18.15%；实现归母净利润6.2亿元，同比+0.79%；实现扣非后归母净利润4.28亿元，同比-5.87%。 点评： 收入稳健增长，空调业务表现亮眼。上半年公司营收稳健增长，我们认为主要得益于空调板块拉动，2022H1暖通空调实现收入为189.47亿元，同比+17.47%，具体来看1）家用空调预计实现双位数增长，根据产业在线，2022年1-6月海信空调内销/外销增速分别为+6.3%/+28.3%，销量提升叠加产品提价带动家空收入规模增长；2）中央空调表现优异，其中2022H1海信日立实现收入约为100.47亿元，同比+14.3%，二季度疫情影响物流运输与上门安装服务，因此我们预计海信日立Q2实现个位数增长，虽然增速较Q1有所放缓，但整体来看上半年表现依旧优于行业。此外，2022H1冰洗业务同比-6.30%至104.27亿元，预计Q2冰洗业务增速放缓，其中内销维稳，出口承压较大。分区域看，2022H1国内、海外收入同比分别+12.25%/+34.57%至206.54/143.22亿元，其中外销收入占比提高4.57pct至37.39%。分季度来看，Q2单季实现营收200.03亿元，同比+8.19%；实现归母净利润3.54亿元，同比-10.91%。 盈利能力短期承压，业务结构调整带动公司降本增效。2022H1毛利率同比-1.69pct至19.25%，单Q2毛利率同比-1.19pct至19.91%，原材料价格高位震荡使毛利率下滑，但环比改善（Q1毛利率为18.53%）。2022H1 销售/管理/研发费用率同比分别-2.19pct/+0.82pct/+0.21pct至10.60%/2.24%/2.79%，业务结构调整带动公司降本增效，上半年销售费用率有所改善。综合影响下，2022H1归母净利率同比-0.28pct至1.62%，其中单Q2 归母净利率同比-0.38pct 至1.77%。 投资建议：三电整合稳步推进，热管理领域有望重塑企业增长新动能，维持“买入”评级。伴随三电整合逐步推进，未来企业协同效应增强，公司全球品牌力有望进一步提升，考虑到原材料价格仍高位震荡，我们微调公司盈利预测，预计公司2022-2024年归母净利润分别为13.2/16.8/19.1亿元（原2022-2024年预测值分别为15.4/18.2/19.9），对应当前市值PE分别为13/10/9倍，维持“增持”评级。 风险提示：新品开发不及预期，国内疫情反复，原料价格上涨等。

海信家电发布半年报，公司 22H1实现收入 383.07亿元，同比+18.15%；归母净利润6.20亿元，同比+0.79%；扣非后归母利润 4.28亿元，同比-5.87%。分单季度看，22Q2公司实现收入 200.03亿元，同比+8.19%；归母净利润 3.54亿元，同比-10.91%；扣非后归母利润 2.42亿元，同比-24.70%。公司业绩符合我们的预期。 投资要点日立延续增长态势，份额进一步提升报告期内，海信日立实现收入 100.47亿元，同比+14.33%。受益于家用中央空调渗透率提升和海信日立市占率提升，在地产和疫情压力下，海信日立保持增长。 根据产业在线数据，22H1中央空调出厂价内销市场规模为 570亿元，同比+3.82%，海信日立份额 13.62%，同比提升 0.67pct。报告期内，海信日立实现净利润 1.29亿元，同比+4.18%；净利率为 12.83%，同比下降 1.50pct。 空调盈利提升，冰洗出口承压1）公司空调/冰洗业务 22H1分别实现收入 189/104亿元，同比+17.47%/-6.30%。 受海外需求和渠道库存影响，公司冰洗出口承压。2）报告期内，公司家用空调业务实现扭亏，业绩不确定性下降。家用空调扭亏得益于公司积极调整研发、制造、营销，重点改造产品和渠道结构，发挥海信日立和海信家空的协同。3）受原材料和疫情影响，公司空冰洗业务毛利率下滑。报告期内，公司空调/冰洗毛利率分别为 24.87%/16.29%，分别同比下滑 1.57/2.71pct。 三电控股亏损收窄，看好海信与三电协同1）22H1期间，三电控股实现收入 823.51亿日元（约 41亿元人民币），净亏损为19.02亿日元（约 9500万人民币）。三电 Q2经营受到国内疫情和俄乌战争的影响，但三电作为全球车用电动压缩机头部企业将受益于新能源汽车渗透率提升的趋势。2）海信与三电协同效果显现，22H1大幅扭亏。根据三电控股财报，22年1-6月期间三电控股实现营运利润-34.58亿日元（约 1.73亿元人民币），相比 21年4-9月期间扭亏 75.16亿日元（约 3.75亿元人民币）。我们看好海信与三电在业务、客户、管理上的协同帮助三电快速扭亏为盈。 盈利预测及估值我们预计公司 2022-2024年收入为 771/843/920亿元，对应增速为 14%/9%/9%； 归母净利润为 12/16/18亿元，对应增速为 25%/29%/17%，对应当前股价 PE 分别为 16x/12x/11x。 风险提示：原材料价格上涨超预期；需求不及预期；市场竞争加剧

一、白电综合巨头，持续外延整合海信家电前身成立于1984年，2006年后逐步与海信集团整合，2019年并表央空龙头海信日立，2021年控股压缩机龙头三电，至此形成家用白电+商用空调+汽车热管理三大业务格局，三者收入占比分别52%、27%、8%。 二、家电：稳健成长，央空强势1、央空：行业稳健成长，多联机龙头充分受益央空：行业稳健成长，多联机龙头充分受益央空千亿市场，强产品力下望加速扩容。央空能效比高、渗透低，成长性强于家用分体式空调，2021年央空行业规模增至1232亿元，其中多联机占比超50%。 份额头部集中，国产持续突破。央空市场呈头部集中，CR10超75%。分品类看，低端机市场已实现进口替代，高端机市场美的、海信等品牌立足本地渠道与持续技术投入不断追赶外资，近年离心机市场已逐渐开始“国进外退”。 海信龙头地位稳固。产品上，海信+日立+约克价位互补，场景覆盖全面，日立技术、品牌先发优势明显，二者于多联机市场份额前二（超23%）。渠道上，精装渠道份额并列美的25%（第三名份额12%），零售渠道份额前三。收入稳健增长下，海信日立净利率16%远超整体4%，未来望持续贡献业绩弹性。 2、家空&&冰洗：内销差异化，外销并购协同内销上，冰箱业务推动高端化、差异化经营，空调业务先发布局新风等高成长赛道；外销上，公司并购欧洲高端家电Gorenje集团实现生产、研发全球化和渠道协同。品牌上，公司连续赞助大型体育赛事，大幅提升品牌影响力。22年成本下行，白电业务望迎盈利修复并贡献业绩增量。 三、汽零：协同三电，开拓新成长曲线电动压缩机高成长、高壁垒。受益电动车高景气，预计2018-25年电动压缩机销量CAGR31%。压缩机技术壁垒高，技术持续迭代，三电等头部供应商先发优势难打破。 加快电动化布局，全球拓展空间大。三电加速转向高价值量电动化产品（电动压缩机单价约传统压缩机2倍，热管理系统较传统增幅2倍），三电下游大客户大众、戴勒姆规划电动车销量占比大幅提升，收入结构上中、美两国占比仅26、10%，业务成长空间大。 海信入主，协同提效。公司管理层入主后望引进家用成熟生产和过去成功并购整合的经验，加速三电降本提效。业务上，公司供应链和物流资源优势望助力三电采购成本降低和产品交付周期缩短。 四、投资建议：公司高盈利央空业务持续贡献业绩弹性；三电技术积淀深厚，增长空间大，经整合后望构筑新增长曲线。我们预计，公司22-23年收入766、834亿，同比13%、9%，归母13.3、17.6亿，同比37%、32%，当前PE14、11x，估值水平低于同业龙头，首次覆盖，予以“买入”评级。风险提示：需求波动、订单风险、成本波动、第三方数据失真、公开资料信息滞后等

公司白电主业稳固，央空业务增速强劲，同时收购三电布局新能源汽车热管理，有望打开新增长曲线： 白电业务：内销品类升级，外销品牌出海，主业地位稳固 内销：在白电更新需求成主导的格局下，公司积极布局品类升级：空调方面持续加码新风空调概念，在细分领域份额靠前；冰箱方面容声WILL系列主打高端化，品牌竞争力强劲，高端市占率持续提升。外销：公司通过外延并购+品牌出海打造全球化家电企业，在中国企业出海的大背景下，公司依托全球化生产+研发在多个市场取得一定进展，同时在欧洲收购本土品牌古洛尼，通过与海信品牌在产品和渠道上的协同，未来有望产生更多协同效应。 中央空调业务：高利润优质资产，海信日立强者恒强 21年以来我国中央空调市场规模保持高速增长，从产品结构来看家用多联机占主导地位，公司通过“海信+日立+约克”三品牌在相关领域补足产品矩阵，市场地位稳固。后续央空行业或受益于地产端政策利好，以及精装房渗透率及央空配套率提升等因素影响保持增长，公司作为龙头企业有望尽享红利。而商用领域则受益于新基建以及“东数西算”等产业政策带来的新增需求有望进一步发展，公司积极布局。 热管理业务：跨界收购三电，进军高成长性赛道 新能源汽车热管理市场受益于新能源车渗透率提升、热管理系统单车价值量提升等因素有望量价齐升，三电作为热管理系统核心部件电动压缩机的主要生产商，全球市占率仅次于电装，同时积极布局热泵系统和二氧化碳冷媒等新技术趋势，产品力较强。后续依靠海信丰富整合经验，有望产生更多协同效应，为公司打开新增长曲线。 投资建议：公司白电主业稳固，央空及热管理二三增长曲线较为明确。白电方面，内销依托品类升级，外销则通过全球化生产研发以及海外并购切入当地市场实现稳定增长；央空方面，海信日立龙头地位稳固，未来若地产改善刺激需求则有望率先获益；热管理方面公司收购三电改革效果凸显，亏损大幅减少，后续有望凭借三电强产品力叠加海信成本及制造优势贡献收益。利润方面并表后续央空业务持续增长、三电扭亏、成本压力缓解等因素有望带来盈利能力持续修复。根据可比公司估值法，给予公司22年目标价17.45-19.18元，上调至“买入”评级。 风险提示：宏观经济尤其房地产市场波动风险；市场竞争风险；原材料价格大幅波动风险；汇率变动风险；三电整合进度不及预期风险；不同市场存在一定的估值体系差异，存在可比公司估值偏差风险

2022年一季度公司实现营业总收入183.04亿元，同比增长31.35%；实现归母净利润2.66亿元，同比增长22.1%；扣非后归母净利润1.86亿元，同比增长39.46%。报告期末，基本每股收益0.2元/股，同比增长25.0%；加权平均净资产收益率2.54%，同比提升0.33个百分点。公司作为国内白电行业头部企业，积极推进业务差异化与多元化发展，依托产品及渠道优势，海内外市场竞争力稳固提升。 投资要点： 优势空调业务增速明显。受益于产品结构不断优化，以及渠道销售改善和重点市场布局战略的实施，公司主营空调业务实现高速增长。根据统计数据显示，公司2022年1-2月家用空调国内外销售量同比增长22.2%/29.7%,显著优于行业同比-4.4%/4.7%的增长水平。此外，同期内公司多联机中央空调国内销售额同比增长约80%，同样高于行业56%的增速水平。考虑到公司2021年订单增量与营销能力的持续提升，叠加其家用及中央空调业务的协同效应，预计公司优势空调业务收入将稳步增长。 盈利能力环比改善，投资收益显著增长。公司为应对原材料价格大幅波动，于2021年底前完成了生产所需的成品采购备货，同时结合均衡的生产策略，使公司成本端压力得到有效缓解。根据披露报告显示，公司2022Q1毛利率18.53%，环比2021Q4提升3.06pct，单季度盈利水平近一年来明显改善。另一方面，受益于并表日本三电，公司2022Q1投资收益为1.43亿元，同比增长超320%。在当前汽车电动化发展环境下，传统车载空调系统面临更新换代，公司长远布局控股汽车压缩机行业龙头三电，成功进军汽车热管理赛道。 凭借三电在全球丰富的客户资源与市场份额领先优势，随着合作逐步深化，公司有望打开新增长曲线，分享新能源车行业高速增长红利。 首次覆盖，给予公司“增持”投资评级。预计公司2022-2024年摊薄后EPS 分别为0.98/1.03/1.16元，按4月28日11.11元收盘价计算，对应的PE 为11.4/10.8/9.6倍。随着公司多元化布局的稳步推进，在传统白电与中央空调业务优势基础上，积极拓展新能源车热管理业务，多轮驱动助推公司收入端稳健增长。同时，考虑到日本三电后续业绩扭亏，以及在公司高效的生产与运营策略下成本端压力逐步缓解，未来盈利能力有望持续修复提升。因此，综合分析，给予公司“增持”投资评级。 风险提示：市场竞争加剧风险；原材料价格与汇率大幅波动风险；地产市场回暖不及预期风险。

事件：海信家电公布2022年一季报。公司2022年Q1单季度实现收入183.0亿元，YoY+31.4%；实现业绩2.7亿元，YoY+22.1%。Q1海信家电空调业务收入保持快速增长，冰洗业务收入小幅提升，单季度收入稳健增长；公司持续优化产品结构和渠道布局，积极采取措施应对原材料成本压力，盈利能力开始逐步修复。 QQ11家用空调收入增速提速，冰洗收入增速下滑：Q1海信家电家用空调收入同比增长约37%，冰洗收入同比小个位数增长。分业务来看：1）家用空调方面，公司持续完善产品矩阵，大力发展重点市场，改善销售结构，家用空调业务实现了好于行业的增长。可资参考的是，据产业在线数据，2022年1-2月，公司家用空调内、外销出货量YoY+22.2%/+29.7%，而行业内、外销出货量YoY-4.4%/+4.7%。2）冰洗方面，受去年同期高基数和海运运力紧张影响，我们判断Q1公司冰洗业务收入同比小幅增长。据产业在线数据，2022年1-2月，公司冰箱内、外销出货量YoY+0.0%/+5.5%（去年Q1为+37.1%/+81.1%）。展望后续，海信家电持续提升营销能力，发展重点市场，聚焦新兴渠道，收入规模有望实现稳步增长。 QQ11央空收入延续快速增长：Q1海信家电中央空调收入同比增长约30%。据产业在线数据，2022年1-2月，海信日立中央空调销售额YoY+32.4%。品质生活需求持续推动家用中央空调渗透率提升，海信日立既有日立的技术优势和品牌影响力，也有海信在国内完善的销售服务体系。我们认为，海信日立有望充分受益于家用中央空调的发展红利。 QQ11单季盈利能力逐渐改善：Q1海信家电毛销差同比+0.4pct，环比+0.2pct，其中毛利率同比-2.2pct，环比+3.1pct。公司原材料成本压力有所缓解，主要因为：1）公司在去年底采取均衡生产策略，提前进行了成品备货和原材料价格锁定；2）公司积极调整经营策略，提升生产运营效率，提高家用空调和中央空调部门的协同效应，我们判断Q1公司家用空调业务有所减亏。 QQ11经营性现金流净流出额有所扩大：海信家电Q1单季度经营性现金流净额-2.0亿元，去年Q1为-0.5亿元。公司经营性现金流状况有所下降，主要因为Q1原材料价格持续上涨和业务规模扩大，公司备货支出有所增加，Q1公司购买商品、接受劳务支付的现金YoY+48.1%。 投资建议：央空行业成长空间较大，龙头海信日立有望长期受益于行业发展。后续随着原材料价格压力缓解带动盈利能力逐步修复，公司估值有望提升。目前，公司正持续整合三电控股，将助力公司进入汽车空调压缩机和汽车空调系统领域，打开新的市场空间，并有望与公司现有业务产生协同效应。预计公司2022年~2024年EPS0.96/1.13/1.31元，给予买入-A的投资评级，6个月目标价为13.41元，相当于2022年14倍的动态市盈率。 风险提示：贸易壁垒加剧，人民币汇率大幅升值，原材料成本大幅上涨

事件：公司发布2021年年报：2021年公司实现营收675.6亿元，YoY+39.6%，较19年同期变化+80.4%；归母净利润9.7亿元，YoY-38.4%，较19年同期变化-45.8%，下滑幅度大系家用空调经营亏损影响。其中公司4Q21实现营收175.0亿元，YoY+29.3%，较19年同期变化+67.5%；归母净利润0.5亿元，YoY-91.9%，较19年同期变化-89.4%。若剔除并表三电控股影响，2021年公司实现营收624.5亿元，YoY+29.1%；归母净利润11.28亿元，YoY-28.6%。 点评：12021年海信日立收入同比+38%，净利率同比下滑。分地区看，2021年公司内销收入376亿元（+29%），出口收入232亿元（+58%）。分业务看，1）暖通空调业务：2021年实现营收304亿元（+30%），中央空调业务和家用空调业务营收YoY均超20%，其中海信日立营收增长38%。中央空调方面，据艾肯家电网数据，由于疫情缓和、经济复苏，1H21国内市场规模增速超35%，2021全年增长超25%，其中多联机规模占比升至52%；子公司海信日立全年营收184亿元（+38%），归母净利润24.2亿元，净利率13.1%（同比下滑2.9pcts）。家用空调方面，据产业在线，2021年海信空调内销/外销量同比-11%/+37%，行业内销/外销量同比分别为+6%/+11%，其中4Q21海信空调内销/外销量同比+9%/+35%，行业内销/外销量同比分别为-3%/+5%，公司业务延续出口强于内需的态势。2）冰洗业务：2021年公司冰洗业务营收YoY+23%。产业在线数据显示2021年海信冰箱内销/外销量同比+7%/+7%，行业内销/外销量同比分别为-0.1%/+5%，其中4Q21海信冰箱内销/外销量同比-4%/-12%，行业内销/外销量同比分别为-7%/-6%。3）其他主营业务：2021年公司实现其他主营业务营收73亿元（+320%），大幅增长主要由销量规模增长+并表三电公司导致，若按可比口径则实现营收22.29亿元（+27%）。 原材料成本高涨致利润率承压。2021年公司毛利率19.7%（-4.3pcts），其中4Q21公司毛利率YoY-9.6pcts，下滑幅度较大主要由于上游原材料成本大幅上升从而挤压各项业务的盈利空间。2021年暖通空调业务毛利率YoY-3.7pcts，冰洗业务毛利率YoY-4.8pcts。盈利承压背景下公司销售费用有所收缩，全年销售费用率YoY-2.9pcts；并表三电控股致管理规模扩大，全年管理费用率YoY+0.7pcts；公司持续加码家电智能化投入，2021年研发费用率YoY+0.3pcts。2021年公司净利率YoY-1.8pcts，其中4Q21净利率YoY-4.0pcts。 盈利预测、估值与评级：海信家电是A股最纯正的中央空调标的，公司已完成收购三电控股进入新能源和综合热管理系统市场，有望形成资源整合、技术共享与协同的良好态势。考虑到原材料、海运等外部压力尚未散去，以及新业务并表盈利水平较低且尚需时间整合，我们下调2022-2023年净利润至11.24/13.01亿元（较前次预测下调31%/29%），新增2024年业绩预测为15.33亿元，现价对应PE为 13、 12、10倍，鉴于公司核心资产海信日立盈利稳健，维持“增持”评级。 风险提示：原材料明显涨价，新业务协同不佳，市场竞争加剧，汇率波动风险

2021年收入高增但盈利承压。公司2021收入+40%至676亿元，归母净利润-38%至9.7亿元，扣非利润-39%至6.7亿元，剔除收购三电的影响后利润-29%至11.3亿元。2021Q4收入+29%至175亿元，归母净利润-92%至0.5亿元。 家电业务受原材料等负面影响较大。公司2021年家电收入40%的增长中，中央空调、家用空调、冰洗分别+38%、19%、23%，日立中央空调依然在行业高景气叠加品牌优势下实现了份额提升，而家用一方面受益出口拉动，另一方面内销市占率也实现了量价均衡贡献的平稳增长。但由于原材料成本上行压力致空调、冰洗毛利率分别下滑3.7、4.8pct至26.3%、16.7%，其中中央空调仍保持优质盈利，日立并表净利润约为12亿元，净利润率同比略下滑至13%；剔除日立和三电并表影响预计传统家用等业务亏损约为0.6亿。整体看在毛利率承压的基础上，公司通过费用效率优化（销售费用率降低2.9pct，管理/研发/财务费用率略增0.7/0.3/0.3pct）降低了负面影响。 新能源业务整合推进，成本费用端提效有望显著收窄亏损。5月底海信家电对三电控股收购完成后，对三电控股在管理层、管理制度、子公司的合并、劳动效率的提升等诸多方面采取强有力的措施，重组改革稳步快速推进。 2021Q2-Q4三电收入端实现了27%的恢复性高增，其中汽车配件及系统业务在美国、亚洲市场实现53%、64%的高增(中国区口径为2021全年收入，若剔除Q1收入则亚洲区增速会慢于披露口径)，欧洲和日本分别增长3%、下滑2%。但受原材料和供应链影响营业利润同比下滑29%，对海信的并表亏损约为1.6亿人民币。基于重组后的提效措施三电对2022年汽车业务收入预期维持在3%的增长至1588亿日元（约83亿人民币），同时叠加成本费用端的持续优化，2022年预期亏损大幅收窄76%至-50亿日元（约2.6亿人民币）。 资产与运营质量仍保持优质。行业压力下公司应收、存货周转天数略提升3天、7天，在手现金余额同比基本持平于70亿，整体营运保持健康。另外存货、应收余额的增长主要来自于三电并表，随着海信入主后对供应链和效率的进一步整合提效，周转效率有望的到进一步增强。 风险提示：新能源业务拓展不及预期、三电整合及扭亏进度不及预期。 投资建议：考虑到家空受原材料影响，同时三电受减值等一次性拖累影响，下调盈利预测，维持“买入”评级。 预计2022-2024年归母净利润14.2、18.5、22.2亿元（2022-23前值为17.4、20.9亿元），同比增速46%、30%、20%；摊薄EPS=1.04、1.36、1.63元，当前股价对应PE= 11、8、7倍。维持“买入”评级。

报告导读 海信家电发布2021年年报。2021年全年公司实现营业收入675.63亿元，同比+39.61%；实现归母净利润9.73亿元，同比-38.40%。公司Q4实现营业收入174.95亿元，同比+29.34%；实现归母净利润0.46亿元，同比-92.00%。报告期内公司受到原材料价格上行和并表三电的影响，业绩低于我们的预期。 投资要点 并表三电+原材料价格上行，公司全年业绩承压 1）2021年全年公司实现营业收入675.63亿元，同比+4.34%；实现归母净利润9.73亿元，同比-38.40%。公司Q4实现营业收入174.95亿元，同比+29.34%；实现归母净利润0.46亿元，同比-92.00%。2）公司于2021年三季报并表三电控股，若剔除三电控股，2021年公司实现营业收入624.49亿元，同比+29.05%，实现归母净利润11.28亿元，同比-28.58%。公司业绩受并表三电影响较大，2021年三电控股对公司合并报表端归母净利润的影响为1.55亿元。3）2021年公司综合毛利率为19.70%，同比下滑4.34 pct；其中，Q4单季度综合毛利率为15.47%，同比下滑9.56 pct。受原材料价格影响，公司盈利能力承压，我们预计公司业绩将承受原材料价格的压力。 海信日立央空业务增长迅猛，持续看好多联机龙头企业 1）2021年海信日立实现收入184亿元，同比+38.11%。根据产业在线数据，2021年海信日立中央空调出货额市场份额为11.54%。其中公司是多联机细分领域的龙头，2021年海信日立多联机出货额份额为18.50%，分别领先大金、格力2.57 pct、3.07 pct。2）中央空调在能效和使用效果上均优于分体空调，我们认为在消费升级和精装修渗透率提升的背景下，中央空调的渗透率有望进一步提升，2021年中央空调内销市场规模为1120亿元，同比+27%。多联机央空更加节省外机空间、冷媒分配更加合理，是中央空调的主导机型，2021年多联机内外销出货额占比为58.48%。我们持续看好中央空调，尤其是多联机的成长性。 并表三电控股拖累全年业绩，期待22年三电亏损收窄 1）根据公司公告，2021年公司并表三电控股收入51.14亿元，净亏损1.55亿元（时间口径为21年4-6月，合并报表端）。2）根据三电控股公告，21年4-12月期间三电控股实现收入1196亿日元（折合人民币62亿元），经营性亏损125亿日元（折合人民币6.8亿元）。3）公司向三电控股输出管理和组织文化，同时公司赋能三电实现客户资源、供应链的协同，22年三电亏损有望收窄。 品牌出海持续推进，外销占比显著提升 1）2021年公司实现海外收入232亿元，同比+58.21%；2021年公司外销在主营业务占比38.12%，同比提升4.73 pct。公司坚定推行品牌出海的战略。2）公 司加强产销协同，提升海外产品竞争力。其中，冰箱产品出口规模创新高，根据产业在线数据，2021年公司空调、冰箱分别出口515.90、765.70万台，同比+37.10%、+10.02%。3）我们认为公司的出海战略将为公司打开新的成长空间。 盈利预测及估值 考虑到公司传统冰洗、家用空调业务持续推进品牌出海；中央空调方面，考虑到公司旗下的海信日立是中央空调行业的龙头，市场地位稳固。我们预计公司2022-2024年收入为788.47/868.39/946.77亿元，对应增速为16.70%/10.14%/9.03%；归母净利润为11.23/14.07/16.58亿元，对应增速为15.47%/25.33%/17.77%，对应当前股价PE分别为13/11/9倍。我们给予公司22 年15x PE，对应目标股价12.30元，予以“增持”评级。 风险提示 原材料价格上涨超预期；需求不及预期；市场竞争加剧

事件：海信家电公布2021年年报。公司2021年实现收入675.6亿元，YoY+39.6%；实现业绩9.7亿元，YoY-38.4%。经折算，Q4单季度实现收入175.0亿元，YoY+29.3%；实现业绩0.5亿元，YoY-92.0%。剔除三电并表影响，Q4单季度收入YoY+12.7%，业绩YoY-88.6%。我们认为，Q4海信家电中央空调业务持续发力，家用空调和冰洗业务延续增长，单季收入增速符合预期；原材料成本压力延续，盈利能力持续承压。 QQ44行业景气度较低，原主业增速放缓：我们判断Q4公司原主业（家用空调和冰洗等业务）收入同比个位数增长。分内外销来看：1）内销方面，受疫情反复及消费景气走低影响，Q4国内大家电市场持续低迷。据产业在线数据，Q4公司家用空调、冰箱内销出货量YoY+9.1%/-1.0%。2）外销方面，受海运运力紧张及去年同期高基数影响，Q4海信家电的家用空调和冰箱外销业务收入增速回落。据产业在线数据，Q4公司家用空调、冰箱外销出货量YoY+35.4%/-11.6%（去年同期为+51.3%/+114.1%）。展望后续，海信家电将大力发展重点市场，聚焦新兴渠道，加大品牌推广力度，收入规模有望实现稳步增长。 QQ44央空业务延续快速增长态势：：我们推断Q4公司中央空调收入同比双位数增长。 据产业在线数据，Q4海信日立多联机销售额YoY+10.0%。品质生活需求持续推动家用中央空调渗透率提升，海信日立既有日立的技术优势和品牌影响力，也有海信在国内完善的销售服务体系。我们认为，海信日立有望充分受益于家用中央空调的发展红利。 QQ44单季盈利能力承压：Q4海信家电毛销差同比-2.6pct，其中毛利率同比-9.6pct。 公司盈利能力有所下降，我们判断主要因为：1）Q4大宗原材料价格处于高位，公司成本压力较大，家空业务亏损，冰洗业务盈利能力下滑；2）公司并表毛利率相对较低的三电控股对整体毛利率有所影响。综合影响下，Q4公司净利率0.3%，同比-4.0pct。剔除三电并表影响，Q4公司净利率0.4%，同比-3.8pct。 QQ44经营性现金流净额同比下降：：海信家电Q4单季度经营性现金流净额+8.2亿元，YoY-55.8%。我们判断，主要由于公司原材料备货成本有所增加，Q4公司购买商品、接受劳务支付的现金YoY+157.7%。Q4末公司在手现金126.5亿元（货币资金+交易性金融资产），YoY+30.0%，公司在手资金充裕。 投资建议：央空行业成长空间较大，龙头海信日立有望长期受益于行业发展。后续随着原材料价格压力缓解带动盈利能力逐步修复，公司估值有望提升。目前，公司正持续整合三电控股，将助力公司进入汽车空调压缩机和汽车空调系统领域，打开新的市场空间，并有望与公司现有业务产生协同效应。预计公司2022年~2024年EPS0.82/0.99/1.13元，给予买入-A的投资评级，6个月目标价为13.15元，相当于2022年16倍的动态市盈率。 风险提示：贸易壁垒加剧，人民币汇率大幅升值，原材料成本大幅上涨

报告导读海信集团（海信家电股东， 下称“集团”） 发布 2021年经营数据。 2021年海信集团收入 1755亿元， 海外业务收入占比提升至 42%。 海信日立央空收入同比+38%， 预计 2021年全年收入 180亿元， 符合我们的预期。 投资要点海信集团收入高增， 海外业务持续推进1） 根据海信集团公告数据， 集团 2021年实现营业收入 1755亿元， 同比+24%。 海外业务成为集团收入高增的驱动力， 2021年集团海外收入为 731亿元， 同比+33%，海外收入占总营收比重为 42%。集团的海外业务持续推进自有品牌建设，2021年集团海外自主品牌收入占比突破 80%， 约为 585亿元。 2） 根据产业在线数据， 2021年海信空调 1-10月出口量分别为 426万台， 同比+42.78%。 同时， 1-11月海信冰箱出口额位列全国第一。 海信家电持续推进品牌出海， 通过体育营销等方式在海外市场打造有活力的品牌形象， 2022年公司的海外业务有望借助卡塔尔世界杯的契机实现高增。 海信日立央空业务增长迅猛， 持续看好多联机龙头企业1） 海信日立 2021年销售规模同比+38%， 我们预计 2021年海信日立实现收入约为 180亿元（2020年海信日立子公司收入 133亿元）。 根据产业在线数据，2021年 1-11月海信日立中央空调多联机内销额同比+35.40%， 出货额市场份额为 19.45%， 已赶超大金（16.49%）， 多联机央空龙头地位稳固。 2）中央空调在能效和使用效果上均优于分体空调， 我们认为在消费升级和精装修渗透率提升的背景下， 中央空调的渗透率有望进一步提升。 多联机央空更加节省外机空间、 冷媒分配更加合理， 是中央空调的主导机型， 21年 1-11月多联机内外销出货额占比为 58.43%。 我们持续看好中央空调， 尤其是多联机市场的成长性。 盈利预测及估值考虑到公司传统冰洗、家用空调业务持续推进产品高端化、差异化，有望量价双升，业绩增长确定性强；中央空调方面，考虑到公司旗下的海信日立是中央空调行业的绝对龙头，市场地位稳固。我们预计公司 2021-2023年收入为668.64/765.62/841.73亿元，对应增速 38.17%/14.50%/9.94%；归母净利润为13.80/18.39/22.10亿元，对应增速为-12.57%/33.24%/20.16%，对应当前股价 PE分别为 16.18/12.14/10.11倍。我们给予公司 22年 15x PE，对应目标股价20.25元， 予以“买入”评级。 风险提示原材料价格上涨超预期；需求不及预期；市场竞争加剧

我们认为海信家电经历国企混改后企业活力被全面释放。公司传统冰洗空产品差异化、高端化破局存量市场竞争。公司并购整合海信日立、三电控股打造商用中央空调、新能源车压缩机的第二、第三增长曲线。我们给予公司 22年目标价 17.51元，予以“买入”评级。 投资要点 航 深耕白色家电三十年，家电战列舰乘风起航海信家电前身于 1984年成立，早期通过冰洗空业务成长为国内家电龙头企业。 近年来公司通过数次收购和业务重构，目前已形成冰箱、洗衣机、家用空调、中央空调、汽车空调压缩机为主导的产品矩阵。2020年公司营业收入 483.93亿元，同比提升 29.21%，白电业务依然是公司主要营收来源，2019年并入的中央空调业务成为拉动公司发展的新动能，外销提升拉动企业规模扩张。 高端化、差异化破局存量竞争，白电 出海打造国际企业1）在消费升级的趋势下，市场对高端白电的需求逐渐增加，公司冰箱产品 2020年中高端零售额占有率同比提升 2.9 pct。2）差异化方面，新风空调符合消费者健康化的消费需求，21年 1-10月新风空调全渠道零售额同比增长 102%，21年 1-10月海信新风空调线下零售额市场份额分别为 24.11%，位列行业第二。3）公司在海外不断深入布局，通过并购整合、自主品牌、体育营销策略推进出海，2020年公司白电外销占比达 42.62%。 中央空调市场规模前景可期，晰 领跑行业第二增长曲线明晰1）2020年中央空调市场规模 882.1亿元，由于精装房渗透率提升和绿色环保消费理念，中央空调的市场规模预计快速增长。2）目前我国中央空调市场由多联机主导，2020年底多联机占中央空调市场容量的 58.6%，未来多联机市场地位稳固。3）海信系列是中央空调领域的绝对龙头，“日立+海信+约克”三品牌并行，三个品牌合计市占率 14.82%，位居行业第一。未来海信将发力工装渠道，通过性价比优势抢占精装修市场。 发力 新能车 汽配业务，打造 全新 第三增长曲线公司并购三电，切入新能源车压缩机业务。1）预计下游新能源车市场扩大带动新能车空调系统销量提升，同时新能源车热泵系统单车价值更高、技术正在不断完善。我们预计 2025年中国新能源汽车空调系统市场价值为 196亿元，较2020年增长 303.29%。2）三电助力海信快速进军新能源车用空调行业，尽享新能源汽车在中国快速渗透的红利，同时公司在管理、资金、客户上与三电产生协同，有望形成公司第三增长曲线。 海 混改落地优化公司治理结构，战略投资者赋能品牌出海1）国企混改有助于公司简化流程、激发员工积极性、打破原有薪资体系吸引优秀人才。2）新战略投资者帮助公司整合外贸资源，打开公司外销的航运运输渠道，方便公司出口业务开展。盈利预测及估值考虑到公司传统冰洗、家用空调业务持续推进产品高端化、差异化，有望量价双升，业绩增长确定性强；中央空调方面，考虑到公司旗下的海信日立是中央空调行业的绝对龙头，市场地位稳固。我们预计公司 2021-2023年收入为672.24/771.06/847.12亿元，对应增速 38.91%/14.70%/9.87%；归母净利润为13.76/18.36/22.13亿元，对应增速为-12.83%/33.39%/20.55%，对应当前股价 PE分别为 11.80/8.85/7.34倍。我们给予公司 22年 13x PE，对应目标股价 17.51元，予以“买入”评级。 风险提示原材料价格波动；地产销售、竣工不及预期；市场竞争加剧。

2021年8月30日晚，海信家电披露了 2021年中报业绩，2021H1实现营业收入324.24亿元，yoy+53.76%；若剔除合并三电控股的影响，yoy+49.99%；实现归母净利润6.15亿元，yoy+22.27%；2021Q2实现营业收入184.89亿元，yoy+36.95%；归母净利润3.97亿元，yoy-13.5%。 点评：中央空调业务持续复苏，拉动营收同比高增。2021H1公司的中央空调业务持续复苏，公司的多联机产品同比增幅达到46.3%；主做中央空调的子公司海信日立实现营收87.87亿，yoy+57.2%，超过行业增速，表现优异，带动公司暖通空调业务实现收入 161.30亿元，yoy+43.92%；公司的冰洗业务营收也实现了yoy+53.14%的高增长，最终实现111.28亿元。此外，由于完成了对三电控股的并购，海信家电实现了向汽车空调压缩机、汽车空调产业的拓展，拉动2021H1内实现总营收324.24亿元，yoy+53.76%，同比高增，业绩亮眼。 原料价格上涨毛利率下滑，公司短期盈利能力承压。受到2021年原材料价格上涨的影响，公司的毛利率略有下滑，为20.94%，yoy-2.03pct。分业务看，公司空调、冰洗业务毛利率分别为26.44%、19%，yoy-0.2pct、-3.02pct，均有不同程度下滑。最终，2021H1公司实现归母净利润6.15亿元，yoy+22.27%，增速低于营收；2021Q2实现归母净利润3.97亿元，yoy-13.5%，同比下滑，盈利能力短期承压。 持续技术创新推出多款新品，强化品牌推广改善销售结构。中央空调方面，公司推出的日立SET-FREE 智享系列；家用空调方面，打造了行业首批柔风和净化相结合的海信新风空调春风系列；冰洗方面，推出了海信真空全金属内胆冰箱，创新脚步从未停歇。品牌方面，公司持续发力体育营销，增强品牌在全球的知名度，促进出口的份额。此外，根据AVC 数据，公司中高端冰箱零售额占有率同比提升2.4%。 投资建议：我们调整公司2021-2023年营收增速分别至31.99%、11.9%、12.52%，调整归母净利润增速分别至18.61%、9.83%、5.74%，当前股价对应2021年估值为9.28倍，继续给与“买入”评级。 风险提示：原材料价格持续上涨，行业竞争愈发激烈

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