事件: 公司4月28日晚间发布2020年一季报。单季实现营业收入76亿元,同比-12.7%,收入下滑幅度较小主要系一季度海信日立并表导致,实际原主业可比口径估计下滑30%。单季实现归母净利润0.4亿元,同比-90%。收入表现符合预期,利润表现处于公司前期业绩预告区间中(预告同比下滑70%~100%)。 原主业:单季疫情冲击明显,冰箱内销约30%下滑,空调量价双承压 根据奥维推总数据,在疫情冲击下,2020Q1单季,冰箱行业零售规模同比30%左右下滑;而空调由于叠加了行业价格战的因素,单季零售额更是同比下滑60%。 海信家电表现:1)内销方面,根据产业在线统计,海信家用空调2020Q1内销出货量同比-52%,与行业基本持平,进一步考虑价格战对出厂价的挤压,估计空调单季内销收入同比下滑50%以上。单季冰箱内销收入增速估计与终端零售数据基本一致,同比30%左右下行。2)出口方面,考虑国内疫情期间产能受限以及后续海外疫情扩散等因素,估计单季同比双位数以上下滑。 综合来看,估计单季原主业收入同比下滑幅度为30%+。 中央空调:装修施工半停滞,疫情下受到显著冲击 海信日立中央空调业务在2019Q4起正式并表。但疫情冲击下,2020Q1施工、装修等活动很长时间内处于实质性暂停。央空行业受到的冲击较为明显。 根据产业在线统计,1~2月中央空调行业销售规模同比下滑42%,预计单季央空行业规模几乎砍半。其中1~2月海信日立销售规模同比下滑32%,虽然表现好于行业,但估计单季也有较大幅度下行。 盈利分析:价格战、固定成本、防疫成本多因素拖累盈利 相比较收入所受冲击,公司单季利润端面临了更大压力。空调在2019年美的开启价格战后,利润端就面临了较大压力(19H2扣非后亏损),一季度在疫情导致的规模收缩、防疫成本压制下,利润端亏损估计有所扩大。 而作为公司盈利支撑的央空业务以及盈利表现不断回暖的冰箱业务在一季度受制于疫情,估计盈利规模回落幅度也更大于收入端。 经营展望:央空将是投资的核心看点,长看普及短看竣工 展望公司原主业,随着疫情的缓解,行业下行幅度将逐步收窄,但空调行业格局仍然紧张,短期或难以见到盈利表现改善。但冰箱业务随着短期冲击缓解,盈利有望逐步回到正轨。 但对于公司来讲,最核心的资产仍是并表后的央空业务。从长期成长来看,央空尤其是多联机仍是家用空调未来升级的方向所在,即使以江浙等较发达地区目前渗透水平视作潜在天花板,行业也拥有充足成长空间。 而从短期地产周期弹性来看,虽然疫情的发生扰乱了竣工复苏的逻辑,但从未来一年多时间看,竣工指标整体保持良好增长确定性较高,需求弹性有足够保障。 在2019年多联机行业个位数下滑的不利环境下,海信日立都凭借品牌和产品优势获得收入同比10%,利润同比20%增速的优秀成绩。短期疫情冲击更多是一次性扰动,长期看,优质资产的成长空间和能力依旧。 投资建议: 在疫情冲击和价格战因素的压制下,我们预计短期主业将面临一定压力,央空业务则会随着疫情的缓解而逐步回暖。维持预测公司2020~21年EPS为1.07/1.21元,新增预测2022年EPS为1.31元,股价对应PE仅为9/8/7倍。 进行简单的静态测算,若我们给予公司原白电主业0.6倍PB估值(基于19年半年报归母净资产,同为二线白电公司的长虹美菱当前市值所对应PB水平即为0.6倍),则剩余市值(截止4月28日收盘)隐含的2020年海信日立所贡献的归母净利的PE倍数仅为8倍左右。考虑央空行业充足的增长空间,以及海信日立在多联机领域的领先优势,当前市值对公司优质、稀缺的央空资产有较为明显的低估,维持“增持”评级。 风险提示: 主业下滑幅度超预期,央空行业增长低于预期。

事件:公司2020Q1实现营业收入75.86亿元,同比-12.68%,归母净利润0.44亿元,同比-89.67%,扣非归母净利润-0.37亿元,同比-109.58%。 Q1收入端承压,空调外销有所好转:并表后的20Q1收入较未并表的19Q1仍有12.68%的下滑。空调业务方面,从产业在线数据看,Q1海信+科龙空调内销量同比下降52.4%, 20年1-2月单月外销量均出现双位数下滑,待国内疫情缓解后,3月空调外销量迅速恢复,同比+24.0%,二季度海外疫情开始发酵,或对空调出口造成一定影响。冰箱方面,根据中怡康数据统计,疫情对线下冰箱销售影响程度较大,行业零售量同比-40.3%,其中容声品牌冰箱同比-36.3%,降幅略小于行业。中央空调业务方面,产业在线数据显示,20年1-2月海信日立中央空调销量同比-36.5%,疫情对线下安装影响较大,展望全年,后续工程端在竣工的带动下或出现一定恢复。 毛利率略有改善,期间费用率有所上升:2020年Q1毛利率、净利率为20.55%、1.17%,同比分别+0.75pct、-3.81pct,基于收入下降的规模效应减弱的考虑,传统白电业务毛利率应该较同期有所下降,我们判断毛利率的提升或受中央空调业务较高的毛利率带动。从费用率看,公司2020年Q1季度销售、管理、研发、财务费用率同比分别+1.53、+0.8、+1.61、-0.65pct,从绝对值的角度看,销售费用基本与同期持平,管理费用则由于并表而出现较大幅度的提升,疫情期间刚性费用的存在以及单季度研发费用的投入加大等因素综合导致净利率下降明显。 在手资金充裕,经营周期拉长:从资产负债表看,20Q1期末货币资金+交易性金融资产(主要为理财产品)+其他流动资产(主要包含一年以内到期定期存款及利息)为110.15亿元,环比-3.54亿元。从周转情况看,公司20Q1季度存货、应收账款和应付账款的周转天数同比分别+16.23、+9.89和+16.92天。存货和应付账款周转天数拉长或受疫情影响,产品销售受阻、回款周期延长。从现金流量表看,公司20Q1经营活动产生的现金流量净额为0.51亿元,同比-76.68%,其中销售商品及提供劳务现金流入77.42亿元,同比+31.06%,现金流量表科目的大幅增加主要系海信日立并表所致。 投资建议:突发疫情对整体市场有较大影响,20年公司传统白电业务承压,考虑到20Q1费用率有所提升的影响,我们预计公司20-22年净利润为14.9、17.8、20.9亿元(前值分别为15.3、17.8、20.9亿元),分别对应动态估值8.4x、7.1x、6.0xPE,公司目前账上扣除借款后的净现金约为106亿元,在手现金充裕,同时考虑到海信日立在中央空调行业中的领先地位和技术优势,对应当前公司126亿元的市值水平看存在明显低估,在给予中央空调业务10-15xPE 的假设下,2020年仅该业务对应市值区间在140-210亿元,维持“增持”评级。 风险提示:原材料价格波动风险;空调业务竞争加剧风险;中央空调业务不及预期等。

事件:海信家电发布2020年一季报。公司2020Q1实现营收75.9亿元,YoY-12.7%;业绩0.4亿元,YoY-89.7%,扣非业绩小幅亏损。并表中央空调子公司海信日立带来收入端的增厚,因此Q1公司收入降幅相对小,业绩端则充分反应了疫情的短期冲击。海信日立的中央空调业务在国内位居行业前列,对海信家电整体的业绩贡献已经超过一半且有望继续提升,期待公司原主业在国内生产经营恢复后可保持相对稳健,而中央空调资产是值得投资者重点关注的。 并表子公司海信日立显著增厚收入和资产:海信家电2019年9月30日起将海信日立纳入合并报表范围,中央空调业务的并表显著增厚了公司整体的收入和资产规模,而并表后持股比例仅提高0.2%,因此对净利润端几无影响(此前为权益法核算并计投资收益)。根据公司公告,2019年海信日立实现收入120.4亿元,YoY+9.6%,净利润19.2亿元,YoY+19.7%,在行业整体规模下滑的背景下继续保持增长。单看2019Q4,并表中央空调约增厚海信家电收入27.4亿元,占当期公司整体营业收入的26.2%。2020Q1,公司毛利率同比提高了0.8pct,也是主要受益于中央空调业务具有更高的毛利率。 短期原主业面临一定压力:根据公告,我们估计2020Q1公司原主业(主要是空调+冰洗)收入降幅在30%左右。可资参考的是,根据产业在线的出货数据,Q1公司空调内销量YoY-52.4%与行业整体接近、出口量YoY-6.3%,好于行业整体;公司冰箱内销量YoY-59.9%、出口量YoY-41.7%,与行业整体水平接近。空调行业近期价格竞争仍相对激烈,根据中怡康线下零售监测数据,Q1公司空调产品均价YoY-16.0%,同期行业整体均价YoY-16.7%,空调龙头的价格降幅还要高于行业整体。因此,我们认为公司的在空调业务上阶段性仍面临一定的压力,但得益于空调旺季已至,国内防疫形势好转、终端销售活动也逐步恢复,Q2以后的改善可期。 投资建议:考虑到中央空调行业的成长空间仍足,海信日立在多联机领域也具备竞争优势,中央空调业务的业绩贡献占比提升和原主业的逐步恢复可期,公司的估值具备一定提升空间。我们预计公司2020年~2022年EPS1.00/1.12/1.21元,维持增持-A的投资评级。给予6个月目标价12.0元,对应2020年12倍动态市盈率。 风险提示:海外疫情的不确定性,房地产市场大幅波动的风险。

一、2019年冰洗稳健+央空并表,公司营收实现增长 受全球经济增长放缓,中美贸易摩擦及地产后周期等因素影响,2019年我国家电各板块增长持续承压。全国家用电器工业信息中心数据显示,2019年国内家电零售额规模8032亿元,同比下降2.2%。中怡康推总数据显示,2019年国内空、冰、洗零售额规模分别同比变化-7.29%、4.84%、-1.26%。 行业形势日趋严峻背景下,家电业内竞争也进一步加剧,面对较大的行业压力,海信深耕产品技术质量,维持冰洗业务竞争力,叠加Q4央空板块并表,实现收入稳中有升。2019年公司营收同比增长3.98%至357.53亿元。剔除海信日立并表增益后,公司原主业收入同比下降4.78%。 分业务来看:1、空调业务实现营收163.69亿元,同比上升9.92%,主要源自海信日立并表增益。分家用及央空市场来看:1)2019年家用空调旺季需求释放乏力,同时价格战愈演愈烈,市场形势较为严峻。剔除海信日立并表因素后,公司传统空调2019年收入大约下滑11%。公司积极调整工作思路,紧抓产品升级与出口开拓两条路线。2019年中怡康显示海信国内家空产品价格指数同比提升3pct,同时出口产品结构与竞争力优化改善,带动出口规模利润大幅提升,部分对冲内销市场压力。 2)中央空调市场同样承压,艾肯空调网显示,2019年国内中央空调市场规模同比下降2.9%,系近5年来首次遭受负增长。渠道来看主要系受家装零售市场下滑拖累,公共项目市场波动较小,精装修商品房增量依旧可观。在家用零售与多联机规模下降的情况下,公司央空业务巩固多品牌市场基础,提升产品竞争力拉动销售。 2019年公司推出“日立”品牌净化型室内机、智能语音控制器,“海信”品牌5G物联网家用中央空调,“约克”品牌YES-RM分体式多联热泵等重点产品,为各细分市场注入活力。2019年海信日立营收达120.38亿元,同比增长9.57%;实现净利润19.19亿元,同比增长19.71%,相较市场整体表现,海信日立稳健亮眼。 2、冰洗业务实现营收161.28亿元,同比上升0.34%,市场压力下表现较为稳健。奥维云网数据显示,2019年中国冰箱、洗衣机市场零售额分别变动-4.8%/+2.5%。2019年公司推出海信冰箱“食神”系列,容声冰箱“WILL”系列,海信洗衣机“暖男S”系列等高端产品,促进渠道多元化发展融合。中怡康数据显示,2019年公司冰箱/洗衣机/冷柜全渠道零售额市场占有率同比提升0.42pct/0.17pct/1.06pct,其中线下中高端产品市场占有率,冰箱产品同比提升2.48pct,洗衣机产品同比提升0.38pct。 二、并表重估增厚利润,毛利、费用率有所上升 公司2019实现归母净利润17.94亿元,同比增长30.22%;其中Q4单季归母净利润同比增长92.88%。海信日立并表后,公司原持有股权按公允价值重估后实现利得2.97亿元,使得公司利润端大幅增厚。另一方面,公司产品力提升,叠加原材料价格下行使得毛利率提升明显。2019年公司综合毛利率为21.44%,同比增长2.42pct,其中冰洗产品、空调产品毛利率分别为23.74%、22.50%,分别同比增加3.02pct、2.09pct。 期间费用有所提升,经营性现金流大幅增长。2019年公司销售费用率为15.14%,同比上升1.24pct;管理费用率为1.38%,同比上升0.19pct。财务费用率为-0.03%,同比下降0.15pct,主因公司资金沉淀产生的利息收入增加所致,研发费用率为2.53%,同比增加0.61pct,主因公司研发投入增加所致。2019年公司实现经营性现金流20.05亿元,同比增长91.10%,主要系冰洗业务改善以及央空业务并表增厚贡献。 三、疫情冲击白电市场,20Q1业绩显著承压 2020年开年受新冠肺炎疫情影响,白电行业从生产到零售端普遍承受较大压力。奥维云网推总数据显示,2020年Q1白电整体零售额降幅在45%左右。其中空、冰、洗零售额分别下滑58%、28%、36%。 中央空调市场方面,受疫情期间停工影响,地产市场短期按下暂停键。国家统计局数据显示,2020年1-2月商品房竣工与销售面积分别同比减少22.9%、39.9%。精装修市场冲击幅度较大,奥维云网数据显示,2020年1-2月精装房累计新开盘项目仅为244个,同比下滑58.6%,Top300城市开盘的精装房源同比下滑56%。复工延迟及地产冰封影响下,一季度央空销售额显著下滑,产业在线数据显示2020年1-2月央空内销额同比下滑44.0%,外销额同比下滑20.8%。 疫情影响下,公司与上下游供应商经营节奏有所打乱,终端市场压力陡增,精装修工作短期暂停。预计公司20Q1营收端下滑压力较大。利润方面,营收规模不足导致毛利额大幅下降,费用率大幅上升,对利润端造成明显拖累。预计公司20Q1实现归母净利润0-1.27亿元,同比下降70%-100%,短期业绩较为承压。 四、海信日立为多联机央空绝对龙头,并表铸就A股央空最纯标的 2019年3月海信家电受让海信日立0.2%股权,其委派的董事会成员由3名增至5名,占比超过50%,成为海信日立控股股东。2019年9月30日,海信日立纳入海信家电合并报表范畴,海信家电成为A股市场最纯正中央空调标的,形成日立+约克+海信的多品牌齐头并进、高低互补的中央空调品牌格局。 海信日立系合资多联机龙头品牌,业绩持续稳健,2015-2019年海信日立营收CAGR达25.78%,净利润CAGR达22.72%。公司以日立雄厚的技术为基础,拥有家用和商用2大板块,10余个系列全方位覆盖的中央空调产品矩阵。在精装修渠道和政府工建渠道领域技术基础、合作扎实,日立中央空调至今已与全国400多家知名地产公司达成合作,与碧桂园、万科、融创、保利、新城、华润等50余家知名房地产开发商签订了长期战略性合作协议,多联机市占率名列前茅。 五、中央空调景气度高,精装房政策驱动成长 产业在线数据显示,国内中央空调市场容量由2009年340亿元左右增长至2019年的997.9亿元,十年间CAGR达到11.37%,行业规模已逼近千亿,是目前白电板块最具活力的子行业。随着地产竣工回暖及精装修政策逐步推进,中央空调行业还会迎来更多发展机遇,未来景气度仍将上行。 在政策引导下,近年精装房市场成为中央空调市场蓬勃发展的重要驱动力。奥维云网数据显示,2019年国内精装房销售总规模达319.3万套,同比增长26.2%,精装渗透率达32%,预计未来精装修渗透率可达50%,精装房市场中央空调配套率也在稳步提升。海信日立作为家用多联机中央空调头部品牌,与国内地产商合作密切,未来有望充分分享精装房市场红利。 投资建议:不可否认,在当前疫情大环境影响以及白电较为激励的竞争下,公司传统白电业务在2020年面临较大的业绩压力。但是即使按照最保守假设(格力历史最低PE7.65X)给予公司传统主业估值,加上未来增速和盈利预期较为稳健的中央空调分部,以及公司在手现金61亿,公司当前市值仅119亿仍然显著低估。我们认为,在当前时点公司具备较高的安全边际。 投资建议上,我们预计海信家电2020-2021年营业总收入分别为426.85、453.57亿元;归母净利润分别为14.29、15.68,对应PE估值分别为8.36X、7.62X,公司目前处于历史估值底部,拥有较高安全边际,维持公司“买入”评级。 风险提示:新冠疫情持续影响、行业竞争激烈、汇率波动风险等。

事件描述海信家电披露2019年财报及2020年一季度业绩预告:2019年公司实现营收374.53亿,同比增长3.98%,实现归属净利润17.94亿,同比增长30.22%,实现EPS1.32元;其中四季度实现营收104.43亿,同比增长44.82%,实现归属净利润4.45亿,同比增长92.88%;此外拟每10股分红3.95元;同时公司预计2020年一季度归属净利润同比下滑70%-100%至0-1.26亿元。 事件评论 四季度并表带来增量,营收表现符合预期:公司空冰业务2019年收入下滑4.07%,四季度则预计实现个位数增长,原主业营收表现符合市场预期。从四季度单季看:家用空调方面,我们预计空调内销业务营收下滑20%以上,出口则延续了双位数增长,空调业务总体营收预计有个位数下滑;而冰洗方面,我们预计当季内销与出口均延续了此前较好增长趋势,预计当季冰洗业务营收实现稳健正增长;此外海信日立并表也给四季度带来25-30亿营收增量;综上,报告期公司营收表现符合预期。 资产重估增厚利润,经营性业绩符合预期:公司空调、冰洗业务2019年全年毛利率提升2.09及3.02pct,其中空调业务毛利率提升预计主要系中央空调业务并表所致;此外海信日立并表或也使得公司期间费用率有所提升。需要说明的是,海信日立并表所产生的股权重估收益预计增厚公司业绩2亿左右,若剔除该部分影响,公司2019全年及四季度归属净利润分别增长双位数及个位数,其中四季度表现略超出市场预期。 一季度经营承压,维持分红率回馈股东:2020年一季度我们预计公司收入下滑10%-20%,其中原空冰业务预计下滑30%-40%,其中出口表现好于内销,此外海信日立一季度预计营收下滑30%左右,但并表仍然为公司带来可观收入增量;利润端来看,当季收入规模大幅下滑使得盈利明显承压,我们预计原空冰业务或有一定亏损,而海信日立仍实现盈利,综合之下预计公司一季度利润下滑70%-100%,承压显著。此外2019年公司维持30%分红率,彰显了经营承压背景下仍注重股东回报。 维持公司“买入”评级:2019年公司经营表现符合预期,央空业务保持较好增长;而受疫情影响,一季度公司收入、业绩均有承压但也在预期之中;中长期来看,海信日立已并入公司报表,带动公司收入体量、现金流状况及资产结构优化,公司纯正中央空调标的定位更加清晰,后续估值体系有望重构;预计公司2020及2021年EPS 分别为0.90及1.05元,对应估值分别为10.49及9.08倍,维持公司“买入”评级。

业绩总结:公司2019年实现营业收入374.5亿元,同比增长4%,扣除日立并表影响,可比口径下公司2019年主营业务收入314.6亿元,同比下降4.1%;实现归母净利润17.9亿元,同比增长30.3%;实现扣非后归母净利润12.3亿元,同比增长5.6%。2019年非经常性损益为5.7亿元,其中非流动资产处置获得非经常性收益1.6亿元。Q4单季度实现营收104.4亿元,同比增长44.8%,主要受日立并表影响;实现归母净利润4.5亿元,同比增长92.9%;实现扣非后归母净利润1.3亿元,同比减少18.2%。公司公告利润分配预案,每10股派发现金3.95元,分红率为30%。 外销增速略超内销,空调板块好于行业。分地区来看,公司境外收入114.8亿元,同比增长6.8%;境内收入227.1亿元,同比增长3%,境外业务收入占比约30%,与往年基本持平。分产品来看,公司冰洗实现收入161.3亿元,同比增长0.3%,冰洗进入稳定期,公司与行业基本保持一致。公司空调实现收入163.7亿元,同比增长9.9%,从行业数据来看2019年国内家用空调行业零售量同比增长4.3%,零售额同比下降3.6%。 工艺改善提升盈利空间。报告期内,公司实现综合毛利率21.4%,同比提升2.4pp。其中冰洗产品的毛利率为23.7%,同比提升3pp;空调毛利率为22.5%,同比提升2.1pp。主要得益于公司的工艺改善以及自动化等提效项目,制造费用率降低。费用率方面,公司销售费用率和管理费用率分别为15.1%和3.9%,同比提升1.2pp和0.8pp。由于利息收入增加,财务费用率为-0.02%。综上,公司净利率为5.2%,同比提升1.3pp。 海信日立并表,经营稳健性增强。2019年,海信家电将海信日立纳入合并报表范围。由于海信日立并表,2019年海信日立实现营收120.4亿元,同比增长9%,实现净利润19.2亿元,同比增长20%。受并表影响公司经营现金流净额为20.1亿元,同比增长91.1%。优质资产并入,公司营收业绩稳健性增强,中央空调成为公司主要看点。 盈利预测与投资建议。预计2020-2022年EPS分别为1.27/1.47/1.60元,考虑公司并表日立,稳健性加强,目前估值处于低位,维持“买入”评级。 风险提示:国内疫情反弹风险,汇率波动风险。

归母利净利2019年同比+30.2%、2020Q1预期降超70%,维持“增持”评级公司披露2019年报,好于此前预期,2019年公司实现营业总收入374.53亿元,同比+3.98%,归母净利17.94元,同比+30.22%,扣非后归母净利12.26亿元,同比+5.63%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利3.95元。同时公司披露2020Q1业绩预告,预计归母净利同比-70%~-100%。 公司2019Q4并表海信日立,带来收入及净利润快速增长。疫情冲击下,短期空调销售或出现大幅波动,但依然为中长期内成长性较强板块。我们预计公司2020-2022年EPS为1.16、1.22、1.27元,维持“增持”评级。 2019年年公司原主业收入同比-4.07%,海信日立收入同比+9.57%由于中央空调业务并表影响,2019年公司空调业务营收163.69亿元,同比+9.92%;冰洗业务营收161.28亿元,同比+0.34%。若按可比口径,2019年公司原主营业务收入314.56亿元,同比-4.07%,海信日立营收120.38亿元,同比+9.57%。2020Q1疫情冲击影响下,短期内家用空调线下零售受阻,中央空调与商用需求较紧密,或受到更明显影响,但公司并表海信日立后综合实力提升,空调业务中长期内成长性依然领先其他家电业务。 成本及收入结构优化,实现毛利率提升2019年公司受益于成本优化和整体产品结构中央空调占比提升,带来更高的毛利率水平。2019年公司毛利率为21.44%,同比+2.42pct,其中,空调业务毛利率为22.50%,同比+2.09pct(并表中央空调业务,带来更高毛利率),冰洗业务毛利率为23.74%,同比+3.02pct(受到成本下降及产品结构升级影响)。 被动加大营销,主动增加研发投入,整体费用率增长2019年公司期间费用率整体增长。原主业中家用空调业务由于龙头带动的促销竞争影响,公司被动加大宣传及促销力度,导致公司销售费用率为15.14%,同比+1.24pct。管理费用率为1.30%,同比+0.12pct。受到研发职工薪酬增加及加大研发投入影响,研发费用率为2.57%,同比+0.66pct。 财务费用率为-0.09%,同比持平。2020Q1由于部分费用支出较为刚性,费用率或出现明显上升,进一步加大公司盈利压力。 并表效应显现,但仍需关注疫情未来变化疫情冲击及需求延后影响下,我们预计公司2020-2022年EPS为1.16、1.22、1.27元(2020-2021年前值为1.32、1.45元),截止2020年4月14日,可比公司2020年平均PE12x,海信日立并表后为公司成长注入新动力,且全年来看,随着国内地产回暖,需求维持弱改善预期,主业或恢复成长。但疫情冲击将先影响家电内销,2020Q1公司预计净利润将出现明显下滑,后续海外疫情发展或对家电外销也有部分负面影响,2019年公司海外收入占比超过30%,短期内PE估值压力较为明显。认可给予公司2020年9-11xPE,对应目标价10.43~12.75元,维持“增持”评级。 风险提示:原材料价格大升;地产回暖偏弱;疫情冲击及家装零售遇冷。

投资建议:根据公司未审核业绩报告,2019年EPS为1.32元,考虑空调主业压力,下调公司2020~21年EPS预期为1.07/1.21元(原为1.30/1.43元),股价对应PE仅为7/9/8倍,进行简单的静态测算,考虑足够的安全边际后,我们给予公司原白电主业0.7倍PB估值(基于19年半年报归母净资产),则剩余市值(截止3月30日收盘)隐含的2020年海信日立归属上市公司平台的净利PE倍数仅为7倍左右。考虑行业增长充足增长空间,以及海信日立在多联机领域的领先优势,当前市值下,对公司优质、稀缺的央空资产有较为明显的低估,维持“增持”评级。 风险提示:需求大幅下滑,原材料成本上涨,汇率大幅波动。

投资思考:优质资产海信日立+估值修复趋势。海信日立多联机在中国已成功超越大金,并在未来主导海信家电业绩走势。仅以15xPE谨慎估算(日本大金动态PE 20x+),海信中央空调业务2020年目标市值可达160亿+,原有白电业务参照长虹美菱给予30亿市值,合计目标市值在190亿+。当前A股和H股具有价值底线(以13.6亿股本计算A/H股当前市值分别为172亿/110亿)。地产竣工逻辑仍在发酵,多联机预将受益;双11双12大促节点后,空调价格战最焦灼时点已经过去,估值修复可期。 海信日立:多联机王者,资产优质。据产业在线,2019年前11月,日立多联机内销市占率18.8%,大金市占率18.4%,而去年同期日立/大金市占率18.3%/19.5%。日立已完成对大金的超越,位居多联机市占率第一。2019H1,海信日立贡献业绩占海信家电整体一半以上,考虑到日立的行业地位以及多联机的成长性,预计日立中央空调在公司整体业绩中占比将持续提升。由于3月公司在受让联合贸易持有的海信日立0.2%的股权后,对海信日立持股比例上升至49.2%,日立资产负债表已并入上市公司三季报,利润表及现金流量表将自10月起并入;并表后海信家电账上净现金85亿,现金价值突出。 估值修复:地产竣工受益预期+分体式空调价格战已度过焦灼时点。地产竣工延续2019.6月起的回暖趋势,Q2/Q3/M10-11月竣工增速分别为-15.0%/ +2.3%/+8.7%。海信日立与国内地产开发商保持良好关系,地产竣工回暖有望为日立多联机产品销售贡献增量,带动估值修复。此前分体式空调价格战激烈,二线品牌压力较大,在双11、双12促销节点结束后,焦灼激战状态已有所平复,对公司估值的压制预计将有所缓解。 A/H股之间相机抉择:H股估值更低,A股流动性更佳。A/H股同股同权,当前H股估值更低;A股体量更大(A股股本9亿,H股股本4.6亿),流动性更好。近期陆股通在海信家电A股占比快速提升(2019年最后一周陆股通持股提升0.44%至4.9%),日立中央空调的龙头地位及成长性是引发北上资金关注的重点,中长期视角分体空调价格战并不是主导公司基本面的核心因素。 风险提示:原主业波动超预期、中央空调增长低于预期。

并表海信日立,中央空调龙头标签清晰,首次覆盖给予“增持”评级 海信日立正式纳入公司合并报表范围,公司历史白电(综合冰箱、家用空调业务)份额仅为第二梯队,而海信日立多联机业务处于中央空调第一梯队,且其盈利能力优于大金工业,过去几年收入及净利润均保持高速增长,行业逆势压力下公司多元品牌优势逐步显现,随着公司中央空调龙头标签认知提升,估值或迎来重构。我们预计公司2019-2021年EPS为1.08、1.32、1.45元,首次覆盖给予“增持”评级。 中央空调市场具备中长期成长性 中央空调为白电行业中近年来最为亮眼的子行业之一,根据暖通空调资讯数据,中国中央空调市场规模从2009年340亿增长到2018年的871亿元,2009-2018年CAGR约为11.0%(奥维云网数据显示,同期国内冰箱、洗衣机、空调市场规模CAGR分别为3.4%、4.8%、10.0%),2019H1虽受到地产后周期影响,短期中央空调市场规模下滑,但随着地产销售及竣工数据回暖,2020年地产负面影响或明显缓和,行业景气改善预期增强,中长期内精装修房加速普及、中央空调渗透提升,市场依然具备成长潜力。 多联机龙头地位稳步提升,实现逆势增长 “海信+日立+约克”形成的本土化渠道、优质技术和强品牌号召力组合,实现品牌超行业发展,公司有望把握中央空调赛道未来成长机会。根据艾肯空调制冷网数据,2019H1国内多联机市场“日立+海信+约克”合计销售额份额已经反超领域龙头大金,位居行业第一。在中央空调行业整体下滑背景下公司实现逆势增长,凸显了公司在渠道、技术、品牌上的优势,2019Q1-Q3海信日立营收同比+12.5%,净利润同比+19.2%。 传统业务盈利提升,基本面提供韧性支撑 公司传统主业依然有韧性,2019Q1-Q3公司实现营业收入270.10亿元,同比-6.24%,而受益于海信日立贡献投资收益高增长及原材料成本持续下降,公司实现归母净利13.49亿元,同比+17.62%。随着地产后周期影响逐步转正,行业需求或重回增长,且公司坚持产品升级战略,行业竞争带来的市场出清有利于公司后续产品升级策略的继续执行,公司有望延续盈利的较好表现,我们认为公司原主业经营稳健、后续有望恢复增长。 并表强化中央空调龙头标签,估值体系或重构 我们预计公司2019-2021年EPS为1.08、1.32、1.45元,截止2019年12月31日,行业可比公司2020年平均PE为13.72x,前期市场对公司原主业成长性有所担忧,且并表前海信日立以投资收益入表,对公司估值提升有限,并表后不但为公司成长注入新动力,且公司有望晋升为白电第一梯队,随着市场对公司中央空调龙头认可度提升,估值或逐步迎来重构。而随着地产回暖,需求景气改善预期增强,主业或恢复成长。给予公司2020年12-14x PE,对应目标价15.85~18.49元,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:原材料价格大升;地产回暖偏弱;家装零售持续遇冷。

Q3主业收入降幅收窄, 海信日立优异表现及非流动资产处置收益驱动业绩增长2019Q1-Q3公司实现营业总收入 270.1亿元(YoY-6.2%),归母净利 13.5亿元(YoY+17.6%),毛利率 20.4%(YoY+1.5pct),净利率 5.0%(YoY+1.0pct)。 Q3单季营业总收入 80.6亿元(YoY-4.5%), 环比 Q2(YoY-9.9%)降幅收窄, 归母净利 3.9亿元(YoY+9.6%), 毛利率 20.5%(YoY+0.5pct),净利率 4.8%(YoY+0.6pct)。 2019Q1-Q3海信日立净利润 YoY+19.2%, 以及非流动资产处置获得 1.49亿元增量, 驱动公司业绩表现显著优于收入。 盈 利 能 力 端 , 根 据 奥 维 云 网 数 据 , 2019Q1-Q3容 声 / 海 信 冰 箱 线 下 均 价YoY+6.9%/+9.1%, 线下冰箱受益产品结构升级带来的均价提升,以及成本端大宗原材料价格下行共同促进毛利率提升, 但成本端红利收窄叠加弱需求背景下终端促销竞争加剧使毛利率提升幅度小于上半年。 费用端, Q3单季销售、管理费用金额维持稳定, 研发费用金额 YoY+14.8%,合计费用率 20.3%因营收下滑有所提升(YoY+1.4pct)。 Q3冰箱内销出货量降幅收窄带动整体收入表现优于 Q2根据产业在线数据, 2019Q3公司冰箱内/外销出货量 YoY-5.3%/+4.7%, 相比 Q2内/外销量 YoY-17.4%/+0.8%均有改善, 预计冰箱内销量降幅收窄是原主业收入表现优于 Q2的主要因素。 2019Q3公司空调在行业需求羸弱、 龙头竞争策略更加积极的情况下, 内/外销出货量 YoY-32.1%/+2.3%, 对比 Q2内/外销量 YoY-15.3%/+5.8%, 内销降幅扩大,外销增长放缓, 表现承压。 行业承压背景下海信日立表现稳健, 并表完成有望重构公司估值产业在线数据显示 2019年 1-8月中央空调市场销售额 YoY+1.5%, 地产低景气导致行业增速持续收窄。 行业承压背景下作为多联机龙头的海信日立依托工装市场强势表现前三季度实现收入 12.5%的优异增长,其中 Q3收入增速环比 Q2仍有一定提升。 海信日立于 9月 30日完成资产负债表并表, 利润表及现金流量表明细项目将从10月并入。 中央空调长期发展空间依旧广阔, 公司作为竞争力十足的多联机龙头, 估值有望得到重构。 投资建议由于海信日立利润表细项未知,故暂不考虑利润表并表情况, 预计 2019-21年公司归母净利 15.4亿元、 17.6亿元、 19.4亿元,最新收盘价对应 2020年估值为 8.9xPE。 传统白电与中央空调业务差别较大,采用分部估值法分析公司价值。中央空调业务预计2020年贡献 10.8亿元净利润,参照国际中央空调龙头大金工业估值,给予 15xPE;传统白电业务预计贡献净利润 6.8亿,参考一线龙头平均估值水平并考虑各方面差距折价给予 7xPE,两部分相加合理市值 209亿元,对应 A 股合理价值 15.34元,维持“增持”评级。 H 股股价目前相对 A 股折价 30%,考虑两市场流动性差异,同样对合理市值折价 30%,对应 H 股合理价值 11.91港元,给予 H 股海信家电“增持”评级。 风险提示: 家用中央空调渗透率提升不及预期;原材料价格大幅上涨。

家用空调承压,传统主业小幅下滑 公司Q3主营下滑4.5%,跌幅环比Q2收窄5.5pct,行业龙头降价促销背景下,家用空调业务持续承压是拖累主营主要原因,据产业在线统计,Q3公司家用空调出货量同比-22%,跌幅环比Q2扩大14pct;冰箱业务预计保持平稳,Q3公司出货量同比+0.2%,增速环比Q2改善9pct,且从中怡康数据看,公司冰箱零售均价保持小幅上涨,总体看,表现符合此前预期。 精装修持续放量,中央空调延续良好增长 海信日立前三季度营收+12.5%、业绩+19.2%,延续上半年以来的良好增长态势,预计主要驱动力仍在于精装修配套需求快速增长,奥维统计2019H1精装修住宅占比从2018年27.5%提升到30%,空调配套率也从26.4%提升到30%(中央空调80%、分体空调20%),精装修渗透率与空调配套率的双提升正推动中央空调精装需求高速增长,公司作为行业龙头将充分受益,而9月30日起海信日立正式实现并表,公司成为A股家用中央空调核心标的。 毛利率仍有提升,传统主业盈利回落 家空业务承压拖累传统业务盈利能力,剔除联营企业投资收益(海信日立)与非经常性损益,测算Q3传统主业的扣非净利率为0.02%,环比Q2回落1.8pct;不过毛利率层面,得益于成本红利与产品升级,冰箱业务仍带动整体毛利率同比+0.5pct,虽然销售费用率有所上升,但叠加资产处置等非经常性损益及日立投资收益,公司Q3归母净利率仍达到4.8%,同比+0.6pct。 看好家用中央空调成长赛道,增持评级 空调行业竞争加剧使得公司传统业务短期承压,而目前家用中央空调业绩贡献占比近60%,考虑到精装修业务快速增长以及零售市场消费升级长期趋势,海信日立持续成长将有力支撑公司业绩,看好公司业绩长期增长;预计公司2019-2021年EPS为1.17、1.31、1.47元,对应PE10、9、8倍,维持增持。 风险提示:竞争加剧使得费用投入超预期、原材料成本上涨超预期。

事件描述海信家电公布三季度财报:三季度公司实现营业收入 80.60亿元,同比下滑4.48%,实现归属净利润 3.89亿元,同比增长 9.56%,实现扣非净利润 2.19亿元,同比下滑 16.97%,实现 EPS0.29元;前三季度公司实现营业收入270.10亿元,同比下滑 6.24%,实现归属净利润 13.49亿元,同比增长17.62%,实现扣非净利润 10.98亿元,同比增长 9.58%,实现 EPS0.99元。 事件评论 冰洗业务收入环比改善,空调业务仍然承压:三季度公司营业收入下滑4.48%,增速环比二季度有所收窄, 这主要受冰洗业务环比改善所带动,三季度公司冰箱内销收入实现个位数增长,增速环比上半年有一定改善;而空调业务则因行业低景气度延续及竞争加剧拖累,三季度内销端仍有双位数下滑;综上,公司当季营收端小幅改善,而后续随着海信日立利润表并表,预计可为公司整体收入带来近 20-30%左右的营收增量。 毛利率改善延续,非经常性收益增厚业绩:三季度公司毛利率同比提升0.49pct,延续前期改善趋势,其中冰洗业务毛利率提升显著,预计仍然受益于均价提升、有利的汇率及增值税环境等,而空调业务受内销竞争加剧及低毛利出口占比提升所累,毛利率有所下滑;因收入规模下滑及投入加大,公司三季度期间费用率提升 1.22pct;而叠加非经常受益明显增厚,公司当季归属净利润同比增长 9.56%,利润端基本符合预期。 海信日立稳健增长,并表优化公司资产结构:我们预计三季度海信日立营业收入增长 15%左右,收入增速环比有所提升;但因当期政府补贴减少的影响,预计三季度其利润端增速约为 11%,不过前三季度累计利润仍增长近 20%,表现优异。此外,期末海信日立资产负债表已经并表,并表后公司账面现金( “货币资金”+“其他流动资产” )达到 127亿,而截止目前公司总市值为 156亿,可见并表后公司价值或许有所低估。 维持公司“买入”评级:三季度公司收入环比小幅改善,业绩在毛利率提升及非经常性收益增加带动下实现了近 10%的增长;当前海信日立资产负债表并表已带动公司资产结构优化,而伴随海信日立完整并表,公司收入体量、现金流状况预计将明显改善。当前公司最纯正中央空调标定位已然明晰,长期价值有望重构;预计公司 19及 20年 EPS 为1.17及 1.33元,对应当前估值为 9.81及 8.60倍,维持“买入”评级。 93794风险提示: 1、地产销售增速大幅下滑;2、空调行业竞争加剧风险。

投资思考:安全边际+地产竣工受益预期。 在中央空调业务并表后,可比公司日本大金PE-2019e19x;考虑不同的市场环境以及行业地位,以15xPE谨慎估算,海信中央空调业务2019年目标市值可达140亿+。当前A股和H股具有价值底线(以13.6亿股本计算A/H股当前市值分别为151亿/92亿);且并表后公司账上净现金85亿,即已与0921.HK市值相当。 三季报整体符合预期。公司2019Q1-Q3实现营收270.3亿元,YoY-6.2%;实现归母净利13.5亿元,YoY+17.6%。2019Q3单季实现营收80.6亿元,YoY-4.5%;实现归母净利3.9亿元,YoY+9.6%。公司自9月30日起将海信日立纳入合并报表范围,日立资产负债表已并入上市公司三季报,利润表及现金流量表将自10月起并入。2019Q1-Q3,海信日立实现营收YoY+12.5%,归母净利YoY+19.2%。 A/H股纯正中央空调标的,日立多联机内销市占率领先。据产业在线,2019年前8月,大金多联机内销市占率18.8%,日立18.7%,而去年同期大金/日立市占率20.2%/17.9%,双方市占率差距显著缩小;8月单月日立市占率20.2%,已超过大金1.7pct位居第一,在多联机细分领域显王者风采。2019年宏观经济增速放缓,与基建、地产相关度较高的中央空调行业整体承压,产业在线口径多联机内销同比仅为低个位数增长;在此背景下,海信日立Q1-Q3仍实现收入端两位数增长,原材料价格红利以及海信系的集采优势有效降低成本,实现业绩增速快于收入增速,表现可圈可点。海信日立在多联机空调领域技术领先,具有品牌优势,在安装、售后等方面走在行业前列。公司与国内地产开发商保持良好关系,近年来也积极拓展零售渠道,成效显著。地产竣工回暖有望为日立多联机产品销售贡献增量。 原白电主业仍然承压,但季度环比有所改善。2019年耐消品整体景气下滑;且空调板块促销频繁,二线企业承压更为明显;聚焦Q3单季,收入端-4.5%、业绩端+9.6%,表现均优于Q2;产品结构调整叠加原材料价格同比优势,Q3毛利率20.5%,较去年同期提升0.5pct。 风险提示:原主业波动超预期、中央空调增长低于预期。

业绩总结: 公司发布 2019年三季报,报告期内实现营业收入 270.1亿元,同比减少 6.2%;实现归母净利润 13.5亿元,同比增长 17.6%。 Q3单季度实现营业收入 80.6亿元,同比减少 4.5%;实现归母净利润 3.9亿元,同比增长 9.6%; 实现扣非后归母净利润 2.2亿元,同比减少 13%, 非经常性损益主要为非流动资产处置收益 1.5亿元。 白电业务承压, 中央空调业务保持增长。 报告期内, 国内白电市场行业规模下行,竞争对手低价促销, 公司家用空调业务下滑明显,冰洗业务承压。 公司合营企业投资收益 7亿元,同比增长 18.5%,主要为海信日立中央空调业务稳健增长。 盈利能力稳健提升。 报告期内,公司实现毛利率 20.4%,同比增长 1.5pp,其中 Q3单季度实现毛利率 20.5%,同比增长 0.5pp。主要受益于原材料价格下行,汇兑收益等多重因素。费用端,报告期内,公司销售费用率和管理费用率分别为 14.6%和 3.5%,同比增长 0.9pp 和 0.6pp,公司持续加大品牌宣传投入。综合看来,公司净利率为 5.1%,同比增长 1pp, 盈利水平提升。 工程渠道增长加快,应收账期拉长。 报告期内,公司应收账款 40.8亿元,同比增长 19.6%;应收账款周转率为 7.5,同比下降 1.7。 我们认为主要是由于家装零售市场下滑,房地产竣工交房拉动工程渠道高速增长, toB 端营收占比增加,导致应收科目较快提升。 盈利预测与投资建议。 预计 2019-2021年 EPS 分别为 1.17元、 1.35元、 1.53元,未来三年归母净利润将保持 14.9%的复合增长率。维持“买入”评级。 风险提示: :原材料价格大幅波动风险、汇率波动风险、房地产住宅竣工大幅波动风险。