投资思考:优质资产海信日立+估值修复趋势。海信日立多联机在中国已成功超越大金,并在未来主导海信家电业绩走势。仅以15xPE谨慎估算(日本大金动态PE 20x+),海信中央空调业务2020年目标市值可达160亿+,原有白电业务参照长虹美菱给予30亿市值,合计目标市值在190亿+。当前A股和H股具有价值底线(以13.6亿股本计算A/H股当前市值分别为172亿/110亿)。地产竣工逻辑仍在发酵,多联机预将受益;双11双12大促节点后,空调价格战最焦灼时点已经过去,估值修复可期。 海信日立:多联机王者,资产优质。据产业在线,2019年前11月,日立多联机内销市占率18.8%,大金市占率18.4%,而去年同期日立/大金市占率18.3%/19.5%。日立已完成对大金的超越,位居多联机市占率第一。2019H1,海信日立贡献业绩占海信家电整体一半以上,考虑到日立的行业地位以及多联机的成长性,预计日立中央空调在公司整体业绩中占比将持续提升。由于3月公司在受让联合贸易持有的海信日立0.2%的股权后,对海信日立持股比例上升至49.2%,日立资产负债表已并入上市公司三季报,利润表及现金流量表将自10月起并入;并表后海信家电账上净现金85亿,现金价值突出。 估值修复:地产竣工受益预期+分体式空调价格战已度过焦灼时点。地产竣工延续2019.6月起的回暖趋势,Q2/Q3/M10-11月竣工增速分别为-15.0%/ +2.3%/+8.7%。海信日立与国内地产开发商保持良好关系,地产竣工回暖有望为日立多联机产品销售贡献增量,带动估值修复。此前分体式空调价格战激烈,二线品牌压力较大,在双11、双12促销节点结束后,焦灼激战状态已有所平复,对公司估值的压制预计将有所缓解。 A/H股之间相机抉择:H股估值更低,A股流动性更佳。A/H股同股同权,当前H股估值更低;A股体量更大(A股股本9亿,H股股本4.6亿),流动性更好。近期陆股通在海信家电A股占比快速提升(2019年最后一周陆股通持股提升0.44%至4.9%),日立中央空调的龙头地位及成长性是引发北上资金关注的重点,中长期视角分体空调价格战并不是主导公司基本面的核心因素。 风险提示:原主业波动超预期、中央空调增长低于预期。

并表海信日立,中央空调龙头标签清晰,首次覆盖给予“增持”评级 海信日立正式纳入公司合并报表范围,公司历史白电(综合冰箱、家用空调业务)份额仅为第二梯队,而海信日立多联机业务处于中央空调第一梯队,且其盈利能力优于大金工业,过去几年收入及净利润均保持高速增长,行业逆势压力下公司多元品牌优势逐步显现,随着公司中央空调龙头标签认知提升,估值或迎来重构。我们预计公司2019-2021年EPS为1.08、1.32、1.45元,首次覆盖给予“增持”评级。 中央空调市场具备中长期成长性 中央空调为白电行业中近年来最为亮眼的子行业之一,根据暖通空调资讯数据,中国中央空调市场规模从2009年340亿增长到2018年的871亿元,2009-2018年CAGR约为11.0%(奥维云网数据显示,同期国内冰箱、洗衣机、空调市场规模CAGR分别为3.4%、4.8%、10.0%),2019H1虽受到地产后周期影响,短期中央空调市场规模下滑,但随着地产销售及竣工数据回暖,2020年地产负面影响或明显缓和,行业景气改善预期增强,中长期内精装修房加速普及、中央空调渗透提升,市场依然具备成长潜力。 多联机龙头地位稳步提升,实现逆势增长 “海信+日立+约克”形成的本土化渠道、优质技术和强品牌号召力组合,实现品牌超行业发展,公司有望把握中央空调赛道未来成长机会。根据艾肯空调制冷网数据,2019H1国内多联机市场“日立+海信+约克”合计销售额份额已经反超领域龙头大金,位居行业第一。在中央空调行业整体下滑背景下公司实现逆势增长,凸显了公司在渠道、技术、品牌上的优势,2019Q1-Q3海信日立营收同比+12.5%,净利润同比+19.2%。 传统业务盈利提升,基本面提供韧性支撑 公司传统主业依然有韧性,2019Q1-Q3公司实现营业收入270.10亿元,同比-6.24%,而受益于海信日立贡献投资收益高增长及原材料成本持续下降,公司实现归母净利13.49亿元,同比+17.62%。随着地产后周期影响逐步转正,行业需求或重回增长,且公司坚持产品升级战略,行业竞争带来的市场出清有利于公司后续产品升级策略的继续执行,公司有望延续盈利的较好表现,我们认为公司原主业经营稳健、后续有望恢复增长。 并表强化中央空调龙头标签,估值体系或重构 我们预计公司2019-2021年EPS为1.08、1.32、1.45元,截止2019年12月31日,行业可比公司2020年平均PE为13.72x,前期市场对公司原主业成长性有所担忧,且并表前海信日立以投资收益入表,对公司估值提升有限,并表后不但为公司成长注入新动力,且公司有望晋升为白电第一梯队,随着市场对公司中央空调龙头认可度提升,估值或逐步迎来重构。而随着地产回暖,需求景气改善预期增强,主业或恢复成长。给予公司2020年12-14x PE,对应目标价15.85~18.49元,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:原材料价格大升;地产回暖偏弱;家装零售持续遇冷。

Q3主业收入降幅收窄, 海信日立优异表现及非流动资产处置收益驱动业绩增长2019Q1-Q3公司实现营业总收入 270.1亿元(YoY-6.2%),归母净利 13.5亿元(YoY+17.6%),毛利率 20.4%(YoY+1.5pct),净利率 5.0%(YoY+1.0pct)。 Q3单季营业总收入 80.6亿元(YoY-4.5%), 环比 Q2(YoY-9.9%)降幅收窄, 归母净利 3.9亿元(YoY+9.6%), 毛利率 20.5%(YoY+0.5pct),净利率 4.8%(YoY+0.6pct)。 2019Q1-Q3海信日立净利润 YoY+19.2%, 以及非流动资产处置获得 1.49亿元增量, 驱动公司业绩表现显著优于收入。 盈 利 能 力 端 , 根 据 奥 维 云 网 数 据 , 2019Q1-Q3容 声 / 海 信 冰 箱 线 下 均 价YoY+6.9%/+9.1%, 线下冰箱受益产品结构升级带来的均价提升,以及成本端大宗原材料价格下行共同促进毛利率提升, 但成本端红利收窄叠加弱需求背景下终端促销竞争加剧使毛利率提升幅度小于上半年。 费用端, Q3单季销售、管理费用金额维持稳定, 研发费用金额 YoY+14.8%,合计费用率 20.3%因营收下滑有所提升(YoY+1.4pct)。 Q3冰箱内销出货量降幅收窄带动整体收入表现优于 Q2根据产业在线数据, 2019Q3公司冰箱内/外销出货量 YoY-5.3%/+4.7%, 相比 Q2内/外销量 YoY-17.4%/+0.8%均有改善, 预计冰箱内销量降幅收窄是原主业收入表现优于 Q2的主要因素。 2019Q3公司空调在行业需求羸弱、 龙头竞争策略更加积极的情况下, 内/外销出货量 YoY-32.1%/+2.3%, 对比 Q2内/外销量 YoY-15.3%/+5.8%, 内销降幅扩大,外销增长放缓, 表现承压。 行业承压背景下海信日立表现稳健, 并表完成有望重构公司估值产业在线数据显示 2019年 1-8月中央空调市场销售额 YoY+1.5%, 地产低景气导致行业增速持续收窄。 行业承压背景下作为多联机龙头的海信日立依托工装市场强势表现前三季度实现收入 12.5%的优异增长,其中 Q3收入增速环比 Q2仍有一定提升。 海信日立于 9月 30日完成资产负债表并表, 利润表及现金流量表明细项目将从10月并入。 中央空调长期发展空间依旧广阔, 公司作为竞争力十足的多联机龙头, 估值有望得到重构。 投资建议由于海信日立利润表细项未知,故暂不考虑利润表并表情况, 预计 2019-21年公司归母净利 15.4亿元、 17.6亿元、 19.4亿元,最新收盘价对应 2020年估值为 8.9xPE。 传统白电与中央空调业务差别较大,采用分部估值法分析公司价值。中央空调业务预计2020年贡献 10.8亿元净利润,参照国际中央空调龙头大金工业估值,给予 15xPE;传统白电业务预计贡献净利润 6.8亿,参考一线龙头平均估值水平并考虑各方面差距折价给予 7xPE,两部分相加合理市值 209亿元,对应 A 股合理价值 15.34元,维持“增持”评级。 H 股股价目前相对 A 股折价 30%,考虑两市场流动性差异,同样对合理市值折价 30%,对应 H 股合理价值 11.91港元,给予 H 股海信家电“增持”评级。 风险提示: 家用中央空调渗透率提升不及预期;原材料价格大幅上涨。

投资思考:安全边际+地产竣工受益预期。 在中央空调业务并表后,可比公司日本大金PE-2019e19x;考虑不同的市场环境以及行业地位,以15xPE谨慎估算,海信中央空调业务2019年目标市值可达140亿+。当前A股和H股具有价值底线(以13.6亿股本计算A/H股当前市值分别为151亿/92亿);且并表后公司账上净现金85亿,即已与0921.HK市值相当。 三季报整体符合预期。公司2019Q1-Q3实现营收270.3亿元,YoY-6.2%;实现归母净利13.5亿元,YoY+17.6%。2019Q3单季实现营收80.6亿元,YoY-4.5%;实现归母净利3.9亿元,YoY+9.6%。公司自9月30日起将海信日立纳入合并报表范围,日立资产负债表已并入上市公司三季报,利润表及现金流量表将自10月起并入。2019Q1-Q3,海信日立实现营收YoY+12.5%,归母净利YoY+19.2%。 A/H股纯正中央空调标的,日立多联机内销市占率领先。据产业在线,2019年前8月,大金多联机内销市占率18.8%,日立18.7%,而去年同期大金/日立市占率20.2%/17.9%,双方市占率差距显著缩小;8月单月日立市占率20.2%,已超过大金1.7pct位居第一,在多联机细分领域显王者风采。2019年宏观经济增速放缓,与基建、地产相关度较高的中央空调行业整体承压,产业在线口径多联机内销同比仅为低个位数增长;在此背景下,海信日立Q1-Q3仍实现收入端两位数增长,原材料价格红利以及海信系的集采优势有效降低成本,实现业绩增速快于收入增速,表现可圈可点。海信日立在多联机空调领域技术领先,具有品牌优势,在安装、售后等方面走在行业前列。公司与国内地产开发商保持良好关系,近年来也积极拓展零售渠道,成效显著。地产竣工回暖有望为日立多联机产品销售贡献增量。 原白电主业仍然承压,但季度环比有所改善。2019年耐消品整体景气下滑;且空调板块促销频繁,二线企业承压更为明显;聚焦Q3单季,收入端-4.5%、业绩端+9.6%,表现均优于Q2;产品结构调整叠加原材料价格同比优势,Q3毛利率20.5%,较去年同期提升0.5pct。 风险提示:原主业波动超预期、中央空调增长低于预期。

家用空调承压,传统主业小幅下滑 公司Q3主营下滑4.5%,跌幅环比Q2收窄5.5pct,行业龙头降价促销背景下,家用空调业务持续承压是拖累主营主要原因,据产业在线统计,Q3公司家用空调出货量同比-22%,跌幅环比Q2扩大14pct;冰箱业务预计保持平稳,Q3公司出货量同比+0.2%,增速环比Q2改善9pct,且从中怡康数据看,公司冰箱零售均价保持小幅上涨,总体看,表现符合此前预期。 精装修持续放量,中央空调延续良好增长 海信日立前三季度营收+12.5%、业绩+19.2%,延续上半年以来的良好增长态势,预计主要驱动力仍在于精装修配套需求快速增长,奥维统计2019H1精装修住宅占比从2018年27.5%提升到30%,空调配套率也从26.4%提升到30%(中央空调80%、分体空调20%),精装修渗透率与空调配套率的双提升正推动中央空调精装需求高速增长,公司作为行业龙头将充分受益,而9月30日起海信日立正式实现并表,公司成为A股家用中央空调核心标的。 毛利率仍有提升,传统主业盈利回落 家空业务承压拖累传统业务盈利能力,剔除联营企业投资收益(海信日立)与非经常性损益,测算Q3传统主业的扣非净利率为0.02%,环比Q2回落1.8pct;不过毛利率层面,得益于成本红利与产品升级,冰箱业务仍带动整体毛利率同比+0.5pct,虽然销售费用率有所上升,但叠加资产处置等非经常性损益及日立投资收益,公司Q3归母净利率仍达到4.8%,同比+0.6pct。 看好家用中央空调成长赛道,增持评级 空调行业竞争加剧使得公司传统业务短期承压,而目前家用中央空调业绩贡献占比近60%,考虑到精装修业务快速增长以及零售市场消费升级长期趋势,海信日立持续成长将有力支撑公司业绩,看好公司业绩长期增长;预计公司2019-2021年EPS为1.17、1.31、1.47元,对应PE10、9、8倍,维持增持。 风险提示:竞争加剧使得费用投入超预期、原材料成本上涨超预期。

事件描述海信家电公布三季度财报:三季度公司实现营业收入 80.60亿元,同比下滑4.48%,实现归属净利润 3.89亿元,同比增长 9.56%,实现扣非净利润 2.19亿元,同比下滑 16.97%,实现 EPS0.29元;前三季度公司实现营业收入270.10亿元,同比下滑 6.24%,实现归属净利润 13.49亿元,同比增长17.62%,实现扣非净利润 10.98亿元,同比增长 9.58%,实现 EPS0.99元。 事件评论 冰洗业务收入环比改善,空调业务仍然承压:三季度公司营业收入下滑4.48%,增速环比二季度有所收窄, 这主要受冰洗业务环比改善所带动,三季度公司冰箱内销收入实现个位数增长,增速环比上半年有一定改善;而空调业务则因行业低景气度延续及竞争加剧拖累,三季度内销端仍有双位数下滑;综上,公司当季营收端小幅改善,而后续随着海信日立利润表并表,预计可为公司整体收入带来近 20-30%左右的营收增量。 毛利率改善延续,非经常性收益增厚业绩:三季度公司毛利率同比提升0.49pct,延续前期改善趋势,其中冰洗业务毛利率提升显著,预计仍然受益于均价提升、有利的汇率及增值税环境等,而空调业务受内销竞争加剧及低毛利出口占比提升所累,毛利率有所下滑;因收入规模下滑及投入加大,公司三季度期间费用率提升 1.22pct;而叠加非经常受益明显增厚,公司当季归属净利润同比增长 9.56%,利润端基本符合预期。 海信日立稳健增长,并表优化公司资产结构:我们预计三季度海信日立营业收入增长 15%左右,收入增速环比有所提升;但因当期政府补贴减少的影响,预计三季度其利润端增速约为 11%,不过前三季度累计利润仍增长近 20%,表现优异。此外,期末海信日立资产负债表已经并表,并表后公司账面现金( “货币资金”+“其他流动资产” )达到 127亿,而截止目前公司总市值为 156亿,可见并表后公司价值或许有所低估。 维持公司“买入”评级:三季度公司收入环比小幅改善,业绩在毛利率提升及非经常性收益增加带动下实现了近 10%的增长;当前海信日立资产负债表并表已带动公司资产结构优化,而伴随海信日立完整并表,公司收入体量、现金流状况预计将明显改善。当前公司最纯正中央空调标定位已然明晰,长期价值有望重构;预计公司 19及 20年 EPS 为1.17及 1.33元,对应当前估值为 9.81及 8.60倍,维持“买入”评级。 93794风险提示: 1、地产销售增速大幅下滑;2、空调行业竞争加剧风险。

业绩总结: 公司发布 2019年三季报,报告期内实现营业收入 270.1亿元,同比减少 6.2%;实现归母净利润 13.5亿元,同比增长 17.6%。 Q3单季度实现营业收入 80.6亿元,同比减少 4.5%;实现归母净利润 3.9亿元,同比增长 9.6%; 实现扣非后归母净利润 2.2亿元,同比减少 13%, 非经常性损益主要为非流动资产处置收益 1.5亿元。 白电业务承压, 中央空调业务保持增长。 报告期内, 国内白电市场行业规模下行,竞争对手低价促销, 公司家用空调业务下滑明显,冰洗业务承压。 公司合营企业投资收益 7亿元,同比增长 18.5%,主要为海信日立中央空调业务稳健增长。 盈利能力稳健提升。 报告期内,公司实现毛利率 20.4%,同比增长 1.5pp,其中 Q3单季度实现毛利率 20.5%,同比增长 0.5pp。主要受益于原材料价格下行,汇兑收益等多重因素。费用端,报告期内,公司销售费用率和管理费用率分别为 14.6%和 3.5%,同比增长 0.9pp 和 0.6pp,公司持续加大品牌宣传投入。综合看来,公司净利率为 5.1%,同比增长 1pp, 盈利水平提升。 工程渠道增长加快,应收账期拉长。 报告期内,公司应收账款 40.8亿元,同比增长 19.6%;应收账款周转率为 7.5,同比下降 1.7。 我们认为主要是由于家装零售市场下滑,房地产竣工交房拉动工程渠道高速增长, toB 端营收占比增加,导致应收科目较快提升。 盈利预测与投资建议。 预计 2019-2021年 EPS 分别为 1.17元、 1.35元、 1.53元,未来三年归母净利润将保持 14.9%的复合增长率。维持“买入”评级。 风险提示: :原材料价格大幅波动风险、汇率波动风险、房地产住宅竣工大幅波动风险。

事件:公司2019Q1-Q3实现营业收入270.10亿元,同比-6.24%,归母净利润13.49亿元,同比+17.62%;对应Q3收入80.60亿元,同比-4.48%,归母净利润3.89亿元,同比+9.56%。同时公司确认,2019年9月30日起公司将正式把海信日立纳入合并报表范围。 传统白电业务有所承压,中央空调业务稳健增长:Q3季度公司收入端增速出现小幅下滑,我们预计主要受到传统白电业务内销收入显著下滑影响。从产业在线数据看,Q3季度海信+科龙空调内销业务同比下降32%,内外销出货量合计同比下滑22%,空调业务有所承压。根据中怡康数据统计,截止9月,容声品牌冰箱均价同比+3.4%,价格小幅度上升,市占率同比持平,我们预计公司Q3冰箱内销收入基本同比持平。中央空调业务方面,2019年前三季度,海信日立经营情况良好,实现营业收入同比增长12.52%,归属于母公司的净利润同比增长19.17%。根据产业在线数据,2019Q3,海信日立中央空调销量同比增长约2.9%,市占率保持稳定,根据我们的测算,Q3单季度海信日立净利润约同比增长近3%,在空调行业整体面临一定销售压力的情况下,公司中央空调业务仍然维持增长,有望成为公司新的增长极。 毛利率改善,期间费用率有所上升,公司19Q3毛利率、净利率分别为20.52%、4.88%,同比分别+0.49、+0.43pct,毛利率和净利率有所改善。我们预计毛利率和净利率提升系公司冰洗产品结构升级、大宗原材料下降所致从费用端来看,公司19Q1-3销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.87、+0.20、+0.42、-0.04pct,19Q3销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.82、+0.15、+0.42、-0.16pct。公司整体期间费用率有所上升。 并表后在手资金充裕,经营性现金流持续改善,根据公司公告,自2019年9月30日起公司将海信日立纳入合并报表范围,海信日立截至2019Q3末期的资产负债表已并入公司,利润表及现金流量表明细项目将从2019年10月起并入。海信日立Q3末的资产负债表已并入公司,导致公司资产负债表有所扩张。期末货币资金+其他流动资产为127.33亿元,环比H1大幅度提升54.26亿元。从应收款项看,应收账款+票据89.44亿元,环比增加21.25亿元,同比+52.47%。存货30.06亿元,环比增加1.30亿元,同比+21.06%。周转方面,受到资产负债表并表影响,公司19Q1-Q3存货及应收账款周转天数同比+3.47天、+6.60天,营业周期增加10.07天,营业周期拉长。从现金流量表看,19Q1-Q3经营活动产生的现金流量净额24.84亿元,同比+35.12%,其中销售商品及提供劳务现金流入201.23亿元,同比-2.89%,高于收入增速。Q3经营活动产生的现金流量净额5.15亿元,其中Q3销售商品及提供劳务现金流入同比-9.48%,环比Q2减少10.24%。 投资建议:市场期盼已久的并表事宜终于落地,四季度开始,海信日立现金流量表和利润表将会和公司并表,海信日立所在的中央空调市场前景广阔,并表后有望对公司业绩产生积极影响,考虑到公司白电业务有所承压,我们调整公司19-21年净利润为15.9亿元、17.6亿元、19.4亿元(前值分别为16.91、19.12、20.87亿元),当前股价对应动态估值9.4x、8.5x、7.7xPE,维持“增持”评级。 风险提示:原材料价格波动风险;中央空调业务不及预期等。

投资建议: 虽然空调需求承压和格局偏紧对公司空调业务盈利增长有一定压力,但公司冰箱业务经营改善有望对业绩形成一定支撑,更重要的是,多联机业务方面,凭借份额的稳步提升,以及结构升级和成本红利对利润表现的支撑,多联机业务利润增速预计达20%左右。维持预测公司2019~21年EPS为1.21/1.38/1.50元,对应PE为9/8/8倍,维持“增持”评级。 风险提示: 需求大幅下滑,原材料成本上涨,汇率大幅波动。

经营表现符合预期,营收降幅有所收窄。19Q1-Q3公司实现营收270.10亿元,同比下滑6.24%,Q3实现营收80.60亿元,同比下滑4.48%。据产业在线数据显示,内销市场:白电普遍延续前期疲软态势,家用空调受促销放量及气候等多因素影响,Q3内销量同比下滑2.9%,相较于Q2降幅小幅扩大,冰洗表现平淡,7-8月内销量分别同比-0.7%及+0.6%;外销市场:白电普遍呈正增长态势,7-8月空调、冰箱和洗衣机出口量同比增速分别为+4.9%、+6.7%和+11.5%。受行业影响,我们预计公司空调内销略有承压,冰洗外销保持良好态势。综合影响下,公司Q3营收增速表现延续下滑态势,但降幅较Q2有所收窄。 盈利能力小幅提振,非流动资产处置损益影响扣非后表现。19Q1-Q3公司实现利润总额15.18亿元,同比增长16.05%,归母净利润13.49亿元,同比增长17.62%,扣非后归母净利润10.98亿元,同比增长9.58%。扣非后归母净利润涨幅收窄,主要系Q3单季度非经常性损益下非流动资产处置损益达1.48亿元,带动Q3扣非后归母净利润同比下滑。单季度来看,19Q3公司实现毛利率20.52%,同比+0.49pct,或受益于原材料价格下行及汇率贬值影响。费用方面,19Q3公司销售费用率、管理费用率、财务费用率及研发费用率分别为16.31%、1.51%、0.07%、2.48%,分别同比+0.82pct、+0.15pct、-0.16pct、+0.42pct。综合影响下,19Q3公司实现归母净利率4.83%,同比+0.62pct。 海信日立并表完成,助力公司未来发展。公司于2019年9月30日起将海信日立纳入合并报表范围,截至三季报海信日立资产负债表已并入,利润表及现金流量表将于10月起并入。2019年前三季度海信日立实现营收同比增长12.52%,归母净利润同比增长19.17%。海信日立在中央空调领域市场份额领先,与格力、美的、大金跻身国内中央空调第一阵营。并表完成后,报表质量有望显著提升。此外,借助海信日立在中央空调的领先地位,公司白电领域布局日益完善,有望持续发挥协同效应,助力公司营收和盈利能力的提升。 投资建议:考虑到白电内销市场略显疲软,我们略微下调公司19/20/21年EPS预测至1.18/1.28/1.38元(前值:1.20/1.34/1.49元),对应PE分别为10/9/8倍。海信日立并表完成,公司产品结构持续优化,白电布局日益完善,叠加公司内部组织架构改善,运营效率和能力有望提升,公司未来发展可期。维持目标价17元,对应20年13倍PE,维持“强推”评级。 风险提示:原材料价格大幅波动;市场拓展不及预期。

事件描述: 公司披露 2019年中报。 2019H1公司实现营收 189.5亿元,YoY-7%; 实现归母净利 9.6亿元, YoY+21.2%, 实现扣非归母净利 8.8亿元,YoY+19.1%。其中 2019Q2单季实现营收 102.6亿元, YoY-9.9%; 实现归母净利 5.5亿元, YoY+5.8%,实现扣非归母净利 4.9亿元, YoY+2