我们认为海信家电经历国企混改后企业活力被全面释放。公司传统冰洗空产品差异化、高端化破局存量市场竞争。公司并购整合海信日立、三电控股打造商用中央空调、新能源车压缩机的第二、第三增长曲线。我们给予公司 22年目标价 17.51元，予以“买入”评级。 投资要点 航 深耕白色家电三十年，家电战列舰乘风起航海信家电前身于 1984年成立，早期通过冰洗空业务成长为国内家电龙头企业。 近年来公司通过数次收购和业务重构，目前已形成冰箱、洗衣机、家用空调、中央空调、汽车空调压缩机为主导的产品矩阵。2020年公司营业收入 483.93亿元，同比提升 29.21%，白电业务依然是公司主要营收来源，2019年并入的中央空调业务成为拉动公司发展的新动能，外销提升拉动企业规模扩张。 高端化、差异化破局存量竞争，白电 出海打造国际企业1）在消费升级的趋势下，市场对高端白电的需求逐渐增加，公司冰箱产品 2020年中高端零售额占有率同比提升 2.9 pct。2）差异化方面，新风空调符合消费者健康化的消费需求，21年 1-10月新风空调全渠道零售额同比增长 102%，21年 1-10月海信新风空调线下零售额市场份额分别为 24.11%，位列行业第二。3）公司在海外不断深入布局，通过并购整合、自主品牌、体育营销策略推进出海，2020年公司白电外销占比达 42.62%。 中央空调市场规模前景可期，晰 领跑行业第二增长曲线明晰1）2020年中央空调市场规模 882.1亿元，由于精装房渗透率提升和绿色环保消费理念，中央空调的市场规模预计快速增长。2）目前我国中央空调市场由多联机主导，2020年底多联机占中央空调市场容量的 58.6%，未来多联机市场地位稳固。3）海信系列是中央空调领域的绝对龙头，“日立+海信+约克”三品牌并行，三个品牌合计市占率 14.82%，位居行业第一。未来海信将发力工装渠道，通过性价比优势抢占精装修市场。 发力 新能车 汽配业务，打造 全新 第三增长曲线公司并购三电，切入新能源车压缩机业务。1）预计下游新能源车市场扩大带动新能车空调系统销量提升，同时新能源车热泵系统单车价值更高、技术正在不断完善。我们预计 2025年中国新能源汽车空调系统市场价值为 196亿元，较2020年增长 303.29%。2）三电助力海信快速进军新能源车用空调行业，尽享新能源汽车在中国快速渗透的红利，同时公司在管理、资金、客户上与三电产生协同，有望形成公司第三增长曲线。 海 混改落地优化公司治理结构，战略投资者赋能品牌出海1）国企混改有助于公司简化流程、激发员工积极性、打破原有薪资体系吸引优秀人才。2）新战略投资者帮助公司整合外贸资源，打开公司外销的航运运输渠道，方便公司出口业务开展。盈利预测及估值考虑到公司传统冰洗、家用空调业务持续推进产品高端化、差异化，有望量价双升，业绩增长确定性强；中央空调方面，考虑到公司旗下的海信日立是中央空调行业的绝对龙头，市场地位稳固。我们预计公司 2021-2023年收入为672.24/771.06/847.12亿元，对应增速 38.91%/14.70%/9.87%；归母净利润为13.76/18.36/22.13亿元，对应增速为-12.83%/33.39%/20.55%，对应当前股价 PE分别为 11.80/8.85/7.34倍。我们给予公司 22年 13x PE，对应目标股价 17.51元，予以“买入”评级。 风险提示原材料价格波动；地产销售、竣工不及预期；市场竞争加剧。

2021年8月30日晚，海信家电披露了 2021年中报业绩，2021H1实现营业收入324.24亿元，yoy+53.76%；若剔除合并三电控股的影响，yoy+49.99%；实现归母净利润6.15亿元，yoy+22.27%；2021Q2实现营业收入184.89亿元，yoy+36.95%；归母净利润3.97亿元，yoy-13.5%。 点评：中央空调业务持续复苏，拉动营收同比高增。2021H1公司的中央空调业务持续复苏，公司的多联机产品同比增幅达到46.3%；主做中央空调的子公司海信日立实现营收87.87亿，yoy+57.2%，超过行业增速，表现优异，带动公司暖通空调业务实现收入 161.30亿元，yoy+43.92%；公司的冰洗业务营收也实现了yoy+53.14%的高增长，最终实现111.28亿元。此外，由于完成了对三电控股的并购，海信家电实现了向汽车空调压缩机、汽车空调产业的拓展，拉动2021H1内实现总营收324.24亿元，yoy+53.76%，同比高增，业绩亮眼。 原料价格上涨毛利率下滑，公司短期盈利能力承压。受到2021年原材料价格上涨的影响，公司的毛利率略有下滑，为20.94%，yoy-2.03pct。分业务看，公司空调、冰洗业务毛利率分别为26.44%、19%，yoy-0.2pct、-3.02pct，均有不同程度下滑。最终，2021H1公司实现归母净利润6.15亿元，yoy+22.27%，增速低于营收；2021Q2实现归母净利润3.97亿元，yoy-13.5%，同比下滑，盈利能力短期承压。 持续技术创新推出多款新品，强化品牌推广改善销售结构。中央空调方面，公司推出的日立SET-FREE 智享系列；家用空调方面，打造了行业首批柔风和净化相结合的海信新风空调春风系列；冰洗方面，推出了海信真空全金属内胆冰箱，创新脚步从未停歇。品牌方面，公司持续发力体育营销，增强品牌在全球的知名度，促进出口的份额。此外，根据AVC 数据，公司中高端冰箱零售额占有率同比提升2.4%。 投资建议：我们调整公司2021-2023年营收增速分别至31.99%、11.9%、12.52%，调整归母净利润增速分别至18.61%、9.83%、5.74%，当前股价对应2021年估值为9.28倍，继续给与“买入”评级。 风险提示：原材料价格持续上涨，行业竞争愈发激烈

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事件：海信家电公布2021年第一季度业绩预告。公司预计2021Q1实现业绩2.1亿元~2.3亿元，YoY+379.9%~+425.8%。相较于2019Q1，公司2021Q1业绩增速-50.4%~-45.7%。Q1公司中央空调业务持续复苏，单季业绩表现较为稳健。 外销业务高增长，内销业务持续复苏：外销方面，受益于海外订单持续转移至中国，及海外消费者居家时间延长，对空调和食物储存的需求提升，我们判断Q1海信家电的家用空调和冰箱外销业务收入延续高增速。据产业在线数据，2021年前两月公司家用空调、冰箱外销累计出货量YoY+127.9%/+83.6%。内销方面，Q1国内疫情影响减弱，线下消费活动复苏带动白电景气提升。据产业在线数据，2021年前两月公司家用空调、冰箱内销累计出货量YoY+22.7%/+63.4%。后续，我们预计公司外销业务有望延续较好增速；内销方面，2020年下半年以来，地产销售和竣工数据向好，且空调和冰箱均价持续提升，我们预计内销收入将持续改善。 中央空调业务规模持续增长：Q1疫情对中央空调安装的制约影响减弱，叠加前期地产销售竣工数据较好，公司中央空调业务持续复苏。据产业在线数据，2021年前两月海信日立多联机累计内销额YoY+50.1%。 投资建议：央空行业成长空间较大，龙头海信日立有望长期受益于行业发展。后续随着地产竣工改善带动原主业的逐步恢复，公司的估值也具备一定提升空间。据海信家电公告，公司拟持有三电控股约75%的表决权，将助力公司进入汽车空调压缩机和汽车空调系统领域，打开新的市场空间，并有望与公司现有业务产生协同效应。我们预计公司2021年~2023年EPS1.30/1.54/1.67元，维持增持-A的投资评级。 风险提示：贸易壁垒加剧，人民币汇率大幅升值，原材料成本大幅上涨

事件：海信家电公布2020年报。公司2020年实现收入483.9亿元，YoY+29.2%；实现业绩15.8亿元，YoY-12.0%；经折算，公司Q4单季度实现收入135.3亿元，YoY+29.5%；实现业绩5.8亿元，YoY+29.7%。Q4公司出口业务延续高增速，中央空调业务持续复苏，公司单季经营表现超预期。 外销业务高增长，内销业务持续复苏：外销方面，受益于海外订单持续转移至中国，及海外消费者居家时间延长，对空调和食物储存的需求提升，我们认为Q4海信家电的家用空调和冰箱外销业务收入延续高增速。据产业在线数据，Q4公司家用空调、冰箱外销出货量YoY+51.3%/+114.1%。内销方面，Q4空调行业价格战结束，我们判断海信家电的家用空调业务有所复苏。据产业在线数据，Q3、Q4公司家用空调内销出货量YoY-14.6%/+4.1%。后续，我们预计公司外销业务有望延续较好增速；内销方面，2020年下半年以来，地产销售和竣工数据向好，且空调和冰箱均价持续提升，我们预计内销收入将持续改善。 中央空调业务延续增长态势：：Q4疫情影响减弱，叠加前期地产销售竣工数据较好，中央空调市场持续复苏。据产业在线数据，Q3、Q4海信日立多联机内销额YoY+17.4%/+21.9%。我们判断，Q4海信日立中央空调业务收入增速超过20%，环比Q3增速有所提升。后续随着地产持续复苏，我们预计海信日立收入有望延续增长态势。 QQ44单季度毛销差同比提升：Q4公司毛销差同比+3.0pct，主要因为：1）Q4单季度公司销售费用率同比-2.0pct，我们认为主要由于公司Q4销售规模扩大，规模效应明显，显示出较高的费用投放效率。2）Q4单季公司毛利率同比+0.9pct，我们判断主要由于央空业务复苏及其收入占比提升带动公司毛利率改善，且冰箱业务毛利率受均价提升亦有所改善。 Q4单季度经营性现金流大幅改善：海信家电Q4单季度经营性现金流净流入18.5亿元（上年同期为-4.8亿元），主要由于公司销售商品、提供劳务收到的现金YoY+22.2%，显示公司销售回款能力增强，经营质量提升。Q4末在手现金97.3亿元（货币资金+理财），YoY+18.1%，公司在手资金充裕。 投资建议：央空行业成长空间较大，龙头海信日立有望长期受益于行业发展。后续随着地产竣工改善带动原主业的逐步恢复，公司的估值也具备一定提升空间。公司拟控股三电控股约75%的股权，将助力公司进入汽车空调压缩机和汽车空调系统领域，打开新的市场空间，并有望与公司现有业务产生协同效应。我们预计公司2021年~2023年EPS1.39/1.54/1.66元，维持增持-A的投资评级。 风险提示：贸易壁垒加剧，人民币汇率大幅升值，原材料成本大幅上涨

业绩总结：公司发布2020年年报，2020年公司实现营收483.9亿元，同比增长29.2%（除开日立并表影响，同口径下公司营收同比增长5.3%）；归母净利润15.8亿元，同比减少12%；扣非后归母净利润11亿元，同比减少10.6%，主要是受到家空业务亏损所致。单季度来看，Q4公司实现营收135.3亿元，同比增长29.5％；归母净利润5.8亿元，同比增长29.7%。公司计划每10股派发现金红利3.47元，分红率为30%。 中央空调逆势增长，订单转移外销高增长。分产品来看，受益于海外冰箱需求的提升以及海外订单转移国内的影响，公司冰洗实现了营收187.1亿元，同比增长16%。由于海信日立并表原因，空调实现营收233.9亿元，同比增长43%。其中家用空调业务在疫情冲击下大幅下滑，但是中央空调业务在行业整体规模同比下滑的情况下实现了逆势增长。2020年海信日立实现营业收入133.3亿元，同比增长10.7%。分地区来看，得益于中央空调业务的快速发展，在传统白电零售额下行的背景下，公司内销实现收入292.1亿元，同比增长28.6%；海外疫情蔓延，订单转移国内，公司外销实现146.4亿元，同比增长27.5%。 盈利能力有所提升。报告期内，公司综合毛利率为24%，同比提升2.6pp。我们推测公司毛利率的提升主要得益于空调业务盈利能力提升。盈利能力相对较低的家空业务有所亏损，而盈利能力更强的中央空调业务逆势增长，营收占比提升，带动公司整体盈利能力快速提升。2020年公司空调业务毛利率为30%，同比提升7.5pp。由于冰洗外销代工增速较快，带动冰洗整体毛利率有所下行，报告期内冰洗毛利率同比减少2.2pp。费用率方面，公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为14.2%/3.9%/-0.2%，同比变动-0.9pp/0.1pp/-0.2pp。综合来看，公司净利率为5.9%，同比提升0.7PP。 混改落地，期待内部治理效率升级。2020年12月，公司引入青岛新丰作为战略投资者，公司由青岛国资委实际控制变为无实控人状态。随着混改的落地，预计公司的治理结构及管理效率都将得到优化提升。 拟收购三电控股，开启多元化征程。2020年3月，公司发布公告拟以每股256日元的价格认购三电控股8362.7万股股份，总认购价格约为214.1亿日元（人民币13亿元）。本次交易完成后，公司将持有三电控股约75%的表决权。三电控股主营汽车压缩机、空调系统等汽车设备的制造和销售。此次收购后，公司业务将拓展至汽车空调压缩机等领域，加快实现全产业链布局，为公司中长期发展打下坚实的基础。 盈利预测与投资建议。预计2021-2023年EPS分别为1.32/1.50/1.70元，未来三年归母净利润将保持13.7%的复合增长率。随着疫后消费需求恢复，预期公司传统白电业务恢复增长，中央空调业务快速发展；混改落地内部治理效率升级，并购加速拓展产业布局，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格或大幅波动、汇率或大幅波动风险。

盈利预测与估值：预计2020-2022年归母净利润分别为14.63/17.78/18.70亿元，EPS分别为1.07/1.30/1.37元，3月1日收盘价对应动态PE分别为14.1x、11.6x、11.1x，首次覆盖，给予“买入”评级。

事件：海信家电公布2020年三季报。公司前三季度实现收入348.7亿元，YoY+29.1%；实现业绩10.0亿元，YoY-25.7%；经折算，公司Q3单季度实现收入137.8亿元，YoY+71.0%；实现业绩5.0亿元，YoY+28.2%。Q3公司出口提速，央空业务持续复苏，公司单季经营表现超预期。 空调冰箱外销提速，原主业收入增速超预期：剔除海信日立并表影响，我们判断公司原主业收入同比增速在20.0%以上，主要因为Q3海信家电原主业（家用空调+冰箱）出口规模提速。据产业在线数据，Q3公司空调、冰箱外销出货量YoY+68.9%/+107.5%。我们分析，Q3公司空冰出口表现较好，主要因为：1）受疫情影响，海外消费者居家时间拉长，对空调和食物储存的需求增加；2）海外疫情影响当地工厂复产，订单持续转移至中国。内销方面，我们判断公司家用空调业务持续承压，冰箱业务复苏。据产业在线数据，Q3公司空调、冰箱内销出货量YoY-14.6%/+8.1%。当前国内疫情控制保持良好态势，我们预计后续公司外销业务有望保持增长态势。内销方面受益于地产数据向好和冰箱行业均价回升，我们预计内销需求将改善。 中央空调业务延续增长态势：Q3疫情影响减弱，中央空调市场持续复苏。产业在线数据显示，7-8月，国内中央空调和多联机行业销售额分别同比+8.3%/+13.2%。我们认为，海信日立作为国内多联机市场龙头，Q3单季收入增长20.0%左右，好于行业增速。后续随着地产持续复苏，我们预计海信日立收入有望延续增长态势。 QQ33毛利率提升：Q3公司毛利率同比+4.2pct至24.7%，剔除日立并表，我们估算原主业毛利率同比持平。分业务看，我们判断央空业务复苏带动其毛利率持续提升；家空行业价格战缓和，其毛利率同比小幅下降；而冰洗业务内销和出口需求均有所恢复，其毛利率明显改善。后续随着央空业务占比提升、家空业务好转，我们预计公司整体毛利率将小幅提升。 营运能力改善，在手资金充裕：Q3公司存货周转率和应收账款周转率同比、环比均有所提高，反映公司营运能力改善，经营预期向好。Q3末在手现金95.5亿元（货币资金+理财），环比增加4.2亿元，公司在手资金充裕。 投资建议：央空行业成长空间较大，龙头海信日立有望长期受益于行业发展。 后续随着地产竣工改善带动原主业的逐步恢复，公司的估值也具备一定提升空间。我们预计公司2020年~2022年EPS1.01/1.40/1.57元，维持增持-A的投资评级。 风险提示：贸易壁垒加剧，人民币汇率大幅升值，原材料成本大幅上涨

营收增速环比高增，行业需求回暖明显。20Q1-Q3公司实现营收348.66亿元，同比增长29.09%，Q3实现营收137.79亿元，同比增长70.96%。因海信日立并表影响收入口径（19Q4正式并表），若剔除影响我们估算原主业同比增速约为20%-30%左右，环比Q2经营大幅改善（Q2原主业收入同比-18%）。公司传统主业方面，据产业在线数据显示，Q3空调/冰箱/洗衣机内销量分别同比+4.5%/+6.7%/+0.8%，出口量分别同比+16.9%/+42.9%/-3.5%，前期疫情阴霾逐渐消散，行业需求快速回暖。公司Q3营收环比改善亮眼，一方面受益于内销需求回暖，另一方面海外疫情仍较严峻，订单持续转移为公司贡献海外收入增量。中央空调方面，据产业在线数据，2020年7/8月行业内销金额分别同比+12.8%/+3.8%。随着疫情过后地产后周期景气度改善趋势确立，工装渠道占比较大的中央空调有望继续加速增长。 扣非归母净利增速亮眼，盈利质量有待逐步修复。20Q3公司实现归母净利润4.99亿元，同比增长28.19%，利润增速跑输营收，我们认为一方面或因低利润率的出口业务占比提升所致，另一方面由于疫情影响下行业竞争激烈，受头部企业挤压公司盈利表现略有承压。20Q3扣非后归母净利润为4.32亿元，同比增长97.34%，扣非后归母净利润增速扩大，主要系19Q3产生一次性非流动资产处置损益1.48亿元，致使同期扣非归母净利润基数较低。盈利能力方面，受海信日立并表及产品销售结构升级影响，20Q3公司实现毛利率24.72%，同比+4.20pct。归母净利率为3.62%，同比下滑1.21pct，降幅环比二季度收窄。随着公司与海信日立协同深化，以及行业竞争恢复常态化，公司盈利质量有望逐步修复。 混改进程有序推进，有望激发公司活力。2020年5月公司发布公告称，间接控股股东海信电子控股拟进行混改，计划公开增发4150万股（约占17.20%股权比例）引入具有产业协同效应、能助力公司国际化发展的战略投资者，帮助公司形成更加多元化的股权体系及市场化的治理结构。近期公司收到海信电子控股通知，称其已委托青岛产权交易所公开征集战略投资者，混改事项正有序推进中。若间接控股股东完成混改，可能使得公司变为无实际控制人，公司机制将更为市场化，有望充分激发企业活力。 投资建议：考虑到海信日立并表后协同效应逐步深化，我们略微上调公司20/21/22年EPS预测至1.06/1.19/1.32元（原值为0.98/1.17/1.37元），对应PE分别为12/11/10倍。公司白电布局日益完善，稳步推进高端战略，叠加混改有序推进，治理结构有望持续优化。参考可比公司估值，维持目标价18元，对应21年15倍PE，维持“强推”评级。 风险提示：行业竞争加剧，原材料价格大幅波动。

2020Q3收入/归母净利同比+70.96%/+28.19%，维持“增持”评级 公司披露2020年三季报，2020Q1-Q3公司实现营业总收入348.66亿元，同比+29.09%，归母净利10.02亿元，同比-25.70%，其中，2020Q3营收同比+70.96%，归母净利同比+28.19%。公司家用空调业务虽受竞争影响明显，但其他各项业务均有看点，一方面，Q2中央空调业务已率先恢复增长，且地产后周期正向拉动作用在Q3显现，并有望在Q4延续，另一方面，公司受益于海外订单转移，Q3传统冰箱业务出口量同比增长明显。我们预计公司2020-2022年EPS为1.16、1.22、1.27元，维持“增持”评级。 中央空调业务继续贡献增量，2020Q3公司收入同比高增 2020Q3收入同比+70.96%。公司中央空调业务品牌影响力较强，家装零售虽受到需求偏弱影响，但公司在工装、地产配套上都有较强实力，Q2海信日立（并表子公司，未上市）工装收入已经同比增长超20%，我们预计Q3公司在工装和地产配套上继续维持较高增速，且住宅地产销售回暖，中央空调零售需求也有望继续好转，整体继续贡献增量。传统冰洗业务有望受益于内销好转与出口拉动，产业在线数据显示，公司2020Q3冰箱总出货量同比+54%（其中，出口量同比+108%、内销量同比+8%），提升公司传统主业规模。 中央空调并表带动下，产品毛利率同比大幅提升 公司2020Q1-Q3毛利率为23.67%，同比+3.25pct，其中，2020Q3毛利率同比+4.20pct。一方面，2019Q4中央空调业务并表，2020Q1-Q3并表效应依然存在，带动整体毛利率提升。另一方面，家电内销及出口需求恢复，公司传统主业盈利能力好转。2020Q3期间费用率同比下降2020Q1-Q3公司整体期间费用率同比-0.32pct，其中，Q3同比-2.43pct。中央空调工装及地产配套业务销售费用率较低，拉低整体销售费用率水平。2020Q3销售费用率同比-1.85pct、管理费用率同比-0.26pct、研发费用率同比-0.12pct、财务费用率同比-0.20pct。并表效应明显，2020Q3公司经营活动现金流净额同比+205%。 中央空调业务表现优异，传统主业受益于需求改善 我们维持公司2020-2022年EPS为1.16、1.22、1.27元的预测，截至2020年10月28日，根据Wind一致预期，行业可比公司2021年平均PE为17x，随着国内地产回暖，中央空调需求有望呈现加速提升态势，我们依然看好海信日立业务全年表现，冰箱出口增长态势积极，公司传统主业Q4收入或继续实现同比增长。考虑到公司综合实力仍弱于三大白电龙头，且中央空调业务少数股东权益占比较高，归母净利润表现弱于收入。给予公司2021年14xPE，对应目标价17.08元（前值18.56元），维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格大升；地产回暖偏弱；疫情冲击及家装零售遇冷。

业绩总结：2020 年前三季度公司实现营收 348.7亿元，同比+29.1%；归母净利润 10亿元，同比-25.7%；扣非净利润 7.6亿元，同比-30.4%。单季度来看，Q3公司实现营收 137.8亿元，同比+71％；归母净利润 5亿元，同比+28.2%； 扣非后归母净利润 4.3亿，同比+97.3%，主要系去年同期非流动资产处置收益1.5亿元。 海信日立并表，提升公司毛利率。报告期内，公司综合毛利率为 23.7%，同比+3.3pp，我们推测主要系毛利率更高的海信日立中央空调资产注入所致。费用率方面，公司销售费用率为 14.1%，同比-0.5pp，主要因新并表的中央空调业务 2B 销售占比较大，拉低公司整体销售费用率；管理费用率为 4%，同比+0.5pp，主要系并表海信日立所致；财务费用率为-0.3%，同比-0.3pp，主要系利息收入增加所致。综合来看，公司净利率为 5.2%，同比+0.1PP。单季度数据来看，Q3毛利率为 24.7%，同比+4.2PP，环比+0.4PP；净利率为 6.4%，同比+1.5pp，环比+0.1pp。 经营逐渐回暖，利润降幅将持续收窄。公司经营的白电及中央空调产品安装属性强，上半年受疫情冲击大，随着疫情得到控制、住宅销售回暖及空调价格战缓和，公司业绩将逐步回升，预计全年利润降幅将持续收窄。 混改持续推进，经营逐步改善。2020年 10月 23日，公司间接控股股东海信电子控股委托青岛产权交易所公开征集战略投资者，增资 4150万股股份，深化混合所有制改革。我们预计随着混改的逐步推进，公司的治理结构及管理效率都将得到优化提升。 盈利预测与投资建议。预计 2020-2022年 EPS 分别为 1.15元、1.32元、1.47元，考虑到公司作为国内中央空调龙头，维持“买入”评级。 风险提示：空调价格战持续风险，原材料价格或大幅波动风险。

Q3收入大幅提升，冰箱业务表现亮眼：20Q3单季度实现收入 137.8亿元，同比+71.0%，我们判断，单季度收入大幅提升主要有以下两个原因：1）海信日立从 19Q4开始并表影响利润表及现金流量表，去年同期（19Q3）的收入中并未包含海信日立的收入，一方面，存在基数效应的影响，另一方面，中央空调业务在 20Q3本身也有较好的增长情况，综合带来收入增速出现较大幅度提升；2）在 Q3公司中央空调业务保持稳步增长的前提假设下，剔除中央空调并表影响后，我们测算得出公司传统白电业务（即主要为家用空调和冰洗）收入增速可能在 20%以上，因此，传统白电业务的大幅恢复也是带动收入端表现优异的原因之一。 并表带动毛利率提升，期间费用率下降：Q3单季度毛利率、净利率分别为24.7%、6.4%，同比分别+4.2、+1.5pct，由于去年同期未并表中央空调业务，我们预计毛利率同比的明显提升主要受中央空调业务较高的毛利率带动。 从环比的角度看，可以更好的剔除并表影响，反映出更为真实的公司经营情况，Q3单季度毛利率、净利率环比 Q2分别+0.4、+0.1pct，基本保持一个稳定的盈利水平，这与我们前面对于收入端的判断一致，传统白电业务主要是在出口端表现亮眼，而公司外销毛利率本身远低于内销毛利率，因此，虽然收入超预期提升，但整体对于公司盈利端的情况拉动有限。从费用率看， Q3单季度销售、管理、研发、财务费用率分别同比-1.8、-0.3、-0.1、-0.2pct。从绝对值的角度看，各项费用均较同期出现较大幅度提升，主要来自于并表日立带来的影响，整体费用率控制较好。 在手资金充裕，经营周期缩短：从资产负债表看，20Q1期末货币资金+交易性金融资产+其他流动资产为 128.6亿元，环比+2.7亿元，同比+1.0%，在手现金充裕。存货为 32.8亿元，环比-3.0亿元，同比+9.0%。应收票据和账款合计为 62.6亿元，同比-30.0%。从现金流量表看， 20Q3单季度经营活动产生的现金流量净额为 15.7亿元，同比+204.5%，销售商品及提供劳务现金流入 104.0亿元，同比+54.6%。 投资建议：突发疫情对整体市场有较大影响，上半年公司传统白电业务承压，后续随着竣工数据逐步好转，整体行业需求复苏，公司旗下优质业务中央空调本身安装属性强，后续销量有望受地产回暖带动。根据 20Q3财报披露的业绩情况，我们预计公司 20-22年净利润为 14.3、18.5、21.5亿元（前值分别为 14.1、17.8、21.0亿元），分别对应动态估值 12.0x、9.3x、8.0xPE，维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格波动风险；空调业务竞争加剧风险；中央空调业务不及预期等

事件：海信家电公布2020年中报。公司2020H1实现收入210.9亿元，YoY+11.3%；实现业绩5.0亿元，YoY-47.6%；剔除海信日立并表效应，原主业（家空+冰洗）收入YoY-18.3%。经折算，公司Q2单季度实现收入135.0亿元，YoY+31.5%；实现业绩4.6亿元，YoY-14.6%；剔除并表效应，我们估算原主业单季收入小幅下滑；Q2公司实现扣非业绩3.7亿元，YoY-24.5%。Q2央空和冰洗业务复苏较好，导致公司单季表现略超预期。 中央空调业务复苏明显：Q2疫情影响减弱，中央空调市场复苏显著，产业在线数据显示，Q2多联机全行业内销额同比增长超15%。我们估算海信日立Q2收入同比增长19%左右，好于行业增速。随着下半年地产持续复苏，我们预计海信日立收入有望延续增长态势。 家用空调业务仍有承压：我们估算Q2家空收入同比双位数下滑。产业在线数据显示，Q2公司家空总销量YoY-9.5%，其中，内销量YoY-7.0%，与行业整体接近，出口量YoY-13.0%，远低于行业整体。Q2空调行业价格竞争仍激烈，中怡康线下和奥维线上数据显示，公司家空线上线下均价YoY-12.9%/-5.3%，同期行业均价YoY-13.2%/-9.0%。因此，我们认为Q2公司家空业务持续承压。近期空调行业库存有效降低，均价降幅明显收窄，叠加地产竣工预期改善，后续空调景气度有望回升，我们预计公司家空业务压力将有所减缓。 冰洗单季表现较好，出口好于内销：我们估算Q2冰洗单季同比增长8%左右，增长主要来自出口。产业在线数据显示，Q2公司冰箱总销量YoY+14.9%，其中，内销量YoY-8.4%，出口量YoY+36.1%。Q2公司冰箱外销表现较好，我们认为主要是因为海外疫情影响当地工厂复产，订单转移至中国。当前国内疫情控制保持良好态势，我们预计下半年公司冰洗外销业务有望保持增长态势。 Q2毛利率提升：Q2公司毛利率同比+3.5pct至24.3%，剔除日立并表，我们估算原主业毛利率小幅下滑。分业务看，我们判断央空业务复苏带动其毛利率明显提升；家空业务由于价格战因素，其毛利率同比仍下降；而冰洗业务由于增长主要来自利润率相对较低的外销，其毛利率改善幅度较小。后续随着央空业务占比提升、家空业务好转，我们预计下半年公司整体毛利率将小幅提升。 经营质量环比改善，在手资金充裕：公司Q2经营性现金流净额24.9亿元，环比增加24.4亿元，主要系商品销售现金流入增加。期末在手现金91.3亿元（货币资金+理财），环比增加9.8亿元，公司在手资金充裕。 投资建议：央空行业成长空间较大，龙头海信日立有望长期受益于行业发展。后续随着竣工改善带动原主业的逐步恢复，公司的估值也具备一定提升空间。我们预计公司2020年~2022年EPS1.12/1.25/1.35元，维持增持-A的投资评级。给予6个月目标价17.88元，对应2020年16倍动态市盈率。 风险提示：贸易壁垒加剧，人民币汇率大幅升值，原材料成本大幅上涨。

事项： 海信家电发布 2020 年半年报， 20H1 公司实现营业总收入 210.87 亿元，同比 增长 11.27%，归母净利润 5.03 亿元，同比下滑 47.56%，扣非后归母净利润 3.31 亿元，同比下滑 62.31%。单季度来看， 20Q2 公司实现营业总收入 135.01 亿元，同比增长 31.54%，归母净利润 4.60 亿元，同比下滑 14.56%，扣非后归 母净利润 3.69 亿元，同比下滑 24.50%，经营表现较一季度环比改善明显。 评论： 内外销实现全面增长，日立二季度表现亮眼。 20H1 公司实现营业总收入 210.87 亿元，同比增长 11.27%，其中海信日立贡献收入 55.91 亿元（ 19Q4 开始并表 海信日立利润表），若剔除此因素公司原主业收入同比下滑 18.23%。分地区 来看， 20H1 公司内外销均实现正增长， 内销市场： 公司大力推广中高端产品， 主动变革营销模式， 积极推出契合消费者健康需求的新风空调、 WILL 冰鲜箱 等产品，推动 H1 实现内销收入 124.91 亿元，同比增长 13.59%； 外销市场： 公司积极拓展海外业务， H1 外销收入达 66.83 亿元，同比增长 5.52%。 分品类 来看，空调： 系公司的主要收入来源（贡献 112.08 亿元）， H1 同比增长 25.72%， 主要受益于海信日立并表贡献，且二季度日立表现尤为亮眼，收入同比实现双 位数增长，其中工装收入同比增长超 20%； 冰洗： 疫情影响上半年家电行业规 模有所下滑，公司坚持高端战略，持续推出新技术和新产品，综合影响下， 20H1 冰洗业务实现收入 72.67 亿元，同比仅下滑 5.13%。 降本控费成效显著， 日立并表提升盈利质量。 20H1 公司实现利润总额 12.03 亿元，同比增长 8.48%，归母净利润 5.03 亿元，同比下滑 47.56%，扣非后归 母净利润 3.31 亿元，同比下滑 62.31%，主要系政府补助贡献 1.25 亿元。 20H1 公司实现毛利率 22.97%，同比+2.61pct，主要系海信日立（ H1 净利率 14.5%） 并表后明显改善公司空调业务盈利质量（ 20H1 空调毛利率 26.64%，同比 +6.27pct）。 单季度来看， 20Q2 公司实现毛利率 24.34%，同比提升 3.49pct， 费用率方面， 20Q2 销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别 为 13.64%、 1.09%、 2.18%和-0.20%，同比分别-1.10pct、 -0.06pct、 +0.22pct、 -0.28pct，其中研发费用率小幅提升，主要系公司注重技术创新，持续加码研 发投入。综合影响下，公司 Q2 实现归母净利率 3.41%，同比下滑 1.84pct，降 幅较一季度环比明显收窄。 推进差异化高端精品战略， 日立协同助力长远发展。 公司在白电多品类市场占 据重要地位，其中在中央空调领域形成了“海信”、“日立”、“约克”三品 牌矩阵，覆盖不同消费群体， 且三个品牌在多联机中央空调市场占有率位居行 业第一。 2020 年下半年公司仍将聚焦海内外重点市场，持续推进差异化高端 精品战略，聚焦高端推广，以优化销售结构，从而有望推动盈利能力提振。另 外公司自 19Q4 并表海信日立利润表，海信日立深耕中央空调领域 17 年，具 备明显的技术和产品优势， 且盈利能力较为优异， 有望帮助公司提升在空调领 域的影响力且助力业务结构持续升级，推动公司长远发展。 投资建议： 我们维持公司 20/21/22 年 EPS 预测为 0.98/1.17/1.37 元，对应 PE 分别为 15/12/11 倍。 公司白电布局日益完善，稳步推进高端战略， 叠加公司混 改推进，治理结构有望持续优化。参考可比公司估值， 上调目标价至 18 元（原： 14 元） ，对应 21 年 15 倍 PE，维持“强推”评级。 风险提示：行业竞争加剧，原材料价格大幅波动。