Q3主业收入降幅收窄, 海信日立优异表现及非流动资产处置收益驱动业绩增长2019Q1-Q3公司实现营业总收入 270.1亿元(YoY-6.2%),归母净利 13.5亿元(YoY+17.6%),毛利率 20.4%(YoY+1.5pct),净利率 5.0%(YoY+1.0pct)。 Q3单季营业总收入 80.6亿元(YoY-4.5%), 环比 Q2(YoY-9.9%)降幅收窄, 归母净利 3.9亿元(YoY+9.6%), 毛利率 20.5%(YoY+0.5pct),净利率 4.8%(YoY+0.6pct)。 2019Q1-Q3海信日立净利润 YoY+19.2%, 以及非流动资产处置获得 1.49亿元增量, 驱动公司业绩表现显著优于收入。 盈 利 能 力 端 , 根 据 奥 维 云 网 数 据 , 2019Q1-Q3容 声 / 海 信 冰 箱 线 下 均 价YoY+6.9%/+9.1%, 线下冰箱受益产品结构升级带来的均价提升,以及成本端大宗原材料价格下行共同促进毛利率提升, 但成本端红利收窄叠加弱需求背景下终端促销竞争加剧使毛利率提升幅度小于上半年。 费用端, Q3单季销售、管理费用金额维持稳定, 研发费用金额 YoY+14.8%,合计费用率 20.3%因营收下滑有所提升(YoY+1.4pct)。 Q3冰箱内销出货量降幅收窄带动整体收入表现优于 Q2根据产业在线数据, 2019Q3公司冰箱内/外销出货量 YoY-5.3%/+4.7%, 相比 Q2内/外销量 YoY-17.4%/+0.8%均有改善, 预计冰箱内销量降幅收窄是原主业收入表现优于 Q2的主要因素。 2019Q3公司空调在行业需求羸弱、 龙头竞争策略更加积极的情况下, 内/外销出货量 YoY-32.1%/+2.3%, 对比 Q2内/外销量 YoY-15.3%/+5.8%, 内销降幅扩大,外销增长放缓, 表现承压。 行业承压背景下海信日立表现稳健, 并表完成有望重构公司估值产业在线数据显示 2019年 1-8月中央空调市场销售额 YoY+1.5%, 地产低景气导致行业增速持续收窄。 行业承压背景下作为多联机龙头的海信日立依托工装市场强势表现前三季度实现收入 12.5%的优异增长,其中 Q3收入增速环比 Q2仍有一定提升。 海信日立于 9月 30日完成资产负债表并表, 利润表及现金流量表明细项目将从10月并入。 中央空调长期发展空间依旧广阔, 公司作为竞争力十足的多联机龙头, 估值有望得到重构。 投资建议由于海信日立利润表细项未知,故暂不考虑利润表并表情况, 预计 2019-21年公司归母净利 15.4亿元、 17.6亿元、 19.4亿元,最新收盘价对应 2020年估值为 8.9xPE。 传统白电与中央空调业务差别较大,采用分部估值法分析公司价值。中央空调业务预计2020年贡献 10.8亿元净利润,参照国际中央空调龙头大金工业估值,给予 15xPE;传统白电业务预计贡献净利润 6.8亿,参考一线龙头平均估值水平并考虑各方面差距折价给予 7xPE,两部分相加合理市值 209亿元,对应 A 股合理价值 15.34元,维持“增持”评级。 H 股股价目前相对 A 股折价 30%,考虑两市场流动性差异,同样对合理市值折价 30%,对应 H 股合理价值 11.91港元,给予 H 股海信家电“增持”评级。 风险提示: 家用中央空调渗透率提升不及预期;原材料价格大幅上涨。

投资思考:安全边际+地产竣工受益预期。 在中央空调业务并表后,可比公司日本大金PE-2019e19x;考虑不同的市场环境以及行业地位,以15xPE谨慎估算,海信中央空调业务2019年目标市值可达140亿+。当前A股和H股具有价值底线(以13.6亿股本计算A/H股当前市值分别为151亿/92亿);且并表后公司账上净现金85亿,即已与0921.HK市值相当。 三季报整体符合预期。公司2019Q1-Q3实现营收270.3亿元,YoY-6.2%;实现归母净利13.5亿元,YoY+17.6%。2019Q3单季实现营收80.6亿元,YoY-4.5%;实现归母净利3.9亿元,YoY+9.6%。公司自9月30日起将海信日立纳入合并报表范围,日立资产负债表已并入上市公司三季报,利润表及现金流量表将自10月起并入。2019Q1-Q3,海信日立实现营收YoY+12.5%,归母净利YoY+19.2%。 A/H股纯正中央空调标的,日立多联机内销市占率领先。据产业在线,2019年前8月,大金多联机内销市占率18.8%,日立18.7%,而去年同期大金/日立市占率20.2%/17.9%,双方市占率差距显著缩小;8月单月日立市占率20.2%,已超过大金1.7pct位居第一,在多联机细分领域显王者风采。2019年宏观经济增速放缓,与基建、地产相关度较高的中央空调行业整体承压,产业在线口径多联机内销同比仅为低个位数增长;在此背景下,海信日立Q1-Q3仍实现收入端两位数增长,原材料价格红利以及海信系的集采优势有效降低成本,实现业绩增速快于收入增速,表现可圈可点。海信日立在多联机空调领域技术领先,具有品牌优势,在安装、售后等方面走在行业前列。公司与国内地产开发商保持良好关系,近年来也积极拓展零售渠道,成效显著。地产竣工回暖有望为日立多联机产品销售贡献增量。 原白电主业仍然承压,但季度环比有所改善。2019年耐消品整体景气下滑;且空调板块促销频繁,二线企业承压更为明显;聚焦Q3单季,收入端-4.5%、业绩端+9.6%,表现均优于Q2;产品结构调整叠加原材料价格同比优势,Q3毛利率20.5%,较去年同期提升0.5pct。 风险提示:原主业波动超预期、中央空调增长低于预期。

事件描述海信家电公布三季度财报:三季度公司实现营业收入 80.60亿元,同比下滑4.48%,实现归属净利润 3.89亿元,同比增长 9.56%,实现扣非净利润 2.19亿元,同比下滑 16.97%,实现 EPS0.29元;前三季度公司实现营业收入270.10亿元,同比下滑 6.24%,实现归属净利润 13.49亿元,同比增长17.62%,实现扣非净利润 10.98亿元,同比增长 9.58%,实现 EPS0.99元。 事件评论 冰洗业务收入环比改善,空调业务仍然承压:三季度公司营业收入下滑4.48%,增速环比二季度有所收窄, 这主要受冰洗业务环比改善所带动,三季度公司冰箱内销收入实现个位数增长,增速环比上半年有一定改善;而空调业务则因行业低景气度延续及竞争加剧拖累,三季度内销端仍有双位数下滑;综上,公司当季营收端小幅改善,而后续随着海信日立利润表并表,预计可为公司整体收入带来近 20-30%左右的营收增量。 毛利率改善延续,非经常性收益增厚业绩:三季度公司毛利率同比提升0.49pct,延续前期改善趋势,其中冰洗业务毛利率提升显著,预计仍然受益于均价提升、有利的汇率及增值税环境等,而空调业务受内销竞争加剧及低毛利出口占比提升所累,毛利率有所下滑;因收入规模下滑及投入加大,公司三季度期间费用率提升 1.22pct;而叠加非经常受益明显增厚,公司当季归属净利润同比增长 9.56%,利润端基本符合预期。 海信日立稳健增长,并表优化公司资产结构:我们预计三季度海信日立营业收入增长 15%左右,收入增速环比有所提升;但因当期政府补贴减少的影响,预计三季度其利润端增速约为 11%,不过前三季度累计利润仍增长近 20%,表现优异。此外,期末海信日立资产负债表已经并表,并表后公司账面现金( “货币资金”+“其他流动资产” )达到 127亿,而截止目前公司总市值为 156亿,可见并表后公司价值或许有所低估。 维持公司“买入”评级:三季度公司收入环比小幅改善,业绩在毛利率提升及非经常性收益增加带动下实现了近 10%的增长;当前海信日立资产负债表并表已带动公司资产结构优化,而伴随海信日立完整并表,公司收入体量、现金流状况预计将明显改善。当前公司最纯正中央空调标定位已然明晰,长期价值有望重构;预计公司 19及 20年 EPS 为1.17及 1.33元,对应当前估值为 9.81及 8.60倍,维持“买入”评级。 93794风险提示: 1、地产销售增速大幅下滑;2、空调行业竞争加剧风险。

业绩总结: 公司发布 2019年三季报,报告期内实现营业收入 270.1亿元,同比减少 6.2%;实现归母净利润 13.5亿元,同比增长 17.6%。 Q3单季度实现营业收入 80.6亿元,同比减少 4.5%;实现归母净利润 3.9亿元,同比增长 9.6%; 实现扣非后归母净利润 2.2亿元,同比减少 13%, 非经常性损益主要为非流动资产处置收益 1.5亿元。 白电业务承压, 中央空调业务保持增长。 报告期内, 国内白电市场行业规模下行,竞争对手低价促销, 公司家用空调业务下滑明显,冰洗业务承压。 公司合营企业投资收益 7亿元,同比增长 18.5%,主要为海信日立中央空调业务稳健增长。 盈利能力稳健提升。 报告期内,公司实现毛利率 20.4%,同比增长 1.5pp,其中 Q3单季度实现毛利率 20.5%,同比增长 0.5pp。主要受益于原材料价格下行,汇兑收益等多重因素。费用端,报告期内,公司销售费用率和管理费用率分别为 14.6%和 3.5%,同比增长 0.9pp 和 0.6pp,公司持续加大品牌宣传投入。综合看来,公司净利率为 5.1%,同比增长 1pp, 盈利水平提升。 工程渠道增长加快,应收账期拉长。 报告期内,公司应收账款 40.8亿元,同比增长 19.6%;应收账款周转率为 7.5,同比下降 1.7。 我们认为主要是由于家装零售市场下滑,房地产竣工交房拉动工程渠道高速增长, toB 端营收占比增加,导致应收科目较快提升。 盈利预测与投资建议。 预计 2019-2021年 EPS 分别为 1.17元、 1.35元、 1.53元,未来三年归母净利润将保持 14.9%的复合增长率。维持“买入”评级。 风险提示: :原材料价格大幅波动风险、汇率波动风险、房地产住宅竣工大幅波动风险。

投资建议: 虽然空调需求承压和格局偏紧对公司空调业务盈利增长有一定压力,但公司冰箱业务经营改善有望对业绩形成一定支撑,更重要的是,多联机业务方面,凭借份额的稳步提升,以及结构升级和成本红利对利润表现的支撑,多联机业务利润增速预计达20%左右。维持预测公司2019~21年EPS为1.21/1.38/1.50元,对应PE为9/8/8倍,维持“增持”评级。 风险提示: 需求大幅下滑,原材料成本上涨,汇率大幅波动。

家用空调承压,传统主业小幅下滑 公司Q3主营下滑4.5%,跌幅环比Q2收窄5.5pct,行业龙头降价促销背景下,家用空调业务持续承压是拖累主营主要原因,据产业在线统计,Q3公司家用空调出货量同比-22%,跌幅环比Q2扩大14pct;冰箱业务预计保持平稳,Q3公司出货量同比+0.2%,增速环比Q2改善9pct,且从中怡康数据看,公司冰箱零售均价保持小幅上涨,总体看,表现符合此前预期。 精装修持续放量,中央空调延续良好增长 海信日立前三季度营收+12.5%、业绩+19.2%,延续上半年以来的良好增长态势,预计主要驱动力仍在于精装修配套需求快速增长,奥维统计2019H1精装修住宅占比从2018年27.5%提升到30%,空调配套率也从26.4%提升到30%(中央空调80%、分体空调20%),精装修渗透率与空调配套率的双提升正推动中央空调精装需求高速增长,公司作为行业龙头将充分受益,而9月30日起海信日立正式实现并表,公司成为A股家用中央空调核心标的。 毛利率仍有提升,传统主业盈利回落 家空业务承压拖累传统业务盈利能力,剔除联营企业投资收益(海信日立)与非经常性损益,测算Q3传统主业的扣非净利率为0.02%,环比Q2回落1.8pct;不过毛利率层面,得益于成本红利与产品升级,冰箱业务仍带动整体毛利率同比+0.5pct,虽然销售费用率有所上升,但叠加资产处置等非经常性损益及日立投资收益,公司Q3归母净利率仍达到4.8%,同比+0.6pct。 看好家用中央空调成长赛道,增持评级 空调行业竞争加剧使得公司传统业务短期承压,而目前家用中央空调业绩贡献占比近60%,考虑到精装修业务快速增长以及零售市场消费升级长期趋势,海信日立持续成长将有力支撑公司业绩,看好公司业绩长期增长;预计公司2019-2021年EPS为1.17、1.31、1.47元,对应PE10、9、8倍,维持增持。 风险提示:竞争加剧使得费用投入超预期、原材料成本上涨超预期。

事件:公司2019Q1-Q3实现营业收入270.10亿元,同比-6.24%,归母净利润13.49亿元,同比+17.62%;对应Q3收入80.60亿元,同比-4.48%,归母净利润3.89亿元,同比+9.56%。同时公司确认,2019年9月30日起公司将正式把海信日立纳入合并报表范围。 传统白电业务有所承压,中央空调业务稳健增长:Q3季度公司收入端增速出现小幅下滑,我们预计主要受到传统白电业务内销收入显著下滑影响。从产业在线数据看,Q3季度海信+科龙空调内销业务同比下降32%,内外销出货量合计同比下滑22%,空调业务有所承压。根据中怡康数据统计,截止9月,容声品牌冰箱均价同比+3.4%,价格小幅度上升,市占率同比持平,我们预计公司Q3冰箱内销收入基本同比持平。中央空调业务方面,2019年前三季度,海信日立经营情况良好,实现营业收入同比增长12.52%,归属于母公司的净利润同比增长19.17%。根据产业在线数据,2019Q3,海信日立中央空调销量同比增长约2.9%,市占率保持稳定,根据我们的测算,Q3单季度海信日立净利润约同比增长近3%,在空调行业整体面临一定销售压力的情况下,公司中央空调业务仍然维持增长,有望成为公司新的增长极。 毛利率改善,期间费用率有所上升,公司19Q3毛利率、净利率分别为20.52%、4.88%,同比分别+0.49、+0.43pct,毛利率和净利率有所改善。我们预计毛利率和净利率提升系公司冰洗产品结构升级、大宗原材料下降所致从费用端来看,公司19Q1-3销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.87、+0.20、+0.42、-0.04pct,19Q3销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.82、+0.15、+0.42、-0.16pct。公司整体期间费用率有所上升。 并表后在手资金充裕,经营性现金流持续改善,根据公司公告,自2019年9月30日起公司将海信日立纳入合并报表范围,海信日立截至2019Q3末期的资产负债表已并入公司,利润表及现金流量表明细项目将从2019年10月起并入。海信日立Q3末的资产负债表已并入公司,导致公司资产负债表有所扩张。期末货币资金+其他流动资产为127.33亿元,环比H1大幅度提升54.26亿元。从应收款项看,应收账款+票据89.44亿元,环比增加21.25亿元,同比+52.47%。存货30.06亿元,环比增加1.30亿元,同比+21.06%。周转方面,受到资产负债表并表影响,公司19Q1-Q3存货及应收账款周转天数同比+3.47天、+6.60天,营业周期增加10.07天,营业周期拉长。从现金流量表看,19Q1-Q3经营活动产生的现金流量净额24.84亿元,同比+35.12%,其中销售商品及提供劳务现金流入201.23亿元,同比-2.89%,高于收入增速。Q3经营活动产生的现金流量净额5.15亿元,其中Q3销售商品及提供劳务现金流入同比-9.48%,环比Q2减少10.24%。 投资建议:市场期盼已久的并表事宜终于落地,四季度开始,海信日立现金流量表和利润表将会和公司并表,海信日立所在的中央空调市场前景广阔,并表后有望对公司业绩产生积极影响,考虑到公司白电业务有所承压,我们调整公司19-21年净利润为15.9亿元、17.6亿元、19.4亿元(前值分别为16.91、19.12、20.87亿元),当前股价对应动态估值9.4x、8.5x、7.7xPE,维持“增持”评级。 风险提示:原材料价格波动风险;中央空调业务不及预期等。

经营表现符合预期,营收降幅有所收窄。19Q1-Q3公司实现营收270.10亿元,同比下滑6.24%,Q3实现营收80.60亿元,同比下滑4.48%。据产业在线数据显示,内销市场:白电普遍延续前期疲软态势,家用空调受促销放量及气候等多因素影响,Q3内销量同比下滑2.9%,相较于Q2降幅小幅扩大,冰洗表现平淡,7-8月内销量分别同比-0.7%及+0.6%;外销市场:白电普遍呈正增长态势,7-8月空调、冰箱和洗衣机出口量同比增速分别为+4.9%、+6.7%和+11.5%。受行业影响,我们预计公司空调内销略有承压,冰洗外销保持良好态势。综合影响下,公司Q3营收增速表现延续下滑态势,但降幅较Q2有所收窄。 盈利能力小幅提振,非流动资产处置损益影响扣非后表现。19Q1-Q3公司实现利润总额15.18亿元,同比增长16.05%,归母净利润13.49亿元,同比增长17.62%,扣非后归母净利润10.98亿元,同比增长9.58%。扣非后归母净利润涨幅收窄,主要系Q3单季度非经常性损益下非流动资产处置损益达1.48亿元,带动Q3扣非后归母净利润同比下滑。单季度来看,19Q3公司实现毛利率20.52%,同比+0.49pct,或受益于原材料价格下行及汇率贬值影响。费用方面,19Q3公司销售费用率、管理费用率、财务费用率及研发费用率分别为16.31%、1.51%、0.07%、2.48%,分别同比+0.82pct、+0.15pct、-0.16pct、+0.42pct。综合影响下,19Q3公司实现归母净利率4.83%,同比+0.62pct。 海信日立并表完成,助力公司未来发展。公司于2019年9月30日起将海信日立纳入合并报表范围,截至三季报海信日立资产负债表已并入,利润表及现金流量表将于10月起并入。2019年前三季度海信日立实现营收同比增长12.52%,归母净利润同比增长19.17%。海信日立在中央空调领域市场份额领先,与格力、美的、大金跻身国内中央空调第一阵营。并表完成后,报表质量有望显著提升。此外,借助海信日立在中央空调的领先地位,公司白电领域布局日益完善,有望持续发挥协同效应,助力公司营收和盈利能力的提升。 投资建议:考虑到白电内销市场略显疲软,我们略微下调公司19/20/21年EPS预测至1.18/1.28/1.38元(前值:1.20/1.34/1.49元),对应PE分别为10/9/8倍。海信日立并表完成,公司产品结构持续优化,白电布局日益完善,叠加公司内部组织架构改善,运营效率和能力有望提升,公司未来发展可期。维持目标价17元,对应20年13倍PE,维持“强推”评级。 风险提示:原材料价格大幅波动;市场拓展不及预期。

事件描述: 公司披露 2019年中报。 2019H1公司实现营收 189.5亿元,YoY-7%; 实现归母净利 9.6亿元, YoY+21.2%, 实现扣非归母净利 8.8亿元,YoY+19.1%。其中 2019Q2单季实现营收 102.6亿元, YoY-9.9%; 实现归母净利 5.5亿元, YoY+5.8%,实现扣非归母净利 4.9亿元, YoY+2.2%。 分体式空调及冰箱业务 19H1承压。 据产业在线, 2019H1空调内销YoY+0.2%,冰箱内销 YoY-2.1%; 海信系分体空调内销 YoY-11.0%,冰箱YoY-12.7%。 19H1受经济大环境影响,耐消品整体景气下滑;且空调板块美的促销频繁,二线企业承压更为明显。 H1公司冰洗营收 YoY-3.3%,空调营收 YoY-7.6%; 据分部报告,公司 H1冰洗利润总额 2.8亿元, YoY+163.4%; 预计分体式空调利润总额约 2亿元, YoY-25%+。 产品结构优化+成本红利,盈利能力有所改善。 2019H1公司实现毛利率20.4%, YoY+2pct;冰洗毛利率同比大幅提升 4.2pct,空调毛利率-0.04pct。 2019H1公司产品结构持续优化,据中怡康,容声冰箱 ASP YoY+8.3%,公司中高端冰箱和中高端冷柜累计零售量市场占有率同比提升 2.4pct 和 1.8pct; 同时叠加 H1原材料价格的同比优势,毛利率得以明显改善。 家用中央空调业务为公司盈利增长的支撑力量。 2019H1在中央空调行业规模承压的背景下, 海信日立实现营业收入 60.4亿元, YoY+11.1%,净利润 9.9亿元, YoY+24.7%。 公司公告拟将海信日立纳入合并报表范围, 完成并表后,海信家电为 A/H 股最纯正的中央空调标的。 公司在多联机空调领域技术领先,在售后服务等方面走在行业前列, 近年来积极拓展销售渠道, H1取得不错业绩;但中央空调业务与宏观经济及地产景气高度相关, 公司近况显示 6-7月日立中央空调业务表现相较于 H1也出现一定起伏。 分部估值“中央空调和原主营业务”, 0921.HK 显著低估。中央空调业务并表后, 可比公司日本大金 PE-2019e 19x;考虑不同的市场环境以及行业地位, 以15xPE 谨慎估算, 海信中央空调业务 2019年目标市值 140亿+;原主业参考营收体量, 对标 A 股中的长虹美菱, 约合市值 40亿; 因此公司合理市值约为180亿+。当前 A 股和 H 股均被低估(以 13.6亿股本计算 A/H 股市值分别为148亿/98亿) , 其中海信家电 0921.HK 价值低估更为显著, 安全边际较高。 风险提示:原主业波动超预期、中央空调增长低于预期。

海信家电发布半年度业绩, 2019H1实现营业收入 189.5亿,同比下降 7.0%,归母净利润 9.60亿,同比增长 21.2%,扣除非经常性损益后净利润 8.8亿, +19.1%; 其中, 2019Q2实现营业收入 102.6亿,同比下降 9.9%,归母净利润 5.4亿,同比增长 4.5%,扣除非经常性损益后净利润 4.88亿,同比下降 2.2%。 简评 1、上半年白电行业整体承压,公司传统白电收入下滑行业层面, 根据奥维云网的数据, 2019年上半年中国家电行业的零售总额下降 3.2%,景气度差。其中,家用空调零售额 1137亿, -1.4%,零售量 3370万, +1.5%;冰箱零售额 458亿, -0.3%,零售量 1631万台, +2%;洗衣机 355亿, +3.7%, 1685万台, +5%。 家电行业整体承压。 公司层面, 2019H1公司实现营业收入 189.5亿,同比-7.0%,其中 Q1同比-3.2%, Q2同比-9.9%。 分产品看,空调业务 2019H1实现营业收入 89.2亿,同比-7.6%。报告期内,家用空调面临较大压力,公司仍坚持高端战略,优化出口产品结构,出口规模取得较大增长。冰洗业务 76.6亿,同比-3.3%。其中,冰箱(柜)业务表现较佳,根据中怡康线下统计数据,截至今年 6月,公司中高端冰箱产品累计零售量市场占有率同比+2.4pct,中高端冷柜产品累计零售量市场占有率同比+1.8pct。 分区域看,内销实现营业收入 110亿,同比-11.5%,主因国内价格战加剧,而公司坚守高端战略;外销 63亿,同比+5.2%,增长较稳健。 2、海信日立表现仍然优异,为家电市场中一大亮点中央空调行业层面, 据暖通空调资讯草根调研数据, 2019H1中央空调的内销市场容量增长率-3.9%,较去年同期 7.0%的增速下滑, 主要受家装零售渠道下滑拖累。 另据产业在线数据, 中央空调多联机 2019H1内销额 243亿, +3.1%。 家装零售渠道增速放缓, 2019H1增长率仅为 0.4%。 工程渠道方面,据奥维云网统计, 2019H1精装房开盘量/开盘项目数量为 130万套/1448个,分别同比+17%、 +28%。 2019H1空调精装配套率为 29.9%,较 2018年提升 3.50pct。 整体上,中央空调行业零售端随空调行业整体增速回落,但是工程端在精装修占比持续提高的驱动下,仍然保持优于白电行业整体的增速。 海信日立表现上, 海信日立 2019H1实现营收 60.4亿,同比+11%,净利润 9.9亿,同比+25%,规模及利润持续快速增长,海信系中央空调市占率达到 11%, 据《艾肯空调制冷网》数据, 2019年上半年,海信系“日立”、“海信”、“约克”三个品牌多联机中央空调产品合计份额在国内多联机中央空调市场位居行业第一。 外销市场方面,据产业在线数据, 2019H1多联机出口额 18.5亿, +5.5%,仍保持增长态势,预计有部分出口抢单驱动, 但贸易摩擦等因素仍存,出口市场环境日趋复杂。 3、 冰箱产品结构升级、原材料价格及汇率下跌推动毛利率提升2019H1毛利率 20.4%,同比+2.0pct。其中 Q1毛利率 19.8%,同比+1.9pct, Q2为 20.9%,同比+2.1pct。 毛利率提升主要受惠于 1)主要原材料价格下降, 报告期内,石油、铜、铝等大宗原材料价格较 2018年同期分别下降 5%、 6%、 3%; 2)人民币汇率下跌,促进出口业务增长; 3)冰箱产品结构升级,均价提升。 4、 收入下降背景下, 费用率有所提升2019H1净利率为 5.2%,同比+1.1pct,其中 Q1净利率 5.0%, +1.57pct, Q2为 5.4%, +0.8pct。 其中, 2019H1销售费用率为 13.9%,同比+0.87pct, Q2为 14.7%, +1.42pct。 2019H1管理费用率(含研发费用)为 3.3%,同比+0.64pct, Q2为 3.1%, +0.75pct。 2019H1财务费用率为 0.08%,较去年同期基本持平。 5、中央空调空间广阔,公司作为细分龙头韧者行远在中央空调行业规模下滑的背景下,公司坚持高端产品战略, 大力丰富产品阵容,上半年推出日立全直流变频多联机 SET-FREE A 系列、日立中央空调新生态室内机等系列新品,持续保持产品领先; 渠道方面, 公司继续巩固房地产配套和战略合作的资源优势,完善从渠道到终端的高端产品销售能力,有力支撑整体规模与盈利的增长。 当前,多联机在中央空调市场总量占比超过 50%,存在近 500亿多联机市场容量,空间较为广阔。 整体上,我们看好未来在精装房占比持续提升下中央空调行业渗透率的长远提高,以及空调行业在整个内销市场的长期容量空间,海信日立作为国内中央空调最纯正标的,看好其长远发展空间。 投资建议: 我们看好未来在精装房占比持续提升下中央空调行业渗透率的长远提高,以及空调行业在整个内销市场的长期容量空间,海信日立作为中国中央空调最纯正标的,看好其长远发展空间。 暂不考虑海信日立并表因素影响,我们预计公司 2019—2020年营业收入为 337.0亿、 360.5亿, 分别同比-6.4%、 +7.0%, 归母净利润为 16.4亿、 19.3亿, 分别同比+18.7%、 +18.2%, 对应 PE 为 8.8X, 7.4X, 给予“买入”评级。 风险提示:市场竞争加剧、原材料价格上涨、汇率大幅波动

事件: 公司发布 2019半年报, 2019H1实现营业收入 189.50亿元,同比下降 6.97%;归母净利润为 9.60亿元,同比增长 21.24%;其中, Q2实现收入 102.64亿元,同比下降 9.94%;归母净利润为 5.38亿元,同比增长 5.77%。 传统白电业务承压, 中央空调业务表现靓丽传统空冰业务方面,根据产业在线数据,公司 1-6月海信系品牌空调内外销量同比分别-24.35%、 +12.99%,内外销量总体-1.46%。 中央空调业务方面,海信日立业绩表现优异。从产业在线数据看,海信日立 2018年 1-6月内销额同比增长约 10.66%。 从盈利能力看, H1扣除海信日立贡献后原业务归母净利润同比增长 12.09%,净利润率达到 2.50%,同比提升 0.17pct。 根据我们的测算, Q2扣除海信日立贡献后原业务归母净利润同比-15.73%,公司传统白电业务利润有所下滑。 毛利率改善显著,费用率总体保持平稳公司 19H1毛利率、净利率分别为 20.37%、5.21%,同比分别+1.98、1.14pct,Q2毛利率、净利率分别为 20.85%、 5.40%,同比分别+2.07、 0.80pct,毛利率提升主要由冰洗毛利率提升带动。 从费用率看,公司 19H1销售、管理、研发、财务费用率为 13.85%、 1.27%、 1.99%、 0.08%,同比分别 -0. 10、+0. 14、 +0.31、 +0.01pct。 总体而言,公司在费用控制上表现稳健,通过营销提效、制造提效、研发提效三大方面发力,保持费用率基本稳定。 在手现金稳增长,周转效率保持稳定从资产负债表看,19H1期末现金+其他流动资产(主要为理财产品)为 73.07亿元,同比+36.07%,主要系公司经营持续改善所致,存货为 28.76亿元,同比减少 8.27亿元,应收票据和账款合计为 68.20亿元,同比-13.65%。 从周转情况看, 19H1期末存货、应收账款和应付账款周转天数分别为34.78、 36.28和 55.39天,同比-3.66、 +3.34和+0.63天,公司周转效率保持平稳。从现金流量表看, 19H1经营活动产生的现金流量净额 19.69亿元,同比+209.15%,主要系公司经营持续改善所致,其中销售商品及提供劳务现金流入 133.99亿元,同比增速优于收入增速。 盈利预测与投资建议: 考虑到公司已经受让海信日立 0.2%的股权,后续并表在即,海信日立所在的中央空调市场前景广阔,并表后有望对公司业绩产生积极影响, 考虑到公司传统业务短期承压,我们小幅度下调公司盈利预测, 预计 2019-2021年净利润分别为 16.91、 19. 12、 20.87亿元(19-21年前值为 17.95、 20.74、 23.84亿元),增速分别为 22.75%、 13.06%、 9.19%,对应估值 8.78、 7.76和 7.11倍,海信日立并表带来公司估值重塑,维持增持评级。 风险提示: 地产周期波动带来家电需求波动;海信日立并表仍存不确定性

盈利能力提升,推动业绩表现超预期 公司上半年归母净利率达5.1%,同比+1.2pct,原因一方面是发泡料、铜、钢等原材料成本降幅和公司产品升级力度超预期,使得毛利率同比+2.0pct,尤其是冰洗业务毛利率同比+4.2pct,另一方面,海信日立业绩增长也超出预期,贡献4.6 亿投资收益,推动投资收益科目同比增长22%。 竞争压力加大,传统主业收入下滑 上半年公司家用空调与冰洗业务合计内销收入下滑11.5%、出口增长5.2%,内销拖累整体表现,其主要在于空调等行业竞争加剧、龙头加强促销,使得公司等二线品牌压力有所加大,产业在线数据显示上半年公司空调内销出货量下滑11%、冰箱内销出货量下滑13%,表现均弱于行业。 海信日立逆势增长,中央空调表现靓丽 上半年子公司海信日立营收60.41 亿元,同比+11.1%,净利润9.93 亿元,同比+24.7%,表现明显好于行业,艾肯统计,受地产调控影响,上半年家用中央空调市场同比下滑5.4%,海信日立逆势增长,继续在核心赛道多联机市场与大金领跑行业;随着精装修占比提升以及消费升级延续,未来家用中央空调渗透率提升趋势依旧明确,日立凭借优秀的品牌力有望持续受益,同时海信、约克等子品牌也将贡献一定增量,持续看好公司中央空调业务前景。 看好公司长期表现,给予“增持”评级 长期看,基于家用中央空调市场前景以及日立行业龙头地位,预计并表后海信日立有望维持两位数增长,支撑公司整体业绩表现;不过考虑到今年传统主业存在短期增长压力,维持当前盈利预测,预计2019-2021 年业绩增长18%、15%、15%,对应PE 为9 倍、8 倍、7 倍,“增持”评级。 风险提示:行业竞争加剧、原材料成本上涨

业绩总结:公司发布2019年半年报,报告期内实现营收189.5亿元,同比减少7%;实现归母净利润9.6亿元,同比增长21.2%;实现扣非后归母净利润8.8亿元,同比增长19.1%。Q2单季度实现营收102.6亿元,同比减少9.9%;实现归净利润5.4亿元,同比增加7%;实现扣非后归母净利润4.9亿元,同比增长3.5%。 白电业务内销承压,外销维持小幅增长。报告期内,公司冰洗业务实现营收76.6亿元,同比减少3.3%;空调业务实现营收89.1亿元,同比减少7.6%。行业内销规模下滑,竞争对手低价促销,空调业务受到影响。分地区看来,受到家装零售市场下滑影响,公司内销收入101.0亿元,同比减少11.5%;公司外销收入63.3亿元,同比增加5.2%。 高端战略+成本管控,盈利能力不断增强。报告期内,公司综合毛利率为20.4%,同比增长2pp。其中,冰洗毛利率23.4%,同比增长4.2pp,公司坚持高端品牌战略,产品均价提升,公司盈利能力不断增强。费用率方面,报告期内公司销售费用率、管理费用率分别为13.9%、3.3%(含研发费用),同比提升0.9pp、0.6pp。公司净利率为5.21%,同比增加1.3pp,盈利能力不断加强。 工程渠道高速增长,海信日立势头不减。报告期内,海信日立实现营业收入60.4亿元,同比11.1%;实现净利润9.9亿元,同比增长24.7%。家装零售市场下滑,房地产竣工交房拉动工程渠道高速增长,海信日立实现规模及利润的持续增长。 现金充沛,周转高速。报告期内,公司经营性现金流净额为19.69亿元,同比增长209.1%;货币资金39.01亿元,同比增长9.5%;应收账款及应收票据合计71.4亿元,同比减少9.5%,报表质量优化。公司持续加强资金管理工作,加速资金周转,降低存货占用。 盈利预测与投资建议。我们略微调整公司2019-2021年EPS分别为1.15元、1.30元、1.48元,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格大幅波动风险、汇率波动风险。

投资建议: 中央空调业务提供盈利支撑。对于海信家电来讲,在空调需求和格局压力下,预计利润会有较大波动,而19H1弱行情下,不难看出公司最核心的资产价值以及盈利支撑在于海信日立中央空调业务。 若我们给予海信日立19年盈利15倍PE估值(大金工业PE_TTM基本围绕20倍上下波动),考虑到主业业绩不确定性较大,给予0.6倍PB估值(基于19年中报归母净资产),整体看对应公司当前合理市值约为198亿元(8月22日收盘总市值为148亿元),预计估值修复将持续进行。 维持预测公司2019~21年EPS为1.21/1.38/1.50元,对应PE为9/8/7倍,维持“增持”评级。 风险提示: 需求大幅下滑,原材料成本上涨,汇率大幅波动。

内销拖累营收整体小幅下滑,高端产品战略效果显现。19H1公司实现营收189.50亿元,同比下滑6.97%,Q2实现营收102.64亿元,同比下滑9.94%。上半年白电国内市场表现平淡,冰洗内销低位徘徊,其中冰箱销量累计同比增长2.8%,内销量下滑2.1%,洗衣机销量累计同比增长1.8%,内销量下滑0.2%,空调产销较去年同期持平略减。受行业整体影响,19H1公司冰洗收入76.60亿元,同比下滑3.32%,空调收入89.15亿元,同比下滑7.60%;内销收入109.96亿元,同比下滑11.47%,外销收入63.33亿元,同比提升5.23%。公司坚持高端产品战略,持续优化产品结构,据中怡康线下数据,H1公司中高端冰箱累计零售量市占率同比提升2.4pct,中高端冷柜累计市占率同比提升1.8pct。 冰洗结构升级推升毛利表现,海信日立增速有所放缓。19H1公司实现毛利率20.37%,同比提升1.98pct,其中冰洗毛利率23.43%,同比提升4.19pct,主要受益于成本管控及产品结构持续优化;空调毛利率20.37%,同比微降0.04pct。单季度来看,19Q2公司毛利率20.85%,同比提升2.07pct,公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为14.74%、1.15%、0.07%,同比分别+1.42pct、+0.25pct、+0.01pct,公司销售费用率提升明显,其余费用率基本维持平稳态势。公司专注研发,坚持技术创新,Q2研发费用率1.97%,同比提升0.49pct。19H1家装市场需求低迷影响下国内中央空调容量同比下滑2.1%,受此影响海信日立增速有所放缓,Q2公司投资收益3.02亿元,同比增长17.93%。在综合影响下,公司盈利能力稳步提升,Q2实现归母净利润5.38亿元,同比提升5.77%。 并表工作有序推进,助力公司未来发展。公司坚定高端产品推广,持续优化产品结构,积极开拓新零售,加强渠道多元建设。凭借领先的技术和丰富的产品阵容,巩固房产配套和战略合作,19H1海信日立与格力、美的、大金跻身国内中央空调领域第一阵营,出货规模约60亿元左右,且公司拥有日立、海信、约克三大品牌,整体增长率领跑同阵营。3月5日公司通过受让海信日立股权的相关方案,受让完成后,公司将持有海信日立49.2%的股权,目前并表相关工作正有序推进。纳入海信日立后,公司将巩固空调行业的优势地位,完善白电领域布局,有望持续发挥协同效应,助力公司营收和盈利能力的提升。 投资建议:我们维持公司19/20/21年EPS预测1.20/1.34/1.49元,对应PE分别为9/8/7倍。海信日立并表有序推进,公司产品结构持续优化,白电布局日益完善,叠加公司内部组织架构改善,运营效率和能力有望提升,公司未来发展可期。维持“强推”评级。 风险提示:原材料价格大幅波动;市场拓展不及预期。