2020H1收入/归母净利同比-20.35%/-38.31%，维持“增持”评级 公司披露2020年中报，2020H1公司实现营业总收入30.09亿元，同比-20.35%，归母净利2.50亿元，同比-38.31%，其中，2020Q2营收同比-6.44%，归母净利同比-19.40%。中长期来看照明行业已经进入品牌及渠道综合竞争阶段，且随着消费流量向线上与商用渠道聚集，公司依托品牌及技术优势积极拓展线上及商用业务，有望部分抵消家居零售渠道需求波动影响。我们维持公司2020-2022年EPS为1.13、1.24、1.41元的预测，维持“增持”评级。 深化品牌优势，2020Q2公司收入同比降幅收窄 2020Q2公司收入同比-6.44%（2020Q1同比-38.05%），降幅已大幅收窄。一方面，Q2电商节激发照明需求，公司利用多元渠道引流，并提供高性价比产品，稳固份额。另一方面，地产销售恢复有利于零售需求稳固，并带动商用业务恢复。据国家统计局数据，2020年1-6月住宅销售面积累计同比-7.6%（但5月已恢复同比增长，5、6月分别同比+9.3%、+4.0%）。 公司专业技术及综合服务能力突出，在地产、零售、教育、办公及市政等领域均有标杆性合作项目，品牌影响力不断增强，商用业务有望率先恢复。 海外业务带动毛利率上行，2020H1整体毛利率同比+0.43pct 公司加强海外自主品牌战略实施与海外本地化供应链体系建设，带动毛利率同比+0.43ct，2020H1公司毛利率达到36.51%，其中，2020Q2毛利率同比+1.76pct。分地区来看，2020H1内销毛利率同比-0.38pct，降为35.98%，外销毛利率同比+7.64pct，达到41.04%。 2020H1期间费用率提升 2020H1销售费用降幅小于收入，且线上渠道支撑费用有所增长，公司整体期间费用率同比提升3.96pct。其中，2020H1销售费用率为21.94%，同比+2.56pct。管理费用率为4.18%，同比0.71pct。研发人员工资增长，研发费用率为3.84%，同比+0.47pct。利息费用大幅增长，财务费用率为0.36%，同比+0.22pct。 照明需求筑底，龙头发力商用与电商业务 我们维持公司2020-2022年EPS为1.13、1.24、1.41元的预测，截至2020年8月26日，行业可比公司2020年Wind一致预期平均PE为36x，照明地产后周期属性较强，且地产有望迎来恢复性增长与零售消费流量向线上聚集的情况下，商用业务与转型电商仍是重点, 公司有望依托品牌、技术与立体渠道优势，稳固市场份额，商用与电商业务或继续修复。但照明行业集中度偏低，且跨界竞争压力增大，家居零售仍面临需求分流与延后风险，我们给予公司2020年30x PE，对应目标价33.90元（前值24.30~26.56元），维持“增持”评级。 风险提示：疫情冲击、竞争加剧；渠道建设不及预期；地产行业大幅波动。

事件：公司发布2020年半年报。2020H1公司实现收入30.09亿元、同比下滑了20.35%，归母净利润2.5亿元、同比下滑38.31%。其中Q2收入19.79亿元、同比下滑6.44%，归母净利润2.57亿元、同比下滑19.4%。 地产回暖及公司优质产品与服务带来Q2业务表现持续改善。2020Q2公司营收为19.79亿元、同比变动-6.44%，归母净利润为2.57亿元、同比变动-19.4%；而2020Q1营收同比变动为-38.05%、归母净利润同比变动为-108.26%。公司在二季度的经营状况显著改善，主要系地产竣工带动地产后周期业务的复苏，且公司始终坚持为消费者带来创新的产品与卓越的服务，进一步优化资源配置、促进线下渠道转型，不断在强化产品竞争力。展望三季度：随着疫情的消散与地产竣工释放，公司Q3收入增速将环比Q2有较大幅度的改善。 Q2盈利能力环比改善。2020H1毛利率同比上升0.43pct至36.51%。分季度看，2020Q1毛利率同比下滑2.02pct至34.24%，2020Q2毛利率同比上升1.76pct至37.7%。费率端：2020Q2期间费用上升，销售费率/管理费率/研发费率/财务费率分别为17.7%/3.3%/3.1%/0.2%，同比变动为0.28/0.71/0.18/0.54pct，财务费率的上升主要系期应付保理利息费用增加。净利率端：2020H1公司净利率同比下滑2.42pct至8.3%，其中Q2净利率为12.98%，同比下滑2.09pct，环比增幅改善显著现金流情况好转，经销商打款积极。2020Q2公司经营活动产生的现金流量净额为8.34亿元，相比一季度现金流情况显著好转。主要系公司产品销售回暖，2020Q2销售商品产生现金为21.59亿元，同比下滑幅度较一季度收窄。随着公司对海外应收款的管理加强，截至2020年上半年，公司应收款为3.81亿元，同比下滑了21%。此外，公司经销商打款积极，截至2020年6月底，公司预收款为1.42亿元，同比提升了31.46%。 积极渠道布局与转型，拥抱广阔空间。1）家居业务：零售渠道上，公司与齐家网联手进行线上促销，线下搭建“欧普照明微商城”，帮助经销商导流；流通渠道上，公司持续推进流通渠道立体化。2）线上渠道：采用线上多平台进行品牌推广。3）工程渠道：公司在运营商渠道、大项目渠道等方面均取得了优异成绩。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2020-2022年的归母净利润分别为9.34/10.70/12.26亿元，同比增长4.9%/14.6%/14.6%，公司作为照明领域龙头，竞争力突出，维持“买入”投资评级。 风险提示：地产竣工不及预期；行业竞争加剧。

Q2收入降幅收窄，电商和商照渠道恢复较好受到疫情影响，欧普照明上半年收入出现下滑，随着终端需求恢复，Q2收入降幅显著收窄，我们推断电商及商照为公司增长的核心驱动力。电商渠道预计2020H1同比持平，Q2恢复正增长。公司通过多元化营销、优质产品组合、供应链体系建设等不断强化线上渠道竞争力。据淘数据监测，公司官方旗舰店从4月开始销售额恢复增长，5/6月销售额分别同比增长21.1%/19.5%，并在天猫“618”活动中位列家装灯饰光源行业第一名。商照渠道为公司恢复最快渠道，估计Q2同比增长达两位数。公司持续发挥商用业务在细分领域的专业优势，并逐步向户外、智能消防等新兴领域延伸。伴随商照业务收入持续扩大，规模效应继续增强，盈利能力也得到明显提升。家居零售：Q1受疫情冲击较大，下滑约50%，Q2收入降幅收窄。公司积极推进渠道转型，增强多元化引流能力以应对线下零售渠道压力，同时通过推出照明解决方案，提升终端服务能力，提升终端品牌认知及流量转化能力。家居流通：伴随渠道管理与公司布局，经营有所改善。公司2019年以来专注乡镇渠道拓展，持续推进市场下沉，同时拓展产品品类，以提升单网点产出及盈利能力。截至2020年6月底，公司乡镇网点覆盖率超过55%，流通网点数量超过15万家。海外业务：我们推断Q2收入下滑，主要受到海外疫情扩散影响。公司通过完善当地供应链，并且通过多个家居品牌联合给消费者提供一站式解决方案，降低疫情带来的冲击。我们认为，疫情结束后，随着地产销售改善，公司下半年收入有望进一步改善。 盈利预测、估值与评级受新冠疫情影响，公司20H1收入及利润下滑，尤其Q1业绩受损严重，Q2以来收入降幅收窄，盈利情况恢复明显。公司积极推进渠道改革，电商/商照为当前增长核心驱动力，Q2以来估计均已恢复正增长，线下家居业务估计继续下滑，但因收入结构改变，对整体业绩拖累减弱。伴随疫情后需求逐渐释放，以及渠道转型见效，后续经营有望改善。长期来看照明行业集中度较低，公司作为行业龙头，伴随渠道与产品变革仍有增长空间。维持公司2020~22年预测EPS为1.26/1.45/1.63元，股价对应PE分别为23/20/18倍，维持“买入”评级。

事件：欧普照明公布2020年中报。公司2020H1实现收入30.1亿元，YoY-20.4；实现业绩2.5亿元，YoY-38.3%。经折算，Q2单季度实现收入19.8亿元，YoY-6.4；业绩2.6亿元，YoY-19.4%。剔除非经常性损益后，Q2扣非业绩YoY+0.7%。公司业务与装修关联度较高，上半年受疫情冲击较大，但Q2已有所改善，收入降幅收窄，扣非业绩增速实现转正。我们认为，上半年的装修需求有望在下半年释放，下半年公司收入业绩有望逐渐改善。 Q2收入降幅收窄：公司2020H1主营业务海外收入YoY-26.8%，Q1海外需求受疫情影响较小，而Q2海外需求受疫情冲击较为严重，因此公司Q2主营业务海外收入降幅预计超过H1，由此推算Q2主营业务国内收入降幅应低于整体收入降幅（Q2YoY-），反映了国内照明行业需求的逐渐释放。 Q2毛利率同比+1.8pct：我们认为，Q2毛利率的提升，主要因为：1）在LED照明行业激烈的竞争环境下，公司具有较强的品牌力，受行业价格竞争的压力相对较小。根据天猫数据，Q2家装灯饰光源行业均价YoY-，而欧普均价YoY+6.8%。2）原材料价格有所下降，欧普主要原材料为铜、冷轧板、PC料、亚克力等。Q2LME3个月铜价和中塑指数同比分别下降12.0%/12.3%。3）海外主营业务毛利率大幅提升。2020H1欧普主营业务外销毛利率同比+7.6pct至，我们认为可能与公司坚持全球化自主品牌战略以及海外服务模式的探索有关。 Q2扣非净利润增速转正：因为Q2收入规模仍有所下滑，对人员薪酬等固定费用支出的摊薄作用较弱，Q2销售费用率、管理费用率同比分别+0.3pct/0.7pct，费用率增幅较Q1大幅收窄。我们预计随着国内终端需求复苏，公司收入规模提升，费用率有望改善。因Q2毛利率增幅较大，虽然费用率有所提升，但整体盈利能力改善，Q2扣非净利率同比+0.8pct。 Q2经营活动净现金流改善：欧普2020Q2经营活动净现金流同比增加3.2亿元至8.3亿元，我们分析主要原因是国内疫情逐渐缓和，终端销售情况改善，公司收到的回款相应增加。 投资建议：欧普是照明行业龙头，通过优化自身企业结构、运营商结构、紧跟市场偏好等措施打破自身家居增长瓶颈，积极拓展商用渠道和海外市场，未来市场份额有望持续提升，具备成长和消费属性。我们预计公司2020年~2022年EPS1.10/1.31/1.56元，维持增持-A的投资评级。 风险提示：疫情恶化，行业竞争加剧。

收入、利润增速环比改善。公司公告2020年中报，2020H1公司实现营业收入30.1亿元（YoY-），归母净利2.5亿元（YoY-38.3%），毛利率36.5%（YoY+0.4pct），净利率8.3%（YoY-2.4pct）。 Q2单季营业收入19.8亿元（YoY-），归母净利2.6亿元（YoY-19.4%），扣非后归母净利2.2亿元（YoY+0.7%），毛利率37.7%（YoY+1.8pct），净利率13.0%（YoY-2.1pct）。 Q2环比q1收入下滑幅度缩小32pct，改善显著。扣非后归母净利实现正增长，恢复良好，归母净利增速慢于扣非后归母净利主要由于政府补助同比减少2554万元。 电商与商用渠道收入增长快于家居与海外渠道。分渠道来看，2020H1，家居渠道，受疫情影响较大，预计收入同比下滑；电商渠道，实现良好增长，欧普照明官方旗舰店荣登天猫平台“618”家装灯饰光源行业榜首；商用渠道，保持良好增长，公司持续深化在地产、办公、工业、商业连锁、市政交通五大行业的专业优势，同时逐步将业务向户外、智能消防等细分领域延伸；海外渠道，受海外疫情影响，预计短期有所下滑。 投资建议：照明行业进入整合阶段，洗牌加剧，而公司作为龙头有望受益，市场份额持续提升。公司家居、商用两大业务持续发展。预计2020-22年归母净利润同比增长1.1%、15.3%、13.6%。最新收盘价对应2021年PE 21.5x，参考家居、厨电公司2021年PE估值20-21倍，但公司作为照明行业龙头，地位稳固，成长空间大，且利润有望恢复增长，结合业务相近的公牛集团估值以及可比均值，给予公司2021年PE 25x，对应合理价值34.29元/股，维持“增持”评级。 风险提示。原材料大幅涨价；房地产市场出现大幅波动；竞争恶化。

乘风而起，行业整合期公司份额有望提升。CSA数据显示，2019年我国LED通用照明市场规模达到2707亿元，行业规模大，但近年来增速有所放缓，行业转入整合期，行业集中度有望提升。目前竞争格局较为分散，根据CSA及公司收入，欧普照明作为行业龙头，2019年在中国市占率为2.8%，2018年全球市占率为1.8%，提升空间较大。 河出伏流，四力俱全蕴藏增长基因。公司经过多年积累，形成出众的品牌、渠道力，此外近年来不断提升制造能力、库存管理能力，集四力于一体，公司市场份额增长可期。（1）品牌力：照明行业知名品牌。（2）渠道力：线上线下共同发展；流通渠道广布局，深下沉；工程渠道有望带来新的增长点：7月31日公告参与保利、碧桂园设立产业的基金，共同拓展地产产业链生态圈。（3）制造能力：通过提升柔性制造能力，满足快速响应定制化产品的生产需要。（4）库存管理能力：库存监控实现供应链管理精细化，提升渠道运营效率以及预测订单的准确程度。 照明行业进入整合阶段，洗牌加剧，而公司作为龙头有望受益，市场份额持续提升。公司家居、商用两大业务持续发展：（1）家居业务，电商渠道保持快速增长，同时发展流通渠道，平滑地产周期；（2）商用业务，参与保利、碧桂园发起的产业基金，有可能会提高欧普品牌在地产商的精装修房中的渗透率；同时可以利用地厂商的物业，推广更多的产品，有望形成公司业务的新渠道，为公司带来新的增长点。 投资建议：预计2020-22年归母净利润同比增长1.1%、15.3%、13.6%。最新收盘价对应2021年PE22.5x，参考家居、厨电公司2021年PE估值19倍，但公司作为照明行业龙头，地位稳固，成长空间大，且利润有望恢复增长，结合业务相近的公牛集团估值以及可比均值，给予公司2021年PE25x，对应合理价值34.29元/股，维持“增持”评级。 风险提示。原材料大幅涨价；房地产市场出现大幅波动；竞争恶化。

事项: 公司于 2020年 4月 24日发布 2019年报与 2020年一季报。2019年全年实现营业总收入 83.55亿,同比增长 4.39%;实现归母净利润 8.90亿元,同比下降0.99%,实现基本每股收益 1.18元。公司拟向全体股东每 10股派发现金红利 5元(含税)。2020年一季度实现营业总收入 10.30亿,同比下降 38.05%;实现归母净利润-711.36万元,同比下降 108.26%。 评论: : 2020年 年 Q1受疫情冲击明显,后续有望改善。 。公司 2019Q4单季度收入 25.85亿元,同比+6.99%,较 2019Q3收入增速(同比-3.43%)改善;Q4单季度归母净利润 2.88亿元,同比-12.41%,降幅较 2019Q3(同比-7.04%)扩大。我们认为公司 2019年下半年业绩同比下降原因或在于:一是行业竞争加剧与地产滞后影响;二是公司人事调整与线下渠道优化;三是部分产品去库存有所让利。 2020年一季度公司收入业绩均出现较大幅度同比下降,我们认为主要原因在于“新冠”疫情冲击。整体来看公司经营稳定,预计随疫情缓解和地产竣工数据向好,公司长期收入业绩增速有望回升。 盈利水平: :2019年相对稳定, ,2020年 年 一季度承压下降。 。公司 2019年整体毛利率为 36.55%(同比+0.09pct),净利率 10.66%(同比-0.58pct);2020年一季度毛利率 34.24%(同比-2.02pct),净利率-0.72%(同比-5.89pct)。我们认为公司 2019年盈利水平相对稳定,而 2020年一季度下降明显主要在于“新冠”疫情对公司线下渠道销售冲击。期间费用率方面,2019年与 2020年一季度公司销售费用率分别为 19.56%(同比-0.48pct)和 30.00%(同比+8.19pct),研发及管理费用率分别为 6.86%(同比+0.28pct)和 11.18%(同比+2.62pct),财务费用率分别为 0.08%(同比+0.25pct)和 0.61%(同比-0.10pct)。 多元化渠道管理持续, 助力长期发展。 。 (1)家居业务:公司持续提升零售渠道方案营销能力;推进流通渠道下沉,报告期内全国乡镇网点覆盖率超 60%,流通网点数超 14万个。 (2)商用业务:赋能运营商由产品销售转向以综合服务为主的经营模式,至 2019年底,运营商渠道项目占比超 50%;在大项目渠道,输出以行业应用为核心的综合解决方案,布局消防和户外亮化等新领域; 在隐性渠道与多家装饰公司合作,推动照明行业与建筑装饰行业资源整合。 看好公司发展, 维持“强 推 ”评级。目前全球照明处于 LED 照明替代传统照明进程中,公司在我国 LED 照明行业中处于第一梯队,有望受益于行业整体增长与集中度提升。同时公司研发实力突出,业务布局清晰,有望借助业务结构优化和渠道下沉穿越地产周期实现稳定增长。综合考虑公司商照业务快速发展与“新冠”疫情影响,我们调整公司盈利预测,预计公司 2020-2022年归母净利润分别为 9.76/11.17/12.61亿元(原预测值分别为 11.95/13.39/15.22亿元),对应当前市值 PE 分别为 18/16/14倍。考虑到公司商照与电工业务快速发展,维持公司目标价 40元/股,对应 2020年 31倍 PE,维持“强推”评级。 风险提示:房地产调控趋严;市场竞争加剧;技术升级不及预期。

公司披露2019年报暨2020年一季报,2019年公司实现营业收入83.55亿元/YoY+4.39%;实现归母净利润8.90亿元/YoY-0.99%;扣非归母净利润6.72亿元/YoY+12.64%,基本符合预期。19Q4公司实现营业收入25.85亿元/YoY+6.99%;实现归母净利润2.88亿元/YoY-12.41%;扣非归母净利润2.56亿元/YoY+30.10%。公司拟每10股派现5元(含税)进行利润分配,预计分红总额3.74亿元,分红比例42.03%,相比往年有所提高(同比2018年提升8.4pct)。2020Q1公司实现营业收入10.30亿元/YoY-38.05%;实现归母净利润-0.07亿元/YoY-108.26%;扣非归母净利润-0.85亿元/YoY-312.18%。 19Q4经营呈现回暖态势。从19Q1开始公司营收增速连续三个季度下滑,至Q4回升至约7%,环比提升10.31pct,分渠道来看,预计零售渠道在地产压力下同比个位数下滑,流通渠道在经历了前期高速扩张后增速料有所放缓;在积极的价格策略推动下公司线上份额明显提升,预计19年电商渠道录得大双位数增长;商照方面公司通过一系列举措赋能运营商综合服务能力,截止19年底运营商渠道项目占比超过50%,同时大项目渠道也取得较大突破,预计全年商照维持20%以上的增长。利润端来看,扣非归母净利润增速从19Q2开始逐步恢复,19Q4回升至30.10%环比提升22.16pct,主要是当期公司收到政府补助268万/YoY-85%(18Q4政府补助1806万元),此外18Q4公司间接增持浙江山蒲股权转为长期股权投资核算,投资收益增加约6700万元,高基数下19Q4业绩下滑,扣非后净利润同比大幅增长,彰显公司优质内生增长质地。 20Q1经营淡季叠加疫情冲击营收、业绩双降。20Q1公司营收/归母净利润YoY-38%/-108%,一季度本为公司销售淡季,且本期迫于疫情线下零售、流通渠道基本停摆,商照业务因无法上门安装也有所停滞,但我们认为LED照明作为刚需性产品,该部分滞后需求将伴随疫情影响的消退在二季度开始陆续兑现。 2019年公司毛利率36.55%/YoY+0.09pct,18Q1开始公司采取积极的营销策略拉低前期毛利率水平,19H2行业价格竞争态势放缓,公司产品均价企稳,叠加商照规模效应逐步显现,毛利率有所提升,带动19Q4毛利率36.85%/YoY+1.53pct,公司期间费控得当,维持净利率10.66%/YoY-0.58pct。20Q1毛利率36.85%/YoY-2.02pct,料与收入大幅下滑以及低毛利率的电商业务占比提升有关,销售/管理费用率分别YoY+8.19/1.31pct,料与公司加大对经销商支持以及电商推广有关。 【投资建议】 20Q1虽然受疫情影响公司各渠道增长均有不同程度的影响,但通过19年的去库存以及内部架构调整,公司经营效益得到明显提升,19Q4业绩改善明显。伴随疫情得到有效控制,线下消费以及工程业务逐渐恢复正常,需求端有望改善。 考虑到疫情将对2020年经营业绩带来一定的压力,我们下修20/21年公司营收、归母净利润、毛利率,预计公司20/21/22年实现营业收入86.37/95.11/103.85亿元,归母净利润9.57/10.90/12.16亿元,EPS 1.27/1.44/1.61元,对应PE 19/17/15倍,维持“增持”评级。 【风险提示】需求回暖不及预期; 行业竞争进一步加剧; 商照业务增速放缓

事件:欧普照明发布2019年报和2020年一季报。公司2019Q4单季度营收25.9亿元,YoY+7.0%;实现业绩2.9亿元,YoY-12.4%。新冠疫情冲击下,2020Q1公司营收10.3亿元,YoY-38.0%;业绩-711.4万元,去年同期为8613.4万元。Q1收入降幅基本符合市场预期,但业绩受影响幅度比预期大,期待公司在国内经营环境好转下能追回一季度的部分损失。 Q1单季度盈转亏,但国内经营有望好转:欧普2020Q1毛利率同比下降2.0pct,销售费用率同比增8.2pct,导致最终一季度呈现小幅亏损。毛利率的下降可能因为疫情加剧LED照明行业竞争加剧,以及因线下经营受阻,线上低价产品结构占比提升影响所致。根据天猫数据,欧普2020年2~3月所有产品天猫销售均价YoY-11.5%,其中灯饰光源类产品均价YoY-9.1%。而销售费用率的增长同样是疫情背景下收支不平衡所致。但随着国内疫情形势好转,经营逐步恢复,从天猫监测数据来看,欧普3月天猫销售额YoY-14.9%,环比2月降幅收窄1.7pct。3月单月房地产开发投资YoY+1.1%,住宅竣工面积同比转正(YoY+1.2%)。几个主流地产公司披露的2020计划竣工面积均高于上年(万科YoY+10.4%、保利YoY+14.4%、新城控股YoY+94.0%)。我们判断2020年的房地产竣工态势向好,新房装修对公司业务会有明显的拉动(可参考报告20200417《竣工3月转正,家电终端景气复苏》)。 Q1经营活动净现金流减少:欧普2020Q1经营活动净现金流同比减少6.0亿元至-9.0亿元,我们分析主要原因是欧普终端销售规模下降,收到的回款相应减少,且公司加大对渠道端的支持有关。这种情况在Q2有望改善。 家居业务继续推进渠道下沉:2019年欧普通过新增乡镇专卖区、专卖墙等终端形态,并匹配推出相应的灯具照明、开关电器、水暖卫浴、集成吊顶等产品组合,积极布局下沉市场,年底实现了超过60%的全国乡镇网点覆盖率,较2019H1提高约10pct。截至2019年底,流通网点数量同比增长约40%至超过14万个。 商照业务渠道改革初见成效:2019年欧普持续加强运营商中小项目的服务能力。截至2019年底,运营商渠道项目占商照业务项目比重已超50%。ToB能力加强有利于匹配零售消费端出现的新消费群体(如家装公司)的需求。 海外收入占比较低:欧普2019年海外收入占比为9.4%,且以ToB业务为主,我们预计欧普受海外疫情影响总体可控。 投资建议:欧普是照明行业龙头,同时不断通过优化自身企业结构、运营商结构、紧跟市场偏好等措施打破自身家居增长瓶颈,积极拓展家用和商用渠道,未来市场份额有望持续提升,具备成长和消费属性。我们预计公司2020年~2022年EPS1.18/1.36/1.61元,维持增持-A的投资评级,给予6个月目标价30.0元,对应2021年22倍动态市盈率。 风险提示:疫情恶化,竞争加剧导致渠道拓展不及预期,房地产大幅波动。

下调盈利预测,下调目标价,增持。一季度业绩低于预期,疫情影响装节奏,导致部分需求向后推迟,下调公司2020-21年盈利预测至1.25(-13%)/1.46(-12%)元,新增2022年EPS为1.69元,相应下调目标价至27.8元(原值32元,-13%),对应2020年22xPE,增持。 一季度业绩低于市场预期。公司19年收入83.55亿(+4.39%),归母净利8.99亿(-0.99%),扣非归母6.72亿元(+12.64%),毛利率36.55%(+0.09pct),净利率10.66%(-0.58pct)。19Q4单季收入25.85亿(+6.99%),归母净利2.88亿(-12.41%),扣非归母2.56亿元(+30.1%),毛利率36.85%(+1.53pct),净利率11.15%(-2.47pct)。 20Q1单季收入10.3亿(-38.05%),归母净利-0.07亿(-108.67%)。 工程渠道延续194Q4高速增长,线下受疫情影响降幅较大。受疫情影响,一季度线下与商照具有较大幅度下滑,电商与海外小幅下降。随着疫情的缓解,3月商照与线下零售逐步恢复。由于产品结构、规模效应不足以及固定费用投放原因,公司一季度小幅亏损。 充分受益2Q2开始的终端需求回暖,全年增长预计前低后高。我们认为随着国内疫情缓解,Q2商照和零售均将快速好转,公司将成为本轮基本面反弹的最大受益者之一,各渠道各品类增速都有望大幅提升。同时,产品与解决方案中心的成立将推动公司成本与效率持续优化,保证公司盈利能力维持稳定。 核心风险:疫情短期无法缓解;终端回暖不及预期。

事件4月25日,欧普照明发布2019年报及2020年一季报。 公司2019年实现营业收入83.55亿元,同比增长4.39%;归母净利润8.90亿元,同比下滑0.99%;扣非后归母净利润6.72亿元,同比增长12.64%。其中2019Q4当季实现营业收入25.85亿元,同比增长6.99%;归母净利润2.88亿元,同比下滑12.41%;扣非后归母净利润2.56亿元,同比增长30.10%。同时,公司拟每10股派发现金红利5元(含税),预计现金分红总额(含税)共3.74亿元,占2019年归母净利润的42.03%。 公司2020Q1实现营业收入10.30亿元,同比下滑38.05%;归母净利润为亏损711.36万元,同比下滑108.26%;扣非后归母净利润为亏损8505.51万元,同比下滑312.18%。 我们的分析和判断业绩受疫情与行业调整影响,渠道变革推进,正处价值底部伴随房地产增速放缓、渠道变革冲击,以及照明行业竞争日益激烈,叠加20Q1新冠疫情影响,公司业绩暂时承压。但公司积极应对挑战,不断推进渠道变革,在家居、电商、商用、海外等业务平台持续深耕。 家居照明方面,公司坚持打造终端门店的整体解决方案及服务能力。截至2019年底,经公司认证的门店照明设计顾问超过1000名。同时,拓展新渠道业务模式,为经销商多维度引流。一方面推出“欧普焕新”业务;另一方面,开拓与物业公司、家装公司、设计师等渠道的合作,与齐家网达成战略合作,线下赋能、线上引流。此外,公司在流通渠道持续推进渠道下沉,并匹配推出相应的灯具照明、开关电器、水暖卫浴、集成吊顶等产品组合。 截至2019年底,全国流通网点数量超过14万个,全国乡镇网点覆盖率超过60%。 电商业务方面,公司一方面围绕核心官方旗舰店,结合品类店以及直播新渠道获取消费者流量;另一方面,逐步完善产品梯队,从基础类产品、中高端功能性产品到智能产品均有完整布局;还持续夯实在运营风险管控、物流配送、客户服务等方面的能力建设,打造优质的消费者线上购物体验。2019年欧普照明官方旗舰店双11天猫平台交易指数位列家装灯饰光源行业第一。 商业照明方面,公司持续培育商用运营商的综合服务能力及中小项目承接能力,截止至2019年底运营商渠道的项目占比已超过50%。在大项目渠道,公司努力成为聚焦重点行业的综合解决方案提供商,2019年在地产、教育、工业等行业快速增长,并逐步布局消防和户外亮化等新领域。此外,公司推动照明行业与建筑装饰行业的资源整合,向设计师群体、设计院及行业协会分享照明新产品与新技术的应用,扩大欧普商用品牌的影响力。 海外业务方面,公司实现全球化覆盖,目前已在亚太、欧洲、中东、南非等七十多个国家和地区开展业务。 2019年在一些重点国家市场(如印度),开始实施从研发到生产的本地化进程。在泰国、马来西亚等地,公司入驻了Lazada、Shopee 等东南亚电商平台,配合海外社交媒体、网红KOL、平台Live 直播等数字化营销手段,试水电商业务;在东南亚、非洲等地区,顺应“一带一路”沿线国家的发展,公司积极拓展其在道路、立交桥等基础设施建设方面的照明业务。 毛利率保持稳定,刚性支出影响20Q1净利润盈利能力方面,2019年公司销售毛利率为36.55%,同比上升0.09pct;销售净利率为10.66%,同比下滑0.58pct。 2020Q1公司销售毛利率为34.24%,同比下降0.02pct;销售净利率为-0.72%,同比下滑5.89pct。2020Q1销售净利率下滑较多,预计主要系疫情期间公司人工成本、费用等支出偏刚需所致。 期间费用方面,2019年公司期间费用率为26.50%,同比增长0.04pct。其中2019年销售费用率同比下降0.58pct 至19.56%;管理费用率同比增长0.28pct 至6.86%;财务费用率同比增长0.25pct 至0.08%,主要系本期汇兑收益减少所致。2020Q1公司期间费用率为41.80%,同比增长10.71%。其中2020Q1销售费用率同比增长8.19pct 至30.00%;管理费用率同比增长2.62pct 至11.18%;财务费用率同比下滑0.10pct 至0.61%。 投资建议:我们预计欧普照明2020-2021年收入89.78、103.50亿元,同比增长7.46%、15.28%;归母净利润9.82、11.63亿元,同比增长10.32%、18.41%,对应PE 为18.3x、15.5x,维持“买入”评级。 风险因素:疫情影响超出预期;行业竞争加剧;下游地产增速不达预期;渠道变革效果低于预期等。

核心观点: 受疫情影响,Q1亏损。公司披露2019年年报及2020年一季报,2019年实现收入83.5亿元(YoY+4%),归母净利8.9亿元(YoY-1%),扣非后归母净利6.7亿元(YoY+13%)。Q4实现收入25.9亿元(YoY+7%),归母净利2.9亿元(YoY-12%),扣非后归母净利2.6亿元(YoY+30%)。地产需求趋弱导致收入增速相对前几年有所放缓,归母净利同比增速慢于扣非后归母净利,原因:2019年非经常性损益同比减少8427万。2020Q1实现收入10.3亿元(YoY-38%),归母净利-711万元(YoY-108%),扣非后归母净利-8506万元(YoY-312%)。 收入下滑,但推广节奏维持,费用率同比提升11pct,导致Q1亏损。 经营情况处于底部,期待逐步改善。2019年,分地区,内销收入75.1亿元,同比增长6%,外销收入7.9亿元,同比下降8%。分渠道,(1)家居:加强零售渠道方案营销能力及流通渠道下沉;(2)电商:拓展直播渠道,市场份额提升;(3)商用:运营商渠道积极推动向综合服务经营模式转变;(4)海外:推进研发生产本地化进程。 短期业绩承压,期待逐步改善。在地产处于景气底部、行业增速放缓以及疫情影响下,短期经营承压。但Q1收入/利润在全年中占比低(2018-19年收入/利润占比低于20%、10%),随着疫情缓和,业绩有望改善。 盈利预测。假设:照明行业集中度提升,公司作为家居照明龙头企业,市场份额持续提升。预计2020-2022年归母净利润同比1.1%、8.7%、7.8%。最新收盘价对应2020年PE20.0x,参考家居、厨电公司2020年PE估值16倍,但公司作为照明行业龙头,地位稳固,竞争格局优于厨电、家居,且利润有望恢复增长,因此给予一定估值溢价,给予公司2020年PE21x,对应合理价值24.99元/股,维持“增持”评级。 风险提示:原材料大幅涨价;房地产出现大幅波动;行业竞争加剧。

事件 :公司发布 2019年年报,营业收入 83.55亿元,同比增长 4.39%,净利润 8.9亿元,同比下滑 0.99%,其中 Q4收入 25.85亿元,同比增长 6.99%,净利润 2.88亿元,同比下滑 12.41%。2020年 Q1实现收入 10.3亿元,同比下滑 38.05%,净利润亏损 0.07亿元,同比下滑 108.26%。 Q4收入环比改善,变革初显成效,2020Q1受疫情影响较大 。2019年作为地产后周期行业,尽管公司仍面临外部环境的压力,公司通过内部持续改革调整,四季度收入相比前三季度有所改善;2020年 Q1公司受新冠疫情影响,导致收入出现较大的下降。1)2019年:分渠道看,预计 2019年线下渠道是大个位数下滑,电商渠道增速约 15%-20%左右,商用照明渠道高增长,在 20-25%区间;海外渠道在-5%--10%左右下滑;2)2020年 年 Q1:照明行业由于具有装修属性,受疫情影响较大:线下渠道 2-3月基本停止营业,预计下滑幅度达到 50-55%,商用照明下滑约 35%-40%左右;电商渠道下滑幅度相对较少,预计下滑-15%-20%左右,海外渠道 3月开始受到影响,预计下滑约 10%左右。3) 展望二季度:随着疫情影响逐步消失,公司 Q2收入增速将环比 Q1有较大幅度的改善,预计公司全年仍能够实现正增长。 2019Q4, 费用率有所增长,Q1。 规模降低导致亏损。2019Q4毛利率 36.85%,同比提升 1.54pct;Q4销售费用投入有所增长,销售费用率同比增长 2.1pct,管理费用有所优化,同比下降 0.25pct,财务费用率基本持平,研发费用率下降 1.9pct 至 4.32%。从公司基本的运营情况看,Q4基本较为平稳。Q4投资收益减少 0.885亿元,拖累公司整体净利率,2019Q4公司净利率为11.15%,同比降低 2.46pct。2020Q1公司由于受到疫情影响,导致收入端有较大幅度下滑,而费用和折旧相对刚性,导致公司的毛利率下降 1.98pct至 34.24%,销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率同比增长8.19、1.31、1.31和-0.1pct。 现金流量较为 明显改善,报表质量提升。2019年 Q4公司继续去库存,降低公司存货额度,同时“双十一”公司电商表现亮眼;公司加强海外应收账款的管理,提升了公司的现金流量表和资产负债表质量。Q4单季度销售商品收到现金同比增长 13.5%,应收款项降低 13.14%,存货降低 10.22%,Q4经营活动现金流量净额同比提升 55.4%,全年角度提升 79.28%。 盈利预测与投资建议。由于疫情影响,我们略下调盈利预测,预计公司2020-2022年的利润分别为 9.37、10.73和 12.29亿元,同比增长 5.2%、14.5%和 14.5%,公司作为照明领域龙头,竞争力突出,维持“买入”投资评级。 风险提示 :地产竣工不及预期;行业竞争加剧。

2019年:收入增速放缓,费用率优化 1.收入分析:家居受制地产,电商和商用维持较快增长 照明市场受地产影响景气承压,公司收入增速放缓。行业方面:据中国半导体照明工程研发及产业联盟数据显示,2019年中国通用照明市场规模为2706.6亿元,同比+0.94%。受地产景气影响,照明行业增速放缓。公司方面:2019年公司收入增速总体放缓,Q4竣工向好下,公司收入增速略有回升:Q1/Q2/Q3/Q4收入同比+12.2%/3.4%/-3.3%/+7.0%。 从渠道结构看,预计全年,家居/电商/商用/海外收入占比约40%/30%/20%/10%,同比约-7%/10%+/10%+/-5%。具体如下:家居业务受地产影响较大,预计零售渠道下滑,流通渠道增速放缓。零售方面,从“卖产品”转向“卖方案”,提高门店方案服务能力,目前拥有专卖店3500+,门店照明设计顾问师1000+名。流通方面,多品类拓展,推出灯具照明、开关电器、水暖卫浴、集成吊顶等产品组合;同时积极布局三四线城市及农村市场,全国乡镇网点覆盖率60%+,网点数14万+。新渠道方面,针对更新需求,在欧普到家经验积累的基础上,推出“欧普焕新”;针对新增需求,开拓与物业公司、家装公司、设计师等渠道。 电商业务多平台多品类布局,持续提升份额。一方面,围绕核心官方旗舰店,结合品类店以及直播新渠道获取消费者流量,在天猫京东等平台份额快速增长;另一方面,完善产品梯队,实现了从基础类产品、中高端功能性产品到智能产品的完整布局,并夯实物流配送、客户服务等方面的能力,提升购物体验。 商用业务在地产、教育、工业等领域增长迅速,并逐步布局消防、户外亮化等新领域。标杆项目包括北京亚投行、北京小米产业园等办公楼宇项目,海南生态园学校、好未来教育集团等教室照明改造项目,上汽集团等工业厂房项目。 海外业务受制中东非等区域经销商调整和产品认证影响。目前公司已在亚太、欧洲、中东、南非等七十多个国家和地区开展业务,预计收入下滑主要是由于中东非等区域经销商调整和产品认证的影响。 2.利润分析:高效营销,优化费用率 毛利率36.5%,同比+0.1pct;销售、管理、研发费用率同比-0.5pct、+0.3pct、-0.1pct。其中销售费用率下滑,主因广告费用减少,加大直播新渠道引流等高效营销新模式。净利率10.7%,同比-0.6pct。 扣非增幅好于归母,主因政府补贴同比-11.8%,以及投资收益等其他非经常性损益同比-35.9%。 3.现金流分析:存货和应收减少,现金流高增 公司经营活动现金流净额11.1亿,同比+79.3%,净额显著高于净利润。主因存货和应收账款减少,同比-10.2%、-22.1%。存货方面,原材料、产成品、在产品期末余额0.7亿、7.0亿、0.7亿,同比-23.4%、-3.4%、-12.4%。 2020Q1:疫情拖累业绩,全年占比较低 1.收入分析:受疫情影响,各渠道均双位数下滑 公司各渠道业务均受疫情影响,预计均双位数下滑。主因公司产品具有安装属性和地产后周期属性,受疫情影响较大。 2.利润分析:疫情拖累业绩,费用率提升明显 毛利率34.2%,同比-2.0pct,预计主因降价让利和低毛利产品占比提升;销售、管理、研发费用率同比+8.2pct、2.6pct、+1.3pct,金额同比-14.8%、-20.5%、-17.5%;净利率-0.7%。 Q1为全年经营淡季。根据2019年数据,公司Q1、Q2、Q3、Q4归母净利润占全年比重分为10.1%、36.0%、22.5%、32.6%,Q1利润占比较低,为传统经营淡季。 2020Q2展望:静待行业整合与景气回升 静待行业整合后的集中度提升。照明行业集中度较低,近两年行业景气受地产影响承压,份额提升成为关注焦点。根据中国通用照明市场规模计算,2019年公司市占率3.08%,较2018年提升0.09pct。我们认为疫情影响下,行业出清有望加速,龙头企业有望进一步收割份额。 持续关注竣工回暖。3月住宅竣工面积增速回正,同比+1.2%。地产景气触底回升后,照明作为地产后周期行业,终端需求有望提振。同时,公司家照业务流通渠道下沉、新渠道引流,电商业务直播新渠道扩张,商用业务多行业渗透等值得关注。 投资建议:增持评级 LED照明市场近两年受地产景气影响持续承压,未来伴随竣工回暖,行业景气度有望提升。同时积极关注公司多渠道拓展及份额提升。预计20-22年净利润同比+4%、15%、11%,对应PE20X、17X、15X,维持增持评级。 风险提示 疫情恶化风险,竞争加剧风险、渠道扩张不及预期风险。

2019全年收入同比+4.4% 、扣非 归母净利同比+12.6% ,维持“ 增持” 评级公司披露 2019年报及 2020年一季报,年报低于我们预期,2019年公司实现营收 83.55亿元,同比+4.39%,归母净利 8.90亿元,同比-0.99%,扣非后归母净利同比+12.64%。同时,公司 2020Q1收入 10.30亿元,同比-38.05%,归母净利-711.35万元,同比-108.26%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利 5元,分红率为 42.46%。我们看好后续地产销售回暖带来的需求回升,同时公司作为行业龙头,依托已经建立的品牌及渠道壁垒,有望受益于行业集中度提升。我们预计 2020-2022年 EPS 为 1.13、1.24、1.41元,维持“增持”评级。 优化产品结构、提升产品单价,疫情冲击短期需求下滑明显公司继续丰富渠道资源,优化产品结构、提升产品单价。受此带动,2019年照明及应用实现收入 82.98亿元,同比+4.21%。其中,销量同比-1.53%、均价同比+5.83%。但由于公司家居照明领域以零售、流通渠道为主,2020Q1国内疫情影响下,需求大幅减弱,大部分零售、流通渠道受到关店影响,暂缓进货,导致收入端出现明显下滑。我们认为公司国内收入为主,短期虽有疫情冲击,但公司渠道与品牌实力依然领先,并在更多中小企业出清的市场环境中,有望提升行业份额。 响 产品结构变化影响 2019年 年 毛利率提升公司 2019年毛利率 36.55%,同比+0.09pct。公司在家居灯具、照明控制产品上拥有比光源、商照产品更高毛利率水平,而由于光源、商照产品近年收入表现更优,因此虽然整体原材料成本偏低,但收入结构变化减缓了毛利率提升的速度。2020Q1由于收入大幅下滑,部分固定成本影响下,公司毛利率为 34.24%,同比-2.02pct。 调整费用支出结构,2019年 年 期间费用率基本持平2019年公司期间费用率基本持平,其中,公司压缩了部分渠道支持和广告市场费,销售费用率为 19.56%,同比-0.49pct。职工薪酬有所增长,管理费用率为 3.02%,同比+0.39pct。研发投入维持高位,研发费用率为 3.84%,同比-0.11pct。汇兑收益减少,财务费用率为 0.08%,同比+0.25pct。2020Q1由于收入大幅下滑,同时部分费用刚性,导致期间费用同比+9.40pct。 照明需求或缓步恢复,龙头 发挥 优势穿越低景气周期疫情冲击及需求延后影响下,我们预测公司 2020-2022年 EPS 为 1. 13、1.24、1.41元(2020-21年前值为 1.37、1.56),截止 2020年 4月 24日,行业可比公司 2020年 Wind 一致预期平均 PE 为 21x,疫情冲击下照明需求景气度依然偏低,但在地产有望迎来恢复性增长的情况下,2020Q2照明业务有望逐步修复。同时照明行业集中地偏低,公司有望凭借突出的品牌/产品力与立体渠道,进行降维打击、实现市场份额增长。认可给予公司2020年 21.5-23.5x PE,对应目标价 24.30~26.56元,维持“增持”评级。 风险提示:疫情冲击、竞争加剧;渠道建设不及预期;地产行业大幅波动。