下调盈利预测,下调目标价,维持“增持”评级。Q3 收入增速受家居渠道调整影响放缓,毛利率同比提升。渠道与内部管理调整影响短期业绩,下调 2019-2021 年 EPS 预测至 1.23/1.44/1.66 元(原值1.40/ 1.61/1.87 元,-12%/-11%/-11%),参考可比公司给予 19 年26xPE,下调目标价至 32 元(原值 41.5 元,-23%),维持“增持”评级。 Q3 收入业绩略低于市场预期。19Q3 收入 19.91 亿(-3.32%),归母净利润 1.97 亿(-7.03%),扣非归母 1.59 亿元(+7.94%),毛利率 37.04%(+0.93pct),净利率 9.91%(-0.40pct)。19Q1-Q3 累计收入 57.7 亿(+3.26%),归母净利润 6.02 亿元(+5.60%),扣非归母 4.16 亿(+4.05%),毛利率 36.41%(-0.54pct),净利率 10.44%(+0.23pct)。 Q3 收入增速环比放缓,实际盈利能力同比提升。Q3 家居渠道受渠道与产品调整影响增速环比放缓,电商维持双位数增长,商照延续前期高增长,海外产品认证逐步落地收入增速环比提升明显。Q3 原材料价格下降以及海外产品结构升级,毛利率同比提升 0.93pct,扣非归母净利+7.94%,实际盈利能力改善明显。 渠道调整基本完成,改善趋势逐步确立。Q3 收入见底,预计 Q4 家居渠道收入增长逐步恢复,电商/商照/海外延续较好增长。公司为国内通用照明龙头,在渠道、产品、品牌等均具先发优势,未来整合空间大,Q3 渠道与内部管理调整已接近尾声,改善趋势逐步确立。

事件:欧普照明发布 2019 年三季报,公司前三季度实现收入 57.7 亿元,同比+3.3%,归母净利润 6.0 亿元,同比+5.6%,扣非归母净利 4.2 亿元,同比+4.1%。 其中 19Q3 单季实现收入 19.9 亿元,同比-3.3%,归母净利 2.0 亿元,同比-7.0%,扣非归母净利实现 7.9%增长,因去年同期收到 3540 万政府补贴基数较高,导致整体利润有所下滑。 点评:收入分析:单季下滑受累于行业压力与自身经营调整,预计增速已见底。 公司单季收入下滑,主要仍是受到线下家居业务的影响,估计单季线下家居业务同比两位数下滑。分渠道看:1)线下零售:前期团队人事有所调整,为推动下一步经营改革,主动进行去库存,存货同比-15%下降明显。后续将进一步优化 SKU,强化门店上新速度与周转效率,同时发展整装等新业态,推动零售转型。 公司线下零售已调整近两年,预计明年有望恢复同比正增长。 2)线下流通:前期与零售业务存在一定分流与渠道冲突,经过政策重新划分后,专注乡镇渠道扩展,门店形态与产品形成区隔。目前问题已基本解决,预计自 Q4 起有望恢复两位数增长。 3)商照:依旧是目前增长亮点,估计 Q3 保持近 30%快速增长。公司商照业务已经搭建起国内领先的研发与行业推广平台,随着收入逐步扩张,规模效应开始显现,利润率持续提升。 4)电商:增速估计有小幅放缓,但主要受行业需求疲弱拖累,公司在主要线上平台的份额依然保持第一位并逐步提升。 综合来看,虽然公司单季收入出现同比下滑,但考虑到人事调整与主动去库存的影响,预计增速将在年内见底,后续随着家居业务增速转正,收入有望逐季改善。 盈利能力:家居价格竞争趋缓,商照规模效应显现助推毛利率提升公司单季毛利率 37.0%,同比+0.9pct,环比亦有 1.1pct 提升。除了家居业务(特别是线上)竞争态势有所改善外,随着商照业务收入扩张,规模效应显现,估计盈利能力也有明显改善,推动毛利率上行。费用率整体稳定,销售费用率同比-1.3pct,财务费用率略有上升。 公司经营质量依旧稳定,前三季度经营净现金流 4.1 亿元,较去年同期1.7 亿元改善明显。期末账面净现金(加理财)近 40 亿,储备丰厚。 盈利预测、估值与评级受行业压力与自身经营调整影响,以及去年同期政府补贴的较高基数,公司单季收入利润均有所下滑。但考虑到人事调整与主动去库存接近尾声,预计增速将在年内见底,后续随着家居业务增速转正,收入有望逐季改善。 长期来看,照明行业集中度仍有提升空间,公司完成产品、渠道的进一步改革后,仍有望迎来新一轮增长。考虑到 Q4 去年同期非经常性损益基数较高,我们小幅下调 2019~21 年 EPS 预测至 1.23/1.45/1.69 元(原预测1.33/1.59/1.85 元),对应 PE21/18/15 倍,结合后续底部改善预期,维持“买入”评级。 风险提示:需求改善不达预期;专卖店转型不力;竞争加剧。

欧普照明发布2019年三季报。公司前三季度实现收入57.7亿元,同比增长3.26%;实现归母净利润6.02亿元,同比增长5.60%;扣非后归母净利润4.16亿元,同比增长4.05%。其中单三季度实现19.91亿元,同比降低3.32%;实现归母净利润1.97亿元,同比降低7.03%;扣非后归母净利润1.59亿元,同比增长7.94%。 毛利率提升,非经影响归母净利润增速。单三季度来看,公司毛利率环比及同比均呈改善趋势,同比上提0.93pct至37.04%,我们判断行业价格战已趋缓。费用率方面,2019年公司持续减少开店的数量,并逐步将销售费用转向终端引流等促进渠道转型,单Q3销售费用率同比下降1.29pct至20.03%,汇兑收益减少致财务费用率同比上行0.79pct至-0.22%,管理费用率同比略减0.07pct至3.26%。研发费用率同比上行0.82pct至4.12%,主要系投向专利光谱研究及智能控制领域。综合毛利率和费用率情况来看,公司盈利能力有所上行,但计入非经项目的政府补助从去年同期3540万元减少至239万元,对整体扣非前归母净利润产生了较大影响,最终扣非前归母净利率同比下降0.4pct至10.31%。 投资建议及盈利预测。我们认为,公司作为家居照明龙头,凭借多品类的持续增长与全渠道的深耕布局,品牌+渠道共筑竞争壁垒,有望在行业整合时期实现市场份额的不断提升。长期来看,照明行业整体赛道转换大背景下,政策与资本共同推波助澜,叠加需求端品牌意识的不断增强,多方利好龙头整合行业。但短期在地产周期影响下公司增长有所放缓,基本面拐点仍需等待,我们下调公司19-21年盈利预测,预计公司19-21年EPS分别为1.29元、1.48元及1.77元,考虑到公司作为照明消费品龙头未来成长空间广阔,给予公司相比同行业一定估值溢价,给予19年20-25倍PE估值,对应合理价值区间25.8元-32.25元,“优于大市”评级。 风险提示。行业整合不及预期,价格战持续影响盈利能力。

经营变奏拖累三季报收入增长。公司披露2019年三季报,前三季度实现营业收入57.70亿元,同比增加3.26%,实现归母净利润6.02亿元,同比增长5.6%,实现经营性现金流4.09亿元,同比增长143.75%;其中单Q3实现营业收入19.91亿元,同比减少3.32%,实现归母净利润1.97亿元,同比减少7.03%,实现经营性现金流1.97亿元,同比增长51.6%。三季度收入和业绩表现低于预期,预计为全年低点,后续仍有望重回增长。 组织架构&渠道调整带来增速放缓。公司上半年在组织架构方面融合家居和商用照明两大业务板块,伴随线下零售、流通渠道相应有所调整,带来三季度收入增速有所下滑。分拆来看,家居照明线下下滑幅度有所扩大,零售渠道和流通渠道明确市场区隔,后续嫁接商用资源布局家装、二次装修等前置渠道有望带来恢复。商用照明中报延期项目交付达成,带来单季收入增速回升,中长期来看,商用板块下游应用场景丰富,伴随模块化设计和交付能力加强,地产、店铺、办公、工业、市政、户外等业务拓展有助于维持商照中高速发展。渠道方面,电商板块保持两位数增长,线上市场份额继续提升;海外业务前期产品重新认证结束,单季度收入增速转正。综合来看,我们认为照明行业市场承压背景下,公司力推的渠道变革进入深水区,经营调整带来收入增长阶段性放缓。 单季毛利率企稳回升,折旧政策调整还原后净利润增速回正。公司三季度毛利率同比回升0.92个ptcs至37%,单季盈利能力自18Q1以来首次出现同比改善。我们分析主要是商用照明业务毛利率大幅提升、原材料价格下降和成本降低三方面原因,其中商照业务规模经济进一步凸显,毛利率和营业利润率快速提升。期间费用方面,公司销售费用率和管理费用率分别同比下降1.29和0.07个pcts,财务费用率和研发费用率小幅提升0.79和0.82个pct,综合来看期间费用率微增0.25个pcts,此外受非经常损益影响,公司整体净利率持平略降0.40个pct至9.92%。公司上半年会计政策调整,生产设备加速折旧全年减少利润4690万元,三季度还原后利润增速由负转正,表现好于收入端。资产负债表方面,三季度公司预收账款同比增长12%,经营活动现金流相比去年同期大幅改善。 盈利预测与投资评级。我们下调公司2019-2021年净利润预测为9.26亿元、10.33亿元和11.55亿元(前值为10.04亿元、11.77亿元和14.12亿元),分别同比增长3%、12%和12%,对应EPS为1.23元、1.37元和1.53元,对应动态估值分别为21倍、19倍和17倍,公司作为照明行业龙头,行业整体集中度提升大有可为,业绩具备长期中高速增长潜力,继续给予“增持”评级。

主营进一步放缓,后续有望企稳回升 公司Q3主营下滑3.3%,增速环比Q2下降6.8pct,表现低于预期,原因主要在于地产放缓使得家居照明需求下滑超预期,不过考虑到地产竣工逐步改善、零售渠道转型升级以及流通渠道持续下沉,我们看好家居业务逐步企稳,叠加商照、海外业务增速恢复,公司主营回升可期,报告期末公司预收款同比+12%,环比Q2提升6.5pct。 毛利率止跌企稳,扣非业绩稳健增长 经过去年降价洗牌,行业竞争逐步趋缓,公司Q3毛利率37.0%,同比+0.9pct,实现止跌回升,同时销售费用率同比下降1.3pct,也延续改善态势,不过由于研发支出增加、汇兑收益以及政府补助减少,公司归母净利率小幅下降0.4pct至9.9%,剔除非经常性损益,公司扣非业绩同比+7.9%,保持平稳增长。 投资观点:看好经营逐步改善,增持评级 短期看,基于地产竣工增速回升、渠道转型升级以及商照、海外业务恢复,公司经营有望逐步改善;而长期看,考虑到公司优秀的经营能力以及家用、商用市场持续开拓,集中度提升也将持续推动公司成长;预计2019-2021年业绩增长6%、12%、12%,对应PE20、18、16倍,给予增持评级。 风险提示:竞争加剧使得费用支出增加、原材料成本上涨超预期。

一、收入分析:地产景气持续低迷,Q3收入微降 受地产景气度影响,2019年公司收入端增速逐季有所放缓:由2019Q1的12.2%、降至2019Q2的3.4%,进一步降至2019Q3的-3.3%。分渠道看2019Q3单季度收入构成: 1、家居渠道单季负增长,服务转型优化体验 ①零售渠道预计延续下滑。零售渠道占比超50%,公司积极寻求零售转型、放缓开店,从“卖产品”转向“卖方案”,提高门店方案设计能力,优化服务体验,目前共计拥有3500+专卖店。②流通渠道预计增速放缓。流通渠道持续下沉,公司覆盖率与优质网点有所提升。目前共计拥有120000+流通网点,乡镇覆盖率超50%,优质网点占比约70%。③家装等新兴渠道持续开拓。公司积极与家装公司等新兴渠道合作,精装市场持续开拓。 2、电商渠道维持增长,预计单季同比10% 电商渠道预计Q3增速10%水平,份额提升。公司目前线上90%+收入来源于天猫京东平台,通过积极拓展精选、社交平台,结合产品结构调整、网络直播等方式方法,电商份额有所提升。 3、商用依旧增长迅速,预计单季同比30% 商用业务预计Q3增速30%水平,毛利向好。主要源于公司持续提高交付能力,依靠智能照明系统等加快拓展户外、办公、工业等领域客户;同时降本增效,项目利润水平有所提升。 4、海外增速有所回落,预计单季同比个位数 海外业务预计Q3增速放缓至个位数,原因为中东非等区域经销商调整和产品认证的影响;公司持续推进海外业务的本地化运营,构建适应当地需求的产品结构和渠道网络、品牌形象和人力资源。 二、盈利分析:降本增效,Q3毛利略有提升 毛利率:2019Q1-3毛利率36.4%,同比-0.55pct;2019Q3毛利率37.0%,同比+0.92pct。Q3单季毛利率略有提升,原因:公司优选项目、优化成本,提升商用与海外毛利率,线上调整定价策略,电商毛利率略有恢复。 费用率:2019Q1-3销售/管理/研发/财务费用率19.6%/3.4%/3.6%/0.0%,同比-1.6pct/-0.1pct/+0.7pct/+0.3pct;2019Q3销售/管理/研发/财务费用率20.0%/3.3%/4.1%/-0.2%,同比-1.3pct/-0.1pct/+0.8pct/0.8pct。我们认为,Q3单季销售费用率下行,源自调整开店速度提高运营效率;研发费用率上升,源自加大光学和智能控制领域投入;而管理费用率持平,源自成本管控;财务费用率上升,源于汇兑收益减少。 净利率:2019Q1-3净利率10.4%,同比+0.2pct;2019Q3净利率9.9%,同比-0.4pct基本持平。 三、现金流分析:应收减少带动现金流大幅增长 存货和应收账款均有所减少,Q3期末存货同比-15.1%,应收帐款同比-11.8%;2019Q1-3存货周转率由4.35增至4.37,应收账款周转率由10.73降至10.00。 经营现金流净额4.1亿同比+143.7%,应收账款减少带动经营现金流净额的大幅增长。 投资建议:增持评级 展望未来,待地产景气触底回升后行业层面有望恢复;公司积极谋求转型与拓展商用+非照明业务,优化收入结构;积极加大智能照明研发创新、提高交付能力和盈利能力;我们认为,公司长期成长性依然可期,静待景气触底回升。 鉴于前三季度受地产影响,公司业绩增速放缓,我们适当调整全年盈利预测,2019-2021年净利润由9.9、11.8、14.0亿调整为9.5、10.9、12.4亿,EPS对应1.26、1.45、1.64元,当前股价对应PE20、18、16x,维持对公司“增持”评级。 风险提示需求恶化风险,竞争加剧风险、渠道转型和扩张不及预期风险。

公司发布 2019年三季报业绩, 2019Q1-Q3公司实现收入 57.70亿元,同比增长 3.26%; 实现归母净利润 6.02亿元,同比增长 5.60%;扣非后归母净利润 4.16亿元,同比增长 4.05%。2019Q3公司实现收入 19.91亿元,同比下滑 3.32%;归母净利润 1.97亿元,同比下滑 7.03%;扣非后归母净利润 1.59亿元,同比增长 7.94%。 需求承压叠加短期经营调整影响家居照明业务收入。 公司单三季度营收为上市以来首次负增长,我们认为主要有两方面原因: 1) 地产疲软导致上游需求仍承压,尽管从 7月份以来竣工数据有较为显著的改善,但竣工至房屋交付仍有一定时间,从滞后角度来看,竣工的边际改善尚未传导至下游照明装修环节; 2) 人事变动以及品类调整给家居照明业务带来短暂影响,为了与商照业务形成更好的协同,二季度以来家居照明事业部管理层进行了人事变动, 同时为推进零售渠道改革、提升运营效率,公司精简零售渠道 SKU 并加快库存去化(三季度存货同比/环比下滑 15%/11%), 线下零售渠道料受此影响增速下滑较为明显,我们预计明年零售和流通渠道的调整都将进入尾声,零售渠道增速有望扭负为正。 单季度毛利率提升,非经常性损益影响盈利。 Q3毛利率同比/环比提升 0.92/1.1pct,我们认为主要受益于行业价格竞争态势缓和带动终端价格提升, 期间销售费用率和管理费用率同比下滑 1.29/0.07pct,但公司加大研发投入致研发费用率同比提升 0.82pct,财务费用率同比提升 0.79pct,但由于去年同期收到的政府补助基数较高,导致 Q3净利率同比略有下滑(YoY-0.4pct),但若剔除非经常性损益则利润增速好于收入端。 现金流与预收账款同比改善。 单三季度经营性现金流净额同比增长51.54%改善较为明显,从资产负债表角度来看,应收账款及票据同比减少 11.75%,而预收账款增长 12%,料经销商提货信心有所提振。 【投资建议】 目前家居照明业务仍是公司收入的主要增长点,短期内去库存以及人事调整对该项收入有所影响,但我们认为明年公司线下零售渠道和流通渠道的战略调整将步入尾声,家居照明业务增速有望触底回升。此外随着商照业务扩大,规模效应有望加快显现进一步贡献利润。 考虑到竣工对下游照明传导的滞后效应,叠加线下渠道调整的叠加影响,家居渠道边际改善晚于我们此前预期, 我们料今年家居照明业务增速略有下滑,下修公司盈利预测,预计公司 19/20/21年实现营业收入 83.36/90.93/99.63亿元,归母净利润 9.40/10.46/11.82亿元, EPS 1.24/1.38/1.56元,对应 PE 21/19/17倍,维持“增持”评级。 【风险提示】 竣工改善不及预期; 线下渠道调整不及预期; 商照业务增速放缓。

业绩总结:公司发布2019年三季报,报告期内实现营业收入57.7亿元,同比增长3.3%;实现归母净利润6亿元,同比增长5.6%。Q3单季度实现营业收入19.9亿元,同比减少3.3%;实现归母净利润2亿元,同比减少7%;实现扣非后归母净利润1.6亿元,同比增长7.9%。 营收利润略有下滑,家居照明业务低迷。Q3单季度看来,公司营业收入利润都同比略有下滑,我们认为主要是受此前地产下行周期影响,公司家居照明业务收入下滑,商业照明及照明控制业务仍保持稳健增长。同时,公司渠道改革持续深入推进,渠道变化或导致短期业务缩减。随着地产竣工数据改善,公司家居照明业务将迎来恢复。分渠道来看,报告期内,公司应收账款周转率为10,同比下降0.7,我们认为主要是电商占比扩大,账期拉长所致。我们测算,公司电商渠道仍保持增长,线下渠道有所下滑。 盈利能力微幅提升。报告期内,公司实现毛利率为36.4%,同比减少0.6pp,其中Q3毛利率37%,同比提升0.9pp,为今年以来首次同比改善;费用方面,公司销售费用率为19.6%,同比下降0.6pp;管理费用率为7%,同比提升0.5pp。综合看来,公司盈利能力微幅上升,净利率为10.4%,同比提升0.2pp。 研发投入持续加码,智能照明不断深入。2019年1-9月,公司累计投入研发2.1亿元,研发费用率同比提升0.7pp。公司围绕健康照明,持续推出多项针对不同人群、不同功能的专利光谱。公司自主研发具备高显色性的真彩光,适宜高效读写使用的专利光谱等;积极拓展基于多功能灯杆的多场景应用,并探索与5G业务的结合;基于各细分行业,持续推出多项智能化照明控制解决方案。公司不断提高综合研发能力,维持公司核心竞争力。 盈利预测与投资建议。公司家具照明板块有所下滑,我们下调公司2019-2021年EPS分别为1.30元、1.54元、1.78元,未来三年归母净利润将保持14%的复合增长率。维持“增持”评级。 风险提示:原材料价格大幅波动风险、房地产销量波动风险。

上半年收入业绩保持稳健增长:1)公司上半年实现营收37.78亿元,同比增长7.10%,实现归属净利润4.05亿元,同比增长13.09%,实现扣非归属净利润2.57亿元,同比增长1.79%,实现EPS0.53元;2)其中二季度实现营收21.15亿元,同比增长3.43%,实现归属净利润3.19亿元,同比增长10.73%,实现扣非归属净利润2.17亿元,同比增长0.30%,基本符合市场预期。 家居&海外业务承压,短期表现无碍长期增长:分业务板块来看,家居照明受地产下滑影响延续个位数下滑,上半年吸顶灯和装饰灯推出更具价格竞争力的新品,渠道继续推动零售经销商转型和流通渠道网点下沉,目前公司拥有超过3,500家零售专卖店、12万家五金网点,乡镇覆盖率达50%,电商渠道继续保持双位数增长;商业照明业务公司深耕应用场景,强化ETO定制、专业设计、研发制造和售后服务能力,整体继续保持中高速增长;海外业务上半年增速有所放缓,其中欧洲地区实现较快增长,其他区域受短期因素影响暂时增速放缓。非照明业务板块,公司新成立事业部后,持续完善产品线、加大自制产能,集成整装业务开拓商用市场,整体继续保持双位数增长。 会计调整折旧年限缩短,还原后扣非归母净利润增速不低于收入端:公司二季度毛利率同比下降1.26个pcts至35.9%,环比来看毛利率基本稳定在36%左右。今年上半年原材料成本回落、增值税税率下调,终端价格竞争下让利消费者。期间费用方面,公司上半年同比下降1.4个pcts至26.3%,主要是销售费用率同比下降1.7个pcts,毛销差同比回升0.4个pct,表明实际盈利状况仍然平稳;此外,根据公告披露,受会计政策调整影响,公司生产设备折旧年限缩短,全年减少利润4690万元,上半年还原折旧影响后实际扣非归母净利润增速预计不低于收入增速。资产负债表方面,公司账面合计美元敞口4.9亿元,后续人民币汇率贬值或对汇兑损益有所增厚;预收账款同比增长5.5%,扭转去年年底下滑表现;经营活动现金流相比去年同期大幅改善,主要是本期销售回款大幅改善。资产负债表方面,公司账面合计美元敞口4.9亿元,后续人民币汇率贬值或对汇兑损益有所增厚;预收账款同比增长5.5%,扭转去年年底下滑表现;经营活动现金流相比去年同期大幅改善,主要是本期销售回款大幅改善。 盈利预测与投资评级:我们维持公司2019-2021年净利润预测为10.04亿元、11.77亿元和14.12亿元,分别同比增长12%、17%和20%,对应EPS为1.33元、1.56元和1.87元,对应动态估值分别为23倍、19倍和16倍,公司作为照明行业龙头,行业整体集中度提升大有可为,业绩具备长期中高速增长潜力,继续给予“增持”评级。

公司发布2019年中报业绩,2019H1公司实现收入37.78亿元,同比增长7.10%;归母净利润4.05亿元,同比增长13.09%;扣非后归母净利润2.57亿元,同比增长1.79%。2019Q2公司实现收入21.15亿元,同比增长3.43%;归母净利润3.19亿元,同比增长10.73%;扣非后归母净利润2.17亿元,同比增长0.30%。 零售渠道短期承压。分渠道来看,上半年公司家居零售渠道仍受到地产下行影响小个位数负增长;流通渠道受益于乡镇网点的新增以及优质网点比例的提升在上半年延续较好增长,料Q2增速超过10%,乡镇网点覆盖率超过50%;公司通过深耕应用场景与搭建产品平台化继续发力商照市场,考虑到二季度部分商照大项目收入确认滞后,估计Q2商照增速15-20%;电商在618大促推动下同期实现双位数增长;公司不断深化海外市场的本地化运营,上半年海外业务维持稳健增幅。尽管上半年各渠道增速均有不同程度的放缓,但我们认为,随着下半年地产竣工改善逻辑逐步兑现,主要承压的零售渠道有望得到缓解;同时随着流通渠道的覆盖率提升,电工等新品市场空间也有望打开。 地产下行叠加竞争加剧导致毛利承压,费控得当稳定盈利水平。2019H1公司毛利率同比下滑1.37pct至36.08%,我们分析一方面上半年地产竣工逻辑兑现度低,直接下游家居照明需求,销量或有所下滑,另一方面从2018年起线上照明市场竞争加剧引发价格战,一定程度上影响了产品均价的提升。费用方面,H1公司销售费用率同比下滑1.75pct至19.38%,管理费用率同比下滑0.19pct至3.47%,财务费用率同比提升0.08pct至0.14%,综合影响净利率同比提升0.57pct至10.72%,公司盈利水平依然稳定。 会计政策变更影响净利润,还原后二季度扣非净利润增速应略高于收入增速。根据公告,公司于今年4月1日起对生产设备折旧年限进行调整,缩短折旧年限,从而导致2019年固定资产折旧金额增加,将使全年利润减少约4690.03万元,若以三个季度平均摊销计算还原回二季度的扣非归母净利润,则业绩增速应略高于收入增速。 【投资建议】 公司收入贡献的主要力量目前仍是家居照明业务,短期内地产下行料将影响该项业务收入,但随着公司线下零售渠道和流通渠道的战略调整稳步推进,我们相信公司的家居照明业务仍能维持较为稳健的增长。此外商照和电工业务持续发力,未来将进一步加大业绩贡献力度。考虑到7月以来竣工增速有所回暖,我们预计下半年家居和商照市场需求将跟随竣工节奏改善,料下半年收入增速应好于上半年。预计公司19/20/21年实现营业收入88.61/99.54/113.84亿元,归母净利润10.09/11.55/13.53亿元,EPS1.33/1.53/1.79元,对应PE21/19/16倍,维持“增持”评级。 【风险提示】 正地产景气度进一步下行; 行业竞争加剧; 商照业务发展不及预期。

技术升级和业务多元化双轮驱动公司发展:1)LED转型推动营收进入高增长通道,公司于2013年起开始进入LED转型之路,LED升级红利带领公司成功穿越地产下行周期;2)商照和非照明占比提升明显给予公司更多想象,公司利用其在家居照明方面的生产和研发优势推动其在商照和非照明领域实现突破,2018年商照和非照明业务占比显著提升,新业务和传统优势业务协同性高。在技术升级和产品结构多元化的驱动下,公司营业收入从2014年的38.43亿元增长至2018年的80.04亿元,近五年复合增速达到20.13%。 行业进入整合期,头部聚合效应未来有望显现。2017年以后地产调控滞后效应开始作用,需求端收窄叠加供给过剩造成行业挤压引起终端价格战,行业进入“红海”阶段。量价双降导致规模增速下滑,竞争格局恶化的背后是行业整合期的到来。但国际照明巨头相继退出给国内照明厂商更多施展空间。下游应用短期内或仍处于高度竞争格局,但随着产业集约程度的提升以及龙头企业技术、设计和渠道等能力和资源的整合度逐渐提升,未来下游的恶性价格战竞争状态有望被质量和品牌竞争所取代,中小型企业的盈利空间将被价格战挤压,头部企业将进入份额收割阶段,下游应用市场集中度有望提高。 品牌+渠道+供应链,全方位构筑公司护城河。2018年国内家居照明行业规模约为1045亿元,以此计算公司在家居照明领域市占率已接近8%。我们认为,公司之所以能够在短短几年内实现规模快速扩张成为行业龙头,主要得益于以下几点:1)重视渠道建设,深入终端进行深度布局:公司持续大力度投入渠道建设费用,使优质的零售终端和流通网点与品牌宣传相辅相成,并通过返利政策与渠道进行利益绑定,全国范围深度布局领先竞争对手形成绝对优势;2)率先发力国内家居照明市场,品牌塑造占领消费者心智:公司在国内照明市场具有较强的品牌效应和消费者认可度,这些都得益于公司近二十年的技术领先和渠道推广,对比专注于外销代工以及前期推广力度相对薄弱的品牌,公司的品牌先发优势难以复制;3)指标和系统优化为供应链深度赋能:公司将供应链优化重点聚焦于需求端,在考核销售任务的基础上将预测准确性等供应链指标纳入经销商考评体系,倒逼经销商提升销售和需求预测能力,产销两端相结合降低渠道库存和物流供应链成本。 【投资建议】 预计公司19/20/21年实现营业收入88.61/99.54/113.84亿元,归母净利润10.09/11.55/13.53亿元,EPS 1.33/1.53/1.79元,对应PE 22/19/16倍,维持“增持”评级。

2019年 8月 23日,欧普照明发布 2019年中报,公司 19H1实现营业总收入 37.78亿元,同比增长 7.10%;归母净利润 4.05亿元,同比+13.09%;实现扣非后归母净利润 2.57亿元,同比+1.79%。 分季度来看,公司 19Q1/Q2单季度收入分别为 16.63、21.15亿元,同比分别变动+12.17%、 +3.43%;归母净利润分别为 0.86、 3.19亿元,同比分别变动+22.76%、 +10.73%。 我们的分析和判断照明业务增速放缓,持续深耕渠道。 19H1实现收入 37.53亿元, 同比+6.53%,增速放缓主因地产下滑影响,毛利率 36.05%。 家用照明: 在全国各城市级别市场建立了超过 3,500家零售专卖店、 120,000家五金网点,及多平台的线上渠道,并持续向三四线城市及乡镇市场下沉。零售渠道一方面通过专业赋能,提高门店服务能力。 截止 19H1,照明方案设计培训已覆盖超过 10%的终端门店。另一方面,通过立体化的引流模式,如楼盘深耕、家装公司、拎包平台、微信营销、电视购物等实现渠道转型。流通渠道持续推进渠道下沉,提升优质网点比例。 截止 19H1乡镇网点覆盖率超过 50%以上。 线上渠道逐步布局精选类及社交类电商平台,多渠道获取消费者流量。 商用照明深耕应用场景,推出以行业为驱动的解决方案,搭建产品平台化,持续推出多项智能化照明控制解决方案。 海外业务不断深化本地化运营, 19H1为荷兰 Kropman 集团办公空间、意大利那不勒斯体育场馆、沙特麦地那大学、印度亚马逊仓库、印尼泗水华为展厅、泰国 Vivo 体验专卖店等提供优质的商用照明环境。 期间费用率管控良好,经营性现金流显著改善。 19H1公司毛利率略有降低,下降 1.37pct 至 36.08%。 整体期间费用率下降 1.29pct 至 26.35%,其中销售费用率、管理 费 用 率 、 研 发 费 用 率 和 财 务 费 用 率 分 别-1.75pct/-0.20pct/+0.59pct/+0.08pct 至 19.38%、 3.47%、3.37%、 0.14%。销售费用率降低主因广告市场费同比下降 72%。 净利率上升 0.57pct 至 10.72%。 19H1公司实现经营性现金净流量 2.12亿元,较去年同期 0.38亿元显著改善。 期间费用率管控良好,经营性现金流显著改善。 19H1公司毛利率略有降低,下降 1.37pct 至 36.08%。 整体期间费用率下降 1.29pct 至 26.35%,其中销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别-1.75pct/-0.20pct/+0.59pct/+0.08pct 至 19.38%3.47%、 3.37%、 0.14%。 销售费用率降低主因广告市场费同比下降 72%。 净利率上升 0.57pct 至 10.72%。 19H1公司实现经营性现金净流量 2.12亿元, 较去年同期 0.38亿元显著改善。 投资建议: 我们预计公司2019-2020年主营业务收入分别为88.13亿元和98.21亿元人民币,同比增长10.11%和11.43%;归母净利润分别为10.18亿元和11.73亿元人民币,同比增长13.21%和15.22%, 对应EPS分别为1.35元/股、 1.55元/股, 对应PE为22.28x和19.34x,维持“ 买入” 评级。 风险因素: 行业竞争加剧,下游地产增速不达预期。

公司于 2019年 8月 22日发布 2019年半年报。2019年上半年公司实现营业总收入 37.78亿,同比+7.10%;实现归母净利润 4.05亿元,同比+13.09%,扣非后归母净利润 2.57亿,同比+1.79%。实现基本每股收益 0.53元。 评论: 单季度收入业绩增速放缓,整体略低于我们预期。公司 2019Q2单季度营业总收入 21.15亿元,同比+3.43%,增速较 2019Q1(收入同比+12.17%)有明显下降,Q2单季度归母净利润 3.19亿元,同比+10.73%,增速也较 Q1(业绩同比+22.76%)有明显回落。我们认为公司收入增速放缓原因或在于行业竞争加剧与地产滞后影响,而业绩增速放缓主要原因或在于一是部分产品价格调整、产品结构变化等引起公司毛利率同比下滑,二是公司股权激励实施引起管理费用增加。整体来看我们认为公司经营稳定,长期收入业绩增速有望回升。 毛利率承压下降,管控提效致净利率提升。公司 2019年上半年毛利率同比-1.37pct 至 36.08%,我们主要原因一是小部分产品为快速抢占市场价格有所调整;二是毛利率相对较低的商照业务和出口收入占比提升。期间费用率方面,公司上半年销售费用率同比下降 1.75pct 至 19.38%,我们认为主要原因在于公司据行业发展情况,主动调整了建店速度,优化费用投放;管理与研发费用率同比增加 0.39pct 至 6.84%;利息费用及手续费增加引起财务费用率同比增加0.08pct 至 0.14%。综合影响下,公司 2019年上半年净利率水平同比提升 0.57pct至 10.72%。 立体多元化渠道管理持续,多业务齐发展。 (1)家居业务:公司持续加强渠道布局,在全国建立超过 3500家零售专卖店、12万家五金网点,并不断升级打造终端门店标准化运营体系。 (2)商用业务:聚焦应用端研发与产品力打造,持续推出智能化照控制解决方案。 (3)电工与集成整装业务:2019年上半年,公司不断完善开关、排插、断路器三大品类的产品线,根据不同渠道特征,打造差异化的产品系列和产品组合,并进一步带动照明产品的销售,提升终端网点的盈利能力;集成整装业务聚焦室内局部空间设计及改造,上半年为华住集团旗下超 20家酒店提供集成墙板产品。 看好公司发展,维持“强推”评级。目前全球照明处于 LED 照明替代传统照明进程中,公司在我国 LED 照明行业中处于第一梯队,有望受益于行业整体增长与集中度提升。同时公司研发实力突出,业务布局清晰,有望借助业务结构优化和渠道下沉穿越地产周期实现稳定增长。我们维持公司盈利预测,预计公司 2019-2021年归母净利润分别为 10.55/11.95/13.39亿元,对应当前市值 PE分别为 21/18/16倍,考虑到公司商照与非照明业务快速拓展的同时,原有家居业务短期承压,结合公司近一年动态 PE 估值中枢为 26X,我们调整公司 2019年目标价至 40元/股,对应 28倍 PE,维持“强推”评级。 风险提示:经济下行致需求不振;市场竞争加剧;技术升级不及预期。

事件: 公司发布半年:公司19H1实现营收37.78亿元,同比增长7.10%;归母净利润4.05亿元,同比增长13.09%;扣非后归母净利润2.57亿元,同比增长1.79%。单二季度实现营收21.15亿元,同比增长3.43%;归母净利润3.19亿元,同比增长10.73%;扣非后归母净利润2.17亿元,同比增长0.30%。 点评: 收入增长承压,会计准则变更利润增速放缓,现金流好转明显。公司19Q1/Q2营收增速分别为12.17%/3.43%,营收增速放缓明显。受家居市场在地产下行的背景下需求放缓,我们预计公司线下专卖店收入略有下滑;海外部分区域业务开展略不及预期,线下增速放缓影响营收增速。我们预计线上销售保持15%+的较快增速。本期公司变更会计估计准则,其中缩短了部分生产设备的折旧年限,重型通用、工艺通用、专用分别使用10、5、3年的折旧年限,变更后将影响19年度公司利润合计4690.03万元,预计影响19H1利润约2100万元,加回后预计公司19H1实现扣非后归母净利润2.38亿元,同比增长约10.10%,略快于营收增速。19H1公司经营性现金流净额为2.12亿元,较18H1的3767万元大幅好转。 毛利率小幅下滑,净利率小幅提升。本期公司毛利率为36.08%,小幅下滑1.37pct。公司2018年毛利率同比下滑4.13%,今年上半年毛利率降幅已收窄,考虑会计政策变更,预计公司实际毛利率已与去年基本持平。 盈利预测与估值:预计19-21年EPS分别为1.29、1.59、1.83元,对应PE分别为23X、19X、16X。给予“买入”评级。 风险提示:竞争持续加剧,商照业务不及预期。

业绩总结: 公司发布 2019年半年报,报告期内实现营收 37.8亿元,同比增长7.1%;实现归母净利润 4亿元,同比增长 13.1%;实现扣非后归母净利润 2.6亿元,同比增长 1.8%;非经营性损益主要为政府补助较上年同期增加了 3639.1万元。 Q2单季度实现营收 21.2亿元,同比增长 3.43%;实现归母净利润 3.2亿元,同比增长 10.7%;实现扣非后归母净利润 2.17亿元,同比增长 0.3%。 营收增长承压,现金周转变差。 报告期内,公司营收增速承压,我们认为地产周期造成的家居市场低迷是主要因素。公司存货周转天数达 61天,经营性现金流也一定程度变差,我们认为主要是由于电商占比扩大,占款周期变长所致。 费用有效管控,利润平稳上升。 2019H1毛利率 36.1%,同比下降 1.4pp。费用方面,销售费用率为 19.4%,同比下降 1.8pp;加之非经常性损益影响,公司综合净利率 10.7%,同比提升 0.5pp。 加强渠道布局,运营体系和服务能力有所提高。 报告期末,公司在各级别市场建立超过 3500家零售专卖店、 12万家五金网点和多平台线上渠道并覆盖渠道至三四线城市乡镇市场。在零售渠道,公司对销售人员进行专业培训提高门店服务能力并进行渠道转型提高主动营销能力;在流通渠道,公司实现乡镇网点的有效覆盖使目前乡镇网点覆盖率超过 50%以上,并对优质网点的占比进行提升;在线上渠道,公司持续进行多平台多品类的战略布局,并在上半年天猫平台“直播狂欢日”中夺得生活好物榜第一。 加大研发投入,提高了研发实力及产品品质。 2019年,公司投入研发费用 1.3亿元,同比增长 29.7%。公司建立先进技术管理平台,自主研发智慧城市系列化系统、真彩光和 LED 光束灯、洗墙灯、根须灯等定制化灯具,在光学设计与光学系统等方面实现了技术性突破,并提高公司综合研发实力和产品品质。 盈利预测与投资建议。 我们略微调整公司 19/20/21年 EPS 为 1.38/1.63/1.90元。对应 PE 为 22/18/16倍,维持“增持”评级。 风险提示: 全球资产配置与海外市场拓展风险,汇率波动造成的风险、原材料价格大幅波动风险、房地产销量波动风险。