稳健发展，全球化布局公司主营面包酵母、酵母抽提物、酿酒酵母、生物饲料添加剂、营养保健产品、食品原料等产品的生产和销售。 公司主营面包酵母、酵母抽提物、酿酒酵母、生物饲料添加剂、营养保健产品、食品原料等产品的生产和销售。公司在全球13个城市拥有酵母及深加工产品生产基地，包括宜昌、崇左、伊犁等11个国内生产基地和埃及、俄罗斯2个海外生产基地。公司产品销售主要采取经销商代理+大客户直供+互联网营销等模式进行。业绩层面，2023Q1-3实现营业收入96.53亿元，同比+7.46%；实现归母净利润9.12亿元，同比+1.63%。其中，2023Q3实现营业收入29.39亿元，同比+1.62%；实现归母净利润2.43亿元，同比+5.98%。 规模优势明显，海外市场有望贡献增量规模优势明显，降本增效规模优势明显，降本增效+技改，共促成本优化。1）规模优势：）规模优势：公司是全球最大的YE供应商和第二大酵母供应商，公司在全球13个城市拥有酵母及深加工产品生产基地，包括11个国内城市和2个海外城市，酵母系列产品总产能37万吨，在国内市场占比55%，全球占比超过17%，酵母系列产品规模已居全球第二。2）降本增效：）降本增效：通过优化计划调度，精心做好产销衔接，顺利解决多个特殊品种产品保供问题。降本增效方面，公司持续扩大原料公开招标范围，推进集中采购，有效实现了对生产原材料成本的控制。实施CIP清洗优化、干燥新曲线工艺等系列降本和优化项目。3）技改创新：）技改创新：公司大力开展自制水解糖工艺攻关，成功实现3条自制水解糖产线满产，单糖成本下降。酵母新菌种实现规模替代，产品质量明显改善。酵母和抽提物关键工艺参数接入总部大数据平台，实现工艺集团化集成管理。以“5G+工业互联网”智能工厂为标准，完成多个工厂信息化基础建设的施工和验收工作。 海外市场贡献新增量。海外市场贡献新增量。1）当前时点：）当前时点：公司成功进入美国、欧洲、日本等发达国家和地区的市场。公司已经形成了面向全球、信息灵敏、反应迅速、渠道畅通、控制有力的营销与市场服务网络。2）展望未来：）展望未来：品牌及行业活动方面，公司积极参加国内外各类展会，挖掘需求提升品牌加强小包装酵母、YE等新媒体推广和科普宣传，预计未来随着国际产品知名度进一步提升，公司海外业务有望不断突破贡献增量。 投资建议公司海外业务布局逐步完善，海外酵母提取物等产品渗透率有望提升。 成本端进入新榨季+水解糖替代率提升，预计成本可控性增强，预计毛利率有所提升。我们预计2023-2025年收入分别为139.26、155.33、174.12亿元，对应增速分别为8.4%、11.5%、12.1%，归母净利润分别为13.66、16.02、19.01亿元，对应增速分别为3.4%、17.3%、18.7%，对应2023-2025年PE估值分别为22、18、16X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示新品及渠道拓展不及预期，行业竞争加剧，原材料价格大幅波动，宏观经济不及预期等，海外业务拓展不及预期，食品安全事件。

餐饮供应链龙头，业务景气度较高公司主营从事速冻面米制品的研发、生产和销售，下游客户主要为餐饮企业（酒店、团餐、宴席）等 B 端客户。公司目前在郑州和上海有两大研发基地，在河南郑州、新乡、鹤壁、安徽芜湖、辽宁阜新有 5个生产基地。公司主要采取直营和经销两种模式进行销售。业绩层面，2023Q1-3实现营业收入 13.28亿元，同比+28.88%；实现归母净利润 0.94亿元，同比+35.29%。其中，2023Q3实现营业收入 4.77亿元，同比+25.04%；实现归母净利润 0.38亿元，同比+60.35%，景气度较高。 大 B 端建立核心壁垒，产品研发优势明显大 B 端：公司与头部餐饮客户稳定合作，建立核心壁垒。1）先发优势： 公司目前是百胜中国、海底捞、华莱士、真功夫、老乡鸡、瑞幸咖啡等连锁餐饮企业的优质供应商。公司能够根据大客户的需求，迅速响应，在最短的时间给客户提供多项可选提案，提案会综合考虑客户各项成本，包括采购成本、加工成本、出餐成本等，满足客户场景化产品需求、质控要求以及消费者需求；2）引领效应：头部客户具有较强的引领效应，使得公司产品更容易在其他餐饮渠道进行推广；3）壁垒性：大客户与供应商合作的稳定性强，具有较强的进入壁垒。公司已形成了与餐饮头部客户的稳定合作关系，为公司建立核心壁垒，未来发展也将充分受益。 小 B 端：1）核心优质经销商建设：公司扎实地做渠道建设，为经销商不断赋能，在逐步积累的过程中，有望从量变到质变，提升市场占有率； 2）匹配新场景：公司加大产品研发投入，不断创新适合不同场景销售的新产品。从长期角度来看，经过创新和投入，小 B 端业务未来有望持续向好。 产品线优势明显，研发迭代能力较强。1）产品线：油条类、油炸糯米类、蒸煎饺类、烘焙类是公司的四大产品线，从研发、生产、质控到销售全过程来看，均具备优势；2）大单品：在优势产品线的基础上，公司大单品培育体系完整，近两年公司产品研发比较成功的新品是蒸煎饺，团餐市场放量明显，该产品的技术还在迭代，有望进一步突破；3）研发：公司在产品上不断推陈出新，以新品引领市场发展。目前形成需求导向型的研发体系，从客户需求出发，还原餐饮后厨操作环境，为客户提供标准化的餐饮供应链解决方案，有利于客户的开拓和维护。 投资建议我们预计 2023-2025年收入分别为 18.93、23.16、28.02亿元，对应增速分别为 27.2%、22.3%、21%，归母净利润分别为 1.46、1.89、2.41亿元，对应增速分别为 43.1%、29.4%、27.6%，对应 2023-2025年PE 估值分别为 28、22、17X，首次覆盖，给予“买入”评级。

冷冻烘焙龙头，业务高速发展公司专业从事烘焙食品原料及冷冻烘焙食品的研发、生产及销售。公司目前在国内华南、华东地区拥有广州增城、佛山三水、广州南沙、浙江长兴4个生产基地，在华北地区拥有河南卫辉生产基地。公司目前的销售模式为以经销和直销相结合的模式，并补充少量线上电商。业绩层面，2023Q1-3实现营业收入25.83亿元，同比+25.9%；实现归母净利润1.58亿元，同比+57.66%。其中，2023Q3实现营业收入9.46亿元，同比+30.07%；实现归母净利润0.5亿元，同比+66.94%，维持业绩高增长。 产品+研发+渠道渠道，齐头并进齐头并进产品品类多样化，研发体系清晰高效。1）产品：）产品：种类丰富且各类产品均拥有众多的产品品规，公司奶油、水果制品、酱料和冷冻烘焙食品的品规超过1,000种。从客户需求角度来看，多样化的产品种类及品规，有利于客户进行一站式采购，节约了客户的采购成本，提升了客户的采购效率，从而增强了客户的需求粘性。2023年公司新品及应用方案数量较22年同期明显增加，其中重点单品依乐斯乳脂植脂奶油、稀奶油360PRO、机制仿手工蛋挞皮等新品接续上市，产品不断迭代。未来公司也会深化大单品战略，将公司资源调度优先向潜力大单品倾斜，并基于产能优势做好盈利能力与市场影响力的平衡。2）研发体系：）研发体系：公司目前已成立50余个产品项目组，按照“责任田”机制配置一定研发、技术、产品和市场人员，围绕特定的产品方向进行研发。同时针对客户实际需求，研发部门可以快速升级改进。从长期角度来看，深入终端的服务方式，能够高效、直接地了解客户实际需求，具备快速的产品迭代能力，有助于公司业务持续发展。 渠道多样化发展，销售渠道全面融合，深挖营销效率。渠道多样化发展，销售渠道全面融合，深挖营销效率。1）多样化发展：）多样化发展：公司营销网络广泛而深入，为适应烘焙市场向中小城市渗透的变化趋势，公司建立了覆盖烘焙店、饮品店、商超、餐饮、便利店等多样化的销售渠道。多样化的销售渠道一方面促进了公司产品的销售扩大，另一方面也增加了公司新品研发的方向与应用空间，进一步促进和发挥了公司的技术优势。2）全面性融合：23年起公司对商超、重客以外的销售渠道进行了全面融合，实现了公司全品类一体销售。通过强化渠道融合，经销体系和业务人员的多产线销售能力得以提升，销售团队规模发展基础之上，深挖营销效率。 投资建议我们预计2023-2025年收入分别为36.3、43.92、52.18亿元，对应增速分别为24.7%、21%、18.8%，归母净利润分别为2. 11、3.24、4.21亿元，对应增速分别为47%、53.3%、29.9%，对应2023-2025年PE估值分别为38、25、19X，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示新品及渠道拓展不及预期，行业竞争加剧，原材料价格大幅波动，宏观经济不及预期等。

赛道龙头，业务高速发展公司专业从事高品质酱油、食醋、料酒等调味品的研发、生产和销售。 公司目前有眉山工厂、柳州恒泰、潍坊恒泰、丰城恒泰、镇江金山寺5个生产基地。公司销售主要采取“经销为主+直销为辅”的双组合销售模式。 业绩层面，2023Q1-3实现营业收入23.31亿元，同比+50.04%；实现归母净利润3.87亿元，同比+106.61%。其中，2023Q3实现营业收入8亿元，同比+48.45%；实现归母净利润1.31亿元，同比+90.43%，维持业绩高增长。公司持续维持高成长，得益于零添加产品的快速增长，并且KA及线上渠道等快速放量。长期来看，零添加产品符合健康消费趋势，渗透率有望持续提升。 线上线下打造立体化渠道，顺势而为新开启征程渠道网络健全，零售特通划分清晰。渠道网络健全，零售特通划分清晰。1）当前渠道特征：）当前渠道特征：当前调味品行业终端渠道多样化，KA渠道客流量逐渐下滑、加速向线上和社区门店转换，消费者减少到店频次，集中采购、网上采购渐成常态。公司坚持以市场为导向，以客户为中心，覆盖渠道包括零售渠道、线上渠道、餐饮渠道，销售网络覆盖KA超市、中小连锁超市、社区生鲜、农贸副食干杂店、农贸市场、电商平台等。2）持续拓展市场和服务客商：）持续拓展市场和服务客商：公司成立了零售事业部、特通事业部、运营部，零售事业部负责调味品零售渠道（包括线上和线下）网络拓展和产品销售，特通事业部负责工厂类、直供餐饮类客户的开拓和产品销售，特通锤筑负责强化研发和生产赋能，及时响应客户需求，抓好客户服务。运营部负责产销协调、处理订单、售后服务、客户资料管理、营销人员绩效考核等后勤保障工作。 线上线下一体化经营，顺势而为新征程。线上线下一体化经营，顺势而为新征程。1）线下：）线下：一是强化营销网络建设，加快渠道开发，横向拓展与纵向渗透并进；二是继续强化因地制宜的精准营销策略，根据不同市场、不同渠道的特性，配置适宜的产品，投放适宜的营销资源；2）线上：）线上：一是强化品牌推广引领消费心智，公司零添加系列酱油不添加着色剂、增鲜剂、防腐剂，原汁原味、原酿原香，顺应产品潮流；二是用好大数据，紧跟消费趋势，捕捉营销机会，满足、引领消费者需求；三是持续优化产品结构和价格体系；四是敢于打破惯性思维，积极尝试新型营销渠道、营销方式，增强网络营销的沉浸式体验感。 投资建议：成长可期，首次覆盖，给予“买入”评级公司产品具备差异化特征，零添加产品行业渗透率具备提升空间，收入维持高增长，渠道端推陈出新，注重线上线下一体化融合以及新渠道的开展。预计2023-2025年收入分别为32.86、40.31、48.56亿元，对应增速分别为34.9%、22.7%、20.5%，归母净利润分别为5.28、6.73、8.27亿元，对应增速分别为53.4%、27.5%、22.9%，对应2023-20风险提示新品及渠道拓展不及预期，行业竞争加剧，原材料价格大幅波动，宏观经济不及预期等。

速冻赛道龙头，多渠道模式发展公司主要从事速冻火锅料制品、速冻面米制品和速冻菜肴制品等速冻食品的研发、生产和销售。公司已在国内布局厦门安井、无锡安井、泰州安井、辽宁安井、四川安井、湖北安井、河南安井、广东安井、山东安井及洪湖安井，共计10大生产基地。公司的销售模式包括经销模式、商超模式、特通直营模式、电商模式、新零售模式五种。业绩层面，2023Q1-3实现营业收入102.71亿元，同比+25.93%；实现归母净利润11.22亿元，同比+62.69%。其中，2023Q3实现营业收入33.77亿元，同比+17.21%；实现归母净利润3.86亿元，同比+63.75%，维持业绩高增长。 大单品战略清晰，重点发力团餐业务战略思路清晰，大单品战略思路清晰，大单品+预制菜肴板块齐头并进。1）战略：）战略：公司按照速冻火锅料、速冻面米制品和速冻预制菜肴制品“三路并进”的经营策略和“BC兼顾、全渠发力”的渠道策略，全面提升全渠道大单品竞争力，不断提高速冻食品市场占有率。2）大单品&预制菜肴：预制菜肴：新柳伍食品的小龙虾相关产品，安井冻品先生、安井小厨的预制菜肴产品以及安井品牌的虾滑产品增量带动预制菜肴板块业务增长。同时，抓准2023工作重点，重点推进火山石烤肠、麦穗肠以及其他烤串产品的研发、生产、外协和营销推广工作，进一步强化公司在原有强势烧烤渠道上的影响力和产品竞争力。锁鲜装自2019年9月推出市场，逐渐成为C端火锅料产品的代名词，疫情期间居家消费的二次助推，进一步巩固了锁鲜装的市场地位。锁鲜装系列产品定位“超级大爆品”，公司一如既往地按聚焦资源实现大单品的跃进。 重点发力团餐业务，补齐业务短板。公司按照“渠道扫盲、终端为王”的营销渠道策略，将团餐渠道的开发建设作为2023年营销工作的重点。近年来，一方面，随着餐饮业态发展，团餐细分渠道发展较快；另一方面，随着安井小厨等业务的开展，公司具备了更多适配团餐渠道的产品，进一步拓展团餐渠道的时机日益成熟。同时23年商超渠道竞争加剧，公司从B端渠道着手，选择高端菜场、生鲜超市及高消费水平的卖场，给予渠道特别支持，通过特色产品的突破形成示范效应进而带动整个品类。针对锁鲜装给予终端商物料陈列、临促和试吃（促销产品除外）的支持，阶段性对丸之尊2.0（促销产品除外）再加码冰柜支持等等。 投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级：首次覆盖，给予“买入”评级预计2023-2025年收入分别为151.62、180.25、211.02亿元，对应增速分别为24.5%、18.9%、17.1%，归母净利润分别为15.85、19.5、23.35亿元，对应增速分别为43.9%、23%、19.8%，对应2023-2025年PE估值分别为18、15、12X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示新品及渠道拓展不及预期，行业竞争加剧，原材料价格大幅波动，宏观经济不及预期等。

事件10月30日晚，公司发布23年三季报，23年前三季度实现营业总收入974.04亿元，同比增长3.77%，归母净利润93.8亿元，同比增长16.36%，扣非归母净利润为84.54亿元，同比增长11.51%。23年Q3实现营业总收入312.07亿元，同比增长2.66%，归母净利润30.75亿元，同比增长59.44%，扣非归母净利润为26.57亿元，同比增长56.95%。 液态奶收入环比改善，经销商持续提升质量，经销商持续提升质量1））液态乳业务持续增长，冷饮产品降幅明显：：23年前三季度各类产品收入同比去年均有增长，23年Q3液体乳保持增长态势，同比增长8.48%，环比改善明显，冷饮产品季节性影响，收入同比下降35.69%，奶粉及奶制品收入也略有减少，同比下降3.85%；2））经销直营均有增长，经销仍占首要地位：：23年Q3经销和直营模式收入均有增长，分别同比提升2.6%和16.55%，经销模式占总收入比重达96.89%；3））华中地区高速增长，华东地区表现不佳：：23年Q3华北/华南/华中/华东/其他地区营收分别同比增长6.9%/2.02%/14.99%/-13.61%/4.31%，华中地区实现双位数增长；4））各地经销商数量均有下降，华中华南地区尤为显著：：23年Q3经销商数量净减1081个，总数量至19608个，华中/华南/华东/华北/其他地区分别减少334/308/195/143/101个，华中、华南等地区减少数量超过300个。 毛利率同比改善，公司控费效果显著，公司控费效果显著23年前三季度销售毛利率为33.1%（同比提升0.3PCT），23年Q3毛利率为32.6%（同比提升1.7PCT），主要系成本及产品结构改善。公司23年Q3销售费用率为17.9%，同比下降0.9PCT。公司23年Q3管理费用率为3.9%，同比下降0.7PCT，研发费用率为0.7%，同比下降0.1PCT。23年Q3公司归母净利率为9.9%，同比提升3.5PCT，23年Q3公司扣非归母净利率为8.5%，同比提升2.9PCT，盈利能力持续提升。 投资建议液态奶收入环比改善，毛利率同比提升，公司控费效果显著，净利润业绩超预期，结合以上，我们调整业绩预期，预计23-25年营业收入同比增长分别为4.8%/9%/8.7%，23-25年归母净利润同比增长分别为14%/14.4%/14.7%，EPS分别为1.68/1.92/2.21元/股，（前值：预计23-25年营业收入同比增长分别为6.3%/9%/8.7%，23-25年归母净利润同比增长分别为13.3%/16%/15%，EPS分别为1.67/1.94/2.23元/股），对应PE为16/14/12倍，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济下行风险、行业竞争加剧、区域扩张不及预期、新品放量不及预期，疫情反复带来动销压力，食品安全事件。

事件公司发布 23年三季报， 23年前三季度实现营业总收入 22.34亿元，同比增长 17.04%，归母净利润 3.2亿元，同比增长 31.16%，扣非归母净利润为 2.81亿元，同比增长 30.11%。 23年 Q3实现营业总收入 8.08亿元，同比增长 16.39%， 归母净利润 1.13亿元，同比增长 44.06%，扣非归母净利润为 1.03亿元，同比增长 47.64%。 中式菜品大单品增长态势良好，经销商质量稳步提升1） 特色调料增速维持， 部分品类收入减少： 23年前三季度中式菜品和香肠腊肉调料保持双位数高增， 同比增长分别为 26.20%和 31.10%， 而鸡精、 香辣酱等品类收入同比下降。 23Q3公司火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉调料的营收同比变动分别为-5.9%/+41.2%/+17.7%， 火锅调料受基数及需求影响表现一般，中式菜品大单品增长态势良好。 2） 各地经销商数量均有下降， 西南华南等地尤为显著： 23年前三季度经销商净减 129个， 总数量至 3285个， 西南/华南/东北/西北/华东/华北/华中地区分别减少 34/24/22/16/15/15/3个， 西南、华南、东北等地区减少数量较多， 公司坚持优商扶商战略， 经销商质量稳步提升。 毛利率环比改善， 盈利能力显著提升23年前三季度销售毛利率为 36.89%（同比提升 2.57PCT）， 23年 Q3毛利率为 38.06%（同比提升 5.39PCT）， 23年 Q2毛利率为 31.13%，产品结构调整使得毛利率环比改善。 公司 23年 Q3销售费用率为15.59%，同比提升 2.95PCT。公司 23年 Q3管理费用率为 5.92%，同比下降 0.33PCT，研发费用率为 1.11%，同比下降 0.01PCT。 23年 Q3公司归母净利率为 13.86%，同比提升 2.64PCT， 盈利能力提升明显。 投资建议公司优化渠道布局， 积极构建覆盖 B 端和 C 端，努力实现双轮发展。 毛利率环比改善， 费效比提升， 利润端加速释放。 结合以上，我们上调盈 利 端 预 期 ， 预 计 公 司 23/24/25年 的 收 入 增 速 分 别 为19%/18.4%/16.4%，利润增速分别为 33.3%/24.8%/22.2%（前值： 预计公司 23/24/25年的收入增速分别为 19%/18.4%/16.4%，利润增速分别为 20.8%/20.3%/19.9%），对应 PE 分别为 33/26/22倍，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济下行风险、行业竞争加剧、区域扩张不及预期、新品放量不及预期， 疫情反复带来动销压力，食品安全事件

23H1实现恢复性增长， 未来以加盟模式为主公司于 2020年上市， 消费场景受损严重， 2021以及 2022年公司多项举措并行，实现营收同比增长分别为 18.96%及 5.02%， 利润端过去 3年受损严重。 当前实现明显修复， 23H1加盟商业务逐步拓展，实现营收同比增长 8.68%， 归母净利润 0.22亿元，同比增长 137.96%，实现恢复性增长。 疫情期间公司努力探索直营模式， 2021年直营门店净增加量为 395家， 2022年直营店开始调整到目前已基本结束，未来直营门店存量数会维持在当前这水平， 23年后以加盟门店为主， 23H1加盟门店净增加量为 100家。 23H1渠道占比分别为加盟（39.55%）、直营（27.15%）、 经销（14.15%）、线上（2.7%）、 直销（16.46%）， 门店占比为 66.69%。 核心市场及业务： 深耕江浙沪，乳品及烘焙业务发展均衡1）深耕江浙沪市场： 公司营收主要由华东区域贡献， 23H1华东区域占比贡献超过 97%，其中线上部分不足 3%， 22年基本与此趋势保持一致。21H1公司披露具体区域分布贡献，其中浙江收入占比为 83.39%，江苏省收入占比为 14.88%， 福建省占比较少仅有 0.36%， 上海市贡献1.38%。 2） 乳品业务及烘焙业务发展均衡： 乳品烘焙平分秋色，构建复合产品矩阵， 22年乳制品收入占比为 48.43%，烘焙食品占比为38.89%。 开店:天花板有多大？我们通过测算， 当温州市的覆盖密度系数努力突破 1.5万人/家， 浙江省其他城市努力向温州靠近， 覆盖密度系数达到 1.8万人/家时， 浙江省门店数量有望不断突破到 3741家。 江苏省优势市场南京， 努力向浙江区域密度靠近并达到 1.8万人/家，江苏其他城市努力达到 3万人/家， 则江苏门店有望突破 2200家，此时优势浙江及江苏市场门店数量有望突破 5941家，整体开店天花板较高，突破空间较大。 加盟分为预包装门店以及现烤门店 2种模式，其中主售产品没有差别，均为乳制品、现制饮品、预制烘焙品、米制品。但从店铺面积来看，现烤门店基本是预包装门店的 2倍，人员数量和综合毛利率也会高些，同时起投门槛也高于预包装门店。 单店:开店模式如何选择+单店收入如何优化？1）开店模式如何选择： 加盟分为预包装门店以及现烤门店 2种模式，其中主售产品没有差别，均为乳制品、现制饮品、预制烘焙品、米制品。 但从店铺面积来看，现烤门店基本是预包装门店的 2倍，人员数量和综合毛利率也会高些，同时起投门槛也高于预包装门店。 2） 单店收入如何优化？ a)客流量： 聚焦家门口的营养早餐、聚焦于新鲜健康的产品组合等，从门店招牌、道具、设备、销售动线、堂食区、购物区等进行全面的升级； b)客单价： 大单品优化推陈出新，产品组合业务等。 投资建议结合以上，我们预计 23-25年公司收入分别为 26.31、 31.21、 36.67亿元，同比分别提升 8.2%、 18.6%、 17.5%， 归母净利润分别为 0.48、1. 13、 1.95亿元，同比增长 137%、 135.7%、 73.4%， 23-25年 EPS为 0. 12、 0.28、 0.49元/股，对应 PE 分别为 95、 40、 23倍，首次覆盖， 给予“买入” 评级。 风险提示1） 开店不及预期或者开店政策调整； 2） 单店营收下滑严重或客流量显著降低； 3）食品安全事件； 4）宏观经济影响，整体消费需求大幅低于预期。

事件公司发布 23年三季报， 23年前三季度实现营业总收入 39.53亿元， 同比下滑 0.08%， 归母净利润亏损 12.72亿元， 同比下降 403.89%，扣非归母净利润 4.63亿元，同比增长 14.78%。23年 Q3实现营业总收入 12.99亿元，同比下降 0.38%， 归母净利润 1.7亿元， 同比提升 61.35%，扣非归母净利润为 1.67亿元，同比上升 64.1%。 Q2公司总部根据判决补提预计负债 17.47亿元，是导致归母净利润大幅变化的主要原因。 美味鲜前三季度实现营业收入 37.9亿元，同比增长 4.21%， 归母净利润 4.74亿元，同比增长 24.07%。 其中美味鲜 Q3实现收入 12.19亿元，同比增长 3.86%，归母净利润为 1.59亿元，同比增长 64.57%。 收入端环比改善明显， 中西部区域优势明显1）从调味品细分品类来看： 23Q3酱油/鸡精鸡粉/食用油的营收同比增长率分别为 4.25%/15.02%/-2.92%。 23Q3酱油品类延续 Q2增长态势，稳健发展， 23Q3鸡精鸡粉品类延续双位数增长，主要系餐饮市场恢复，23Q3食用油营收同比下滑， 但降幅有所收窄，环比实现改善； 2）从销售地区来看： 23Q2东部/南部/中西部/北部的营收同比增长率分别为2.94%/4.34%/11.99%/-8.15%， 除北部外其他区域全部实现正增长， 中西部地区延续双位数增长态势； 3）从经销商数量来看： 截止 9月末，公司净增经销商 107个，经销商累计总数 2110个， 网点数量增加目标稳步推进中。 成本改善明显， 美味鲜净利率同比提升美味鲜业务前三季度毛利率达到 32.34%（同比增长 1.79PCT），其中23Q3毛利率为 33.27%（同比增长 3.77PCT）， 23年 Q2毛利率为32.66%， 23年 Q1毛利率为 31.19%，成本改善驱动毛利率持续提升，逐季兑现。 美味鲜前三季度公司销售费用率 8.52%，同比下降0.03PCT， 主要是电商费用减少，费用使用效率提升。 管理费用率4.72%，同比下降 0.16PCT， 主要是薪酬福利减少，而调拨运费及物流辅助服务费增加影响。 研发费用率 3.54%，同比上升 0.24PCT， 主要是研发项目增加，影响研发项目人工、材料支出增加。 23Q3归母净利率为 13.97%，同比增长 5.16PCT， 盈利能力改善明显。 管理层治理改善，预计未来加速成长公司聘任余向阳先生为公司总经理，林颖女士为常务副总经理，刘虹女士、陈代坚先生、郭毅航先生为副总经理。聘任林颖女士为财务负 责人（兼任），聘任郭毅航先生为董事会秘书（兼任）。其中余向阳先 生在快消品行业深耕 30年，华润背景 20年，不仅在快消品的品牌运作、渠道运营、终端管理等方面有非常深厚的经验和资源积累，而且经历过多次复杂企业整合，在企业管理方面也有丰富的实践经验，能够帮助公司实现新时期的战略落地。 投资建议美味鲜业务 Q3稳健发展， 区域市场同比增长明显，中西部市场势头明显。 公司根据判决补提预计负债 17.47亿元， 因此我们下调盈利预测，（前值为预计 23-25年公司收入端增速分别为 4.6%/11.5%/10.8%，归母净利润增速分别为 217.8%/17.2%/14%， EPS 分别为 0.89/1.04/1.19元/股）， 本次调整为预计 23-25年公司收入端分别为 54.55/60.77/67.26亿元，同比增长 2.1%/11.4%/10.7%，归母净利润分别为-7.72/7.49/9.01亿元，同比变动分别为-30.4%/扭亏为盈/20.2%， 24-25年 EPS 分别为 0.95/1.15元/股，对应 24-25年 PE 为 34/28X。 风险提示宏观经济下行风险、行业竞争加剧、区域扩张不及预期、新品放量不及预期，疫情反复带来动销压力，食品安全事件。

事件8 月 28 日晚，公司发布半年报。23 年 H1 实现营业总收入 661.97 亿元，同比增长 4.31%，归母净利润 63.05 亿元，同比增长 2.81%，扣非归母净利润为57.97亿元，同比下降1.55%。23年Q2实现营业总收入327.56亿元，同比增长 1.05%，归母净利润 26.90 亿元，同比增长 2.93%，扣非归母净利润为 24.80 亿元，同比下降 4.53%。 液态新品收入增量贡献扩大，国际化业务稳步推进1）奶粉及奶制品营收下滑：23 年 Q2 液体乳/奶粉/冷饮产品同比增长分别为 0.52%/-8.94%/19.22%，奶粉同比下降幅度较大，主因去年同期基数较高，23H1 成人奶粉市场零售额同比增长约 6.2%。液态乳 23Q1 同比下滑 2.6%，23Q2 环比向好。23H1 新品收入占比达 15%以上，液态新品的收入增量贡献扩大，推动业务持续增长；2）华北华南区域表现良好 ： 23 年 Q2 华 北 /华 南 /华 中 /华 东 的 营 收 同 比 增 长 率 分 别 为3.04%/7.84%/-1.74%/-8.37%，华北华南实现正向增长。液体乳整体零售额市占份额继续稳居行业第一。公司冷饮业务增速远超行业水平，稳居市场第一；3）：国际化业务稳步推进：公司积极开发海外市场，进一步拓展海外业务，23H1 公司海外业务收入较上年同期增长 19.9%；4）提高渠道运营效率，促进业务增长：在主要电商平台，公司液态乳品销量同比增长 29.5%；在线上、线下渠道，公司液态乳品零售额市占份额均位列第一，市场份额提升 3PCT。 毛利率基本稳健，费用使用效率提升23H1 毛利率为 33.33%（同比下降 0.34PCT），其中 23 年 Q2 毛利率为32.52%（同比下降 0.04PCT）。公司 23 年 H1 销售费用率为 17.55%，同比下降 0.79PCT，23 年 Q2 销售费用率为 18.04%，同比下降 0.49PCT，主要是本期广告营销费用减少所致。公司 23 年 Q2 管理费用率为 3.83%，同比下降 0.54PCT，经营效率提升显著。23 年 Q2 研发费用率为 0.59%，同比持平。23H1 公司净利率为 9.52%，同比下降 0.14PCT。 投资建议公司收入端环比向好趋势明显，需求端稳健恢复，控费提升经营效率，盈利能力有望持续提升。结合上半年业绩，我们下调公司业绩预测，预计 23-25 年营业收入同比增长分别为 6.3%/9%/8.7%，23-25 年归母净利润同比增长分别为 13.3%/16%/15%，EPS 分别为 1.67/1.94/2.23 元/股，对应 PE 为 16/14/12 倍，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济下行风险、行业竞争加剧、区域扩张不及预期、新品放量不及预期，疫情反复带来动销压力，食品安全事件

8月30日晚，公司发布23年半年报，23年H1实现营业总收入26.54亿元，同比增长0.08%，归母净利润亏损14.43亿元，同比下降561.01%，扣非归母净利润为2.96亿元，同比下降1.99%。23年Q2实现营业总收入12.88亿元，同比下降1.36%，归母净利润亏损15.93亿元，同比下降1,129.44%，扣非归母净利润为1.52亿元，同比上升3.79%。公司总部根据判决补提预计负债17.47亿元，是导致上述指标大幅变化的主要原因。美味鲜23H1实现营业收入25.72亿元，同比增长4.37%，归母净利润3.16亿元，同比增长10.40%。其中美味鲜Q2实现收入12.46亿元，同比增长0.89%，归母净利润为1.63亿元，同比增长8.67%。 经销商数量稳步增长，鸡精鸡粉增速领跑1）从调味品细分品类来看：23Q2酱油/鸡精鸡粉/食用油的营收同比增长率分别为4.02%/20.78%/-22.12%。酱油、鸡精鸡粉品类均实现正向增长，主要系餐饮市场恢复。食用油营收同比下滑，主要是销售价格上涨导致销量有所下降；2）从销售地区来看：23Q2东部/南部/中西部/北部的营收同比增长率分别为-0.18%/-1.18%/10.48%/-1.92%，中西部地区实现正向增长，主要系空白区域开发，网点不断完善；3）从经销商数量来看：上半年完成净增经销商103个，经销商累计总数2106个，完成上半年计划的80.46%。其中，已完成开发地级市317个，地级市开发率为94.06%，区县开发率达71.46%。 成本改善明显，美味鲜净利率持续提升。 美味鲜业务23H1毛利率达到31.92%（同比增长0.87PCT），其中23Q2毛利率为32.66%（同比增长1.24PCT），23年Q1毛利率为31.22%，毛利率环比同比均实现提升，成本改善明显。23H1销售费用率8.56%，同比上升0.13PCT，主要是人工成本、广告宣传费、促销推广费支出同比增加。管理费用率4.58%，同比下降0.04个PCT。研发费用率3.46%，同比上升0.08PCT。23Q2净利率为14.13%，同比增长1.17PCT，环比Q1提升1.84PCT。 投资建议美味鲜部分稳健发展，经销商空白网点持续推进，预计下半年持续改善。 结合上半年业绩情况，我们下调盈利预测，预计23-25年公司收入端增速分别为4.6%/11.5%/10.8%，归母净利润增速分别为217.8%/17.2%/14%，EPS分别为0.89/1.04/1.19元/股，对应PE为37/32/28X。 风险提示宏观经济下行风险、行业竞争加剧、区域扩张不及预期、新品放量不及预期，疫情反复带来动销压力，食品安全事件。

8月29日晚，公司发布23年半年报，23年H1实现营业总收入129.66亿元，同比下降4.19%，归母净利润30.96亿元，同比下降8.76%，扣非归母净利润为29.7亿元，同比下降9.79%。23年Q2实现营业总收入59.85亿元，同比下降5.34%，归母净利润13.81亿元，同比下降11.74%，扣非归母净利润为13.29亿元，同比下降11.49%。 渠道不断精耕，逐步良性发展1）核心产品收入均下滑：23年Q2酱油/调味酱/蚝油的营收同比增长率分别为-9.68%/-4.89%/-4.59%，其中调味酱Q1增长率为-6.77%，环比降幅收窄。2）西部地区韧性较强：23年Q2东部/南部/中部/北部/西部的营收同比增长率分别为-7.77%/-7.03%/-0.28%/-10.33%/2.17%，除西部区域外都有不同程度的下滑，其中南部区域Q1增长率为-8.6%，环比降幅收窄。 3）利润表数据表现较差，整体报表质量仍有亮点：23H1现金回款增速好于收入端增速，23Q2存货同比下滑8.66%，公司积极调整库存，努力梳理渠道结构。 成本上涨影响毛利率，期待盈利能力改善23H1毛利率为35.91%（同比下降0.72PCT），其中23年Q2毛利率为34.73%（同比下降0.14PCT）。公司23年H1销售费用率为5.39%，同比上升0.31PCT，23年Q2销售费用率为5.57%，同比上升0.89PCT。 公司23年Q2管理费用率为1.98%，同比上升0.36PCT，主要是本期管理人工及折旧支出增加所致。23年Q2研发费用率为2.75%，同比下降0.49PCT。23年Q2公司归母净利率为23.07%，同比下降1.67PCT，23年Q2公司扣非归母净利率为22.21%，同比下降1.54PCT。 投资建议渠道库存逐步趋于良性，成本端有望改善，盈利能力具备修复空间，公司充分挖掘食品工业、头部餐饮等新兴渠道，加快营销体系布局，推进销售渠道的多元发展，Q2高基数实现压力释放，预计下半年实现环比改善。结合上半年业绩情况，我们下调业绩预期，预计23-25年收入增速分别为3.9%/10.3%/10.2%，归母净利润增长分别为4%/13.6%/14.8%，EPS分别为1.16/1.32/1.51元/股，对应估值分别为34/30/26X。 风险提示宏观经济下行风险、行业竞争加剧、区域扩张不及预期、新品放量不及预期，疫情反复带来动销压力，食品安全事件。

事件8月 21日晚，公司发布 23年半年报，23年 H1实现营业总收入 14.26亿元，同比增长 17.42%，归母净利 2.08亿元，同比增长 25.09%，扣非归母净利润为 1.78亿元，同比增长 21.76%。23年 Q2实现营业总收入 6.59亿元，同比增长 12.71%，归母净利润 7,952.08万元，同比增长 21.03%，扣非归母净利润为 5,943.62万元，同比增长 22.04%。 并购项目补齐 B 端缺口，支撑公司可持续发展1）并购食萃食品，完善 B 端客户渠道：食萃食品是线上中小 B 渠道复合调味品的头部企业，公司上半年对其的并购交易能够较好补齐公司中小 B客户的线上渠道，公司将具备服务包括从单店到大型连锁餐饮在内的所有B 端客户的能力。2）主要产品稳步发展，西南地区增速最大：23H1火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉调料分别实现收入 5.46/7.95/0.28亿元，增长率为 13.83%/ 20.92%/ 264.06%。其中 Q2中式菜品维持较高增速，实现 21.57%增长，火锅调料稳健发展，实现 7.62%增长。3）经销商收入占比最高，电商平台持续高增长：23H1经销商/电商/定制餐调分别实现收入11.04/1.43/1.39亿元，其中电商平台增速 110.98%。定制餐调业务 Q2实现 44%以上增长，拓展趋势较为明显。4）打造智慧化运营管理系统，实现智能化布局：公司于 2023年 6月投产第二座智慧工厂，在全流程自动化制造和 100%数字化管控的基础上，解决食品安全、产品品质、风味稳定等行业痛点，提升公司长期竞争力。 毛利率受结构及费用计算方式影响，净利率水平同比提升23H1毛利率为 36.23%（同比提升 0.97PCT），主因成本改善，其中 23年 Q2毛利率为 31.13%（同比下降 3.4PCT），Q2单季度定制餐调业务发展较快，低毛利率业务拉低毛利率水平，同时促销费用方式发生变化。 公司 23年 H1销售费用率为 13.26%，同比下降 2.16PCT，23年 Q2销售费用率为 11.42%，同比下降 6.6PCT。公司 23年 Q2管理费用率为8.24%，同比上升 2.5PCT，主要系报告期内股份支付费用增加，人工成本和咨询服务费用增加。研发费用率为 1.40%，同比基本持平。综合以上影响，23H1归母净利润率提升 0.89PCT，23年 Q2公司归母净利率为12.06%，同比提升 0.83PCT。 投资建议公司产品大单品发展较为顺畅，中式菜品及火锅底料稳健发展，新并购企业带来新的增长活力，看好未来成本逐步改善+结构改善下的利润弹性，我们预计公司 23/24/25年的收入增速分别为 19%/18.4%/16.4%，利润增速分别为 20.8%/20.3%/19.9%，对应 PE 分别为 36/30/25倍，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济下行风险、行业竞争加剧、区域扩张不及预期、新品放量不及预期，疫情反复带来动销压力，食品安全事件。

事件8月7日晚，公司发布23年半年报，23年H1实现营业总收入4.6亿元，同比增加10.37%，归母净利润8955.38万元，同比增长41.84%，扣非归母净利润为8379.50万元，同比增长113.54%。23年Q2实现营业总收入2.37亿元，同比增长8.64%，归母净利润5046.17万元，同比增长8.93%，扣非归母净利润为4515.58万元，同比增长63.48%。 葱油产品持续高增长，收入端具备增长活力1）公司不断丰富产品线，实现BC端通用：公司目前已有120余个SKU，公司在C端基础上不断发展大包装规格，主要服务于团餐、预制菜等餐饮客户，实现产品BC通用，为未来B端业务发展奠定良好基础；2）调味食品增长稳健，增速优于调味配料：调味食品实现营收2.69亿元，同比增长12.94%，调味配料实现营收1.89亿元，同比增长6.71%，调味配料细分品类增长明显，受益于高倍辣椒汁的技术创新，辣椒系列调味配料上半年增长明显，实现营收超过2600万元，同比增长16.38%；3）核心产品稳步发展：23H1仲景香菇酱实现销售1.74亿元，花椒系列调味配料实现销售8,974万元，仲景上海葱油保持增长势头，实现销售4,395万元，同比增长93.41%；4）电商平台持续高增长：电商平台23H1实现营收6324万元，同比增长83.91%，其中天猫超市增长较快，同比实现210%以上增长，拼多多延续22年高增趋势，23H1同比增长105.62%，实现翻倍以上增长。 毛利率改善趋势明显，盈利能力持续提升23H1毛利率为40.62%（同比提升2.88PCT），其中23年Q2毛利率为41.12%（同比提升3.65PCT），23年Q1毛利率为40.1%，22年Q4毛利率为34.7%，毛利率连续3个季度持续提升，改善趋势明显。 公司23年H1销售费用率为13.41%，同比下降5.65PCT，23年Q2销售费用率为14.73%，同比下降0.51PCT，主因央视等广告费用支出减少2322.47万元，费用优化较为明显。公司23年Q2管理费用率为4.63%，同比下降1.17PCT，研发费用率为2.56%，同比下降0.48PCT。 23年Q2公司归母净利率为21.32%，同比提升0.05PCT，为近五年单季度最高水平，23年Q2公司扣非归母净利率为19.08%，同比提升6.4PCT，盈利能力持续提升。 投资建议公司优化渠道布局，在保持商超零售、食品工业渠道优势外，加快拓展电商、餐饮渠道，积极构建覆盖B端C端，为未来第二曲线的发展奠定基础。毛利率持续优化，连续3季度不断提升，费用端费效比优化，盈利能力持续提升。结合以上，我们预计公司23-25年营业收入分别为10.16/11.63/13.23亿元，同比增长分别为15.3%/14.5%/13.8%，23-25年归母净利润为1.66/1.99/2.35亿元，同比增长分别为31.9%/20%/17.9%，EPS分别为1.66/1.99/2.35元/股，对应PE为26/22/18倍，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济下行风险、行业竞争加剧、区域扩张不及预期、新品放量不及预期，疫情反复带来动销压力，食品安全事件。

事件2023 年Q1 实现营业总收入13.67 亿元，同比增长1.46%，归母净利润为 1.50 亿元，同比下滑 5.53%。 美味鲜收入增长超预期，经销商数量稳步增长1）分业务来看：美味鲜实现营业收入13.26 亿元，同比增幅为7.87%，主要是调味品销售收入增加，归母净利润1.53 亿元，同比增幅为12.71%。房地产相关业务1-3 月营业收入1,959 万元，同比减少5,527万元，主要是岐江东岸商品房销售同比减少影响。2）具体调味品细分来看：酱油/鸡精鸡粉/食用油分别同比增长11.01%/0.39%/0.98%，酱油推广政策实施顺利，增速领跑。3）分地区来看：东部/南部/中西部/北部分别增长8.17%/2.27%/14.46%/12.9%，春节期间东南部人口外流，导致中西部和北部增速比东南部快。4）从经销商数量来看：23Q1 末经销商数量为2055 家，净增经销商52 个，目前地级市累计开发313 个，地级市开发率为92.87%，区县开发率达70.06%。年初公司制定2023年经销商净增确保目标200 个，经销商数量超过2200 个，Q1 完成1/4进度，目标稳步推进中。 成本端压力有所缓解，美味鲜净利率同比改善23Q1 美味鲜销售毛利率为31.19%，同比增加0.48PCT，主因产品结构变动及原材料价格下降。23Q1 美味鲜销售费用率同比下降0.48PCT，其中销售推广费、人员薪酬支出同比增加，业务费及直营电商费用同比减少，管理费用率同比提升0.33PCT，主因人员薪酬以及物流辅助服务等费用支出增加。美味鲜业务归母净利率同比提升0.49PCT 至11.52%。 投资建议美味鲜部分实现良好收入变现，酱油推广政策施行有效，成本端改善已现，预期盈利能力实现环比改善，我们预计23-25 年公司收入端增速分别为8.1%/11.5%/10.8%，归母净利润增速分别为223.6%/16.8%/14%，EPS 分别为0.93/1.09/1.24 元/股，对应PE 为38/32/28X。 风险提示宏观经济下行风险、行业竞争加剧、区域扩张不及预期、新品放量不及预期，疫情反复带来动销压力，食品安全事件。