事件4月 7日晚，公司发布年报，22年实现营业总收入 8.82亿元，同比增长 9.35%，归母净利润 1.26亿元，同比增长 6.27%；22Q4实现营业总收入 2.27亿元，同比增长 14%，归母净利润为 0.24亿元，同比增长95.98%。 京东等线上平台实现高速增长，持续优化经销商体系1）按照业务划分：公司调味食品业务实现营收 4.68亿元，同比增长12.38%，其中仲景香菇酱全年实现销售 3.24亿元，大单品优势进一步巩固，上海葱油全年实现销售 5,372万元，成长为食品业务第二大单品。 调味配料业务实现营收 4.1亿元，同比增长 7.12%；2）按照销售模式划分：公司经销部分实现营业收入 4.34亿元，同比增长 3.95%，直销模式实现收入 4.45亿元，同比增长 16.31%，其中电商渠道整体实现销售 9446万元，同比增长 69.98%，成为推动业绩增长的重要引擎，京东等平台实现良好拓展，其中京东超市香菇酱及上海葱油等产品实现营收 1089万元，同比增长 565.28%；3）按区域划分：公司华中/华东/华北/华南地区分别实现营业收入 2.89/2.69/1.29/0.62亿元，同比增长分别为 10.49%/6.92%/10.07%/24.14%,公司经销商达到 1746家，较21年增加 103家，其中华南华中华东地区增长较多，分别增长 37/34/21家，持续优化经销商结构，拓展和扩大销售网络。公司 22年末合同负债为 2636万元，22年初为 1176万元，主因预收货款增加。 原材料价格上涨导致毛利率承压，有望进一步提升费效比公司 22年毛利率为 36.9%，同比下滑 2.1PCT，其中 22年 Q4毛利率为 34.7%，同比上升 2.9PCT，主因原材料成本上涨较多；公司 22年销售费用率为 16%，同比基本持平，其中 22年 Q4销售费用率为 14.4%，同比下滑 7.4%，主因 21年 Q4基数较高，具体来看公司广告宣传费较上年增加 1,638.51万元，同比增长 59.13%，主要系公司为提高品牌知名度和影响力，加大广告投放，其中央视广告投入 2549.43万元；公司22年管理费用率/研发费用率同比分别下滑 0.1/0.4PCT，归母净利率为14.3%，同比下滑 0.4PCT，控费取得一定效果，未来公司有望加强市场推广费用管理，降低无效和低效费用投入，进一步提高费用使用的有效性和合理性。 投资建议公司目前已形成 120余个 SKU，努力实现产品系列化，完成仲景香菇酱、上海葱油、劲道牛肉酱、贵州辣子鸡等佐餐酱料的升级迭代，渠道端加大扩展力度及经销商网络建设，结合以上，我们预计公司 23-25年营 业 收 入 分 别 为 10.16/11.63/13.23亿 元 ， 同 比 增 长 分 别 为15.3%/14.5%/13.8%，23-25年归母净利润为 1.66/2.00/2.36亿元，同比增长分别为 31.9%/20.5%/17.8%，EPS 分别为 1.66/2.00/2.36元/股， 对应 PE 为 25/21/18倍，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济下行风险、行业竞争加剧、区域扩张不及预期、新品放量不及预期，疫情反复带来动销压力，食品安全事件。

事件4月 11日晚，公司发布 23年一季报，23年 Q1实现营业总收入 2.23亿元，同比增长12.26%，归母净利润 3909.22万元，同比增长132.55%，扣非归母净利润为 3863.92万元，同比增长 232.58%。 葱油产品持续高增长，收入端具备增长活力1）从产品角度来看，公司葱油大单品销量同比增长较快，带动公司整体收入增长，仲景香菇酱大单品保持活力。展望全年，公司大单品仲景香菇酱、上海葱油、劲道牛肉酱、贵州辣子鸡等佐餐酱料已完成升级迭代，具备放量趋势和放量逻辑，核心大单品葱油产品整体收入贡献有望进一步提升；2）从渠道角度来看，公司积极拓展线上业务，在发展传统电商平台的基础上，积极尝试、布局新媒体、新零售平台，通过直播、短视频、到店到家等方式，加速线上线下融合发展，实现收入端良好增长。 毛利率改善趋势明显，控费效果显著利润端表现亮眼公司 23年 Q1毛利率为 40.1%，同比上升 2.1PCT，结合 22年 Q4来看，22年 Q4毛利率为 34.7%，同比上升 2.9PCT，毛利率改善趋势明显。公司 23年 Q1销售费用率为 12%，同比下降 11.2PCT，费用率优化明显，具体来看，销售费用从 22Q1的 4621万元下降至 2681万元，主因央视等广告费用支出减少，进一步优化了费用使用的有效性和合理性。公司 23年 Q1管理费用率为 4.7%，同比上升 0.1PCT，研发费用率为 2.4%，同比下降 0.3PCT。23年 Q1公司归母净利率为 17.5%，同比提升 9.1PCT，整体控费效果显著，盈利端增速表现亮眼。 投资建议公司收入端具备增长活力，核心大单品放量趋势较为确定，渠道端加大扩展力度及经销商网络建设，注重线上线下融合，成本改善带来毛利率提升，费用端优化趋势明朗，整体盈利能力有望进一步提升。结合以上，我们预计公司 23-25年营业收入分别为 10.16/11.63/13.23亿元，同比增 长 分 别 为 15.3%/14.5%/13.8% ， 23-25年 归 母 净 利 润 为1.74/2.10/2.46亿元，同比增长分别为 38.7%/20.5%/17.1%，EPS 分别为 1.74/2.10/2.46元/股，对应 PE 为 25/21/18倍，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济下行风险、行业竞争加剧、区域扩张不及预期、新品放量不及预期，疫情反复带来动销压力，食品安全事件

公司深耕调味品 二十余年，具备产品发展基础2013 到2021 年营业收入CAGR 为10.12% 。13-21 年归母净利润上下波动，13-21 年间归母净利润CAGR 为3.69%。22 年Q1-Q3 营业收入为6.54 亿元，同比增长7.84%，归母净利润为1.02 亿元，同比下降3.92%，葱油产品放量明显。2018 年-2021 年，仲景食品的销售毛利率分别为43.94%、42.01%、41.27%和38.98%。原材料价格的上涨导致的成本承压，其中花椒、大豆油等原材料成本大幅增长。从净利率角度来看，2018 年-2021 年公司销售净利率分别为15.29%、14.56%、17.61%、14.69%，22 年公司加大广告及品牌宣传力度，22 年1-9 月广告宣传费累计投入3,861.67 万元，较上年同期增长85.38%。 产品：产品矩阵逐步多元化，葱油产品快速放量2006 年，仲景研发出花椒油120，是花椒类风味物质标准化、数据化的里程碑式产品。依托西峡香菇产地优势，仲景香菇酱于2008 年上市，被国家认定为“首创”仲景牌香菇酱。20 年8 月推出新品辣辣队辣椒酱，2021 年，上海葱油受到大众喜爱，线上销量直逼最大单品香菇酱，葱油成为公司发展的重要产品。上海葱油作为“国潮美食”原创产品，迅速抢占消费者心智，成为现象级单品，2021 年度通过抖音短视频营销，累计销售超130 万瓶，位居抖音拌饭酱榜TOP1；2022 年前三季度依旧保持良好表现，实现销售4,192.17 万元。2022 年，仲景紧跟时代步伐，贯彻健康理念，推出香菇耗油，香菇对减盐功效有所帮助，同时也富含营养价值。 渠道：加速线上线下融合，全渠道协同发展公司以经销模式为主，通过扁平化运作的经销网络，产品能够快速通过超市、便利店、蔬菜生鲜店、农贸、餐饮批发市场等终端到达消费者。 紧跟互联时代，拓展线上销售，下沉线下渠道，双管齐下布局销售网络。 公司积极拓展线上业务，在发展传统电商平台（自营店铺+授权店铺）的基础上，积极尝试、布局新媒体营销，通过直播、短视频、种草、社交营销等方式，助力品牌传播和销售。 品牌：标识深入人心，由区域走向全国公司拥有众多品牌资产，其中包括采蘑菇的小姑娘图形及“仲景”“景小蕈”“香菇酱”“劲道”“辣辣队”“北极蓝”“北极红”“六菌”等，这些都是仲景食品注册的商标。在品牌传播方面，公司线上线下共同发力，充分利用自有资源和渠道进行传播。1）线下：可以在小型超市、生鲜店、便利店等，利用人形立牌、挂网等进行宣传，增加产品形象展示；另外，在品牌蓄力扩张的城市，投放电梯、地铁、公交站、高铁等硬广告。2）线上：公司也正在筹划和腾讯、百度、抖音合作，通过直播、短视频、种草笔记、社交营销等方式，助力品牌的新媒体传播，加速线上线下融合发展。 投资建议22 年成本压力较大，花椒与大豆油同比增长较多，预计成本端23 年预计承压改善，毛利率有所提升；公司部分产品处于拓展期间，预判销售费用同比提升，加大品牌投入力度，但整体销售费用率处于较为稳定区间中。结合以上，我们预计公司22-24 年营业收入分别为8.88、10.22、11.33 亿元，同比增长分别为10.1%、15.1%、10.9%，22-24 年归母净利润为1.21、1.55、1.85 亿元，同比增长分别为1.7%、28.5%、19.5%，EPS 分别为1.21、1.55、1.85 元/股，对应PE 为36、28、23 倍，对标可比公司，估值水平较为合理，给予“买入”评级。 风险提示宏观经济下行风险、行业竞争加剧、区域扩张不及预期、新品放量不及预期，疫情反复带来动销压力，食品安全事件。

复调赛道快速发 展，公司所处赛道优良2014-2021 年，复合调味品行业规模CAGR 达到13.90%，调味品行业整体CAGR 为8.5%，复调赛道快于调味品行业整体。复调产品中，火锅复调和中式复调产品渗透率较低，产品接受程度广泛，属于复调中优势赛道。 B 端：餐饮行业及连锁化共同驱动B 端发展，我们认为B 端复调竞争要素有3 点：1）极致的性价比、技术配方优势及生产能力；2）产品和服务是一体的，定制餐调是动态磨合的过程，区别于做大单品的渠道逻辑；3）未来预计B 端也需要品牌力加持，品牌附加值给予产业链的绝对分配权。 C 端：新消费群体需求驱动C 端业务发展，我们认为产品力仍是基石，渠道力为推动力，品牌力获得溢价。 深耕行业二十余载，业务稳健发展公司成立二十余载，深耕复调领域，业务稳健发展。2016-2020 年营收的CAGR 达 24.51%，归母净利润2016-2020 年CAGR 为 15.69%。 21 年积极调整，22 年业绩稳健增长，其中Q3 业绩超预期，实现良好稳健发展，冬调产品提前备货，渠道库存良性。 渠道力：经销商渠道推行优商+扶商策略运行良好，定制餐调业务实现突破式增长、电商、直营商超渠道作为良好补充1）经销商渠道：2016-2020 年，经销商渠道营收保持加速上涨，复合增速达 22.09% 。2021 年推行优商+扶商策略，改革效果良好。公司在大商策略方面采取了精细化运营的优商模式，通过销售动作标准化的业务流程保障基本盘的增长，在成长型客户的策略方面采取了扶商模式，通过资源和关键动作聚焦的方式进行扶持成长，精准施策有效投入；2）定制餐调渠道：2016 年公司开始重点开发定制餐调业务，2018 年公司定制餐调客户数量为203 家，增加了 1.64 倍，客户包括张亮麻辣烫、味千拉面、无名缘等连锁餐饮品牌。2021 年该渠道营收达到 2.53 亿元，2016-2021 复合增速为 37.27%， 占比提升了7.22PCT。2022 年公司将持续聚焦头部连锁餐饮并充分利用资本平台方式，整合公司资源，充分利用“业投一体化”的模式，实现业务突破式增长；3）电商渠道：电商渠道2021 年营收实现 1.57 亿元，可作为良好的渠道架构补充。 品牌力+产品力：“好人家”“大红袍”双品牌实现差异化布局，大单品培育制度完善1） 好人家：品类丰富，价格较高，定位中高端市场，专注于火锅调料、中式菜品调料、佐餐即食类产品；2）大红袍：定位为火锅调料大众市场和餐饮小 B 端市场，专注于火锅调料、餐饮类产品。2020年公司将大红袍品牌从原来的销售体系中分离，成立了独立的销售组织。3）大单品培育制度：公司依托三道流程即通过前置大单品、培育大单品及战略大单品三个流程，培育大单品，并对其进行倾斜资源。2022 年小龙虾放量明显，大单品口味接受度较强，同时产品全国化基因明显，有望在培育制度下继续贡献收入。 投资建议公司火锅底料及中式调味料业务稳健增长，22 年Q3 业绩超预期，经过21 年去库存过程，目前公司库存良性，渠道端优势明显，优商辅商制度助力业务稳健增长，我们预计公司2022/2023/2024 年收入分别为25.38/29.34/33.2 亿元，同比增长分别为25.3%/15.6%/13.2%，归母净利润为3.21/4.04/4.87 亿元，同比增长73.8%/26%/20.4%，对应EPS 分别为0.42/0.53/0.64 元/股，PE 分别为65/52/43 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示1）成本压力：原材料价格大幅上涨，运输费用压力，人工费用等上涨超预期；2）行业竞争加剧：公司新品推展不顺利，产品结构升级路径受损等；3）疫情控制及恢复不及预期：餐饮端恢复不及预期；4）食品安全风险：食品安全事件。

益生菌行业进入 蓬勃发展期，2026年中国益生菌市场规模有望达到1377 亿元全球益生菌市场预计将以8.3%的CAGR 增长，2026 年或达到910 亿美元，中国益生菌消费市场规模或以每年11-12%的速度快速增长，预计2026 年中国益生菌市场规模将有望达到1377 亿元。 益生菌行业上游竞争的本质是菌株的竞争，益生菌行业下游应用路径清晰 益生菌行业上游竞争的本质是菌株的竞争，我们认为数量较多的菌种库、明星菌种背书、持续的科研投入及科学临床询证是抢占B 端企业心智的优先条件。目前国内益生菌原料竞争格局中，杜邦公司占据50%，科汉森35%，其他厂商占比15%。国内益生菌上游企业近几年快速发展，菌种库数量和科研实力逐步攀升，同时随着从中国人肠道菌群以及中国传统发酵食品中分离获得的专利菌株数量增多，国内的竞争者具备一定的进口替代优势，预计国内益生菌上游企业有望加速抢占市场份额。 益生菌行业下游呈现应用路径清晰：1）食品饮料产品从发酵食品走向饮料休闲零食等，呈现多元化发展趋势；2）膳食补充剂：外资品牌抢占市场份额，国内企业积极入局；3）临床试验进展迅速，多个方向齐头并进。 科拓生物益生菌核心竞争力突出，具备5 重优势1）菌种库数量较多，公司拥有包含20,000 余株乳酸菌菌种资源库，是中国最大的乳酸菌库；2）公司储备20 余年科研经验，具有丰富的科研成果：截止2022H1，公司拥有与益生菌相关的发明专利76 项（含2 项国外专利），实用新型专利19 项、外观设计专利2 项以及多项非专利技术，围绕明星菌株发表的文献超过 300 篇；3）产业化数量迅速攀升：2022H1 已产业化的益生菌菌株120 余株，较2020 年末增长52 余株，增长率达到76.47%，数量优于国内同行；4）核心菌种优势突出：公司拥有核心菌株干酪乳杆菌Zhang、乳双歧杆菌V9 等已广泛地应用于食用益生菌制品以及动植物微生态制剂。5）战略布局益生菌制药领域：公司与国内多家三甲医院联合累计开展 50 多项临床试验，2022H1 目前已完成 29 项。 食用益生菌业务实现爆发式增长，动植物微生态制剂快速增长2021 年食用益生菌业务达到4456 万元，2017-2021 年CAGR 为122.01%，实现爆发式增长，业务占比从1.08%提升到20.45%，2022H1食用益生菌业务收入为5373 万元，同比增长90.69%；2021 年食用益生菌业务达到7458 万元，2017-2021 年CAGR 为18.5%，业务占比从7.97%提升到12.22%，2022H1 动植物微生态制剂业务收入为4456 万元，同比增长16.46%。益生菌业务未来增长路径清晰，高毛利率带来盈利增长点1）益生菌业务收入提升方向：B 端业务是基石+C 端业务去拓展+技术服务增收入；2）产能方面，募投项目有望突破产能瓶颈，获得未来发展持久动力；3）益生菌业务毛利率较高，未来随着业务占比持续提升，有望提升公司整体盈利能力：2017-2021 年食用益生菌业务毛利率分别68.34%、63.18%、64.58%、52.37%、63.47%，除2020 年在产能释放阶段中，其余年份均在63%以上的高位。同时动植物微生态制剂也是高于公司整体毛利率水平，2017-2021 年动植物微生态制剂业务毛利率分别为66.66%、54.27%、61.03%、59.77%、56.10%。 投资建议公司收入结构进一步优化，预计在未来2 年内，食用益生菌制品的销售将超过复配食品添加剂，成为公司收入占比最大、盈利能力较强、市场竞争优势明显的业务板块。我们预计公司2022/2023/2024 年分别实现营业收入4.03/5.03/6.41 亿元，同比增长10.5%/24.8%/27.4%，归母净利润分别为1.29/1.63/2.11 亿元，同比增长分别为17.8%/26.3%/29.1%，EPS 分别为0.87/1.10/1.42 元/股，对应PE 分别为36/29/22 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示食品安全事件，菌株安全事件，动销不及预期，疫情带来的不确定性等。

事件描述公司发布三季报，22Q1-Q3 实现营业总收入39.56 亿元，同比增长15.95%，归母净利润 4.19 亿元，同比增长14.18%，扣非归母净利润为4.03 亿元，同比增长13.94%；22Q3 实现营业总收入13.04 亿元，同比增长18.98%，归母净利润为1.06 亿元，同比增长21.51%，扣非归母净利润为1.01 亿元，同比增长19.38%；其中美味鲜22Q1-Q3 实现销售收入36.37 亿元，同比增长10.95%，Q3 实现销售收入11.73 亿元，同比增长12.79%。 酱油鸡精鸡粉实现高增，渠道下沉持续推进1）分产品来看：22Q1-Q3 酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他分别实现同比增长11.77%/11.65%/1.62%/12.13%，酱油、鸡精鸡粉等品类量增驱动增长，食用油环比表现变弱，餐饮端拓展进程较为显著；22Q3 酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他分别同比增长18.34%/17.77%/-4.62%/1.59%；2）分区域来看：22Q1-Q3 东部/西部/中西部/北部区域分别同比增长分别为8.52%/10.97%/12.01%/11.53%，Q3 东部/西部/中西部/北部区域分别同比增长分别为16.81%/11.41%/1.24%/28.28%，北部区域Q3 增长明显，东部区域延续增长态势； 3）渠道下沉：22H1 经销商总数达到1942个（比年初净增经销商240 个，环比增加49 个），地级市及区县市场开发按照战略稳步推进，地级市开发率达到93.47%，较上年同期持平，区县开发率达到67.34%，较去年同期提升6.51PCT，未来有望进一步加大力度拓展营销区域，进一步下沉覆盖率。 成本上涨毛利承压，控费效果较为显著22Q1-Q3 及22Q3 公司毛利率分别为31.72%/31.15%，同比分别-1.4PCT/+0.6PCT，原材料成本压力仍在，影响毛利率表现；22Q3 公司销售费用率9.1%，同比下降0.5PCT，但环比上涨1.6PCT，主因销售人员数量增加以及电商费用同比增加；22Q3 管理费用率为8.2%，同比增加1PCT，主因管理人员考核奖金及稳岗补贴同比增加；22Q3 研发费用费用率为3.3%，同比减少0.2PCT；22Q3 销售净利率8.69%，同比提升0.6PCT，环比下滑3.94PCT，成本和费用投入双重挤压盈利空间。 火炬集团及其一致行动人增持，公司治理逐步理顺截止目前，大股东中山润田持股比例为16.32%，二股东中山火炬及其一致行动人持股比例为13.96%。22 年10 月公司发布公告，法院对中山润田与中航信托借款合同纠纷一案，发出执行裁定书，本次中山润田计划预计减持3105 万股（占比约3.95%），同时重庆信托股权纠纷仍有1094 万股（占比约1.39%）未减持，以上部分减持结束后，中山润田持股比例将进一步下降，预计降低到10.97%。公司治理逐步改善，看好在管理层理顺过程中的业绩改善与估值修复双主线。 投资建议与盈利预测公司三季度保持稳健增长，在需求疲软和餐饮场景受损下，酱油等优势品类持续放量，市场下沉覆盖率逐步提升。但疫情对消费场景仍有不确定性，成本压力盈利能力收窄，我们下调预计公司2022/2023/2024 年收入分别为54.27/60.76/68.77 亿元， 同比增长分别为6.1%/12%/13.2%，归母净利润为6.92/8.14/9.83 亿元，同比变动-6.7%/17.5%/20.9%，对应EPS 分别为0.88/1.04/1.25 元/股，对应PE为38/32/27X （ 原预测为2022/2023/2024 年收入分别为56.07/63.16/71.60 亿元，同比增长分别为9.6%/12.7%/13.4%，归母净利润为7.81/8.86/10.70 亿元，同比增长5.3%/13.4%/20.8%，对应EPS分别为0.98/1.11/1.34 元/股），维持“买入”评级。 风险提示1）成本压力及行业竞争：原材料价格大幅上涨，运输费用压力等。公司新品推展不顺利，行业竞争加剧；2）疫情控制及恢复不及预期：餐饮端恢复不及预期；3）公司相关债务及管理层治理问题；4）食品安全风险：食品安全事件。

8 月30 日晚，公司发布 2022 年业绩中报，22H1 公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为634.63/61.33/58.88 亿元，同比增长分别为12.31%15.23%/17.51%，22Q2 公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为324.16/26.14/25.98 亿元，同比增长分别为11.23%/4.91%/9.06%。剔除并表因素，22Q2 预计内生收入/利润增速在个位数水平。 细分品类强势突破引领增长，加大布局新零售渠道1）分产品来看：22H1 公司液态奶/奶粉/冷饮/其他业务分别实现营业收入428.92/120.71/72.95/2.07 亿元， 同比增长为1.1%/58.3%/31.7%/154.9%，其中22Q2 公司液态奶/奶粉/冷饮/其他业务实现营业收入205.75/66.76/44.99/1.26 亿元， 同比变动-4.5%/+83.5%/+29.4%/+114.3%，200 亿明星大单品安慕希、金典、伊利持续高位突破，100 亿大单品优酸乳增势迅猛，10 亿级大单品舒化奶、谷粒多、QQ 星等潜力十足，奶酪业务同比增速超过50%，有机乳品、乳基营养品同比增速超过20%，公司新品的营业收入占比 12.48%，为未来发展提供持久动能。从市占率角度，婴幼儿配方奶粉市场零售额份额比去年同期提高了 3.5 PCT、成人奶粉的市场零售额份额比去年同期提高了 1.3 PCT、奶酪业务的市场零售额份额比去年同期提高近 4PCT；2）分地区来看：22H1 公司华北/华南分别实现营业收入172.11/155.32 亿元，同比增长6.3%/12.9%；其中22Q2 华北/华南分别实现营业收入85.10/81.54 亿元，同比增长3.8%/10.3%；3）渠道经销商体系：22H1 公司经销直营分别实现营收606.10/18.55 亿元，同比增长12.4%/7/9%，其中22Q2 公司经销直营分别实现营收311.21/7.54亿元，同比变动11.1%/7.5%。22H1 经销商总数为18878 家，较去年同期增加4879 家，较年初增加3703 家。公司积极践行深度分销，同时努力探索线下与线上渠道的立体化协同运营模式，把握电商平台以及社群团购等特殊渠道发展机遇，其中液态乳品在新零售渠道销售收入同比增长 16.8%。 毛利率有所提升，细分品类加大营销力度22H1 公司整体毛利率33.7%，同比提升1.67PCT。上半年销售费用率18.3%，同比提升0.92PCT，原因是二季度加大促销费用以及对于一些快速增长的品类，如奶粉、奶酪加大了品牌方面的投入。22H1 管理费用率3.9%，同比提升0.32PCT。22H1 公司净利率为9.7%，同比提升0.26PCT，22Q2 净利率为8.2%，同比下滑0.44PCT。 投资建议疫情扰动下公司二季度表现具备一定的韧性，我们预计下半年随着疫情逐步释放，需求端预期有所改善。公司基石业务稳健发展，产品结构升级叠加，第二曲线业务强劲增长，我们2022/2023/2024 年收入分别为1280.15/1463.99/1662.59 亿元，同比增长分别为15.8%/14.4%/13.6%，归母净利润为102.87/125.26/148.81 亿元，同比增长18.2%/21.8%/18.8%，对应EPS 分别为1.61、1.96、2.33 元/股，对应PE 为22/18/15X，维持“买入”评级。 风险提示1）成本压力及行业竞争：原材料价格大幅上涨，运输费用压力等，公司新品推展不顺利，行业竞争加剧；2）疫情控制及恢复不及预期；3）食品安全风险：食品安全事件。

事件描述8月17 日晚，舍得酒业发布2022 年业绩中报，22Q2/H1 分别实现营业收入11.41 亿元/30.25 亿元，同比变动-16.3%/+26.5%；22Q2/H1 分别实现归母净利润3.05 亿元/8.36 亿元， 较去年同期分别-29.7%/+13.6%；扣非后归母净利润2.95 亿元/8.11 亿元，同比变动-31.3%/+11.4%。上半年销售毛利率78.17%，较去年同期下降0.61pct。 疫情之下中高档酒承压，沱牌表现相对稳定分产品来看，中高档酒22H1/Q2 分别实现收入24.06 亿元/8.31 亿元，同比+28.2%/-21.1%；低档酒22H1/Q2 分别实现收入4.15 亿元/2.06亿元，同比+31.0%/-2.5%，玻瓶上半年实现收入1.83 亿元，同比小幅提升1.7%。公司面临次高端消费场景失速的同时，策略上也选择优先保价，对舍得系列造成一定影响，而偏向大众消费的沱牌销量相对更稳。分渠道来看， 批发代理/ 电商销售上半年分别实现增长30.4%/8.0%，单二季度电商占比得到小幅提升。分地区来看，省内/省外市场上半年分别实现增长31.4%/29.8%,省外占比进一步提升至66.1%。国内经销商数量2456 家，较年初增加204 家，环比一季度末增加47 家，整体上依旧维持了全国化招商的进程。 盈利能力短期承压，预收款表现突出公司22H1 毛利率78.17%，同比下降0.6pct，酒类业务整体毛利率81.25%，同比下降1.2pct，系低档酒产品占比提升所致。税金及附加率14.49%，同比提升0.54pct。期间费用率27.44%，同比增加3.21pct，主要系销售费用率提升所致，公司上半年大幅增加了广告及市场宣传费用，同时提高了职工薪酬，销售费用率提升3.21%；管理费用方面，整体费率9.95%，同比提升0.52pct，单二季度有所减少。综合来看，公司在淡季有积极寻求主动控费，但上半年盈利能力仍受到一定影响，致使归母净利率27.62%，较去年同期下降了3.14pct。公司上半年经营活动净现金流4.11 亿元，其中销售回款31.25 亿元，经营活动现金流同比减少较多，主要系经营性投入增加且销售增长导致缴纳税款相应增加所致。二季度末合同负债4.32 亿元，环比一季度末增加0.41亿元，显示预收账款整体表现优异。 渠道维护卓有成效，业绩有望后程发力公司上半年面对疫情压力，果断选择控货挺价，保证渠道端整体健康稳定，目前来看取得了不错的效果，渠道端库存保持良性，整体在1.5 至2 个月左右。短期来看，伴随消费场景持续修复，公司8 月往后发货进入加速阶段，同时渠道反馈公司积极备战中秋，有望旺季实现发力；新品方面，前期有力稳定品味舍得批价在350 元左右，对下半年第五代品味舍得导入衔接打好了坚实基础，有望成功布局更高价格带，实现量价齐升的边际弹性修复。中长期来看，公司全国化进程稳步推进，华东、华南未来有望贡献增量，股东层面复兴入主后积极带动协同赋能，提升公司长期价值，战略层面，“3+6+4”老酒战略、“舍得+沱牌”双价格带覆盖等实现了对渠道建设、品牌教育、产品矩阵的多重保障。在次高端持续扩容与优势品牌不断集中的大趋势下，公司具备长期竞争优势。 投资建议我们认为公司短期业绩筑底，长期享受行业及改革红利，当前可能迎来合适的击球点。我们预计公司2022 年-2024 年分别实现营业收入68.69、90.06、108.97 亿元，（同比增速38.2%、31.1%、21.0%），归母净利润17.07、24.90、31.52 亿元（同比增速37.0%、45.9%、26.6%），对应EPS 预测为5.14、7.50、9.49 元，对应PE 分别32、22、17 倍。维持公司“买入”评级。 风险提示（1）宏观经济波动风险；（2）次高端行业景气度下滑；（3）复兴赋能不及预期；

基于行业的变化，站在当前的时间点重新梳理行业核心逻辑。 新冠疫情对于行业的影响逐步长期化，站在当前的时间点上重新理解行业逻辑。1.从行业属性来看：调味品的“味觉记忆鲜明+生活必需”属性尤显突出，由此带来了消费粘度和代际传递的行业特性。2.从发展趋势上看：调味品地域上从分散走向整合，品类从传统单一的逐步走向复合。 整体而言，调味品行业稳健发展，2021年调味品行业规模为4594亿元，2014-2021行业CAGR为8.5%，实现稳健增长。 疫情以来行业发生的变化：1）渠道变化：①BC端变化：B端餐饮场景恢复缓慢餐饮收入端受损较大，C端囤货导致后期经历去库存周期；②线上线下变化：线上社区团购整体冲击、线下KA商场等渠道变革。社区团购现在整体的价格体系基本上稳定，低价促销策略加持影响逐步减弱，目前这个价格体系相较去年逐步理顺。2）成本上涨：成本上涨带来新一轮提价：2021年以来调味品原材料成本压力上行，大豆涨价严重，21年原材料成本中，大豆涨幅接近40%。包材成本中瓦楞纸涨幅超过20%。 2021年的提价由龙头厂商海天味业率先提价，随后行业内其他公司跟随，目前提价进程较为顺畅。 核心竞争力拆解：规模优势+品类延伸平台化+渠道壁垒+强品牌力1）产能带来的规模优势：海天酱油产量由15年的133.57万吨增长到21年的264.72吨，6年间产量翻倍。蚝油产量也迅速爬坡由15年的39.15万吨增长到21年的95.56万吨，6年间实现接近2.5倍的增长。海天的吨制造费用和吨人工费用相较千禾和中炬高新控制较好，其中单位人力成本远低于其他企业，得益于公司生产基地智能化、技术型建设可以不断减少生产人员带来的投入成本。调味品龙头企业中海天毛利率控制最优，过去一直整体维持在40%的较高水平。2）品类的延伸助力海天持续增长，龙头逐步走向平台化。从单品销售额角度来看，海天的产品结构呈现金字塔形状，在酱油、蚝油、酱料三个传统品类中，目前有2个超30亿元的大单品以及多个亿元级别大单品。在产品结构升级的趋势下，酱油实现量价齐升，酱油/蚝油/酱类15-18年价增CAGR为2.90%/2.13%/0.81%。我们对未来产品结构升级趋势进行探讨，认为健康化功能化的升级趋势和大包装化或成为3条主线。3）海天核心渠道壁垒：餐饮端优势易守难攻+“先付款，后结货”+经销商管理体系深入覆盖下线市场：经销商管理体系优势，深入覆盖下线市场深度理解厨师的需求，在产品、价格、终端上的差异，海天着重大单品建设、厨师习惯培育以及性价比等并行措施。同时渠道占比中餐饮渠道占比过往超过60%，疫情虽扰动驱动渠道占比，但公司高于行业平均值的渠道分布，也优于大部分上市公司同行的餐饮渠道占比；“先付款，后结货”的结算方式：保障现金流相对充裕；经销商管理体系优势，深入覆盖下线市场。4）强品牌宣传提升消费者认可度：消费者渗透率及触及数量显著升高。过往加大投发力度，打造品牌势能，实现全国化路径的品牌宣传。 回顾海天的发展历程，关键的时间节点把握住机遇公司在每个关键的时间点把握住了机遇：①率先提出双百计划，全自动包装生产线的眼光；②提早进行产能布局，助力规模效应发展；③2005年，总投资达10亿，年产量超100万吨的海天高明生产基地一期工程盛大落成。④2013年底再造一个海天的进取意识。 投资建议基于产品结构升级、提价平滑成本、降本增效等措施并行推进，公司具备一定的确定性。我们预计公司2022/2023/2024年收入分别为278.22/314.74/358.70亿元，同比增长分别为11.3%/13.1%/14%，归母净利润为74.63/87.43/104.32亿元，同比增长11.9%/17.2%/19.3%，对应EPS分别为1.61/1.89/2.25元/股，对应PE为49/42/35X，维持“买入”评级。 风险提示1）成本压力：原材料价格大幅上涨，运输费用压力，人工费用等上涨超预期。 2）行业竞争加剧：公司新品推展不顺利，产品结构升级路径受损等。 3）疫情控制及恢复不及预期：餐饮端恢复不及预期。 4）食品安全风险：食品安全事件。