事项：双汇发展发布2024年报。24年实现总营收597.15亿元，同比-0.64%，归母净利49.89亿元，同比-1.26%。单Q4总营收156亿元，同比+13.45%，归母净利11.9亿元，同比+63.3%。同时，公司拟每10股派息7.5元（含税），结合中期每10股派息6.6元（含税），年分红率达97.9%，对应年股息率5.4%。 评论：肉制品业务：Q4需求仍较平淡，吨利保持高位。24年肉制品业务实现营收247.9亿元，同减6.2%，其中弱需求之下销量同减6.1%，单价与23年持平；受益于成本下行与管理优化，单吨利润同增13.8%至4699元/吨达到历史高位，经营利润同增6.8%至66.5亿元，经营利润率同比+3.3pcts至26.8%。单Q4看，肉制品营收同减0.4%至55.9亿元，销量/单价同比-1.8%/+1.5%，需求仍较平淡，但同期低基数之下销售降幅有所收窄。同时成本利好延续，24Q4吨利同增9.4%至4525元/吨，经营利润率同增1.9pcts至25.6%，经营利润同增7.4%。 屠宰及其他业务：Q4屠宰稳中向好，养殖扭亏带动盈利修复。24年屠宰业务实现营收303.3亿元，同减2.1%；其中全年屠宰量下降约19%，生鲜猪产品销量同降4.4%，主要原因一是23年猪价低位加大屠宰入库导致基数较高，二是24年养殖企业入局、行业竞争加剧，公司减少屠宰所致，经营利润率1.43%，同比下降0.75pcts。单Q4看，屠宰业务营收同增21.7%至85.08亿元，主要系猪价下行利好屠宰销量增长，规模效应强化，经营利润率同增0.6pcts至1.1%。此外，以养殖为主的其他业务全年亏损约3.7亿元，但经营效益逐步优化，业绩环比逐季改善，Q4扭亏为盈，经营利润0.14亿较去年同期（亏损3.4亿）大幅改善。 年内展望：肉制品探索专业化运作，预计屠宰规模扩张，养殖实现扭亏，整体经营稳健增长。肉制品方面，在外部需求整体偏淡、渠道碎片化、性价比流行的背景下，25年公司拟加强专业化运作，从总部到基层，细分为高温、低温、速冻、休闲零食等四大条线，客户也调整为按业务线管理、加大招商力度，以把握更多市场机会。同时，公司也将继续推进网点倍增计划，增加性价比产品布局与渠道支持力度。利润端看，预计成本红利延续，故吨利或小幅下降但仍保持较高水平。屠宰业务方面，预计猪价仍处于较低水平，屠宰规模稳步扩张，而养殖业务随着出栏增加、运作水平持续提升，预计综合成本稳步下降，或有望扭亏为盈贡献积极增量。 投资建议：经营稳定性如期提升，高股息更显扎实，维持“强推”评级。24年弱需求之下，双汇收入利润表现基本稳健，25年公司加强肉制品专业化运作，进一步强化龙头地位，屠宰经营趋于稳健，养殖经营提效预计扭亏为盈，高股息更显扎实。我们给予25-27年EPS预测1.51/1.58/1.65元（原25-26年预测为1.58/1.67元）。当前25年PE估值为17倍，股息率达5.4%提供安全垫，维持目标价28元，对应25年PE约18X，维持“强推”评级。 风险提示：需求不及预期，新品推广不及预期，猪价波动及贸易策略失误等。

近期五粮液营销体系发生重大改革， 撤销五品部， 成立酒类销售公司， 我们值此春糖之际前往公司调研， 深入了解其变革背后的动因、举措及成效。 管理层务实真诚、 积极进取， 核心调研反馈如下： 紧扣营销执行提升年： 成立酒类销售公司， 优化内部经营体系，大幅缩短决策流程。 年初以来公司营销体系发生系列重大变革， 其中近期重磅官宣内部撤销五品部、成立酒类销售公司。公司系列重大调整的背后， 是公司深入调研分析市场后的决定， 表观原因是去年 12月部分地区普五批价跌破 900元， 通过营销改革管控价盘迫在眉睫；深层原因则是原传统销售体系已不适合公司未来发展， 借此公司对组织架构进行重塑优化。 具体执行上， 公司撤销五品部及其二级部门， 成立酒类销售公司， 在原事业部基础上组建 9个职能部门， 同时将原27个营销大区平移至酒类销售公司，并划分为北部、南部和东部三个营销片区，各大区直接向片区总汇报， 将大幅缩短决策流程、 提升执行效率。 整合优质资源成立专营公司， 主导权回归后更重团队搭建和执行落地。 针对传统渠道博弈和拓展瓶颈问题， 公司前期引导优质大商成立专营公司， 意在使参与专营公司的大商利益一致，按统一规则经营， 公司则可引导统筹资源， 使得费投更精准， 进一步解决渠道窜货问题，同时开展终端直配降低物流成本。 具体看： 第一阶段系列组合拳， 挺价、去库的成效有目共睹。 春节前后， 公司加强开展一系列渠道优化和量价平衡管理， 节前对传统经销渠道停货、减量，对违规行为进行处罚，增强传统渠道供给稀缺性，普五批价顺利从 870元回升至 930-940元保持企稳，摆脱竞品纠缠。同时普五社会库存得到有效去化，终端库存量控制在 2%-3%， 且终端市场动销和份额未受影响， 千元价格带量价主导权进一步稳固，夯实千元龙头地位。 第二阶段看点在主导权回归，后续团队搭建和执行落地是关键。 历史上老窖、 剑南春和酒鬼酒曾采用专营公司模式， 我们对比经验得失， 专营模式借助大商优势帮助酒企盘活销售，但股东经销商和非股东经销商矛盾也一度成为发展掣肘，同时专营公司团队执行力则决定持续性。五粮液当前采用专营公司模式有效平衡了长短期目标， 短期看春节普五减量既实现了主品批价回升，又借助平台公司打款保障回款稳定增长， 保障今年报表业绩， 长期则推动销售主导权回归厂方，尽管考验战略定力、 上传下达和团队执行，但一旦改革成功，将有望从根本上解决长期困扰的量价矛盾。 投资建议： 改革全面进行时， 估值折价有望修复，维持目标价 215元及“强推”评级。 年内看， 公司通过全面改革，有效平衡了普五批价和报表增长确定性， 而中长期看， 公司在千元价格带地位及优势不变，实际动销好于同业， 若改革成功，则有望成功拓展新渠道、新市场，持续巩固千元龙头地位、扩大经营优势。 若改革持续顺利落地，五粮液经营持续改善，必然将带来估值折价明显修复， 此外公司股息率 4%以上对中长线价值资金吸引力较大。我们维持公司 24-26年 EPS 预测 8.54/9.15/9.92元，维持目标价 215元， 对应 25年约 23倍 PE， 维持“强推”评级。 风险提示： 需求持续疲软、批价不及预期、经营策略执行不及预期等。

事项：公司发布2024年报，24年实现总营收53.6亿元，同降24.4%；归母净利润3.5亿元，同降80.5%。单Q4实现总营收9.0亿元，同降51.1%；归母净利润-3.2亿元，去年同期4.8亿元；销售回款11.8亿元，同降37.4%，经营活动现金流净额-5.6亿元，去年同期为1.4亿元。Q4末合同负债1.6亿元，环比Q3下降0.1亿元。公司拟派发现金红利1.4亿元，占24年归母净利润的40.9%。 评论：Q4报表减负、加速出清，重在去库稳价，短期加大费用支持影响利润。Q4公司收入同降51.1%，公司回购部分渠道库存，增加费用投放帮助渠道做动销，利润端转负。分产品看，四季度整体出货较少，中高档酒/其他酒分别同降60.3%/26.3%，主要系主品品味舍得控货稳价、减少出货，藏品表现平淡；舍之道、沱牌T68周转相对较好，调整幅度相对较轻。结合渠道反馈，品味舍得占比下滑，舍之道占比提升至四分之一左右。分区域看，单Q4省内/省外同降49.8%/58.8%，省外下滑幅度更大，判断系部分弱势市场深度调整所致。单Q4经销商减少100个，渠道结构持续出清优化。 产品结构下移拖累毛利，主动加大费投帮助去库，净利率短期承压。公司Q4毛利率下降18.6cts至53.7%，判断主要系公司控量品味舍得、回购低价货、结构下移所致。税费率方面，Q4受收入基数降低影响、波动幅度较大，营业税金率提升23.9pcst至38.5%，考虑与税金确认节奏有关；销售费用率大幅提升19.5pcts至36.0%，主要系公司追加渠道费用支持消化库存所致，管理费用率提升4.0pcts至11.9%、但从费用总额看有下降，综上Q4亏损3.2亿元，净利率-36.0%，去年同期25.9%，短期扰动放大，全年维度看净利率6.5%。Q4回款11.8亿元，同降37.4%、降幅好于收入。经营现金流量净额-5.6亿元有所承压。年末合同负债1.6亿元，近3个季度基本持平，处近年低位且基本企稳。 25年稳中有进，夯实价格与市场基础，Q1表现符合预期。公司25年规划全年节奏保持平稳，战略上更追求维护价盘与夯实市场基础，打法上品牌向上，渠道向下，全面向C。产品端品味舍得坚定稳价、看好中长期次高端价格带需求回升；舍之道乡镇宴席表现较好、计划加强放量；沱牌T68增强铺市率，并计划推出高端千元新品拉升品牌形象。市场端持续聚焦7个基地市场+200个区县、构建市场防线，主要分布在遂宁+川东+鲁西+京津，进行全产品线布局，公司成立工作组、学习同业经验加强网格化覆盖与精耕，5年计划打造5亿+级规模性市场；其余市场主推4大单品，培育点状市场、争取以点带面。渠道端加强C端培育与商务团购的拓展，成立运营部、制定老酒发展规划等，同时向下深挖乡镇市场增量。结合渠道反馈，当前回款进度约20%，渠道库存环比有所消化，主品批价坚挺，整体表现符合预期。 投资建议：全年规划理性，上半年预计报表端持续出清，短期关注去库表现，维持“推荐”评级。25年公司规划务实，加强市场库存去化，同时集中资源挖掘强势市场增量，制定一系列打法。短期渠道仍有调整空间，需持续关注去库表现，需求好转有望重启弹性增长。结合外部需求及公司最新运营情况，我们调整2025-2027年EPS预测为1.43/1.64/1.99元（原25-26年预测值为2.15/2.31元），维持目标价为78元，维持“推荐”评级。 风险提示：消费复苏进度不及预期、竞争加剧、次高端产品需求仍待恢复。

事项：公司发布2024年年报。24年实现营收60.87亿元，同比-9.93%；归母净利润5.22亿元，同比-9.05%；扣非归母净利润4.97亿元，同比-9.84%。单Q4实现营收14.4亿元，同比-14.93%；归母净利润0.87亿元，同比-24.15%；扣非归母净利0.83亿元，同比-23.37%。同时，公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.30元（含税），合计拟派发现金红利2.08亿元（含税），结合中期分红，年度累计现金分红总额4.0亿元（含税），分红率为76.6%。 评论：外部压力延续，Q4降幅环比扩大。受需求疲软竞争加剧、新兴渠道分散传统商超等因素的持续影响，公司营收表现持续承压。分地区看，24Q4华北/东北/华东/华中/西南/西北/华南地区实现营收3.15/5.10/4.21/0.47/1.80/1.08/0.02亿元，同比-12.9%/-20.9%/-18.4%/+8.2%/-11.4%/-5.4%/-93.6%，东北、华北等传统市场受损更为明显，华东等地则因公司主动调整渠道亦一定程度加剧波动。 严控返货率下Q4毛利率延续扩张，减值税率等因素拖累报表盈利。24Q4毛利率为22.02%，同比+0.78pcts，公司原料成本维持稳定，在营收承压致规模效应减弱、新增产能投产带来折旧摊销增加背景下，公司严控返货率使得毛利率升幅扩大。24Q4销售/管理/研发/财务费用率为7.9%/2.63%/0.29%/0.56%，同比-0.49/+0.7/-0.19/+0.08pcts，公司严控费用使得整体费率在营收下滑背景下基本平稳，但因KA等渠道自身经营承压等影响，24Q4信用减值损失占营收比重同比+0.7pct至0.7%，及综合税率同比+8.4pct至35.8%等因素均对盈利形成一定拖累，故净利率为6.05%，同比-0.73pcts。 产能扩张趋近尾声，经营焦点向渠道倾斜，积极摸索适应变迁。随着24年河南、长春、广西基地投产，公司产能扩张趋近尾声，未来将更多地聚焦于产能消化工作，以更积极的态度面对渠道分散化、行业竞争加剧的压力。2024年公司已完成区域销售总监的调整，未来一是加大区域性广告营销投放以促进销售，二是公司已在逐步拓展山姆、永辉、盒马、零食量贩等新渠道，并尝试调整自身产品与配送机制以实现供销适配，期待未来公司调整成效逐步显现。 投资建议：主动调整更显积极，期待经营改善兑现。考虑需求疲软、渠道分散化等压力或短期仍存，且公司拟加大费投消化产能叠加24H2密集投产带来摊销压力，我们给予25-27年EPS预测为0.32/0.34/0.36元（原25-26年EPS预测为0.39/0.43元），考虑公司24分红率已大幅提升至76.6%，现价对应股息率约4.1%，给予目标价6.5元，对应25年PE估值约20倍，维持“推荐”评级。 风险提示：需求复苏不及预期、渠道分散化与行业竞争压力加剧、原料成本超预期上涨等。

事项：公司发布2024年年报，并拟发行H股。24年全年实现总营收158.39亿元，同比+40.63%；归母净利润33.27亿元，同比+63.09%；扣非归母净利润32.62亿元，同比+74.48%。单Q4营收32.81亿元，同比+25.12%；归母净利润6.19亿元，同比+61.21%；扣非归母净利5.99亿元，同比+62.97%。分红方面，24年中期/末期股息均为每股2.5元，全年派发红利约23亿元，分红率约69%。本次拟发行的H股股数不超过本次发行后公司总股本的10%(超额配售权行使前)，并授予整体协调人不超过前述发行的H股股数15%的超额配售权。评论：全国化加速扩张，24Q4回款与合同负债大幅增长，报表余力更显充足。24年收入保持高增，现金流方面，24全年/24Q4销售回款同比分别+46.98%/+74.40%，尤其Q4明显高于收入增速，且年底合同负债+其他应付款58.5亿元，环比24Q3提升大幅提升18.2亿元，我们预计主要系渠道积极补库备货，开门红订单需求旺盛，当前报表余力充足。分地区看，24年广东/全国其他区域/直营本部&线上营收分别43.6/90.1/24.5亿，同比+16.0%/+49.6%/+67.3%，Q4同比+4.1%/+29.4%/+61.0%。公司加大线上新平台布局，24年同增117%表现亮眼，全国其他区域中，华东/华中/广西/西南/华北同增45.1%/48.2%/17.4%/54.7%/83.8%，华北低基数下增长最为迅猛，广西亦相比23年提速。大单品高增奠基，补水啦营收15亿且新品贡献明显提升。分产品看，24年能量饮料/电解质饮料/其他饮料营收133.0/15.0/10.2亿，同比+28.5%/280.4%/103.2%，公司强化渠道投入、拉升品牌形象，大单品消费人群不断拓展，而补水啦/其他饮料收入占比提升6.0/2.0pcts至9.4%/6.5%，贡献明显提升。规模效应下费用摊薄，叠加财务收入明显增厚，Q4盈利大幅提升。受益于成本回落及规模效应，24年公司毛利率同增1.7pct至44.8%，销售/管理费用率分别同比-0.4/-0.6pcts至16.9%/2.7%，净利率同比提升2.9pcts至21.0%。单Q4毛利率同降1.0pcts至43.9%，预计与报表留力、返利折扣计提增加有关，销售/管理费用率分别同比-1.5/-0.6pcts，主要系规模效应体现，同时财务费用率-2.7pcts（定存利息大幅增加）、公允价值变动收益占收入比重同比+1.4pcts增厚利润，故24Q4净利率大幅+4.2pcts至18.9%。 国内份额增势迅猛，并积极布局迈向平台化饮料龙头。24年公司国内超预期高增的同时，经营壁垒继续全面强化，一是网点、市占及品牌力继续快速提升，24年网点从340万增至近400万，尼尔森显示东鹏特饮销量/销售额份额分别+4.9/+4.0pcts至47.9%/34.9%，且奥运会期间通过携手总台营销，强化“为国争光，东鹏能量”品牌形象；二是产能方面，浙江、长沙基地投产完毕，华北建设持续推进，设计产能已从335万吨增至487万吨、同比增长45%；三是第二曲线布局进一步完善：补水啦重点投入，丰富大瓶规格与白桃、荔枝0糖口味，销售规模达15亿并已成为电解质水赛道重要新兴力量，大咖生椰拿铁新口味销售反馈良好，茶饮推出“果之茶”补齐有糖茶布局，鸡尾酒、椰汁亦不断开拓新消费场景。预计25年受益于网点拓展仍有空间、渠道投放&品牌力强化下单点产出贡献增加，且新品矩阵日渐成熟，全年高增动力依旧充足。推动H股上市，奠基国际化战略，有望进一步打开增长空间。在推动国内全面发展的同时，公司24年已通过贸易商将产品出口到越南、马来西亚、新加坡、美国等25个国家和地区，并拟于印尼建设海外第一家工厂。本次拟推动H股上市，志在进一步推动国际化战略。参考前期深度《掘金东南亚能量饮料市场：潜力剖析与路径展望》，我们预计东南亚市场有望成为全球化布局第一站，且放眼全球，能量饮料赛道在全球多数国家均具备量增机会，已有Monster（23年约70亿美元）、燃力士（23年约13亿美元）、红牛等龙头国际化成功案例珠玉在前，预计中长期看全球化逻辑下东鹏高成长可持续性进一步强化。 投资建议：余力充足高增无虞，筹谋出海打开空间，上调目标价至260元，维持“强推”评级。公司全国化网点扩张仍有空间、单点产出积极挖潜，第二曲线持续贡献积极增量，且考虑当前报表余力充足，预计25年高增依旧无虞。同时，公司更是着眼长远开始发力海外布局，进一步强化高成长可持续性。我们维持25-26年业绩预测45.1/56.1亿元，新增27年预测66.2亿元，对应PE估值为26/21/18倍，考虑经营高质量且平台化、国际化带来中长期成长空间，我们给予25年30倍PE，上调目标价至260元，维持“强推”评级。风险提示：网点扩张不及预期、新品推广不及预期、原材料价格大幅上涨等。

公司发布 2024年度业绩快报， 预计 2024全年实现营业收入 24.08亿，同比减少 1.7%； 预计实现归母净利润 8.24亿，同比减少 0.3%。单 Q4预计实现营业收入 4.46亿元，同比下降 10.6％； 预计实现归母净利润 1.53亿元，同比下降8.4%。 评论： 受收入跨期确认影响， 24Q4营收略低于预期。 一是 24Q3起公司加大费投力度，预计中秋、 国庆等备货存在部分前置， 同时年底又受到收入跨期确认影响，二是外部需求压力延续， 终端动销整体平淡， 加上 2元价格带产品增加， 预计整体吨价中枢略有下移， 最终 24Q4营收同比-10.6％， 表现略低于此前预期。 2025年以来公司经营状态相对平稳，在去年相对不低基数下，预计动销持平或略有增长。 25年青菜头价格延续低位，成本红利下公司调整改革可更从容。 24Q4归母净利率 34.9％，同比+1.4pcts，改善幅度略低预期，预计是收入规模下降、 对应摊销增加，同时费用同比略有提升。近期公司完成青菜头采购，以 800元/吨统一收购，略高于市场价格 600-800元/吨，主要是实行原料收购保护价政策，保护农民利益、促进产业长期良性发展。 整体来看， 25年原材料均价在 800元/吨，低于 24年整体价格（ 上半年使用 23年收购青菜头，价格为 1100元/吨），敏感性测算下，有望贡献 2-3pcts 毛利率空间。 在 24H2公司经营调整深化、费投略有增加的背景下， 成本红利也可给予公司更多调整试错空间， 后续相关动作可更从容。 24H2逐步出招求变， 25年继续深化改革，若营销调整得当，公司有望重回增长通道。 25年公司提出围绕调管理机制，提振市场促活销售，以“夯基拓新，优化产品，强化渠道，深化改革”为战略引领， 从五“力”（凝聚力、产品力、渠道力、传播力、战斗力）着手，延续 2024年有效方法，并进一步加大利好政策和机制改革，倡导长期主义、久久为功，相关调整动作有望更进一步。全年维度来看， 去年 Q1基数不低， 短期收入压力或将延续， 但伴随经营调整逐步落地，企业状态有望环比改善， Q2有望逐步恢复到正增， 若新品或新渠放量加快，则下半年或重回增长轨道。 利润方面， 尽管成本红利延续，但考虑 2元价格带产品占比提升，以及经营调整所带来的潜在费用增加，预计全年净利率基本持平或小幅改善。 投资建议： Q4略低预期， 经营积极求变，维持“推荐”评级。 公司品牌地位稳固、 商业模式长青、 现金充沛报表优异， 值得以可持续经营视角守住价值，当下经营积极求变、 逐步出招， 发力管理和营销改善， 若是调整得当， 公司具备进一步提速潜力， 后续紧盯改革效果、销量拐点，此外若是后续分红率指引提升， 也有望提供股价催化。 基于此次业绩快报， 我们调整 24-26年 EPS 预测至 0.71/0.73/0.75元（原预测为 0.74/0.74/0.75元），对应 PE 为 19/18/18倍， 维持目标价 15.8元， 对应 25年约 22倍 PE， 维持“推荐”评级。 风险提示： 下游需求低迷；市场竞争加剧；费用投放加大；食品安全问题等

事项：公司发布2024年业绩快报。2024年公司实现营业总收入146.45亿元，同降1.15%；归母净利润12.45亿元，同降6.84%；扣非归母净利润12.21亿元，同降7.04%。单Q4看，实现收入15.82亿元，同降11.45%；归母净利润-8676万元，去年同期为-749万元；扣非归母净利润-8405万元，去年同期为-1299万元。 评论：Q4需求延续平淡，量价双降且幅度扩大。量价拆分看，预计单Q4销量同降约8%至31.8万千升，吨价同降约3.8%至4969元，需求平淡之下量价双降且降幅环比扩大。全年维度看，高端消费疲软、行业竞争加剧之下，重啤产品结构较高故销售承压，销量/吨价分别同比-0.75%/-0.4%，其中预计乌苏销量接近中单下滑（疆外或接近双位数下滑）、重啤受旺季雨水较多影响预计小幅下滑、高端细分品牌嘉士伯双位数增长、次高档乐堡中单左右增长。 规模效应弱化主导Q4亏损扩大，全年业绩低于预期。我们测算Q4归母净利率同降5.1pcts至-5.5%（对应净利率同降约10pcts），低于市场预期，预计主要系收入双位数下滑之下规模效应弱化，一方面，对固定成本摊销减少导致毛利率下跌，另一方面，虽然公司弱市之下对费用绝对值投入进行控制，但费用率或仍有上升。 展望25年，经营务实、静待复苏，折旧增加预计对冲成本红利。消费力偏弱及消费场景重构的背景下，公司虽然24年收入利润小幅下滑，但以务实态度持续打磨产品、进行多元化推新，并积极拥抱歪马等新渠道以把握消费需求。此外，近期公司在云南推出苍洱橙味汽水，复用渠道试水饮料市场寻求增量。展望25年，预计公司收入端延续稳健、向上拐点仍需紧密关注消费复苏态势；利润端，预计大麦成本个位数下行、包材压力不大，原材料成本红利或将延续，但佛山工厂折旧增加或带来一定压力，分红水平则有望高位稳定。 投资建议：股息较优，静待修复，维持“强推”评级。高端需求偏弱、场景重构，叠加行业竞争加剧之下，公司销售表现承压，因此我们下调2024-2026年EPS预测至2.57/2.63/2.70元（原预测为2.72/2.84/2.91元），对应P/E为21/21/20倍。重啤经营务实稳健，重视股东回报，分红水平保持高位，按当前盈利预测及100%分红率计算，25E4.8%的股息率可提供一定安全垫，建议静待需求向好、经营修复，维持一年目标价67元，对应25EPE25X，维持“强推”评级。 风险提示：高端化不及预期，竞争加剧，成本大幅上行，恶劣天气等。

事项：公司发布 2024 年年度业绩预减公告，预计 2024 年实现归母净利润约 6.79 亿元到 10.18 亿元，与上年同期相比减幅约 40%到 60%；预计 2024 年实现扣非归母净利润约 6.29 亿元到 7.34 亿元，同比增幅约 20%到 40%。评论：23 年低基数+春节备货拉动， 24Q4 主业有望实现 20％以上增长。 一方面 23 年管理层调整导致 Q4 基数较低，今年过年时间提前、存在备货错期，另一方面24 下半年以来，公司持续纾解库存压力， 推进营销调整， Q4 通过发力食用油、制定阶梯型促销政策、加大单品资源投放力度等拉动销售， 我们预计 24Q4 调味品主业有望实现 20％以上增长。同时若考虑土地征收补偿（预计贡献近 3.0亿）确认报表，则 Q4 报表营收弹性相对可更大。 24 年业绩预减主系 23 年冲回计提预计负债， 24Q4 扣非净利率略低预期，主系低盈利产品占比提升拖累。 24 年公司归母净利润预计与同期相比减幅约40%到 60%，主要是 23 年冲回计提预计负债，导致当年利润基数较高。计算得到， 24Q4 公司预计实现归母净利润 1.03-4.42 亿，考虑 23Q4 负债集中冲回，同比意义相对有限，而预计实现扣非归母净利润 0.77-1.82 亿，若按 24Q4 营收同比+20％（即 24Q4 营收约 14.2 亿）计算，对应扣非归母净利率在 5.4-12.8％区间，中枢略低于此前预期，尽管成本红利延续，公司产品毛利端延续平稳，但预计是低盈利水平的食用油等占比提升，拖累公司整体盈利。此外，收回的厨邦少数股权， 由于收回时点较晚，预计 Q4 贡献也相对较少。 25 年报表弹性预计延续， 而主业在渐进调整后，有望恢复到较快增长。 24 上半年公司经营受损，下半年持续推动调整，如优化价格体系减少窜货，安抚经销商提供更多支持，内部选贤举能提升战斗力，聚焦并补齐核心单品矩阵等等，下半年经营环比已有改善。 25 年来看，一是原材料已完成锁价，成本红利下盈利仍有提升空间，二是厨邦少数股权收回， 25 年有望直接体现在报表当中，预计贡献 6-8 千万利润，三是考虑为达成 26 年股权激励目标，公司并购动作或有望在 25 年落地，预计也可一定程度上增厚报表，故综上来看，预计 25 年公司报表尤其利润端有望延续弹性，而市场最为关心的调味品经营，在吸取 24年经验教训后， 25 年做到有的放矢，待渠道及团队士气恢复后， 产品、渠道策略更加精准，后续仍有望恢复到较快增长。 投资建议： Q4 发货加速，推进改革深化。 公司经营渐进调整， Q4 发货表现旺盛， 25 年展望报表弹性充足，当前估值回落至低位，若后续公司主业渐进改善，估值存在修复空间。考虑 24 年土地补偿计入报表，同时考虑 25 年/26 年潜在并购贡献（但不考虑其他土地收回）， 我们调整 24-26 年 EPS 预测为1.21/1.23/1.48 元（原预测为 1.43/2.03/1.39 元），对应 P/E 估值 18/14/14 倍。若扣除土地补偿及并购贡献后，预计 24/25 年营收分别为 54.6/60.7 亿，归母利润分别为 7.3/8.9 亿， 维持目标市值/目标价约 245 亿/31.35 元， 对应 25 年主业利润约 25 倍（同时考虑地产估值 20 亿左右），维持“强推”评级。 风险提示： 下游需求低迷；市场竞争加剧；改革前期费用投放加大；全国化拓展、餐饮渠道开发等不及预期；非主业剥离进度不及预期；食品安全问题等

公司发布 2024年业绩预告。 预计 2024年实现营收 157.2-161.0亿元，同增39.6%-42.9%；回款超过 200亿元，同增 43.9%+； 归母净利润 31.5-34.5亿元，同增 54-69%； 实现扣非净利润 30.7-33.7亿元，同增 64%-80%。 单 Q4看，预计营收 31.6-35.4亿元，同增 20.6%-35.1%； 回款 60亿元以上，同增 62.8%+； 归母净利润为 4.4-7.4亿元，同增 15%-93%；扣非净利润为 4.07-7.07亿元，同增 11%-92%。 评论： 收入保持高增，回款大幅加速，报表仍有余力。 公司于 11月开启新财年， 取消提货库存限制后，渠道积极补库备货，开门红订单需求旺盛， 收入、动销均保持高增， 根据业绩预告， 单 Q4公司营收同增 20.6%-35.1%，高基数下仍实现较快增长。现金流方面， 根据预告测算单 Q4回款 60亿元以上，同增 62.8%+，回款环比大幅加速、增速明显快于收入， 预计合同负债同步增加，报表仍留有余力。 全年维度看， 东鹏强化渠道陈列、提升品牌形象，大单品消费人群成功向白领、学生等群体拓展，在实现良性增长的同时，壁垒进一步强化； 同时，“1+6”品类矩阵成型， 补水啦增势迅猛之下预计接近 15亿体量， 为公司的持续增长注入新活力。 成本红利延续，规模效应加持， Q4盈利有望再超预期。 根据业绩预告， 24Q4实现归母净利润 4.4-7.4亿元，同增 15%-93%，预告上限较高， Q4盈利有望再超预期。我们预计毛利率提升与费用端摊薄均有贡献：一是成本持续利好，当前 PET 价格处于低位、白砂糖则亦在下降通道（ 24Q4均价分别同降约 10%、12%），二是收入高增之下规模效应释放，固定成本摊薄，而销售费用率预计即便有冰柜投放，整体也较为可控。 当前全国化仍在腾飞，第二曲线与海外探索并进。 在 24年大单品持续高增，多品类发展探索布局进一步完善的基础上，公司经营思路更加清晰，展望后续： 一是继续推进大单品全国化，强化冰冻化陈列及品牌投放，促进单点产出提升； 二是第二曲线专注六大品类，尤其聚焦补水啦做大规模，强化终端费投激励且严格考核第二曲线增长，同时进一步强化高性价比思路，如提升补水啦 1L 装占比，大咖、无糖茶均推出大规格包装；三是有序探索海外布局，当前已设立独立海外营销事业部，并拟设立印尼基地， 从 5-10年维度为长远发展持续增长储备空间。 投资建议： 年内高增仍具保障，高成长稀缺性突出， 维持“强推”评级。 考虑公司高成长稀缺性突出、报表余力充足，且 25年成本红利仍将延展， 预计业绩仍具备超预期潜力。结合业绩预告， 我们上调 24-26年盈利预测至 33.9/45.1/56.1亿元（原预测为 32.5/43.7/55.0亿元），对应 24-26E P/E 分别 38/28/23倍，维持目标价 250元与“强推”评级。 风险提示： 网点扩张不及预期、新品推广不及预期、原材料价格大幅上涨等。

事项：公司发布2024年度业绩预告，2024年营业收入预计为37.7至39.3亿元，同比增长7.74%至12.31%，归母净利润为2.65至2.85亿元，同比增长262.88%至290.27%。扣除归母净利润预计为2.5至2.7亿元，同比增长105.17%至121.58%。 评论：春节备货拉动，加上山姆上新，Q4公公司营收大幅长加速，预计同比增长24％％左右。计算来看，单24Q4公司预计实现营收约10.5-12.1亿，同比增加约15-32%，预计实值落在区间中枢，好于此前市场预期，驱动一是11-12月起山姆渠道陆续上新单品，贡献一定营收增量，二是稀奶油等烘焙原料一方面受益春节提前备货，另一方面则是公司给予一定政策拉动销售。若分渠道来看，我们预计24Q4流通渠道在稀奶油放量拉动下，实现双位数以上增长，而山姆渠道在新品贡献下，重新恢复增长，同时餐饮新零售渠道则继续保持较好的增长节奏。 24Q4利润率环比略有回落，主因受到棕榈油等上涨拖累下，提质增效下24全全年整体盈利改善明显。全年维度来看，公司预计归母净利润为2.65至2.85亿元，符合此前预期，若剔除22年股票激励摊销对净利润影响的约1000万元，归母净利润范围为2.75亿元至2.95亿元，增幅为48.03%至58.8%。计算来看，公司2024Q4归母净利润预计在0.62-0.82亿左右，较23年同期实现扭亏为盈，若取营收及利润上下限，计算得到24Q4归母净利率预计在6.0-6.8％，环比Q3有所回落，符合此前预期，主要是近期棕榈油以及进口乳品原料价格有所上涨，导致毛利率有所承压，同时费用端在降本增效下预计延续改善。 24年年效率实质改善，25年增长抓手清晰，若需求修复有望贡献更大弹性。24年负面因素集中体现，如饼店业态下滑、山姆老品下架、长尾SKU清理，拖累公司增长势能，但经营效率、管理效能等得到实质提升，往25年来看，一是稀奶油在产能保障下延续较快放量节奏，二是山姆渠道无论从自身拓店还是产品上新角度，均有望恢复到正常增长，三是餐饮新零售客户保持稳步拓展，持续贡献营收增量，25年公司增长抓手清晰，营收确定性强，且存在超预期机会，而利润端考虑到棕榈油波动，加上总部基地转固，或仍存在一定压制，若是下游需求恢复，则有望提供进一步弹性。此外，中长期维度来看，冷冻烘焙行业自2021年以来持续调整，目前供给端相对可控，公司作为行业龙头的绝对优势不断强化，而下游需求端，零售商超等正持续推进调改，公司积极迎合趋势，未来也有望受益更多烘焙渠道的变革机遇。 投资建议：24年年夯实内功，25，年抓手清晰，维持“强推”评级。24Q4验证经营改善趋势，25年稀奶油+山姆新品+餐饮新零售三大增长抓手清晰，整体经营势能有望延续，若政策发力或是下游改善，存在更大弹性机会。公司2024年业绩预告超预期，故我们略上调24年收入及利润预测，同时考虑近期棕榈油等价格波动，适当调整25-26年盈利预测，故最终给予24-26年EPS预测为1.65/1.81/2.27元（原预测为1.61/1.98/2.39元），对应PE为23/21/17倍，继续维持一年目标市值84亿/目标价49.5元，对应25年约27倍PE，维持“强推”评级。 风险提示:需求恢复不及预期、市场竞争加剧、盈利波动性较大等。

公司发布 2024年业绩预告。 预计 2024年实现归母净利润 10-11亿元，同增55.11%-70.62%，实现扣非净利润 9.5-10.7亿元，同增 89.91%-113.90%；单 Q4看，预计归母净利润为-2.88~-1.88亿元， 23Q4为-3.11亿元；预计扣非净利润为-3.11~-1.91亿元， 23Q4为-3.66亿元， Q4同比明显减亏。 评论： U8势能强劲，全年顺利收官。 销售端，尽管 24年行业整体需求偏疲软，但 U8卡位生命力旺盛的 8-10元价格带，作为公司战略性大单品，持续推动升级与全国化扩张， 除了在河北、内蒙等环北京基地市场增长较好，东北、华中、华东等市场亦逐步突破。整体看，虽然 24年旺季恶劣天气给广西漓泉表现带来一定压力，但我们预计 U8全年销量同增约 30%至 70万吨上下，带动公司总销量逆势实现低单增长， 24全年顺利收官。 Q4实现大幅减亏，改革提效逻辑持续验证。 Q4是啤酒企业改革成效的重要验证期， 以预告中枢计算， 24Q4公司实现归母/扣非净利润 -2.38/-2.51亿元，同比减亏约 0.73/1.14亿元（其中 23年同期计提排污相关一次性费用约 0.8亿元）。全年维度看，测算净利率中枢约 9.0%，同比大幅提升约 3.0pcts，主要原因：一是生产管理体系与编制优化改革体现成效；二是原材料方面，除了享受行业成本下行红利，还通过集中采购议价、数字化跟踪价格的方式进一步降低采购成本；三是销售端精准落地市场开拓，大单品放量带动结构改善与规划效应优化。 25年冲刺十四五收官，中期盈利提升潜力仍足。 2025年是公司十四五规划的收官之年，经 24年蓄势夯实基础， 我们预计大单品 U8将进一步加大空白市场开拓力度，销量有望冲刺 90万吨规模（对应同增近 30%）。利润端，考虑大麦低位锁价及包材价格压力不大，且公司仍将继续扎实落地各项降本增效措施，生产规模效应亦有望随大单品放量继续显现，故预计业绩有望保持快速增长。中长期视角看， 24E 净利率约 9.0%， 较当前龙头华润青啤 13-14%水平仍有较大提升空间，燕京啤酒改革提效后发潜力仍足。 投资建议： 改革成效兑现， 25年高增有望延续， 重申“强推”评级。 24年外部需求疲软的背景下，公司专注推进大单品全国化与内部提效，业绩表现明显跑赢行业。公司改革后发优势明显，盈利提升潜力仍足， 当下 U8产品势能仍强，公司内部士气充足，将迎十四五收官之年，预计业绩高增有望延续。我们上调 24-26年盈利预测至 10.6/13.7/16.8亿元（原预测为 10.0/13.4/16.5亿元），对应 24-26E P/E 分别 30/23/19倍，维持目标价 14元， 重申“强推”评级。 风险提示： U8推广不及预期，中高端市场竞争加剧，消费疲软压制升级。

公司公告对股权激励及持股计划进行调整。 （ 1）修订 2023年股权激励计划： 沿用原有营收目标，并设置 85%的解锁门槛值。 （ 2）新增 2025年股权激励计划：拟以 13.27元/股的价格，授予高管、管理及核心技术与业务人员共 78人188.86万股限制性股票，占总股本 0.80%； 25-27年 100%解锁的营收目标分别约 49.27/55.66/59.27亿元，预计首次授予的权益费用总额为 1,701.39万元， 25-28年分别 827.06/567.13/269.39/37.81万元。（ 3）修订中长期员工持股计划：第二期、第三期员工持股计划原定于 25、 26年 1月推出， 修订为于 25、 26年三季度结束前推出。 评论： 24年目标具备挑战之下，对后续目标新设解锁门槛，以保障团队士气。 中国区外部需求疲软，导致 24H2传统大客户下单延期，公司全年收入目标达成具备压力。在此背景下，公司及时对股权激励进行调整优化，在保持 25-26年原有营收目标的前提下，参考市场惯例设置门槛值（完成度 85%及以上可按完成比例解锁，不到 85%则不解锁），强化了激励计划的灵活性和可实现性，以提升激励效果、保持团队士气。 新增 25年股权激励，进一步加强激励力度。 新增 25年股权激励计划，与 23年激励并行实施，拟授予覆盖高管、管理及核心技术与业务人员共78人， 188.86万股限制性股票（占总股本 0.80%），授予价格 13.27元/股（ 较 1月 10日收盘价 24.53元折价 46%），激励力度略大于上一轮。 考核目标上，按照我们预计24年营收 42.3亿元测算， 25年股权激励计划 100%解锁需 25-27年收入分别同增 16.5%/13.0% /6.5%， 24-27E CAGR 约 11.9%；若按 85%门槛解锁，需达成营收 41.88/47.31/50.38亿元， 24-27E CAGR 约 6.0%。 25年定调稳健修复，着力推进组织提效、加强新锐客户拓展力度。 展望 25年，预计海外消费需求保持旺盛，尤其 BFs 及亚太业务可延续较快增长，中国区有望逐步修复、预计个位数增长， 美洲出口观察关税影响，中性预计全年收入双位数出头增长，且随中国区下游库存去化、 BF 经营提效，有望实现逐季改善。 具体调整动作上，一是中国区已通过调整组织架构大幅提升线上渠道重视度，将匹配相关激励机制改革，积极捕捉新锐客户，适应功能食品行业线上化趋势； 二是 BFs 方面，当前下游需求旺盛，核心问题在于经营效率较低，公司则将继续逐步优化运营团队、生产流程，推动盈利改善。 投资建议： 经营举措积极，关注调整改善。 考虑到 BFs 管理调整及 Q4中国区订单延后， 我们下调 24-26年业绩预测至 3.37/4.04/5.02亿元（原预测为3.66/4.54/5.48亿元），对应 PE 18/15/12X。 但仙乐身为功能食品 CDMO 赛道龙头，研发及供应链优势依旧突出，预计在大健康产业扩容与出海逻辑下，中期收入有望保持双位数复合增长。且当下公司及时调整激励方式保障士气，并主动适应行业线上化趋势、不断强化竞争力，经营态度积极， 建议紧盯调整改善，维持目标价 32.5元与“强推”评级。 风险提示： 终端需求疲软， BFs 业绩不及预期，原料成本上涨，食品安全风险。

公司近日在上海召开全球经销商大会，会上公司分析当前行业形势，总结 2024年整体经营成绩，并分享 2025年营销规划，我们点评如下： 评论： 回顾 2024： 营销服务为先， 业绩稳步增长。 会上公司总结今年经营成绩： 一是业绩、品牌影响力稳步提升。 2024年公司营收、利润、税收均实现稳步增长，品牌价值位列上市白酒第四，徽酒第一。公司持续聚焦高举高打市场策略，冠名春晚、年文化论坛、秋季开酿大典等活动强化品牌主张； 二是坚持以客户为中心， 销售工作取得新成效。公司坚守“全国化、次高端、强打井”的战略，坚持“抓动销、去库存、深渠道、稳价格”行动纲领， 销售管理团队多次到全国各地实体调研， 服务一线销售，稳步推进全国化进程； 三是产品品质提升，战略布局清晰。 坚持打造四梁八柱的产品质量管理体系，融合传统产业和现代科技， 白酒最大产能可达 26.5万吨， 奠定品质基础。 展望 2025： 清晰认知形势，务实强化服务。 公司深刻认识当前复杂形势： 外部市场消费遇冷， 内部行业分化、内卷加剧、动销缓慢，价格不稳，市场竞争和压力不断增加，白酒仍在新一轮调整期。 对此，公司表示要横下“一条心”，一心一意为客户服务，与客户同应对、共命运、心连心；狠抓“两条线”，产品线是产品体系和品牌定位，当前公司拥有完整的价格带产品，人才线是组织和团队， 要不断做大基本盘，持续拓展新版图。 再聚焦“三品工程”，再激发原浆精神，为广大经销商提供全新的支持和服务；落实“三个作为”，公司作为体现的是担当和责任，客户作为体现的是销量和能量，个人作为体现的是荣誉和价值。 实现厂商同心，打造事业、利益、命运共同体。 战略务实降速， 营销积极发力。 公司充分认知行业压力， 当前有序推进春节开门红回款， 预计 25年务实降速，考虑公司底盘产品韧性及省内市场扎实，预计或仍可维持双位数增长。具体看，产品端古 5/古 8增长潜力较足， 25年预计将加大 C 端费投贡献核心增量，古 16持续挖掘高线宴席潜力，古 20以稳价为主，务实去库。区域端省内市场仍有增量空间，强势地区聚焦挖井，费用持续向 C 端倾斜，通过终端联盟体激发存量活力，薄弱地区加强资源投放，寻找优质经销资源，谋求县县过亿，激发增长潜力，省外市场强化市场培育，控盘稳价聚焦去库。 2025年公司持续强化一线服务能力，协助经销商及终端提升经营能力， 优化资源分配， 预计仍可维持较好增长。 投资建议： 经营务实， 韧性凸显，维持“强推”评级。 当前全年回款基本完成，目标完成确定性较强。 公司清晰认知行业压力， 持续强化一线服务能力， 协助经销商及终端提升动销流速， 25年务实降速预计仍可维持在双位数水平，考虑后续消费复苏， 公司亦或跟随受益，重新激发增长弹性，我们维持 24-26年EPS 预计为 10.91/12.13/13.52元，维持目标价 300元，维持“强推”评级。 风险提示： 政策风险、省内竞争加剧、省外扩张不及预期、费投扰乱价盘。

事项：董事长换届落地，姜宗祥先生将兼任董事长与CEO。公司公告董事长黄克兴先生因已届退休年龄，向公司董事会提出辞任公司董事长、执行董事及董事会战略与投资委员会主席职务的书面申请；同时，选举姜宗祥先生为公司第十届董事会董事长、战略投资委员会主席，并兼任公司总裁职务。 评论：新任董事长内部提拔，供应链与战略管理出身，管理经验丰富、一脉相承。新任董事长姜宗祥来自公司内部提拔，曾任公司分支机构、战略投资、信息管理、制造采购及供应链等部门领导，2019年起任公司供应链总裁，2022年至今进一步兼任公司CEO，拥有丰富的啤酒行业公司治理、战略管理、数字化转型、供应链管理及生产经营经验。且过去数年中，与前任董事长黄总配合密切，合力推动公司创新优势、产品与品牌力持续增强，盈利水平稳步提升，高端化、智能化、绿色化转型加快落地，预计公司后续整体战略改革方向一脉相承。 低基数低库存进入25年，复苏潜力相对突出，开门红值得期待。24年需求疲软之下，公司务实经营，已率先推进并完成库存去化，虽短期压制前三季度销量表现（9M24累计销量下滑约7%），但当前库存已处于过去3年最低点。短期看，预计24Q4淡季销量环比改善，有望中低单增长平稳过渡；展望来年，一是低基数低库存状态，叠加管理层换届催化，预计Q1有望迎来开门红，全年维度进一步配合宏观政策催化，公司从总销量到产品结构，复苏潜力在啤酒行业中均相对突出；二是预计来年大麦成本有望个位数下行，包材端压力目前亦相对较小，业绩释放亦具备保障。 现金流稳定且在手资金充沛，H股股息率具备吸引力。公司作为啤酒行业龙头，商业模式决定现金流产生能力较强且稳定，资本开支方面公司21-23年每年支出金额约16-18亿元，后续随产线扩建升级完成有望逐步收缩。同时截至24Q3账面货币资金与交易性金融资产合计约250亿元，占总资产约50%，且无长短期借款，在手资金充裕。公司21/22/23年分红率分别约48%/66%/64%，我们假设24-25年分红率提升至70%，测算24/25E对应A股股息率2.8%/3.2%，而H股已达4.4%/4.9%，具备一定吸引力，且预计后续资本开支回落叠加现金充裕情况下，分红率提升空间仍足。 投资建议：换帅落地一脉相承，来年动力更加充足，重申“强推”评级。青啤换帅正式落地，新董事长姜总经验丰富且预计改革一脉相承。同时，今年在业内率先完成库存去化，来年低基数下轻装上阵，叠加换帅催化，以及宏观政策落地之下消费改善机会，预计修复确定性与潜在弹性兼具。我们维持24-26年EPS预测3.22/3.59/3.94元，对应A股PE分别为24/22/20倍，而H股PE分别为16/14/10X，估值性价比更高的同时股息率亦可提供确定性回报。维持A股目标价90元、给予H股目标价70港元，对应25EPE分别约25X、18X倍，重申“强推”评级。 风险提示：高端销售不及预期，行业竞争加剧，恶劣天气因素等。

事项：公司发布《关于无偿受让厨邦公司少数股权的公告》，全资孙公司阳西美味鲜于2024年12月4日与朗天慧德签订了《股权转让合同》，无偿受让后者持有的厨邦公司20%股权，交易完成后中炬高新将全资控股厨邦公司。 评论：全资控股厨邦，优化统筹管理，考虑今年收回时点较晚，25年起有望增厚归母利润。本次收回厨邦公司少数股权，一方面有利于公司统筹管理，进一步提升管理决策效率，推进内部资源整合，促进公司高质量发展，符合公司战略发展规划。另一方面，本次少数股权受让完成后，厨邦公司的净利润将全部归属中炬高新，将有效增厚集团归母利润情况，厨邦公司2021-2023年平均净利润为19092.93万，20%股权对应的平均少数股东损益为3783.52万元，对中炬高新整体净利润的平均贡献率在6.31%。考虑到今年收回时点较晚，预计25年起有望提供利润贡献，增厚报表归母利润6-8千万左右。 少数股权如期收回，管理层承诺依次兑现，展现公司治理优化，后续仍有望看到更多有利事件落地。年中部分土地收储落地，此次厨邦少数股东权益也在年内如期收回，一方面既是优化股权结构，直接增厚公司报表，向集团层面注入优质资产，另一方面也展现了，大股东与管理层积极作为，针对此前改革目标及承诺，正在持续推动各项有利事件落地。在中炬战略改革大背景下，大股东积极配合，管理层主动作为，公司在治理层面已得到明显的发展，凝心聚力下后续仍可期待其他有利事件。 下半年渐进调整，当前状态逐步恢复，来年有望恢复较快增长。今年行业龙头发力，加上公司调整变动较多，导致上半年主销区渠道受损较为严重，下半年公司通过提价优化价格体系，减少区域窜货情况，同时重点安抚经销商，提供更多销售支持，重新凝聚渠道士气，在内部继续选贤举能，提升员工战斗力，并聚焦核心单品矩阵，完善蚝油、零添加等产品线，当前经营已在环比改善，Q3实现营收转正、利润大幅改善，Q4有望通过发力食用油、制定阶梯型促销政策、加大单品资源投放力度等，动销实现环比改善，预计Q4整体营收及盈利继续渐进改善。今年吸取教训，来年有的放矢，待渠道及销售士气陆续恢复，相关产品、渠道策略更加精准，公司有望恢复到较快增长。 投资建议：收回少数股权，经营渐进调整。公司Q3经营边际恢复，Q4改善趋势有望延续，同时少数股权收回落地，彰显治理优化、改革决心，来年考虑增长动能恢复、盈利改善延续、潜在收并购事件等，仍有望进一步释放报表弹性。考虑土地征收贡献，其中深中铁路补偿计入24年报表，夹缝地等补偿平摊到24年10月底至25年底，同时26年暂不考虑任何土地贡献及并购业务，基于此次收回少数股东权益贡献，我们调整24-26年EPS预测为1.43/2.03/1.39元（原预测为1.41/1.96/1.36元），对应P/E估值16/11/17倍。若扣除土地补偿后，预计24/25年营收分别为53.4/60.0亿，归母利润分别为7.5/9.1亿，我们维持目标市值/目标价约245亿/31.35元，对应25年主业利润约25倍（同时考虑地产估值20亿左右），维持“强推”评级。 风险提示：下游需求低迷；市场竞争加剧；改革前期费用投放加大；全国化拓展、餐饮渠道开发等不及预期；非主业剥离进度不及预期；食品安全问题等