事项：公司发布 2020年三季报，前三季度实现营业收入 244.22亿元，同降1.91%，归母净利润 29.78亿元，同增 15.17%，经营活动现金流净额 59.14亿元，同增 33.19%。单 Q3实现营业收入 87.43亿元，同增 4.76%，归母净利润11.23亿元，同增 17.57%，经营活动现金流净额 9.49亿元，同增 52.58%。 收入增速符合预期 ，高端化稳步推进。 。公司前三季度实现销量 694.2万千升，同降 3.52%，单三季度实现销量 253.6万千升，同增 2.88%，销量稳步增长。 吨价方面，公司 Q3吨价同增 1.82%至 3448元/千升，一方面受益于二季度以来山东地区经典、崂山系列提价，另一方高端化及罐化率提升亦有贡献。渠道调研反馈，Q3部分市场主品牌销售表现优于其他品牌，部分市场罐化率提升2pcts 以上。区域调研反馈，山东市场受经典、崂山提价及华润竞争影响，销售有所下滑，公司亦于 9月更换山东大区领导应对；东北市场三季度维持较好增长势头。综上，量价提升推动 Q3收入增长 4.76%。 扣非归母增 净利润同增 23.63% ，盈利能力稳步提升。公司前三季度毛利率为41.98%，同增 1.79pcts，单三季度毛利率为 42.37%，同增 2.03pcts，推断主要系：1）Q2经典、崂山产品提价、高端化及罐化率提升导致；2）Q2包材价格大幅回落，公司或储备低价包材降低成本，单三季度吨成本为 1987元/千升，同降 1.64%。费用方面，公司单三季度销售费用率为 14.53%，同降 1.59pcts； 管理费用率为 4.43%，同比提升 0.80pct，预计为计提股权激励费用导致。综上，公司单 Q3归母净利润为 11.23亿元，同增 17.57%，剔除股权激励费用影响后同增约 21%，扣非归母净利润为 10.55亿元，同增 23.63%，归母净利率同增1.40pcts 至 12.84%。 节后销售景气依旧， 积极关注 提价催化 。我们走访多个市场，草根调研反馈，公司 10月以来景气延续，部分市场销售好于 Q3，渠道库存亦保持良性，其中山东市场换帅后收效明显，9/10月销量增长较快，考虑到省内今年已经提价，预计短期山东市场提价可能性不大，但不排除未来其他省份提价可能性。此外，我们调研反馈 10月东北地区仍然保持较好进攻态势，市场份额稳步提升。成本方面，目前包材价格较 Q2有所提升，我们观察到其他啤酒龙头公司已在区域市场进行提价，未来不排除其扩大提价范围可能性，建议积极关注成本上涨推动的龙头集体提价催化。 投资建议： 全年业绩有保障， 年底或再次迎来催化 ， 维持“强推”评级 。公司三季度收入业绩表现良好，归母净利润增长约 15%，考虑今年受疫情影响关厂进度减缓，四季度计提费用大幅减少（去年关厂计提 4.7亿元），全年业绩高增有望锁定。展望明年，预计公司上半年低基数下较快增长，高端化进程（高端产品及罐化率提升）加速推进，若来年出现成本等大幅上行的极端情况，或将再次成为行业提价的催化。我们暂维持 2020-2022年 EPS 预测 1.82/2.18/2.73元，对应 2020-2022年 PE 为 48/40/32X，我们维持一年目标市值 1500亿元，对应目标价 109元，对应 22年盈利预测 40倍 PE，重申“强推”评级。 风险提示：需求恢复波动、原材料成本大幅上涨、中高端市场竞争加剧

酱油、醋维持高增，外埠市场进展良好。分品类看，酱油/食醋/焦糖色 20Q3分别实现收入 2.70/0.67/0.39亿元，同比+29.51%/+30.50%/-4.90%，疫情红利过后，酱油、食醋仍然保持高增，疫情后原本受限的营销活动逐渐展开，同时消费者疫情间对零添加、健康概念认知加深，支撑收入稳增。分区域看，Q3外埠市场延续高增，其中东部同比+99.3%，中部/北部同比+40%/38%，南部同比+5.5%，西部大本营同比-6.5%。公司积极推进市场拓展，Q3经销商数量环比净增加 63家至 1296家，增加经销商主要来自外埠市场南部、北部和西部，分别净增 12/18/34家。当前渠道库存良性，基本上经销商库存比均在 1.5以下。 盈利能力持续提升，疫情后费投逐步展开。20Q3公司毛利率同比+2.52pcts至 48.91%，源于产品结构持续优化，高端产品占比提升，低毛利率焦糖色产品占比持续下降。Q3销售费用率 21.90%，同比 0.05pcts，疫情后公司启动一二线城市的广告投入，人员费用和经销商活动推广支出费用增加。综合看，毛利率提升驱动 Q3净利率同比+1.07pcts 至 15.81%，盈利能力持续提升。 Q4旺季预计延续高增，预计全年目标完成无虞。公司全年经营预算目标积极，收入/归母净利/扣非净利分别同比+29.35%//+46.88%/+52.15%，Q3超额完成进度，预计 Q4分别同比增长 24.9%/9.5%/6.2%即可完成目标。Q4有春节、双 11等节庆支撑收入增长，当前公司已在提前储备库存，同时公司将继续拓展商超网点、提升卖场份额，加快外埠市场布局，费用端投入预计将相应加大。 盈利预测及投资建议：经营稳健增长，加速全国化布局，维持“推荐”评级。 三季度继续超额完成进度，预计四季度可顺利完成全年目标，同时公司积极推进渠道拓展，全国化布局进一步加速。我们维持公司 20-22年 EPS 预测为0.46/0.58/0.75元，维持“推荐”评级。 风险提示：竞争加剧风险；原材料价格波动风险；募投项目不及预期等。

底料、川调稳增，持续开拓市场。20Q3公司底料/川调分别实现收入3.48/2.30亿元，同比+49.94%/+21.89%，底料强劲增长，源于公司倾斜营销资源大力推广，大单品、新品等增势良好，川调随疫情减缓红利消退，同时促销减少，保持自然增长。分渠道，20Q3经销商/餐调/电商/直营商超/外贸分别实现收入5.06/0.61/0.27/0.04/0.05亿元，同增33.38%/35.03%/101.39%/71.62%/132.45%，持续推进餐饮客户开发下，公司定制餐调业务恢复良好。分地区看，Q3西南本埠实现22.98%的稳定增长，华东、华北等外埠地区实现60%以上的高增，外埠进展良好。20Q3公司合作经销商净增加518家至2569家，主要增加的经销商来自华东、华中、华北等新市场。 提价、结构升级拉高毛利，费用投入逐步增加。20Q3毛利率43.84%，同比+8.31pct，主要源于19年底至20年初对部分产品提价，以及高毛利产品结构提升。费用方面，20Q3销售费用率为17.77%，同比+7.97pcts，源于市场及广告费用投入增加，包括综艺、代言等；管理费用率为5.09%，同比+0.18pcts，源于员工提薪及股权激励费用计提。整体看，费用投放加大导致20Q3净利率微幅下调0.83pcts 至19.89%。 步入销售旺季，全年目标完成具备信心。公司股权激励冲刺目标为全年50%收入增长，在步入旺季、继续加大招商力度及19Q4低基数下，预计目标完成具备信心。Q4预计成本端预计保持稳定，广宣费用进一步加大，销售费用率维持高位。 盈利预测、估值及投资评级：公司在治理、激励机制完善下步入高速扩张期，市占率有望持续提升，维持“推荐”评级。20年公司优化治理，加大市场开拓力度，作为行业龙头率先布局有望持续受益复合料行业持续增长和集中度提升，同时公司定增已获证监会批准，有利于扩张产能，布局长远。我们略调整20~22年EPS 预测至0.78/1.12/1.48元（原预测值0.78/0.99/1.25元），对应PE分别为84/59/45倍，略调整目标价至74.00元，对应22年50倍市盈率，维持“推荐”评级。 风险提示：食品安全问题；原材料价格波动；募投项目不及预期等。

需求景气不减，餐饮复苏接力，锁鲜装快速放量，Q3收入大幅提速。三季度公司收入超预期，主要原因包括：1）疫情加速速冻食品家庭端消费习惯培育，公司大力发展的锁鲜装加快放量，带动公司20Q3肉制品/鱼糜同比增速大幅提速至52.8%/54.5%，其中Q2分别同增30.5%/38.5%。2）疫情影响淡化，餐饮快速复苏，支撑公司Q3经销渠道（餐饮端为主）同比增长39.02%，环比提速22.1pct。草根调研显示，Q3市场供不应求，公司相应缩减促销力度。3）公司继续加大各类超市、生鲜门店、社区团购、电商平台等各类渠道开发，Q3商超/特通/电商分别同比增长43.56%/55.49%/189.97%，除此之外伴随产能投放顺势重点开发华南、西南等潜力市场，期末经销商数量达到956家，单季净增71家，各区域增速基本提升至40%以上。4）Q2收入确认留有余力，Q2公司销售商品、提供劳务收到的现金增48%，高于同期收入增速。 毛利率维持高位，盈利能力持续优化。20Q3公司毛利率为26.46%，同增2.56pct，一方面去年低基数提价效应犹存，另一方面高毛利锁鲜装和C端渠道占比提升有力支撑公司毛利率水平。费用端小幅提升，Q3销售费用率为12.09%，同增0.20pcts，料为公司募投产能释放下市场投放加大和新产品投入提高所致。管理费用率为4.20%，同增1.31pct，与股权激励摊销有关。其他费用基本保持平稳，在毛利率显著改善下盈利能力继续优化，Q3净利率达到7.30%，同比增长0.99pct。 产能全国化布局加强，BC兼顾渠道优化，展望全年进入Q4旺季。公司Q3顺利发行可转债融资，丰沛资金在手保证产能有序扩张，未来伴随湖北、四川和华南工厂陆续投产，依托公司丰富的渠道开拓和市场运作经验，将有力支撑公司长远发展。同时面对疫情和餐饮复苏的新形势，公司前瞻布局“BC兼顾，双轮驱动”的发展战略，加大对家庭端渠道开发，凭借“贴身支持”的极致经销商服务能力，把公司在B端的竞争优势向C端顺利复制，未来有望持续实现BC渠道的双丰收。展望未来，公司成长路径清晰，同时Q3合同负债4.50亿，环比增加2.87亿，Q3高增下依然留有余力，预计Q4公司进入消费旺季。 景气仍旺经营正酣，业绩再超预期，维持“强推”评级。公司核心竞争力及业绩稳健性持续验证，考虑到业绩超预期，上调2020年盈利预测，给予2020-2022年EPS预测至2.40/3.14/4.09元（原预测值为2.19/3.14/4.09元），对应PE为69/53/40倍。剔除股权激励费用影响，业绩CAGR可达35%左右，且成长性及确定性并存，公司高估值具备支撑，给予明年60倍PE，维持目标价188元，维持“强推”评级。 风险提示：终端需求不及预期、市场竞争加剧、C端拓展不及预期等风险。

茅台酒发货节奏略有影响，直营占比持续提升。分产品结构看，Q3茅台酒收入208.8亿元，同增9.7%。系列酒Q3收入23.5亿元，下降1.4%，茅台酒增长符合公司年初规划进度，结合发货节奏，今年经销商渠道并未提前执行Q4配额(而去年同期提前执行10月配额)，对Q3报表节奏略有影响，系列酒收入体量下滑，预计与今年制定目标不高有关，而渠道调研反馈，系列酒今年实际动销和价格体系均已明显改善。从渠道调整看，Q3末经销商数量2049家，净减少342家，其中301家为系列酒经销商，结合前期数据，Q3茅台酒经销商减少7家，酱香酒经销商净减少8家，调整力度已连续降低，预计接近尾声。分渠道来看，Q3直销收入32.8亿元，同增118.6%，直销占比提升至14.1%，同比+7.1pcts，自营店增量及吨价明显提升(非标产品占比提升)持续贡献。 营业税金率提升明显，影响三季度盈利指标。20Q3公司毛利率91.1%，同比提升0.3pct，产品结构及自营占比提升均有体现。单Q3税金及附加率16.4%，同比上升1.4pcts，预计受缴税时点及生产节奏影响，销售费用率2.6%，同比下降0.3pcts，与运输费用会计科目调整至成本项有关，管理费用率6.8%，同比略升0.1pcts。主要财务指标平稳，营业税金率提升明显，致单Q3净利率下降1.0pct至51.3%。 捐款公告及国资减持，是一次性和市场化行为，应予理解。公司同时公告，拟捐款不超过8.5亿元，主要用于茅台镇污水处理厂建设（2.6亿）与习水县酱香系列酒厂与高速的连通大道（不超过5.5亿），我们认为，今年是国家脱贫攻坚收官年，贵州省任务艰巨，茅台作为本地企业，今年势必承担更多社会责任。捐款是一次性行为，只损失相应市值，国资减持是基于其自身资金需求采取市场化的行为，这两个动作完全可以理解，对公司影响甚微。公司经营必须考虑多方利益的平衡，不同阶段有所侧重，但保持对各方利益的长久平衡和尊重，是茅台长期获得投资者信任的原因，也是其登上A股市值之巅的基础，我们认为应予以其当下的选择理解，并相信其长期的可靠。 投资建议：稳增以待来年，业绩确定性仍较高，维持一年目标价区间1790-2085元。公司三季报锚定全年增长目标，预计Q4增幅预期也应在10%左右，预期不宜过高，考虑到来年基酒供应更加充裕，产品结构和直营增量贡献吨价，同时高端酒需求仍较强，来年业绩确定性仍较高。我们调整2020-2022年EPS至36.6、44.0和51.4元（前次37.5/44.7/52.1元），维持一年目标价区间1790-2085元，对应21-22年40倍目标PE。若市场预期波动导致股价回调，将有望放大长期复合收益率空间，维持“强推”评级。 风险提示：批价失控、直营推进不及预期、社会舆论风险、估值波动等。

收入增速环比有所改善， 新市场延续较快增长。 公司单 Q3实现收入 16.33亿 元，同增 4.43%， 收入环比有所改善， 疫情好转下， 旅游逐步恢复， 学校陆 续复学带动面包需求回暖。 分区域看， 单 Q3华北/东北/华东/西南/西北/华南分 别 实 现 收 入 3.68/8.19/3.37/2.03/1.10/1.17亿 元 ， 分 别 同 比 增 长 1.9%/0%/8.0%/13.1/0.7%/17.9%，华中实现收入 0.43亿元，其中华东、西南、 华南市场延续 Q2增长态势，东北、华北及西北地区增速环比有所回落。 成本费用控制良好， 盈利能力大幅提升。 公司三季度毛利率为 43.29%，同比 提升 3.68pcts，销售费用率为 20.47%，同比下降 0.42pct，管理费用率为 1.22%， 同比下降 0.37pct， 推断主要系受销售恢复较好带来规模效应增强，同时公司 促销相对理性，叠加受益国家阶段性社保减免政策，公司成本费用有所下降导 致。综上，公司单 Q3净利率同比提升 3.68pcts 至 16.43%，盈利能力大幅提升。 疫情影响逐步恢复， 来年收入有望加速， 现金流逐步恢复。 公司山东工厂今年 2月产能投产，预计南京、海口工厂今年四季度完工，明年起沈阳、浙江、四 川、 新疆工厂陆续完工， 新市场产能投放加快推进。在产能逐步释放下，我们 预计公司将同步加大费用投放，在华中、华南、华东等新市场加速开拓，叠加 人流及出行恢复带动面包需求，明年收入恢复至双位数增长， 二三季度疫情低 基数有望高增。盈利端或受费用投放加大、 及新产能投放后的折旧压力影响， 但现金流料将逐步加速。 投资建议： 疫情后逐步恢复， 全国化持续扩张， 维持“强推” 评级。 公司二季 度受疫情影响明显，三季度显现边际改善，经营趋势向上，而新市场持续高增， 关注盈利边际拐点。 我们维持 2020-2022年 EPS 预测为 1.31/1.52/1.83元，对 应 PE 为 48/41/34倍。 维持目标价区间 68-82元， 对应 21-22年 45倍目标 PE， 维持“强推”评级。 风险提示： 全国化布局不及预期，行业竞争加剧，食品安全风险等。

渠道下沉进展顺利，带动收入双位稳增。 根据渠道， Q3榨菜品类延续稳健增 长，泡菜（其中乌江品牌大幅增长，惠通下滑）、海带增长加速，萝卜保持下 滑趋势。 新品上，今年裂变的 15g、 22g、 30g 等小包装新品增速迅猛， 其中 22g 小包装增长亮眼， 同时公司多元化发展业务场景，发展餐饮配菜、电商调 料包等，取得良好效果。 三季度公司渠道下沉进展保持良好态势，经销商数量 保持快速增长，增量以县级经销商为主，从去年约 1100家增长至约 1500家， 县级市场销售亦保持高增速，当前渠道库存处于约五周正常水平。 成本上行，费投增加，投资收益减少拉低净利率。 20Q3毛利率同比-1pcts 至 58.9%， 主要源于 H2开始使用新季青菜头原料拉高整体成本，同时推断促销 折扣较多，缩包装提价效应仍未显现。 费用方面， 受疫情影响，销售费用投放 如期后置到下半年， Q3销售费用率为 15.8%，同比+2.1pcts； 管理费用率同比 -0.7pcts 至 2.12%。 同时， Q3公司投资收益同比减少 0.17亿，拉低盈利能力。 综合看， 20Q3净利率同比-4.4pcts 至 34.8%。 经营升势不改，关注定增进度。 20Q4预计在补库存、加大渠道下沉力度下， 收入端继续保持稳健增长，成本端使用新季高价原料继续保持高位，上半年未 投放费用预计 Q4继续补投， 但 19Q4公司主动调整渠道战略致费率基数较高， 预计费用绝对值不会大幅提升，同时 Q2缩包装提价预计对盈利端有所对冲。 全年看，公司将继续将渠道下沉作为主要目标， 并持续拓展新品类。公司定增 方案已于 9月底获得证监会受理，关注定价基准日的确认时点。 盈利预测及投资建议：盈利短期波动，经营升势已开启，若市场预期回落致 股价回调，将是布局良机，维持目标价 55元。 公司三季度盈利波动，而我们 认为，自 Q2业绩转正后，当前渠道良性水平背景下，经营升势仍在延续。在 当前高估值水平下，若出现市场预期回落，又是较好的布局良机。 我们略调整 20-22年 EPS 预测为 0.92/1.1/1.29元（原值为 0.94/1.1/1.29元），对应 PE 为 53/51/43倍， 维持目标价 55元，对应 21年 55倍 PE，维持“强推”评级。 风险提示： 青菜头等原料价格波动风险；新品推广不达预期；食品安全风险。

事项：收入利润增长 15.58%/52.12%，符合业绩预告中枢。 公司发布 2020年 三季报，前三季度公司实现收入 64.26亿元，同增 15.58%，归母净利润 10.12亿元，同增 52.12%。单 Q3看，公司实现收入 20.85亿元，同增 12.91%，归 母净利润 2.94亿元，同增 45.82%，业绩同比高增延续。 酵母主业稳步增长， 海外市场延续快速增长势头。 公司单 Q3实现收入 20.85亿元，同增 12.91%，增速略有回落，推断系国内小包装业务回落， B 端业务 尚未恢复导致。主营业务收入中，单 Q3酵母主业务增长 12.64%至 15.98亿元， 包装业务同增 23.02%至 8338.33万元，白糖业务收入 8521万元，去年同期为 1.67亿元，奶制品业务同降 25%至 1314.62万元，其他业务同增 40.64%至 2.45亿元；分区域看， 公司 Q3海外酵母业务增长 12.92%至 6.02亿元，国内市场 收入同增 8.45%至 14.23亿元，海外市场延续快速增长势头。 提价及小包装热销，盈利能力大幅提升。 公司三季度毛利率为 39.3%，同比大 幅提升 5.59pcts， 一方面系高毛利的小包装产品仍维持较快增长导致。小包装 产品吨利约为大包装产品三倍，其销售大幅增长推动盈利高增， 另一方面，提 价效应带动盈利能力快速提升，今年上半年公司对部分产品提价， Q3人民币 升值背景下公司亦对海外产品进行提价。 费用率方面，公司 Q3销售费用率为 12.01%，管理费用率为 3.17%，同比皆维持平稳水平，财务费用率同比提升 1.64pcts 至 1.7%，主要系汇兑损失增加所致，研发费用率提升 0.44pct 至 5.2%。 综上，公司净利率提升 3.40pcts 至 14.70%。 海外持续渗透、潜在提价护航、及衍生品 B 端恢复，三方确保来年持续性。 目前欧洲疫情反弹，多个国家新增病例数量大幅提升，短期内未看见大幅改善 迹象，考虑到主食类消费偏刚需，安琪通过前期打开空白市场后，处于持续渗 透阶段，因此我们预计 Q4及明年出口业务高增推动整体收入维持双位数增长。 与此同时，在产品需求紧俏下，公司今年对国内及海外产品提价，后续提价效 应有望继续兑现，若糖蜜成本上涨超预期，或存在进一步提价可能性。此外， 我们预计国内 B 端业务逐步恢复，酵母衍生品业务料将维持较快增长。 投资建议：向上势头持续展开，期待新一轮激励释放更大效能，重申目标价 77元。 海外疫情给予安琪扩张良机，而公司把握住了此次机会，年内经营持 续向上，挤压竞品份额，来年通过海外渗透、潜在提价及衍生品 B 端恢复， 持续性料将进一步明确。在近期日升减持之后，老一批员工持股已经充分兑现 与公司过去十年成长的收益，期待各方积极推动新一轮员工持股绑定，进一步 释放经营活力。我们维持 2020-2022年 EPS 预测 1.70/1.95/2.25元，对应 PE 为 35/30/26倍，考虑酵母龙头全球扩张空间，成长持续性进一步明确， 给予 21年 40倍 PE，维持目标价 77元，重申“强推”评级。 风险提示： B 端恢复进度不及预期、产能释放不及预期、汇率波动影响、洪涝 灾害影响等风险。

事项：公司发布2020年三季报，前三季度收入189.14亿元，同降10.35%；归母净利润71.86亿元，同增0.55%；扣非归母净利润56.34亿元，同降13.94%。单Q3实现收入54.85亿元，同增7.57%；归母净利润17.85亿元，同增14.07%；扣非归母净利润13.68亿元，同增2.25%，业绩略超预期。公司前三季度回款137.08亿元，同降28.25%，经营现金流净额-4.44亿元，Q3末合同负债38.69亿元，同增95.52%。 评论：报表转正，预收亮眼，渠道推力有所加强。单Q3实现收入54.85亿元，同增7.57%；归母净利润17.85亿元，同增14.07%，实现了报表端收入利润的转正，符合我们前期H2环比改善的预期。结合渠道调研反馈，中秋国庆双节蓝色经典系列销售情况较好，经过前期的调整，渠道逐渐进入正循环，渠道利润明显改善，经销商信心及推力有所增强。单Q3销售回款57.11亿元，经营性现金流净额22.89亿，现金流情况亦有所改善。Q3末公司合同负债38.69亿元，同增95.52%，表现亮眼，主要系渠道信心改善，前期库存消化至低位后，打款增加所致，公司调整效果逐步显现，展望四季度至明年，有望在低基数下实现高增长。 Q3费用投放有所增加，公允价值变动净收益增厚业绩。公司前三季度毛利率73.20%，同比提升1.53pcts，单Q3毛利率73.16%，下降0.78pct，结合调研反馈，预计与三季度活动增加，冲抵收入有关。税费率方面，单Q3营业税金率13.17%，同比基本持平，销售费用率18.0%，同比提升0.3pcts，主要系增加消费终端的费用投放所致，管理费用率8.2%，同比下降0.1pcts。单Q3净利率32.6%，同比提升1.8pcts，盈利能力有所提升，主要系交易性金融资产公允价值变动净收益所致（归母净利同增14.07%，而扣非净利同增2.25%）。 渠道利润带动推力已然兑现，下阶段关注三个信号：1、梦六+的全国化推进程度，2、产品区分度的加强及品牌的锐化，3结构升级能否乘势延展。。去年梦六+推出之始，我们判断渠道利润将会成为打通渠道正循环的关键因素，公司在省内价格配额双轨制执行较为成功，结合公司品牌塑造与终端投入空地配合的费用投放，取得了初步成功。 目前已进入全面全国化推广阶段，将在河南、山东等重要省份进一步聚焦资源。我们认为，进入调整下一阶段，公司调整更大成效取决于三点：第一，作为公司战略大单品的梦六+，全国化的进程及省外终端接受程度如何，第二，无论是双沟的独立运作，还是梦三新品的推出，能否加强产品的区分度及品牌的锐化，第三，公司能否乘着本次调整的契机，延展改革，激活更多老产品的活力，带动新的流量增长。以上三点既是公司改革进程逐步推进的三个关键节点，也是市场预期能否持续的条件。 投资建议：调整渐显成效，趋势逐步向好，我们价给予目标价172元，维持“推荐”评级。公司渠道、产品调整已取得初步成效，结构升级拉动盈利能力仍有提升空间，我们维持2020-2022年EPS预测至5.14/5.72/6.38元/股，当前股价对应PE分别为31/28/25倍。短期股价已反映渠道利润改善背景下，市场对公司改善潜力的认可，股价要实现更大空间，仍需看我们提出的三大信号的持续验证，我们给予21年30倍PE，给予目标价172元，维持“推荐”评级。 风险提示：渠道改革不及预期，产品培育不及预期，竞争加剧。

近期我们在多个市场进行啤酒行业及多家公司的草根调研，结合最新调研反馈及判断，进一步确认对此前所述行业盈利提升逻辑的判断，同时坚定对公司的推荐。具体反馈内容如下： 行业动态：受天气和节日错位等因素影响，7、8月行业销量略有下滑，预计9月销售改善明显。据统计局数据显示，行业7月实现产量约407万吨，同比实现微增，8月实现销量约378万吨，同比下滑3.8%，推断系前期压货、天气、及中秋错位等因素导致。我们预计在中秋国庆双节重叠下，9月行业销量环比改善明显。 青啤反馈：Q3销量平稳增长，年内成本端企稳，罐化率提升进一步推动毛利率提升。 （1）节日效应明显，预计公司Q3销量实现低个位数增长，收入实现中个位数增长。近期我们走访终端渠道调研反馈，7、8月受前期压货、竞争加剧、提价等因素影响，部分区域销量有所下滑。9月受中秋、国庆双节重叠影响，部分市场销量实现双位数增长；国庆假期期间，部分市场仍保持强势增长，渠道库存良性，预计十月仍能保持良好增长势头。结合啤酒行业数据推断，我们预计公司Q3销量实现低个位数增长，收入实现中个位数增长。全年来看，我们预计公司销量微降，收入增长有望略快于销量增速。 （2）山东销售积极调整，东北进攻效果突出。从区域草根调研反馈来看，山东区域受经典、崂山提价因素及竞品等因素影响，销量同比下滑幅度明显，目前更换大区负责人，未来山东市场或以提结构策略，代替主动提价策略以遏制竞品增长势头。东北市场方面，公司依靠中高端品牌积极进攻收效明显，市场份额快速提升至约20%。其余市场来看，陕西（核心市场）、河南、内蒙市场销售保持良好势头，电商业务持续高增，四川及西部部分市场受竞争影响相对较大，但体量相对较小，对整体影响不大。 （3）高端化、罐化率提升及成本端企稳，有望推动毛利率继续提升。渠道调研反馈，Q3部分市场主品牌销售表现优于其他品牌，预计吨价实现低个位数增长。此外，去年整体罐化率不足25%，今年疫情影响下罐化率稳步提升，部分市场提升2pcts以上。考虑到听装产品吨价相对较高，生产成本相对较低，费用投放差异不大，罐化率提升有望进一步提升利润水平。包材成本方面，Q2后部分包材成本上行，但整体同比维持相对平稳，前期储备低价包材或对Q3利润仍有贡献。因此，高端化、罐化率提升及成本端企稳有望推动毛利率继续提升。 投资建议：全年业绩高增有望锁定，关注成本上涨推动的提价预期，盈利提升持续性具备支撑。当下估值安全边际已突出，重申目标价109元及“强推”评级。我们预计，公司三季度收入在实现中个位数增长下，利润有望实现25%左右增长，在上半年利润增长14%下，预计前三季度业绩仍保持高增势头。考虑今年受疫情影响关厂进度减缓，四季度计提费用大幅减少（去年关厂计提4.7亿元），单季亏损有望明显收窄，全年业绩高增有望锁定。盈利提升加速的产业趋势已经确认并在逐步验证，从明后年中期维度看，高端化进程（高端产品及罐化率提升）加速推进，若来年出现大麦成本等大幅上行的极端情况，或将再次成为行业提价的催化。我们暂维持2020-2022年EPS预测1.82/2.18/2.73元，对应2020-2022年PE为40/34/27X，当下估值安全边际已突出，年底或再次迎来催化，同时来年上半年高增可期，当下正是积极布局时点，我们维持目标市值1500亿元，对应目标价109元，对应22年盈利预测40倍PE，重申“强推”评级。 风险因素：需求恢复波动、原材料成本大幅上涨、中高端市场竞争加剧。

事项：公司近日发布 2020年三季度业绩预告，预计2020前三季主营业务收入增长15%-16%，归母净利润同增50%~55%。单Q3来看，预计公司收入同增11%~14%，归母净利润同增39%~55%。 海外业务及小包装业务持续高增，推动收入维持双位增长。海外疫情反复背景下，公司出口业务持续高增，干酵母继续强势抢占海外市场份额。国内业务方面，B端业务逐步恢复，而家庭小包装产品销售增速虽环比有所回落，但仍保持同比较快增长，电商业务维持高增。此外，国内小包装酵母及海外酵母年内提价效应，对收入维持双位增长有所贡献，尽管Q3收入增速环比略放缓，前三季度顺利达成全年规划进度。 Q3业绩延续高增，全年业绩预期达成概率进一步增强。我们前期报告预计，公司三季度业绩维持较高增长，一方面系高毛利的小包装产品仍维持较快增长导致。小包装产品吨利约为大包装产品三倍，其销售大幅增长推动盈利高增；另一方面，提价效应带动盈利能力快速提升，今年上半年公司对部分产品提价，Q3人民币升值背景下公司亦对海外产品进行提价。此外，公司公告披露，Q3收到政府补助约3063万元，对业绩亦有所贡献。在前三季度业绩高增的基础上，我们前期给予的全年接近14亿盈利预测，目前看达成概率在进一步增强。 酵母龙头持续成长性具备充分支撑。我们认为，安琪来年增长，及突破百亿营收后持续成长，均有充分支撑条件。1）海外业务高增大概率延续。目前海外疫情反复，短期内未看见大幅改善迹象，主食类消费偏刚需，安琪通过前期打开空白市场后，处于持续渗透阶段，因此预计公司短期出口业务仍然维持较快增长，保障Q4及明年增长；2）提价效应持续及提价空间料将抬高。公司海外产品价格低于竞品价格约20%，产品需求紧俏使得进一步提价的空间打开，国内市场公司份额集中，议价能力提高亦将抬高提价空间；3）国内B端业务逐步恢复，衍生物业务料将维持较快增长。4）或存在并购整合良机。疫情影响下，中小竞品甚至海外龙头竞品经营受较大影响，或存在并购整合良机。 投资建议：经营持续向上，来年增长持续性可期，重申“强推”评级。海外疫情给予安琪海外市场扩张机会，而公司把握住了此次机会，年内经营持续向上，全年盈利预期达成概率进一步增强。展望来年，公司提价能力在今年并未兑现，使得明年提价空间更加充足，若糖蜜成本上涨，或将成为提价催化剂，同时海外市场处于持续渗透期，国内B端业务恢复，料将支撑来年增长的持续性。我们维持2020-2022年EPS预测1.70/1.95/2.25元，对应PE为37/32/28倍，考虑酵母龙头全球扩张空间和路径逐步显现，在当前经营持续向上阶段，给予20年45倍PE或21年40倍PE，维持目标价77元，重申“强推”评级。 风险提示：B端恢复进度不及预期、产能释放不及预期、汇率波动影响、洪涝灾害影响等风险。

事项：公司近日发布 2020年三季度业绩快报，前三季度实现收入43.78亿元，同增6.22%；归母净利润 6.91亿元，同增37.31%；单Q3看，公司Q3营收16.39亿元，同增4.82%；归母净利润2.73亿元，同增36.96%。我们在点评三季报快报的基础上，阐述我们最新调研反馈和对公司的理解。 出行逐步恢复，奠定Q3收入环比改善明显。渠道调研反馈，7/8月以来国内旅游逐步恢复，出行增加带动面包需求回暖，与此同时，9月以来学校陆续复学，校园渠道销售亦有所恢复，9月整体销售额恢复至双位数增长。逐月恢复下，公司Q3收入同增4.8%，环比Q2改善明显。若节后疫情无大范围反复，考虑人流及出行恢复带动面包需求，同时部分地区产能释放推动，预计Q4销售额增长将恢复至双位数水平。 三因素促进净利率大幅提升，奠定全年盈利高增基础。公司三季度利润同增36.96%，归母净利率同比提升3.91pcts至16.66%，推断主要系受销售恢复较好带来规模效应增强、公司费用投放相对理性、国家阶段性社保减免政策影响，公司成本费用有所下降导致。我们预计，在人流、出行、复学逐步恢复常态、新产能陆续释放、新市场稳步扩张，Q4费用投放料将加大，但由于前三季度业绩表现较好，完成全年目标几无悬念，我们预计全年有望实现30%盈利增长。 新市场加速开拓，华南市场盈利在即，看好长期盈利能力稳步提升。公司山东工厂今年2月产能投产，预计南京、海口工厂今年四季度完工，明年起沈阳、浙江、四川、新疆工厂陆续完工，全国化布局稳扎稳打，预计未来公司每年新增产能15%-20%，新市场加速开拓。分区域看，华南市场稳步扩张，盈利曙光在即，渠道调研反馈东莞工厂已接近盈利，华中市场仍在成长初期，预计未来几年处在高投放、高增长阶段，华东市场在产能陆续释放下，预计未来三年实现较快增长。公司整体盈利能力方面，随着新工厂投产及新市场加大投放加快扩张，成本费用在短期或有所上升，对盈利形成压制，但长期来看，公司全国化扩张构筑规模优势，相对竞品更高效的能力不断验证，我们认为规模效应将带动盈利能力稳步提升。 投资建议：成长空间和竞争壁垒持续验证，给予目标价区间为68-82元，上调至“强推”评级。公司全国化布局推进，规模效应料将逐步显现，同时疫情对行业的外部冲击，凸显公司更高效竞争能力。年内维度看，随着学校及出行消费恢复，三季度收入改善明显，利润端方面，即便考虑公司为提升份额加大投入，由于前三季度业绩端已有良好基础，完成全年20%利润增长目标基本无虞。我们略调整2020-2022年EPS预测至1.31/1.52/1.83元（原预测为1.30/1.52/1.83元），对应PE为45/39/32倍。考虑成长空间及竞争壁垒持续验证，给予21-22年45倍目标PE，给予目标价区间68-82元，上调至“强推”评级。 风险提示：全国化布局不及预期，行业竞争加剧，食品安全风险等。

近期反馈：奶源走向紧缺背景下，促销力度显著减弱；双节需求旺盛，下线市场红利释放。我们近期持续草根调研乳业市场，核心反馈要点如下： 1）行业奶源供给走向紧缺，企业诉求推动竞争格局改善，费用投放显著优化。行业奶源逐步紧缺，推动原奶价格持续上涨，企业成本压力提升压缩打折促销空间，金典、小纯奶等单品7月后供应紧张、促销明显减少。同时疫情期间，乳业双雄费用投放均较多，因此对下半年费用投放均有所控制，渠道调研反馈伊利Q3线下促销力度显著减弱，费用率或明显降低。 2）社交送礼推动双节需求旺盛，三四线市场增长强劲。中秋国庆双节期间走亲访友等社交活动全面恢复，终端需求旺盛，渠道反馈当前库存处于低位，周转良好奠定经营正循环基础。值得注意的是，三四线市场增长强劲，下线市场持续精耕的红利全面释放，而下线市场的费用投放效率明显高于一二线市场，盈利贡献亦将明显。 三季报前瞻：净利率持续向上修复，中性预计Q3业绩同比增长20%以上。公司Q2强劲增长，超越市场乐观预期，但市场或仍纠结于对补库等一次性因素消退后的业绩持续性。实际上，需求旺盛下的库存良性甚至供应偏紧、费用规划的限制，已奠定下半年净利率同比持续修复的基础，草根调研进一步验证，伊利各项业务中对收入和利润贡献最大的常温及奶粉业务均保持高质量增长。结合渠道调研，我们预计Q3常温、奶粉有望增长15%左右、20%+，低温竞争仍激烈，预计仅小幅增长，因此中性预计Q3收入端整体15%左右增长。原奶成本虽面临压力，但考虑到公司产品结构升级、买赠促销减少等因素将部分抵消，预计毛利率同比小幅下降。Q3促销力度显著减弱，且公司费用投放理性、结构有所调整（线上转投性价比较高的新栏目，线下侧重三四线市场），预计Q3销售费用率有望显著下降，毛销差将扩大。管理费用方面，由于收入双位数增长，即便考虑年内员工涨薪及单季度约1.4亿的股权激励费用摊销，预计Q3管理费用率仍相对平稳。综合以上测算，中性预期Q3业绩有望实现20%以上，净利率持续向上修复。 估值思考：当下安全边际已充分可靠，向上催化正在展开。以伊利当前市值，仅以最保守的股权激励目标，对应明年不足30倍PE。在空间持续打开及龙头地位强化的前提下，考虑常温下线升级红利及奶粉高盈利业务拉动，若公司在后千亿阶段对份额及利润诉求更加均衡，则中期阶段性净利率水平理应回归至接近10%水平，对应100亿左右利润，当前市值安全边际已充分可靠。短期来看，双节动销旺盛、季报延续高增、费用显著优化为估值向上的催化剂。 投资建议：市场争议点逐步明晰，短期股价催化剂进一步明确，重申“强推”评级，目标价50元。我们在7月深度报告《看懂伊利空间的三个层次》及9月报告《成长性和持续性仍被低估，现价重申强推》中，已着重分析伊利成长空间、常低温之争、盈利中枢等市场关心问题，我们认为伊利具备持续主导行业的能力。而短期看，需求旺盛、费用优化、盈利修复等估值向上催化正在展开，周转良性及格局趋好更奠定来年持续性，我们略上调2020-2022年EPS预测至1.17/1.36/1.59元(前次1.16/1.32/1.43元)，给予21年37倍PE，目标价50元。伊利价值已被低估，股价催化剂已进一步明确，市场犹豫之时料是配置时机，重申“强推”评级。 风险因素：行业竞争加剧、原奶价格涨幅超预期、新品拓展低预期等风险。

事项：公司发布2020年三季度业绩预告，预计20Q3实现归母净利润3.89亿元~4.54亿元，同增20%~40%。此外，公司预计前三季度非经常性损益对净利润的影响金额为-1500万元~-3500万元，去年同期非经常性损益金额5589.46万元。 逐季改善逻辑兑现，Q3业绩明显加速。公司预计单Q3实现归母净利润3.89亿元~4.54亿元，低基数下同增20%~40%，符合我们此前逐季改善预期，主要系线下渠道销售恢复良好导致。渠道调研反馈，终端动销及库存基本恢复良性，大单品及主品牌销售环比明显改善，预计单季度线下渠道实现较快增长。同时线上增速延续高增，阿里渠道数据显示，7-8月公司线上销售同增超30%。此外，8月并表麦优亦有贡献。 H2费用投放加大，预计LSG益生菌单品销售明显加速。由于H1疫情影响公司费用投放节奏（H1销售费用率同比下降8pcts），疫情稳定后人流恢复常态，线下宣传推广活动亦恢复正常，费效比环比大幅改善，预计下半年销售费用投放力度环比大幅加大。考虑今年多个新单品上市，但受上半年疫情影响推广进展有所放缓，预计下半年加大投放。公司公众号披露，公司将全面加大益生菌单品投放力度，包括电视广宣（湖南卫视、浙江卫视等多家卫视平台全面上线）、分众传媒（在全国50多个重点城市的分众媒体，以每6~7分钟一次的高频次广告曝光）、网络平台（小红书、抖音两大口碑种草平台进行消费者教育及广宣）、线下活动（10月份开始，公司将针对消费者和店员，全国过百万赠品免费试用）。随着社交活动恢复，预计在下半年线上线下投放加大后，Life-Space单品有望加速扩张。 前三季度已锁定全年业绩增长，费用投放奠定来年基础。全年展望看，下半年虽加大投放力度，但预计全年销售费用率不高于去年同期水平。考虑到Q4费用集中结算、销售考核奖励以及加大费用投放影响，预计全年业绩不高于前三季度区间上限水平。随着下半年品牌投放加大，今年上市的多个新品有望获得更多消费者认知，奠定来年增长基础，考虑今年H1低基数，来年品牌势能释放，来年收入增速有望达到20%+。 投资建议：建议关注低估值的细分行业龙头，维持目标价区间24-29元。我们预计公司三季度收入业绩环比皆有大幅改善，终端库存恢复良性，线上销售维持高增，费用投放加大下，Life-Space大单品有望加速扩张，若打造成功，或对公司下半年甚至未来2-3年业绩有较大提振。公司作为保健食品龙头公司，在食品板块中盈利能力较强，估值相对低位，考虑到三季度恢复良好及麦优并表影响，我们调整2020-2022年EPS预测为0.83/0.97/1.17元（原预测为0.76/0.98/1.18元），对应2020-2022年PE为25/21/18倍，维持12个月目标价区间24-29元，对应2021年25-30倍PE，维持“强推”评级。 风险提示：行业政策趋严、新品销售不及预期、行业竞争加剧、定增进度及影响、对外投资不及预期。

近期公司发布《长期服务计划》，我们在点评该事件的基础上，进一步阐述我们对公司和市场的观点。我们认为市场目前把常低温趋势转换，及伊利盈利持续性的担忧过度放大，低估了公司的成长性和稳定性。 《长期服务计划》推出，持续以长效机制锁定核心人才，提升公司发展稳定性。此次计划覆盖中高层管理人员和业务、技术骨干及其他核心人才，存续期为20年，以自有资金于二级市场购买，并于退休时完成权益归属。实际上，2014年以来公司先后开展2014-2023年十年期员工持股计划、2016年及2019年股权激励计划，持续强化高管、员工与股东利益的绑定。从激励效果来看，历年股权激励目标均达成、激励效果显著，有力保障了公司各项规划稳步推进。考虑到此次计划期限更长且权益归属需至退休时，有利于进一步实现公司与核心人才利益的深度长期绑定，进而保障公司在战略转型期发展的稳定性。 成长空间再探讨：常温往低温转换是渐变的过程，伊利或将受益新国标，且长期看具备主导低温市场的能力。当前常温往低温转换的趋势，引发市场近期对伊利成长性的争议增加。我们认为，1）常温转低温趋势为渐变过程，而非短期迅速替代，当前三四线市场仍具备常温奶高端化渗透的红利，未来3-5年仍有较确定的红利空间。2）2019年起草的乳品新国标新增“高温杀菌乳”品类，为杀菌技术变化而保质期相对延长的低温鲜奶（保质期延长至15-21天），在美国、日本等乳业市场已存在多年，当前国内仍处于草案阶段，可采用备案许可的企业标准，若未来新标准正式发布，对于全国化乳业切入低温，周转效率要求相应降低，伊利有望充分受益。3）伊利低温业务已在战略卡位一二线市场，通过精选近奶源市场、布局高端产品，探索运营低温的盈利模式。且伊利全国产能布局已较完备，未来即便消费习惯全面转向低温，公司仅需要将生产设备往低温切换，在强大的现金流支撑下，仍将是全国低温市场的主导力量。 盈利能力的持续性：长期净利率维持8%左右较为合理，千亿后甚至具备阶段性提升的可能。中报披露后，市场对今年股权激励目标达成预期明显提升，但对公司中长期盈利能力持续性仍有争议。长期来看，我们在前期深度报告《看懂伊利空间的三个层次》中已详细探讨，常温高端化及奶粉业务作为利润引擎，同时公司未来十年目标成为全球第一的乳制品公司，在“收入拉动利润增长”的模式下，品类扩张必然伴随费用投放，预计净利率维持8%左右较为合理。中期维度看，在千亿收入目标即将达成、且常温份额已一枝独秀的背景下，公司后千亿阶段对份额和利润的诉求将更为均衡，同时受高盈利水平的奶粉业务增长带动，甚至具备阶段性利润率提升的潜力。 投资建议：成长性和持续性仍被低估，Q3良性势头仍在延续，现价重申“强推”评级。市场当前对伊利成长空间及盈利持续性的担忧稍有过虑，实际上公司中长期路径已然清晰。年内来看，公司经营良性势头仍在延续，调研显示Q3部分区域白奶出现断货带来折扣促销减少，有助于H2费用投入理性，进一步确保激励目标达成。维持2020-2022年EPS预测1.16/1.32/1.43元，给予21年37倍PE，对应目标价50元、目标市值3000亿元，重申“强推”评级。 风险因素：费用投放超预期、成本端大幅波动、新品拓展低预期等风险。