研究前言： 本文是作者十余年观察公司的长周期总结和展望。 十年前， 年份原 浆横空出世，初露锋芒，古井抓住机遇展开了十年周期的省内统治蓝图，安徽 白酒业从诸侯混战到如今古井站上百亿并遥遥领先，优秀管理层携其核心武器 年份原浆功不可没。十年过后， 如梁董事长在讲话中提到， 2020年是古井百 亿目标的巩固期，更是两百亿的出发期，是尤为关键的一年。站在古井迈向双 百亿新征程之际，也是年份原浆系列新十年之关口， 我们期望通过梳理公司成 功脉络，探讨未来十年新轨道和新方略。以公司之品牌势能、管理团队、核心 武器，如能在体制机制再补不足，我们认为有望实现一个泛全国化的大格局。 十年再回顾：年份原浆何以成就大单品。 公司在 2008年底正式推出年份原浆 系列，在此之前，公司产业多元化和产品低端化已明显削弱竞争优势，改制尝 试也屡次受挫。年份原浆系列推出后，借助强大品牌基因和过硬产品质量， 结 合适当的价格定位，恰逢安徽省内主流消费升级到 100元价格带，尽享消费升 级红利。营销方面，提出三通工程加快渠道下沉，古井营销铁军形成强大执行 力。 2019年公司收入突破百亿，年份原浆系列规模突飞猛进，产品结构继续 上移。 十年再出发：高端化全国化迈上新征程。 2019年是全国 200元大众主流价格 带普及元年，徽酒省内结构升级趋势依旧明显，古 8在省内外顺势而起， 2018年起公司战略聚焦次高端价位， 19年古 8及以上收入占比已超过 25%，其中 古 20战略单品卡位核心次高端， 实现爆发式增长，看好年份原浆新十年产品 结构持续优化，品牌势能和渠道精耕有效支撑高端化。全国化方面：先看省内， 三大战役有序攻坚，龙头地位持续巩固，逐步拉开与竞品差距，且造血功能继 续强化，费用率进入下行通道，为省外投入夯实基础；再看省外，华中市场仍 是核心区域，近年积极调整渠道政策，升级产品结构，持续投入营销资源到省 外市场，招商质量和广度大幅提升，加快了市场拓展。 十年再探索：改制和资本运作开花待结果。 近年来白酒行业体制机制改革推进 明显提速，五粮液汾酒均是不错案例，古井集团 2009年便成功推进集团股份 转让，但过去十年来推进改制进度依旧缓慢。当前呼吁自上而下推进国改，若 在销售市场化基础上有效推进改制，将更好释放优秀管理团队的经营活力。资 本运作方面，公司 2016年成功收购黄鹤楼酒业落子省外，输出管理人才和营 销模式，黄鹤楼酒品牌底蕴深厚，稳健经营培育市场，双品牌战略稳步推进。 投资建议： 公司省内市场三大战役有序推进，古 8及以上产品快速放量，市场 份额不断提升，费用率进入下行通道，造血功能进一步强化。省外策略及时调 整，当前积极推动产品结构升级，招商质量和广度有所提升，看好公司高端化 和全国化再上台阶。展望未来，期待自上而下推动改制进程，增强企业活力； 黄鹤楼更上层楼，把握机遇更好的发挥双品牌协同效应。 我们预计 2020-2022年 EPS 预测 4.35/6.04/7.63元，对应 PE 分别为 54/39/31倍， 考虑公司增长势 能良好，同时未来改制将进一步增强经营活力，参照汾酒路径，我们乐观给予 22年 40倍 PE， 维持目标价 310元， 维持“强推”评级。 风险提示： 次高端酒需求不及预期， 省外扩张不及预期

事项： 公司发布 20年中报， 20H1实现收入 24.13亿元，同降 3.08%，归母净 利润 2.74亿元，同降 30.78%，经营活动现金流净额 5.52亿元，同降 19.32%。 单 Q2看，收入 13.47亿元，同增 0.83%，归母净利润 2.11亿元，同降 1.74%， 经营活动现金流净额 3.13亿元，同降 37.47%。 门店数量净增超预期推动收入环比大幅改善。 20H1实现收入 24.13亿元，同 降 3.08%，分地区看，西南/西北/华中/华南/华东/华北/新加坡、港澳市场分别 实 现 收 入 3.62/0.45/6.63/4.14/5.45/2.93/0.39亿 元 ， 分 别 同 比 +0.91%/+4.81%/+1.89%/-6.56%/-12.03%/+1.58%/+18.82%，华南、华东市场下 滑较多，港澳及海外市场增长良好。 单 Q2收入同比微增 0.83%， 增速环比改 善明显，主要系 Q2净开店超 800家，同比大幅增加导致（去年同期约 300家）， 我们预计下半年开店节奏放缓。 受疫情及开店加速影响，公司 H1单店收入下 滑近 15%，故在上半年门店净增 1104家下，整体收入略有下滑。 盈利能力环比改善明显，对加盟商扶持力度恢复常态。 20H1公司毛利率为 34.32%， 同比基本持平，单 Q2毛利率 38.00%， 同增 2.97pcts，推测系上半年 原材料成本下降及经营管理效率提升导致。 H1销售费用率 9.74%，同增 1.55pcts， 主要是疫情期间公司对加盟商加大扶持以维系加盟体系导致， Q2销 售费用率同降 0.46pct，预计对加盟商扶持力度已恢复常态。 H1管理费用率为 5.83%，同增 0.76pct， H1净利率为 11.37%，同降 4.55pcts，单 Q2净利率为 15.70%，同降 0.41pct，环比大幅改善。 核心竞争优势并未改变，逆势扩张保障长期发展。 如此前我们外发深度报告《香 飘千年，卤味长青》所述，公司的核心竞争优势在后端的门店管理、供应链管 理、及人才管理能力，此次疫情虽对公司短期业绩造成波动，但并未改变公司 核心竞争优势。相反，疫情带来中小门店加速出清，公司竞争优势凸显，凭借 后端三大能力逆势加速拿店，抢占优质点位，保障了长期发展。展望未来，我 们预计在疫情稳定后公司单店收入逐季恢复，只要加盟体系维持稳定，门店数 量稳步增长，核心竞争力并未变化，那么待消费恢复之时业绩亦大概率恢复常 态。 短期业绩波动不改长期成长潜力。 虽然此次疫情导致 H1业绩大幅下滑，但并 未改变公司增长逻辑及核心优势： 1）门店稳步扩张逻辑不改，疫情或带来更 多优质开店点位； 2）门店管理、供应链管理及人才管理优势仍然突出，在逆 势扩张中优势或被放大。此外，公司凭借后端三大能力积极布局美食生态圈， 中长期具备增长看点。考虑 H1业绩受疫情影响较大，我们下调 2020-2022年 EPS 预测为 1.32/1.66/2.03元（原预测为 1.53/1.84/2.23元），对应 PE 为 67/53/44倍，我们上调 21-22年目标价至 90元，对应 44倍 PE，维持“强推”评级。 风险提示： 全国化布局不及预期，行业竞争加剧，食品安全风险等。

事项：公司发布20年中报，H1实现营业收入156.79亿元，同降5.27%，归母净利润18.55亿元，同增13.77%，经营活动现金流净额49.64亿元，同增30.03%。单Q2实现营业收入93.86亿元，同增9.15%，归母净利润13.18亿元，同增60.12%，经营活动现金流净额43.45亿元，同增110.76%。 Q2销量高增，促进收入恢复正增长。公司20H1啤酒销量440.6万千升，同降6.85%，销售好于行业（1-6月同降9.5%），单季度销量为277.6万千升，同增8.27%，旺季到来催化销量高增，推动Q2营业收入同增9.15%至93.86亿元。分品牌看，主品牌青岛啤酒销量209.1万千升，同降11.40%，其中高端产品销量97.1万千升，其他品牌销量231.5万千升，同降2.32%。 费用控制良好，毛销差明显扩大，盈利能力大幅提升，超出市场预期。20H1公司毛利率为41.76%，同比提升1.65pcts,Q2毛利率为42.90%，同增2.37pcts，推断系吨价提升及成本下降导致：1）吨价：H1吨价3559元/千升，同增1.70%，单Q2吨价3381元/千升，同增0.81%；2）吨成本：H1吨成本2073元/千升，同降1.10%，单Q2吨成本1931元/千升，同降3.20%，主要系产能利用率提升及包材成本大幅下降导致。费用率方面，公司Q2销售费用率16.24%，同降2.35pcts，其中广宣费用同比下降13%，预计与高端恢复较慢，费用投放节约有关，下半年费用投放将恢复正常，管理费用率2.81%，同降0.82pct，主要系疫情期间员工工资缩减，同时政府减免社会保险费用所致。分地区看，20H1山东（会计报表口径）/华南/华北/华东/东南/港澳及其他海外地区分别实现净利润8.45/2.33/5.31/0.94/0.03/0.37亿元，同比分别为+2.66%/+45.18%/+0.74%/-26.52%，华南市场近年改善亮眼，华东、东南市场转亏为盈。综上，20Q2净利率14.04%，同增4.47pcts，盈利能力大幅提升。 Q2加速拐点如期而至，步入三年盈利提速最快阶段。公司上半年克服疫情不利影响，Q2底部反转，盈利加速的逻辑进一步验证。我们重申Q2将是啤酒行业未来三年盈利加速释放的起点，源自毛销差进一步扩大：一方面产品结构从4-6价格带往8元以上价格带跳跃式升级，高端化加速下盈利空间大幅打开；另一方面，产能端关小上大、优化效率可推动单厂单位固定成本大幅下降。高端结构加速升级带来的ASP提升，以及产能效率优化带动的成本端下降，将带动毛利率提升幅度大幅高于费用率提升幅度。 投资建议：挡不住的盈利提速，市值加速进击。上调盈利预测，目标市值上调至1500亿元，重申“强推”评级。我们前期报告《行业景气向好，千亿市值可期》指出，行业盈利底部反转，望催化青啤市值突破千亿，进程符合我们判断。当前中报披露，Q2强劲增长，奠定全年良好增长基础，同时考虑今年受疫情影响关厂暂停，四季度计提费用大幅减少，单季亏损有望明显收窄，放眼中长期，行业盈利提升逻辑得到进一步确认。因此，我们上调2020-2022年EPS预测至1.82/2.18/2.73元（原预测为1.53/1.93/2.32元），即20年利润同增34%（对应去年关厂计提4.7亿元，今年同口径还原后增长约10%，明后年关厂有望重启，一次性费用还原后，盈利增速料将加快）。盈利加速向上进一步确认下，有望催化市值加速上行，我们给予22年40倍PE，目标市值1500亿元，对应目标价109元，重申“强推”评级。 风险提示：需求恢复波动、原材料成本大幅上涨、中高端市场竞争加剧。

事项： 20Q2美味鲜业绩超预期。20H1美味鲜实现营收24.92亿元，同比+10.16%，归母净利润4.56亿元，同增25.73%，净利率19.86%，同比+2.22pcts。其中美味鲜Q2营业收入/归母净利分别同比+25.02%/42.05%，净利率19.94%，同比+2.41pcts。 评论： 受益于渠道补库存及招商加快，Q2美味鲜收入增长强劲。二季度美味鲜收入同比+25%至13.69亿元，分产品看，20H1酱油增长稳健，食用油销售增长迅猛、鸡精粉受餐饮拖累大幅下降，蚝油/料酒同比+40%/+50%，其中Q2酱油/鸡精/食用油分别实现收入8.64/1.19/1.62亿元，同比+19.84%/-9.77%/87.62%。各区域增长加速，Q2中西/北/南/东部收入同比+45.7%/41.2%/21.7%/6.7%，东部因疫情影响餐饮品类收入，增速较弱，但环比已恢复；H1地级市开发率同比+4.5pcts提升至87.83%，区县开发率同比+6.9pcts至45.24%，Q2净增加经销商122家至1254家，扩张步伐加快。 税率调整、成本下行抬升毛利率，费控良好，利润增长超市场预期。H1公司毛利率42.85%，同比+3.24pcts，源于增值税税率调整（2019年4月1日起增值税率从16%下调到13%），部分原材料、包装物采购单价下降。费用端整体平稳，其中销售费用率12.06%，同比增加1.42个百分点，源于促销推广费、人工费用、运费、广告宣传费增加，管理费用率（含研发费用）6.88%，同比下降1.09个百分点，源于管理人员人工成本及社保支出下降，财务费用率0.31%，同比增加0.12个百分点，来自借款利息增加。综合看，H1净利率同比提升2.22pcts达19.86%，Q2净利率达19.94%。 全年展望：渠道继续积极扩张，激励方向更为明确，达成全年目标兼具动力和实力。20年以来，公司加大营销力度，加快新经销商发展，拆分大区和办事处，加强广告和新媒体传播，根据渠道，公司经销商、销售人员积极性均有所提升。产能建设方面，中山厂区技改项目进入前期改造搬迁阶段，厨邦三期扩产项目进度顺利，预计年底投产，阳西二期预计10月底试投产。H2公司对年度渠道开发提出新目标要求，着重开发三四五级市场、空白市场为主，完善一二级市场的渠道宽度，同时进一步降本增效，优化薪酬激励。产能端投放，以及渠道开拓更具精细化，奠定公司从第二梯队突围基础。 投资建议：扩张加快，打法有方，行业第二梯队中领先优势更为明显，给予目标价82元。美味鲜经营持续向上，未来在全国化市场开拓，餐饮渠道及品类扩张上具备良好空间，随新产改造规模效率提升，以及成本管控加强，盈利能力预计进一步提升。我们上调公司20-22年EPS为1.15/1.36/1.59元（原值为1.05/1.26/1.51元），考虑公司扩张加快且打法有方，在第二梯队中领先优势更为清晰，给予21年60倍PE，上调目标价至82元，维持“推荐”评级。 风险提示：调味品增长不达预期，机制改善效果低于预期。

Q2环比改善，回款表现亮眼。20H1公司实现收入69.0亿元，同增7.8%，单二季度收入27.6亿元，同增18.4%，环比改善明显。分产品看，20H1汾酒、系列酒和配制酒分别实现营收62.7/3.0/2.7亿元，同比变化+11.2%/-38.1%/+35.2%，结合渠道调研反馈，公司玻汾单品优势明显，确保平稳渡过疫情冲击，青花以渠道消化库存为主，预计下半年加快发力，实现原有目标。公司全国化扩张进程顺利，分区域看，省内和省外市场分别实现营收31.3/37.0亿元，同比变化-0.6%/17.0%，省外收入占比54.2%，同比提升4.1pcts。20H1公司回款74.0亿元，其中Q2回款36.1亿元，同增130.7%，合同负债21.4亿元，环比增加33.1%，同比增加44.8%。公司Q2现金流大幅增长，预收款增加明显，主要系青花Q3涨价预期促进经销商二季度末打款。 毛利率略有下降，预计H2青花发力。20H1公司毛利率71.7%，同比略下降0.8pcts，单Q2毛利率70.9%，同比下降0.5pcts，主要系疫情冲击下玻汾略有放量支撑业绩，青花发货较少。公司6月对青花停货提价，随着后续资源聚焦青花，预计H2毛利率提升。费用率方面，H1销售费用率20.1%，同比下降1.5pcts，预计下半年加快费用投放，拓展华东、华南市场。管理费用率6.3%，同比提升1.0pcts，主要系职工薪酬增加。消费税率11.2%，同比降低2.8pcts。20H1整体净利率23.4%，同比提升3.4pcts，单Q2净利率13.8%，同比下降0.6pcts。 坚定培育青花单品，品牌价值回归加速。短期来看，公司疫情期间反应及时精准施策，凭借优势单品玻汾夯实业绩。长期目标在于聚焦资源培育青花单品，拉升品牌力并优化产品结构。随着终端消费环比改善，公司下半年资源将更加聚焦青花单品，保持玻汾稳中有升。区域结构方面遵循“1357”市场布局策略，省内精耕与省外扩张并行，规模效应有望持续强化；品牌方面，疫情加速行业集中趋势，下半年经销商重新选品，公司有机会获取更多优质渠道资源，长期受益于品牌势能持续释放。中长期来看，公司混改后更具经营活力且抗风险能力更强，产品及渠道战略清晰，品牌底蕴深厚竞争优势明显。 投资建议：改革红利仍在释放，经营改善加速向上，给予目标价184元。公司三年国改完美收官，产品结构和市场布局稳步改善，突出打造青花单品，全国化布局持续深化。20H1保持业绩稳健增长，中长期竞争优势明显。我们调整2020-2022年EPS预测至2.90/3.68/4.65元，当前股价对应PE分别为61/48/38倍，考虑公司仍处改革红利释放期，我们给予21年50倍PE，上调目标价至184元，维持“强推”评级。 风险提示：需求恢复不及预期，市场竞争加剧，省外扩张不及预期等。

事项： 公司发布 2020 年中报， 20H1 实现收入 95.2 亿元，同增 13.1%；归母净利 5.5 亿元，同减 15.4%；其中 20Q2 收入 40.0 亿元，同增 9.5%；归母净利 2.0 亿元，同减 10.9%。 20H1 销售回款 86.2 亿元， 同减 4.8%，经营现金流 净额-7.3 亿元， 主要系合同负债结转收入。其中 Q2 销售回款 41.2 亿元， 同增 7.7%，经营现金流净额 1.3 亿元，同比转正。 评论： 北京疫情短期冲击， 外埠市场表现亮眼。 公司上半年白酒销售收入 64.7 亿元， 同减 2.9%，收入占比 67.9%，同比下降 11.2pcts，主要系 6 月份北京疫情爆发， 终端动销承压。 20H1 公司合同负债 35.6 亿元，环比减少 16.3%，同比减少 28.1%，主要系二季度结转确认收入。 H1 猪肉产业营业收入 26.6 亿元，其中 屠宰收入 24.6 亿元，养殖收入 2.1 亿元，整体大幅增长 80.3%， 主要二季度猪 价快速上行。 地产业务仍处库存去化进程， 20H1 顺鑫佳宇收入 3.3 亿元，同 增 62.5%，净利润-1.5 亿元， 去年同期亏损 1.2 亿元。 分区域看， 20H1 北京地 区收入 42.1 亿元， 同增 6.0%，外埠市场收入 53.1 亿元， 同增 19.5%， 外埠收 入占比 55.8%，同比提升 3.0pcts， 主要系外埠市场拓展加速及产品结构提升。 净利率短期承压， 预计 H2 提价效果渐显。 20H1 公司整体毛利率 29.2%，同 降 7.6pcts，其中白酒业务毛利率同降 5.7pcts 至 38.9%， 主要系员工薪酬提升， 屠宰毛利率下降 6.4pcts 至 1.9%，主要系二季度猪价快速上行及规模效应拖累。 费用率方面， H1 销售费用率 7.2%，同比下降 3.0pcts，主要系疫情期间减少费 用投放， 管理费用率 3.8%，同比下降 0.9pcts。 20H1 整体净利率 5.8%，同比 下降 1.9pcts，单 Q2 净利率 5.0%，同比下降 1.1pcts。 公司年初主力产品虽有 提价，但受疫情及 Q2 淡季影响， 效果仍未完全显现， 下半年旺季到来后毛利 率有望快速回升， 随着省外市场产品结构继续提升， 预计 H2 净利率提升明显。 白酒业务低点已过， 下半年边际改善，预计实现正增长。 公司 Q2 受北京疫情 影响，短期拖累白酒业务，但经营低点已成为过去式， 白酒主业长期逻辑不变。 20 年疫情冲击下地产酒现金流承压，公司依仗品牌、品质、规模、管理能力 等明显优势， 反而将逆势进一步扩大光瓶酒市场份额，加速华东、华南等外埠 市场拓展速度。 公司年初提价受疫情及 Q2 淡季影响，提价效应尚未完全展现， 随着下半年旺季消费到来， 毛利率料将快速回升。同时公司正加快在华东、华 南等地导入高价位产品， 预计产品结构将有明显提升， 公司全国化进程无论在 速度还是质量上都较为顺利。此外，继续期待公司加快聚焦主业，推动资产质 量提升。 投资建议： 边际迎来改善， 全国化逻辑不改， 给予目标价区间 73-83 元。 公司 上半年受疫情冲击， 短期业绩承压，但下半年边际呈现改善， 提价效应料将逐 步显现，同时全国化进程顺利， 产品结构继续升级， 净利率料将逐步提升。我 们预测 20-22 年公司白酒业务利润为 12.7/15.5/17.7 亿元，考虑到公司在光瓶 酒行业中竞争优势明显，聚焦主业逻辑未变，按白酒业务给予 21-22 年 35 倍 PE， 目标市值 540-620 亿元， 对应目标价 73-83 元，维持“强推”评级。 风险提示： 需求恢复不及预期， 市场竞争加剧，省外扩张不及预期等。

预收确认提振Q2收入增速。榨菜/泡菜/萝卜分别实现收入10.36/0.82/0.56亿元，同比+12.12%/8.55%/-16.11%，疫情促进C端消费，Q2物流恢复后订单逐步发出，二季度末预收款1.34亿元，较一季度末2.67亿元，确认收入1.33亿元，提振收入增速。分地区，20H1华北/东北/华东/华中/西南/中原均保持两位数增长，华南个位数增长，预计源于疫情影响主要消费群体务工人员需求。根据渠道，当前库存环比略有提升，仍保持健康。 成本抬升拉低毛利率，费投节奏后置致盈利大幅改善。20Q2公司毛利率57.21%，同比-1.73pcts，预计源于公司低价原料逐步消耗、新季高价原料占比提升影响。同期，公司销售/管理/财务费用率分别为15.57%/2.12%/-1.25%，同比-6.56/-0.60/-1.12pct，疫情扰动市场推广活动节奏致销售费用率大幅下行。综合看，净利率同比+4.87pcts至33.4%。 全年展望：低基数、补库存拉动H2收入高增，成本上行，费投后置，但提价效应显现，盈利能力保持高位。19H2公司主动调整渠道致基数较低，20H2预计在补库存、加大渠道下沉力度下，收入保持高增，Q2公司完成缩包装提价，H2原料基本转换为新季高价原料，叠加费用投放后置，对冲后预计盈利能力保持高位。全年看，公司计划将继续深化渠道下沉，重点推广乌江榨菜及萝卜等大单品，培育海带、泡菜，推进多元化。 拟定增募资，加速产能扩张，彰显公司信心。公司面向35名特定对象拟定增募资不超过33亿元资金，其中大股东涪陵国投及董事长周斌全拟认购金额分别为135,000.00万元及不超过8,000.00万元，用于建设40.7万吨原料和20万吨榨菜的一期绿色智能化生产基地和智能信息系统支撑产能扩张，项目达产后预计将新增40.7万吨原料窖池及20万吨/年产能，对应当前窖池及产能增幅约达148%/150%，为产能扩张增加新动能。假设2021年归母净利及扣非净利在2019年基础上保持不变，则发行后EPS从0.77摊薄为0.70元。 投资建议：经营进入上升轨道，定增募投支撑长远发展，上调评级至“强推”。我们略调整20-22年EPS预测为0.94/1.1/1.29元（原值为0.88/1.01/1.18元），对应PE为49/47/40倍，考虑公司经营开启升势，定增彰显信心，布局长远空间，给予21年50倍PE，对应目标价55元，上调评级至“强推”。 风险提示：青菜头等原料价格波动风险；新品推广不达预期；食品安全风险。

事项：公司发布20年中报，H1实现营业收入27.39亿元，同比+7.08%，归母净利润4.18亿元，同比+37.54%，经营活动现金流量净额为5.16亿元，同比+45.12%。单Q2实现营业收入14.16亿元，与去年同期基本持平，归母净利润2.23亿元，同比+22.33%，经营活动现金流量净额为3.19亿元，同比+52.86%。 Q2收入增速放缓，预计下半年边际好转。公司单Q2收入同比基本持平，环比增速有所放缓，主要系：1）疫情稳定后居民除面包外的个性化消费增多；2）学校延期开学影响校园渠道销售；3）居民出行旅游减少导致车站及随车购买行为减少等因素影响。分区域看，20H1东北、华北、华东、华南、西南、西北地区收入分别为12.67/6.79/5.71/2.03/3.36/1.99亿元，分别同比+7.74%/+13.50%/+7.61%/+16.75%/+10.90%/+5.88%，华中地区实现收入0.36亿元。我们预计，Q3起学校陆续安排返校，居民出行持续恢复，个性化消费逐步减少下，公司收入环比料将改善。 三因素促进成本费用下降，奠定全年业绩高增基础。20H1毛利率为42.38%，同比增长2.76pcts，主要系疫情期间促销活动减少、固定资产折旧年限变更及疫情期间国家推出社保费用阶段性减免政策，成本费用投入减少导致。H1销售费用率为20.72%，同比下降1.39pcts，管理费用率为1.72%，同比下降0.34pct，主要系国家对社保费用减免后，公司在一定程度上节约费用，叠加疫情影响竞争趋缓下投放理性导致。综上，公司H1净利率为15.25%，同比增长3.38pcts。我们预计，在疫情逐步稳定，新市场稳步扩张预期下，Q3后费用投放料将加大，但在上半年业绩高增下，全年业绩大概率保持较快增长。 产能规划稳步推进，百亿目标渐行渐近。公司山东工厂今年2月产能投产，预计江苏工厂四季度完工，沈阳、浙江、四川工厂稳步推进，全国化布局稳扎稳打，预计未来公司每年新增产能15%~20%，推动百亿收入目标渐行渐近。短期来看，随着新工厂投产及新市场加大投放加快扩张，成本费用在短期或有所上升；但长期来看，公司全国化扩张构筑规模优势，规模效应增强下盈利能力料将稳步提升。 投资建议：收入有望逐步恢复，利润目标具备保障，上调目标价68元。公司全国化布局推进，规模效应将逐步显现，同时疫情导致竞争对手经营压力，带来行业格局改善，公司盈利能力有望逐步提升。年内维度看，随着学校及出行消费恢复，下半年收入有望边际加速，增幅水平取决于消费恢复程度，利润端方面，即便考虑公司为提升份额加大投入，由于H1业绩端已有良好基础，完成全年20%利润增长目标具备充分保障。我们上调2020-2022年EPS预测为1.30/1.52/1.83元（原预测为1.24/1.47/1.68元），对应PE为50/42/35倍。考虑成长空间及公司竞争壁垒验证，我们给予21年45倍目标PE，上调目标价至68元，维持“推荐”评级。 风险提示：全国化布局不及预期，行业竞争加剧，食品安全风险等。

提价效应显现，渠道拓展加速，Q2收入强增。公司C端销量上涨及部分产品价格上调带动收入强增，其中经销商渠道同比+ 52.01%，定制餐调业务同比-53.78%。分产品，20Q2底料/川调分别实现收入2.45/3.13亿元，同比+98.19%/+83.19%，其中大单品手工火锅料，老坛酸菜鱼料继续保持高增。截止20Q2，公司经销商共 2051家，Q2净增加692家，外埠华中/华东/华北/华南新增经销商均超过100家，西南本埠保持精耕。根据渠道，为备货旺季库存略有提升，但保持良性，库销比在16%~20%之间。 提价、结构优化、投费费用后置，盈利能力显著提升。Q2毛利率43.54%，同比+5.83 pcts，由年初及4月连续提价、C端业务占比提升（毛利率高出B端约10个点）、产品结构升级拉动，疫情影响市场投放，销售费用率同比-4.01pcts 至15.91%，但全年销售费用规划不变，预计费用后置到下半年。综合看，毛利率提升及销售费用率下滑拉升净利率同比+11.98pcts 至20.98%。 全年展望：渠道加速扩张，预计H2旺季加速，有望达成全年目标上限。当前公司核心管理团队调整到位，制定20/21年收入增速保30%冲50%的高增目标，团队士气高涨，整体战略思路清晰，重定位“好人家”与“大红袍”品牌，成立独立销售组织并分别拓展经销商，加速渠道拓展，同时加大新品推出速度，如不辣火锅底料，火锅蘸料，小龙虾系列等。下半年为公司传统销售旺季，预计20H2公司收入将继续保持高增，力争实现目标。 投资建议：中报高增奠基，全国扩张提速，上调盈利预测，上调目标价至69元。复合料行业保持高景气，公司作为行业龙头在机制完善、资金、品牌具备优势的背景下率先加速扩张，抢占先机。我们上调20-22年EPS预测至0.78/0.99/1.25元（原预测值0.57/0.76/1.00元），考虑公司高成长性，上调目标价至69元，对应22年60倍市盈率，维持“推荐”评级。 风险提示：食品安全问题；原材料价格波动；募投项目不及预期等。

BC端渠道同步发力，Q2收入增长环比提速。分产品来看，20Q2米面/肉制品/鱼糜/菜肴制品分别实现营收4.09/3.97/6.42/1.25亿元，同增21.5%/30.5%/38.5%/-5.1%，高单价新品锁鲜装放量带动鱼糜制品大幅增长。分渠道来看，20Q2经销商渠道实现营收13.44亿元，同增16.9%，公司帮助经销商开拓C端超市、菜场等终端，并协助其开设线上直播间等新兴营商模式，疫情冲击下经销商渠道仍维持稳健增长；商超/电商渠道分别实现1.97亿元/1096万元，同增217.1%/116.8%，主要受益于疫情背景下公司灵活调整经营策略，加大C端渠道开发力度。分地区来看，多个区域收入增速均超过40%，主要系低基数叠加募投工厂投产后产能稳步提升，各销售大区通过渠道铺设带动销量增加。期末公司经销商数量为885家，单季净增151家，拓展显著提速。 盈利能力持续提升，经营性现金流显著改善。20Q2，公司毛利率为28.4%，同比+3.7pct，主要受益于提价效应释放、高毛利率的锁鲜装产品放量及C端渠道占比提升。公司销售/管理/财务费用率为9.40%/4.11%/0.25%，同比-0.83pct/+1.44pct/-0.06pct，销售规模扩张摊薄销售费用率，股权激励费用致管理费用率上行；整体期间费用率为14.98%，同比微增0.32pct。毛利率显著改善叠加期间费用率相对平稳，公司净利率为10.9%，同比+2.7pct，盈利能力持续提升。同时，20Q2公司实现经营性现金流净额1.13亿元，同增511%，主要系收入规模增长基础上的回款增加以及政府补助影响。 产能扩张叠加产品、渠道结构优化，成长逻辑进一步强化。展望全年，考虑到公司“贴身支持”政策保障经销商黏性及高执行力，B端优势稳固；而公司品类结构、新品打造及推广能力利于实现从B端到C端的切换，叠加疫情或致家庭端速冻食品消费习惯培育提速，预计C端维持高增，“双轮驱动”成果有望持续释放。中长期来看，公司秉承“全渠道、全区域、大单品”战略、“高质中高价”的定价策略及“BC兼顾、双轮驱动”的渠道策略；公司成长路径清晰，产能全国化布局加速推进，高价大单品占比提升带动产品结构优化，收入端维持20%以上增长无虞，规模优势等因素或职称利润表现优于收入端。 竞争优势进一步强化，高成长性持续验证，维持“强推”评级。公司核心竞争力及业绩稳健性持续验证，上调2020-2022年EPS预测至2.19/3.14/4.09元（原预测值为1.84/2.65/3.43元），对应PE为77/54/41倍。剔除股权激励费用影响，业绩CAGR可达35%以上，且成长性及确定性并存公司有望享估值溢价，给予明年60倍PE，上调目标价至188元，维持“强推”评级。 风险提示：终端需求不及预期、市场竞争加剧、C端拓展不及预期等风险。

事项：公司发布2020年中报，2020H1公司实现营业收入22.94亿元，同比增长15.46%，归母净利润2.95亿元，同比增长33.97%。2020Q2收入11.48亿元，同增21.13%，归母净利润1.46亿元，同增37.38%，扣非净利润1.10亿元，同增27.91%。 瓜子业务高增，助推Q2收入加速，现金流指标需结合Q1+Q2发货节奏。公司Q2收入同增21.13%，环比Q1加速。分品类看，上半年瓜子业务超出市场预期，葵花子实现收入16.86亿元，同比增长23.07%，其中传统香瓜子增长约19%，原香瓜子增长约30%，焦糖、山核桃等蓝袋瓜子含税销售额同增超20%。坚果业务上半年实现收入3.06亿元，同增9.71%，其中每日坚果实现含税销售额2.7亿元，同比略有增长，销售团队高效响应调整，通过渠道优化，疫情稳定后销售逐步恢复，预计下半年坚果业务有望加速。现金流方面，Q2销售回款增速3%，对应合同负债环比降低1.5亿元，主要系季度间确认时点差异，Q1末订单较多但未及时发货，H1整体看，销售回款增长26.1%，略高于收入增速，经营性净现金流同比下降。 费用率下降，放大业绩弹性，Q2盈利超预期增长。公司二季度毛利率为32.23%，同降1.07pcts，主要系原材料升级后成本上升导致，全年来看预计毛利率维持平稳。费用率方面，受疫情影响公司费用投放有所控制，Q2销售费用率同降1.69pcts至11.51%，预计下半年疫情稳定及新品推出后，投放力度将有所恢复，Q2公司管理费用同增0.29pct，研发费用同降0.68pct。费用控制下，公司Q2业绩同增37.38%，净利率同增1.69pcts至12.86%。积极推新丰富坚果矩阵，第二成长曲线更加清晰。近日公司召开战略新品发布会，在产品方面推出益生菌每日坚果及早餐每日坚果燕麦片，前者迎合消费健康化趋势，可加强肠道健康及增强免疫力，同时拓宽消费人群，后者则较普通燕麦片添加7倍坚果量，将坚果消费场景延伸至早餐时段，同时增加消费频次。渠道调研反馈，公司新品线上试销反馈良好，预计线下在部分区域试点打造样板市场后再全国推广。此外，公司在发布全新电商IP形象“小洽”，加强与年轻消费者营销沟通，同时将电商定位于品宣窗口、新品孵化基地、战略销售渠道、助力全域营销的手段，进一步促进线上线下发展。 投资建议：经营处于向上阶段，良好势头仍将延续，上调目标价至72元。公司当前逐步积累出产品矩阵推新经营，瓜子品类升级确定性高，坚果第二曲线更加清晰，经营整体处于向上阶段，良好势头仍将延续。年内维度看，中报奠定全年基础，随着下半年需求恢复，坚果业务在中秋旺季有望恢复增长，保障全年收入15-20%增长达成。我们维持2020-2022年EPS预测1.49/1.80/2.08元，对应2020-2022年PE为43/36/31倍，考虑公司成长空间打开，增长速度与质量兼具，给予21年40倍PE，我们上调目标价至72元，维持“强推”评级。 风险提示：新品销售不及预期、原材料波动、行业竞争加剧。

平稳渡过疫情，Q2实现正增长，回款逐步加快。公司20Q2实现收入11.4亿元，同增3.8%，归母净利4.4亿元。同增1.9%亿元，平稳渡过疫情冲击，符合我们前期调研反馈。分产品看，20H1特A+类、特A类产品实现收入16.9/9.0亿元，同比变化+0.9%/-7.8%。单Q2特A+类、特A类产品实现收入7.0/3.1亿元，同比变化+8.3%/-2.3%。20H1公司特A及以上产品收入占比合计为89.0%，同比提升2.1pcts，主要系中低档酒收入下滑，产品结构被动提升。分区域来看，20H1省内收入27.1亿元，同减5.3%，其中南京大区收入8.3亿元，同减7.8%，淮安大区收入6.0亿元，同减8.8%，徐州大区收入2.4亿元，同增4.7%，年初至今持续实现正增长。20Q2南京大区收入3.2亿元，同减8.5%，主要系去年预提费用较高，今年结转较多所致，淮安大区收入1.8亿元，同增4.2%。次高端价格带需求逐步恢复，预计国缘四开下半年加快回款，恢复较快增长。 毛利率略有下降，净利率保持平稳。20H1公司毛利率69.5%，同比下降2.5pcts，20Q2毛利率63.6%，同比下降3.6pcts，推测系疫情后渠道折扣力度增加有关，年初至今公司两次上调国缘主导产品出厂价，预计下半年毛利率将逐步恢复。费用率方面，公司20H1销售费用率8.7%，同比下降4.2pcts，其中Q2销售费用率2.8%，同比下降4.7pcts，主要系广告投入及促销费用大幅减少，20H1管理费用率3.0%，同比提升0.6pcts，整体来看，20H1净利率为35.0%，同比略降0.1pcts，盈利水平依旧保持出色。 渠道维持较强推力，市场份额加快收割。疫情冲击下公司渠道利润暂无较大波动，四开仍能保持在30元左右，利润空间达7-8%，维持较强推力，预计下半年次高端需求环比改善下国缘产品加快回款。今年公司出台股权激励，业绩考核积极，预计下半年加大费用投入及产品铺货，同时受益竞品换代承接部分消费流失，有望加快市场份额收割，缩小与竞品差距。目前公司在流通渠道及部分市场仍有较大发展空间，公司紧握当下机会，增长具备较强确定性。 投资建议：激励激发活力，增长势能延续，上调目标价区间至46~56元。公司推出股权激励彰显发展信心，国缘系列持续提价享受次高端升级红利，流通渠道及省内市场仍有较大发展空间，虽受疫情影响短期业绩承压，但中长期逻辑不改，增长势能有望延续。我们调整2020-2022年EPS为1.28/1.53/1.87元，给予21-22年30倍PE，上调一年目标价区间至46~56元，维持“强推”评级。 风险提示：需求恢复不及预期，市场竞争加剧，省外扩张不及预期等。

研究背景：伊利成长空间大小及实现路径，决定估值中枢水平。 过去几年，伊 利常温份额加速提升，收入规模加速迈向千亿，但常温步入存量、低温品类兴 起、切入饮料业务竞争激烈，伊利后千亿阶段成长空间引发投资者争议。同时， 伊利前几年以千亿收入为战略导向，在加大投放、获取份额的路径下，业绩多 次偏离市场预期，导致投资者预期悲观。这两点是当下压制伊利估值的重要因 素，本文重点研究伊利空间如何打开问题，同时分析在成长空间兑现的路径中， 伊利后千亿阶段应有的盈利水平。 第一层次： 常温龙头地位强化，高端化红利加速释放，决定未来三年确定性成 长空间。伊利常温份额近年加速提升，且与竞品拉开显著差距， 龙头地位愈发 明显。同时，常温高端化是伊利过去十年盈利提升的主要驱动力，当前高端化 红利仍在加速释放期，安慕希、金典等高端大单品通过“裂变”+“升级”，持续 下沉渗透， 预计驱动未来至少三年进一步收割常温份额，收入持续增长确定性 较高。即便后续迈入低增长阶段后，常温业务仍将是强大的利基业务，为公司 战略提供现金流保障。 第二层次：全乳品类拓展，奶粉业务有望成亮点，未来 3-5 年成长确定性进一 步增强。 除常温之外，奶粉和低温是伊利全乳品类最具挖潜的两大业务。奶粉 业务过去未能引领内资品牌提升风口，与公司战略重心聚焦液奶有关，当前品 牌和渠道改善已奠定良好基础，预计战略层面将加大资源向奶粉业务倾斜，提 升市占率、贡献收入增长的同时，对整体盈利水平提升也将有拉动作用；低温 业务尚未找到成熟的盈利模式，当前战略布局奶源和产能，近年不断优化效率， 卡位品类需求变化，预计收入增速与低温行业整体相当，以贡献收入体量为主。 第三层次：健康饮品新引擎打造，仍有不确定性，一旦做成，伊利未来十年空 间将全面打开。 饮料业务是伊利新千亿阶段最重要的战略引擎，近年密集推出 新品，但仍处于探索阶段。饮料生意模式相对乳业竞争更加开放，且迭代速度 更快，近年行业初创爆款品牌涌现，龙头企业创新能力与高效响应机制尤为重 要。对于伊利，内生持续积累饮料产品创新及高效反应的经验之余，外延并购 成熟品牌，也是打造健康饮品新引擎的路径。健康饮品新大单品一旦打造成功， 将给予市场对伊利长期成长空间更大的信心。 盈利水平：长期看维持 8%左右净利率较为合理。 过去三年，公司冲刺千亿目 标阶段，路径上份额优先、牺牲利润，净利率从最高接近 10%回落至 7%左右。 长期来看，公司以常温高端化作为利基及“造血”业务板块，持续反哺新兴业务 打造，预计仍将维持较高力度投入。同时奶粉和低温业务做大，盈利水平一高 一低形成对冲，我们推断净利率维持 8%左右较为合理。 投资评级：成长空间支撑估值中枢，经营回升催化估值提升，上调目标价至 41-45 元，重申“强推”评级。 伊利长期空间层层打开，每一层都对应不同的确 定性和收益率。在当前市场环境下，大多数食品饮料龙头标的已按明年 40 倍 PE 甚至更高给予估值，当下伊利经营强劲回升，业绩具备超越市场预期潜力， 将加快催化估值提升，有望提前迎来估值切换。我们调整 20-22 年 EPS 预测至 1.08、 1.35 和 1.51 元，给予 21-22 年 30 倍 PE，目标价区间 41-45 元，是当前 稀缺的低估值改善标的，重申“强推”评级。 风险提示： 食品安全问题，竞争加剧风险，成本波动风险

近期跟踪:国窖库存低位,特曲需求加快回暖,全面恢复配额执行在即。我们近期调研各地渠道情况,老窖两大核心单品国窖和特曲的核心反馈如下:(1)国窖启动中原会战,迎接疫情后全面销售复苏。五月配额执行逐步恢复,月底至下月初有望全面恢复。国窖近期召开“中原大会战计划暨河南战区制启动大会”,在河南分设四大战区,由西南、西北、华北、中南四个战区分管,三年规划出台,强化资源调配及经销商合作,加速推进河南市场下沉,同时利于全盘价格管控。近期会议启动20年首场会战计划,在五一后行业需求加快回暖过程中,为市场全面恢复造势,做好销售恢复准备。另据多地渠道反馈,当前国窖需求恢复至50%以上,渠道库存严控在不足一个月水平,终端库存也消化至低位,五月已放开打款限制(4月恢复1/3),部分经销商已恢复打款,渠道反馈预计月底至下月初,经销商将全面恢复配额执行。 (2)特曲核心市场需求加快,成交价站稳250元左右,提价效应护航全年。 特曲需求五一前后加快回暖,渠道反馈核心市场恢复至60%以上,主要受益小型聚会恢复、公司销售主动下沉帮助开拓乡镇分销商。据渠道反馈,特曲节前打款进度30%,发货进度略低,节后全面停货消化库存为主,当前四川、山东库存消化至不足一个月,河南、湖南等市场库存略高,整体库存处于良性,预计月底到下月初将恢复配额执行。去年推出第十代特曲后,当前各地成交价站稳240-260元,即便考虑疫情影响销量下滑较多因素,第十代特曲出厂价提升幅度较大(测算经销商开票价格提升约40%),提价效应护航下,力争收入实现增长。 节后稳扎稳打,调整积极有效,看好二季度逐步复苏,三、四季度恢复正增长。 节后公司全面取消配额,疫情下积极扶助渠道(包括基层销售帮助动销、放宽贴息政策等),虽影响短期销量,稳扎稳打消化库存,但打下疫情后恢复的基础。目前看调整成效明显,国窖、特曲库存良性水平,五一后需求恢复后,配额进度有望全面恢复。在两大单品的恢复发货保障下,叠加同比提价效应,看好公司疫情后二季度逐步恢复,三、四季度增速转正。 投资建议:高端白酒估值重构加速演绎,老窖修复空间及弹性充足,建议积极关注近期修复机会,目标价103元。高端白酒估值重构加速进程中,当前老窖估值对比茅台和五粮液性价比突出。按盈利中性预期,给予20-21年EPS预测3.52和4.23元,分别增长11%、20%,当前估值分别仅23.9和19.9倍PE,已充分反映疫情冲击影响。近期需求加速回暖,渠道低库存下,已做好全面发货启动准备,建议积极关注估值向上修复弹性,目标价103元,对应21年24倍PE,维持“强烈推荐-A”评级 风险提示:需求下行、高端竞品压制、中低档酒竞争激烈。

公司披露一季报,20Q1收入及扣非净利分别下滑20.9%和35.7%,疫情对销量冲击明显,好在市场已充分预期,听装占比提升,推动吨酒价格创新高。二季度边际呈现改善,销量逐步恢复,公司近期拟对省内市场的大单品经典系列提价,为达成今年激励考核目标留出余地。且公司高端化及产能优化的核心逻辑不改,维持20-22年盈利预测19.6、23.5和27.1亿元,目标市值750亿元,对应目标价55元,维持“强烈推荐-A”投资评级。 20Q1收入及扣非净利分别下滑20.9%和35.7%,疫情冲击下符合预期。公司20Q1年收入62.93亿元、归母净利5.37亿元、扣非净利4.61亿元,分别下滑20.9%、33.5%和35.7%,疫情对啤酒Q1消费的影响充分体现,下滑幅度符合预期。20Q1销售回款57.98亿元,下滑29.7%,经营性净现金流6.19亿元,下滑64.7%,高基数下下滑明显。期末账面现金仍高企,同比增长11.3%至156.8亿元,与财务子公司同业拆借有关。 听装占比推动吨酒价格创新高,销量下滑致单位费用增加,明显推升费用率,压制盈利水平。20Q1销量163万千升,下滑24.7%,对应吨酒价格3861元,同比提升5.2%,创下历史新高,除春节高端啤酒历来占比较高外,预计20Q1与餐饮端消费停滞,家庭端消费主导下,听装啤酒占比明显提升有关。加上今年成本压力下降,推动毛利率微升0.4pct 至40.1%,吨酒毛利1545元,增长6.1%。费用率方面,20Q1销售费用绝对额略降3.6%,而销售费用率21.3%,同比大幅提升3.8pcts,管理费用率3.8%,提升0.3pct,均受销量下滑,固定费用单位摊销增加。单季净利率下降1.7pcts 至8.5%。 销量逐步复苏,省内提价护航,力争达成今年激励考核目标。随着餐饮逐步放开,及各地消费刺激政策推出,终端消费逐步恢复,结合渠道调研反馈,4月企业发货量在低基数下已恢复正增长。另外公司近期对省内基地市场的大单品经典系列提价,幅度接近10%,推断公司拟通过掌控力较强的省内市场提价,弥补销量损失,为力争达成今年激励考核目标留出余地(18.55亿元,同比持平)。我们更期待公司在疫情之后,内部机制激活带来产能优化、产品升级等更多向上改善空间。 边际呈现改善,核心逻辑不改,维持“强烈推荐-A”投资评级。疫情冲击最严重阶段已过,且市场已充分预期,二季度起边际已呈现改善,全年考核目标有望达成。疫情的冲击并不改变结构升级、盈利改善的行业主逻辑,且公司股权激励将改善内部战斗力,增强高端化进程和企业竞争力。维持20-22年盈利预测19.6、23.5和27.1亿元,公司维持每年关闭两家左右产能规划,预计未来几年将产生约2亿元/年一次性费用,按21年还原后利润25.5亿元,给予30倍PE,维持一年目标市值750亿元,对应目标价55元。 风险提示:消费复苏进度不及预期、市场份额受冲击、中高端竞争加