定增扩建优质基酒产能，将加快升级逻辑，保障实现双百亿。今年以来，高端白酒需求强势，批价不断冲高，各次高端头部品牌亦是不断将主力产品升级提价，白酒消费升级速度有所加快，在此背景下，公司制定技改扩建计划，提升优质酒产能，为扩张市场份额打下基础。此次技改项目总资金 89亿元左右，定增募集资金不足部分由公司自筹资金解决，建成后将形成年产 6.66万吨原酒生产、28.40万吨基酒储存、13.00万吨成品灌装能力的现代化智能园区。提升产线自动化水平后，不仅有利于酒体风格更加稳定，同时有望提升生产效率，提升毛利率水平。按成品酒对外销售测算，可实现年均收入 148.06亿，年均净利润 28.93亿，为公司实现双百亿目标打下坚实基础。 万事开头难，水到渠自成，期望待后续加大国改力度，进一步释放经营活力。 公司早期改制屡次受挫，在上市酒企中进程相对较慢，本次定增实现一定的突破，但未涉及到管理层及员工持股，期待后续不断尝试突破，加大改革力度，引进能给公司带来战略资源优势的投资者，甚至考虑管理层及员工持股，进一步释放经营活力。 摊薄幅度较小，公司有能力覆盖，产品力、品牌力、拼搏的经营团队才是公司不变的三大核心竞争力，将会延续保障结构升级、全国化扩张。按照现在股价折扣进行估算，发行股数在 3000万股左右，摊薄约 6%，幅度较小，公司有能力覆盖。同时通过研究公司近十年发展历程不难发现，与改制相比，优良的产品力、不断拉升的品牌力、尤其是优秀的管理团队及拼搏的中层基层员工，才是公司的核心竞争力。在此保障下，公司年份原浆系列升级势能仍望延续，省外配合黄鹤楼快速恢复，全国化扩张逻辑不改。 投资建议：技改保障产能，收入目标更加清晰，摊薄有望通过高增长覆盖，维持目标价 310元。公司扩建项目将进一步强化核心竞争力，保障双百亿目标完成，三大核心优势及结构升级、全国化扩张逻辑未改，若市场短期波动，或为较好配置时机。我们维持 2020-2022年 EPS 预测 4.30/5.69/7.24元，当前股价对应 PE 分别为 53/40/32倍。考虑到公司未来业绩确定性较高，改制迈出关键一步，后续有望加大力度进一步释放经营活力，我们乐观维持一年目标价310元，维持“强推”评级。 风险提示：省外扩张不及预期、产品培育不及预期、黄鹤楼恢复较慢。

定增预案调整致市场短期过度反应，股权结构优化下，利好公司长远发展。定增方案连续调整造成股价波动，市场担忧调整后高管利益绑定不牢，高管及大股东对公司前景不看好，我们认为市场短期过度反应，实际上董事长终止认购源于窗口指导政策收紧后，身份不再符合定增发行对象条件，非个人原因，同时，若按原计划参与认购，摊薄后董事长持股比例为1.76%，即使终止认购，当前董事长仍有持股比例1.68%，差别不大。大股东国投此前参与认购主要考量维持国有持股比例，此次终止认购除监管环境变化外，希望借此次再融资推进公司市场化，降低国资占比，长期看料将利好公司经营发展及竞争力巩固。 基本面稳健，10月份低基数下动销良好，渠道下沉稳步推进。根据渠道，10月份公司动销良好，低基数下实现高增长，榨菜、泡菜等多品类均实现较快增速，小包装新品增长靓丽，当前渠道库存位于良性水平。渠道下沉延续良好态势，下沉市场经销商数快速增长，虽新经销商处培育阶段，仍贡献高增量，具备较大成长空间。同时公司持续推进结构升级和多品类布局，渠道政策从单一经销商销售多品类调整为针对不同品类开发不同经销商，新品开拓结合精细化渠道管理取得亮眼成绩。 未来展望：低基数下Q4稳增，21年下沉渠道增长加速，成长具备保障。19Q4因公司主动调整渠道战略出清库存致基数较低，展望20Q4，低基数下动销保持稳健增长，成本端继续使用新季高价原料，但Q2缩规格提价、结构升级预计有所对冲，费用投放预计结合市场需求投放，考虑19Q4销售费用率处于高位，预计费用端具备弹性。展望21年，预计在新增下沉渠道贡献提升，多品类拓展成效显现及提价效应下，全年维持稳健增长，考虑20年疫情影响季节间收入波动，以及费用投放节奏错位，预计21H1收入低基数下高增，利润端增长低于收入，21H2收入保持稳健增长，利润端将呈现高弹性。 投资建议：定增方案调整带来短期波动，当前负面因素已price-in，公司经营保持向上，重申“强推”评级，维持目标价55元。公司作为业内唯一全国化龙头，其品牌力、渠道管控力、规模化业内具备绝对优势，渠道扩张加速、定增实现产能扩张下，市占率预计进一步提升。我们看好公司竞争力及长远发展，维持20-22年EPS预测0.92/1.1/1.29元，对应PE为41/39/33倍，维持目标价55元，重申“强推”评级。 风险提示：青菜头等原料价格波动风险；新品推广不达预期；食品安全风险。

内部改革逐步推进，管理效能明显提升。八月新营销总上任及划分八大战区以来，团队积极性明显提高，业务人员及八大战区总薪酬明显提升，同时八大战区总在人员设置、费用投放等方面拥有充分自主权，实现目标后拥有较高奖金激励机制。根据渠道，公司 9、10月份销售均取得了高速增长，明年预计进一步增加战区分解，细化渠道运作。内部管理上，公司全面推进数字化，对内采用 SAP 系统申请费用及活动，9月 1日全部转为线上，市场活动可实现当天审批，对外采用 DMS 系统下单，实现效率提升。 变革思路清晰，坚定解决主要矛盾：渠道坚定走全国化，产品转向用户思维。 公司在生产及研发端无疑走在行业最前沿，但在渠道拓展及产品开发上有待提升，此次改革针对这两大矛盾逐项击破。渠道上坚定推进全国化，提升地县级市场覆盖率，21年预计在河南、东北等外埠积极增加资源投放，同时重点击破华东薄弱地区，如上海地区，撤掉分销公司，实现直控，稳定价格体系。此外，在商超、特通、流通及餐饮端亦分别规划了高速增长目标。产品端成立了产品战略委员会，聚焦醋酒酱发展，新品拓展上正逐步转变思维，本次 180周年庆典上公司发布口服醋、榨菜、复合料、手工醋等新品，同时在部分原有品类上更换包装，使用便利性更佳，品牌形象亦更为年轻化，体现以消费者需求为核心开拓新品思路。 未来规划：扩张产能，增强费投，收入增长预计加速。公司规划 2021年收入目标增长将进一步加速，费用投入将增加用以开拓渠道及加大品牌资源投放，以推动收入加速增长。资本支出方面，预计未来 2年投入约 8亿元实现产能扩张，其中醋、料酒、复合料、酱预计分别投资约两亿，同时 SAP 系统将继续推进，预计投入约 5000万。产能扩张及内部效率提升预计对冲费投增加，实现盈利提升。 投资建议：内部变革效果明显，战略思路愈发清晰，21年迈入改革发力元年，经营预计逐步加速，维持“推荐”评级。预计 20Q4开始改革红利逐步释放，21年收入提速，费投预计提升，但产能及效率提升对冲部分，此外原料成本上涨及提价窗口期到来或将推动产品提价，盈利端预计保持稳定。我们维持公司 20-22年 EPS 预测为 0.32/0.39/0.47元，考虑公司发展路径清晰，经营进入向上轨道，维持目标价 24元，维持“推荐”评级。 风险提示：食品安全问题；原材料价格波动；渠道拓展进展缓慢等。

事项：公司发布2020年三季报，前三季度实现营收41.9亿，同增2.0%，归母净利润13.1亿，同增1.5%。单Q3实现营收12.8亿，同增21.0%，归母净利润2.9亿，同增32.7%。公司前三季度经营活动现金流量净额6.5亿，同增18.2%；前三季度销售回款40.3亿，同增5.2%；Q3末合同负债6.3亿元，同增33.8%。 评论：动销加快恢复，国缘保持高增。单Q3实现营收12.8亿，同增21.0%，分产品看，Q3特A+类、特A类产品实现收入8.7/3.0亿元，同比变化+37.6%/-5.1%，20Q3公司特A类及以上产品收入占比合计为91.3%，同比上升1.7pcts，结构升级趋势延续。分区域来看，20Q3省内收入12.0亿元，同增22.2%，各区域均恢复正增长，其中南京大区收入3.3亿元，同增36.7%，增速最快，淮安大区收入2.8亿元，同增26.3%。公司Q3销售回款17.4亿元，同增34.3%，现金流净额6.8亿元，同增168.6%，Q3末合同负债6.3亿元，同增33.8%，主要系渠道信心逐渐恢复，目前省内库存普遍一个月左右，Q4及21年Q1仍有释放空间。 产品结构继续升级，加大费用投放，抢占市场份额。公司单Q3毛利率76.8%，同比上升2.8pcts，主要系国缘系列增长带动产品结构继续升级。税费率方面，单Q3营业税金率22.5%，同比下降3.9pcts，销售费用率24.7%，同比上升7.3pcts，主要系Q3动销逐渐恢复期间，公司及时加大费用投放力度。管理费用率4.1%，同比下降1.4pcts。单Q3净利率23.0%，同比上升2.0pcts，主要系产品结构提升所致，随着国缘系列提价，V3、V9在省内的良性增长，盈利能力有望进一步提升。 短期来看，Q4有望延续增势，全力冲刺激励目标。按照今年初公司推出的股权激励草案推算行权要求，2020年应完成营收54.24亿元，目前对应四季度需完成12.29亿，对应同增62.14%，有一定压力，但目前公司在省内增势良好，有望延续增势，预计公司仍将抓住机遇，全力冲刺激励目标。 中长期看，公司现阶段首要任务应是扩大品牌影响力，可通过三个抓手来实现。公司现阶段首要任务是扩大品牌影响力，可通过三个抓手实现：1、提升省内产品市占率：目前是新一轮市场集中度提升期，公司应保持优势市场增速，加大培育苏南，缩小与竞品的市占率差距。2、省外重点市场加速突破：河南山东等地次高端均迎来洗牌机遇，上海作为战略高地，对品牌影响力的扩张亦是意义重大。3、目前酱香热潮有增无减，公司在去年预判精准推出清雅酱香型高端产品V9，在省内市场表现较好，公司应借势聚焦资源大力推广，拉升整体品牌力的同时，流量带动V系列全系，加速产品结构的升级。 投资建议：优势市场加速恢复，增长势能延续，价给予目标价56元。公司优势动销恢复增长，渠道信心改善，Q4全力冲刺目标。短期料仍能保持较快增长，长期关注品牌空间能否打开。我们维持2020-2022年EPS预测为1.28/1.53/1.87元，给予22年30倍PE，给予目标价56元，维持“强推”评级。 风险提示：省外扩张不及预期、产品培育不及预期。

Q3收入稳增延续，白奶单品高增，低温及冷饮略有拖累。分品类看，20Q3液 体乳 /奶 粉及奶 制品 /冷 饮产品 的收入为 218.5/27.3/11.7亿元， 同比+9.6%/+18.7%/+1.2%。根据草根调研，金典、小白奶等 7月后供应紧张，低温奶竞争仍较激烈，预计常温奶带动整体液体乳稳增延续，而低温业务有所拖累，奶粉业务则受益于国产品牌市占率提升而延续高质量增长。分产品看，渠道反馈 Q3金典实现 20%+增长，定位中端、卡位三四线市场的新品臻浓表现亮眼，下线市场高端化红利加速释放，产品结构持续优化。同时，根据尼尔森数据，2020年前三季度公司常温奶/低温奶/婴幼儿奶粉市占率为 38.8%/15.2%/5.9%，同比+0.8/+0.2/-0.3pct，龙头地位稳固。 成本上涨压制毛利率，格局优化费用下降，盈利持续向上修复。20Q3公司毛利率为 34.7%，同比-1.3pct，主要系 Q3原奶价格大幅上涨 9.5%拖累。销售费用率为 20.4%，同比-1.4pcts，成本压力提升压缩打折促销空间，叠加下半年乳业双雄费用投放均有所控制、竞争格局优化，公司销售费用率显著下降。管理费用率分别为 4.7%，同比+0.2pct，主要受股权激励费用摊销影响。费用下降有效缓解毛利率压力，20Q3净利率为 8.7%，同比+0.9pct，持续向上修复。 今年激励目标达成料已无虞，未来激励目标锁定下限，格局优化或带来盈利向上弹性。全年来看，考虑到春节靠后，Q4预期不宜过高，但前三季度已充分打好基础，且向好趋势延续，预计全年激励目标完成具备充分保障。伊利常温奶市占率已近 40%，与竞品份额的拉开，有望带来行业竞争趋缓，且后千亿阶段看公司对份额及利润诉求料将更加均衡，投放力度应有收缓，阶段性净利率料将具备回归至近 10%的潜力。 投资建议：当下仍是食品板块首选，关注潜在提价催化，维持目标价 50元及“强推”评级。在食品板块当下估值较高背景下，伊利即便以明年股权激励目标为盈利预期，当前估值仅略高于 30倍 PE，板块内性价比突出，仍是食品板块首选，而盈利一旦向上修复，市场对伊利的盈利预期又将重新认知。放眼明年，在原奶价格上行背景下，促销已全面收缩，若成本上涨幅度较大，不排除行业性提价可能性，传导成本压力之余，亦将成为盈利驱动力及股价催化剂。 我们维持公司 20-22年 EPS 预测 1.17/1.36/1.59元，现价对应 PE 为 36/31/27倍，维持目标价 50元，对应 21年 37倍 PE，重申“强推”评级。 风险提示：行业竞争加剧、低温及冷饮等业务低预期、新品拓展不及预期。

事项：公司发布20年三季报，20Q1-3实现收入38.85亿元，同比持平，归母净利润5.20亿元，同降15.3%，经营活动现金流净额7.51亿元，同降13.1%。 单Q3看，收入14.72亿元，同增5.5%，归母净利润2.46亿元，同增12.8%，经营活动现金流净额1.98亿元，同增10.4%。 收入环比恢复较好，预计主要为新增门店贡献。20Q3公司实现收入14.72亿元，同增5.5%，环比Q2增速改善明显（Q2收入同增0.83%）。渠道调研反馈，部分区域单店仍有一定下滑，主要系：1）受经济形势影响，休闲类消费有所缩减；2）部分区域因防疫影响人流；3）新开门店较多影响单店表现。单店表现有压力下，我们预计Q3收入增长主要为增量门店贡献。分区域看，公司西南/西北/华中/华南/华东/华北/新加坡、港澳市场分别实现收入2.20/0.08/4.06/2.78/3.26/1.68/0.29亿元，分别同比+17.8%/-69.0%/+14.5%/+2.1%/-5.1%/+6.5%/+16.5%。 盈利能力稳步提升，业绩环比大幅改善。公司单Q3毛利率为37.6%，同增2.1pcts，推断系产品结构调整及原材料成本下降导致。费用率方面，Q3销售费用率8.2%，同降1.5pcts，管理费用率为6.4%，同增1.3pcts，推断主要系人工成本上涨导致。此外，公司三季度投资收益为-1354万元，相比二季度改善明显，被投企业正陆续恢复中。综上，公司Q3实现归母净利润2.46亿元，同增12.8%，业绩环比大幅改善，归母净利率同增1.1pcts至16.7%。 正值连锁业态风口期，预计仍保持较快开店节奏。展望未来三年，我们认为在基础设施及信息化系统完善下，连锁业态料将迎来扩张风口期，餐饮、茶饮、休闲食品等连锁品牌皆在加速扩张。然而，考虑到优质点位有限，以及行业竞争在逐渐加剧，我们预计公司会抓住开店窗口期，依靠全国布局的20余家工厂、优势的供应链及管理能力，一方面保持较快开店速度，另一方面投资并购助力有潜力的品牌快速成长，构建美食生态圈。 来年有望明显改善，维持“强推”评级。此次疫情虽对公司短期业绩造成波动，但并未改变公司核心后端竞争优势，门店管理、供应链管理及人才管理优势仍然突出，在逆势扩张中优势也被放大。展望来年，我们预计卤制品消费逐步恢复下，公司单店表现有望回归常态，叠加今年新增门店较多，明年业绩大概率改善明显。此外，公司凭借后端三大能力积极布局美食生态圈，中长期具备增长看点。我们暂维持2020-2022年EPS预测为1.32/1.66/2.03元，对应PE为62/49/40倍，维持21-22年目标价90元，对应44倍PE，维持“强推”评级。 风险提示：疫情反复，行业竞争加剧，食品安全风险等。

事项：公司发布 2020年三季报，前三季度实现营业收入 244.22亿元，同降1.91%，归母净利润 29.78亿元，同增 15.17%，经营活动现金流净额 59.14亿元，同增 33.19%。单 Q3实现营业收入 87.43亿元，同增 4.76%，归母净利润11.23亿元，同增 17.57%，经营活动现金流净额 9.49亿元，同增 52.58%。 收入增速符合预期 ，高端化稳步推进。 。公司前三季度实现销量 694.2万千升，同降 3.52%，单三季度实现销量 253.6万千升，同增 2.88%，销量稳步增长。 吨价方面，公司 Q3吨价同增 1.82%至 3448元/千升，一方面受益于二季度以来山东地区经典、崂山系列提价，另一方高端化及罐化率提升亦有贡献。渠道调研反馈，Q3部分市场主品牌销售表现优于其他品牌，部分市场罐化率提升2pcts 以上。区域调研反馈，山东市场受经典、崂山提价及华润竞争影响，销售有所下滑，公司亦于 9月更换山东大区领导应对；东北市场三季度维持较好增长势头。综上，量价提升推动 Q3收入增长 4.76%。 扣非归母增 净利润同增 23.63% ，盈利能力稳步提升。公司前三季度毛利率为41.98%，同增 1.79pcts，单三季度毛利率为 42.37%，同增 2.03pcts，推断主要系：1）Q2经典、崂山产品提价、高端化及罐化率提升导致；2）Q2包材价格大幅回落，公司或储备低价包材降低成本，单三季度吨成本为 1987元/千升，同降 1.64%。费用方面，公司单三季度销售费用率为 14.53%，同降 1.59pcts； 管理费用率为 4.43%，同比提升 0.80pct，预计为计提股权激励费用导致。综上，公司单 Q3归母净利润为 11.23亿元，同增 17.57%，剔除股权激励费用影响后同增约 21%，扣非归母净利润为 10.55亿元，同增 23.63%，归母净利率同增1.40pcts 至 12.84%。 节后销售景气依旧， 积极关注 提价催化 。我们走访多个市场，草根调研反馈，公司 10月以来景气延续，部分市场销售好于 Q3，渠道库存亦保持良性，其中山东市场换帅后收效明显，9/10月销量增长较快，考虑到省内今年已经提价，预计短期山东市场提价可能性不大，但不排除未来其他省份提价可能性。此外，我们调研反馈 10月东北地区仍然保持较好进攻态势，市场份额稳步提升。成本方面，目前包材价格较 Q2有所提升，我们观察到其他啤酒龙头公司已在区域市场进行提价，未来不排除其扩大提价范围可能性，建议积极关注成本上涨推动的龙头集体提价催化。 投资建议： 全年业绩有保障， 年底或再次迎来催化 ， 维持“强推”评级 。公司三季度收入业绩表现良好，归母净利润增长约 15%，考虑今年受疫情影响关厂进度减缓，四季度计提费用大幅减少（去年关厂计提 4.7亿元），全年业绩高增有望锁定。展望明年，预计公司上半年低基数下较快增长，高端化进程（高端产品及罐化率提升）加速推进，若来年出现成本等大幅上行的极端情况，或将再次成为行业提价的催化。我们暂维持 2020-2022年 EPS 预测 1.82/2.18/2.73元，对应 2020-2022年 PE 为 48/40/32X，我们维持一年目标市值 1500亿元，对应目标价 109元，对应 22年盈利预测 40倍 PE，重申“强推”评级。 风险提示：需求恢复波动、原材料成本大幅上涨、中高端市场竞争加剧

酱油、醋维持高增，外埠市场进展良好。分品类看，酱油/食醋/焦糖色 20Q3分别实现收入 2.70/0.67/0.39亿元，同比+29.51%/+30.50%/-4.90%，疫情红利过后，酱油、食醋仍然保持高增，疫情后原本受限的营销活动逐渐展开，同时消费者疫情间对零添加、健康概念认知加深，支撑收入稳增。分区域看，Q3外埠市场延续高增，其中东部同比+99.3%，中部/北部同比+40%/38%，南部同比+5.5%，西部大本营同比-6.5%。公司积极推进市场拓展，Q3经销商数量环比净增加 63家至 1296家，增加经销商主要来自外埠市场南部、北部和西部，分别净增 12/18/34家。当前渠道库存良性，基本上经销商库存比均在 1.5以下。 盈利能力持续提升，疫情后费投逐步展开。20Q3公司毛利率同比+2.52pcts至 48.91%，源于产品结构持续优化，高端产品占比提升，低毛利率焦糖色产品占比持续下降。Q3销售费用率 21.90%，同比 0.05pcts，疫情后公司启动一二线城市的广告投入，人员费用和经销商活动推广支出费用增加。综合看，毛利率提升驱动 Q3净利率同比+1.07pcts 至 15.81%，盈利能力持续提升。 Q4旺季预计延续高增，预计全年目标完成无虞。公司全年经营预算目标积极，收入/归母净利/扣非净利分别同比+29.35%//+46.88%/+52.15%，Q3超额完成进度，预计 Q4分别同比增长 24.9%/9.5%/6.2%即可完成目标。Q4有春节、双 11等节庆支撑收入增长，当前公司已在提前储备库存，同时公司将继续拓展商超网点、提升卖场份额，加快外埠市场布局，费用端投入预计将相应加大。 盈利预测及投资建议：经营稳健增长，加速全国化布局，维持“推荐”评级。 三季度继续超额完成进度，预计四季度可顺利完成全年目标，同时公司积极推进渠道拓展，全国化布局进一步加速。我们维持公司 20-22年 EPS 预测为0.46/0.58/0.75元，维持“推荐”评级。 风险提示：竞争加剧风险；原材料价格波动风险；募投项目不及预期等。

底料、川调稳增，持续开拓市场。20Q3公司底料/川调分别实现收入3.48/2.30亿元，同比+49.94%/+21.89%，底料强劲增长，源于公司倾斜营销资源大力推广，大单品、新品等增势良好，川调随疫情减缓红利消退，同时促销减少，保持自然增长。分渠道，20Q3经销商/餐调/电商/直营商超/外贸分别实现收入5.06/0.61/0.27/0.04/0.05亿元，同增33.38%/35.03%/101.39%/71.62%/132.45%，持续推进餐饮客户开发下，公司定制餐调业务恢复良好。分地区看，Q3西南本埠实现22.98%的稳定增长，华东、华北等外埠地区实现60%以上的高增，外埠进展良好。20Q3公司合作经销商净增加518家至2569家，主要增加的经销商来自华东、华中、华北等新市场。 提价、结构升级拉高毛利，费用投入逐步增加。20Q3毛利率43.84%，同比+8.31pct，主要源于19年底至20年初对部分产品提价，以及高毛利产品结构提升。费用方面，20Q3销售费用率为17.77%，同比+7.97pcts，源于市场及广告费用投入增加，包括综艺、代言等；管理费用率为5.09%，同比+0.18pcts，源于员工提薪及股权激励费用计提。整体看，费用投放加大导致20Q3净利率微幅下调0.83pcts 至19.89%。 步入销售旺季，全年目标完成具备信心。公司股权激励冲刺目标为全年50%收入增长，在步入旺季、继续加大招商力度及19Q4低基数下，预计目标完成具备信心。Q4预计成本端预计保持稳定，广宣费用进一步加大，销售费用率维持高位。 盈利预测、估值及投资评级：公司在治理、激励机制完善下步入高速扩张期，市占率有望持续提升，维持“推荐”评级。20年公司优化治理，加大市场开拓力度，作为行业龙头率先布局有望持续受益复合料行业持续增长和集中度提升，同时公司定增已获证监会批准，有利于扩张产能，布局长远。我们略调整20~22年EPS 预测至0.78/1.12/1.48元（原预测值0.78/0.99/1.25元），对应PE分别为84/59/45倍，略调整目标价至74.00元，对应22年50倍市盈率，维持“推荐”评级。 风险提示：食品安全问题；原材料价格波动；募投项目不及预期等。

需求景气不减，餐饮复苏接力，锁鲜装快速放量，Q3收入大幅提速。三季度公司收入超预期，主要原因包括：1）疫情加速速冻食品家庭端消费习惯培育，公司大力发展的锁鲜装加快放量，带动公司20Q3肉制品/鱼糜同比增速大幅提速至52.8%/54.5%，其中Q2分别同增30.5%/38.5%。2）疫情影响淡化，餐饮快速复苏，支撑公司Q3经销渠道（餐饮端为主）同比增长39.02%，环比提速22.1pct。草根调研显示，Q3市场供不应求，公司相应缩减促销力度。3）公司继续加大各类超市、生鲜门店、社区团购、电商平台等各类渠道开发，Q3商超/特通/电商分别同比增长43.56%/55.49%/189.97%，除此之外伴随产能投放顺势重点开发华南、西南等潜力市场，期末经销商数量达到956家，单季净增71家，各区域增速基本提升至40%以上。4）Q2收入确认留有余力，Q2公司销售商品、提供劳务收到的现金增48%，高于同期收入增速。 毛利率维持高位，盈利能力持续优化。20Q3公司毛利率为26.46%，同增2.56pct，一方面去年低基数提价效应犹存，另一方面高毛利锁鲜装和C端渠道占比提升有力支撑公司毛利率水平。费用端小幅提升，Q3销售费用率为12.09%，同增0.20pcts，料为公司募投产能释放下市场投放加大和新产品投入提高所致。管理费用率为4.20%，同增1.31pct，与股权激励摊销有关。其他费用基本保持平稳，在毛利率显著改善下盈利能力继续优化，Q3净利率达到7.30%，同比增长0.99pct。 产能全国化布局加强，BC兼顾渠道优化，展望全年进入Q4旺季。公司Q3顺利发行可转债融资，丰沛资金在手保证产能有序扩张，未来伴随湖北、四川和华南工厂陆续投产，依托公司丰富的渠道开拓和市场运作经验，将有力支撑公司长远发展。同时面对疫情和餐饮复苏的新形势，公司前瞻布局“BC兼顾，双轮驱动”的发展战略，加大对家庭端渠道开发，凭借“贴身支持”的极致经销商服务能力，把公司在B端的竞争优势向C端顺利复制，未来有望持续实现BC渠道的双丰收。展望未来，公司成长路径清晰，同时Q3合同负债4.50亿，环比增加2.87亿，Q3高增下依然留有余力，预计Q4公司进入消费旺季。 景气仍旺经营正酣，业绩再超预期，维持“强推”评级。公司核心竞争力及业绩稳健性持续验证，考虑到业绩超预期，上调2020年盈利预测，给予2020-2022年EPS预测至2.40/3.14/4.09元（原预测值为2.19/3.14/4.09元），对应PE为69/53/40倍。剔除股权激励费用影响，业绩CAGR可达35%左右，且成长性及确定性并存，公司高估值具备支撑，给予明年60倍PE，维持目标价188元，维持“强推”评级。 风险提示：终端需求不及预期、市场竞争加剧、C端拓展不及预期等风险。

茅台酒发货节奏略有影响，直营占比持续提升。分产品结构看，Q3茅台酒收入208.8亿元，同增9.7%。系列酒Q3收入23.5亿元，下降1.4%，茅台酒增长符合公司年初规划进度，结合发货节奏，今年经销商渠道并未提前执行Q4配额(而去年同期提前执行10月配额)，对Q3报表节奏略有影响，系列酒收入体量下滑，预计与今年制定目标不高有关，而渠道调研反馈，系列酒今年实际动销和价格体系均已明显改善。从渠道调整看，Q3末经销商数量2049家，净减少342家，其中301家为系列酒经销商，结合前期数据，Q3茅台酒经销商减少7家，酱香酒经销商净减少8家，调整力度已连续降低，预计接近尾声。分渠道来看，Q3直销收入32.8亿元，同增118.6%，直销占比提升至14.1%，同比+7.1pcts，自营店增量及吨价明显提升(非标产品占比提升)持续贡献。 营业税金率提升明显，影响三季度盈利指标。20Q3公司毛利率91.1%，同比提升0.3pct，产品结构及自营占比提升均有体现。单Q3税金及附加率16.4%，同比上升1.4pcts，预计受缴税时点及生产节奏影响，销售费用率2.6%，同比下降0.3pcts，与运输费用会计科目调整至成本项有关，管理费用率6.8%，同比略升0.1pcts。主要财务指标平稳，营业税金率提升明显，致单Q3净利率下降1.0pct至51.3%。 捐款公告及国资减持，是一次性和市场化行为，应予理解。公司同时公告，拟捐款不超过8.5亿元，主要用于茅台镇污水处理厂建设（2.6亿）与习水县酱香系列酒厂与高速的连通大道（不超过5.5亿），我们认为，今年是国家脱贫攻坚收官年，贵州省任务艰巨，茅台作为本地企业，今年势必承担更多社会责任。捐款是一次性行为，只损失相应市值，国资减持是基于其自身资金需求采取市场化的行为，这两个动作完全可以理解，对公司影响甚微。公司经营必须考虑多方利益的平衡，不同阶段有所侧重，但保持对各方利益的长久平衡和尊重，是茅台长期获得投资者信任的原因，也是其登上A股市值之巅的基础，我们认为应予以其当下的选择理解，并相信其长期的可靠。 投资建议：稳增以待来年，业绩确定性仍较高，维持一年目标价区间1790-2085元。公司三季报锚定全年增长目标，预计Q4增幅预期也应在10%左右，预期不宜过高，考虑到来年基酒供应更加充裕，产品结构和直营增量贡献吨价，同时高端酒需求仍较强，来年业绩确定性仍较高。我们调整2020-2022年EPS至36.6、44.0和51.4元（前次37.5/44.7/52.1元），维持一年目标价区间1790-2085元，对应21-22年40倍目标PE。若市场预期波动导致股价回调，将有望放大长期复合收益率空间，维持“强推”评级。 风险提示：批价失控、直营推进不及预期、社会舆论风险、估值波动等。

事项：收入利润增长 15.58%/52.12%，符合业绩预告中枢。 公司发布 2020年 三季报，前三季度公司实现收入 64.26亿元，同增 15.58%，归母净利润 10.12亿元，同增 52.12%。单 Q3看，公司实现收入 20.85亿元，同增 12.91%，归 母净利润 2.94亿元，同增 45.82%，业绩同比高增延续。 酵母主业稳步增长， 海外市场延续快速增长势头。 公司单 Q3实现收入 20.85亿元，同增 12.91%，增速略有回落，推断系国内小包装业务回落， B 端业务 尚未恢复导致。主营业务收入中，单 Q3酵母主业务增长 12.64%至 15.98亿元， 包装业务同增 23.02%至 8338.33万元，白糖业务收入 8521万元，去年同期为 1.67亿元，奶制品业务同降 25%至 1314.62万元，其他业务同增 40.64%至 2.45亿元；分区域看， 公司 Q3海外酵母业务增长 12.92%至 6.02亿元，国内市场 收入同增 8.45%至 14.23亿元，海外市场延续快速增长势头。 提价及小包装热销，盈利能力大幅提升。 公司三季度毛利率为 39.3%，同比大 幅提升 5.59pcts， 一方面系高毛利的小包装产品仍维持较快增长导致。小包装 产品吨利约为大包装产品三倍，其销售大幅增长推动盈利高增， 另一方面，提 价效应带动盈利能力快速提升，今年上半年公司对部分产品提价， Q3人民币 升值背景下公司亦对海外产品进行提价。 费用率方面，公司 Q3销售费用率为 12.01%，管理费用率为 3.17%，同比皆维持平稳水平，财务费用率同比提升 1.64pcts 至 1.7%，主要系汇兑损失增加所致，研发费用率提升 0.44pct 至 5.2%。 综上，公司净利率提升 3.40pcts 至 14.70%。 海外持续渗透、潜在提价护航、及衍生品 B 端恢复，三方确保来年持续性。 目前欧洲疫情反弹，多个国家新增病例数量大幅提升，短期内未看见大幅改善 迹象，考虑到主食类消费偏刚需，安琪通过前期打开空白市场后，处于持续渗 透阶段，因此我们预计 Q4及明年出口业务高增推动整体收入维持双位数增长。 与此同时，在产品需求紧俏下，公司今年对国内及海外产品提价，后续提价效 应有望继续兑现，若糖蜜成本上涨超预期，或存在进一步提价可能性。此外， 我们预计国内 B 端业务逐步恢复，酵母衍生品业务料将维持较快增长。 投资建议：向上势头持续展开，期待新一轮激励释放更大效能，重申目标价 77元。 海外疫情给予安琪扩张良机，而公司把握住了此次机会，年内经营持 续向上，挤压竞品份额，来年通过海外渗透、潜在提价及衍生品 B 端恢复， 持续性料将进一步明确。在近期日升减持之后，老一批员工持股已经充分兑现 与公司过去十年成长的收益，期待各方积极推动新一轮员工持股绑定，进一步 释放经营活力。我们维持 2020-2022年 EPS 预测 1.70/1.95/2.25元，对应 PE 为 35/30/26倍，考虑酵母龙头全球扩张空间，成长持续性进一步明确， 给予 21年 40倍 PE，维持目标价 77元，重申“强推”评级。 风险提示： B 端恢复进度不及预期、产能释放不及预期、汇率波动影响、洪涝 灾害影响等风险。

渠道下沉进展顺利，带动收入双位稳增。 根据渠道， Q3榨菜品类延续稳健增 长，泡菜（其中乌江品牌大幅增长，惠通下滑）、海带增长加速，萝卜保持下 滑趋势。 新品上，今年裂变的 15g、 22g、 30g 等小包装新品增速迅猛， 其中 22g 小包装增长亮眼， 同时公司多元化发展业务场景，发展餐饮配菜、电商调 料包等，取得良好效果。 三季度公司渠道下沉进展保持良好态势，经销商数量 保持快速增长，增量以县级经销商为主，从去年约 1100家增长至约 1500家， 县级市场销售亦保持高增速，当前渠道库存处于约五周正常水平。 成本上行，费投增加，投资收益减少拉低净利率。 20Q3毛利率同比-1pcts 至 58.9%， 主要源于 H2开始使用新季青菜头原料拉高整体成本，同时推断促销 折扣较多，缩包装提价效应仍未显现。 费用方面， 受疫情影响，销售费用投放 如期后置到下半年， Q3销售费用率为 15.8%，同比+2.1pcts； 管理费用率同比 -0.7pcts 至 2.12%。 同时， Q3公司投资收益同比减少 0.17亿，拉低盈利能力。 综合看， 20Q3净利率同比-4.4pcts 至 34.8%。 经营升势不改，关注定增进度。 20Q4预计在补库存、加大渠道下沉力度下， 收入端继续保持稳健增长，成本端使用新季高价原料继续保持高位，上半年未 投放费用预计 Q4继续补投， 但 19Q4公司主动调整渠道战略致费率基数较高， 预计费用绝对值不会大幅提升，同时 Q2缩包装提价预计对盈利端有所对冲。 全年看，公司将继续将渠道下沉作为主要目标， 并持续拓展新品类。公司定增 方案已于 9月底获得证监会受理，关注定价基准日的确认时点。 盈利预测及投资建议：盈利短期波动，经营升势已开启，若市场预期回落致 股价回调，将是布局良机，维持目标价 55元。 公司三季度盈利波动，而我们 认为，自 Q2业绩转正后，当前渠道良性水平背景下，经营升势仍在延续。在 当前高估值水平下，若出现市场预期回落，又是较好的布局良机。 我们略调整 20-22年 EPS 预测为 0.92/1.1/1.29元（原值为 0.94/1.1/1.29元），对应 PE 为 53/51/43倍， 维持目标价 55元，对应 21年 55倍 PE，维持“强推”评级。 风险提示： 青菜头等原料价格波动风险；新品推广不达预期；食品安全风险。

收入增速环比有所改善， 新市场延续较快增长。 公司单 Q3实现收入 16.33亿 元，同增 4.43%， 收入环比有所改善， 疫情好转下， 旅游逐步恢复， 学校陆 续复学带动面包需求回暖。 分区域看， 单 Q3华北/东北/华东/西南/西北/华南分 别 实 现 收 入 3.68/8.19/3.37/2.03/1.10/1.17亿 元 ， 分 别 同 比 增 长 1.9%/0%/8.0%/13.1/0.7%/17.9%，华中实现收入 0.43亿元，其中华东、西南、 华南市场延续 Q2增长态势，东北、华北及西北地区增速环比有所回落。 成本费用控制良好， 盈利能力大幅提升。 公司三季度毛利率为 43.29%，同比 提升 3.68pcts，销售费用率为 20.47%，同比下降 0.42pct，管理费用率为 1.22%， 同比下降 0.37pct， 推断主要系受销售恢复较好带来规模效应增强，同时公司 促销相对理性，叠加受益国家阶段性社保减免政策，公司成本费用有所下降导 致。综上，公司单 Q3净利率同比提升 3.68pcts 至 16.43%，盈利能力大幅提升。 疫情影响逐步恢复， 来年收入有望加速， 现金流逐步恢复。 公司山东工厂今年 2月产能投产，预计南京、海口工厂今年四季度完工，明年起沈阳、浙江、四 川、 新疆工厂陆续完工， 新市场产能投放加快推进。在产能逐步释放下，我们 预计公司将同步加大费用投放，在华中、华南、华东等新市场加速开拓，叠加 人流及出行恢复带动面包需求，明年收入恢复至双位数增长， 二三季度疫情低 基数有望高增。盈利端或受费用投放加大、 及新产能投放后的折旧压力影响， 但现金流料将逐步加速。 投资建议： 疫情后逐步恢复， 全国化持续扩张， 维持“强推” 评级。 公司二季 度受疫情影响明显，三季度显现边际改善，经营趋势向上，而新市场持续高增， 关注盈利边际拐点。 我们维持 2020-2022年 EPS 预测为 1.31/1.52/1.83元，对 应 PE 为 48/41/34倍。 维持目标价区间 68-82元， 对应 21-22年 45倍目标 PE， 维持“强推”评级。 风险提示： 全国化布局不及预期，行业竞争加剧，食品安全风险等。

事项：公司发布2020年三季报，前三季度收入189.14亿元，同降10.35%；归母净利润71.86亿元，同增0.55%；扣非归母净利润56.34亿元，同降13.94%。单Q3实现收入54.85亿元，同增7.57%；归母净利润17.85亿元，同增14.07%；扣非归母净利润13.68亿元，同增2.25%，业绩略超预期。公司前三季度回款137.08亿元，同降28.25%，经营现金流净额-4.44亿元，Q3末合同负债38.69亿元，同增95.52%。 评论：报表转正，预收亮眼，渠道推力有所加强。单Q3实现收入54.85亿元，同增7.57%；归母净利润17.85亿元，同增14.07%，实现了报表端收入利润的转正，符合我们前期H2环比改善的预期。结合渠道调研反馈，中秋国庆双节蓝色经典系列销售情况较好，经过前期的调整，渠道逐渐进入正循环，渠道利润明显改善，经销商信心及推力有所增强。单Q3销售回款57.11亿元，经营性现金流净额22.89亿，现金流情况亦有所改善。Q3末公司合同负债38.69亿元，同增95.52%，表现亮眼，主要系渠道信心改善，前期库存消化至低位后，打款增加所致，公司调整效果逐步显现，展望四季度至明年，有望在低基数下实现高增长。 Q3费用投放有所增加，公允价值变动净收益增厚业绩。公司前三季度毛利率73.20%，同比提升1.53pcts，单Q3毛利率73.16%，下降0.78pct，结合调研反馈，预计与三季度活动增加，冲抵收入有关。税费率方面，单Q3营业税金率13.17%，同比基本持平，销售费用率18.0%，同比提升0.3pcts，主要系增加消费终端的费用投放所致，管理费用率8.2%，同比下降0.1pcts。单Q3净利率32.6%，同比提升1.8pcts，盈利能力有所提升，主要系交易性金融资产公允价值变动净收益所致（归母净利同增14.07%，而扣非净利同增2.25%）。 渠道利润带动推力已然兑现，下阶段关注三个信号：1、梦六+的全国化推进程度，2、产品区分度的加强及品牌的锐化，3结构升级能否乘势延展。。去年梦六+推出之始，我们判断渠道利润将会成为打通渠道正循环的关键因素，公司在省内价格配额双轨制执行较为成功，结合公司品牌塑造与终端投入空地配合的费用投放，取得了初步成功。 目前已进入全面全国化推广阶段，将在河南、山东等重要省份进一步聚焦资源。我们认为，进入调整下一阶段，公司调整更大成效取决于三点：第一，作为公司战略大单品的梦六+，全国化的进程及省外终端接受程度如何，第二，无论是双沟的独立运作，还是梦三新品的推出，能否加强产品的区分度及品牌的锐化，第三，公司能否乘着本次调整的契机，延展改革，激活更多老产品的活力，带动新的流量增长。以上三点既是公司改革进程逐步推进的三个关键节点，也是市场预期能否持续的条件。 投资建议：调整渐显成效，趋势逐步向好，我们价给予目标价172元，维持“推荐”评级。公司渠道、产品调整已取得初步成效，结构升级拉动盈利能力仍有提升空间，我们维持2020-2022年EPS预测至5.14/5.72/6.38元/股，当前股价对应PE分别为31/28/25倍。短期股价已反映渠道利润改善背景下，市场对公司改善潜力的认可，股价要实现更大空间，仍需看我们提出的三大信号的持续验证，我们给予21年30倍PE，给予目标价172元，维持“推荐”评级。 风险提示：渠道改革不及预期，产品培育不及预期，竞争加剧。