事项：公司于6月12日召开2024年度股东大会，会上公司领导真诚务实，客观分析过去经营不足及当前调整举措，同时详细回答投资者经营规划、费用投放、区域布局等问题。我们前往参会，核心反馈及分析如下。 评论：整体观感：坦诚回应，正视问题。本次股东大会个人投资者参会热情较高，会上积极提问并向公司提出建议。公司管理层务实真诚，认真回答股东和机构提问，客观分析过去经营短板，强调后续会积极推进调整，对自身基础优势充满信心。针对近期行业需求偏弱、持续调整等问题，公司认为白酒行业短期确有压力，但看好中长期发展价值，未来白酒发展要回归消费品本质属性、回归价值创造、回归理性发展、回归真诚，酒企应顺应时代发展做好储备。 强化价格带两端优势，计划后续推出系列活动提升声量，渠道环比有好转。公司持续开展渠道助销动作，上半年整体库存下滑10%，其中省内下滑超10%，部分区域最高下滑超30%；开箱数据同增4%，开瓶同增9%、其中省内表现更优；渠道利润略有收窄但好于同业。同时公司客观分析各价格带产品相对竞争优势，认为海之蓝是公司第一大单品且全国影响力较强，梦6+在500-600元价格带竞争力领先，相对优势更突出，未来需持续强化。具体产品规划上：海之蓝：第七代为重要抓手，志在打响品牌焕新声量，年内加强省内外推广。海之蓝是公司第一大单品，目标发展到两百亿。3月老品停货，省内库存降至10%较低水位，第七代新品春糖焕新上市，5月底在省内推广，酒店渠道推出免费赠饮、买赠等活动且政策力度较大，希望打响声量提升产品口碑；下半年待省外库存下降后会逐步导入。 梦6+：强化优势，采取配额制稳定市场秩序。公司坚持大单品打造，短期因需求扰动价盘略有波动，公司已在积极调控，3月起执行配额制进行供需管控，同时加强产品宣传与消费者教育，提升粘性。 光瓶酒：计划推出新品，战略重视度较高。光瓶酒新品定位50元+，目标打造为第三大单品，战略重视度较高，成立专门团队、采取特殊模式推广，已在部分区域招商铺市，计划本月下旬开始密集投放活动提升声量。 天之蓝、水晶梦：保障渠道利润，守护市场份额。公司开展较多渠道活动，如红包/买赠/瓶盖兑奖等，目标补充渠道利润，稳住市场份额。 全年持续调整优化，费投注重提效保质，挖掘细分区域/场景/渠道新增量。公司今年持续推进调整动作。费投上注重精准投放，加强投入产出和预算管理，减少不必要支出；渠道政策更倾斜C端，思维从费用投入转向费用投资。同时挖掘区域/场景/渠道增量，省内精细化运作，做优做强终端，抢占酒店/宴席/企业团购/大众消费等市场；省外因地制宜，划分三类目标市场，在资源支持/过程管理/考核等方面给予差异化要求，挖掘更多增量。 投资建议：股息率具备保障，关注后续推新及调整动作落地。25年公司会积极调整经营策略，直面竞争。短期预计公司报表及渠道仍处调整期，关注后续新品推出及经营表现。公司当前股息率7%，具备投资价值。结合最新运营情况，我们维持2025-2027年EPS预测值为3.71/4.08/4.64元，维持目标价82元，维持“强推”评级。 风险提示：消费复苏放缓、省内竞争加剧、库存去化不及预期。

前言： 海天是不可多得的绩优消费白马， 历史上曾多次穿越周期， 24年再一次证明其优异的经营与调整能力。 值此港股发行之际，本篇报告重点阐述， 海天何以穿越经营周期， 未来如何踏上新程， 同时就公司估值水平及港股定价分享我们的理解与看法。 经营底盘： 海天本轮全方位优化，背后在于好的商业模式与管理机制， 当前状态正佳， 重启扩张周期。 海天穿越周期的底盘在于好的商业模式与管理机制，好生意+强管理+好格局， 上轮公司 16年穿越调整周期， 核心在于渠道与产品调整，渠道可归纳为在成本红利下理顺机制， 包括增加人员及费投、放缓经销商拆分、提价修补渠道盈利等，产品则在于蚝油新品培育与品牌结构升级。 而在本轮经营周期中， 21年起海天着手全面改革， 22年节奏或受外部事件扰动，23年渐进推动落地， 24年效果体现、目标达成，背后归因一是新领导班子思路优化、 群策群力， 二是管理机制更加合理， 销售团队及经销商的士气状态恢复，三是研发及运营思路优化下， 新品放量实现加快。 展望 2025年，管理+渠道+产品+打法全方位优化， 公司内外部改善正向循环， 经营向上趋势有望延续； 从短期跟踪来看，公司 Q1平稳增长， 经营状态正佳，全年有望达成 10％左右增长。 长期路径： 老品提份额作为底线，新品挖增量打开上限， 海天未来三年营收有望接近 10％ 增长。 拆解海天过去三大增长抓手， 在于提价、拓品、 和下沉， 而展望未来增长路径， 我们认为， 不妨适当降低增速预期， 选择拥抱确定性成长，未来海天以平台和渠道筑基，老品提份额将作为底线， 而新品挖增量则打开上限， 长期增速中枢落或在中高个位数， 其中三个核心来源： 一是老品酱油、蚝油、调味酱等持续挤压份额， 增速有望维持中个位数；二是特色调味品厚积薄发， 当前 40亿元级别， 醋、料酒、鸡精鸡粉等抢占份额，其他凉拌汁、沙司等瞄准 C 端， 在渠道推力恢复下， 有望贡献双位数以上增长；三是海外业务有望贡献增量，海外中餐调味品接近 300亿空间、东南亚（印尼、越南）调味品规模 250亿左右， 海天出海动作稳步推进， 未来有望打造第二曲线。 结合收入预测模型，海天未来三年营收有望接近 10％ 增长，而盈利则更加可控，若是后续格局好转、费用收缩， 则更有望增厚报表、 带动利润端超预期。 估值讨论： 核心资产重估+低利率时代， 海天凭借优秀的商业模式+确定的份额增长， 值得更高估值溢价。 海天高估值的核心在于外资掌握定价权， 从股权结构来看， 公司自由流通股本较少，外资持股比例接近 16％ ， 从全球视野来看，调味品企业格局、 成长、 治理通常是定价的关键， 味好美、龟甲万等市盈率多接近 30X， 横向对比来看， 海天潜在空间更足、 经营指标更优，当前估值并不算贵，因此外资愿意在 30X 附近底部加仓，有力托举公司估值水位。 而远期来看， 我们认为， 海天估值定价的关键在于一是优秀的商业模式： 潜在空间够大、 需求更加稳定、轻资产模式运营、 类比永续经营， 二是份额提升的确定性： 过往报表足够坚实，此次调整再验龙头底色，作为平台型企业，未来强者恒强， 海天有望挤压增长。 核心资产重估+当前低利率环境下，海天值得更高的确定性溢价， 对照全球消费品龙头， 若以终局市盈率 25X 计算， 则股价仍具备向上空间。 投资建议： 短期势能向上，长线价值优选，维持“推荐”评级。 短期来看，公司经营步入反转，向上趋势明确，有望持续 10％左右增长，出海、新品等有望提供股价催化；而长期来看， 烈火再验真金，龙头强者恒强， 公司作为调味品行业龙头， 未来份额提升具备一定确定性，同时低利率环境下值得更多确定性溢价。我们给予 25-27年 EPS 预测 1.29/1.43/1.58元，对应 PE 为 32/29/26倍，维持目标价 50元，对应 25年约 39倍 PE，维持“推荐”评级。 而对于即将发行的港股，综合考虑 A/H 折溢价影响、海天外资定价为主，我们同样给予目标价 50.0港元。 风险提示： 行业竞争加剧，原材料价格上涨，需求恢复不及预期。

事项： 公司于 5月 29日召开 2024年度股东大会以及投资者交流会，会上公司领导积极坦诚交流，就行业判断、公司经营规划、 费投、分红等投资者关切的问题，进行详细地解答。我们前往参会，核心反馈及分析如下： 评论： 整体观感：务实真诚， 直面挑战。 本次股东大会机构投资者参会量略有减少，个人投资者参会热情仍高。会后公司举办投资者交流会，真诚客观回答投资者提问， 认为白酒行业从速度效益型向质量效益型转变，消费向品质集中、优质产能向产区集中、市场份额向名酒集中三大趋势明显，稳市场、渠道、价格成为行业共识。针对近期行业存在的需求偏弱、 外部环境挑战等问题， 公司表示存在客观压力，但底牌储备较足、会努力完成节奏规划，向市场传递信心。 谋求长期稳定健康发展， 经营策略清晰灵活，拓展年轻化赛道。 公司会在保持经营良性的前提下努力追求更快增长， 不希望以透支渠道的方式换增长。具体思路上公司更加清晰，会结合经营实际动态调整节奏。此外公司认为白酒年轻化具备拓展机遇，已在布局餐酒融合模式，后续会围绕颜值/产品/品质/文化/传播/KOL/渠道 7个维度推进， 计划推出鸡尾酒等年轻化产品。具体来看： 四大产品线驱动， 资源投放更聚焦，节奏把控更灵活。 公司以玻汾、老白汾、青花 20、青花 26+ 30四大产品线驱动增长，今年资源投放按 1： 3： 3： 3分配。具体来看， 玻汾整体保持控量， 增速预计个位数；老白汾推进情况符合预期，运营组织更加专业化，未来 2-3年目标过百亿，计划推出系列新品加强布局，如百元以内的醇柔老白汾、高线封坛老白汾，以及更多度数产品等；青花 20持续是增长主引擎；青花 26全年目标 10亿、目前完成 3亿+，采取省内深耕，省外重点突破策略，已实现顺价销售； 青花 30会在 7月上市新品，目标实现顺价销售。公司也积极推动三大品牌协同，其中汾酒主品牌引领增长，杏花村、竹叶青加速培育补位。 品类引领全国化 2.0，省内基本盘坚实，省外差异化渗透持续突破。 公司省外占比超 65.8%（被视为黄金分割线），标志着公司全国化 1.0完成。 在 2.0阶段进一步加强省外布局， 环山西市场要以远高于行业均值的增速推进，长江以南持续深挖潜力，对各个省份制定详细的拓展策略、并差异化突破，如在贵州投放玻汾、西藏推出定制酒等；省内继续夯实基本盘。 汾享礼遇渠道接受度提升，费投更加灵活高效、注重费效比。 通过一年多的推广磨合，汾享礼遇稳价盘、保障渠道利润的成效得到体现，渠道接受度有明显提升， 活跃终端超 88.9万家，后续公司也会持续保障费用兑现效率。费用层面， 今年公司会强化营销费用分类管控， 构建费用三级授权体系，提升投放精准度； 同时动态调整费用结构，注重费效比， 将市场投入控制在合理范围。 投资建议： 经营质量较高， 分红率有望持续提升， 维持“强推”评级。 汾酒经营质量处同业较优水位， 库存/批价/回款指标保持良性，若后续需求好转，公司有望轻装上阵、恢复弹性增长。 24年公司分红率提升至 60%、后续有望持续提升， 测算 25年股息率 3.5%，对长线资金吸引力有望增强。结合最新运营情况，我们维持 25-27年 EPS 预测值 10.79/11.83/13.20元，维持目标价 285元，维持“强推”评级。 风险提示： 消费复苏不及预期，高端产品培育不及预期，行业竞争加剧。

事项：公司于5月29日召开2024年度股东大会，会上公司管理层针对行业周期性问题及应对策略和发展路径做出回答，态度务实诚恳。核心反馈及分析如下：评论：整体观感：坦诚相待，注重实效。本届股东大会参会人数150人左右，较去年有所减少，整体会议氛围沉稳有序。会议现场设置购酒展台，陈列核心产品，现场股东座位上亦提供购酒手册，便于股东购买相关产品。公司经营务实，最大维度寻找销售场景，彰显原浆精神。会上，公司管理层以坦诚的态度直面行业压力，强调公司聚焦长远高质量发展，短期多措并举持续抢占市场份额，向股东传递信心。 理性认知周期，务实提质增效。会上公司管理层就市场关切的白酒行业深度调整问题做出回应，认为白酒仍是社交刚需，特有的产品属性赋予其穿越周期的能力，本轮调整本质上是经济由高速增长转向高质量增长的结果。回顾2012年行业调整，公司于当时提炼出“冷静分析、科学应对、坚持坚守、修补提升、逆向思维、弯道超车”的二十四字战略方针，保持稳健增长，实现逆势扩张。在本轮周期中，公司以务实经营为底，持续份额优先，聚焦提质增效，展现更强的经营韧性，以长期可持续发展为目标推动公司穿越周期。 市场精耕细作，挖掘内生潜力。公司提到要向下扎根、向上生长、精耕细作、坚守坚定，以内生增长铸就企业长期竞争力。具体从举措看，对内强化运营管理，重点优化营销管理体系，公司近期对全体员工开展系统性培训，旨在让市场扩展变得更高质，与员工、渠道、客户共建良性生态，实现更高效的针对性传播；对外积极开拓销售市场，强调全国化而非板块化，省内精耕细作，强调增长没有天花板，贡献核心增长。省外由点及面，复制省内经验，打造环安徽核心市场，而对于非核心社区则做点状布局，伺机待发。 定调务实理性，持续抢占份额。公司主动降速，调整目标为稳健增长，聚焦良性经营。当前公司回款稳步推进，整体进度符合预期，行业承压背景下，创新费投方式，从“抓动销、去库存、拓渠道、稳价格”四维举措持续为渠道纾压，缓解经销商现金流压力。展望下半年，公司将继续激发内部团队潜力，横下“一条心”，狠抓“两条线”，落实“三个作为”，构建“四大生态”，打造“铁军”营销团队。产品端，年份原浆系列古5、古8容量提升，强化性价比属性，加大百元系列产品价格带布局，老瓷贡、老玻贡有望贡献额外增量。 投资建议：稳步前行，稳字当头，估值已具性价比，维持“强推”评级。行业承压背景下，一季度营收/利润均实现双位数增长，经营韧性凸显。当前公司务实理性认知行业压力环境，多措并举拓展消费场景及渠道，创新费投方式提升费效，持续抢占市场份额。我们维持25-27年EPS预测为11.62/12.98/14.53元，当前对应25年EPS预测估值仅13倍，估值具备性价比，维持目标价300元，维持“强推”评级。 风险提示：政策风险、省内竞争加剧、省外扩张不及预期、费投扰乱价盘。

事项：公司于5月21日召开2024年度股东大会以及分析师和投资者交流会，会上公司领导积极坦诚交流，就行业发展阶段、公司战略考量、具体执行落地等投资者关切的问题，进行深刻透彻地解答。我们前往参会，核心反馈及分析如下：评论：发展才是硬道理，匹配组织架构优化，战略清晰执行高效。公司发展战略保持稳中求进，在行业承压期选择积极进取自我突破，结合自身不同产品、区域发展阶段，拉长板补短板，同时匹配组织架构的优化动作。近期公司成立客户关系管理部，加强客户分级分类管理，同时将战略研究部划分至企管部和销售部，将研究更好服务于策略制定与市场动作，助于提升执行效率。此外公司队伍稳步扩增，鼓励营销团队及经销商数量和质量稳步提升，配合公司战略高效落地。 拉长板求稳：100-500元价格带竞争优势延续，省内份额持续提升。24年公司已成为省内100-500元价格带龙头，当前竞争优势延续。分价格带看，省内100300元大众消费仍有升级、规模扩容，300-500元基本盘有支撑，500-800元有压力但公司基数较低仍可拓展。分产品看，国缘品牌规模已达百亿，主品四开挖掘区域性增长机会，同时带动淡雅/单开等产品快速增长。分区域看，公司仍在挖掘下沉和细分市场机会，预计仍有提升空间。 补短板破局：V系和省外市场既是增量，也是亮点，有望打开长期发展空间。 在当前行业调整及格局调整的历史性关键节点，公司逆势更为积极的自我突破，加强V系和省外布局，且已取得一定成效，远期空间有望进一步打开。 以V3为主力加速放量，拉升省内品牌势能。V系于22年成立部门独立运营，在次高端基础上强化高端培育，今年进入成长阶段的初中期。目前V3是V系的增长主力，V3自18年起培育、基础扎实，目前在淮安、南京、苏中发展相对成熟，其余地区持续培育破局。对标竞品，V3在600元价格带还有较大发展空间。同时公司持续培育V6、V9，V6在低基数下亦迎来快速增长，品牌势能持续释放。 省外攻城拔寨，重点突破长三角及周边区域。公司目前省外市场布局思路非常清晰，产品上聚焦300-500元对开、四开两大核心单品，区域上坚定周边化思路，重点突破长三角及周边区域，策略上加强投入，吸引有实力的经销商，加强省内优秀经验的推广。目前安徽、山东规模领先，省外市场增速有望持续高于省内，打开公司增长空间。 五一宴席及价格表现好于预期，实际经营保持稳健。二季度行业步入淡季，动销趋缓，公司坚持稳价，主品批价坚挺、部分单品批价甚至有小幅提升，库销比处于可控水位，回款及经营节奏保持稳健。从量的维度看，Q2整体淡季特征明显，但五一期间宴席场次同增60%+表现亮眼，开瓶量增速弱于订单量、主要系单桌饮酒量下降所致；商务宴请表现相对较弱，大众消费仍有刚性。从价的维度看，省内主流产品价格实现个位数增长，整体保持较优水平。 投资建议：经营稳健，保持进取，维持“强推”评级。公司目前经营稳健，省内份额提升的趋势延续。面对更加严峻的竞争环境，公司思路清晰、保持进取，优先夯实基本盘、进而拓展省外，稳扎稳打有望穿越周期。目前股价对应估值16倍，具备一定性价比。结合公司经营表现，我们维持25-27年EPS预测值为2.93/3.15/3.40元，维持目标价75元，维持“强推”评级。 风险提示：消费复苏放缓、省内竞争加剧、高端及省外布局不及预期。

事项： 近期我们参加安井食品 2024年度股东大会，会上公司领导就新品进展、渠道规划和市场普遍关心的问题等进行统一回答，核心反馈与投资建议更新如下： 点评： 推新思路更新， 后续新品潜在增量充足。 此次股东大会， 公司强调由过去渠道驱动， 转向渠道筑基、新品驱动，未来将更加重视新消费趋势捕捉，及相对应的新品打造工作。 25Q2起部分新品将陆续上市， 同时后续仍有储备产品，整体潜在增量空间充足。 近期相关新品具体反馈如下： 烤肠： 去年重在 B 端，有量无利，今年发力 C 端，产品重心在于升级换代， 在产品包装、概念上均有创新， 新推出四款风味烤肠及烤肠全家福产品，后续将借鉴锁鲜装经验进行推广，若规模效应体现， 烤肠盈利有望得到明显改善。 面点： 今年发力外观创新，打造 BC 兼顾产品， 拟推出如蔓越莓奶酪包、杨枝甘露开心包等外观创新包点、生椰拿铁包、椰果红豆奶茶包等双色包子，以及其他象形面点。 火锅料： 主推“活鱼现杀”概念嫩鱼丸， 新增 400g 及 2.5kg 规格产品，口感、工艺均有升级，意义一是具备供应链优势，规模优势更加明显，二是可间接提升湖北工厂产能利用率。 锁鲜装： 下半年拟推出 6.0系列产品， 在相关形态、克重、品质均有升级。 重点挖掘全渠道潜力，明确提出拥抱商超定制化。 公司明确提出， 经销渠道重点做大做强，做大指不轻易去密集分销、渠道下沉，更多做渠道补充工作，优先打造大商，当前 5千万级别经销商超过 200个，过亿经销商已有 72个；而做强则指帮助经销商打造生态圈，助力渠道从坐商向行商发展， 包括开发下单软件、扶持视频号运营等等。同时在新渠道上，公司针对去年大 B 开发效果有限情况，今年进一步明确拥抱商超定制化大 B， 加大超市、生鲜超市、社区电商、电商等渠道开发，做到 BC 兼顾，合理渠道组合，实现效果最大化。 新品驱动下年内基本面有望逐步改善，而更为关键的经营思路优化， 则进一步明确中长周期下公司的增长路径。 Q2报表基数降低，公司环比 Q1已有明显改善， 同时新品陆续推出下， 年内基本面有望环比进一步改善。而更为关键的是，此次公司领导坦言， 近年来因新品思路不当，导致增长接力有所放缓，背后实际存在 B 端思维过重等问题，公司进一步明确“B 端新品爆品化， C 端爆品系列化”的产品思路， 以及“B 端及时跟进、 C 端升级换代”的新产品研发策略， 集团上下同心协力， 已形成体系化推新模式， 近期产品密集试样推新，当前新品储备丰富且具备信心，而未来以渠道优势作为基本盘，将新品拓展作为增长驱动， 则进一步明确中长周期维度下公司增长路径。 投资建议： 思路升级，方向明确，重申底部布局，维持“强推”评级。 伴随公司明确战略方向、新品陆续推出， 加上低基数到来， 后续基本面有望逐步改善。 当前市场预期充分下修， 我们重申价值视角底部布局，向下具备 4％左右股息率，往上公司作为速冻食品龙头， 管理能力、规模效率未变， 具备增长潜力及盈利恢复空间，年内继续紧盯新品进展及行业竞争情况等基本面拐点信号。我们维持 25-27年 EPS 预测为 5.19/5.71/6.39元， 对应 PE 分别为 16/14/13倍，维持目标价 100元，对应 25年 19.3倍 PE，维持“强推”评级。 风险提示： 新品拓展不及预期、行业竞争加剧、食品安全问题。

事项：公司于5月19日召开2024年度股东大会，会上公司董事长张德芹以“三个相信”为主题发表诚恳演讲，回应投资者对白酒行业现状关切，总经理王莉就“穿越周期”阐述茅台经营理念，副总经理、财务总监兼董秘蒋焰介绍市值管理动作规划。同时管理层就投资者关心的国际化问题进行了详细回答。我们前往参会，核心反馈及分析如下：评论：整体观感：坦诚交流，直面关切。本次股东大会气氛热烈，报名人数约1700人，但主要以个人投资者为主，机构投资者较以往有所减少。股东大会前一晚，董事长、总经理等一众高管现身餐叙，诚挚回答投资者提问。面对不确定性的环境，茅台管理层站在系统和全局的高度，既不回避问题，也不掩饰挑战，以重剑无锋之态，在大会上既回应市场关切，也传递信心和信任，获得好评。 三个相信，从长视角解读穿越周期的力量。会上董事长张德芹以“三个相信”为核心发表主题演讲，一是相信茅台的质量、文化、根基不会动摇。质量是茅台生命之魂，对品质的追求刻在每一代茅台人的骨子里，坚守对“真善美”的价值追求，渠道体系亦是公司根基底气所在，具备向下扎根的韧性。二是相信茅台的创新能力、自我调节能力不会倒退。历史长河中茅台经历1988、1998、2008、2012共4轮市场调整期，茅台始终保持战略定力，主动寻变，理清思路实现快速自我调节，逆势而上巩固市场地位。三是相信茅台的服务意识、服务能力不会掉队。茅台致力构建全方位生态系统，推动实现各利益方共生共赢，带动行业健康可持续发展，持续创造社会价值。 保持战略决心，展现穿越周期的经营韧性。会上总经理王莉深入剖析公司当前面临的挑战，提出通过科学高效实施战略举措穿越周期。本轮周期由三期叠加构成，一是宏观经济新旧动能转换，消费迎来新趋势；二是白酒行业由无序增长的熵增阶段转为消化矛盾问题的熵减阶段；三是茅台酒自身产品特性或将回归消费属性。具体从举措看，短期公司聚焦客群、场景和服务三大转型，同时深化4+6渠道，围绕时间、产品、渠道、区域建立四维营销品效模型，强化渠道触达、产品适配及服务升级；中期战略一是品牌年轻化，结合创新表达与品牌调性开展工作，二是推动国际化进程，根据“三步走”战略精耕施策，循序推进。长期需立足品牌价值，坚持消费者导向，聚焦主业不断夯实经营根基，弘扬“顺天敬人、明理厚德”的茅台精神，由内而外推动公司高质量发展。 投资建议：压舱之石，深根固柢，维持“强推”评级。公司一季度亮眼开局，增速稳居白酒行业前列，彰显龙头底蕴。当前飞天批价逐步企稳，全年批价低点或逐步渡过，茅台确定性进一步显现。我们认为其确定性不仅在于文化和品质根基，更在于其进化能力，如董事长所言，每一次市场危机都使茅台的营销与品牌得到跨越。茅台始终是稀缺的确定性资产，当下配置价值依然突出。我们维持公司25-27年EPS为75.37/82.47/89.65元，维持目标价2600元及“强推”评级。 风险提示：消费复苏不及预期、批价波动引发市场短期恐慌等。

事项：公司于5月20日召开2024年度股东大会以及分析师和投资者交流会，会上以董事长姜宗祥为代表的新管理班子首次公开亮相，姜总以“创新驱动，进中提质，开创高质量发展新局面”为主题，分析行业阶段并展望公司经营战略，并与CFO侯秋燕、营销总裁蔡志伟、副总裁李辉及董秘张瑞祥共同解答投资者关心的问题。我们前往参会，核心反馈及分析如下：评论：整体观感：战略一脉相承，经营动力更足。新管理班子战略上一脉相承，啤酒主业高质量仍是核心主线，公司重视产品研发，推进结构升级，强化北方市场优势，稳步推进盈利提升。边际变化在于经营动力更加充足，啤酒以销量增长为第一目标，积极布局新渠道及生鲜等多元化品类，并着手调整修复之前弱势的华南市场。在此基础上，稳健拓展黄酒、威士忌等多元业务，培育新增长点。 啤酒重视销量份额，补强南方弱势市场，积极布局新渠道及品类。当前啤酒总量基本稳定，中高档增速有所放缓但仍在扩容，消费需求更加多元、质价比需求增强。在此背景下，公司将市场增长作为首要目标，具体来说：一是区域上补强南方市场，经全面调研后25年起资源配置、机制、产品矩阵等均有优化，Q1增长已高于公司整体。二是产品上，经典持续全国化，中长期迈向300万吨以上体量；纯生规划5月底酒液与产品形象升级、并匹配音乐营销相关大型活动全国化发力；白啤增长已引领行业，并以消费需求为导向，布局健康化的轻干啤、持续丰富生鲜、精酿善品矩阵。三是渠道上，积极布局线上、即时零售，强化生鲜供应链建设，预计25年底38个城市实现30分钟新鲜直送，助力高端市场开拓（目前其中原浆产品占比不到50%，剩下为琥珀拉格IPA等）。 稳步培育多元化，开拓新增长点。在啤酒行业步入存缩量时代的背景下，公司稳步试水多元业务，为经销商伙伴提供更多业务来源，并满足消费者多元化需求。一是近期公告拟收购即墨黄酒，其同为发酵酒且在北方市场拥有一定消费基础，可弥补淡旺季差异；二是协同啤酒供应链，布局威士忌产业，当前处于储酒阶段意在布局中高档年份酒市场。此外，之前无偿划转与青岛啤酒集团公司的青岛饮料，其核心为崂山矿泉水行业竞争激烈且与啤酒主业协同不足，故短期不会纳入上市公司，但其下属崂山可乐、白花蛇草水增长相对较快、具备培育潜力，华东葡萄酒板块与威士忌业务亦具备潜在协同。 销量复苏信心充足，全年业绩具备弹性，中长期盈利有望稳步提升。调研反馈公司将在啤酒旺季开展夏季风暴活动，当前对实现今年销量增长计划充满信心。我们认为Q2公司轻装上阵叠加低基数，旺季销售提速可期，全年看受益于成本红利延续，业绩增长具备弹性。中长期看，公司量利并重，结构升级优化、费用投放精细化、生产及供应链提效（优化各类消耗指标、自动化、包材减重）等因素驱动下，盈利水平仍有望稳步提升。 投资建议：新班子动力充足，重视旺季提速催化，维持“强推”评级。啤酒高端化持续前行，虽短期竞争激烈，但青啤底蕴深厚底牌丰富，且年内新管理层动力充足，销量复苏及成本红利延续之下，业绩具备弹性，建议重视Q2销售提速催化。我们维持25-27年业绩预测分别48.8/53.0/56.2亿元，对应A/H股25EPE分别约为20/15倍。当前H股25E股息率约4.8%具备一定吸引力（假设分红率70%），且后续分红率仍有提升空间。维持A/H股目标价分别90元、70港元，对应25EPE分别约25/18倍，维持“强推”评级。 风险提示：需求不及预期，行业竞争加剧，恶劣天气等。

Q1下滑主系备货前置，实际24Q4+25Q1营收同比持平，25Q2轻装上阵，当前基本面环比改善，全年有望恢复个位数正增。25Q1报表大幅下滑，主系公司去年冲刺全年目标达成、春节备货动作提前，同时25Q1定位过程管理，主动控制发货节奏、清理渠道库存。25Q2起公司轻装上阵，一是基数降低，且库存清理到位，二是公司内部更加强调销售导向，三是小龙虾密集上市，带动小龙虾调料销售转好，预计4月已恢复高增，基本面环比Q1明显改善，年内亦有望逐步渐进修复，全年恢复到个位数正增。 经营积极调整，发力内生外延，中长期维度下复调仍是产业结构性趋势，公司作为行业龙头之一，有望实现双位数左右增长。内生业务提质增效稳扎稳打，有望中高个位数增长。1）火锅底料：行业渐趋成熟，通过新品迭代&延伸，逐步提升份额。公司秉承存量+创新思路，一是做好品类创新如厚火锅，二是发力场景延展，打造类火锅底料，三是拓展消费人群，如低龄、年轻以及小家庭等，四是培育地域性口味如酸菜鱼、冬阴功等。今年重点争“鲜”抢“厚”，发力松茸菌汤料、鲜番茄汤料，以及厚火锅底料等产品，目前放量趋势良好。2）中式复调：行业依旧大且分散，新渠新品有望打开增长空间。公司发力点一是围绕当地细分需求，培育区域型单品，并逐步打造成大单品，二是发力B端及定制化需求，远期B端目标占比30％。小B端线上食萃保持优势，同时探索线下布局，而大B端积极对接新零售及定制餐企，近期于山姆渠道推出麻辣香锅煲调料，目前销售反馈良好。而并购也将作为未来重要增长战略方向，目标增速快于集团自身。1）食萃：23年完成并购，24年保持高增，25年进行线上线下协同，通过主业赋能招商，开拓线下渠道。2）加点滋味：年内经营趋势向好，未来整合赋能有望更进一步。 当下以股息视角守住底部价值，年内经营渐进改善有望驱动估值修复，而中长期视角下公司年化收益空间亦足够充足。1)首先，调味品行业商业模式优秀（空间大、需求固定、轻资产、现金流稳定、类永续经营），公司资本开支高峰结束，近两年分红比例均超过90％，对应股息率已有4+％，同时现金流表现稳健，账上货币资金充沛，未来高分红率有望持续，值得以现金流及股息视角守住底部价值。2)其次，股价充分回调后，当前经营低点已过，25Q2轻装上阵，年内基本面有望逐步改善，全年营收有望恢复正增，在止住悲观下滑预期后，再加上股息率提供一定安全垫，公司估值有望率先得到修复。3)最后，复调产业趋势不变，公司作为行业龙头之一，近年来渠道管理、平台运营、费投优化等能力明显提升，未来内生拓品拓渠、外延收并购业务等有望持续驱动增长，增速中枢有望落在双位数左右，同时考虑较高分红比例有望延续，中长期年化收益率空间充足。 投资建议：经营低谷已过，底部价值凸显，上调至“强推”评级。从商业模式及股息率视角，当前值得守住公司底部价值；短期25Q2经营环比改善，年内有望渐进修复，从边际改善趋势的角度，公司估值也具备修复空间；最后中长期公司内生外延下，仍有望复合双位数增长，再加上高分红维持，年化收益率空间充足，当前估值下已具备足够吸引。综上，再加上近期公司回购传递信心，我们建议以底部价值战略布局。考虑加点滋味贡献，同时不考虑年内其他并购贡献，我们维持25-27年EPS预测为0.59/0.66/0.75元，考虑复调赛道行业空间，我们维持目标价16元，对应25年27.1倍PE，上调至“强推”评级。 风险提示：新品拓展不及预期、行业竞争加剧、食品安全问题。

事项：公司发布2024年报及2025年一季报，2024年实现总营收52.2亿元，同增5.3%；归母净利润13.4亿元，同增5.7%；其中单Q4实现营收14.3亿元，同增4.7%；归母净利润2.2亿元，同减12.3%。25Q1实现营收9.6亿，同增2.7%，归母净利润1.9亿，同增2.1%。Q1末合同负债9.4亿元。 评论：增长符合前期预告，盈利表现相对稳定。公司全年收入/利润同增5.3%/5.7%，单Q4收入/利润分别同比+4.7%/-12.3%，符合前期预告。分产品看，全年高档酒同增2.0%，量/价分别同比+2.7%/-0.7%，结合渠道反馈，大单品臻酿八号持续平稳放量，宴席表现较优，春节期间推出买赠活动加速出货，井台、典藏仍在持续调整中。中档酒同增29.1%，量/价分别同比+36.1%/-5.1%，渠道反馈天号陈承接部分降级需求，低基数下实现30%+弹性增长贡献重要增量。分区域看，国内市场同增2.8%，国外市场同增44.6%增长亮眼。盈利端全年毛利率下降0.4pct至82.8%，主要系结构下移及货折略增所致，税费率收缩，综合全年净利率提升0.1pct至25.7%。 Q1正增长顺利开局，产品结构上移抬升毛利率。Q1营收/利润同增2.7%/2.1%略超预期。高档酒/中档酒分别同比+6.7%/-34.2%，渠道反馈臻酿八号推出买赠、扫码抽奖等活动，出货环比加快，天号陈及系列酒投放减少。盈利端，受益产品结构上移、Q1毛利率提升1.5pcts至82.0%，税费率整体优化，销售费用率/管理费用率同降7.6pcts/0.5pct，营业税金率同增3.5pcts，受去年同期收到政府发展资金扰动，综合Q1净利率同降0.1pcts至19.8%、相对稳定。 放宽票据使用后现金流有下滑，仍处可控水平。24Q4+25Q1回款同降18.5%，经营性现金净额转负，主要系帮助经销商减轻资金压力、放宽票据使用，叠加邛崃项目（一期）开始使用后相关经营支出增加所致，实际仍处可控水平。Q1末合同负债9.4亿元，环比24Q3末减少1.2亿元。 25年战略叙事全面重塑，聚焦产品升级与渠道精耕，有望实现跨越式发展。 产品端聚焦升级，构建“水井坊”+“第一坊”双品牌体系，高端第一坊新品已于春糖上市、目标向上延展品牌力；水井坊推出系列迭代产品完善梯队建设，持续放量臻酿八号，井台加强培育，夯实优势基本盘；中低档承接短期需求降级布局天号陈。市场端聚焦核心市场建设，加大资源投入，提升市场份额。渠道端加强精耕及提效，目标重点城市新增拓店同比双位数增长、标杆门店单店销售额同比双位数提升、部分城市团购业务在销售额中占比超双位数、人力资源效能同比实现单位数提升，多线发力有望推动公司长期健康、跨越式发展。 投资建议：经营稳健顺利开局，关注后续战略执行落地成效，维持“强推”评级。公司实际经营稳健，库存/出货/渠道利润等指标处同业良性水平，管理层着眼品牌长期发展，推出一系列战略重塑优化举措，期待后续执行落地成效。 结合公司经营情况，我们略调整25-27年EPS预测值为2.80/2.97/3.40元（原25/26年预测值为2.93/3.45元），维持目标价64元，维持“强推”评级。 风险提示：经济复苏不及预期，次高端竞争加剧，公司调整措施不及预期。

公司发布 25年一季报， 25Q1实现总营收 514.4亿元，同增 10.7%，归母净利润 268.5亿元，同增 11.6%。销售回款 561.4亿元，同增 21.4%，经营性现金流净额 88.1亿元，同减 4.1%， Q1末合同负债 87.9亿元，环比下降 8.0亿元。 评论： Q1亮眼开局， 彰显龙头底蕴。 公司 Q1收入同增 10.7%，增速位于上市酒企前列， 实现亮眼开局，彰显龙头底蕴。具体分产品看，茅台酒同增 9.7%，主要系春节旺季催化叠加传统渠道发货进度加快所致， 同期蛇年生肖强化投放渠道管控，量增表现亮眼贡献核心增长。系列酒营收同增 18.3%，茅台 1935随行就市下，产品终端动销加速，叠加王子酒等产品发力，增速快于平均水平。 分渠道看， 直销占比同比提升 3.6pcts，其中 i 茅台营收同增 9.9%，直营扣除 i茅台后同增 24.1%，判断系经销商直营渠道拿货增多叠加新消费转型带动新商务人群团购增多所致。 分地区看，国内/国外营收分别同增 10.3%/37.5%，国际化战略布局加速推进。 税率扰动消除，利润率恢复提升。系列酒高增带动下， Q1毛利率同比下降0.6pct。税费率方面，去年前期飞天提价带动消费税税基提高， 25Q1税金率同减 1.6pcts，回归中枢区间。 销售费用率同比提升 0.5pct， 判断系行业承压背景下，公司强化费用投放，促进动销增长。管理费用率持续优化，同比下降 0.7pct。 综上， Q1归母净利率 53.1%，同增 0.5pct。现金流方面，销售回款同增 21.4%，判断系去年底经销商大会开完后，春节前加速回款带动现金流优异表现。经营性现金流净额同降 4.1%，主要系存放中央银行和同业款项扰动所致。合同负债 87.9亿元，环比减少 8.0亿元，仍处相对高位，蓄力仍足。 开门红奠定业绩确定性，股东回报支撑底线价值。 一季度营收利润实现高基数、大体量下的双位数增长，彰显龙头企业韧性，为全年增长目标奠定扎实基础。展望来看，经营端公司底牌仍足，普飞 2000元支撑性较强，一是多规格飞天协同放量，共同拱卫普飞批价;二是精确调整供给， 按各省需求情况先后发货， 保障价格支撑性；三是强化窜货等行为管控力度，引导市场积极良性运行。资本市场端持续强化股东回报，在 75%分红底线之上，提升前期回购额度至 60亿元，测算股东总体回报率近 82%。同时公司公告后续将推动新一轮回购及茅台集团增持计划，股东回报收益或更上一台阶。当前茅台业绩确定性及分红率均位于酒企前列，建议投资者基于定价的底层逻辑审视茅台投资价值。 投资建议： 亮眼开局， 压舱之石，底线价值明确，维持目标价 2600元及“强推”评级。 公司一季度亮眼开局，奠定全年增长基础。 在行业承压背景下，主动积极变革，调整战略方向，展现行业龙头穿越周期的力量。 我们维持公司 25-27年 EPS 预测为 75.37/82.47/89.65元，当下投资茅台类似于配置看涨期权，底线价值明确，而宏观好转有望带来预期进一步好转及估值修复。维持目标价2600元及“强推”评级。 风险提示： 需求持续疲软致普茅批价承压、非标放量过快致量价失衡。

事项：公司发布2025年一季报，25Q1公司实现总营业收入83.15亿元，同比+8.1%；归母净利润22.02亿元，同比+14.8%。评论：公司25Q1营收同比+8.1%，平稳开局符合预期，其中新品表现亮眼。公司Q1营收同比+8.1％，其中调味品业务同比+10.3％，若合并24Q4+25Q1来看，公司营收同比+8.9％左右。分品类看，酱油/蚝油/调味酱营收分别同比+8.2%/+6.1%/+14.0%，而其他调味品（主要是醋、料酒、鸡精鸡粉、凉拌汁等新品）受益于渠道推力恢复、产品铺设到位，继续保持良性增长趋势，营收同比+20.8%。分渠道看，线下营收同比+8.9%，线上则在低基数下延续高增，同比+43.2%。分区域来看，东/南/中/北/西部分别同比+14.2%/+16.1%/+7.9%/+5.8%/+9.4%，核心市场南部区域份额继续提升，公司经销商数量环比略有减少，单Q1净减少39家至6668家。此外公司Q1收到现金回款62.26亿，同比+8.0％，现金流延续稳健表现。 成本下行及规模效应延续，同时费投平稳，25Q1盈利略超预期。25Q1公司毛利率40.0%，同比+2.7pcts，主要受益原材料成本红利，相关大豆、包材等同比均有一定回落，此外规模效应回升亦有一定贡献。而在费用端，25Q1销售/管理/研发/财务费用率为5.9%/1.9%/2.2%/-1.1%，分别同比+0.4pct/+0.3pct/-0.2pct/+0.2pct，基本保持平稳，最终25Q1归母净利率录得26.5%，同比略有改善+1.5pcts。 25Q1平稳开局，全年有望接近双位数增长，同时盈利存在潜在弹性。尽管外部需求仍有一定压力，但公司一方面通过渠道推力挤轧竞争对手份额，另一方面培育新品打造新增长曲线，在取得24年成果后，内部经营思路持续优化，加上外部经销商向心力提升，内外改善正向循环下，海天经营向上势能有望延续，25全年保持接近双位数增长。而利润端，当前成本同比仍有下降，近期受关税事件扰动，大豆价格环比略有提升，但一是美豆占比有限，二是巴西今年有望丰产，三是国内企业已有预防性备货等等，预计最终整体扰动有限，若公司费投收缩或成本可控，整体盈利端依旧存在潜在弹性。 投资建议：平稳开局，状态向好，维持“推荐”评级。短期来看，经历三年调整，公司经营步入反转，向上趋势明确，有望保持平稳增长，出海、新品等有望提供向上催化，而长期来看，烈火再验真金，龙头强者恒强，往后公司份额提升更具确定性，未来低利率环境下也值得更多确定性溢价。基于此次一季报，我们略微调整25-27年EPS预测为1.29/1.43/1.58元（前值为1.26/1.39/1.53元），对应PE为32/29/26倍，维持目标价50元，对应25年38.8倍PE，维持“推荐”评级。 风险提示：贸易摩擦导致大豆关税调整；市场竞争加剧；食品安全问题等

公司发布 2025年一季报， 25Q1公司实现营业总收入 6.26亿元，同比+36.0%； 归母净利润 0.57亿元，同比+2.4%。 评论： 去年存在低基数，加上春节备货拉动， 25Q1营收延续较快增长。 25Q1公司实现营业总收入 6.26亿元，同比+36.0%，超出市场预期，一是 24Q1下滑较多存在低基数效应，二是公司加快春节期间备货进度， 24Q4合同负债大幅提升至2.5亿， 25Q1兑现一定报表营收。 分产品来看，醋/酒/酱营收分别同比+19.1%/+9.1%/+35.4%，合计同比+18.5%，均实现恢复性增长，而其他产品贡献 1.2亿左右； 分战区来看， 除西南战区营收下滑 2.3%以外， 北部/东部/苏北/ 苏 南 / 中 部 战 区 营 收 均 实 现 一 定 高 增 ， 分 别 同 比+36.3%/+43.8%/+91.0%/+33.3%/+76.4%； 分渠道来看，线上/线下销售同比+8.9%/+45.7%；分模式来看，经销/直销/外贸同比+40.2%/+64.4%/-3.2%，同时经销商数目环比净增 20家至 2034家。 毛利率受产品结构调整影响， 25Q1利润率同比有所下降。 25Q1实现毛利率35.5%，同比-5.9pcts，主要是受到产品结构调整影响，且 23年底清理冗余单品后， 24Q1毛利率基数偏高，而在费用端，销售费用率同比基本持平，由于营收端恢复， 管理/研发费用率同比-2.3/-0.8pcts，均得到一定优化， 最终公司25Q1归母净利率录得 9.0％， 同比-3.0pcts。 24Q4、 25Q1趋势向好， 25年期待新董事长带领改革进一步深化。 2025年公司将按照坚持“做强主业、做大副业”的总体发展思路，从狠抓质量、营销创新、优化体系、降本增效、深化改革、党建引领等方面下足功夫，努力实现醋业强发展、突破调味品产业、强化大健康产业的发展格局。 24Q4、 25Q1年收入端持续加速，尤其除醋酒酱外产品放量显眼， 公司年初新上任董事长郜总，期待相关部署进一步出台，带领改革深化破冰，若后续相关动作执行得当，公司有望恢复到平稳增长轨道。 投资建议： Q1延续高增， 仍待改革落地， 维持“推荐”评级。 25Q1营收延续高增， 但也不宜过度乐观线性递推，建议短期紧盯渠道边际反馈，以判断增长势能可持续性， 长期更盼新领导层改革深化，激发效率、加速增长。 我们维持 25-27年 EPS 预测为 0.16/0.18/0.21元，对应 PE 为 50/44/39倍，考虑潜在改革带来的改善空间，我们给予 25年 55倍 PE， 给予目标价 8.8元。 风险提示： 下游需求低迷；市场竞争加剧；费用投放加大；食品安全问题等

公司发布 2025年一季报，公司 25Q1实现营收 7.13亿元，同比-4.8%；归母净利润 2.72亿元，同比+0.2%。 公司发布公告， 拟通过发行股份及支付现金购买四川味滋美食品科技有限公司51%股权。 评论： Q1收入仍有压力， 而利润端成本红利延续，盈利能力同比改善。 一方面外部需求仍偏弱，另一方面公司产品价格中枢同比下移，尽管公司积极调整、发力份额竞争，但在去年相对高基数情况下， 25Q1公司实现营收 7.13亿元，同比-4.8%， 略低于此前预期。 而在利润端， Q1实现毛利率 56.0%，同比+3.8pcts，主系原材料成本红利进一步延续，而在费用方面，销售费用/管理费用/财务费用率为 12.9%/2.6%/-3.0%，分别同比+0.7pcts/持平/+1.3pcts，符合此前广宣费投增加预期，最终公司 Q1归母净利率 38.2％ ，同比+1.9pcts。 拟并购 B 端复调企业味滋美， 丰富产品矩阵、完善销售渠道，进一步提升公司综合竞争优势。 公司发布发行股份及支付现金购买资产预案，拟通过发行股份及支付现金购买四川味滋美食品科技有限公司 51%股权，交易完成后各交易对方预计持有上市公司股份不会超过 5%。标的公司主要从事川味复合调味料、预制菜的研发、生产和销售，已形成较为完善的“餐饮门店经营+B 端复合底料+餐饮预制菜+C 端复合底料”产业布局， 24年营收/净利润分别在 2.6亿/0.4亿左右，分别同比-6.5％ /-2.7％， 具备 B 端成熟渠道持续做大及 C 端增量市场跨界发展的良好条件。公司此次并购目的一是充分发挥战略协同效应，二是实现渠道网络整合融通，助推上市公司整体销售增长，三是通过并购重组提升技术水平和管理效能。 一方面内部强化改革， 另一方面发力外延并购， 若调整得当， 公司有望重回增长轨道。 公司 25年重在夯基拓新，优化产品，强化渠道，深化改革，全年维度下， 短期收入压力或将延续，若新品或新渠放量加快，则下半年或有望重回增长。利润方面，成本红利延续，但考虑低价产品占比提升，以及相关费投增加，预计全年净利率持平或小幅改善。 而中长期维度下， 公司将并购重组作为突破发展瓶颈的重要手段， 一方面拟通过酱腌菜行业并购，丰富“榨菜+”组成部分，提供品类拓展的现成基础；另一方面拟通过酱类、复调并购，完善豆瓣酱原料下游消化渠道，同时拓展复调品类，增加规模体量及收益。 此次并购迈出重要一步，期待后续业务整合协同，带动集团破局提速。 投资建议： Q1压力延续，布局外延发展，维持“推荐”评级。 公司品牌地位稳固、商业模式长青， 值得以可持续经营视角守住价值，当下积极求变、若是后续调整得当，报表具备提速潜力， 建议年内紧盯改革效果、销量拐点，同时关注并购整合协同情况。 暂不考虑并购贡献影响， 我们维持 25-27年 EPS 预测 0.73/0.75/0.80元，对应 P/E 估值 19/18/17倍，维持目标价 15.8元，对应 25年 21.6倍 PE，维持“推荐”评级。 风险提示： 下游需求低迷；市场竞争加剧；费用投放加大；食品安全问题

公司发布 2024年报， 24年实现总营收 38.35亿元，同比+9.6%；归母净利润2.68亿元，同比+266.9%； 24Q4实现营收 11.18亿元，同比+22.0%；归母净利润 0.65亿元，实现扭亏为盈； 25Q1实现营收 10.46亿元，同比+14.1%；归母净利润 0.88亿元，同比+15.1%。 评论： 奶油带动 24全年逆势增长， 25Q1商超、餐饮放量下势能进一步延续。 公司24全年营收同比+9.6%，其中分业务看，冷冻烘焙/奶油/水果制品/酱料营收分别同比-3.5%/+61.8%/-11.3%/-3.6%，奶油高增主系稀奶油新品快速放量； 分渠道看， 24年流通/商超/餐饮渠道分别占比 57%/25%/18%，其中流通/餐饮营收分别同比+15%/+20%左右，而商超在高基数下中个位数下滑。 24Q4营收受益于山姆渠道上新、春节提前备货等，增长环比明显提速，营收同比+22.0%。 而25Q1营收同比+14.1%， 略超此前预期，其中冷冻烘焙同比+12%左右，而烘焙原料同比+17%左右。分渠道看，流通/商超/餐饮分别同比下降中单位数/增长超过 40%/增长超过 20%，流通饼房下降主要因春节错期、备货前置， 而商超主系山姆新品持续贡献营收增量， 此外公司积极把握商超调改趋势亦产生一定效果。 24全年盈利提升明显， 25Q1效率优化平滑成本波动，带动盈利超预期。 公司24全年毛利率 31.5%，同比+0.1pcts，其中冷冻烘焙、酱料等受益成本回落、产品结构优化，毛利率同比提升，奶油产品下滑较多主因产能尚在爬坡。 此外公司费用端明显回落，销售/管理费用率分别同比-1.4/-2.9pcts，其中销售费用上职工薪酬、差旅费等有所优化，而管理费用上股份激励费用减少。最终全年归母净利率 6.9%，同比+4.8pcts。 而 25Q1公司毛利率 30.0%，同比-2.6pcts，主要一是油脂类、乳制品类等原材料价格上涨，二是受公司渠道结构、产品结构变化影响。 而费用方面，公司持续推进降本增效，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-2.0/-1.2/-0.9/+0.4pcts （ 剔除股份支付费用后可比口径的管理费用率下降约 1.0pcts）， 最终 25Q1公司归母净利率录得 8.5%，同比+0.1pct，若剔除股份支付费用后 25Q1公司扣非净利率录得 8.4%，较上年同期同口径提升约0.6pcts。 增长势能坚实，效率逐步进阶， 年内公司基本面有望稳步向上，中长期产业趋势下更享增长红利。 24年公司逆势增长尽显稀缺，但更可贵的是，彭总下半年重回总经理职位后，重点推进管理及效率优化，一是设置产品经理责任制、针对性考核产能利用率及利润率，二是渠道端重点向大客户倾斜、强调过程管理，三是优化内部组织架构，加强采购、供应链等管理，最终带动利润持续改善，此次 Q1虽有成本扰动，但盈利同比进一步提升，再次检验改革成效。展望 25年，公司稀奶油、山姆、餐饮三大增长抓手清晰，全年双位数以上增长确定性强，而利润端一是经营效率优化，二是渠道结构调整、产能不断爬坡，三是棕榈油价格边际下降，预计盈利端实现小幅优化。而中长期来看，公司龙头地位持续强化，渠道优势明确，管理不断进阶，未来有望持续受益烘焙渠道变革以及西式餐饮发展机遇。 投资建议： 25Q1增势延续，经营更上台阶， 维持“强推”评级。 25Q1表现超预期， 年内公司增长抓手清晰，向上势能有望延续， 而利润端考虑效率优化等等，全年盈利亦存在弹性， 若政策发力或是下游改善， 或有更大向上催化与空间。 基于公司 2024年报及 2025年一季报，我们调整 25-26年 EPS 为 1.97/2.26元（原预测为 1.81/2.27元）， 并引入 27年 EPS 预测为 2.59元， 对应 PE 为19/16/14倍， 继续维持市值 84亿/目标价 49.5元， 对应 25年 25倍 PE， 维持“强推”评级。 风险提示: 需求恢复不及预期、市场竞争加剧、盈利波动性较大等。