19年顺利收官,利润增幅符合乐观预期,产能优化按规划推进。公司19年收入279.8亿元、归母净利18.5亿元、扣非净利13.5亿元,分别增长5.3%、30.2%和27.8%。其中19Q4淡季收入30.9亿元,增长5.2%,年末费用计提等因素,单季亏损7.3亿元、扣非亏损9.5亿元,全年盈利增幅符合乐观预期。19年经营性净现金流40.2亿元,增长22.7%,期末账面现金增长22.1%至153.0亿元。公司19年产能由62家减值60家,预计仍有产能清算在推进中。 结构升级和提价利好毛利率,费用端受益行业竞争趋理性,净利率提至6.9%。面对19年成本上涨压力,公司通过提前采购等措施良好对冲,全年吨酒成本2122元/千升,同比增长仅2.9%,同时通过产品结构升级和直接提价,毛利率提升1.3pcts至39.0%。费用率方面,全年销售费用率18.2%,同比下降0.1pct,行业竞争理性化趋势得到体现,同时公司提费效策略成效初显,管理费用率6.7%,同比大幅增长1.5pcts,主要是员工安置费用大幅增加。全年净利率提升1pct至6.9%。 主品牌占比突破50%,全年吨价提升5%。公司19年总销量805万千升,同比微增0.2%,其中主品牌销量405万千升,同比增长3.5%,占比提升1.6pcts至50.3%,奥古特、鸿运当头、经典1903、纯生啤酒等高端产品全年销量增长7.1%至185.6万千升,占比提升1.5pcts至23.1%,中低价位崂山等其他品牌销量400万千升,下降2.8%。青啤充分受益行业中高端化进程加速,叠加提价效应逐步显现,共同推动吨酒价格增长5.0%至3476元/千升。 疫情冲击最严重阶段已过,且市场已充分预期,预计对20年旺季影响有限,全年销量影响10%以内。受疫情影响,公司年报披露20年1-2月份收入同比下降约20%,利润同比下降40%,疫情最严重阶段餐饮、夜场等渠道销售基本停滞,市场对此已有充分预期。随着国内疫情控制后消费逐步复苏,预计5月前后旺季开始时,销量将可恢复正常,全年销量影响预计在10%以内。另外公司激励方案近期落地,锁定未来三年增长区域下限,同时绑定各方利益,机制激活带来产能优化、产品升级等更多向上改善空间。 疫情不改盈利改善趋势,当前股价安全边际仍充足,维持一年目标价55元。疫情的冲击并不改变结构升级、吨价提升、盈利改善的行业主逻辑,且公司股权激励落地后,将改善内部战斗力,增强高端化进程和企业竞争力。略调整20-21年盈利预测至19.6和23.5亿元(前次19.4和23.2亿元),新增22年预测27.1亿元,当前估值仍处于近三年估值中枢以下,安全边际仍充足。根据公司18-22年每年两家左右产能关闭规划,预计未来几年将产生约2亿元/年一次性费用,考虑公司改善潜力,按21年还原后利润25.5亿元,给予30倍PE,维持一年目标市值750亿元,对应目标价55元。 风险提示:消费复苏进度不及预期、中高端竞争加剧、市场份额受冲击。

19年靓丽收官,持续储备库存应对猪价上涨。公司19年收入603.5亿元,归母净利54.4亿元,同比增长23.4%和10.7%,其中19Q4单季收入183.5亿元,归母净利15.0亿元,增长49.7%和19.0%,屠宰业务冻肉销售贡献明显。全年经营性现金流保持平稳,采购支出大幅增长,19年末生鲜品库存量20.91万吨,同比增长70.4%,继续为猪周期上涨加大原材料储备。公司年报披露拟每10股派10元现金红利(含税),19年分红率61%,同比有所下降,期末货币现金34.5亿元,仍具备较高分红能力。 屠宰业务:存储冻肉和进口肉贡献,Q4利润大幅增长66%。公司19年屠宰1310万头,同比下降19.7%,销量148.5万吨,下降2.9%,其中19Q4屠宰193万头,同比下降54.9%,单季鲜冻肉销量37.3万吨,微降2.3%。猪价高位下屠宰量持续受抑制,低价存储冻肉销售贡献较大,下半年进口量加大。19Q4分部营业利润6.01亿元,同比高增66.0%,前期低价库存释放,及跨区销售持续大幅贡献。?肉制品业务:连续提价开始体现,成本上涨有效控制,下半年盈利能力明显好转。肉制品业务19年销量160万吨,同比持平,收入增长8.4%,其中Q4销量37.7万吨,下降2.4%,吨价1.71万元,提升19.2%,提价贡献幅度放大,单季销售收入64.5亿元,同比增长16.3%。在低价库存及进口猪肉、和提价等多措并举下,成本压力得到良好对冲,19Q4吨均利提升17%至3318元/吨,单季营业利润12.5亿元,增长14.5%。 20年展望:提价效应护航,成本压力下降,肉制品利润将成亮点,更待新业务突破。公司提价效应有望在20年持续体现,且肉制品经历6次提价,销量仍平稳,需求刚性得到检验。成本端方面,19年在高猪价、高鸡价、高关税等多重考验下,产业链一体化优势充分发挥,20年鸡价成本压力下降,国内猪价仍维持周期高位,但从美国进口猪肉关税自3月起下降至38%,在中美猪肉巨大价差下,双汇从罗特克斯进口量将大幅增加,有望对冲成本压力。 公司营销层面在19年取得实质性进展,期待后续仍能加大品牌精准投放,培育年轻消费主体,同时公司近年在中式肉制品、餐饮供应链等新业务布局,期待更大突破。 投资建议:关注肉制品盈利持续改善,值享确定性溢价,上调目标价至39元,暂维持审慎推荐。公司19年全面彰显产业链一体化龙头实力,充分对冲成本压力,实现报表靓丽增长,新冠疫情对双汇影响较小,且肉制品提价效应、成本压力下降,将护航20年报表。我们给予20-22年EPS预测1.73、1.85和2.07元,给予20年22倍PE,或按分部估值法,20年整体盈利预测57.2亿元,其中肉制品业务盈利42.1亿元,增长20%,需求稳健及盈利改善下给予25倍PE,目标市值1100亿元,屠宰及其他业务15.2亿元,目标市值200亿元,整体目标市值1300亿元,对应目标价39元,维持“审慎推荐-A”投资评级。 风险提示:需求持续回落,肉制品转型不及预期,成本波动

1、股改承诺兑现,激励机制改革迈出实质性一步,绑定范围较广。 公司14年提出为更好结合管理层、股东和公司之间利益,将于20年6月前推进上市公司管理层长期激励计划。此次激励方案是对股改承诺的兑现,本次激励范围较广,涵盖公司中高层,顶层机制改革迈出实质性一步。 2、考核目标合理,锁定增长下限,费用摊销影响幅度较小。 从解锁条件看,本次方案对公司业绩和个人考核均提出了解锁要求,公司业绩考核目标为:20-22年实现以16-18年平均净利润增长不低于50%、70%和90%,且ROE分别不低于8.1%、8.3%和8.5%,个人年度绩效综合考核结果对应等级为基本胜任及以上。费用摊销看,本次激励总费用2.32亿元,分五年摊销,分别为0.49、0.84、0.61、0.30和0.08亿元,预计占各年净利润5%以内,影响幅度较小。根据考核增长目标,20-22年分别实现归母净利润为18.55、21.01和23.49亿元,根据我们对19年业绩测算,20-22年同比增长4%、13%和12%,设定范围合理,同时锁定未来三年业绩增长下限。 3、激励有望改善内部战斗力,增强高端化进程和企业竞争力确定性。 我们前期报告指出,公司盈利改善持续性取决于三点:一是高端化进程,二是行业竞争边际动态,三是公司内在顶层机制改革推进情况。公司近三年紧随行业高端化浪潮和提价动作,吨酒价格稳步改善,本次激励推出,上述第三点条件达成,内部的积极性和战斗力有望改善,增强高端化进程及在企业竞争力的确定性,保障盈利能力持续提升。 4、安全边际凸显,改善空间可期,一年目标价55元,上调至强烈推荐。 受疫情影响,预计20H1销量下滑幅度较大,但股价已反映市场悲观预期,当前估值落入近三年估值底部区间,安全边际已凸显。公司激励方案落地后,锁定未来三年增长区域下限,同时绑定各方利益,机制激活带来产能优化、产品升级等更多向上改善空间。我们维持19年净利润预测17.8亿元,调整20-21年预测至19.4和23.2亿元(前次21.1和24.5亿元),另外根据公司18-22年每年两家左右产能关闭规划,预计未来几年将产生约2亿元/年一次性费用。考虑公司改善潜力,按21年还原后利润25.2亿元,给予30倍PE,一年目标市值750亿元,对应目标价55元,上调至“强烈推荐-A”评级。 风险提示:消费复苏进度不及预期、中高端竞争加剧、市场份额受冲击、成本超预期上涨。

近期普五批价跟踪反馈:整体批价仍维持在900元以上。我们近期跟踪第八代五粮液市场动销和库存情况,个别地区报价至900元以内,经销商的底价出货,主要系受疫情影响消费冻结,资金周转压力有关,不过全国各地整体看,批价仍维持在900元以上。五粮液多数经销商目前库存仍保持在1个月以内健康水平,渠道整体情绪稳定,也让公司具有充足的政策空间。 公司多措并举维护批价水平,受疫情影响挺价时点有所延后,但批价稳定具备支撑。普五批价在疫情影响下,小幅波动属于正常范围,公司挺价时点有所延后,但随着数字化改革全面落地年,公司挺价更具手段保障,预计批价稳定具备支撑。草根调研反馈,公司近期量价政策及渠道额度优化上出台政策措施,促进批价长期稳定。(1)逐步减少银行承兑汇票的使用规模和范围。银行承兑汇票对短期批价的影响是历史问题,公司政策上正稳步改善,目前符合使用的主品牌和系列酒经销商占比已不超过4%,同时3月25日起将停止接受。 (2)延续“按月打款、按月发货”的政策。公司今年“按月打款、按月发货”的政策并未改变,合同计划按正常执行,彰显公司对市场的信心。 (3)疫情后精准施策落地,对部分经销商额度已进行优化。公司节后针对疫情的响应政策高效出台,并快速执行落地,2月已对部分有动销压力的经销商进行了计划量调减。 (4)企业团购增量系统化落地。公司去年已启动企业拜访和团购培育工作,今年系统落地已经准备完成,通过直营增量,进一步优化渠道额度分配,同时保障今年的增量计划完成。 全年展望:尽力调节疫情影响,不改全年业绩目标达成。疫情对春节高端白酒影响较小,五粮液节后响应政策积极出台,渠道情绪得到维护。在疫情得到控制后,消费刺激政策带来的反弹机遇,加上公司内部改革全面落地的效能释放,预计仍可通过下半年渠道优化后的增量,保障全年实现两位数的增长目标。 投资建议:估值回落凸显价值买点,关注下半年增量及批价回升潜力,维持目标价165元。近期受动销高频信息干扰、及市场系统性风险偏好下降影响,公司股价波动较大。疫情影响下,公司全年目标达成仍是大概率,更不改高端白酒行业持续扩容、公司经营效率持续改善的长期趋势。我们维持19-21年EPS预测4.48、5.40和6.23元,近期估值回落中,对应20年PE不足20倍,安全边际已经充足。随着疫情控制后的下半年增量,同时批价具备回升潜力,我们给予20年30倍PE,维持目标价165元。 风险提示:疫情控制进度、消费不及预期、精细化管控不达预期

疫情影响:高端白酒影响较小,五粮液节前终端动销已达80%。根据我们节后渠道和终端紧密跟踪,疫情发酵时点对节前白酒消费几无影响,主要影响是在春节后,五粮液在节前终端动销旺盛,已完成春节80%左右销量,按春节销售占比全年30-35%测算,预计节后消费仅有个位数影响。目前经销商普五库存仅在半个月左右,渠道库存较轻,不过终端补库存节奏将会有所延后。 内部改革效能持续释放,公司挺价时间点有所延后,疫情控制后批价有望实质提升。公司20年进入数字化营销全面落地阶段,精细化管理措施的落地进展及效果将不断显现,尽管在新冠疫情突发、需求面临短期外部冲击背景下,内部改革势仍能持续释放,保障更精准地实现资源调配、经销商配额管理、发货节奏、价格红线管控等工作落地,将有效对冲外部影响。在此背景下,我们预计公司批价有望站稳900元以上,良好的渠道生态能得到维护,预计疫情得到有效控制后,公司管控措施落地,批价将逐步进入实质性上行通道。 公司展望:全年目标达成具备保障,压力测试后高端品牌壁垒进一步加深。(1)公司20年规划收入两位数以上增长,销量增长5-8%,增长计划本就不高,且调节余地充足,必要时更可深化员工股权激励改革,预计此次疫情下,全年任务达成具备保障。分季度看,一季度主要发货在节前完成,影响不大,节后补库存受阻,预计影响二季度部分终端补货进度,但淡季占比低,且公司可通过毛细血管下沉及企业客户增量,及端午中秋追量,对冲负面影响。(2)放眼21年,公司有望享受消费复苏,及上半年低基数下的高弹性增长。(3)更值得深思和关注的是,本次疫情对行业长期并无实质影响,反而是不同酒企经营能力的压力测试,定调较稳的名酒企业受短期冲击的调整余地和应对能力均更强,这将进一步加固五粮液在千元价格带的壁垒,收获高端白酒需求持续放量的份额。 投资建议:目标达成概率较高,股价回落中价值买点凸显,建议把握股价超跌机会。此次疫情短期外部冲击对高端白酒影响较小,且不改公司内生改革效能持续释放,全年目标达成概率高,来年更有望低基数下高弹性增长,同时带来千元价格带五粮液品牌壁垒进一步加深良机。我们维持19-21年EPS预测4.48、5.40和6.23元,近期恐慌情绪带来股价回落中,当前仅对应20年21.7倍PE,安全边际充足,建议把握股价超跌机会,维持一年目标价165元,对应20年30倍或21年26倍PE,维持“强烈推荐-A”投资评级。 风险提示:疫情控制进度、消费不及预期、精细化管控不达预期。

渠道反馈:经历回款阶段压力测试,批价正逐步走出底部。近期草根调研反馈如下:(1)批价触底回升,渠道信心提振。五粮液批价12月度过压力测试,站稳900元以上,特别是1218后批价稳定在910-920元区间,部分地区甚至小幅提升,与往年奖励后小幅下跌不同,经销商信心得到提振。 (2)厂商保证开门红的同时,维护渠道良好生态。公司为维护经销商利益,对强制打款政策有所放松,预计大商打款在30-50%,部分地区按月打款,目前已到货20-30%,节前有望到货40%,保证20年顺利开局。与此同时,厂商个别经销商对跨区串货、扰乱秩序的现象处罚严厉。 挺价条件已具备,春节发货期或为批价最低位,全年批价水平具备超预期提升潜力。外部环境看,茅台批价留予千元价格带充分空间,五粮液采用挺价政策的环境宽松,具备挺价至千元价格带的外部条件。内部管控上,公司20年规划未设定过高的硬性增长目标,但对高质量增长要求更明显,对价格红线的管控空前加强,辅助以数字化系统,公司对认真做市场的经销商给予支持,对串货甩货的经销商以削减额度和罚款处理。因此我们认为春节前发货期,是全年批价最底部,随着旺季动销来临,以及后期公司精细化管控落地,全年批价水平具备超预期提升潜力。 2020年系改革措施实质性落地年,精细化管理效应将释放,高质量增长阶段刚开启。自17年五粮液“二次创业”以来,公司经营理念彻底变革,自上而下进入奋发进取的全新时代。改革行至19年,营销组织扁平化改革、一线人员配置补齐、数字化系统上线。市场认为19年是改革落地年,我们反而认为19年是公司改革措施布局,2020年才是改革措施具体落地年份,需紧密跟踪公司精细化管理措施的落地进展及效果。从目前情况看,公司更精准地调控发货、营销资源与奖惩机制,以提升市场价格与渠道利润核心问题为目的,这将使顺价空间放大,渠道生态持续正反馈,厂商关系进一步好转。我们预计厂商博弈、批价倒挂难再出现,高质量增长的全新阶段刚刚展开。 投资建议:批价逐渐走出底部区间,全年有望超市场预期,公司估值折价将明显改善,关注春节密集调研反馈期的股价催化,重申强烈推荐。与市场看法不同,我们认为,公司19年是改革措施推出年,20年进入措施的具体落地效果。结合草根调研,前期普五批价回落与春节集中回款和发货有关,当前批价正逐步走出底部,我们判断在精细化管理驱动下,20年全年批价具备提升潜力,估值折价将逐步改善。我们维持19年EPS预测4.48元,略调整20-21年EPS预测至5.40和6.23元(前次5.52和6.37元),维持目标价165元,对应20年30倍PE。建议关注春节密集调研反馈期的股价催化。 风险提示:需求不达预期、竞品批价大幅回落、精细化管控不达预期。

事件: 公司 27日召开年度经销商大会,会前发布 20年销售计划公告,核心信息有几点: 20年茅台酒销售量计划为 3.45万吨;经销商额度不增不减,原则上提前一个月 打款即可;重点加大商超、电商、团购投放,将组建新的电商公司;另外自营渠 道原则上成倍增长;不能靠提价来平衡市场,提价需要兼顾各方利益、循序渐进。 评论: 1、2020年销量计划 3.45万吨,同比增长 11.3%,略超市场预期 公司 20年规划销量为 3.45万吨,是公告和经销商大会的核心信息,结合 19年 计划量 3.1万吨,对应 20年 11.3%的量增,略超市场预期,打消市场担心公司 2020基础建设年不放量的担忧。19年基酒紧张供应不足的局面,在明年有明显 改善,销量政策将更加从容。 2、给予经销商额度稳定预期,同时加大直营比重 从渠道结构来看,公司保持现有经销商明年额度不增不减,其中春节前 7500吨 投放规划,将有 6000吨在经销商渠道投放,打消合规经销商被缩量担忧,另外 公司考虑对预收账款进行改革,明年不再过多对经销商占款,有助于缓解经销商 资金压力,更利于利于维护传统渠道信心。今年直营放量较慢,在集团营销公司、 商标更换等事宜理顺后,明年直营比例将尽力提升,首先全国 33家自营店今年 额度预计约 1500吨,明年自营渠道有望增加至 3000吨左右,新的自营电商公 司明年也将组建,另外商超和电商平台合作在今年探索落地后,明年将进一步加 大投放,直营比例(包括自营店、自营电商、商超和电商合作平台)有望达到 15% 以上。整体来看,公司直营比重提升是大势所趋,在明年有望落地兑现,有利于 提升公司出厂吨价,更有助于公司营销体系优化,树立大众消费的口碑。 3、2020年为后千亿元年:加大价格管控,夯实发展基础 公司在经销商大会上再度强调 2020年将是“基础建设年”,正面回应市场关注 问题:1)加强规范各个渠道售酒行为,加大抽查整顿力度,其中硬性规定机场、 高铁专卖店渠道 80%前台销售;2)理性看待茅台酒价格,不能通过提价来平衡 市场,负责任地兼顾各方利益,我们也建议投资者客观看待茅台酒具备的提价实 力,与其博弈提价时点,更好的方式是预期公司一段时间内提价幅度(如预期 5年提价两次至 1299-1499元);3) 结合上周系列酒经销商大会,系列酒 19年 预计实现 102亿元收入后,明年目标不增长,以求夯实发展质量。 4、稳中求进,质量为先,维持盈利预测和“强烈推荐-A”投资评级 公司经销商大会给出 2020年发展积极信号,在夯实增长基础定调下,茅台酒计 划量符合乐观预期,直营持续放量,占比提升有望兑现,贡献吨价提升,后千亿 时代仍将稳健成长,若明年下半年供需缺口仍未能满足,不排除计划外投放或提 前执行后年计划量,带来全年量增再超预期。我们维持 19-21年 EPS 预测 34.5元、41.3和 47.3元(分别增长 23%、20%和 15%),维持“强烈推荐-A”投资 评级。 风险提示:需求不及预期、批价大幅波动、改革进度慢于预期

改革落地导入期岁物丰成,2019年规划顺利达成。我们在今年春糖会后发布《春华望秋实,岁物待丰成》报告,年底回看,公司从营销组织变革开始,品牌体系大刀阔斧瘦身、营销团队强化、数字化系统配合八代新品上线、系列酒架构整合,19年为数字化营销导入期和组织架构磨合期,同时顺利达成股份公司500亿及集团千亿目标,改革落地向前迈进一大步,可谓岁物丰成。1218经销商会上给出大额奖励(最高500万元,总计约5亿元),且覆盖面广(获奖总数同比增加868家次,增长70%),对经销商年底整体奖励充分。 2020年是五粮液数字化营销措施全面落地的开始,提升批价,价值回归是工作重点,力求更高质量的增长。2020年将是五粮液数字化营销全面转型的元年,自今年7月八代五粮液扫码系统上线后,经过半年磨合及试行,20年起将更加充分利用数字化营销工具,更精准地调节不同渠道的发货量、营销资源与奖惩机制,以提升市场价格与渠道利润为最终目的。对经销商的考核层面,大幅增加定量指标,如经销商扫码出货率、优质终端数量、经销商终端复购率、终端进货扫码率等。我们认为五粮液价格卡位千元价格带,终端价的小幅提升不会影响到消费者的采购决策,核心仍在理顺渠道价格体系,优化渠道额度,批价的逐步理顺,将推动公司加速进入经营正循环。20年的数字化营销工具的具体落地是重要保障,关注的指标在于旺季批价是否坚挺,而非淡季批价。我们预计20年春节将会维持顺价销售状态,20年中秋节顺价幅度将会进一步提升。 2020年增长目标理性,力求高质增长,新品推出及团购增量,将会带来超预期可能。公司给予2020年收入目标两位数增长,其中五粮液主品牌量增5-8%,我们认为公司考虑外部环境的不确定性,以及实现千亿目标的后千亿时代思考,对20年制定目标理性,力求实现更高质量的增长,充分考虑批价及终端价格回升,实现厂商共赢。此外,公司2020年除了享受到八代五粮液提价的保障外,团购渠道、超高端产品市场开拓(超高端产品501及39度五粮液新品将在后期陆续推出)、专卖店网点布局等方面的工作,将会给公司20年带来超预期的可能,我们继续维持20年公司18%增长预测。 投资建议:来年全面改革红利加快释放,质量与速度并重,维持目标价165元,重申“强烈推荐-A”投资评级。改革红利的释放是推动最近几年五粮液增长的核心,2019年是数字化营销工具的导入期和组织人员机构磨合期,2020年公司将加快数字化营销工具、组织和人员的转型,切入价格提升核心要点,带来更高质量增长,同时具备超预期潜力。我们略调整核心量价假设,维持19-21年EPS预测4.48、5.52和6.37元,维持目标价165元,对应20年30倍PE,重申“强烈推荐-A”投资评级。 风险提示:竞品批价大幅回落、改革进度不达预期、整体需求不达预期。

本文系统梳理本轮彻底变革的关键点,提炼老窖经营密码,并尝试提出公司实现全国化的四大策略建议。当下高端白酒景气度给予国窖充足量价操作空间,来年提价效应,保障报表业绩确定性。当前预期与持仓回落背景下,来年收益空间已突出,我们给予 19-21年 EPS 预测 3.23、3.98和 4.66元,目标价 103元,对应 20年 25倍 PE,两年目标价区间 120-140元,对应 21年 25-30倍 PE,重申强烈推荐。本文逻辑清晰、分析客观、数据详实,推荐投资者和业界朋友阅读!? 从反转到复兴:全面彻底变革,沉淀经营密码,站上全新起点。老窖本轮大刀阔斧改革,解决策略冒进、销售复杂和产品冗杂等三大核心问题,并持续对品牌建设和产能基础补课,从底部反转走向全面复兴,当前站在从“收复失地”到“开疆拓土”的全国化新起点。立足当下,国窖品牌力相较茅五仍有客观差距,老窖高费用投放、厚渠道利润、强渠道运营构成其经营密码。 ? 未来展望:量价政策空间充足,延续跟随策略,冲刺双百亿目标。外部环境,未被充分满足的需求支撑茅台批价在稳居 2000元以上,留予 800-1000元价格带在量价政策上的充足操作空间。内部策略看,公司跟随策略有效执行,本轮提价更为谨慎务实,费用投放预计仍将在高位,但费用结构将倾向消费者培育,国窖挺价有效推进,特曲提价蓄势接棒,冲刺 200亿收入目标。 ? 企业建议:实现全国化的四大条件与策略。市场策略,建议以扩大造血市场优势为首要,反哺新拓市场,坚持循序渐进更为稳妥;渠道策略,品牌专营模式下,核心是寻找厂商管控和渠道动力之间平衡点,提高费用效率;产品策略,五大单品辨识度待提高,单品资源进一步聚焦;品牌策略,突出营销主线,增强消费者感知关联度。另外资本策略方面,建议可考虑适时收回品牌公司股权,改善估值折价。 ? 投资建议:来年业绩具备保障,估值回落凸显价值,目标价 103元,两年目标价区间 120-140元,重申强烈推荐!高端白酒景气度给予老窖充足量价空间,国窖来年提价效应保障,特曲换新提价梳理,业绩预测确定性较高。当前持仓和估值回落背景下,对应 20年估值仅 21.5倍 PE,安全边际已充足。 给予老窖 19-21年 EPS 预测 3.23、3.98和 4.66元,给予 20年 25倍 PE,目标价 103元,目标市值 1500亿元。行业长景气周期,及长线资金定价时代,高端白酒确定性溢价将更凸显,因此我们给予 21年 25-30倍 PE,两年目标价区间 120-140元,目标市值 1750-2000亿元。 ? 风险提示:需求下行、提价不及预期、竞品改革压制、税率上升

三季度收入边际明显提速,预计猪肉业务边际贡献明显,白酒业务平稳。公司19年前三季度收入110.62亿元、净利润6.65亿元,分别增长20.2%和23.9%,其中三季度收入利润占全年比重较低,19Q3收入25.46亿元,增长34.3%,结合草根调研反馈,白酒业务增速保持平稳,三季度猪肉业务板块和地产板块边际贡献较大,净利润1666万元,体量较小背景下,大幅下滑69.7%。 现金流方面,三季度销售回款增长39.9%,期末预收款48.26亿元,环比中报略下降,继续维持高位。 三季度利润体量较小,受毛利率和费用确认节奏影响,波动较大,不过费效优化方向不变,利润弹性仍具备空间。公司前三季度34.9%,下降3.2pcts,其中单Q3毛利率28.8%,大幅下降3.5pcts,主要受非酒业务板块增长较快、毛利率较低影响,同时白酒业务给予经销商产品销售折扣影响。费用率方面,前三季度销售费用率9.3%,下降1.2pcts,市场推广费用有经销商承担模式的财务效应显现,不过单Q3销售费用率提升2.4pcts至6.7%,费用确认季节性因素影响所致,三季度世园会和冬奥会赞助费合计3000万元以上。前三季度管理费用率5.4%,下降0.5pct,其中单Q3管理费用率提升0.3pct至7.6%,费用优化方向上仍未变化。前三季度财务费用1.02亿元,同比继续下降,随着地产业务开发完成剥离,后续有望持续降低。未来费效比仍具优化空间,治理改善有望带来费用率下降和资产结构进一步改善。 牛栏山全国化有效推进,现阶段渠道强推力有望延续,不过百亿体量后,价格管控问题须加强。牛栏山品牌全国化布局依然有效推进,一是在光瓶酒市场市占率持续提升,二是在成熟市场(包括山东等)产品结构升级明显。市场关注消费税传闻对牛栏山影响,若执行即便需要公司和渠道共同承担增收部分,我们认为在渠道ROE较高背景下,酒厂承担部分影响有限。不过须注意的是,经销商利润空间稳定性带来的渠道粘性,对于大众品企业持续稳健增长是必要一环,近年来愈发凸显,因此建议公司在突破百亿体量后,更加重视防止窜货、各地市场价格稳定等问题。 投资建议:短期虽有波动,白酒业务仍在全国化红利期,维持“强烈推荐-A”投资评级。牛栏山在大众白酒市场全国化核心逻辑未改,不过体量过百亿后,价格管控问题须加强,若内部治理持续改善,相信全国化进程将更有支撑,亦有助于解除估值压制因素。我们调整19-21年归母净利润预测至10.0、12.8和15.3亿元,给予20年30倍PE,目标市值385亿元,对应股本调整后目标价52元,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:需求放缓、竞争加剧、白酒消费税率提升。

公司三季度受销量下降影响,收入下滑 1.7%,利润增长 19.8%,增幅边际略有放缓。年内受益结构升级、提价效应、增值税率下降多重叠加利好,放大毛利率提升幅度,放长看高端化仍是核心逻辑。我们略调整 19-21年 EPS 预期至 1.32、1.56和 1.81元,给予 20年 35倍 PE,维持目标价 55元,维持“审慎推荐-A”评级。 ? 19Q3收入下滑 1.7%,利润增长 19.8%,净利率稳步提升。 公司 19年前三季度收入 248.9亿元、归母净利 25.9亿元、扣非净利 23.0亿元,分别增长5.3%、 23.2%和 27.6%。 19Q3单季收入 83.5亿元,下滑 1.7%, 归母净利9.6亿元、扣非净利 8.5亿元,增长 19.8%和 22.7%, 收入受销量影响下滑,净利率稳步提升,同比提升 2pcts。 三季度销售回款与收入相符,下滑 4.2%,账面现金维持 166.5亿元高位。 ? 三季度销量预期中下降, 吨酒价格持续提升。 公司前三季度总销量 720万千升,增长 3.6%, 三季度总销量 247万千升, 下滑 5.9%, 系三季度为消化二季度库存, 销量预期中下滑。 分产品结构看, 主品牌三季度销量 117万千升,下滑 2.4%,崂山等其他中低端品牌销量 129万千升,下滑 8.9%,主品牌占比提升 1.5pcts 至 49.1%。 单 Q3吨酒价格提升 4.5%至 3386元/千升。 ? 结构提升+提价效应+增值税率下调叠加放大毛利率升幅。 Q3单季毛利率40.3%,提升 1.3pcts, 延续受益年内结构提升、提价效应、增值税率下调多重利好。费用率方面, Q2销售费用率 16.1%,提升 0.8pct,管理费用率 3.7%,略降 0.2pct。 单季净利率提升 2pcts 至 11.4%,毛利率提升驱动利润改善逻辑持续兑现。 ? 年内利润改善受益长短逻辑叠加,放长看高端化仍是核心逻辑。 行业高端化逻辑延续演绎, 年内受益长短利好同时叠加, 展望未来 1-2年, 高端化加速仍是渠道利润改善核心逻辑,不过我们建议勿对利润涨幅线性外推, 原因仍是我们前期报告中指出的三点: 一是行业需求波动,影响高端化进度,二是高端竞争加剧,费用投放幅度扰动,三是公司内在顶层机制改革未实质推进,团队积极性受压制。 ? 投资建议: 维持目标价 55元, 维持“审慎推荐-A”评级。 三季度受销量下降影响, 收入略有下滑,利润增幅边际略有放缓, 高端化进程仍是核心逻辑。 我们略调整 19-21年 EPS 预期至 1.32、 1.56和 1.81元, 给予 20年 35倍 PE,维持目标价 55元, 维持“审慎推荐-A”评级。 ? 风险提示: 中高端竞争加剧、市场份额受冲击、 成本不及预期

政策层面影响持续,三季度收入利润承压。公司前三季度收入43.81亿元,归母净利润11.91亿元,扣非净利润11.35亿元,同比增长28.0%、12.6%和12.1%,符合预告中枢。其中,19Q3收入14.11亿元,归母净利润3.24亿元,扣非净利润2.86亿元,同比增长12.7%、-8.3%和-16.3%。Q3现金回款14.04亿元,同比增长9.4%,略逊于收入增速。 主品牌受制行业整治行动及药品零售改革政策,《电商法》冲击LSG海外业务。主品牌汤臣倍健前三季度同比增长约9%,主要受整治行动,及药品零售行业改革影响,大单品健力多前三季度同比增速约50%,贡献收入约20%。LSG业务(18年8月底并表)受《电商法》实施影响较大,部分澳洲个人代购客户正在积极转型和清理库存,但整合仍需一定时间周期。分渠道来看,线下渠道受政策影响压力较大,线上渠道面临电商平台变化等因素(由四大平台转为多个平台),前三季度维持个位数增长。 费用投放大幅加大,LSG并表影响,大幅压制盈利能力。前三季度毛利率67.3%,下降1.8pcts,其中Q3毛利率下降3pct至65.9%,主要系LSG低毛利率,叠加其无形资产摊销影响,主品牌毛利率相对稳定。前三季度销售费用率27.7%,提升4.7pcts,其中Q3销售费用率33.2%,同比大幅提升9.7pcts,主要系主品牌蛋白粉、大单品健视佳6月份来加大推广以及LSG全新广告片投放等影响。Q3管理费用率和财务费用率为7.5%和0.4%,同比分别下降0.6pct和提升0.2pct,相对平稳。19Q3公司归母净利率23.0%,同比下降5.3pcts。 关注政策层面变动,期待大单品持续接棒。今年外部政策及法规变化对公司经营产生较大负面影响,后续政策层面变动仍须关注。公司内生增长模式由大单品持续迭代驱动,当前健力多成长保持强劲,消费粘性较强背景下潜力突出,后续持续稳健成长,仍须公司在益生菌、眼保健、抗衰老等方面的研发及品牌打造取得突破。 投资建议:静待积极调整,暂维持“审慎推荐-A”评级。公司三季报受制行业整治、药品零售行业改革及《电商法》三重外部负面冲击,收入利润均明显承压,期待公司新老业务积极调整应对。我们给予公司19-21年EPS为0.73元、0.85和1.01元,暂维持“审慎推荐-A”评级。 风险提示:行业政策压制、商誉减值压力、主业渠道管控风险、新品需求不及预期。

制糖业务销售促进Q3收入加速,盈利环比延续改善。公司披露三季报,前三季度收入55.60亿元,同比增长13.5%,归母净利润6.66亿元,扣非净利润6.27亿元,分别同比下滑1.2%和1.7%。其中19Q3单季收入18.46亿元、归母净利2.01亿元、扣非净利1.91亿元,增长17.4%、17.8%和21.2%,收入增速环比加速,系制糖业务加快销售促进(上半年因糖价过低而惜售),公司主要业务板块维持10%以上增长,其中保健品、酿酒酵母、YE增幅在20%以上,酵母出口业务受益人民币贬值,增速达12%,略快于国内,盈利边际延续改善。现金流和运营质量方面,19Q3销售回款增长14.2%,应收账款8.6亿元,同比增加17.1%,较为宽松销售政策仍须调整。 抵税效应消除,致所得税率继续大幅提升,汇兑损益对冲,净利率低基数下维持平稳。19Q3毛利率33.7%,同比略降0.1pct,主要系制糖业务和出口毛利率较低,不过低价糖蜜成本摊薄效应逐季显现,新疆伊犁产能利用率有所恢复,边际影响收窄。19Q3销售费用率12.1%,提升0.5pcts,管理费用率(含研发费用还原口径)提升1.1pcts至7.9%,财务费用率大幅下降2pct至0.1%,主要受益人民币贬值产生的汇兑损益增加,不过Q3长期借款增加8.4亿元,后续财务费用应会提升。由于抵税效应消除,年内所得税率大幅提升,19Q3所得税率13.2%(去年同期为负),预计全年将至15%以上。19Q3净利率在低基数下,维持在10.9%,前三季度净利率12.0%。 百亿战略稳步推进,期待利润持续均衡增长。自8月公司新老董事长交接以来,公司既定百亿战略目标有效执行,当前收入维持双位稳态增速,利润边际延续改善,期待后续收入利润能持续均衡增长,驱动公司内在投资价值稳步提升。当前时点,我们更期望新一轮股权激励计划能及时推进,绑定新领导层和年轻骨干员工利益,充分调动积极性,保障公司长期健康发展。 投资建议:布局经营回升窗口,关注价值买点,维持目标价32元。公司经营回升阶段进一步确认,我们更期待在收入平稳增长的基础上,盈利持续均衡增长,即便增幅预期放缓,稳定的净利率和ROE将是估值确定性溢价的基础。根据三季报,我们略调整19-21年EPS预测至1.11、1.27和1.48元(前次1.15、1.36和1.75元),给予20年25倍PE,维持目标价32元,暂维持“审慎推荐-A”评级,关注公司价值买点。 风险提示:需求放缓、竞争加剧、战略执行不及预期。

公司三季度受次高端酒鬼系列停货影响,收入明显放缓,次高端竞争加剧背景下,费用投放大幅增加,同时线上品牌建设仍在继续投入,销售费用率大幅提升, 利润大幅下滑。 未来盈利改善幅度核心仍取决于管理团队执行能力, 在当前行业正面挤压加剧背景下, 建议坚持品牌费用投放, 加强维护渠道利益, 期待更大变革。 我们调整 19-21年 EPS 预测至 0.82、 1.02和 1.25元,暂维持“审慎推荐-A”投资评级。 次高端停货致收入环比明显放缓, 单季利润大幅下滑。 公司前三季度收入 9.68亿元,归母净利润 1.84亿元,扣非净利润 1.83亿元,分别同比增长 27.3%、14.3%、 28.2%。其中 19Q3单季度收入 2.59亿元, 增长 9.5%, 归母净利润2817.7万元,扣非净利润 2856.3万元,分别下滑 39.5%和 27.8%。 收入端环比明显放缓,主要系次高端酒鬼系列为消化高库存, 三季度停货(据草根调研反馈, 6月 28日下发停货通知, 9月份恢复发货) , 目前红坛渠道库存消化至 2个多月。 单季利润端大幅下滑主要受费用大幅增加影响, 造成利润体量较小下的大幅波动。现金流方面, 19Q3回款同比增长 50.2%, 推测系内参专营公司打款贡献。 高端重塑下毛利率略有提升, 销售费用率大幅提升 10.2%,大幅压制盈利能力。 Q3毛利率略提升 0.9pct 至 77.6%, 高端内参放量拉动毛利率。尽管高端内参在品牌专营模式下,线下费用投放外包,但预计次高端酒鬼系列面临价格带竞争加剧,费用投放加大, 同时今年以来线上投放仍在延续,同比大幅增长,单季销售费用率大幅提升 10.2pcts 至 37.5%,压制盈利能力,净利率下降 8.8pcts 至 10.9%。 战略执行能力仍是决定未来改善持续性和幅度的核心, 须坚持品牌费用投放,维护渠道利益。 我们在中报点评报告《高端重塑促高增长,未来仍看战略执行力》 中, 已客观分析酒鬼酒当下改革思路和方案的利弊点,即恢复前期具备快速放量的优势, 以内参品牌力拉动短期增长无虞,但专营体量扩大后管理难度必然加大,另外改革深化至次高端酒鬼系列,待厘清问题更多更复杂,管理层对白酒行业营销经验尚不足,改善持续性和幅度大小则更考验团队执行能力。 在当前次高端价格带竞争加剧背景下,正面挤压的结果自然是费用率提升,我们认为公司费用投放仍须坚持,放大消费者的品牌口碑。另外渠道层面, 须变革大幅压货-停货和不同产品接替压货的操作模式,切实维护经销商利益,逐步改善渠道口碑,这是稳固省内市场的基础,方可整固本埠、再徐图全国化更大突破。 调低盈利预期, 期待更大变革, 暂维持“审慎推荐-A”评级。 公司三季度受次高端酒鬼系列停货影响,收入明显放缓, 次高端竞争加剧背景下,费用投放大幅增加,同时线上品牌建设仍在继续投入,销售费用率大幅提升,压制盈利能力。 未来盈利改善幅度核心仍取决于管理团队适应和执行能力, 期待更大变革。 基于公司当前发展阶段和价格带竞争加剧背景, 我们调低 19-21年EPS 预测至 0.82、 1.02和 1.25元(前次 0.90、 1.16和 1.44元), 暂维持“审慎推荐-A”投资评级。 风险提示:内参快速放量后透支动销、次高端价格带竞争大幅加剧、渠道改革不及预期

发货量有限背景下,Q3实现平稳增长。公司前三季度主营收入和业绩为609.3和304.5亿元,分别增长16.6%和23.1%,其中Q3主营收入214.5亿元、归母净利105.0亿元,分别增长13.8%和17.1%。在直营落地较晚、渠道整顿仍在继续(Q3仍取消30家飞天茅台经销商,年内已取消134家经销商)背景下,Q3收入业绩在低基数基础上维持中速平稳增长。不过全年14%增长规划仍在稳步推进,Q4直营放量有望加快,保障全年业绩预期达成,集团千亿目标触手可及。 商超/电商合作落地较晚,直营比重仍有待进一步提升。前三季度直营收入31.0亿元,同比下降19.8%,占比下降2.6pcts至5.8%,19Q3直营占比7.9%,环比19H1明显提升,但同比提升仅1pct,我们推测系与直营落地晚所致。从媒体报道来看,公司在9月份之前并未加大直营发货,直到9月中旬与Costco的合作,与商超合作的方式才正式落地,并随后加快与物美等KA渠道的合作。 Q3回款及预收款回落,主要受6月末集中打款及经销商减少影响。Q3现金回款228.4亿元,下滑0.73%,三季度末预收款112.6亿元,环比H1末下降10亿元,主要与6月底公司集中打款有关,同时三季度部分经销商被取消影响。Q3毛利率91.2%,同比略降0.6pct,除直营放量有限外,系列酒Q3增长24.6%,环比明显加速。主营税金率、销售费率和管理费率均稳中略降,促进Q3业绩增幅略高于收入。 旺季压力测试下批价坚挺,真实需求仍未被充分满足,建议公司做好年底增量准备,否则批价仍有重回高位的压力。公司7-8月发货不足背景下,批价涨至2700元,这也是各方不愿意看到的情况。国庆前夕商超直营模式理顺后,多措施限价,批价逐步理性回归,整箱批价从2700元高点回落至2100元,在2000元形成有力支撑。节后跟踪来看,批价又逐日回升,升至2300元,本次直营放量可视为继春节后的又一次压力测试,表明潜在需求仍未被充分满足。在经销商全年计划已经执行完毕、来年春节较早背景下,建议公司提前做好发货准备计划,可考虑提前执行明年计划量,并继续在电商商超渠道持续放量,稳定批价在合理水平。若后续发货节奏不能跟上,批价仍有可能重回前期高位。 投资建议:千亿目标触手可及,期待加大直营放量,维持“强烈推荐-A”投资评级。Q3直营落地较晚,经销商渠道整顿仍在进行,导致放量不足,从飞天批价指标看,需求景气度依然旺盛。期待公司Q4做好放量准备,维持批价稳定。展望来年,茅台可供基酒量紧张问题相对缓解,直营持续放量贡献吨价提升,后千亿时代仍将稳健成长。我们维持19年EPS预测34.5元,略调整20-21年EPS预测至41.3和47.3元(前次41.8和47.8元),维持“强烈推荐-A”投资评级。 风险提示:放量不足致批价泡沫、税率上升、营销改革进度不确定性。