近期国内疫情反复，市场对公司四季度业绩及新春动销有所担忧，导致伊利股价前期回调。我们认为，市场目前过于将并不重要的短期因素放大，却忽略行业和公司层面逐步展开的改善，而且市场担忧的短期负面因素已经price-in，目前再度迎来布局良机。我们结合近期草根调研，反馈如下： 预计20年平稳收官，激励目标完成基本具备保障。根据渠道反馈，Q4以来常温白奶需求延续强劲态势，促销返利大幅取消，费用投放显著优化，其中，金典延续高增，小白奶缺货情况改善，终端动销良好。同时，在1月提价预期下，12月公司适度控制发货，目前渠道库存良性。考虑春节延后因素，预计Q4收入增速环比略有放缓，业绩端不确定性主要来自Westland计提减值，但考虑前三季度良好基础，激励目标完成基本具备保障。我们认为，春节错期因素下，结合20Q4+21Q1两个季度来看更为合理。 跨市场、跨产品品类调度，对冲疫情不确定性，保障新春稳增长，市场担忧过度。伊利作为全国化乳企，今年疫情防控时点提前，且公司去年疫情突发下已积累丰富应对经验，在跨区域、跨品类调度上具备充足空间，预计公司将资源更多向白奶品类、及一二线市场倾斜。此外，渠道端已提前采取多项举措提前应对，包括门店备货比往年提前半个月，配合下线市场送礼需求而临时支棚支摊，及加强线上渠道布局等，保障新春稳增长。根据渠道反馈，除部分物流受限的区域外，1月以来动销良好，疫情影响实为有限，考虑去年2-3月疫情使消费趋于冻结，Q1低基数下收入端有望实现20%+增长，业绩端弹性更优。 提价预判：原奶全面紧缺，有望推动行业全面提价。1月伊利提价仅限于小白奶等基础品类，提价幅度约5%左右，提价力度相对有限，预计主要系疫情反复或打乱价格调整节奏，行业提价普遍谨慎，短期多以减少买赠促销为主。当前原奶持续紧缺，部分区域抢奶价格已经突破6元，上游原奶上涨将传导至下游乳企提价，预计节后淡季有望迎来行业性的全面提价。参考13年原奶上涨周期，成本上涨背景下全行业普遍提价，幅度多近10%，伊利亦于4月对奶粉提价，7月、12月两次分别对液奶品类进行幅度达8%左右的提价。 中期展望：白奶渐为新引擎，奶粉战略发力，推动伊利净利率水平恢复前期近10%高点。根据渠道反馈，20年金典、小白奶增长显著高于常温酸奶，且伊利21年推出金典A2有机奶、金典PET浓缩奶、臻浓高钙奶、富硒舒化奶等新品，进一步丰富白奶产品矩阵，而安慕希新品则以主打0蔗糖的小黑钻为主。同时，20年以来公司通过冠名热点综艺、与天猫超市签订娟姗奶3年30亿销售目标等方式，逐步加大金典推广。故需求较优叠加布局倾斜，白奶有望逐渐成为新引擎。此外，公司已对奶粉业务进行团队、配方、渠道及营销的全方位优化，抢抓内资品牌份额提升窗口。战略重点由“常温酸+康饮”向“白奶+奶粉”的高盈利组合转型，有望推动公司的净利率水平恢复至前期近10%的高点。 投资建议：短期负面担忧被放大，正面因素将逐一展开，前期回调给予加配良机，重申“强推”评级。我们在前期深度报告《伊利VS农夫：周转为王与盈利制胜》已深入论述竞争格局优化是伊利净利率回升的基础，业务驱动引擎转型将推动伊利盈利水平有望回升至前期近10%高点。年内来看，下游白奶需求旺盛、原奶上涨周期向下游的提价传导、奶粉业务调整成效显现，均是收入稳增及盈利改善的保障，也将是年内持续展开的催化。公司当下市值安全边际充足，静待股价催化剂逐一展开，我们维持20-22年EPS预测1.19/1.43/1.68元，给予22年35-40倍PE，维持目标价区间58-67元，重申“强推”评级。 风险因素：疫情反复影响需求，行业竞争加剧，原奶急涨阶段业绩承压。

事项：公司发布《2021年限制性股票激励计划（草案）》，拟向激励对象授予限制性股票共计608.6万股，约占总股本1%，其中首次授予股份559.8万股。本次激励对象包含公司高管及核心员工共计124人。授予的限制性股票价格为41.5元/股，激励计划分三年解锁，比例分别为40%、30%和30%，限售期为1年。 评论：覆盖范围导向精准，旨在绑定核心人才，激发内部管理潜力。此次激励是继员工持股平台后，在上市公司体内的首次股权激励，激励对象包括公司高管两人，分别授予14/13万股，各占授予总量比例2.3%/2.2%，其余532.7万股覆盖核心员工122人，推测以核心和新进人才为主。从覆盖范围看本次激励较为聚焦，按照公告日前1个月股票均价计算，预计授予股票共值5.05亿元，对应人均持有市值约407万元，激励力度较高，同时公司预留48.83万股，给后续发展中新引进的人才留足空间。此次激励可较好调动员工积极性，体现了公司高度重视人才的企业文化，并为未来长远发展奠定了坚实的组织基础。 考核以收入为导向，增速创上市后新高，彰显企业把握窗口期，实现快速扩张的决心。此次股权激励主要解锁条件为，以2020年为基数，未来三年收入增长分别不低于25%、50%和80%，对应各年度收入同比增长25%、20%和20%，预计至2023年实现收入近百亿，锁定公司中期增长下限。从考核指标看，以收入为导向，彰显了公司快速扩张的决心，在行业竞争激烈情况下，有利于公司抢抓窗口期，实现优质点位的率先布局。除此之外，考核的增速目标创2012年以来新高，目标合理具备可行性，当前公司主业发展加快，渠道调研反馈2020年疫情下开店数突破指引上限，预计21年低基数下完成难度不大，22-23年开店提速延续，同时不排除后续采用并购扩张等补充方式的可能。 费用摊销前高后低，利润稳增有保障。从费用摊销来看，本次激励费用共计2.38亿，2021-2024年分别摊销1.29、0.75、0.30和0.04亿元，前两年为摊销费用峰值。展望未来，一方面19Q4-20Q1业绩低基数，疫情逐步恢复下公司持续改善，同时在成本下降红利下，短期内业绩弹性有望释放，另一方面公司在供应链、内部管理上优势突出，长期来看可综合运用多种手段缓解成本费用压力，保持利润的稳步增长。 股权激励导向积极，迈向百亿收入信心坚定，维持“强推”评级。公司实施股权激励，提高了核心团队稳定性，进一步强化了公司竞争优势，当前公司走出疫情逐季改善，短期具有成本下降红利，中期开店进入提速期，长期生态圈建设塑造第二曲线。考虑到激励计划目标积极，上调21-22年盈利预测,暂不考虑股本摊薄，给予2020-2022年EPS预测至1.30/1.66/2.17元（原预测值为1.32/1.66/2.03元），对应PE为65/51/39倍。考虑加回激励费用，对应20-22年EPS为1.30/1.82/2.26，给予22年45倍PE，上调目标价至102元，维持“强推”评级。 风险提示：原材料成本上涨，市场竞争加剧，疫情反复，食品安全问题等。

事项：公司发布业绩预告，预计2020年公司主营业务收入增长15%-17%，达88.0-89.5亿元区间，归母净利在13.52-13.97亿元区间，与上年同期相比，将增加4.51亿元到4.96亿元，同增50%到55%。单Q4来看，预计Q4归母净利在3.40亿元-3.85亿元之间，同增44%到63%。 评论：系收入符合预期，预计主要系C端产品、部分衍生物及出口业务高增贡献。公司预告收入实现15%~17%，一方面公司C端业务高速增长，上半年小包装产线已从1条增加到4条，同时对小包装产品提价销售，阿里平台数据亦显示电商渠道热销；另一方面，部分酵母衍生物销售高增，草根调研反馈YE下半年供不应求，预计全年增速快于公司整体增速，动物营养及植物营养高速增长，酿造与生物能源等业务保持良好的增长态势。此外，在疫情影响下，出口业务快速放量。 全年盈利高增兑现，Q4仍仍保持较快增长。公司全年业绩预增50%~55%，盈利高增兑现，推断主要系上半年高毛利的小包装放量及提价贡献，下半年出口业务及酵母衍生品高增叠加提价效应后共同导致。单Q4来看，公司业绩预增44%~63%，仍然保持较快增长，预计为出口业务高增叠加海外提价、B端业务陆续恢复、YE业务快速增长共同导致。此外，公司公告四季度收到政府补助9087万元，对Q4业绩亦有较大贡献。 内年初国内YE提价已落地，关注进一步提价的可能。近期草根调研反馈，受原材料成本上涨影响，公司自2021年1月起对国内市场酵母抽提物出厂价上调8%，我们认为，在高市占率+成本上行背景下，未来不排除对国内其他业务进行提价的可能。海外业务方面，公司20Q3起对部分海外市场酵母产品提价，目前公司海外市场吨价低于竞品20%，在成本压力下亦有望在2021年进一步提价。 投资建议:海外渗透率加速+国内定价权体现，全年双位增长具备支撑，并助力安琪迈向全球第二大酵母龙头，是当下难得的低估值龙头标的，重申“强推”评级。海外疫情连续反复，欧美市场竞争对手产能恢复仍受到影响，加上当地对干酵母消费习惯的培养，当下正是安琪加速拓展海外市场的战略机遇期，公司组织架构及资源匹配已及时跟上，海外市场今年高增长值得期待，并将完全打开公司中长期成长空间，助力安琪成为全球第二大酵母龙头。同时，国内高市占率下掌握定价权，原材料成本上行下或有进一步提价催化，进一步保障今年双位增长。我们维持2020-2022年EPS预测为1.64/1.85/2.13元，对应P/E为36X/32X/28X，给予22年35倍PE，目标价75元，重申“强推”评级。 风险提示：海外及国内B、C端业务不及预期，汇率波动，原材料大幅上涨等。

目标圆满完成， Q4控货挺价。 疫情年公司仍实现收入利润双位数增长，全年 规划顺利完成， 同时系列酒品牌聚焦、营销改革深入落地等战略亦顺利落实， 成绩斐然。 公司 Q4坚持控货挺价，利润增速略低于收入，预计系部分费用确 认节奏所致；整体看 Q4将量更多的集中在团购渠道，流通渠道配额主动缩减， 同时今年春节较去年较晚， 根据渠道调研反馈， 部分经销商四季度配额未执行 完，结转至 21年一季度，而在此条件下 20Q4仍实现收入利润的双位数增长， 映证了在营销改革渠道建设下终端消费氛围明显提升。 淡季批价坚挺，渠道信心较足， 21年开门红值得期待。 据渠道调研反馈，今 年在数字化营销改革加持下，发货节奏得以合理控制，同一地区小批量多批次 发货，加之渠道管控能力的不断加强，批价仍坚挺在 970元以上。批价坚挺下 经销商利润改善明显，同时渠道对 21年春节白酒消费普遍乐观，经销商陆续 开始执行打款要求，大商 40%，小商 30%的打款目标预计将顺利完成。 疫情 点状爆发，对高端酒商务和送礼场景影响较小，同时今年春节较迟，补偿去年 消费叠加外出旅游仍然受限，高端白酒消费有望进一步增长，普五在延续目前 较好的终端氛围下，一季度开门红值得期待。 股价驱动因素已不在过往业绩，而在价格平稳上行，品牌价值回归。 目前五 粮液股价驱动因素已不在 20年业绩，而在于品牌价值的回归，而价位带作为 市场对品牌最直观的评价，批价的平稳上行已是其最直观的体现，这一点公司 已经做好充分应对。据渠道调研反馈，预计 21年传统渠道不直接提价、不增 量，但团购渠道仍存提价预期，同时经典五粮液存在放量预期，小瓶装五粮液 有望上市，同步拉动吨价上行，保证渠道利润和品牌拉升，促进渠道加速正循 环。 公司将继续加码团购、发力高端，深化营销改革， 经营持续向好。 随着产 品结构的提升、通胀提价预期叠加量增贡献， 我们预计 21年双位数增长应有 较充足保障。 投资建议： 成长确定性和品牌稀缺性支撑高估值中枢，更看品牌势能持续提 升，维持“强推”评级。 公司 17年后改革层层推进， 无论是数字化营销或是 系列酒聚焦皆成绩斐然， 目前随着改革继续深化，渠道掌控力进一步加强，经 营持续向好，成长确定性及品牌稀缺性支撑高估值中枢，同时团购及高端产品 有望成为新亮点，期待品牌势能的继续提升。 我们略调整 2020-2022年 EPS 预测为 5.12/6.16/7.36元（原预测为 5.20/6.41/7.72元） ，当前股价对应 PE 分 别为 64/54/45倍。考虑五粮液经营全面向好，及持续高质量增长的确定性，维 持“强推”评级。 风险提示：疫情控制不及预期，高端酒需求不及预期。

事项：公司发布2020年业绩预告，预计2020年公司归母净利润为14.12-16.21亿元，较2019年归母净利润（未计提商誉和无形资产减值情况）同比增长35%-55%，预计2020年不存在商誉减值风险且2020年非经常性损益对净利润的影响金额为4.3亿元到4.5亿元之间。 评论：：受投资收益及并表影响，业绩达增幅达35~55%。公司预计2020年归母净利润为14.12-16.21亿元，相比2019年剔除商誉减值和无形资产减值影响的10.46亿元，2020年预计实现利润增幅35%~55%。其中，非经常性损益影响4.3亿~4.5亿元，主要为所投基金投资收益贡献，扣非后实现归母净利润9.62亿元~11.91亿元，同比增长-1%~23%。此外，公司8月起对麦优实现并表，对全年业绩亦有增厚。单四季度看，公司实现归母净利润为-0.55亿元~1.54亿元，扣非归母净利润为-5.26亿元~-2.97亿元，主要系四季度公司费用投放加大导致，预计全年销售费用率同比维持平稳水平。 整体销售良性，渠道裂变达预期，预计全年收入双位数增长。渠道调研反馈，公司整体销售良好，渠道库存良性，经销商裂变进展达预期。此外，公司四季度对蛋白粉产品提价，因四季度对生产线进行技术改造导致供货紧张，对当季度收入产生一定负面影响。线上渠道方面，阿里渠道数据显示，公司10/11月线上销售额增速在40%以上，维持较快增长势头。全年来看，我们预计公司收入端实现低双位数增长。 Q4大举投放定提高品牌势能，奠定21年年增长基础。公司2020年四季度加大费用投放，加大以“冬季疫情反击战”为主题的品牌投入和市场推广力度，以蛋白粉和多种维生素为主的推广覆盖了包括央视3套和8套的国家级频道，江苏卫视、东方卫视、天津卫视、黑龙江卫视、四川卫视、安徽卫视等十余个地方卫视频道，辐射29个大省，预计触达目标人群超1.8亿。此外，公司携手湖南、江苏、浙江和东方卫视跨年晚会强化品牌认知。同时，公司分众传媒投放超40个城市，总曝光约32亿次，网络端亦覆盖爱奇艺、腾讯、优酷三大主流视频平台，总触达约10亿人次。在费用投放支持及低基数下，我们预计2021年公司大概率完成开门红，品牌势能释放亦奠定全年增长基础。 把握低估值龙头改善良机，维持“强推”评级。公司为行业龙头公司，盈利能力较强，横向对比估值偏低，在2020年低基数下（扣非9.62亿元~11.91亿元），21年扣非业绩大概率强势恢复，若新大单品打造成功，或对公司未来2-3年业绩有较大提振。考虑到业绩预增较高，我们调整2020-2022年EPS为0.96/1.06/1.25元（原预测为0.83/0.97/1.17元），对应2020-2022年PE为25/22/19倍，调整12个月目标价区间26-32元，对应2021年25-30倍PE，维持“强推”评级。 风险提示：新品销售不及预期、行业竞争加剧、对外投资不及预期等

近日公司召开2020发展大会，我们前往参会并开展相应渠道调研，现反馈如下：两因一果看十三五圆满收官，理性务实看十四五确定性高。2020年公司圆满完成十三五主要目标，我们从两因一果看十三五顺利收官。营销端的因：改革深化推进，品牌加渠道双驱动成效凸显，厂商协同加深，经销商质量快速提升；产品端的因：产品线锐化，向三大品牌聚焦，向中高端价格带靠拢，产品结构不断提升。市场端的果：营收利税翻番，省内市占率快速提升，重塑了江苏白酒市场竞争格局，省外重点市场实现突破。同时我们认为公司能够理性务实的看待十四五规划，坚定的向“收入百亿，市值千亿”迈进，目前公司人才储备充足，销售团队锐意进取，整体势能有望延续，主流产品在省内有较扎实的消费基础，仍存在较大升级空间，目标完成确定性较高。 三品牌多头并进，核心仍是打造消费氛围，助力省外突破。在未来的营销规划中，公司将采取三大品牌分工，多头并进的策略。首先是V系攻坚战，承担了拉升公司品牌势能，重塑消费者对国缘品牌价格认知的重任，V9/V6/V3分别定位为战略形象/储备/放量产品；其次是K系提升战，作为公司主力产品，要在强化配额管理下紧抓升级趋势，保障提价和增长同步进行；最后是典藏激活战，依托差异化品牌文化，强化喜宴市场消费定位，发力宴席市场，进而带动全品牌流量。我们认为公司未来的核心仍是寻求省外突破，直接关系到未来业绩的增长空间，以及能否解放估值端的压制。以全局观理解三个品牌战役与省外突破的关系：无论是V系品牌势能的提升，K系价格带的升级还是典藏喜宴市场的场景营销，其本质均是提升公司产品的终端消费氛围，而这即是实现省外突破的关键抓手。 企业建议：K系紧咬竞品乘势升级，V系坚持独立卡位新高端。据渠道调研反馈，目前涟水、南京等地四开批价420元，对开批价260元左右，江苏地区白酒消费水平仍处较快升级趋势，近期四开主要竞品批价在550元以上。在消费者的固有认知中，四开与竞品为同一价格带的对标产品，目前竞品换代升级有望重塑消费群体对省内主流次高端的价格认知，对于K系来说，现在当务之急应是紧咬竞品，在加强渠道管控的同时坚定升级，借力打力将自己捆绑至500以上价格带。而对于V系，包括放量产品V3来说，不应降低品牌高度去与次高端价格带的竞品厮杀，而是坚持独立运作，坚持高位营销，讲好清雅酱香品类故事，在优势市场蓄力新高端，甚至可以大胆考虑，将V6甚至V3同化至清雅酱香品类，在品类优势中寻求突破。 投资建议：目标理性务实确定性较高，三品牌战略多线发力，省内紧抓趋势加速升级，维持“强推”评级。公司三品牌战略分工清晰，共同营造消费氛围助力省外突破，战术上紧咬竞品紧抓趋势加速升级，有望在明年实现较快增长。 考虑到疫情影响及春节备货节奏因素，以及明年终端弹性及升级预期，我们略调整2020-2022年EPS预测为1.22/1.53/1.91元，原预测值为1.28/1.53/1.87元，维持“强推”评级。 风险因素：市场竞争加剧，疫情控制不及预期，消费需求下降。

YE 供不应求，出口业务有望保持较快增长。 公司调研及草根调研反馈，公司 四季度经营良好，分业务看：酵母主业 B 端业务仍在恢复中，小包装产品销 售同比维持平稳水平， 衍生物中 YE 销售表现亮眼，目前部分区域处于供不应 求状况，预计收入增速快于酵母主业， 动物营养及保健品业务仍保持较快增长。 海外业务方面，在海外疫情加剧下，公司四季度出口业务有望保持较快增长， 预计全年收入占比在 30%~40%。 糖蜜采购进展超 1/3，综合采购成本双位数上涨， 催化来年提价可能。 目前公 司糖蜜采购进展已完成 1/3以上， 北方糖蜜已基本采购完成， 受下游开工率上 升及大宗商品上涨的影响， 国内糖蜜价格个位数上涨， 预计随榨季中供应增加 糖蜜价格有望逐步回落。此外， 海外市场糖蜜价格普遍上涨，其中俄罗斯糖蜜 价格翻倍增长，埃及糖蜜价格小幅增长，综合来看，当下整体采购成本预计同 比双位数增长。在糖蜜价格普涨环境下，全球酵母龙头公司在海外市场已进行 提价，若糖蜜或其他原材料维持上涨态势， 或催化来年提价可能。 预计酵母业务稳增， YE 及出口快速增长，百亿目标实现在即。 短期来看，我 们预计 2021年公司酵母主业实现近双位数增长， YE 及其他衍生物业务增速快 于酵母主业，出口业务仍保持较快增长态势，共同推动公司实现 2021年百亿 收入目标。 展望未来，公司酵母主业积极布局商场渠道进行扩张，同时成立烹 饪调味事业部，以 YE 业务作为核心积极推动事业部增长，并在线上渠道远期 规划实现 10亿，力争实现 12亿规模。海外业务方面，公司目前调整组织架构， 在海外市场设立 6大事业部，经营团队更贴近市场前线，有利于海外市场精细 化运营。 关注提价及海外业务催化， 安全性价比突出。 公司作为全球第三，亚洲第一大 酵母公司，在国内市占率近 60%，具备绝对定价权；在海外市场公司销售有望 维持较快增长，且价格低于竞品 20%，有较大提价空间。在糖蜜成本普涨环境 下及海外竞品主动提价前提下，公司国内外酵母产品具备提价条件， YE 在供 不应求下存在提价可能，其他原材料上涨下有望带动其他业务子板块提价。考 虑到四季度公司 C 端业务增速环比有所回落，我们略调整 2020-2022年 EPS 预测至 1.64/1.85/2.13元（原预测为 1.70/1.95/2.25元） ， 对应 P/E 为 29X/25X/22X， 安全性价比突出。我们给予一年目标价区间为 63~75元，对应 2022年 P/E 为 30X~35X，维持“强推” 评级。 风险因素： 海外市场及国内 B 端业务不及预期，小包装业务大幅下滑，汇率 波动等。

营销改革成绩斐然， 全国化推进顺利， 省内外结构实现历史性突破。 李秋喜 董事长表示，十三五收官之年，在疫情之下，汾酒携手全球经销商实现逆势增 长，为“十三五”规划圆满收官，高质量稳步迈入“十四五”时期奠定了坚实 基础。营销改革是推动公司高速度增长的关键因素，目前终端网络数量突破 80万家，营销组织结构进一步下沉，同时省内外收入占比预计达到 6： 4，第 一次实现了省内外销售收入结构性反转，标志着全国化推进取得关键突破。 改革持续深化，重点发力长江以南。 十四五规划上，公司将继续分阶段深化改 革，节奏上将 21年作为解决年，理清过去三年问题，做好沉淀， 22～ 23年转 型发展期，实现长江以南市场显著突破以及杏花村销售规模及利润双提升， 24～ 25年作为加速发展期，实现青花规模的历史性突破和杏花村品牌的复兴。 未来增量主要来自经济发达地区市场的开拓、价格提升、结构升级和终端的拓 展，其中市场拓展的核心仍布局在长江以南。其中作为重点样板的上海表现较 好，今年经销商数量增长 67%，终端数量增长 72%，销售收入 50%以上的增 长，未来省外规划加码圈层营销，配合多场景铺货营造饮用氛围，预计仍能保 持较快增长，省外占比持续提升。 青花 30新品卡位千元， 操作思路进一步清晰， 全产品价格带有望上移。 公司 今年 9月推出千元价格带青花 30复兴版，卡位高端酒， 当前操作思路进一步 清晰， 根据公司战略，目前复兴版价格优于销售规模，经销商严格控量，以公 司直供终端为主，核心在于重塑消费者对青花的价格定位，抢占高端酒市场份 额。前期将坚持以价为先的市场培育，按照公司计划，将用三年左右时间把青 花 30逐步打造成为战略性大单品。随着升级的成功，青花 20有望成为辅助性 产品，依托坚实的消费基础，提价抢占 500~600价格带，同时为巴拿马、 老白 汾等产品拉开空间，实现全价格带升级，高端、次高端、低端三驾马车驱动业 绩。 据渠道调研反馈， 随着老 30的停产和复兴版的严格控货，部分地区青花 批价一路上涨至 850元，消费者对品牌底蕴的认可和消费氛围的逐渐形成，我 们预计节后老 30库存消化后，复兴版批价有望站上 900。 投资建议： 全国化实现关键突破， 新品发力高端酒市场， 维持“强推”评级。 公司目前省外拓展实现关键突破， 消费氛围培育效果显现，同时依托品牌力卡 位千元布局未来，有望提升全系价格带， 加速提升盈利能力，我们上调 2020-2022年 EPS 预测至 3.53/4.56/5.69元（原预测值为 3.14/4.02/5.11元）， 当前股价对应 PE 分别为 93/72/58倍。考虑到公司全国化仍有空间，高端产品 持续加速， 有望进一步提升盈利能力，业绩确定性较高，维持“强推”评级。 风险提示：省外扩张不及预期、产品培育不及预期。

全年规划顺利达成，营销改革持续推进。 今年五粮液在严防疫情的前提下仍然 保持良好生产经营节奏， 集团 2020年 1-11月收入达 1103亿元， 同比增长 13.5%，集团全年收入有望突破 1200亿元，我们预计股份公司全年收入双位数 以上增长目标亦将顺利达成。 各战略落实顺利， 产能方面， 8万吨陶坛陈酿酒 库正式竣工投产，品牌矩阵方面， 经典五粮液上市补齐 2000+价格带产品， 系 列酒推出尖庄、五粮醇和特曲新品的同时， 清退 12个品牌 577款产品， 渠道 建设方面， 数字化营销深入落地，对市场终端的掌控度大幅提升， 同时团购快 速推进，走进大型企业超千家，促进渠道配额优化，进而推动批价提升。 来年传统渠道不增量， 加推团购， 发力高端。 2021年将是渠道利润夯实年， 也是全面布局高端的新开始， 将推动品牌价值全面提升。 一方面， 公司明年 销量规划上，定调传统渠道计划不增量，将配额向优势区域聚焦， 实现传统渠 道投放的进一步优化， 同时重点开发团购渠道， 团购体系在今年搭建基础上， 完善营销宣传落地、渠道协同和考核制度， 加大团购推进， 全面巩固普五价格 上行的基础，另一方面，发力高端产品， 完善经典五粮液产品线， 成立经典五 粮液营销专项工作组，构建营销服务体系，聚焦资源打造经典五粮液高端战略 单品，拉升五粮液产品结构及品牌势能。 我们认为，公司 2020年精细化营销 全面落地，克服疫情影响，实现普五价格及经销商利润全面理顺， 2021年在 夯实渠道利润基础上，工作重点将围绕推动高端战略产品发力，进一步提升五 粮液品牌价值，将五粮液带上更高发展阶段。 定调稳中求进， 结构提升及计划外贡献，叠加销量贡献， 我们判断双位数增 长应有保障。 公司未在本次大会上提及来年具体目标，仅定调稳中求进， 2021年继续保持行业平均水平的发展速度， 公司考虑外部环境仍具有一定不确定 性， 且考虑改革进入新阶段，兼顾长短期发展目标，当前未给出明确指引应可 理解。增长路径上， 我们判断通过经典五粮液等高端产品放量贡献，以及计划 外和团购部分价格上调， 可同时保障渠道利润和吨价提升（我们按经典五粮液 1499元出厂价，销量 1000吨测算，吨价贡献约 3%；计划外和团购部分按 7000吨销量， 价格上调至 959元测算， 吨价贡献约 3%， 仅按此粗略测算， 两者合 计贡献已达高个位数） ， 叠加销量增长， 收入双位数增长应有保障，同时考虑 高端产品的盈利拉动，利润率水平有望继续提升。 投资建议： 改革红利层层展开， 看好批价提升，高端推进或成亮点， 给予目 标价 305元， 维持“强推”评级。 公司 17年后改革层层推进， 20年精细化营 销落地，将渠道利润全面理顺， 21年乘势再上，将是高端产品布局的新开始。 普五批价作为重要催化剂，随着需求加快复苏，以及公司对渠道掌控能力的全 面加强， 我们看好 21年上半年站稳千元价格带， 后续批价进一步提升，同时 经典五粮液等高端产品放量有望成为亮点。我们维持 2020-2022年 EPS 预测 5.20/6.41/7.72元， 当前股价对应 PE 分别为 53/43/36倍。 考虑五粮液经营全面 改善，及持续高质量增长的确定性， 给予 22年 40倍 PE，给予目标价 305元， 维持“强推”评级。 风险提示： 高档酒需求不及预期、竞品批价失控、流动性收紧带来的估值波动。

春节旺季信心充足，省外拓展符合预期。 据草根调研反馈，目前渠道已经 开始备货 21年春节，合肥、皖南部分地区仍有一定社会库存，但随着国 内对疫情控制信心的增强及经济活动活跃度的增加，渠道对 21年白酒销 售的预期较为积极， 打款积极性有明显提高， 部分经销商备货量同比增长 15~20%左右， Q1有望实现开门红。在交流中公司也表示对 21年春节销售 有较强的信心，同时省外拓展节奏符合预期，有望在 21~22年看到一批 10~20亿级规模的第一梯队省区市场及 10亿级别的第二梯队市场，未来省 内外份额目标 5： 5，短期达到 6： 4的占比。 功在当下利在未来，技改工业化产区是公司长远发展及高端化战略的必要 保障。 本次技改扩张产能， 确保 200亿收入目标顺利实现的同时，也是公 司产品高端化发展路径的重要保障。 按照目前产能及十四五的规划，公司 将在 2022年达到产销平衡，为保障高端产品生产， 2022年九月第一期即 能投产，确保每年均有基酒能够储存， 2024年起高端酒产能即能大幅增加。 白酒终其消费品的本质，重视产能品质，将为公司高端化，拉升品牌力形 成有效助力。 本次技改项目自动化、数字化程度高，设备投资和土建投入 比例达到 1： 1左右，生产流程全部实现数字化管控， 6.6万吨产能人员需 求将从 8000~10000人降低至 1000人以内，虽然一次性成本投入较高，但 长远来看，无论是人工成本的节约，还是环保、消防、食品安全等风险都 得到了有效降低，意在提前布局，保障未来。 产品结构更加清晰，加强聚焦次高端核心大单品。 本次股东大会梁董事长 再次强调了公司提升产品结构的决心以及坚决聚焦核心大单品的战略，最 重要的发展抓手仍为古 20，同时配合古 8、古 16等 200价格带以上的大 单品，聚焦资源，战略匹配和整体运作更加明确， 18年以来整体升级和聚 焦的逻辑仍将继续演绎。同时公司立足中原黄淮白酒文化，推出多年储备 的创新香型“古香型”单品“年三十”（两个版本，另一版本以数字命名 “年 30”）定位千元价格带，以文化复兴的角度拉升整体品牌影响力。 整 体十四五规划方面，仍会坚持白酒主业，按节奏高质量完成 200亿目标。 投资建议： 渠道积极性转高，全国化进程符合预期。技改扩产保障 200亿 目标， 也映证公司高端化的决心， 维持目标价 310元。 目前渠道信心充足， 春节预计顺利完成开门红，公司技改项目将进一步强化核心竞争力，保障 双百亿目标完成。我们维持 2020-2022年 EPS 预测 4.30/5.69/7.24元，当前 股价对应 PE 分别为 55/42/33倍。考虑到公司未来业绩确定性较高， 结构 升级及聚焦逻辑顺利演绎， 我们乐观维持一年目标价 310元，维持“强推” 评级。 风险提示： 渠道改革不及预期， 产品培育不及预期，竞争加剧。

公司近期发布《2020年限制性股票激励计划（草案）》，拟向激励对象授予限制性股票共计1159.4万股，占总股本8.24亿股的1.41%。本次激励对象共计1891人，包括公司董事、高级管理人员、核心技术人员及管理骨干。授予的限制性股票价格为24.3元/股，限售期为2年，在限售期过后在36个月内分三期解除限售，比例分别为33%/33%/34%。 激励涵盖范围广，为十四五收入翻倍目标助力。此次股权激励为上市公司体内首次激励，激励范围覆盖面较广，激励对象包括公司董事、高级管理人员七人，每人授予5万股，各占授予总量比例0.43%；剩余1124.4万股覆盖核心技术人员、管理骨干等人员合计1891人，占授予总量比例96.98%，合计覆盖人数约占公司当前员工总人数的20.57%。考虑到上级部门相关规定限制，本次激励不覆盖董事长、总经理及公司党委委员，其激励方案或在集团层面另行安排。明年公司开启十四五新征程，目标收入达150-170亿元，较2019年比有望实现翻倍增长，主要依靠仍处在快速成长期的下游衍生物及海外业务推动，股权激励可较好绑定核心骨干冲击更高目标。 考核目标合理，今年完成无虞，锁定未来两年增长下限。激励草案对公司业绩提出了解锁要求：1）2020-2022年净资产现金回报率不低于26%、27%、28%；2）以2017-2019年业绩均值为基数，2020-2022净利润增长不低于50%/55%/60%，即2020-2022年归母净利润分别同比增长不低于44.5%、3.3%、3.2%；3）以上二指标不低于同行75分位水平，即2020-2022年公司净资产现金回报率及以2017-2019年业绩均值为基数的业绩增长幅度高于所选26家对标企业中的前6家企业；4）主营业务收入占比不低于90%。我们认为，此次激励考核目标合理，考虑到今年业绩高增，今年完成目标无虞，未来两年考核目标锁定增长下限，但在实际经营上，公司表现大概率超出下限水平预期。 费用摊销前高后低，利润端稳增有保障。从费用摊销来看，本次激励总费用2.52亿元，2021-2024年分别摊销0.91/0.91/0.49/0.21亿元，前两年为摊销费用峰值。考虑到明年高毛利的小包装产品销量回落，国内外原材料成本趋势上行，海外汇率或有所波动，叠加股权激励费用摊销峰值影响，明年利润端表现或有所承压。但中期来看，股权激励摊销费用下行，C端产品增长回归至每年5%以上水平，糖蜜价格在下游需求下行趋势下中枢亦下行，公司近期变更海外公司记账本币后平滑外汇波动影响，我们认为公司未来利润端稳增有保障。 股权激励释放经营活力，助力十四五新篇章，维持“强推”评级。公司国内优势明显，酵母主业每年近10%增长，衍生物及海外市场在快速成长期，国内外皆具备提价能力。此外，公司规划通过自建或收购达成全球产能30-40万吨，保障未来150-170亿元增长目标，此次股权激励落地有望更好释放经营活力，进一步助力公司增长。综上，我们暂维持2020-2022年EPS预测1.70/1.95/2.25元，对应PE为29/25/22倍，考虑酵母龙头全球扩张空间，成长持续性进一步明确，给予22年35倍PE，暂维持一年目标价77元，维持“强推”评级。 风险提示：B端恢复进度不及预期、产能释放不及预期、汇率波动影响等。

定增扩建优质基酒产能，将加快升级逻辑，保障实现双百亿。今年以来，高端白酒需求强势，批价不断冲高，各次高端头部品牌亦是不断将主力产品升级提价，白酒消费升级速度有所加快，在此背景下，公司制定技改扩建计划，提升优质酒产能，为扩张市场份额打下基础。此次技改项目总资金 89亿元左右，定增募集资金不足部分由公司自筹资金解决，建成后将形成年产 6.66万吨原酒生产、28.40万吨基酒储存、13.00万吨成品灌装能力的现代化智能园区。提升产线自动化水平后，不仅有利于酒体风格更加稳定，同时有望提升生产效率，提升毛利率水平。按成品酒对外销售测算，可实现年均收入 148.06亿，年均净利润 28.93亿，为公司实现双百亿目标打下坚实基础。 万事开头难，水到渠自成，期望待后续加大国改力度，进一步释放经营活力。 公司早期改制屡次受挫，在上市酒企中进程相对较慢，本次定增实现一定的突破，但未涉及到管理层及员工持股，期待后续不断尝试突破，加大改革力度，引进能给公司带来战略资源优势的投资者，甚至考虑管理层及员工持股，进一步释放经营活力。 摊薄幅度较小，公司有能力覆盖，产品力、品牌力、拼搏的经营团队才是公司不变的三大核心竞争力，将会延续保障结构升级、全国化扩张。按照现在股价折扣进行估算，发行股数在 3000万股左右，摊薄约 6%，幅度较小，公司有能力覆盖。同时通过研究公司近十年发展历程不难发现，与改制相比，优良的产品力、不断拉升的品牌力、尤其是优秀的管理团队及拼搏的中层基层员工，才是公司的核心竞争力。在此保障下，公司年份原浆系列升级势能仍望延续，省外配合黄鹤楼快速恢复，全国化扩张逻辑不改。 投资建议：技改保障产能，收入目标更加清晰，摊薄有望通过高增长覆盖，维持目标价 310元。公司扩建项目将进一步强化核心竞争力，保障双百亿目标完成，三大核心优势及结构升级、全国化扩张逻辑未改，若市场短期波动，或为较好配置时机。我们维持 2020-2022年 EPS 预测 4.30/5.69/7.24元，当前股价对应 PE 分别为 53/40/32倍。考虑到公司未来业绩确定性较高，改制迈出关键一步，后续有望加大力度进一步释放经营活力，我们乐观维持一年目标价310元，维持“强推”评级。 风险提示：省外扩张不及预期、产品培育不及预期、黄鹤楼恢复较慢。

定增预案调整致市场短期过度反应，股权结构优化下，利好公司长远发展。定增方案连续调整造成股价波动，市场担忧调整后高管利益绑定不牢，高管及大股东对公司前景不看好，我们认为市场短期过度反应，实际上董事长终止认购源于窗口指导政策收紧后，身份不再符合定增发行对象条件，非个人原因，同时，若按原计划参与认购，摊薄后董事长持股比例为1.76%，即使终止认购，当前董事长仍有持股比例1.68%，差别不大。大股东国投此前参与认购主要考量维持国有持股比例，此次终止认购除监管环境变化外，希望借此次再融资推进公司市场化，降低国资占比，长期看料将利好公司经营发展及竞争力巩固。 基本面稳健，10月份低基数下动销良好，渠道下沉稳步推进。根据渠道，10月份公司动销良好，低基数下实现高增长，榨菜、泡菜等多品类均实现较快增速，小包装新品增长靓丽，当前渠道库存位于良性水平。渠道下沉延续良好态势，下沉市场经销商数快速增长，虽新经销商处培育阶段，仍贡献高增量，具备较大成长空间。同时公司持续推进结构升级和多品类布局，渠道政策从单一经销商销售多品类调整为针对不同品类开发不同经销商，新品开拓结合精细化渠道管理取得亮眼成绩。 未来展望：低基数下Q4稳增，21年下沉渠道增长加速，成长具备保障。19Q4因公司主动调整渠道战略出清库存致基数较低，展望20Q4，低基数下动销保持稳健增长，成本端继续使用新季高价原料，但Q2缩规格提价、结构升级预计有所对冲，费用投放预计结合市场需求投放，考虑19Q4销售费用率处于高位，预计费用端具备弹性。展望21年，预计在新增下沉渠道贡献提升，多品类拓展成效显现及提价效应下，全年维持稳健增长，考虑20年疫情影响季节间收入波动，以及费用投放节奏错位，预计21H1收入低基数下高增，利润端增长低于收入，21H2收入保持稳健增长，利润端将呈现高弹性。 投资建议：定增方案调整带来短期波动，当前负面因素已price-in，公司经营保持向上，重申“强推”评级，维持目标价55元。公司作为业内唯一全国化龙头，其品牌力、渠道管控力、规模化业内具备绝对优势，渠道扩张加速、定增实现产能扩张下，市占率预计进一步提升。我们看好公司竞争力及长远发展，维持20-22年EPS预测0.92/1.1/1.29元，对应PE为41/39/33倍，维持目标价55元，重申“强推”评级。 风险提示：青菜头等原料价格波动风险；新品推广不达预期；食品安全风险。

内部改革逐步推进，管理效能明显提升。八月新营销总上任及划分八大战区以来，团队积极性明显提高，业务人员及八大战区总薪酬明显提升，同时八大战区总在人员设置、费用投放等方面拥有充分自主权，实现目标后拥有较高奖金激励机制。根据渠道，公司 9、10月份销售均取得了高速增长，明年预计进一步增加战区分解，细化渠道运作。内部管理上，公司全面推进数字化，对内采用 SAP 系统申请费用及活动，9月 1日全部转为线上，市场活动可实现当天审批，对外采用 DMS 系统下单，实现效率提升。 变革思路清晰，坚定解决主要矛盾：渠道坚定走全国化，产品转向用户思维。 公司在生产及研发端无疑走在行业最前沿，但在渠道拓展及产品开发上有待提升，此次改革针对这两大矛盾逐项击破。渠道上坚定推进全国化，提升地县级市场覆盖率，21年预计在河南、东北等外埠积极增加资源投放，同时重点击破华东薄弱地区，如上海地区，撤掉分销公司，实现直控，稳定价格体系。此外，在商超、特通、流通及餐饮端亦分别规划了高速增长目标。产品端成立了产品战略委员会，聚焦醋酒酱发展，新品拓展上正逐步转变思维，本次 180周年庆典上公司发布口服醋、榨菜、复合料、手工醋等新品，同时在部分原有品类上更换包装，使用便利性更佳，品牌形象亦更为年轻化，体现以消费者需求为核心开拓新品思路。 未来规划：扩张产能，增强费投，收入增长预计加速。公司规划 2021年收入目标增长将进一步加速，费用投入将增加用以开拓渠道及加大品牌资源投放，以推动收入加速增长。资本支出方面，预计未来 2年投入约 8亿元实现产能扩张，其中醋、料酒、复合料、酱预计分别投资约两亿，同时 SAP 系统将继续推进，预计投入约 5000万。产能扩张及内部效率提升预计对冲费投增加，实现盈利提升。 投资建议：内部变革效果明显，战略思路愈发清晰，21年迈入改革发力元年，经营预计逐步加速，维持“推荐”评级。预计 20Q4开始改革红利逐步释放，21年收入提速，费投预计提升，但产能及效率提升对冲部分，此外原料成本上涨及提价窗口期到来或将推动产品提价，盈利端预计保持稳定。我们维持公司 20-22年 EPS 预测为 0.32/0.39/0.47元，考虑公司发展路径清晰，经营进入向上轨道，维持目标价 24元，维持“推荐”评级。 风险提示：食品安全问题；原材料价格波动；渠道拓展进展缓慢等。

事项：公司发布2020年三季报，前三季度实现营收41.9亿，同增2.0%，归母净利润13.1亿，同增1.5%。单Q3实现营收12.8亿，同增21.0%，归母净利润2.9亿，同增32.7%。公司前三季度经营活动现金流量净额6.5亿，同增18.2%；前三季度销售回款40.3亿，同增5.2%；Q3末合同负债6.3亿元，同增33.8%。 评论：动销加快恢复，国缘保持高增。单Q3实现营收12.8亿，同增21.0%，分产品看，Q3特A+类、特A类产品实现收入8.7/3.0亿元，同比变化+37.6%/-5.1%，20Q3公司特A类及以上产品收入占比合计为91.3%，同比上升1.7pcts，结构升级趋势延续。分区域来看，20Q3省内收入12.0亿元，同增22.2%，各区域均恢复正增长，其中南京大区收入3.3亿元，同增36.7%，增速最快，淮安大区收入2.8亿元，同增26.3%。公司Q3销售回款17.4亿元，同增34.3%，现金流净额6.8亿元，同增168.6%，Q3末合同负债6.3亿元，同增33.8%，主要系渠道信心逐渐恢复，目前省内库存普遍一个月左右，Q4及21年Q1仍有释放空间。 产品结构继续升级，加大费用投放，抢占市场份额。公司单Q3毛利率76.8%，同比上升2.8pcts，主要系国缘系列增长带动产品结构继续升级。税费率方面，单Q3营业税金率22.5%，同比下降3.9pcts，销售费用率24.7%，同比上升7.3pcts，主要系Q3动销逐渐恢复期间，公司及时加大费用投放力度。管理费用率4.1%，同比下降1.4pcts。单Q3净利率23.0%，同比上升2.0pcts，主要系产品结构提升所致，随着国缘系列提价，V3、V9在省内的良性增长，盈利能力有望进一步提升。 短期来看，Q4有望延续增势，全力冲刺激励目标。按照今年初公司推出的股权激励草案推算行权要求，2020年应完成营收54.24亿元，目前对应四季度需完成12.29亿，对应同增62.14%，有一定压力，但目前公司在省内增势良好，有望延续增势，预计公司仍将抓住机遇，全力冲刺激励目标。 中长期看，公司现阶段首要任务应是扩大品牌影响力，可通过三个抓手来实现。公司现阶段首要任务是扩大品牌影响力，可通过三个抓手实现：1、提升省内产品市占率：目前是新一轮市场集中度提升期，公司应保持优势市场增速，加大培育苏南，缩小与竞品的市占率差距。2、省外重点市场加速突破：河南山东等地次高端均迎来洗牌机遇，上海作为战略高地，对品牌影响力的扩张亦是意义重大。3、目前酱香热潮有增无减，公司在去年预判精准推出清雅酱香型高端产品V9，在省内市场表现较好，公司应借势聚焦资源大力推广，拉升整体品牌力的同时，流量带动V系列全系，加速产品结构的升级。 投资建议：优势市场加速恢复，增长势能延续，价给予目标价56元。公司优势动销恢复增长，渠道信心改善，Q4全力冲刺目标。短期料仍能保持较快增长，长期关注品牌空间能否打开。我们维持2020-2022年EPS预测为1.28/1.53/1.87元，给予22年30倍PE，给予目标价56元，维持“强推”评级。 风险提示：省外扩张不及预期、产品培育不及预期。