2024年8月21日，公司披露24年半年报，期间实现营收32.7亿元，同比-7.3%；实现归母净利5.9亿元，同比-35.8%。其中，24Q2实现营收11.7亿元，同比-22.7%；实现归母净利0.4亿元，同比-88.4%。 经营分析分产品看：24Q2中高档/普通酒收入分别8.8/1.5亿元，同比分别-19.4%/-47.3%。内部结构中，舍之道、沱牌T68、沱牌窖龄特曲仍录得不错增幅，沱牌定制酒品项优化对普通酒会有所拖累；24H1夜郎古实现营收1.7亿元、同比增量近1亿，预计中高档下滑系期内公司对核心单品品味控量、去库存所致，品味舍得年初至今批价相对平稳。考虑结构弱化，叠加夜郎古占比提升、天马玻璃等因素，24Q2毛利率同比-11.0pct至60.9%。 分区域看：24Q2省内/省外/电商分别实现营收3.7/6.5/1.1亿元，同比-18.2%/-28.5%/-3.0%；经销商新增112家，退出98家，净增加14家，Q2末留存2809家。 24Q2归母净利同比-19.7pct至3.5%，主要系毛利率-11.0pct、销售费用率+11.8pct（24H1销售费用率+2.6pct，主要系细项广宣及市场开发费-6%，职工薪酬+23%）、管理费用率+2.8pct。 表观质量方面：24H1末合同负债余额1.6亿元，环比-0.7亿元，考虑合同负债环比变量后营收-10%；24Q2销售收现15.2亿元，同比-14%，经营现金流转负主要系税费支付节奏扰动。行业景气波动下商务需求降档、降频，大单品的价盘稳健性与增量间需动态平衡，公司也在积极协助渠道去库、促动销，同时通过产品适配来把握中低档大众消费的需求偏好，整体以阶段性调整获得更健康、长远发展。 盈利预测、估值与评级考虑白酒商务氛围持续承压，我们下调公司24-26年归母净利27%/30%/31%，预计24-26年收入分别+0.8%/+9.3%/+10.1%；归母净利分别-15.1%/+9.1%/+10.9%,对应归母净利分别15.0/16.4/18.2亿元；EPS为4.51/4.93/5.46元，公司股票现价对应PE估值分别为11.1/10.2/9.2倍，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济承压风险；行业政策风险；全国化外拓不及预期；食品安全风险。

8月8日公司发布半年报，24H1实现营收24.59亿元，同比+29.84%；实现归母净利润3.19亿元，同比+30%，扣非归母净利润2.73亿元，同比+17.96%。24Q2实现营收12.36亿元，同比+23.44%，实现归母净利润1.6亿元，同比+19.11%，扣非归母净利润1.35亿元，同比+1.58%。业绩符合预期。 经营分析零食量贩及电商高速牵引，Q2淡季实现韧性增长。1）分渠道看，24H1经销/电商/直营KA渠道销售额分别为17.70/5.80/1.08亿元，同比+35.07%/+48.41%/-43.58%。经销渠道高增主要系零食专营表现超预期，24H1鸣鸣很忙门店突破万店，且合作品类逐步增加。CVS预计受益于定量装产品推出仍实现较快增长;直营商超因人流下滑及公司主动优化业务致收入下滑。电商渠道仍以爆品策略为核心，借助抖音快速放量。2）分产品看，魔芋和鹌鹑蛋借助副品牌优势，大单品地位稳固，24H1辣卤魔芋/蛋类零食收入分别为3.10/2.39亿元，同比+38.9%/+150.54%，全年破5亿元可期。 同期高基数+股权激励费用扰动，净利率略有承压。1）24Q2毛利率为32.96%，同比-3.07pct，环比+0.86pct。毛利率同比下降主要系渠道结构变化，零食量贩、电商等新渠道减少中间节点，实现出厂价及零售价优化。但环比保持稳健，主要系原材料油脂、大豆、包材等价格环比Q1下降，及公司提升供应链效率。2）蛋皇子品牌发布，叠加今年新增食品展会投入，销售费用前置投放。24Q2销售/管理/研发费率同比+2.05pct/+0.66pct/-0.28pct。3）股权激励费用增加，24Q2/23Q2分别为2505/775万元，加回后扣非符合预期。最终24Q2净利率为12.93%，同比-0.47pct，环比-0.12pct。 新渠道红利延续，叠加供应链不断优化，全年业绩兑现置信度强。 收入端，我们仍看好零食量贩、电商、定量流通渠道快速扩张，迎合当前渠道变革潮流，多渠道贡献增量。利润端，公司积极布局上游产业链，成本把控能力优于同行竞品。随着供应链效率增强，规模效应显现，看好中长期利润率抬升空间。 盈利预测、估值与评级预计24-26年归母净利润分别为6.5/8.3/10.1亿元，分别同比+29%/+27%/+22%，对应PE分别为16x/13x/10x,维持“买入”评级。 风险提示食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。

公司发布2024半年度报告。据公司公告，1）24H1公司实现营业收入51.86亿元，同比+3.67%；归母净利润2.67亿元，同比+3.81%；归母扣非净利润2.41亿元，同比+0.21%。 2）公司24Q2营业收入为25.15亿元，同比+2.75%；归母净利润1.03亿元，同比-10.9%，归母扣非净利润0.90亿元，同比-12.69%，主因新网银行等合联营企业投资收益下降42%。 以调整门店为经营重点，持续优化渠道布局。公司确定了以成都市为中心、向周边区域辐射拓展的发展战略，持续推进调整商品结构、调整店型和升级改造等工作。2024H1公司净新开门店16家，完成旧店升级改造202家。截止2024年6月底，公司拥有线下门店3655家。同时公司加大线上平台的投入，2024H1通过线上渠道引流535万人次到店消费，实现线上销售额近5亿元。公司专注提升消费者购物体验，打造5分钟到店、5分钟选购、5分钟回家的一刻钟便民生活圈，密集的门店网络产生良好的协同效应，在降低运营成本的同时可开展有针对性的营销活动，培育粘性较高的消费群体。24H1公司主城区/郊县分区/二级市区/其他业务分别实现26.49/19.33/2.09/3.93亿元，同比增长4.11%/4.69%/2.64%/-3.19%。分品类来看，日用百货/食品/烟酒/其他业务分别实现营收7.05/22.74/18.14/3.93亿元，同比分别+1.33%/+1.66%+9.02%/-3.19%。 期间费用控制较好，主营业务净利润保持增长。24H1公司毛利率为28.98%，同比-0.37pct；24Q2毛利率达28.1%，同比下降0.5pct。24H1/24Q2公司期间费用率为24.26%/24.14%，同比-0.27/-0.56pct，其中销售费用率为21.94%/21.70%，同比-0.55pct/-0.85pct，费用控制效果平稳。24H1公司实现归母净利润2.67亿元，同比+3.81%，实现主营业务净利润2.07亿元，同比+6.14%。新网银行及甘肃红旗实现投资收益5936万元，同比-3.57%。24H1归母净利率为5.14%，同比+0.01pct。24Q2公司实现归母净利润1.0亿元，同比下降10.9%，主业净利润（扣除新网银行等合联营企业投资收益）同比增长3.1%达0.82亿元。24Q2归母净利率达4.1%，同比降低0.6pct。 股权转让稳步推进，长远看有望提供新的发展动力。2023年12月，公司公告称实际控制人曹世如及其一致行动人曹曾俊、永辉超市将其持有的部分股份转让给商投投资。2024年6月18日，公司公告称四川省国资委已批复同意该股权收购项目，具体收购事项仍在稳步推进中。商投投资为四川国资委下属企业，此次收购完成后公司将变更为国资控股企业，预计将为公司的长久经营注入新的发展动力。 维持买入评级。公司在大成都范围及周边市区形成了较为完善的门店布局，凭借完整的供应链和配送体系，多举措培育高粘性消费群体。且四川国资入股有望成为公司新的发展里程碑。我们维持公司24-26年归母净利润为5.99/6.34/6.66亿元，分别对应PE为10/9/9倍，维持买入评级。 风险提示：运营成本持续增加风险，市场需求变动风险，股权转让进展不及预期。

7月30日公司发布半年报，24H1实现营收16.28亿元，同比-1.38%；归母净利润4.02亿元，同比-8.36%；扣非归母净利润3.92亿元，同比-9.20%。其中24Q2实现营收8.26亿元，同比-7.25%；归母净利润2.33亿元，同比-7.28%；扣非归母净利润2.30亿元，同比-5.7%,业绩符合预期。 经营分析雨水天气影响+强爽高基数，预调酒销量承压。1）分产品：Q2预调酒/香精香料及其他收入为7.19/0.86亿元，同比-7.5%/-24.1%。 因旺季雨水天气较多，影响终端动销；叠加产品结构调整（大包装清爽放量，强爽高基数承压），24H1预调酒销量承压（量-8.7%，价+8.0%）。24H1食用香精量+5.5%，价+1.9%，量价齐升增系大B端定制化需求较为稳健，Q2下滑系季度间节奏扰动。2）分渠道：线下大盘企稳，线上严控价盘。虽商超及传统渠道面临客流下滑压力，公司主动开发高质量网点，线下渠道24H1收入同比+7.0%；线上严格监控价盘，优化经销商质量，24H1收入-35.7%，销售占比9.7%（同比-5.3pct）。3）分地区：主销区受需求+天气影响承压，省外仍实现稳步扩张。华东/华南/华西/华北24H1收入分别-8%/5%/1%/6%，经销商数量较年初净减少48个，但质量不断优化。 主业毛利率大幅改善，财务费率+税率影响致净利率基本稳定。 24Q2公司毛利率/净利率为71.79%/28.21%，同比+5.5pct/+0.04pct。1）24H1预调鸡尾酒/食用香精毛利率分别为70.56%/68.74%，同比+4.0pct/+1.1pct，预调酒毛利率大幅改善系产品结构变化、原料成本下降。2）24Q2销售费率为19.5%，同比-0.06pct，环比-9.89pct系部分费用Q1前置。同期管理/研发/财务费率分别+1.5/-0.3/+1.3pct。Q2所得税率同比+5.7pct,主要系子公司税率差异所致。 公司以“3-5-8”度产品矩阵为核心，今年加大清爽新口味、新规格投放力度,配合代言人活动&热播剧植入，有望复刻微醺大单品成长路径。强爽短期因高基数+尝鲜需求褪去承压，预计后续随着包装、口味、零糖等产品迭代，有望持续引领增长。我们看好公司作为龙头享受品类扩容红利，烈酒H2上市有望延申第二成长曲线。 盈利预测、估值与评级预计23-25年公司归母利润为8.5/10.5/12.3亿元，分别同比+5%/23%/18%，对应PE为20x/16x/14x，维持“买入”评级。 风险提示食品安全风险、市场竞争加剧风险、渠道扩张不及预期风险

24年7月26日，公司披露24年半年报。1）24H1实现营收17.2亿元，同比+12.6%；归母净利2.4亿元，同比+19.5%。2）24Q2实现营收7.9亿元，同比+16.6%；归母净利0.6亿元，同比+29.6%，营收/归母净利均超预期。 分产品看：1）24H1高档/中档分别实现营收15.2/1.0亿元，同比+6%/+13%，毛利率同比+1.4pct/持平，整体销量+5%/吨价+1%。2）FY24酒类营收49.7亿元，同比+21%；高档/中档分别实现营收47.6/2.2亿元，同比+21%/+44%，中档占比同比小幅增长0.7pct。 我们预计核心单品臻酿八号贡献高档主要增量，公司也规划持续加大次高端产品尤其是臻酿八号的品宣曝光&市场支持。井台、典藏预计仍会强化品牌建设投入，24H1公司新开设十余家文化美学馆和体验馆，截至6月末累计已超百家；加强“水井坊第一坊”品牌价值传播、推进圈层拓展，24H1白酒学坊举办153场活动、覆盖3000+参与者。 从盈利能力看：1）24H1归母净利同比+0.8pct至14.1%，其中毛利率同比-1.5pct，销售费用率-2.2pct，管理费用率+1.1pct；24Q2归母净利同比+0.7pct至7.1%，历年Q2为年内净利率低点，其中毛利率为81.5%同比持平，销售费用率-8.9pct，管理费用率+3.0pct。2）24Q2末合同负债余额10.7亿元（其中预收货款为2.15亿），环比-0.8亿元，考虑营收+环比合同负债后同比-7.3%；24Q2销售收现7.65亿元，同比-5.9%。 公司持续落地“产品升级创新、品牌高端化、营销突破”三大策略，而当下稳健的厂商关系恰得益于公司对渠道价值链的维护。 此外，公司聚焦下沉细分市场、持续拓点、强化厂商地推人员的培训&加大补贴等规划明晰，叠加不错的品牌调性、总经理人选已落地，我们看好公司稳健发展的势能，建议持续关注。 考虑次高端需求恢复承压，我们下调25/26年归母净利8%/11%，预计24-26年收入增速为10.8%/10.0%/9.4%；归母净利增速为13.4%/11.5%/11.2%，对应归母净利为14.39/16.04/17.84亿元；EPS为2.95/3.28/3.65元，公司股票现价对应PE估值为12.2/10.9/9.8倍，维持“增持”评级。 宏观经济承压风险；行业政策风险；次高端需求恢复不及预期；食品安全风险。

7月10日公司发布半年度业绩预告，24H1预计实现营收78.6-80.8亿元，同比+43.95-47.98%；实现归母净利润16.0-17.3亿元，同比+44.39-56.12%；实现扣非归母净利润15.5-16.8亿元，同比+56.49-69.62%。 其中单Q2预计实现营收43.8-46.0亿元，同比+47.4-54.9%；实现归母净利润9.4-10.7亿元，同比+53.2-74.5%；实现扣非归母净利润9.3-10.6亿元，同比+72.4-96.6%，业绩超预期。 经营分析消费大环境疲软背景下，公司收入大超预期的原因：1)能量饮料具备性价比+拓渠道α，Q2预计维持高增长，主要来自全国终端网点数量加速扩张。2)“补水啦”动销加速，新品类势能充沛。公司于Q1加大冰柜投入，搭配成体系的产品矩阵，单点产出显著提升。 其中补水啦补齐新口味，学校等特通场景实现与特饮互补。无糖茶，椰汁，鸡尾酒等品类逐步实现全国化推广。 单Q2归母净利率为22.3%，同比+1.7pct，环比+3.2pct，均实现大幅改善，主要系1)补水啦借势迅速起量，规模效应逐步释放。 2)白砂糖、PET单价下行，成本端持续受益。3)冰柜费用于Q2旺季前投放，广告、品牌推广费用被摊薄，预计销售费率得到优化。 4)Q2扣非净利率+4pct，实质上表现更好。去年Q2实现投资收益5366万元，预计今年理财投资等收益减少。 我们看好公司全国化战略推进及第二曲线逐步明晰。东鹏特饮基本盘稳固，伴随着省外网点拓展将维持稳健增长。电解质水、乌龙茶等新品有望凭借渠道精耕，高性价比延续高增长。随着公司对原料成本、渠道精细化管理，叠加新品规模效应释放，看好净利率边际改善。 盈利预测、估值与评级考虑到“补水啦”旺季放量超预期，我们分别上调24-26年盈利7%/5%/3%。预计24-26年公司归母净利润分别为29.2/37.5/46.8亿元，分别同增43%/29%/25%，对应PE分别为30x/23x/18x，维持“买入”评级。 风险提示食品安全风险、渠道扩张不及预期风险、市场竞争加剧风险。

7月10日公司发布半年度业绩预告，24H1预计实现营收24.00-25.00亿元，同比+26.72-32.00%；实现归母净利润3.10-3.30亿元，同比+26.18-34.32%；实现扣非归母净利润2.60-2.80亿元，同比+12.46~21.11%。 其中单Q2预计实现营收11.77-12.77亿元，同比+17.55-27.54%；实现归母净利润1.50-1.70亿元，同比+12.11-27.02%；实现扣非归母净利润1.22-1.42亿元，同比-8.00-7.06%，业绩符合预期。 经营分析同期公司发布《关于收到董事长2024年中期分红提议的公告》，计划向全体股东每10股派现金红利6元（含税），彰显对于股东回报的重视。另公司公告大股东提前终止减持计划、公司拟用自有资金回购计划，均彰显公司长期发展信心。 Q2收入增长中枢落在20%+，淡季经营仍具备韧性。但利润增长略慢于收入，我们认为主要系1）23Q2毛利率/净利率分别36.0%/13.4%，基数处于全年较高水平。2）“蛋皇“子品牌上市及渠道推广相关费用增加，Q2成功进驻山姆及定量装渠道。3）单Q2扣非和归母净利润之间的差异，我们推测系政府补助影响，其中23Q1/23Q2/24Q1分别为1388/788/3180万元。4）股权激励费用增加，24Q2/23Q2分别为2505/775万元，加回后扣非符合预期。 看好公司在“渠道为王、产品领先、体系护航”的战略下实现高质量发展。收入端，我们仍看好零食量贩、电商、定量流通渠道快速扩张，迎合当前渠道变革潮流，多渠道贡献增量。利润端，整体生产成本有所下降叠加公司持续优化供应链，有望带动盈利能力进一步上行。 盈利预测、估值与评级预计24-26年公司归母净利润分别为6.76/8.54/10.50亿元，分别同增34%/26%/23%，对应PE分别为17x/14x/11x，维持“买入”评级。 风险提示食品安全风险、新品推广不及预期风险、原材料价格波动风险、渠道拓展不及预期风险。

回顾我国休闲零食发展历程，每一轮渠道变革均孕育着大量成长机会，伴随着此轮新渠道红利逐步兑现，市场更关心往后看公司内生竞争力如何？本文我们针对市场关心的三大问题进行解答。 Q1:伴随着零食量贩品牌突破万店，抖音大盘几乎以2年翻倍的速度增长，渠道高增长势能是否能够延续？A1：新渠道增长红利可持续2年以上，叠加公司补线下传统渠道短板，未来3年渠道增长势能可延续。1）我们根据湖南省推算全国零食量贩门店天花板中性7~8万家，考虑到公司合作最早最深，伴随SKU增长该渠道有翻倍以上空间。2）抖音大盘GMV有望翻倍增至4万亿+，公司具备高激励绑定专业电商团队，强化热门爆品布局，有望提升市占率，仅抖音渠道我们测算可达到15亿元。3）全国终端售点达百万个以上，公司以差异化规格品类切入，分拆区域对标辣条龙头卫龙来看，省外扩张仍有翻倍空间。 Q2：近期有新闻报道公司在零食很忙针对鹌鹑蛋主动调价，新兴渠道未来是否会压价致利润率受损？A2：一方面，零食量贩、电商渠道亦具备规模效应。另一方面，公司具备强大的供应链支持，以此可应对调价压力。从结果来看，21年渠道改革后公司净利率逐年提升。1）零食量贩本身不需要额外仓储、物流配送、终端陈列等投入，我们推测其净利率与经销渠道相近。2）电商渠道往往定价较低，但流量投入、运费成本占比高。 公司具备自主制造的毛利率优势、善用免费和低价流量、聚焦爆品形成规模效应，电商能够实现稳定盈利，且净利率有望提升。3）再综合采购向上游多走一步、生产智能制造化、配方参数不断优化、仓储和物流数字化等举措，帮助公司实现总成本领先。 Q3：复盘过去广告红利时代多涌现大单品型公司，多品类公司在协调资源、聚焦品牌建设方面相对弱势，长期发展怎么看？A3:公司品类有创新和侧重点，目前聚焦七大品类，且致力于将新品类魔芋、鹌鹑蛋打造成行业第一。同时公司利用新媒体电商进行品牌输出及消费者互动，另采用多品牌策略区隔品类差异、定位中高端产品、针对性营销事件推广，有助于形成品牌即品类优势。 盈利预测、估值和评级我们预计公司24-26年净利润分别为6.8/8.5/10.5亿元，同比+34%/+26%/23%，对应EPS分别为2.46/3.11/3.83元/股，给予公司24年22xPE，目标价54.20元，给予“买入”评级。 风险提示食品安全风险、新品推广不及预期风险、原材料价格波动风险、渠道拓展不及预期风险。

“公司+农户”模式下的畜禽养殖龙头，双轮驱动稳健增长。公司以齐创共享为核心文化，深耕养殖业40余年，现已发展成一家以畜禽养殖为主业、配套相关业务的跨地区现代农牧企业集团。公司生猪与肉鸡养殖业务营收合计占比超过90%，2024Q1实现收入218.42亿元，同比增长9.37%；实现归母净利润-12.36亿元，同比减亏。 投资逻辑生猪养殖：生产效率行业一流，长期成长可期。截至2024年4月全国能繁母猪存栏量为3986万头，行业产能去化幅度已经超过2022年4月，2022H2生猪月均价超过27元/公斤，行业在猪价头均盈利为1228元/头。今年在行业成本中枢下行的背景下猪价高点可能不及2022年，但是生猪价格大概率超过20元/公斤，头均盈利有望阶段性超过700元/头；行业高负债背景下补充产能速度较慢，周期景气度与盈利水平有望超预期。 公司作为生猪养殖龙头企业存在以下优势：1.养殖成绩优异：截至24M4养殖综合成本下降至14.4元/公斤，重回行业第一梯队，养殖成本有望长期领先行业。2.养殖布局优秀：公司在华东与华南高售价区合计收入超过65%，公司生猪销售均价行业领先。3.轻资产稳健扩张：截至24M4公司能繁母猪存栏157万头，2024年生猪计划出栏3000-3300万头，预计同比增长14%-26%之间；公司已建成种猪场产能可支撑仔猪出栏4600万头，育肥阶段有效饲养能力约3500万头，中长期有望稳步增长。 肉禽养殖：龙头地位稳固，深耕全产业链。2023年出栏肉鸡11.83亿羽，同比增长9.4%，出栏量行业遥遥领先，且常年稳步增长。肉鸡养殖成本常年位于领先地位，截至24M4毛鸡完全养殖成本为12.2元/公斤。黄羽鸡父母代产能位于2018年以来的低位，下半年随着猪周期景气度回升，公司有望迎来猪鸡共振。 盈利预测、估值和评级预计下半年猪鸡价格景气上行，公司养殖体量稳步增长，叠加饲料成本处于低位，业绩弹性可期。我们预计公司2024-2026年分别实现营业收入1091/1266/1367亿元，同比+21.33%/16.1%/8.0%；分别实现归母净利润67/134/121亿元，同比扭亏为盈/+100%/-10%；对应EPS为1.01/2.02/1.83元。参考可比公司估值表，给予公司2024年估值对应28XPE，目标价为28.28元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示猪价不及预期；原材料价格波动；动物疫病风险；可转债风险。

2024 年 4 月 25 日公司披露 23 年年报&24 年一季报。 23 年实现营收 319.3 亿，同比+21.8%；实现归母净利 104.4 亿，同比+28.9%； 24Q1 实现营收 153.4 亿，同比+20.9%；实现归母净利 62.6 亿，同比+30.0%。经营分析分产品看， 23 年中高价位/其他酒类分别实现营收 232.0/85.4 亿，同比+23%/+20%，其中销量分别+11%/+18%，价分别+10%/+1%，青花系列销售占比已达 46%； 24Q1 中高价位/其他酒类分别实现营收118.6/34.4 亿，同比+25%/+10%，结构持续优化，对应去年同期玻汾投放节奏前置，带动 24Q1 毛利率同比+1.9pct 至 77.5%，预计青花系列高于整体，玻汾增速 10%左右。此外， 24Q1 省内/省外分别实现营收 56.0/97.0 亿，同比+11.4%/+27.6%，去年同期省内节奏靠前，今年全国化节奏逐步理顺。从经营质量来看： 1） 24Q1 末合同负债 55.9 亿，同比+14.2 亿，考虑合同负债环比变化后营业收入+40%； 2） 24Q1 销售收现 142亿，同比+45%，应收款项融资环比+3.2 亿变化不大，现金回款节奏优秀，预计与 3 月下旬提价催化相关； 3） 24Q1 归母净利率+2.8pct 至 40.8%达新高，除毛利率+1.9pct 驱动外，销售费用率/营业税金及附加占比同比-0.5pct/-1.1pct。汾酒的增长逻辑在于省内夯实底盘稳步升级+省外依赖品牌&香型优势持续渗透。目前公司推广“汾享礼遇”营销模式，本质是信息化赋能下的传统控盘分利+后置模糊返利，旨在持续推进全国化外拓步伐中终端&消费者精细化建设工程，公司的优势在于经销商过往盈利水平不错、配合度高， Q1 实际终端兑付也不错，保持了不错的口碑。盈利预测、估值与评级我们预计 24-26 年收入分别+20.8%/+19.4%/+18.2%；归母净利分别+24.8%/+22.5%/+20.5%,对应归母净利分别 130/160/192 亿元； EPS 为 10.68/13.08/15.76 元，公司股票现价对应 PE 估值分别为23.0/18.8/15.6 倍，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济承压风险；行业政策风险；全国化不及预期；食品安全风险。

2024 年 4 月 25 日公司披露 23 年年报&24 年一季报。 23 年实现营收 67.2 亿，同比+22.1%；实现归母净利 22.9 亿，同比+34.2%； 24Q1 实现营收 23.2 亿，同比+21.3%；实现归母净利 9.1 亿，同比+30.4%。经营分析从产品结构来看， 23 年中高档酒/普通白酒营收分别 50.2/13.8亿，同比+27.8%/+8.7%，其中销量分别+21%/+12%，价分别+6%/-3%，毛利率分别+2.6pct/+2.0pct，其中预计洞藏系列增速 40%左右，洞 9 及以上增速优于洞 6； 24Q1 营收分别+24.3%/+11.9%，结构持续优化带动期内毛利率+3.9pct 至 75.1%，预计洞藏系列增速仍明显较优、延续 23 年趋势。此外，分区域看 23 年省内/省外营收分别 45.2/18.8 亿 ， 同 比 +31.5%/+6.9% ； 24Q1 营 收 分 别+30.2%/-1.0%，省内升级逻辑占优。从经营质量来看： 1） 24Q1 末合同负债 5.1 亿，同比基本持平，考虑合同负债环比变化后营业收入+20%； 24Q1 销售收现 23.2 亿，同比+19.2%，与营收增速基本匹配； 2） 23 年/24Q1 归母净利分别+3.1pct/+2.7pct ， 核 心 驱 动 因 素 仍 为 毛 利 率 驱 动 （ 分 别+3.3pct/+3.9pct），费用端波动有限。目前洞藏高增带动产品结构持续向上，其中公司规划“重点推进洞 20 以上高端酒销售，抢占以洞 16 为代表的中段价格带销售份额，集中资源打造洞 9、洞 6 等大单品”。此外，公司在宴席场景持续拼抢，拼抢背后是逐步细化的营销考核、网点布局与建设，年报目标经营业绩双位数增长确定性强。盈利预测、估值与评级考虑到产品结构提升速率较快，我们上调 25 年归母净利 5%，预计24-26 年 收 入 分 别 +22.6%/+21.4%/+18.8% ； 归 母 净 利 分 别+27.8%/+24.8%/+22.6%,对应归母净利分别29.2/36.5/44.7亿元； EPS 为 3.66/4.56/5.59 元，公司股票现价对应 PE 估值分别为18.0/14.4/11.8 倍， 上调至“买入”评级。 风险提示区域竞争加剧风险；洞藏放量不及预期；渠道利润下滑过快风险；食品安全风险。

4月23日公司发布年报和一季报，23年实现营收18.48亿元，同比+27.36%；实现归母净利润3.29亿元，同比+107.82%；扣非归母净利润2.92亿元，同比+96.76%。24Q1实现营收5.86亿元，同比+49.75%；实现归母净利润0.91亿元，同比+65.30%；扣非净利润0.84亿元，同比+68.54%。 经营分析渠道初步调整到位，开门红表现亮眼。1）23H2公司针对不同渠道研发特定产品组合，提升新品冻干坚果铺市率。老三样和调味坚果延续渠道扩张思路，23H2老三样/综合果仁及豆果系列分别实现营收5.35/2.74亿元，同比+14.81%/+21.24%。分量/价来看，全品类收入增长主要由量增贡献，吨价小幅下降系公司发力新渠道。 2）公司应对春节旺季，推出多款年货礼盒，Q1实现迎来开门红。 渠道端，在夯实传统商超渠道基础上，公司积极合作会员商超、零食量贩等，经销/电商渠道23年收入分别同比+27.6%/29.4%，预计Q1延续高增长态势。 成本下降+规模效应，净利率逐步改善。23年/24Q1公司净利率分别为17.81%/15.58%，同比+6.90/+1.48pct。23年净利率改善主要系1）核心原材料籽坚果、棕榈油价格回落，总体采购成本下降；2）安阳工厂新产线投产后，伴随产能与销量提升，规模效应显现，23年安阳子公司收入1.55亿元，利润减亏。3）费用端，23年销售/管理/研发/财务费率分别为11.50%/3.78%/1.26%/-0.83%，较去年同比-2.55/-0.72/-0.30/-0.04pct。其中销售费用显著优化，主要系促销推广费用减少。4）24Q1公司毛利率35.39%，同比-1.0%，主要系公司春节期间加大电商平台促销推广。5）另外，23Q4公司被评为高新技术企业，税率从25%降至15%，贡献利润弹性。 产品+渠道双轮驱动，24年增长势能延续。产品端，公司将迎合市场风味化和健康化的零食需求，在强化“口味”和“好吃”的同时往健康食品方向不断创新，完善产品结构，巩固细分领域的竞争优势与拓展增量空间。渠道端，公司将继续深耕传统渠道，同时加大零食量贩SKU投放、电商直播团队搭建，实现多渠道协同并进。 盈利预测、估值与评级预计24-26年公司归母净利分别为4.1/5.0/6.0亿元，分别同比+23%/24%/20%，对应PE分别为21/17/14x。 风险提示食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。

4月18日公司发布一季报，24Q1实现营收2.74亿元，同比+22.78%；实现归母净利润0.51亿元，同比+30.12%；扣非归母净利润0.50亿元，同比+28.86%，业绩超预期。 经营分析24Q1收入重回20%+，系两大业务协同发力，全渠道战略推进。调味食品方面，上海葱油借助抖音延续高增势能，香菇酱随着线下经销网络扩张稳健增长。调味配料方面，下游食品加工客户需求逐步改善，叠加春节备货因素，预计Q1恢复双位数增长。公司将发挥大单品引领优势，强化线上线下协同布局，深化全渠道经营策略，在零售及工业渠道基础上，大力拓展电商、团餐等渠道。 Q1开局顺利，全年有望延续增长。 成本优化+合理投放，净利率持续改善。24Q1公司净利率18.57%，同比提升1.1pct，系成本改善、产品结构优化。产品结构方面，上海葱油保持较高毛利率，且占比进一步提升。24Q1毛利率同比增加4.4pct至44.50%，24Q1销售/管理/研发/财务费率分别为16.78%/4.37%/2.85%/-1.88%，分别较去年同期+4.77/-0.34/+0.44/+0.34pct。其中销售费率增长明显，主要系线下/线上持续扩招销售人员，加大线下市场推广、电商平台费用投入。 大单品及配料业务稳健，新品势能不减，看好全渠道协同发展。 产品端，香菇酱预计加大全国化力度，带动品牌力提升。上海葱油第二曲线明确，24年有望持续发力。渠道端，公司积极推进全渠道运营策略，借线上流量扩大品牌影响力，同时线下持续下沉至县级市场，有望加大产品矩阵露出。利润端，预计随着费效比提升，盈利能力改善，业绩成长可期。 盈利预测、估值与评级预计24-26年归母净利润分别为2.1/2.4/2.7亿元，分别同增19%/16%/12%，对应PE分别为21/19/17x，维持“增持”评级。 风险提示新品放量不及预期风险；食品安全风险；原材料上涨风险等。

4月14日公司发布23年年报，23年实现营收112.63亿元，同比增长+32.4%；实现归母净利润20.4亿元，同比增长+41.6%；扣非归母净利润18.7亿元，同比增长+38.3%。其中，23Q4实现营收26.22亿元，同比增长+40.9%；实现归母净利润3.84亿元，同比增长+39.7%；扣非归母净利润3.68亿元，同比增长+27.7%。 经营分析全国化布局+延申第二曲线，Q4收入延续高增。1）产品端，东鹏特饮基本盘稳健，第二曲线逐步清晰。能量饮料23年/23Q4实现收入103.36/23.42亿元，同比增长+26.5%/+31.5%；其他饮料中电解质水、乌龙茶等新品加大铺市力度，其他饮料23年/23Q4实现收入9.14/2.75亿元，同比增长+185.1%/+252.6%，Q4淡季表现亮眼。2）渠道端，公司持续推进全国化战略，23年终端网点数量340万家，净增40万家。23年广东/华东/华中/广西/西南/华北收入分别同比增长+12.1%/+48.4%/32.8%/9.8%/64.7%/64.8%，全国化扩张加速，广东省外占比提升至53.5%（去年同期为50.1%）。 3）高性价比策略下，供应链呈现产销两旺良性态势。23年末合同负债为26.07亿元，同比增长+60.23%，资金蓄水池充足。 成本管控能力优秀，盈利能力持续改善。23年/23Q4净利率分别为18.1%/14.7%，同比+1.2pct/-0.1pct。1)23Q4净利率偏低，系“补水啦”等新品处于推广阶段，且亚运会广告、冰柜等费用计提增加。2)23年PET、纸箱等价格降幅明显，原材料成本逐步改善。23年/23Q4毛利率分别为43.1%/44.9%，同比增长+0.7/+0.5pct。3）23年销售/管理/研发费率分别同比+0.3/+0.3/-0.3pct，销售费率增加系宣传推广费支出+35.7%。4)23年投资收益为1.42亿元，同比增长+102%,主要系理财收益增加。 看好公司全国化扩张步伐及第二曲线成长动能。东鹏特饮基本盘稳健，伴随着省外网点拓展将维持稳健增长。电解质水、乌龙茶等新品有望凭借高性价比、渠道网点优势延续高增长。随着公司对原料成本、供应链精细化管控，看好净利率边际改善。 盈利预测、估值与评级考虑到公司新品起量超预期，我们上调24-25年盈利预测5%/11%。 预计公司24-26年公司归母净利润分别为27.4/35.8/45.3亿元，分别增长34%/31%/27%，对应PE分别为27x/21x/16x，维持“买入”评级。 风险提示食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧风险。

4 月 10 日公司披露一季度业绩预告， 24Q1 预计实现归母净利润0.71-0.78 亿元，同比增长 80.00%-100.00%；实现扣非归母净利润 0.55-0.63 亿元，同比+68.30%-92.13%，业绩超预期。经营分析预计 Q1 净利率明显改善，主要系规模效应持续释放。 假定 24Q1收入增速在 30%~50%之间，系春节开门红表现较好，核心大单品延续较好的增长态势，新品鹌鹑蛋产能持续提升（据 23 年报显示新增产能规划 8000 吨，同比+50%）。 以预告利润中枢计算归母净利率为 11.3%-13.1%，同比增加 2.4pct-4.2pct； 以预告利润中枢计算扣非净利率为 8.9%-10.4%，同比增加 1.4pct-2.9pct。利润超预期主要系， 1） 鹌鹑蛋月销环比爬升,小鱼、豆干等品类预计维持双位数增长，规模效应持续释放。据 23 年报显示，肉禽类产品毛利率 20%+， 我们认为随着供应链优化及规模效应释放，毛利率有望向小鱼看齐。 2） 24Q1 主要原材料如鳀鱼、鹌鹑蛋、黄豆等价格回落，成本端持续优化。 3） 政府补助前置致 24Q1 非经常性损益约 1500 万元， 23Q1 其他收益仅 690 万元。我们重申公司逻辑：新品势能强劲、利润弹性充足。 1）“大包装+散装”组合拳效果显著，现代渠道、新媒体电商等渠道空间逐步打开，且随着公司强化“万元店”建设，单点卖力有望提升。 2）大单品基本盘稳固，新品鹌鹑蛋势能强劲。公司具备 10 亿元级别单品风味小鱼，随着网点扩张销售稳步增长。鹌鹑蛋品类β强劲，且公司具备产品、渠道先发优势， 23 年突破 3 亿元，后续有望向10 亿元看齐。 3） 利润弹性充足。公司净利率行业偏低（23 年仅10.1%），后续随着成本优化+规模效应有望持续释放业绩弹性。 盈利预测、估值与评级考虑到新品起量、成本改善超预期，我们上调公司 24-26 年利润6%/7%/9%， 预计 24-26 年公司归母净利润分别为 3.0/3.9/4.8 亿元，分别增长 44%/29%/22%，对应 PE 分别为 22x/17x/14x，维持“买入”评级。 风险提示食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险