24 年 4 月 25 日公司发布 23 年报和 24 年一季报。 23 年实现营收 8.0亿元/+0.1%， 归母净利 1.4 亿元/-5.4%， 扣非归母净利 1.3 亿元/+2.1%；单 Q4 实现收入 1.8 亿元/-5.7%，归母净利 2820 万元/-13.9%，扣非归母净利 2685 万元/-7.1%。 1Q24 实现营收 1.7 亿元/-17.9%；归母净利 1891 万元/-46.9%；扣非归母净利 1864 万元/-46.4%。点评终端需求偏弱， Q1 收入压力仍较大。 收入分品类看， 23 年肉禽/水产分别 5.3/2.1 亿元、 同比+0.6%/-2.7%， 1Q24 分别为 1.0/0.5 亿元、同比-21.4%/-20.2%。 收入分渠道看， 23 年加盟店 4.3 亿元/+0.7%、经销店 1.0 亿元/-23.2%、 批发 2.1 亿元/-1.5%、 直销及其他渠道 1410万元/+25.6%、 电商客户 228 万元/-71.7%、 新增商超渠道实现收入3253 万元， 23 年公司加盟店/经销店/批发客户净增加 132/51/98 家。1Q24 加盟店/经销店/商超渠道/批发渠道/直销及其他/电商渠道收入分别同比-16.1%/-20.4%/+25.0%/-24.9%/-19.0%/-27.1%， 加盟店/经销店/商超客户/批发客户净变化-7/+15/+4/+12 家。23 年毛利率改善，新产能投放影响盈利能力。 23 年毛利率为26.4%/+2.3pct， 销售费用率为 5.0%/+1.2pct，上升主因商超渠道拓展扩展， 管理费用率为 5.4%/+1.5pct，上升主要系人员增加、 新建厂房的分摊费用影响， 归母净利率 16.9%/-2.2pct。 1Q24 公司毛利率25.0%/-2.1pct，销售/管理费用率 5.8%/7.5%、 +1.5/+2.9pct， 业绩下滑主因销售收入减少以及新建厂房造成的启动费用的增加， 归母净利率 11.4%/-6.2pct。投资建议短期需求偏弱导致各渠道收入承压，期待后续改善及产能投放， 预计24E-26E 归母净利 1.1/1.3/1.6 亿元，对应 PE 为 34/29/24X， 维持“ 增持”评级。 风险提示终端需求承压风险， 开店速度不及预期，原材料价格波动。

24年4月1日公司公告23年报，23年营收146.5亿元/+29.5%（增速按重述调整后口径，后同），归母净利10.0亿元/+691%，扣非归母净利7.7亿元/扭亏。单Q4营收36.9亿元/+20.9%，归母净利2673万元/-64.3%，扣非归母净利-2811万元、减亏5945万元。 点评QQ44出行淡季叠加欧元加息，业绩存一定压力。23年公司境内有限服务酒店RevPAR较19年同期恢复度106.3%，分季度看，Q1~4RevPAR分别恢复至19年同期的102.6%/109.3%/112.6%/100.2%，Q4环比Q3-12.4pct，主因Q4为出行淡季，中秋国庆节后尤其是休闲需求明显下降；境外RevPAR全年较19年同期恢复度111.9%，分季度看，Q1~4RevPAR分别恢复至19年同期的109.6%/111.4%/114.5%/111.6%。除淡季经营杠杆作用下业绩增速较收入增速受影响更大外，欧元加息导致公司以浮动汇率计的海外负债利息增加（23年9月欧元区基准利率上升25bp至4.50%，23年累计加息2%），境外酒店23年归母净利-5350万欧元、同比增亏2718万欧元。 增资海路投资有望优化境外业务资本结构、降低利息费用压力。 公司拟再向海路投资（公司境外投资平台，15年收购卢浮集团）增资1亿欧元，加上此前董事会已审议通过的2亿欧元，合计增资3亿欧元，主要目的为优化海路投资资本结构，预计落地后对帮助境外酒店业务降低负债率、节约财务费用有明显帮助。 计划424年收入增长5%--9%，新签约数较323年计划增长。根据公司公告指引，计划24年实现收入154-160亿元、同增5%-9%，收入指引略好于市场预期（截至2024/4/1,wind90天一致预期为154.5亿元），其中预计中国大陆境内、境外收入分别同增6%-10%、1%-5%。开店计划方面，计划24年新开店1200家、新签约2500家，新开数与23年规划持平，新签约数较23年规划增加500家。 盈利预测、估值与评级管理层履新，内部改革继续，增资海路投资落地后资本结构有望优化，暂不考虑时尚之旅转让后取得的投资收益情况下，预计24E~26E归母净利14.2/17.2/20.6亿元，对应PE为21/17/15X，维持“买入”评级。 风险提示境外利息费用上升，境内RevPAR短期压力加大，开店不及预期等。

2023 年 10 月 30 日公司公告 23 年三季报， Q1-3 收入 109.62 亿元/+32.71%， 归母净利 9.75 亿元/+1783.69， 扣非归母净利 8.02 亿元/扭亏。 单 3Q23 收入 41.56 亿元/+33.63%，归母净利 4.52 亿元/+169.28%，扣非归母净利 4.29 亿元/+238.02%。点评Q3 旺季境内外 RevPAR 持续修复、开店维持较快。 Q3 境内酒店RevPAR 恢 复 至 19 年 同 期 112.6%( 经 济 型 / 中 端 分 别102.8%/100.9%),略低于中报 115~120%预测下限， OCC/ADR 分别91.3%/123.3%、环比 Q2 恢复度+0.9/+2.4pct； 境外酒店 RevPAR恢复至 19 年同期 114.5%(经济型/中端分别 112.7%/121.6%)，基本符合中报 115~120%预测下限。 门店拓展稳步推进，新开/净开酒店 313/197 家、环比 Q2 -77 /-73 家, 其中中端/经济型净+189/+8家， pipeline 环比 Q2 净-54 家至 4146 家， 前三季度完成 1200 家新开目标的 75%、进度较同业领先。境内盈利弹性释放， 境外卢浮扭亏。 3Q23 境内酒店业务收入 28.6亿元/+41.3%； 重要分公司中铂涛收入 10.6 亿元/+52.2%、归母净利 1.6 亿元/+172.3%、归母净利率 15.5%； 维也纳收入 10.4 亿元/+35.4%、归母净利 2.1 亿元/+52.7%、归母净利率 20.3%，盈利能力环比 Q2 有明显提升（+3.6pct）； 齐程网络贡献收入 9900 万亿元，归母净利 3122 万元。 3Q23 境外酒店收入 1.6 亿欧元（折合人民币 12.3 亿元） /+7.5%、较 3Q19 +10.8%,归母净利 503 万欧元（折合人民币 3891 万元）、较 3Q19 -65.5%， 归母净利率 3.2%、与 19年同期差距收窄至 7.1pct（2Q23 为 12.7pct） ,盈利能力仍与 19年存差距主要受到欧元加息及通胀影响，但 Q3 环比 Q2（亏损 357万欧元） 改善。 3Q23 综合毛利率 43.7%/+3.7pct， 销售/管理费用率分别 5.6%/17.6%、同比-3.5/-1.2pct， 收入增长+费用管控推动费用率下行； 扣非归母净利率 10.3%、较 19 年同期-0.3pct。 盈利预测、估值与评级公司 Q3 旺季业绩符合预期， 短期 Q4 预计酒店行业修复稳健，期待公司境外利息费用压力进一步缓解， 展望明年期待产品升级+商旅需求持续修复下 RevPAR 持续上升、 维也纳存量合约费率更新落实。 我们暂不考虑时尚之旅转让后取得的投资收益， 预计 23~25E归母净利 13.4/18.8/23.0 亿元，对应 PE 为 26/18/15X，维持“买入”评级。 风险提示境外利息费用上升， 境内 RevPAR 短期压力加大，开店不及预期等

事件2023年10月29日公司披露2023年三季报，Q1-3实现营收59.11亿元/+53.98%，归母净利6.85亿元，扣非归母净利6.25亿元，同比均扭亏。其中3Q23实现营收23.03亿元/+52.76%，归母净利4.04亿元/+609.49%，扣非归母净利3.92亿元/+907.65%。 点评3Q3旺季RevPPrar修复加快，中高端扩张提速。3Q23首旅如家全部酒店RevPAR恢复至19年同期105.5%、环比Q2+5.6pct，不含轻管理酒店口径RevPAR恢复度为19年同期116.6%、环比Q2+7.5pct，其中OCC、ADR分别为19年的90%、129.6%，恢复仍主要由价升带动（提价、档次及产品升级）；分层级经济型/中高档/轻管理RevPAR分别恢复至19年的110.5%/98.2%/85.8%、环比Q2+7.4/6.7/3.0pct，其中经济型酒店于旺季经营弹性释放更充分。开店方面，Q3新开/净开337/81家、环比Q2拓店有所加速，分档次看其中经济/中高档/轻管理分别新开47/94/196家，其中中高档环比Q2（52家）开店有明显加速、于新开总房量中占比提升至38.9%；前三季度公司累计新开863家、完成全年目标约56%，Pipeline2051家、环比2Q23+51家。 收入增长++轻资产化++降本增效，盈利能力超越1199年同期。分业务板块，3Q23公司酒店业务营收22.0亿元/+48.4%，税前利润5.2亿元、税前利润率23.8%；景区运营业务营收1.0亿元/+338.7%，税前利润4705万、税前利润率47.6%。费用端看，Q3销售/管理费用率5.9%/10.6%、同比+0.8/-1.6pct，归母/扣非归母净利率17.6%/17.0%，扣非归母净利率较3Q19+1.2pct，旺季收入端增长+轻资产化+降本增效推动盈利能力超越19年同期水平。 国庆RevRPAR恢复至1199年11119%，QQ44预期稳健恢复。国庆节期间，不含轻管理酒店的全部酒店RevPAR为251元，同比+129.9%、恢复至19年同期118.5%。短期Q4为酒店行业相对淡季，我们预期休闲度假需求环比Q3季节性回落、商旅需求稳定恢复，公司酒店业务或表现稳健。中长期中高端产品焕新升级（如，如家精选4.0迭代）、中高端+轻管理扩张、会员权益提升用户黏性等值得期待。 盈利预测、估值与评级公司Q3业绩略超预期，我们目前对Q4及明年酒店RevPAR表现预期谨慎乐观，预计23~25E归母净利8.3/10.0/12.5亿元，对应PE为22/18/15X，维持“买入”评级。 风险提示商旅出行恢复不及预期，开店速度不及预期等。

2023年10月26日公司披露2023三季报， Q1-3实现营业收入11.86亿元/+7.78%， 归母净利 1.55 亿元/+15.52%， 扣非归母净利 1.22亿元/-11.31%。 其中单 Q3 实现营业收入 4.49 亿元/+8.13%，归母净利 7271 万元/+354.55%，扣非归母净利 5551 万元/+23.70%点评前三季度已超额完成全年新开计划， 单店营收仍有改善空间。 23年 Q1-3 新开店 1030 家、完成全年新开千店目标 103%，其中单 Q3新开 362 家，环比 Q2 的 374 家新开速度接近。 单 3Q23 收入分析： 1）分业务看：特许加盟收入 3.5 亿元/+4.0%， 其中期末门店总数达 4970 家/+14.0%， 平均单店收入 7.1 万元/-8.4%、较 2Q21 低24.8%， 收入增长主要由开店贡献，单店收入水平下降或因省外新开店占比较高、与上海水平存差距及短期餐饮行业需求压力仍在；直营店营收 645 万元/-11.6%； 团餐业务 8286 万元/+31.2%， 占总收入 19.8%/+3.5pct。 2）分地区看， Q3 华东/华南/华中/华北分别收入 3.7/0.33/0.27/0.15 亿元、 +5.1%/30.4%/+27.7%/15.9%，加盟店分别新开 133/139/57/33 家、净增 57/107/13/-10 家， 前三 季 度 四 大 区 分 别 完 成 各 自 全 年 新 开 目 标 的85%/137%/112%/109%,省外拓展进度较快， 尤其是华南市场随着 6月开辟湖南市场新开进一步加快。猪肉价格下降带动毛利率改善、费用控制较好，盈利能力改善。3Q23 综合毛利率 26.9%/+0.7pct， 毛利率改善预计主因猪肉价格同比明显回落， Q4 截至 10 月中上旬猪肉批发价仍处于同比下跌状态且跌幅有所扩大（同比约-39%）。 Q3 费用端控制较好， 销售费用率 5.1%/-0.7pct、环比 Q2 持平； 管理费用率 6.6%/-0.4pct、环比 Q2 下降 1.2pct。 盈利能力方面， 3Q23 扣非归母净利率12.4%/+1.6pct， 由毛利率改善和费用率下降共同推动；此外，公司归母净利高于扣非归母净利主因持有东鹏饮料股份产生的公允价值变动收益（约 1387 万元）。盈利预测、估值与评级公司新开店进度较快，盈利能力获益成本下降及控费改善，短期单店收入水平受新店爬坡及行业需求影响仍有改善空间， 我们预计 23E-25E 归母净利 2.2/2.8/3.4 亿元， 对应 23-25E PE 为23.2/18.8/15.5X， 下调至“增持”评级。 风险提示单店收入爬坡速度低于预期，餐饮需求回暖速度低预期，原材料价格波动等。

事件8月30日公司披露1H23业绩，收入36.08/+54.8%，归母净利2.80亿元/扭亏,扣非归母净利2.33亿元/扭亏。单Q2收入19.53/+74.5%，归母净利2.0亿元/扭亏；扣非归母净利1.85亿元/扭亏。 点评Q2经营数据继续回暖，开店、签约意愿增强。2Q23首旅如家全部酒店RevPAR恢复至19年同期99.9%、环比Q1+7.7pct，其中OCC为84.2%、ADR118.8%，恢复主要由价升带动（提价、档次及产品升级），不含轻管理酒店口径RevPAR恢复度为19年同期109.1%、环比Q1+9.6pct；分层级经济型/中高档/轻管理RevPAR分别恢复至19年的103.1%/91.5%/82.8%。开店方面，Q2新开/净开316/160家（新收购诺金和凯宾斯基贡献24家），其中经济/中高档/轻管理/其他分别新开44/52/219/1家，主要由轻管理贡献，1H23累计新开518家、完成全年目标约33%，Pipeline2000家、环比1Q23+93家。 收入恢复+费用管控，酒店盈利能力回升较明显。分业务板块，Q2酒店业务营收18.5亿元/+69.3%，税前利润2.3亿元、税前利润率12.3%；景区运营业务营收1.0亿元/+332.7%，税前利润4165万、税前利润率42.6%。费用端看，Q2销售/管理费用率6.9%/11.4%、同比+2.8/-3.8pct，归母/扣非归母净利率10.4%/9.5%，扣非归母净利率距离19年同期存4.2pct提升空间。 期待Q3暑期旺季经营弹性释放。暑假开启以来休闲需求恢复强劲，根据STR数据，7月至8月中上旬周度经济型+中档+中高档样本酒店综合RevPAR较19年恢复度为基本维持在120%~135%；公司直营酒店占比为头部三家中最高（22年直营酒店收入占比约71%、直营客房占比17.4%），预计经营和业绩弹性强。 盈利预测、估值与评级继续看好公司Q3旺季业绩弹性，及高端资产注入增厚业绩，中长期逸扉品牌扩张+高端酒店资产注入、公司于高端市场竞争优势有望扩大，同时国企改革之下效率有望持续提升。我们维持23~25E归母净利8.1/11.4/13.6亿元预测，对应PE为25/17/15X，维持“买入”评级。 风险提示出行恢复不及预期，开店速度不及预期等。

事件2023年8月26日公司披露2023半年报，1H23实现营收7.41亿元/+562.9%，归母净利润3.03亿元/扭亏，扣非归母净利润2.95亿元/扭亏。2Q23实现营收5.06亿元/+1816.0%，归母净利润2.42亿元/+2459.7%，扣非归母净利润239.93万元/+509.8%。 点评上半年各项目收入、客流持续修复。2Q23公司营收恢复至19年同期85.4%、随着各园区陆续开园较1Q23的28.4%修复较快。分业务看，1）现场演艺1H23实现营收5.8亿元/+641.4%，其中杭州2.27亿元/+738.2%、恢复至19年56.9%，三亚2.27亿元/+139.3%、恢复至19年45.5%，丽江1.36亿元/+895.5%、恢复至19年同期93.8%，毛利率杭州/三亚/丽江分别60.7%/79.1%/80.4%、同比+103.9/+6.1/+66.0pct。2）旅游服务业，1H23营收1.3亿元/+538.8%，毛利率98.5%。费用方面，1H23销售/管理费用率分别为2.7%/8.0%，同比-4.6/-188.9pct，管理费用率大幅下降主因上年同期公司各景区将闭园期间的营业成本调整至管理费用。利润率方面，1H23扣非归母净利率39.9%，其中单Q247.4%、较2Q19+3.9pct，盈利能力回升迅速。 暑期旺季弹性可期，上海项目重新开园，期待后续成熟项目二次扩张及新项目释放爬坡。暑期旺季以来，各项目阶段性恢复比例提升明显，其中杭州宋城已基本恢复到19年同期水平，丽江千古情景区、桂林千古情景区则大幅超出19年同期水平。上海千古情景区7月1日重新开园后爬坡良好，截至7月底，预售票总数超过40万张。得益于项目数量增加和经营情况持续恢复，暑期以来公司整体接待旅游人次和收入已超过19年同期水平。中长期看，公司新项目爬坡、老项目扩容，佛山项目有望23年内开业，轻资产项目复制、集团层面培育海外输出项目，成长亮点可期。 盈利预测、估值与评级公司下半年暑期+杭州亚运会弹性可期，中长期新项目爬坡释放。 预计公司23E-25E收入22.2/30.0/34.4亿元，归母净利9.4/14.3/16.4亿元，对应23-25EPE为33.4/22.1/19.2X，维持“买入”评级。 风险提示项目爬坡速度低于预期，旅游消费意愿恢复低于预期。

事件2023年 8月 9日公司披露 2023半年报，1H23实现营业收入 7.37亿元/+7.57%，归母净利 8196万元/-30.48%，扣非归母净利 6684万元/-28.19%。其中单 Q2实现营业收入 4.18亿元/+11.14%，归母净利 4093万元/-64.85%，扣非归母净利 4668万元/-13.97%点评上半年完成新开店计划 67%，新拓展湖南省。1H23新开店 668家、完成全年新开千店目标 66.8%，其中单 2Q23新开 374家； 1H23/2Q23净增 330/200家，若剔除受春节假期影响的 1月，公司各月度新开门店数量均超过 120家，保持较快速度。单 2Q23收入分析：1）分业务看：特许加盟收入 3.2亿元/+34.3%，其中期末门店总数达 4803家/+13.0%，平均单店收入 6.9万元/+10.7%、较2Q21低 22.8%；直营店营收 693万元/-37.4%，主因门店数同比减少 ； 团 餐 业 务 营 收 8220万 元 /-30.2% ， 对 总 收 入 贡 献19.7%/-11.7pct,主因同比疫情下社区团购高基数。2）分地区看，华东/华南/华中/华北分别收入 3.5/0.28/0.24/0.14亿元、同比+8.3%/24.5%/+33.4%/32.3%，华东/华南/华中/华北加盟店分别新开 179/83/70/70家、净增 82/66/41/11家，四大区分别完成各自全年新开目标的 58%/67%/76%/83%,省外拓展进度较快，华南新开环比加速，6月成功开辟湖南市场（报表归入华南市场）。 猪肉价格波动、费用投放增加影响利润率。 1H23综合毛利率25.6%/-2.9pct，单 2Q23为 26.7%/-2.8pct，毛利率下降主要因为猪肉采购价格同比上升，但 Q2已看到降幅较 Q1相对收窄。1H23销售费用率 6.0%/+1.0pct,单 2Q23为 5.1%/-0.4pct，上半年上升主因职工薪酬、门店装修补贴及房租物业费增加，Q2费用率下降、新开店环比上升体现费效比较高；1H23管理费用率 8.6%/+1.2pct，单 2Q23为 7.8%/+0.4pct，上升主因人员工资、股权激励费用等增加。1H23扣非归母净利率 9.1%/-4.5pct，2Q23为 11.2%/-3.3pct，盈利能力承压主因收入仍需爬坡、原材料价格压力和费用率上升。 盈利预测、估值与评级早餐龙头扩产、开店积极，上半年新开店进度超预期，期待下半年单店收入进一步恢复，预计 23E-25E 归母净利 2.3/3.1/4.1亿元，对应 23-25E PE 为 28.5/21.3/16.2X，维持“买入”评级。 风险提示原材料价格波动，单店收入爬坡速度低于预期，餐饮需求回暖速度低预期等。