川投能源发布公司2024年年报及2025年第一季度报告。2024年，公司实现营业收入16.09亿元，同比增长8.54%；归母净利润45.08亿元，同比增长2.45%。2025年第一季度，公司实现营业收入3.64亿元，同比增长41.17%；归母净利润14.79亿元，同比增长16.16%。 公司投资收益稳定，受益于水电站发电量增长及水电电价稳中有升公司主要利润来自对雅砻江水电的投资收益。2024年，公司投资收益为46.43亿元，其中参股公司投资收益45.04亿元，参股公司中雅砻江公司产生投资收益39.66亿元，占公司利润总额的84.36%。2025年一季度，公司投资收益为14.76亿元，同比增长11.12%。 发电量方面，公司水电发电量稳定增长，光伏发电量增速较高。2024年，公司完成发电量58.21亿千瓦时，同比增长11.27%。其中完成水电发电量55.08亿千瓦时，同比增长10.18%；完成光伏发电量3.13亿千瓦时，同比增长34.78%。田湾河公司全年发电32.96亿千瓦时，同比增长10.38%；川投电力公司全年发电22.11亿千瓦时，同比增长12.39%。2025年一季度，公司完成发电量9.6亿千瓦时，同比增长21.98%。其中完成水电发电量9.06亿千瓦时，同比增长20.32%；完成光伏发电量0.54亿千瓦时，同比增长74.19%。银江水电站投产发电以及控股子公司收入同比增加，使得公司一季度收入同比增长41.17%。 上网电价方面，公司水电电价同比增长，光伏电价同比下降。2024年，公司水电平均上网电价204.73元/兆瓦时，同比增长4.00%；光伏发电平均上网电价495.80元/兆瓦时，同比减少20.38%。2025年一季度，公司平均上网电价0.354元／千瓦时，同比增长20.00%。其中水电平均上网电价0.349元/千瓦时，同比增长23.32%；光伏发电平均上网电价0.444元/兆瓦时，同比减少22.11%。 2025年一季度我国水电发电量延续增长态势根据国家统计局数据统计，2024年，我国规上工业水电发电量1.27万亿千瓦时，同比增长10.70%。2025年1—3月份，我国规上工业水电发电量2233亿千瓦时，同比增长5.90%，其中3月份发电量781亿千瓦时，同比增长9.5%，增速较1—2月份加快5个百分点。 公司依托金沙江、雅砻江等流域进行水电站的开发、投资、建设和运营截至2024年末，公司参控股总装机达3696万千瓦（不含三峡新能源、中广核风电和中核汇能），权益装机1715万千瓦，清洁能源装机规模占比100%。2025年1月1日，金沙江银江水电站首台机组投产，装机容量39万千瓦，平均年发电量15.69/18.34亿千瓦时（龙盘建成前/后），上游衔接梯级为金沙水电站，下游梯级为乌东德水电站。 公司持股48%的雅砻江公司独享全国第三大水电基地开发权，装机突破2083万千瓦，其中已建成投产水电1920万千瓦，风光新能源超163万千瓦。公司持股20%的国能大渡河公司拥有大渡河干流、支流水电资源，已投产电站装机规模超过1194万千瓦。公司控股的田湾河流域梯级水电站作为四川电网的优质电源点，总装机76万千瓦。 公司雅砻江、大渡河流域建设项持续推进，腊巴山风电二期投产发电，道孚抽蓄、两河口混合抽蓄先后开工，并购湖北远安抽水蓄能电站87%股权。 清洁能源装机规模持续扩张，为公司未来3-5年业绩增长提供支撑。 公司加强费用管控，费率降幅明显2024年，公司财务费用率、管理费用率、销售费用率分别为28.34%、12.56%、1.19%，分别较2023年同期下降13.13个百分点、1.98个百分点、0.21个百分点。2025年一季度，公司财务费用率、管理费用率、销售费用率分别较2024年同期下降11.59个百分点、2.62个百分点、0.59个百分点。 公司每股现金分红相对稳定，控股股东拟增持公司股份2021—2023年度，公司每股现金分红均为0.4元，现金分红金额分别为17.63亿元、17.84亿元、19.50亿元。公司2024年度每股维持派发现金红利0.4元，合计拟派发现金红利19.50亿元，现金分红比例为43.26%。 公司于2025年4月9日发布关于控股股东增持计划的公告，控股股东四川能源发展集团基于对公司未来持续稳定发展的坚定信心，拟增持5—10亿元公司股份。 盈利预测和估值预计公司2025-2027年归属于上市公司股东的净利润分别为52.01亿元、55.03亿元和57.80亿元，对应每股收益为1.07、1.13和1.19元/股，按照2025年4月16日16.91元/股收盘价计算，对应PE分别为15.85X、14.98X和14.26X，考虑到公司估值水平和行业发展前景，首次覆盖，给予公司“买入”投资评级。 风险提示：投资收益波动风险；来水不及预期风险；电价下降风险；系统风险。

事件：1）公司发布2024年度报告，2024年全年实现营收16.09亿元，同比增长8.54%；归母净利润45.08亿元，同比增长2.45%。公司单四季度实现营收5.22亿元，同比增长13.09%；归母净利润0.86亿元，同比下滑84.64%，业绩低于市场预期。2）公司发布2025年一季报，一季度实现营收3.64亿元，同比增长41.17%；归母净利润14.79亿元，同比增长16.16%，基本符合市场预期。3）公司发布2024年利润分配方案，拟每股派息0.40元（含税），现金分红占归母净利润的43.26%。4）公司发布控股股东增持计划，控股股东四川能源发展集团拟在12个月内增持公司股份，增持金额5-10亿元，不设增持价格区间。 2024年雅砻江水电业绩下滑，主业有所好转。公司2024年利润总额47.02亿，同比增加1.37亿；其中投资收益46.43亿，同比减少1.7亿；主业利润0.59亿元，同比增加3.07亿。投资收益下滑主要系雅砻江水电业绩下滑，2024年雅砻江水电（持股48%）贡献投资收益39.66亿，同比减少1.88亿；国能大渡河（持股20%）贡献投资收益3.86亿元，同比增加0.81亿元。主业增长主要系四川水电量价齐增，公司控股水电2024年上网电量54.12亿千瓦时，同比增长10.15%，上网电价204.73元/兆瓦时，同比增加7.88元/兆瓦时，电量增长主要系来水改善，电价增长或与电量结构以及四川紧张的供需格局有关。 2025年四川用电格局仍然紧张，一季度控股水电电价上涨超7分。公司一季度利润总额15.33亿元，同比增加2.36亿元；其中投资收益14.76亿元，同比增加1.48亿元，预计投资收益增长主要受益于雅砻江水电2024年底蓄水带来的电量增长；主业利润0.57亿元，同比增加0.88亿元。值得注意的是，公司控股水电机组一季度平均上网电价0.349元/千瓦时（不含税），较去年同期增加0.066元/千瓦时（不含税），对应含税电价增加7.46分，电价上涨或主要系2025年四川省内中长期批发侧电价签订取消“全年一口价”。展望2025年，预计四川省用电格局仍然紧张，雅砻江水电送江苏电价下滑对于业绩影响有限。 控股股东拟增持5-10亿元，认可公司长期价值。4月8日，公司控股股东四川能源发展集团发布增持计划，基于对公司长期价值的高度认可和未来持续稳定发展的坚定信心，四川能源发展集团、川投集团拟通过集中竞价方式增持公司股份，期限为12个月，并承诺在增持期间不减持公司股份。目前增持主体及其一致行动人持有公司股份50.07%（注：目前川投集团持有川投能源的股份暂未完全过户给四川能源发展集团）。4月10日，川投集团获得9亿元银行股票增持专项贷款，用于增持公司股份。根据中国人民银行发布，预计专项贷款利率在1.75%-2.25%，低于公司当前股价对应的2024年股息率（0.4/16.83。 100%=2.38%）。 盈利预测与评级：考虑到今年汛期降雨仍存在不确定性，我们保守假设今年来水与去年相当，预计公司2025-2027年的归母净利润为50.08、53.04、54.65亿元，当前股价对应的PE分别为16、15、15倍，维持“买入”评级。 风险提示：电价不及预期，来水不及预期，一次性损益超预期。

事件： 4月 12日，公司发布 2024年年度报告及 2025年一季报。 公司 2024年实现营业收入为 16.09亿元，同比+8.54%；归母净利 45.08亿元，同比+2.45%。 单 24Q4来看， 营业总收入 5.22亿元，同比+13.09%，环比+8.15%； 归母净利 8580.04万元，同比-84.64%，环比-95.95%。 2025Q1公司实现营业收入 3.64亿元，同比+41.17%； 归母净利 14.79亿元，同比+16.16%。 24Q4业绩大幅下滑， 主要受雅砻江及中核汇能投资收益减少影响。 2024年雅砻江水电实现净利润 82.67亿元，同比-4.52%，经粗略测算 2024Q4雅砻江水电实现净利润约 3.83亿元，同比下降约 75%。 2024年公司参股投资收益合计 45.04亿元， 同比-3.2%， 其中雅砻江 39.66亿元，同比-4.5%，大渡河 3.86亿元，同比+26.4%，中核汇能 1.13亿元，同比-34.0%，亭子口水电 0.3亿元，同比+52.5%，乐飞光电 0.11亿元，同比+137.7%，川投售电亏损 0.02亿元，益攀新能源获得收益35.2万元。 2024下半年公司获取投资收益整体下滑10.7%，其中雅砻江投资收益下滑 11.5%，中核汇能投资收益下滑 81.8%。 25Q1利润总额同比+18.18%，水电量价齐升驱动业绩增长。 25Q1营业收入同比+41.17%， 利润总额同比+18.18%， 主要是控股子公司利润同比增加 0.86亿元以及参股公司投资收益同比增加。 控股企业经营数据来看， 25Q1受益控股攀水电公司银江电站 1#机和 2#机投产，水电上网电量同比+20.57%；由于电价签约方式差异带来 1季度（枯水期）水电售价暂时性增长，水电平均上网电价同比+23.32%。同时， 广西地区辐照量好于同期， 光伏上网电量同比+74.19%， 但受光伏平价项目并网影响， 上网电价同比-22.11%。 展望今明年，银江水电站持续贡献公司控股收入， 大渡河及雅砻江水电受益川渝特高压投产后发力在即，有望增厚投资收益。 1） 银江水电站： 1#机跟 2#机贡献 25年收入增量， 剩余机组计划 25年底全部投产，有望贡献 26年增量； 2）大渡河及雅砻江水电： 大渡河流域 25年计划投产 136.50万千瓦， 26年计划投产 215.50万千瓦；去年雅砻江流域两河口首次满蓄水， 25Q1发电量稳定增长，川渝特高压投产后将大幅提升雅砻江水电和大渡河水电外送电量提升外省消纳占比， 并减少弃水问题， 有望带来量价齐升。 3）财务费用显著下降改善盈利： 2024年财务费用同比减少 1.59亿元，主要原因是可转债转股和提前赎回以及各公司降低资金成本， 2025年低利率背景下公司费用端有望进一步下降。 投资建议： 2024Q4业绩有所波动，往后看公司控股电站投产发电贡献收入，叠加雅砻江与大渡河稳定贡献投资收益，我们对公司盈利预测，预计 25/26/27年归母净利润为 51.73/54.67/59.64亿元，各年度 EPS 分别为 1.06/1.12/1.22元。对应 4月 11日收盘价 PE 分别为 16/15/14倍，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示： 流域来水偏枯；市场交易电价波动；财税等政策调整。

事件公司 2024年前三季度实现营业总收入 10.87亿元，同比增长 6.48%；归属于上市公司股东的净利润 44.22亿元，同比增长 15.1%；其中 Q3实现归母净利润 21.2亿元，同比增长 21.6%。 控股方面： 2024年 1-9月，公司控股水电企业累计完成发电量 41.19亿千瓦时，同比上年增长 8.00%；上网电量 40.53亿千瓦时，同比上年增长 8.46%；平均上网电价 0.201元／千瓦时，同比上年增长 2.55%。 前三季度控股水电实现量价同升。 公司控股光伏发电企业累计完成发电量 2.26亿千瓦时，同比上年增长27.68%；上网电量 2.24亿千瓦时，同比上年增长 28.00%；平均上网电价0.502元／千瓦时（含国补），同比上年降低 19.42%。 由于子公司川投电力来水好于同期，带动公司前三季度营业收入同比增长6.5%。此外，在费用端，由于受可转债转股及利率下行影响， 前三季度公司财务费用同比下降 26.7%。 参股方面： ①雅砻江水电： 根据国投电力经营数据， 2024年三季度，雅砻江水电发电量 337.07亿千瓦时，同比增长 24.6%；平均上网电价 0.285元/千瓦时，同比微降 1.4%。 ②大渡河公司： 根据国电电力经营数据， 2024年三季度，国能大渡河公司发电量约 186.8亿千瓦时，同比提升约 0.3%。 在主要参股水电公司发电量提升的带动下， 2024年三季度公司共实现投资收益 20.93亿元，同比增长 3.3亿元。 参股水电公司在建电站储备充足，将在未来贡献利润增量? 国能大渡河公司：截至 2023年末，大渡河流域有包括双江口水电站、金川水电站、枕头坝二级和沙坪一级水电站在内的约 352万千瓦水电机组在建； ? 雅砻江水电公司： 雅砻江流域水风光一体化基地已纳入国家“十四五”规划，基地总规模超 1亿千瓦，本阶段规划装机 7800万千瓦，计划到 2035年全面建成。 2024年 10月，公司分别发布公告，拟对国能大渡河公司和雅砻江水电公司进行增资。 其中拟向国能大渡河公司增资 2.48亿元； 与国投电力协议约定共计向雅砻江水电公司增资 150亿人民币，其中川投能源按照持股比例出资 72亿人民币。 主要参股水电公司新增机组投产之后， 或将为川投能源持续贡献投资收益增量，带动公司业绩增长。 盈利预测与投资建议： 预计公司 2024-2026年有望实现归母净利润50.8/53.6/55.6亿元，对应 PE 分别为 16.2/15.4/14.8x，维持“买入”评级。 风险提示： 来水不及预期、 电价下行、 宏观经济表现及用电需求不及预期等风险

事件： 1） 公司发布 2024年三季报，前三季度实现归母净利润 44.22亿元，同比+15.1%；单三季度实现归母净利润 21.2亿元，同比+21.55%， 符合市场预期。 2）公司拟向雅砻江水电增资 72亿元。 业绩增长或主要受益于参股水电， 转债转股与利率下行背景下财务费用持续下降。 公司单三季度利润总额同比增加 3.88亿元， 其中投资收益同比增加 3.34亿元，即公司单三季度利润增长主要来自于参股的雅砻江与大渡河投资收益。 另一方面， 根据公司公告， 受益于公司可转债转股以及利率下行， 公司 2024年前三季度财务费用 3.44亿元，较 2023年同期的 4.69亿元减少约 1.25亿元，创公司近年来财务费用最大降幅，成为公司归母净利润的另一个增长点。 川内水电电价上涨反应四川电力供需持续偏紧，拟向雅砻江水电等股比增资享受未来成长。 值得注意的是，公司控股水电站单三季度电量同比几乎持平，略微增长 0.7%，与国电电力披露的国能大渡河单三季度发电量趋势相当（同比增长 1.8%），较上半年增速大幅回落，推测四川境内三季度来水较二季度转枯。在来水转枯情况下，公司水电站单三季度电价同比提升 4.6%，或反应四川电力供需格局持续偏紧。 公司披露拟与国投电力共同向雅砻江水电货币增资 150亿元，其中公司按照 48%股比出资 72亿元， 或继续享受雅砻江水电的成长性。 根据雅砻江水电公告，其计划到 2030年，水电装机规模达到 2300万千瓦， 新能源装机力争达到 2000万千瓦，抽水蓄能装机力争达到 500万千瓦。截至 2023年底，雅砻江水电公司装机 2082万千瓦，其中水电装机 1920万千瓦。 即 2024-2030年，雅砻江水电公司的水电、新能源、抽水蓄能装机或将分别新增 4、 19、 5GW 左右。 盈利预测与评级： 结合四川来水趋势及电价判断，我们维持公司 2024-2026年归母净利润预测分别 51. 11、 53.90、 56.15亿元，当前股价对应 PE 分别为 17、 16、 15倍。 水电资产的特性就是“全方位的低协方差”，按照投资组合理论，低协方差资产理应享有更高的估值，当前背景下有望持续重估，公司乃至整个水电板块具备长期配置价值， 维持“买入”评级。 风险提示： 来水波动，电价不及预期。

事件：10月15日，公司发布2024年三季度报告。公司前三季度营业收入10.87亿元，同比增长6.48%；归母净利润44.22亿元，同比增长15.10%；扣非归母净利润43.92亿元，同比增长15.22%；基本每股收益0.9133元/股。Q3单季度，公司实现归母净利润21.20亿元，同比增长21.55%。 前三季度水电量价齐升，光伏电价下降明显。2024年1-9月，公司控股企业累计完成发电量43.45亿千瓦时，同比增长8.87%；上网电量42.77亿千瓦时，同比增长9.33%；企业平均上网电价0.217元/千瓦时，同比增长0.93%。1）水电：累计完成发电量41.19亿千瓦时，同比增长8.00%；上网电量40.53亿千瓦时，同比增长8.46%；平均上网电价0.201元/千瓦时，同比增长2.55%。单Q3水电上网电量23.04亿千瓦时，同比略增长2.9%。2）光伏：累计发电量2.26亿千瓦时，同比增长27.68%；上网电量2.24亿千瓦时，同比增长28.00%；平均上网电价0.502元／千瓦时（含国补），同比降低19.42%，一方面受广西地区电力市场交易政策影响，另一方面1月31日并表的广西融安玉柴新能源有限公司上网电价低于存量项目。单Q3光伏上网电量1.11亿千瓦时，同比增长46.1%。增资雅砻江水电，投资收益增厚利润。2024H1公司投资收益为24.12亿元，同比增长4.88%，雅砻江公司投资收益为21.13亿元，大渡河公司投资收益为1.47亿元。1）雅砻江投资收益有望继续扩大。 截至2024H1，雅砻江公司已投产水电装机1920万千瓦，同时“一条江”联合优化调度有效提升雅砻江流域水电蓄能和发电量，实现梯级发电效益最大化。10月15日，公司与国投电力拟签署《关于向雅砻江流域水电开发有限公司增资事宜之协议》，协议约定共计向雅砻江公司增资150亿元人民币，由国投电力和公司持股比例52%：48%出资，即国投电力出资78亿元人民币，川投能源出资72亿元人民币。2）大渡河水量丰沛，增资加速大渡河流域水风光一体化基地建设。 公司持股20%的国能大渡河公司拥有大渡河干流、支流水电资源，截至24H1国能大渡河公司已投产电站装机规模超过1170万千瓦。截至24H1，大渡河蓄水量同比上升72.4%，超过多年同期水平，来水改善情况下，大渡河有望实现发电量继续提升。10月15日，公司拟与国电电力共同对国能大渡河公司进行增资，增资总额为人民币12.38亿元，其中，公司拟按持股比例向国能大渡河公司增资2.48亿元。投资建议：公司控股水电来水改善，发电量提升，投资收益对业绩贡献度持续提升。根据上网电量、电价变化对公司盈利预测，我们预计24/25/26年归母净利润为50.05/52.87/55.73亿元，各年度EPS分别为1.03/1.08/1.14元。对应10月14日收盘价PE分别为18/17/16倍，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：流域来水偏枯；市场交易电价波动；财税等政策调整。

资要点：公司发布2024年三季报及拟向参股公司增资的公告。2024年公司前三季度实现营业收入10.87亿元，同比增长6.48%，实现归母净利润44.22亿元，同比增长15.10%，其中单三季度实现归母净利润21.20亿元，同比增长21.55%，符合我们的预期。公司同时发布拟向参股公司增资的公告，包括拟向雅砻江流域水电开发有限公司（持股48%）增资72亿元，以及向国能大渡河流域水电开发有限公司（持股20%）增资2.48亿元。 来水偏丰叠加丰水期电价同比抬升，控股水电盈利能力提升。2024年1-9月，川内流域来水量同比偏丰且高于多年平均，带动公司发电量及上网电量低基数下快速增长。2024年1-9月公司完成发电量43.45亿度，同比增长8.87%。其中水电发电量41.19亿度，同比增长8.00%，光伏发电量2.26亿度，同比增长27.68%。根据四川省电力市场年度集中交易结果，四川省2024年全年均衡、丰水期、平水期、枯水期的集中交易成交均价分别为264.56、143.31、270.33、384.91元/兆瓦时，其中丰水期成交价格同比增加8.34元/兆瓦时。在今年汛期集中高发，叠加丰水期电价走高背景下，1-9月公司水电平均上网电价同比增加2.55%，量价齐升支撑公司控股水电业绩增长。 投资收益同比高增，财务费用降低进一步增厚业绩。2024年1-9月，公司投资收益在去年同期高基数背景下，同比上涨11%至45.05亿元。其中24Q3公司对合联营公司的投资收益达20.20亿元，同比高增19.57%。我们判断公司持股48%的雅砻江公司同样受益于来水改善电量高发，以及汛期电价提升，量价齐升作用下带动公司投资收益高增。今年我国LPR连续下调，降息周期下9M24财务费用同比下降1.25亿元至3.44亿元，同样对公司业绩增长做出增量贡献。 对参股公司加大投资规模，保障川内大水电远期成长。目前我国水电开发进入后半程，川内具有成长性的大水电公司极具稀缺性。公司拟向参股48%的雅砻江公司以及参股20%的大渡河公司分别增资72、2.48亿元，增资完成后川投能源对两家参股公司的股权比例均保持不变。目前雅砻江公司卡拉水电站、孟底沟水电站，以及国能大渡河老鹰岩二级等重点大水电项目处于在建状态，川投能源及关联公司的增资可保障在建工程获得充足资金，有利于加速相关流域水风光一体化基地的建设，并带动川内清洁能源发电量长期稳步增长。 在四川省内偏紧的用电供需格局保证了下游需求的背景下，大水电项目量价均有保障，我们看好公司对川内电站投资收益有望不断提升。 盈利预测与估值：我们维持2024-2026年归母净利润预测为51.51、54.91、59.81亿元，当前股价对应PE分别为17、16和15倍。参考公司不低于0.4元/股的分红承诺，按照DPS0.4元/股及10月14日收盘价计算，公司当前股息率为2.2%。维持“买入”评级。 风险提示：来水受天气影响难以准确预测

核心观点：来水好转电量提升，业绩稳健增长。公司发布三季报，2024Q1-3公司实现归母净利润44.22亿元（同比+15.10%），其中Q3归母净利润21.20亿元（同比+21.55%），主要系雅砻江电量提升带动投资收益增长，前三季度公司实现投资收益45.05亿元（同比+11.01%），同时公司水电主业因来水好转电量提升，前三季度收入同比提升6.48%，同时由于可转债转股及利率下行，公司财务费用同比下降26.74%，自有业务利润提升，资产负债率降至32%。 来水好转电量提升，预期Q3雅砻江利润增速环比提升。去年7月雅砻江电量低基数，今年三季度来水改善带动雅砻江电量提升，我们测算Q3雅砻江水电发电量同比增长26%，其中7月、8月、9月分别同比+89%、+23%、-8%。2023Q3由于枯水雅砻江电价同比增长14.7%，达到0.289元/千瓦时，而2021Q3、2022Q3分别为0.247、0.252元/千瓦时，整体呈上升趋势，去年电价基数较高，今年电量恢复正常的同时，电价或有所承压。 水位偏高增强调节能力，雅砻江大渡河成长性出色。当前雅砻江水电站三大调节水库接近蓄满，高水头高蓄能保障枯水期发电量，同时明年调节能力提升将进一步增发电量、平滑丰枯期比例并提高电价，雅砻江中游水电陆续进入建设、水风光也将成为雅砻江主要业绩增长点，公司拟分批向雅砻江注资72亿元。大渡河多个在建水电站即将投产，叠加弃水改善业绩弹性较大。公司自建银江水电站预计于2025年投产，中选屏山抽水蓄能电站（1.2GW）。 盈利预测与投资建议。预计24~26年公司归母净利润分别为51/55/62亿元，按最新收盘价对应PE分别为17.4/16.0/14.3倍。雅砻江水电业绩稳健增长，大渡河将进入投产高峰。参考同业估值，给予公司2024年20倍PE估值，对应20.78元/股合理价值，维持“买入”评级。 风险提示。来水波动；上网电价调整风险；投资收益波动等。

事件： 公司发布 2024年中报，上半年实现归母净利润 23.02亿元，同比+9.74%，符合预期。 雅砻江水电二季度来水大幅改善，电价有所下滑。 根据国投电力公告，受益于来水改善，雅砻江水电 2024年上半年发电量同比增长 9.38%，其中二季度同比增长 37.24%。但是受电力供需紧张缓解影响，雅砻江 2024年上半年平均上网电价为 0.319元/千瓦时，同比下降 1.85%，其中二季度平均上网电价为 0.309元/千瓦时，同比下降 9.65%，削弱了部分业绩弹性。但是需要指出的是， 2023年同期由于来水严重偏枯，雅砻江水电电价大幅上涨，产生了一定基数影响。即便今年上网电价下滑，雅砻江水电平均电价仍高于 2022年同期（2022年上半年为0.296元/千瓦时，二季度为 0.293元/千瓦时）。综合影响下，公司 2024年上半年实现投资收益 24.12亿元，同比增加 1.12亿元。 四川电力供需格局持续偏紧，基数影响下的电价下滑难改长期趋势。 近年来西南地区电力供需持续趋紧，本质上是资源禀赋限制。西南地区电源结构高度依赖水电，“十三五”前期电力过剩主要系瀑布沟、锦官电源组等一系列世界级水电集中投产，叠加 2015年推动电力市场化改革，电价出现大幅下降。弃水现象吸引大量高耗能产业迁入，但是随着 2020-2022年最后一轮水电投产高峰结束，未来新增水电规模极为有限，供需趋紧带动电价回升，趋势难以逆转。 财务费用快速下降， 2024年上半年同比减少约 1亿元。 受益于公司持续还债，有息负债总额下降，公司 2024年上半年财务费用 2.16亿元，较 2023年同期的 3.14亿元减少约 1亿元，创公司近年来财务费用最大降幅，成为公司归母净利润的另一个增长点。 供需格局利好带来股价催化剂，但是我们分析当前驱动水电公司股价上涨的更底层因素来自分母端，市场对水电资产的绝对低协方差属性重新定价。 水电的核心预期差是商业模式的抗风险能力，即与宏观经济弱相关的低协方差属性。首先，水电公司营业收入的驱动力非常特殊，降雨与宏观经济绝对脱钩；其次，从产品特性来看，水电是终端同质化商品中的少数低成本供给，决定了价格端的低风险；加之商业模式简单，财务报表质量极高，联合调度提高水资源利用效率，水电资产的特性就是“全方位的低协方差”。按照投资组合理论，低协方差资产理应享有更高的估值，当前背景下有望持续重估，公司乃至整个水电板块具备长期配置价值。 盈利预测与评级： 结合雅砻江电价趋势及来水判断，我们维持公司 2024-2026年归母净利润预测分别 51. 11、 53.90、 56.15亿元，当前股价对应 PE 分别为 18、 17、 16倍，我们认为水电板块具备长期配置价值，维持“买入”评级。 风险提示： 来水波动，电价不及预期。

事件：公司发布2024年半年报，报告期内公司实现营收6.03亿元，同比增长10.24%；实现归母净利润23.02亿元，同比增长9.74%，实现投资收益24.12亿元，同比增长4.88%。 24Q2公司营收/归母净利润同比分别+16.41%/+7.01%。24Q2公司控股水电发电量达11.38亿千瓦时，同比/环比分别+22.0%/+51.1%，光伏发电量达0.81亿千瓦时，同比/环比分别+40.7%/+167.7%。 24H1控股水电/光伏发电同比+18.11%/+14.0%。报告期内公司水电发电量达18.91亿千瓦时，同比+18.11%，上网电价0.241元／千瓦时，同比-2.03%；光伏发电量达1.14亿千瓦时，同比+14.00%，上网电价0.517元／千瓦时，同比-17.81%，光伏发电量增长主要系公司新增控股光伏装机，电价下滑主要系新控股光伏项目为无补贴光伏项目，拉低公司平均上网电价。 24H1雅砻江发电同比+9.38%。报告期内雅砻江水电发电量达381.62亿千瓦时，同比+9.38%，营业收入/归母净利润同比分别+3.16%/+2.53%。目前雅砻江公司已投产水电1920万千瓦，风光新能源超160万千瓦，卡拉、孟底沟水电站建设正在推进，雅砻江联合优化调度优势显著。 盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润分别为49.3/53.3/57.5亿元，对应2024-2026年PE分别为18.5/17.1/15.9倍，维持“买入”评级。 风险提示：水电站建设进度或不及预期、电力行业用电需求下滑风险、水电站所在流域降水量波动以及政策风险等。

四川省属水电龙头，享大水电投资天时地利。川投能源主营四川省内田湾河等多座水电站，参股雅砻江（48%）和大渡河（20%）流域水能资源，并参与光纤光缆等投资业务。公司实际控制人为四川省国资委（持股45.1%），长江电力持股9.9%。截至2023年底，公司参控股总装机/权益装机达到3653/1614万千瓦。公司2023年实现净利润44亿元，YOY+25%；其中投资收益48.1亿元，YOY+23%。控股水电光伏效能提升，清洁能源版图持续拓展。公司依托田湾河、青衣江、天全河等流域发展优质水电。在建银江水电站（6*65MW）预计25年末全机组投产，可研电量/配合龙盘发电量15.7/18.3亿度，我们测算贡献净利润约0.7/1.2亿元。公司积极拓展新能源发电及调节能力建设，2023光伏发电量YOY+173%，并取得120万千瓦屏山抽水蓄能项目开发权。雅砻江水风光一体化布局加速。公司持有雅砻江流域水电开发有限公司48%股权，雅砻江公司23年净利润86.6亿，贡献投资收益42亿元。2023/24Q1，雅砻江上网电价0.310/0.328元，YOY+11%/4.5%。受来水影响，雅砻江23年发电量下降41亿度至842亿度；含两杨的在运水电可研电量合计897亿度（不含联合调度），若来水修复至可研水平，有望增加净利润13.6亿元。水电可研测算通常较为保守，16-21年在运电站（不含两杨）平均电量较可研多发4%（31亿度）；我们认为两河口联调增发电量（多年平均102亿度）有望在来水修复后逐步体现。 根据公司官网，雅砻江水风光大基地基本阶段规划装机7800万千瓦，其中水电+抽蓄3900万千瓦，风光3900万千瓦，关注风光增量（由于四川水风光消纳压力小，盈利普遍较好），预计24-26年雅砻江贡献47/49/53亿投资收益（假设雅砻江来水逐步恢复）。大渡河稀缺装机增量，消纳有望逐步改善。23Q1，川投能源增持国能大渡河10%股权（交易对价40.13亿元），股比增至20%。截至2023年底，大渡河在运水电1174万千瓦，在建电站352万千瓦，上游双江口（200万千瓦）将于25年投产，贡献联调能力66亿度；金川、沙坪一级和枕头坝二级（共152万千瓦）也将陆续于25-26年投产。大渡河2023年发电量/净利润分别为452亿度/19.2亿元；预计24-26年大渡河贡献4.5/4.8/5.8亿投资收益。盈利预测与估值。 预计公司24-26年实现归母净利52/55/60亿元，对应EPS为1.06/1.12/1.22元。参考可比公司24年20倍PE估值，给予公司24年19-21倍PE，对应合理价值区间20.14-22.26元，首次覆盖给予优于大市评级。风险提示。来水偏枯风险；上网电价波动风险；新能源消纳风险。

事件： 公司公布 2023年年报与 2024年一季报。 2023年公司实现营业收入 14.8亿元，同比增长 4.36%；实现归母净利润 44亿元，同比增长 25.17%。 2024年一季度公司实现营业总收入 2.58亿元，同比增长 2.92%；实现归母净利润 12.7亿元，同比增长 12.06%。 2023年主要参股公司贡献投资收益的增长是利润增长的主要驱动因素川投能源的主要参股公司包括雅砻江水电公司、 国能大渡河水电公司以及中核汇能等。 2023年公司实现投资净收益 48.13亿元，相较于 2022年同比增长 22.9%，其中持股 48%的雅砻江公司投资收益同比增加 6.02亿元，来自大渡河公司的投资收益同比增加 1.50亿元， 来自中核汇能公司的投资收益同比增加 1.22亿元。 雅砻江水电公司： 电量方面， 2023年雅砻江水电公司发电量 842.4亿千瓦时，同比降低 4.8%；电价方面，得益于锦官电源组送江苏部分电价较同期有所上调，全年平均含税上网电价为 0.31元/千瓦时，同比提升 11.1%。电价的大幅上涨抵消了电量的小幅下滑，带动雅砻江水电公司全年实现净利润 86.6亿元，同比增长 17.6%。 大渡河水电公司： 2023年大渡河水电公司实现净利润 19.2亿元，相较于2022年同期提升 14.1%。同时，公司于 2023年完成对于大渡河 10%股权的增持， 持股比例的提升以及大渡河水电公司净利润的增长带动川投能源投资收益同比增长 1.5亿元。 2024年 Q1雅砻江电价提升熨平来水波动，带动 Q1利润保持正增长2024年一季度， 雅砻江流域来水偏枯，雅砻江 24年 Q1发电量同比下滑8.2%至 196.3亿千瓦时。 在主要参股公司电量下滑的压力下，公司一季度归母净利润同比仍增长 12.1%。我们分析主要原因或包括以下两点： ①由于电量结构的变化， 24年 Q1雅砻江水电电价同比增长 4.46%；②川投能源 Q1财务费用约 1.04亿元，相较于 2023年同期降低约 4900万元。 参股水电公司在建电站储备充足，将在未来贡献利润增量大渡河水电公司： 截至 2023年末，大渡河流域有包括双江口水电站、金川水电站、枕头坝二级和沙坪一级水电站在内的约 352万千瓦水电机组在建； 雅砻江水电公司： 雅砻江流域水风光一体化基地已纳入国家“十四五”规划，基地总规模超 1亿千瓦，本阶段规划装机 7800万千瓦，计划到 2035年全面建成。主要参股水电公司新增机组投产之后，将为川投能源持续贡献投资收益增量，带动公司业绩增长。 盈利预测与估值： 看好包括雅砻江水电和大渡河水电在内的优质水电的持续成长性，预计公司 2024-2026年有望实现归母净利润 50.8/53.6/55.6亿元（24/25年前值为 49/51.1亿），对应 PE 分别为 16/15.2/14.7x，维持“买入”评级。 风险提示： 国际气价超预期波动、国内顺价政策进度不及预期、下游需求恢复不及预期、 光伏胶膜需求不及预期以及销售价格波动等风险

事件：公司发布2023年年报&2024年一季报，2023年公司实现营收14.8亿元，同比增长4%；实现归母净利润44亿元，同比增长25%，实现投资收益48亿元，同比增长23%。 投资净收益拉动公司业绩增长。2023年公司实现投资净收益48.1亿元，同比增长23%，其中雅砻江公司投资收益同比增加6.0亿元，大渡河公司的投资收益同比增加1.5亿元，中核汇能公司的投资收益同比增加1.2亿元。目前雅砻江公司清洁能源装机已突破20GW，其中已建成投产水电19.2GW，风光新能源超1.6GW，“一条江”的联合优化调度优势显著，公司有望持续受益雅砻江公司资源优势。 高比例分红回报股东。报告期内公司每股派现金0.40元（含税），分红比例达44.3%，2020-2022年，公司分红比例始终维持高位，分别达到53.0%、57.1%、50.8%，持续回馈股东。 24Q1来水好于去年同期。24Q1单季度公司实现营收2.6亿元，同比增长3%，实现归母净利润12.7亿元，同比增长12%，实现投资收益13.3亿元，同比增长6%；受益于来水转好，24Q1公司水电上网电量同比+12.8%，上网电价0.283元／千瓦时，同比增长0.4%；受光照条件影响，光伏发电量同比降低24.4%，上网电价0.570元／千瓦时（含国补），同比降低10.9%。 盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润分别为49.3/53.3/57.5亿元，对应2024-2026年PE分别为16.7/15.5/14.3倍，维持“买入”评级。 风险提示：水电站建设进度或不及预期、电力行业用电需求下滑风险、水电站所在流域降水量波动以及政策风险等。

公司1Q24业绩超预期，参控股业务齐发力下权益装机有望持续成长。 投资要点：维持“增持”评级：考虑到公司雅砻江来水及电价上涨等因素，上调2024~2025年归母净利润至56.8/59.1亿元（原值50.3/52.2亿元），预计2026年归母净利润62.0亿元，对应2024~2026年EPS1.16/1.21/1.27元。参考行业可比公司估值，给予2024年18倍PE，上调目标价至20.88元，维持“增持”评级。 1Q24业绩超预期。公司2023年归母净利润44.0亿元，同比+25.2%；公司1Q24归母净利润12.7亿元，同比+12.1%，超出我们此前预期。 公司2023年拟每股派息0.4元，分红比例44.3%。 投资收益及费用节约拉动业绩增长。公司1Q24业绩增长主要受益于：1）公司1Q24投资净收益13.2亿元，同比+7.0%，我们推测1Q23公司投资收益增长主要由于参股水电公司业绩增长所致；2）“川投转债”转股赎回对应财务费用同比减少，公司1Q24财务费用1.0亿元，同比-32.0%。据硕电汇公众号，2024年四川省集中交易全年均衡/丰水期/平水期/枯水期电价为0.265/0.143/0.270/0.385元/千瓦时，同比-0.4%/+6.2%/+2.2%/-2.2%。 参控股齐发力，权益装机有望持续成长。1）截至2023年末雅砻江流域已投产水风光装机超20.8GW，清洁能源基地规划总装机100GW）；2）2023年公司新增新能源控股装机0.1GW，此外公司中选屏山抽蓄电站（初拟装机1.2GW）市场化竞争配置投资开发主体。 风险提示：用电需求不及预期，来水不及预期，电价低于预期等。