事件：公司发布2023年年报&2024年一季报，2023年公司实现营收14.8亿元，同比增长4%；实现归母净利润44亿元，同比增长25%，实现投资收益48亿元，同比增长23%。 投资净收益拉动公司业绩增长。2023年公司实现投资净收益48.1亿元，同比增长23%，其中雅砻江公司投资收益同比增加6.0亿元，大渡河公司的投资收益同比增加1.5亿元，中核汇能公司的投资收益同比增加1.2亿元。目前雅砻江公司清洁能源装机已突破20GW，其中已建成投产水电19.2GW，风光新能源超1.6GW，“一条江”的联合优化调度优势显著，公司有望持续受益雅砻江公司资源优势。 高比例分红回报股东。报告期内公司每股派现金0.40元（含税），分红比例达44.3%，2020-2022年，公司分红比例始终维持高位，分别达到53.0%、57.1%、50.8%，持续回馈股东。 24Q1来水好于去年同期。24Q1单季度公司实现营收2.6亿元，同比增长3%，实现归母净利润12.7亿元，同比增长12%，实现投资收益13.3亿元，同比增长6%；受益于来水转好，24Q1公司水电上网电量同比+12.8%，上网电价0.283元／千瓦时，同比增长0.4%；受光照条件影响，光伏发电量同比降低24.4%，上网电价0.570元／千瓦时（含国补），同比降低10.9%。 盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润分别为49.3/53.3/57.5亿元，对应2024-2026年PE分别为16.7/15.5/14.3倍，维持“买入”评级。 风险提示：水电站建设进度或不及预期、电力行业用电需求下滑风险、水电站所在流域降水量波动以及政策风险等。

公司1Q24业绩超预期，参控股业务齐发力下权益装机有望持续成长。 投资要点：维持“增持”评级：考虑到公司雅砻江来水及电价上涨等因素，上调2024~2025年归母净利润至56.8/59.1亿元（原值50.3/52.2亿元），预计2026年归母净利润62.0亿元，对应2024~2026年EPS1.16/1.21/1.27元。参考行业可比公司估值，给予2024年18倍PE，上调目标价至20.88元，维持“增持”评级。 1Q24业绩超预期。公司2023年归母净利润44.0亿元，同比+25.2%；公司1Q24归母净利润12.7亿元，同比+12.1%，超出我们此前预期。 公司2023年拟每股派息0.4元，分红比例44.3%。 投资收益及费用节约拉动业绩增长。公司1Q24业绩增长主要受益于：1）公司1Q24投资净收益13.2亿元，同比+7.0%，我们推测1Q23公司投资收益增长主要由于参股水电公司业绩增长所致；2）“川投转债”转股赎回对应财务费用同比减少，公司1Q24财务费用1.0亿元，同比-32.0%。据硕电汇公众号，2024年四川省集中交易全年均衡/丰水期/平水期/枯水期电价为0.265/0.143/0.270/0.385元/千瓦时，同比-0.4%/+6.2%/+2.2%/-2.2%。 参控股齐发力，权益装机有望持续成长。1）截至2023年末雅砻江流域已投产水风光装机超20.8GW，清洁能源基地规划总装机100GW）；2）2023年公司新增新能源控股装机0.1GW，此外公司中选屏山抽蓄电站（初拟装机1.2GW）市场化竞争配置投资开发主体。 风险提示：用电需求不及预期，来水不及预期，电价低于预期等。

水电为主业，自建和并购推动装机持续增长。公司坚持“一主两辅”产业布局，以水电为核心主业，依托具有独特资源优势的雅砻江、大渡河、田湾河等流域，以参股和控股相结合的形式进行项目开发。截至2023年上半年，公司权益装机容量14.82GW，控股装机容量1.41GW。十四五以来，受益于雅砻江两河口、杨房沟电站相继投产，增持国能大渡河10%股权，以及收购中核汇能6.4%股权，权益装机实现持续增长，2021-2023上半年复合增速18%。 雅砻江水电装机增长空间过超过50%，新能源远期划规划40GW。参股48%的雅砻江水电公司拥有全国第三大水电基地雅砻江独家开发权。流域水资源丰沛且稳定，多年来平均利用小时数在4800小时左右，远高于全国平均3600小时及四川省4300小时的水平，且来水量年际变化较小。目前已投产水电19.2GW，在建3.72GW预计十五五投产，远期总规划30GW，水电增长空间56%。雅砻江水风光一体化成长空间广阔，流域沿岸风光可开发量超过40GW。 截至2023年上半年，已投运坷拉光伏1GW，在建风光1.43GW。根据规划，预计2030年、2035年、2050年投产新能源将分别达到20GW、30GW、40GW。 大渡河装机增量明确，有望迎来量价齐升。参股20%的国能大渡河公司已投产水电约11GW，2025年前后待投产3.52GW。大渡河流域历来弃水严重，水能利用率偏低，其中2020年弃水电量107亿千瓦时，占四川省弃水电量53%，占全国主要流域弃水电量35%。随着川渝特高压建成以及具有年调节能力的双江口水电站建成，弃水将得到缓解。四川省经济发展迅速带动旺盛用电需求。十三五以来，2016-2023年四川省GDP复合增速6.5%，高于同期全国GDP复合增速5.7%；2016-2023年四川用电量复合增速9.3%，高于同期四川省发电量复合增速6.8%。由于四川省电源结构以水电为主，装机增量有限，且易受到来水波动影响，预计整体供需将逐年偏紧。在此背景下，四川市场化水电电价上涨明显，其中十四五以来年均上涨0.012元/千瓦时，电价复合增速5.5%。 资产负债率低于行业龙头，分红仍有提升空间。截至2023年三季度，公司资产负债率低于40%，远低于长江电力、华能水电60%左右的水平。根据公司《未来三年（2023-2025年）股东回报规划》，每10股现金分红不低于4元（含税），按当前股本计算，每年总分红不低于19.5亿元，较2022年17.84亿元仍将保持增长。长期来看，随着控股、参股在建装机陆续投运，公司现金回收能力将进一步增强，分红仍有进一步提升的空间。 投资建议：预计2023-2025年公司归母净利润分别为44.04/49.13/55.21亿元，对应PE分别为15.9x/14.2x/12.7x，低于可比公司均值19.2x/17.1x/15.9x；公司目前PB为1.96x，低于可比公司均值2.72x。公司坐拥雅砻江、大渡河等优质资源，水风光互补成长性突出，相较其他水电龙头估值优势明显，维持“推荐”评级。 风险提示：来水量低于预期的风险；上网电价下调的风险；新能源项目建设不及预期的风险。

事件概述：1月9日，公司发布2023年度业绩快报，报告期内实现营业收入14.86亿元，同比增长4.6%；归母净利润44.03亿元，同比增长25.3%；扣非归母净利润43.21亿元，同比增长25.4%。第四季度公司实现营业收入4.66亿元，同比下降13.3%；归母净利润5.62亿元，同比下降5.8%；扣非归母净利润5.09亿元，同比下降10.7%。控股水电量收价缩拖累营收：2023年公司控股水电完成发电量49.99亿千瓦时，同比增长6.4%；但因流域来水不佳，Q4控股水电完成发电量11.85亿千瓦时，同比下降8.4%，我们测算同期水电上网电价同比下降9.5%至0.2元/千瓦时（不含税），控股水电量收价缩拖累营收。雅砻江来水不佳或影响投资收益：据四川水文网数据，2023年10月/11月，雅砻江来水43.02/25.56亿立方米，同比下降15.9%/28.4%，较多年均值下降33.1%/25.8%。雅砻江来水不佳，我们推测Q4其电量或有下滑进而影响公司投资收益。此外，2023年10月/11月，大渡河来水47.71/25.68亿立方米，同比下降0.5%/增长7.2%，较多年均值下降5.5%/2.6%，考虑公司对国能大渡河持股增至20%，其来水改善叠加消纳情况改善有望增益公司投资收益。 光伏“显露头角”，抽蓄开发步入正轨：2023年12月20日，公司公告以1.28亿元的价格收购广西融安玉柴新能源51%股权，光伏版图进一步扩大；2023年公司光伏完成发电量2.32亿千瓦时，同比增长172.9%；Q4完成发电量0.55亿千瓦时，同比下降5.2%；单季度光伏平均上网电价0.623元/千瓦时，同比增长0.6%。同日，公司公告拟投资82.63亿元开发屏山抽蓄项目（装机规模120万千瓦），凭借水电运营经验积极转型抽蓄电站开发，打开公司后续成长空间。投资建议：Q4来水不佳，参、控股水电业绩不及预期，但短期承压不改长期向好趋势；新能源业务逐步发力，抽蓄转型进一步打开成长空间。根据电量、电价的变动调整对公司的盈利预测，考虑可转债转股对股本的影响后，预计公司23/24/25年EPS分别为0.96/1.06/1.10元（前值1.05/1.09/1.13元），对应2024年01月09日收盘价PE分别15.5/14.1/13.5倍。参考公司历史估值水平以及核心资产业绩释放潜力，给予公司2024年16.0倍PE，目标价16.96元，维持“谨慎推荐”评级。风险提示：1）流域来水偏枯；2）需求下滑压制电量消纳；3）市场交易电价波动；4）财税等政策调整。

持续看好雅砻江水风光一体化发展，上调盈利预测考虑明年来水或有所恢复、两河口今年蓄水量增加可能带来 2024年下游电站联合调度增发电量提升以及雅砻江风光拉开投产帷幕，我们上调公司23-25年归母净利预测至 45/54/59亿元（前值：44/48/49亿元）。切换估值至 2024年，参考可比公司 Wind 一致预期 2024年平均 PE15x，看好两河口龙头水库电站对下游增发效应和雅砻江水风光一体化发展，给予公司2024年 17x 目标 PE，对应目标价 20.74元（前值：18.75元），维持“买入”评级。 雅砻江水风光一体化建设拉开风光投产帷幕，成长可期2023年 6月，雅砻江两河口水电站水光互补一期项目—柯拉光伏电站 100万千瓦装机开始陆续投产，电站投产后年平均发电量 20亿度。2023年 8月 25日，雅砻江水电扎拉山光伏电站开工建设，该项目装机规模 117万千瓦，年平均发电量 21.5亿度，或于 2025年全容量并网发电。2023年 9月，雅砻江腊巴山风电场投产。根据雅砻江水电文化公众号披露：华西都市报刊载，到 2035年，雅砻江流域水风光一体化基地可再生能源装机规模将达到7800万千瓦，年均发电量约 2000亿千瓦时，截至目前雅砻江水电已投产水电和新能源装机近 2100万千瓦，成长可期。 两河口蓄水量同比增加，雅砻江联合调度增发电量增长可期长江水文网披露，截至 2023年 11月 1日，雅砻江具有多年调节能力的龙头水库两河口距离蓄满仅差 3.9米，蓄水位同比增加 19.13米，蓄水量 96.26亿方，同比增加 28.1亿方。根据雅砻江水电文化公众号披露的两河口通过联合调度促使雅砻江下游水电站 2022年 12月-2023年 4月发电量同比增长 90亿千瓦时，粗略按比例推算 2023年 12月-2024年 4月增发电量或在127亿千瓦时，同比增加 37亿千瓦时左右。我们持续看好两河口于枯水期发挥龙头水库作用给雅砻江下游电站带来较强增发效应。 目标价 20.74元，维持“买入”评级我们预计公司 23-25年归母净利 45/54/59亿元，给予公司目标价 20.74元，维持“买入”评级。 风险提示：来水偏枯导致水电发电量不及预期；水电上网电价不及预期。

事件概述：8 月 17 日，公司发布 2023 年半年度报告，报告期内实现营业收入 5.47 亿元，同比增长 15.02%；归属于上市公司股东的净利润 20.98 亿元，同比增长 34.47%；归属于上市公司股东的扣非净利润 20.77 亿元，同比增长35.41%。 量缩价增，控股水电渐回正轨：本年度公司控股田湾河电站仁宗海大坝治理影响已经消除，但因流域来水偏枯，Q2 公司控股水电完成发电量 9.33 亿千瓦时，同比下降 13.5%，同期水电上网电价同比增长 4.6%至 0.220 元/千瓦时（不含税）。电价上行有效弥补来水偏枯影响，Q2 公司营收同比微降 1.7%至 2.97亿元。 雅砻江电价上行弥补短期电量下滑：Q2 雅砻江水电完成发电量 135.04 亿千瓦时，同比下降 36.3%，但平均上网电价同比增长 16.7%达到 0.342 元/千瓦时（含税），电价上涨部分缓解电量下滑带来的业绩压力。1H23 公司对其投资收益同比增加 4.08 亿元，叠加大渡河水电股权收购后权益比例提升，公司半年度投资收益同比增加 5.31 亿元至 23.00 亿元，同比增长 30.1%。当前四川电力供应仍偏紧，对公司参、控股水电市场化交易电价形成支撑。 控、参股绿电高速发展：2022 年年中，公司以 16 亿元增资中核汇能取得6.4%股权，1H23 公司确认对其投资收益 0.93 亿元，根据中核规划，至“十四五”末其风光装机将达到 30GW 以上。此外，雅砻江流域水风光一体化示范基地已投产风、光装机规模约 143 万千瓦，正在推动中游牙根一级、孟底沟、卡拉水电站和两河口混合式抽水蓄能电站开发，同步推进腊巴山风电、扎拉山光伏项目开发建设，在建水电 372 万千瓦、抽水蓄能 120 万千瓦，风光新能源 143 万千瓦。 投资建议：公司控股水电业绩修复，参股雅砻江水电电价走高，控、参股新能源业务高速发展。维持对公司现有资产的盈利预测，预计 23/24/25 年 EPS 分别为 1.05/1.09/1.13 元，对应 8 月 17 日收盘价 PE 分别为 14.4/13.8/13.3 倍，参考公司历史估值及同业可比公司估值水平，给予公司 23 年 16.0 倍 PE 估值，目标价 16.80 元/股，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：1）流域来水偏枯；2）需求下滑压制电量消纳；3）市场交易电价波动；4）财税等政策调整。

事件：公司发布2023年半年报，实现营收5.5亿元，同比增长15.0%；实现归母净利润21.0亿元，同比增长34.5%。 Q2来水偏枯水电发电量下滑，市场化交易拉升水电价格。23Q2公司实现营收/归母净利润3.0/9.6亿元，同比分别下滑2%/5%，主要系Q2公司控股电站所在流域来水较去年同期偏枯，水电发电量下滑所致。2023H1，公司控股企业累积完成发电量17.0亿千瓦时，同比增加5.4%，水电/光伏分别发电16.0/1.0亿千瓦时，水电发电量同比下滑0.8%；受市场化售电影响，公司水电企业平均上网电价阶段性提升至0.246元／千瓦时，同比增加7.0%；公司参控股电力总装机达35GW，权益装机15GW。 雅砻江公司业绩贡献突出，在建水风光装机约5GW。2023H1，雅砻江公司贡献投资收益20.6亿元，贡献率达91%；雅砻江公司已投产水风光装机规模约21GW，总库容达249亿立方米(加上两河口/锦屏/二滩），具有超强的流域调节能力；在建水电3.7GW、抽水蓄能1.2GW，风光新能源1.4GW，借助联合优化调度的显著优势，实现梯级发电效益最大化。 积极拓展清洁能源项目，投资收益拉动业绩增长。公司深化与广西玉柴新能源公司的合作，合资成立益攀公司，开展分布式光伏项目业务，同时，公司加大对清洁能源项目资源获取和项目并购的力度，不断做强做优做大清洁能源主业。 2023H1，公司实现投资净收益23亿元，同比增加30.1%，占归母净利润的109%，中核汇能、国能大渡河分别贡献0.9/0.8亿元。 盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年归母净利润分别为42.7/47.6/52.7亿元，对应2023-2025年PE 分别为15.7/14.1/12.7倍，维持“买入”评级。 风险提示：水电站建设进度或不及预期、电力行业用电需求下滑风险、水电站所在流域降水量波动以及政策风险等。

事件： 2023年 8月 17日，公司发布 2023年半年度报告。公司 2023H1实现营业收入 5.47亿元，同比增加 15.02%；实现归母净利润 20.97亿元，同比增长 34.47%；实现扣非归母净利润 20.77亿元，同比增长 35.41%。公司利润总额快速增长的主要原因是核心参股企业雅砻江公司的投资收益增长。 电价上涨弥补来水偏枯，业绩增长符合预期。2023H1公司控股企业发电量为17.01亿千瓦时，同比增加 5.39%，水电/光伏发电量分别为 16.01/1亿千瓦时，水电同比下降 0.81%。Q1田湾河公司完成大坝渗漏治理工程，水电发电量 6.68亿千瓦时，同比增长 24.63%；Q2公司控股电站所在流域来水偏枯，水电发电量 9.33亿千瓦时，同比下降 13.45%。得益于水电平均上网电价的阶段性上升，2023H1水电上网电价 0.246元/千瓦时（不含税，下同），同比增长 6.96%，推动公司营业收入增长。公司控股攀枝花新能源带动光伏发电量增长，由于光伏电价大幅高于水电（23H1上网电价为 0.629元/千瓦时），公司平均电价被拉高，为 0.269元/千瓦时，同比增加 16.96%。 雅砻江电价涨幅明显，柯拉一期投产，投资收益将持续提升。2023H1雅砻江水电发电量 384.89亿千瓦时，同比减少 6.42%；上网电量 346.87亿千瓦时，同比减少 6.45%；1-4月受雅砻江流域梯级调度及两河口水库库容消落影响，发电量同比增长较大； 4-6月因各水电站流域来水偏枯，发电量同比下降36.32%。2023H1水电上网电价 0.325元/千瓦时，同比增长 9.84%，主要原因为锦官电源组送江苏部分的电价有所上涨。公司 2023H1投资收益为 23亿元，同比增加 5.31亿元，其中雅砻江水电投资收益同比增加 4.01亿元。柯拉一期光伏项目于 6月 25日投产，平价上网电价为四川省燃煤标杆电价 0.412元/千瓦时，预估为雅砻江水电增收 2.58亿元，公司投资收益也将持续提升。 投资建议：预计公司 2023-2025年实现营业收入 16.19、16.86、18.57亿元，实现归母净利润 42.52、45.73、49.01亿元，同比增长 21%、7.5%、7.2%。对应 EPS 为 0.95、1.03、1.1元，对应 PE为 15.8X、14.7X、13.7X，维持“增持”评级。 风险提示：来水不及预期，电价下降超预期风险，自然灾害，用电需求不及预期，执行相关政策带来的不确定风险，新项目进程不及预期。

事件： 公司发布 2023年半年报，上半年实现营收 5.47亿元，同比增长15.02%；实现归母净利润 20.98亿元（扣非 20.77亿元），同比增长34.47%（扣非增长 35.41%）；其中第二季度实现归母净利润 9.62亿元（同比下降 4.03%）。 来水偏枯导致投资收益下滑，资产负债率提升空间大第二季度公司 ROE（摊薄）2.79%（同比-0.4pct），投资净收益10.48亿元（同比-4.1%），投资收益下降导致第二季度归母净利润下滑，主要是由于来水偏枯导致雅砻江、大渡河等流域水电发电量下降。 截至二季度末，公司资产负债率 42.08%（同比+2.6pct），主要是由于投资并购加速，负债规模同比增长 23.2%，后续仍有较大提升空间，从而进一步加大对清洁能源项目资源获取和项目并购的力度。 电价上涨对冲来水偏枯，下半年来水有望好转根据国投电力公告，雅砻江水电上半年上网电量 346.9亿千瓦时（同比-6.5%），平均上网电价 0.325元/千瓦时（同比+9.8%）；其中第二季度上网电量 134.2亿千瓦时（同比-36.4%），平均上网电价0.342元/千瓦时（同比+16.7%）。上半年全国来水普遍偏枯，1-6月全国水电发电量同比下降 22.9%，其中 6月同比下降 32.9%；1-6月四川省水电发电量同比下降 8.2%，其中 6月同比下降 47%。进入下半年，受厄尔尼诺气候影响，水电出力边际改善明显，7月全国水电发电量同比下降 17.5%，降幅比 6月份收窄 16.4pct。 增持国能大渡河 10%股权即将完成，增加公司优质水电资产权益根据 1月 5日重大资产购买预案（第二次修订稿），公司拟现金竞买国能集团持有的大渡河公司 10%股权，交易金额为 40.13亿元。 购买完成后，上市公司对大渡河公司的持股比例将由 10%提升至 20%。 截至 2022年 5月 31日，大渡河公司拥有已投运电站控股装机容量11.74GW，权益装机容量 11.12GW，核准在建电站控股装机容量3.52GW，权益装机容量 2.78GW；大渡河公司 2021年及 2022年 1-5月实现归母净利润分别为 20.34亿元以及 2.69亿元。购买完成后，公司将对应增加权益装机容量 1.11GW，有助于增强公司盈利能力，并将进一步增加公司优质水电资产权益。根据 7月 26日公告，公司已向国能集团支付全部股权转让款，待工商变更登记手续完成后，资产购买即实施完毕。 楷体 le_Summary] 雅砻江流域水风光互补 】 发展，新能源成长空间广阔公司持股 48%的雅砻江公司享有雅砻江流域开发权，目前雅砻江流域水风光一体化示范基地已投产水风光装机规模 2063万千瓦，在建水电 372万千瓦、抽水蓄能 120万千瓦，风光新能源 143万千瓦，在建项目投运后将带来 30%以上的装机成长空间。依托梯级水电站调度和调节，可以有效平滑风光出力的波动性，提高风光利用率，实现梯级发电效益最大化。雅砻江流域风光资源丰富，待开发规模超过4000万千瓦，我们预计后续雅砻江公司将继续推进沿江风电、光伏发电项目的并购和开发。 估值分析与评级说明我们预计 2023-2025年归母净利润分别为 46.44亿元、49.65亿元、52.12亿元，对应 PE 分别为 14.4倍、13.5倍、12.9倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 来水量低于预期；上网电价下调；新能源项目拓展不及预期；消纳能力不足导致弃水量上升。

事件： 2023年 4月 21日，公司发布 2022年年报及 2023年一季报。2022年公司实现营业收入 14.20亿元，同比增长 12.43%；实现归母净利润 35.15亿元， 同比增长 13.86% ； 实 现扣非 归母净利润 34.46亿 元， 同比增长13.95%；加权 ROE 为 10.80%，同比增加 0.47个 pct；基本 EPS 为 0.7957元，同比增加 0.0948元。 2022Q4，公司实现营业收入 5.37亿元，同比增长 45.03%；实现归母净利润5.96亿元，同比增长 93.7%。2023Q1，公司实现营业收入 2.51亿元，同比增长 44.06%；实现归母净利润 11.35亿元，同比增长 103.65%。 仁宗海发电恢复叠加新并购项目，水电及新能源主业增长。 2022年公司控股企业发电量共计 47.83亿千瓦时，同比下降 1.45%；上网电量 47.02亿千瓦时，同比下降 1.02%。其中控股田湾河公司（水电）/川投电力（水电）/攀 枝 花 新 能 源 （ 光 伏） 发 电 量 为 27.66/19.32/0.85亿 千 瓦 时 ， 同 比 -14.18%/30.15%/-。利用小时数方面，田湾河公司受仁宗海大坝治理的影响，发电利用小时数 3682，较 2021年度降低 740小时；川投电力发电利用小时数 4155，较 2021年度减少 186小时，因控股收购四川玉田 9.3万千瓦水电站，发电量保持正增长；攀枝花新能源公司新增 18.36万千瓦光伏发电（广西玉柴农光公司）和首个自主建设屋顶分布式光伏，8-12月发电利用小时数456.74小时。电价方面，2022年公司水电平均上网电价 203.55元/兆瓦时，同比增长 1.78%；光伏发电平均上网电价 420.70元/兆瓦时。 2023Q1公司控股企业上网电量 6.96亿千瓦时，同比增加 32.57%。电量增长原因系公司 2022年新并购和投产光伏电站，以及控股的田湾河公司完成大坝渗漏治理工程后恢复发电。1-3月平均上网电价为 0.303元/千瓦时（不含税，下同），同比增加 12.64%，水电/光伏平均上网电价分别为 0.282/0.64元/千瓦时。电价上涨原因系水电市场化售电电价上涨，新并购的光伏电站平均上网电价大幅高于水电，从而拉高平均电价。 雅砻江梯级调度增发电量，增持国能大渡河拓宽投资版图。 2022年公司实现净利润 36.14亿元，参股雅砻江水电获得 35.52亿元投资收益，占总利润的 98.26%。公司在水电资源开发饱和、风光资源获取竞争激烈的局面下，选择以控股优质清洁能源企业作为发展路线，2022年完成国能大渡河公司另 10%股权收购，并向中核汇能增资 16亿元。 2023Q1公司对联营/合营企业投资收益为 12.38亿元，同比增加 5.68亿元。 受益于雅砻江流域梯级调度及两河口水库库容消落影响，2023Q1雅砻江水电上网电量 212.72亿千瓦时，同比增加 33.09%。锦官电源组送江苏上网电价自 1月 1日起，由 0.277元/千瓦时上调至 0.3195元/千瓦时，公司平均上 网电价 0.314元/千瓦时，同比增加 4.64%，实现量价齐升。此外，雅砻江腊巴山 25.8万千瓦风电、柯拉 100万千瓦光伏发电，计划分别于 2023年全容量并网，有望在四季度贡献利润。 投资建议：发电量增加叠加水电市场化电价上浮，主营业务利润增加。参股优质水电企业，投资收益将持续增长。预计公司 2023至 2025年实现营业收入 15.72亿元、16.37亿元、18.06亿元，实现归净利润 44.42亿元、47.57亿元、50.38亿元，同比增长 26.4%、7.1%、5.9%。对应 EPS 为 1、1.07、1.13元，对应 PE为 14X、13.1X、12.4X，维持“增持”评级。 风险提示：来水不及预期，电价下降超预期风险，自然灾害，用电需求不及预期，执行相关政策带来的不确定风险，新项目进程不及预期。

事件：公司发布2022年年报，全年实现营收14.2亿元，同比增长12.4%；实现归母净利润35.2亿元，同比增长13.9%。 公司营收稳步提升，归母净利润增速创新高。2022年公司实现营业收入14.2亿元，同比增加12.4%，主要系新增四川玉田能源发展和广西玉柴农光电力有限公司销售收入，以及子公司交大光芒营收同比有所增长。2022年公司实现归母净利润35.2亿元，同比增加13.9%，增速创近五年新高，主要受益于对参股公司投资收益的同比增加，其中来自公司持股48%的雅砻江公司投资收益同比增加5.2亿元。 主营业务稳中有升，产业布局优化营收结构。公司主营业务为电力、软件/硬件产品及服务。近年公司主营业务发展稳定，电力作为核心业务，营收规模逐步扩大，2022年电力业务营收10.0亿元，占营收比例达70.2%，是公司营收主要来源；软件/硬件产品/服务业务营收分别为1.7/1.1/0.3亿元,占营收比例分别为11.8%/7.6%/2.1%。其中电力业务营收占比有所降低，软件产品营收及占比显著提升，“一主双辅”产业布局效果初显，业务营收结构得到明显优化。 雅砻江经营状况良好，投资收益带动业绩增长。公司持股48%的雅砻江公司主营水电业务，截至2022年底，雅砻江已投产1920万千瓦水电装机，所投产水电站具备规模大、水能利用率高以及低度电成本等优势。2022年雅砻江公司营业收入为222亿元，创近五年新高，同比增速高达21.2%。雅砻江水电作为公司的重要参股企业，对其投资收益是公司利润的主要来源。2022年公司对雅砻江水电的投资收益为35.5亿元，占公司利润总额98.3%。此外，雅砻江正积极推进沿江风力、光伏发电项目开发与并购。雅砻江发展势头正盛，将持续助推公司未来业绩增长。 盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年归母净利润将保持14.4%的复合增长率。考虑到公司经营状况稳定，产业布局效果明显，且重要参股公司雅砻江发展势头正旺，为公司业绩增长提供有力支撑，我们给予公司2023年18倍PE，目标价为17.28元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：水电站建设进度或不及预期、电力行业用电需求下滑风险、水电站所在流域降水量波动以及政策风险等。

事件： 2023年 4月 10日，公司发布 2023年一季度业绩快报及主要经营数据。公司 2023年一季度实现营业收入 2.51亿元，同比增加 44.06%；实现归母净利润 11.36亿元，同比增长 103.65%；实现扣非归母净利润 11.34亿元，同比增长 105.12%。 仁宗海大坝治理结束，发电业务迎来量价齐升。2023Q1公司控股企业发电量为 7.09亿千瓦时，同比增加 32.33%；上网电量 6.96亿千瓦时，同比增加32.57%。电量增长原因系公司 2022年新并购和投产光伏电站，以及控股的田湾河公司完成大坝渗漏治理工程后恢复发电。1-3月平均上网电价为 0.303元/千瓦时（不含税，下同），同比增加 4.83%，水电/光伏平均上网电价分别为 0.282/0.64元/千瓦时。电价上涨原因系水电市场化售电电价上涨，新并购的光伏电站平均上网电价大幅高于水电，从而拉高平均电价。 梯级联合调度叠加两杨产能释放，投资收益持续提升。 2023Q1公司投资收益为 12.43亿元，同比增加 5.68亿元。受益于雅砻江流域梯级调度及两河口水库库容消落影响，2023Q1雅砻江水电发电量 213.84亿千瓦时，同比增加33.03%；上网电量 212.72亿千瓦时，同比增加 33.09%。锦官电源组送江苏上网电价自 1月 1日起，由 0.277元/千瓦时上调至 0.3195元/千瓦时，公司平均上网电价 0.314元/千瓦时，同比增加 4.64%，实现量价齐升。腊巴山风电站和柯拉光伏电站计划分别于 2023年 9月和夏季全容量并网，有望在下半年为雅砻江水电贡献利润。公司在水电资源开发饱和、风光资源获取竞争激烈的局面下，选择以控股优质清洁能源企业作为发展路线，截至 2023年一季度，公司已购买国能大渡河 10%股权，将持股比例提升至 20%，投资收益将进一步提高。 投资建议：仁宗海大坝渗漏治理结束，发电量增加叠加水电市场化电价上浮，主营业务利润增加。参股雅砻江水电投资收益持续增长，对国能大渡河持股比例增至 20%，进一步掌握优质稀缺水电资产。预计公司 2022至 2024年实现营业收入分别为 14.09亿元、14.39亿元、14.97亿元，实现归净利润分别为 38.83亿元、 45.99亿元、 49.57亿元，同比增长 25.8%、 18.4%、7.8%。对应 EPS 分别为 0.87、1.03、1.11元，当前股价对应的 PE 倍数分别为 16.0X、13.5X、12.5X，维持“增持”评级。 风险提示：来水不及预期，电价下降超预期风险，自然灾害，用电需求不及预期，执行相关政策带来的不确定风险，新项目进程不及预期。

事件： 公司发布 2022年业绩快报，全年实现营业收入 14.18亿元，同比增长 12.24%，实现归母净利润 35.07亿元（扣非 34.35亿元），同比增长 13.58%（扣非增长 13.56%）。第四季度实现归母净利润 5.88亿元，同比增长 90.9%。 受益于雅砻江水电 Q4电价大幅增长，Q4归母净利润实现高增长雅砻江水电方面，根据国投电力公告，Q4实现发电量 216.13亿千瓦时（同比+0.52%），平均上网电价（含税）0.288元/千瓦时（同比+18.10%）。其中 Q4发电量增长是由于梯级优化调度，以及两河口、杨房沟水电站于 2022年年初投产。我们预计 Q4电价大幅增长是由于保供促进市场化交易电价上涨。 公司控股水电方面，由于大坝治理工程导致 2021年底水库未蓄水，以及“9.5”泸定地震影响，造成田湾河发电量同比下降。2022年全年公司控股水电发电量 46.98亿千瓦时（同比-3.19%），平均上网电价（不含税）0.203元/千瓦时（同比+1.70%）。 增持国能大渡河 10%股权，增加公司优质水电资产权益根据 1月 5日重大资产购买预案（第二次修订稿），公司拟现金竞买国能集团持有的大渡河公司 10%股权，交易金额为 40.13亿元。 购买完成后，上市公司对大渡河公司的持股比例将由 10%提升至 20%。 截至 2022年 5月 31日，大渡河公司拥有已投运电站控股装机容量11.74GW，权益装机容量 11.12GW，核准在建电站控股装机容量3.52GW，权益装机容量 2.78GW；大渡河公司 2021年及 2022年 1-5月实现归母净利润分别为 20.34亿元以及 2.69亿元。购买完成后，公司将对应增加权益装机容量 1.11GW，有助于增强公司盈利能力，并将进一步增加公司优质水电资产权益。 新一批雅中电站建设有序推进，水电装机仍有增长空间新一批雅中电站建设有序推进。目前孟底沟、卡拉水电站正在建设中，总装机 3.42GW，预计十五五期间投产。根据雅砻江水电公司战略规划，在 2030年以前建设 4-5个中游主要梯级电站（含已建成的杨房沟、两河口），2030年总装机达到 23GW 以上，较目前仍有 20%的增长空间。 雅砻江新能源项目有望突破，成为新的业绩增长点雅砻江流域风光资源丰富，待开发规模超过 40GW，且依托两河口等梯级水电站的调度和调节，可以有效平滑风光出力的波动性，提高风光利用率。目前雅砻江公司在稳妥推进沿江风电、光伏发电项目的并购和开发。此外公司参股三峡能源、中核汇能、中广核风电三大新能源运营商，后续投资收益有望增厚。 估值分析与评级说明 】考虑到公司增持国能大渡河 10%股权后投资收益将有所提升，我们预计 2022-2024年归母净利润分别为 35.07亿元、41.82亿元、43.76亿元，对应 PE 分别为 15.2倍、12.8倍、12.2倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 来水量低于预期；上网电价下调；新能源项目拓展不及预期；消纳能力不足导致弃水量上升。

事件：公司发布2022年三季报，前三季度公司实现营收8.83亿元，同比下降1.08%；实现归母净利润29.19亿元，同比增长5.02%（实现投资收益31.88亿元，同比增长9.94%）；实现扣非归母净利润28.76亿元，同比上升6.31%；毛利率为37.40%，同比下降9.45个pct；EPS（稀释）0.63元/股，同比增加4.18%；ROE（加权）9.07%，同比减少0.13个pct。 公司三季度实现营收4.07亿元，同比下降4.25%；实现归母净利润13.59亿元，同比下降7.48%（实现投资收益14.20亿元，同比下降4.41%）；实现扣非归母净利润13.42亿元，同比下降5.2%；EPS（稀释）0.29元/股，同比下降11.74%；ROE（加权）4.09%，同比减少13.91个pct。 受仁宗海水库未蓄水及泸定地震影响，三季度发电量同比下降12.63%截至三季度，公司控股电力企业累计发电量34.32亿千瓦时，其中水电发电量34.05亿千瓦时，同比减少11.83%，平均上网电价0.196元/千瓦时，较去年同期0.19元/千瓦时增长3.16%；光伏发电量0.27亿千瓦时，平均上网电价0.652元/千瓦时，。 三季度单季发电量为17.91亿千瓦时，同比下降12.63%；上网电量17.52亿千瓦时，同比下降12.97%。发电量、上网电量同比减少的原因系田湾河公司因仁宗海大坝渗漏治理工程，2021年底仁宗海水库未蓄水，以及受“9.5”泸定地震影响，9月发电量减少。 雅砻江水电发电情况明显好于去年同期，沿岸风光项目持续推进受益于上半年雅中两杨电站投产，发电机组规模扩大，参股公司雅砻江水电前三季度发电量为669.10亿千瓦时，同比增长18.79%；Q3单季度发电量为296.26亿千瓦时，同比增长7.55%。七至九月川渝地区受极端天气影响，来水显著不急预期。雅砻江来水相对省内其他流域较好，中上游龙头水库两河口电站与下游锦屏一级、二滩电站形成的三库联调作用，一定程度上抵御了来水偏枯的负面影响，但由于7、8月保供任务紧迫，蓄水位可能低于同期水平，两河口的蓄水计划可能有所延后。 雅砻江流域延岸风光项目持续推进中，腊巴山风电项目和柯拉光伏电站分别于6月7日、7月8日开工建设，装机量分别为20、100万千瓦。根据公开资料显示，柯拉光伏电站是四川省首个百万千瓦光伏电站，也是全球最大的水光互补电站，计划于2023年6月全容量并网发电，接入两河口水电站发挥水光互补作用，利用水电稳定光伏电力输出、集中消纳。此外，雅砻江中游牙根一级、牙根二级和楞古水电站（三个电站总装机约400万千瓦）计划“十四五”期间全部开工建设，并争取两河口抽水蓄能项目成为四川省核准的第一个抽水蓄能项目。 盈利预测：参股公司雅砻江水电盈利能力稳中有升，利润逐步释放；公司仁宗海大坝蓄水带来的发电量下降影响有望于2023年消除，届时公司业绩将进一步提升。预计公司22至24年实现归母净利润36.04亿元、39.90亿元、41.87亿元，对应PE15.2x、13.7x、13.1x，维持增持评级。 风险提示：来水不及预期，电价下降超预期风险，自然灾害，用电需求不及预期。

事件概述： 10月 21日，公司公布 2022年三季度报告， 前三季度实现营业收入 8.83亿元，同比下降 1.1%；归属于上市公司股东的净利润 29.19亿元，同比增长 5.0%；归属于上市公司股东的扣非净利润 28.76亿元，同比增长 6.3%。 第三季度公司实现营业收入 4.07亿元，同比下降 4.3%；归属于上市公司股东的净利润 13.59亿元，同比下降 7.5%；归属于上市公司股东的扣非净利润 13.42亿元，同比下降 5.2%。 缺水、地震接踵而至，影响控股水电出力。 8月四川遭遇极端高温、少雨气候，对水电出力造成不利影响； “9.5”泸定地震进一步雪上加霜，公司部分控股电站机组在震后 18天才全部恢复并网发电。 3Q22控股水电发电量 17.91亿千瓦时，同比下降 12.6%。 两杨增发、电价上行，雅砻江稳中有增。 公司参股的主要水电资产雅砻江、大渡河均位于四川地区， 受到 Q3极端天气影响。但获益于两河口、杨房沟带来的增量， 雅砻江水电单季度完成发电量 296.26亿千瓦时，同比增长 20.79亿千瓦时，增幅 7.6%；且电价上行也抵消了部分出力下滑的影响。 3Q22对联营/合营企业投资收益 14.01亿元，同比减少 0.30亿元，降幅 2.1%； 其中， 3Q21雅砻江有历史拖欠增值税返还产生的非经常性损益近 3亿元，推算雅砻江单季度扣非净利润或稳中有增。 前三季度公司对联营/合营企业累计实现投资收益 31.18亿元，同比增加 2.93亿元，增幅 10.4%。 新能源布局小荷才露尖尖角。 目前公司已参股三峡能源、中核汇能、中广核风电三大头部新能源运营商， 同时积极布局控股新能源项目， 3Q22控股光伏完成发电量 0.27亿千瓦时。 投资建议： 公司坚定水电主业发展的同时积极参控股新能源业务，不断拓展主营业务版图， Q3新能源业务开始释放业绩增量。两、杨助力流域梯级电站的联合调度运行，叠加外送电价上行，有效对冲了极端气候的影响， 确保公司投资收益稳中有增。 根据电量、电价的变动调整对公司的盈利预测， 预计公司22/23/24年 EPS 分别为 0.80/0.92/0.95元（前值 0.91/0.91/0.92元） ，对应2022年 10月 21日收盘价 PE 分别 14.6/12.8/12.4倍。给予公司 2022年 16.0倍 PE，目标价 12.80元， 维持“谨慎推荐”评级。 风险提示： 1）流域来水偏枯； 2）需求下滑压制电量消纳； 3）市场交易电价波动； 4）财税等政策调整。