公司4Q24业绩符合预期，生物质板块及其他收益拖累业绩，分红比例同比提升。 投资要点：维持“增持”评级：考虑到公司2025年长协交易电价下滑等因素，下调2025~2026年EPS至0.77/0.81元（原0.87/0.96元），给予2027年EPS0.85元。维持目标价11.10元，维持“增持”评级。 4Q24业绩符合预期。公司2024年营收2456亿元，同比-3.5%；归母净利润101亿元，同比+20.0%；4Q24营收612亿元，同比-3.0%，归母净利润-2.8亿元，同比减亏38.4亿元，符合我们此前预期。公司2024年拟派发现金股息42.4亿元，占归母净利润比例为41.8%，同比+4.6ppts。 生物质板块及其他收益拖累业绩，减值金额大幅收窄。公司4Q24亏损主要受其他收益及生物质板块拖累：1）公司4Q24其他收益-4.7亿元，同比-7.9亿元，主要由于4Q24华能济宁电厂返还政策性搬迁补偿款冲减其他收益11.0亿元；2）公司4Q24生物质板块利润总额-4.1亿元，同比增亏3.9亿元，我们推测主要受山东区域冲回“双联网”电价补贴导致生物质上网电价为负影响。公司4Q24资产及信用减值金额6.4亿元，同比-23.3亿元。公司4Q24境内燃煤板块利润总额5.7亿元，同比扭亏（4Q23境内燃煤板块利润总额-30.0亿元）；同期境内燃煤板块度电利润总额0.006元/千瓦时，同比+0.039元/千瓦时。大士能源4Q24利润总额4.4亿元，同比-38.9%，环比-16.6%。公司4Q24财务费用14.8亿元，同比-6.5亿元。 新能源盈利同比提升，风电度电利润持续改善。公司4Q24新能源上网电量144亿千瓦时，同比+23.7%；其中同期风电/光伏上网电量101/42.4亿千瓦时，同比+15.9%/+47.2%。公司4Q24新能源项目盈利持续正增长：4Q24新能源板块利润总额18.7亿元，同比+29.4%；其中同期风电/光伏利润总额15.7/3.0亿元，同比+28.5%/+34.1%。我们测算公司4Q24风电板块度电利润总额0.155元/千瓦时，同比+0.015元/千瓦时，风电盈利能力持续恢复。公司2024年新增新能源装机9.3GW，其中4Q24新增新能源装机4.2GW。 风险提示：新能源装机不及预期、煤价超预期、大额计提减值等。

维持“谨慎增持”评级：维持2025~2026年EPS0.28/0.33元，给予2027年EPS0.36元；维持目标价3.36元，维持“谨慎增持”评级。 4Q24业绩符合预期。公司2024年营收1234.7亿元，同比+0.9%；归母净利润45.1亿元，同比+229.7%。分季度看，4Q24营收324.9亿元，同比+2.1%；归母净利润0.8亿元，同比扭亏（+15.5亿元），符合我们预期。 4Q24业绩改善与减值前置、所得税费用减少有关。4Q24公司电力业务量增价减：公司4Q24上网电量672亿千瓦时，同比/环比+3.0%/15.7%；我们测算公司4Q24平均电价0.457元/千瓦时，同比/环比0.9%/+6.4%。4Q24毛利率15.5%，同比+0.9ppts；净利润4.3亿元，同比扭亏（+15.1亿元）。我们认为公司4Q24业绩大幅改善主要与公司提前计提减值、所得税费用大幅减少有关：1）4Q24公司计提资产减值2.8亿元，同比-10.8亿元；公司1~3Q24计提减值9.6亿元（1~3Q23无资产减值）；2）公司4Q24所得税1.2亿元，同比-13.3亿元（-91.9%）。 高煤电占比盈利弹性凸显，新能源增量投资偏向风电。公司煤电占比较高（2024年公司煤电上网电量1945亿千瓦时，占总上网电量的比例72.2%），煤电装机主要分布在电价具备较强韧性的京津唐地区（2024年煤电上网电量占总煤电上网电量的比重为32.5%，排名第一）：据飔合科技公众号统计，2025年北京/冀北年度长协电价略有下滑，天津年度长协电价同比上涨。当前国内煤价处于下行通道：截至2024年3月25日，秦皇岛山西产Q5500动力末煤平仓价667元/吨，同比-20.1%。我们认为受益于电价韧性叠加煤价中枢下移，公司盈利弹性凸显。此外，公司新能源增量投资偏向风电（2024年新增风电占新增新能源装机比例61.0%，同比+4.9ppts）；我们认为风电项目回报率总体优于光伏，在新能源入市背景下，公司增量项目的横向比较优势有望提升。 风险提示：煤价超预期，装机不及预期，电价不及预期，大额计提减值等。

维持“增持”评级：维持2024~2026年EPS至0.74/1.08/1.37元。参考行业可比公司估值并考虑到公司新能源装机中优质风电占比较高，维持目标价16.32元，维持“增持”评级。 事件：公司发布《关于以控股子公司云南省天然气有限公司股权向云南省页岩气勘探开发有限公司增资暨关联交易的公告》，公司拟以所持有的天然气公司股权对页岩气开发公司进行增资。 天然气业务出表，聚焦新能源核心主业。公司拟以所持有的天然气公司52.5%股权评估作价8.9亿元出资向页岩气公司进行增资，本次增资完成后公司持有页岩气公司33.0%股权（页岩气公司成为公司的参股公司，天然气公司将不再纳入公司合并报表范围）。截至2024年10月末天然气公司所有者权益账面价值19.0亿元，总评估价值16.9亿元（减值率11.0%），减值主要由于曲靖公司等3家公司因日常经营亏损导致账面净资产较天然气公司原始投资成本减少2.4亿元。天然气公司近年来处于亏损状态，我们认为天然气公司出表有助于优化公司并表资产质量及财务指标。 风电资产价值有待重估，集团体外清洁能源资产规模庞大。我们认为公司风电未来消纳及电价均有保障，稀缺资源属性凸显下风电资产价值有待重估（详见我们2024年9月发布的深度报告《资源供给瓶颈将至，彩云之南风电飞扬》）。截至2024年末公司已投产新能源装机1.9GW，同比+23.1%。据公司公告，公司67万千瓦风电扩建项目预计自2025年10月起陆续投产，充足项目储备奠定持续高增基础。公司为云南能投集团唯一控股发电上市平台，截至1Q24末云南能投集团控股水电/控股新能源/参股水电装机0.5/2.8/12.6GW，我们预计公司具备集团清洁能源资产注入潜力。 风险提示：用电需求不及预期，盐硝业务经营不及预期，资产收购进度及方案不及预期等。

维持“谨慎增持”评级：参考公司2024年业绩预告，考虑到公司有望受益于煤价下行，上调2024~2025年EPS至0.24/0.28元（原0.22/0.27元），维持2026年EPS0.33元。基于可比公司PE估值情况，给予公司2025年12倍PE估值，上调目标价至3.36元，维持“谨慎增持”评级。 高煤电占比业绩弹性凸显，新能源增量投资偏向风电。我们认为：1）公司煤电占比较高，且煤电装机主要分布在京津唐等电价相对稳定的区域，电价具备较强韧性；在市场煤价下行趋势下，公司业绩弹性值得期待；2）公司新能源增量投资偏向风电，增量项目的横向比较优势有望提升。 区域电价韧性叠加煤价中枢下移，高煤电占比业绩弹性凸显。公司煤电占比较高：截至2024年末，公司煤电装机容量47.2GW，占总装机容量的比例59.7%；2024年公司煤电上网电量1945亿千瓦时，占总上网电量的比例72.2%。公司煤电装机主要分布在京津唐等电价下滑幅度偏小区域，2025年电价具备较强韧性：1）我们测算公司2024年煤电上网电量（部分企业披露口径为煤机+风电、光伏）排名前三的地区为京津唐、广东、浙江，2024年上述区域煤电上网电量占总煤电上网电量的比重为32.5%/13.3%/7.5%；2）据飔合科技公众号统计：2025年北京/冀北年度长协电价略有下滑，天津年度长协电价同比上涨。当前国内煤价处于下行通道：截至2024年3月21日，秦皇岛山西产Q5500动力末煤平仓价681元/吨，同比-19.9%。 我们认为受益于电价韧性叠加煤价中枢下移，公司盈利弹性凸显。 新能源增量投资偏向风电。2024年公司新增新能源装机4.25GW（其中风电2.59GW/光伏1.66GW），但风电在增量装机中占比提升（2024年新增风电占新增新能源装机比例61.0%，同比+4.9ppts）。 我们认为总体而言风电项目回报率优于光伏，在新能源入市背景下，公司增量项目的横向比较优势有望提升。 风险提示：煤价超预期，装机不及预期，电价不及预期，大额计提减值等。

公司4Q24业绩符合预期，新能源投产节奏有所放缓，经营性现金流充沛支撑下分红存在提升空间。 投资要点：维持“增持”评级：综合考虑公司4Q24业绩预告及2025年长协电价签约情况，上调2024年EPS至0.54元（原值0.53元），下调2025~2026年EPS至0.51/0.57元（原值0.56/0.64元）。参考行业可比公司估值并考虑公司煤电资产盈利稳定性较强，维持目标价7.07元，维持“增持”评级。 事件：公司发布业绩预告，预计2024年归母净利润95.0~98.5亿元，同比+69.4~75.6%；我们测算4Q24公司归母净利润约3.1~6.6亿元，同比扭亏，符合我们此前预期。 Q4业绩同比扭亏，电量电价维持平稳。我们推测公司4Q24业绩同比好转主要受益于煤价同比下行：1）我们测算2024年9~11月（考虑一个月煤炭库存时滞）秦皇岛港Q5500动力煤年度长协均价698元/吨，同比-1.2%；2）我们测算2024年9~11月山西产秦皇岛港Q5500市场煤均价848元/吨，同比-11.1%。公司4Q24上网电量1070亿千瓦时，同比-1.2%；同期平均上网电价0.436元/千瓦时，同比-0.2%。4Q24公司火电/水电上网电量864/120亿千瓦时，同比-1.5%/-13.8%。截至2024年末公司火电装机74.6GW，同比+2.5%。 新能源投产节奏放缓，分红存在提升空间。4Q24公司风电/光伏上网电量54.1/31.5亿千瓦时，同比+11.4%/+77.5%；截至2024年末公司风电/光伏装机9.8/12.3GW，同比+5.9%/+44.2%。2024年新增风电/光伏装机0.6/3.8GW，其中4Q24新增风电/光伏装机0.3/0.7GW，同比-69.9%/-77.0%。我们推测受新能源项目收益率承压影响，公司新能源投产节奏有所放缓。1~3Q24公司经营性净现金流371亿元（较同期净利润+226亿元），同比+30.7%，经营现金流持续好转。 以归母净利润口径测算，公司2023年分红比例38.2%。我们预计在经营性现金流充沛且资本开支边际放缓背景下，公司分红存在提升空间。 风险提示：装机进度低于预期、电价低于预期、来水弱于预期，减值计提超预期等。

4Q24电力业务量跌价升，煤炭总体经营稳健；公司高分红价值值得关注。 投资要点：维持“增持”评级：考虑到电量增速放缓，下调2024~2026年EPS至0.38/0.43/0.46元（原0.40/0.44/0.47元）。考虑到低利率环境下公司盈利稳健、分红价值突出，维持目标价5.28元，维持“增持”评级。 事件：公司发布《2024年销售量完成情况公告》：2024年上网电量543亿千瓦时，同比-3.51%；平均售电单价336元/兆瓦时，同比-2.18%；煤炭产量1444万吨，同比+8.92%；平均煤价402元/吨，同比+0.18%。 电力业务量跌价升，煤炭总体经营稳健。公司单季度电力业务量跌价升：4Q24公司上网电量125亿千瓦时，同比/环比-8.7%/-18.8%。 其中，火电上网电量115亿千瓦时，同比/环比-9.7%/-22.5%；风电上网电量8.54亿千瓦时、同比/环比+2.2%/+104.8%；光伏上网电量1.70亿千瓦时，同比/环比+18.9%/-2.6%。我们测算公司4Q24平均售电单价0.342元/千瓦时、同比/环比+2.0%/+5.2%；我们推测4Q24平均售电单价同环比提升与电量结构变化、电价较高的风电电量占比提升有关：4Q24风电上网电量占比6.8%，较4Q23/3Q24占比+0.7/+4.1ppts。公司煤炭业务总体经营稳健：4Q24公司煤炭产量389万吨，同比/环比+31.9%/+4.3%；煤炭外销占比52.7%，同比/环比+1.7/+6.9ppts。我们测算4Q24平均煤价374元/吨，同比/环比-7.3%/-7.9%。 资产负债表持续改善，股息价值值得关注。截至3Q24末，公司资产负债率降至38%，显著好于同期火电行业整体水平。公司分红比例可观：据公司《未来三年（2022-2024年）股东回报规划》，2022~2024年公司每年以现金方式分配的利润原则上不少于当年实现的合并报表可供分配利润的70%。在当前低利率环境下，公司高分红吸引力值得关注。 风险提示：平均售电单价低于预期，煤矿产量不及预期，减值超预期等。

公司4Q24业绩受一次性因素扰动低于预期，2025年风电装机仍有增量。 投资要点：维持“增持”评级：考虑到公司业绩预告情况，下调2024~2026年EPS至0.74/1.08/1.37元（原值0.92/1.19/1.48元）。参考行业可比公司估值并考虑到公司新能源装机中优质风电占比较高，维持目标价16.32元，维持“增持”评级。 事件：公司发布业绩预告，预计2024年归母净利润6.5~7.2亿元，同比+34.8%~48.7%；我们测算4Q23公司归母净利润0.8~1.5亿元，同比-49.2%~+0.2%。 一次性因素扰动4Q24业绩，风电装机仍有增量。我们推测4Q24业绩略低于预期主要与一次性因素有关：1）4Q24受来风情况不佳影响公司发电量同比负增长；2）公司筹划与云能资本分别以所持有的天然气公司52.5%/47.5%的股权共同对页岩气开发公司进行增资，我们推测增资完成后天然气公司出表（不再纳入公司合并报表范围）或对公司业绩产生一定影响。截至2024年末公司已投产新能源装机1.9GW，同比+23.1%。据公司公告，2025公司将全力推进67万千瓦风电扩建项目及会泽等13.5万千瓦光伏项目建设，充足的项目储备奠定持续高增基础。 风电资产价值有待重估，集团体外清洁能源资产规模庞大。我们认为未来云南省“绿电+先进制造业”发展模式下“枯平水期”电力供需有望持续偏紧，公司风电未来消纳及电价均有保障，稀缺资源属性凸显下公司风电资产价值有待重估（详见我们2024年9月发布的深度报告《资源供给瓶颈将至，彩云之南风电飞扬》）。公司为云南能投集团唯一控股发电上市平台，截至1Q24末云南能投集团控股水电/控股新能源/参股水电装机0.5/2.8/12.6GW，我们预计公司具备集团清洁能源资产注入潜力。 风险提示：用电需求不及预期，盐硝业务经营不及预期，资产收购进度及方案不及预期等。

维持“增持”评级： 考虑到来水及部分外送消纳区域市场化电价下行等因素，下调 2024~2026年 EPS 至 1.34/1.43/1.50元（原值1.43/1.51/1.60元）。 考虑公司作为水电龙头且分红比例较高的估值溢价， 维持目标价 34.32元，维持“增持”评级。 事件： 公司公告 4Q24境内水电发电量 601亿千瓦时，同比-17.6%； 其中乌东德电站 84.7亿千瓦时，同比+3.8%；白鹤滩电站 140亿千瓦时，同比-6.0%；溪洛渡电站 131亿千瓦时，同比-12.3%；向家坝电站 67.7亿千瓦时，同比-13.6%；三峡电站 144亿千瓦时，同比-36.5%；葛洲坝电站 34.1亿千瓦时，同比-24.5%。 电量悲观预期靴子落地， 蓄能创新高保障 1Q25E 电量。 我们推测公司 4Q24发电量下滑主要由于： 1）流域下游水库来水同比偏枯： 4Q24乌东德/三峡水库来水总量约 235/610亿立方米，同比+9.2%/-26.1%； 2） 梯级水库蓄能同比提升： 据公司官方微信公众号，截至 2024年12月 27日公司梯级水库蓄能约 308亿千瓦时，创历史同期新高。 我们预计蓄能情况较佳有望为公司 1Q25E 迎峰度冬期间电量提供保障。 4Q24公司转让湖北清能集团股权收到转让款 34.0亿元（截至 1H24末湖北清能股权账面价值 26.5亿元）， 我们推测股权转让所获投资收益有望部分对冲大水电主业电量下行业绩压力。 低利率环境下，股息价值突显。 我们认为公司分红金额稳中有升的特质难能可贵，在投资者要求回报率下降背景下，公司的稳定股息相对价值有望提升（详见 2024年 3月公司深度报告《国之重器大巧不工，稳定分红溢价可期》）。 投资者对公司的“要求股息率”可由无风险利率及要求风险补偿两部分构成，当前无风险利率仍处于持续下行通道（截至 2025年 1月 7日中债 10年期国债到期收益率1.61%，同比-90.8bp），而未来投资者“要求风险补偿”亦有望下降（市场对公司分红金额稳定性预期提升、市场风格偏向与经济周期相关性较弱的稳定类资产），我们认为投资者对公司的“要求股息率”仍有下行空间。 风险提示： 来水不及预期、电价低于预期、投资收益低于预期等。

维持“增持”评级：维持2024~2026年EPS1.43/1.51/1.60元。考虑公司作为水电龙头且分红比例较高的估值溢价，维持目标价34.32元，维持“增持”评级。 事件：公司公告2024年中期利润分配方案，拟现金派息51.4亿元（对应每股现金股利0.21元），约占1H24归母净利润的45.2%。 大水电现金流充裕，首次中期分红注重股东回报。公司本次中期分红为上市以来首次中期分红，我们认为此举持续彰显公司重视股东回报特征。公司章程明确承诺：2021~2025年每年度的利润分配按不低于当年实现净利润的70%进行现金分红。我们认为大水电的核心价值之一在于分红可预测性较高：1）水电发电顺序优先于火电，长周期来看大水电电量趋稳，且联合调度有望进一步弱化来水波动对发电量的扰动，天然具备抗风险能力；2）1~3Q24公司经营性净现金流476亿元，同比+31.0%，充裕现金流支撑下短期来水波动对公司现金分红能力影响程度较低（公司有能力通过调节分红比例平滑分红金额）。我们测算2024年10月1日~2024年12月14日三峡水库平均出库流量7037立方米/秒，同比-38.3%。据公司官方微信公众号，截至2024年12月14日公司梯级水库整体蓄能同比偏多约32亿千瓦时，我们预计蓄水情况较佳有望为公司迎峰度冬期间电量提供保障。 低利率环境下，股息价值突显。我们认为公司分红金额稳中有升的特质难能可贵，在投资者要求回报率下降背景下，公司的稳定股息相对价值有望提升（详见2024年3月公司深度报告《国之重器大巧不工，稳定分红溢价可期》）。投资者对公司的“要求股息率”可由无风险利率及要求风险补偿两部分构成，当前无风险利率仍处于下行通道（截至2024年12月14日中债10年/30年期国债到期收益率1.78%/2.01%，较2024年年初-78.3/-83.7bp），而未来投资者要求风险补偿亦有望下降（市场对公司分红金额稳定性预期提升），我们认为投资者对公司的“要求股息率”仍有下行空间。 风险提示：来水不及预期、电价低于预期、投资收益低于预期等。

公司专注大型优质火电项目投资， 新投产新疆机组盈利有望超预期，拉动公司业绩持续增长。 投资要点： 首次覆盖，给予“增持”评级，目标价 10.60元。 考虑到装机投产进度等因素，我们预计公司 2024~2026年 EPS 分别为 0.79/1.06/1.09元。综合 PE、 PB 和 DDM 三种估值方法，给予公司目标价 10.60元，首次覆盖，给予“增持”评级。 新投产新疆机组盈利有望超预期， 拉动公司业绩持续增长。 市场认为公司新投产新疆机组对公司 2025年业绩新增贡献有限；我们认为公司新投产机组盈利能力将超预期，有望拉动公司 2025年业绩高速增长。 与众不同的信息与逻辑： 1） 公司专注大型优质火电项目投资，新项目盈利能力优于存量资产： 公司盈利修复力度优于火电行业平均水平，我们认为主要受益于公司优异的项目投资能力，近年新投产项目均为收益水平较高的大型火电项目（近年新投产及在建煤电机组均为单机容量超 60万千瓦的大型煤电机组）。以参控股公司盈利视角观察， 2023年新投产的新疆准东能源（江布电厂）及阜阳华润等煤电子公司 1H24净利率均处于较高水平。 2） 新疆江布电厂盈利优异： 受益于华东地区旺盛的电力需求（利用小时数维持高位、电价下行压力较小） 及新疆丰富的煤炭资源优势（新疆坑口煤价相对其他产区具备显著价格优势），江布电厂盈利能力优异。 1H24新疆准东能源净利润 2.6亿元，净利率 31.3%，较同期公司净利率+20.4ppts。 3） 新疆英格玛电厂投产在即，有望贡献高额利润增量： 2024年 11月新疆皖能英格玛电厂 1号机正式投产发电，英格玛电厂与江布电厂同为吉泉线特高压配套火电机组， 预计将执行相同的电价机制（江布电厂主要电量送华东区域， 相对新疆省内消纳机组具备电价优势）。 英格玛电厂为煤电一体化坑口电厂具备煤炭运输成本优势，我们预计其投产后盈利能力有望优于江布电厂， 中性情景假设下英格玛电厂投产后稳态利润总额约 6.1亿元。 催化剂： 公司在建项目并网发电，投产项目财务表现较佳。 风险提示： 用电需求不及预期， 长协电价签约情况不及预期， 煤炭价格超预期， 资产及信用减值超预期等。

维持“增持”评级：考虑到公司三季报业绩超预期，上调2024~2026年EPS至0.80/0.81/0.82元（原值0.72/0.78/0.79元）。参考火电行业可比公司，并综合考虑公司“稳定收益”类资产经营风险较低，给予2025年13倍PE，上调目标价至10.53元，维持“增持”评级。 3Q24业绩超预期。公司1~3Q24营收224亿元，同比+2.2%；归母净利润32.8亿元，同比+31.1%。公司3Q24营收86.9亿元，同比+8.8%；归母净利润10.9亿元，同比+65.9%，超出我们此前预期。 并表主业利润持续增长，投资收益及公允价值变动增厚业绩。公司3Q24业绩高增主要由参控股业务及公允价值变动共同拉动：1）公司3Q24投资收益5.2亿元，同比+1.5亿元；其中我们测算同期非联合营企业投资收益2.1亿元，同比+1.7亿元；2）公司3Q24公允价值变动净收益-0.4亿元，同比+2.3亿元；3）我们测算公司3Q24并表主业利润总额（并表主业利润总额=利润总额-投资收益-公允价值变动净收益-其他收益）10.7亿元，同比+30.6%。公司3Q24上网电量174亿千瓦时，同比+15.9%，环比+66.5%；我们测算同期平均上网电价0.511元/千瓦时，同比-2.0%，环比+1.1%。公司3Q24气电上网电量36.0亿千瓦时，同比+29.7%，环比+305%；同期并表煤电（剔除外高桥第二发电）上网电量87.6亿千瓦时，同比+7.2%，环比+49.2%，验证我们此前“2Q24火电电量下滑对全年盈利扰动有限”判断（详见我们2024年7月发布的报告《短期电量扰动有限，长期股息价值凸显》）。 持续分红注重股东回报，长期股息价值凸显。公司存量“稳定收益”护盾型资产组合回报率确定、经营风险低，ROE稳定性显著强于同业（详见我们2022年6月发布的深度报告《多元扩张为表，确定回报为里》）。公司重视股东回报，自1993年上市以来连续31年现金分红，累计分红金额225亿元。我们认为公司护盾型资产回报率确定性较高，叠加煤电业务盈利稳定性在容量电价政策落地后有望提升，充裕现金流支撑下长期股息价值凸显。 风险提示：来水不及预期、电价低于预期、投资收益低于预期等。

维持“增持”评级：综合考虑公司3Q24业绩及来风情况，下调2024~2026年EPS至0.92/1.19/1.48元（原值1.09/1.26/1.58元）。参考行业可比公司估值并出于谨慎性考虑，维持目标价16.32元，维持“增持”评级。 3Q24业绩符合预期。公司1~3Q24营收25.8亿元，同比+31.7%；归母净利5.7亿元，同比+71.7%。公司3Q24营收7.3亿元，同比+8.6%；归母净利0.0亿元，同比-0.3亿元，符合此前业绩预告指引。 新能源发电保持增长，盐业及燃气业务拖累业绩。公司3Q24业绩下滑主要受盐业高基数及天然气业务下滑拖累：1）3Q24公司盐板块营收2.8亿元，同比-19.7%；同期盐板块归母净利润为-0.04亿元，同比-0.37亿元（三季度为食盐销售淡季，3Q23受日本核污染水排海事件影响小袋食盐销售量增加，3Q24市场回归常态后销售量同比回落）；2）3Q24公司天然气板块营收3.2亿元，同比+52.0%；同期影响公司归母净利润-0.17亿元，同比-0.05亿元。公司3Q24新能源板块营收1.5亿元，同比+27.9%；同期归母净利润0.02亿元，同比+0.06亿元，主要受益于电量随装机投产持续增长及市场电价保持稳定。3Q24公司新能源售电量5.37亿千瓦时，同比+67.8%。2024年9月公司新能源市场化交易均价同比上升约0.01元/千瓦时。 风电资产价值有待重估，集团体外清洁能源资产规模庞大。我们认为未来云南省“绿电+先进制造业”发展模式下“枯平水期”电力供需有望持续偏紧，公司风电未来消纳及电价均有保障，稀缺资源属性凸显下公司风电资产价值有待重估（详见我们2024年9月发布的深度报告《资源供给瓶颈将至，彩云之南风电飞扬》）。公司为云南能投集团唯一控股发电上市平台，截至1Q24末云南能投集团控股水电/控股新能源/参股水电装机0.5/2.8/12.6GW，截至2Q24末公司与云南能投集团签订代为培育协议项目装机规模达1.2GW，我们预计公司具备集团清洁能源资产注入潜力。 风险提示：用电需求不及预期，盐硝业务经营不及预期，资产收购进度及方案不及预期等。

维持“增持”评级： 维持公司 2024~2026年 EPS 至 0.77/0.87/0.96元。 参考行业可比公司估值并考虑到公司作为火电行业龙头具备估值溢价， 维持目标价 11.10元，维持“增持”评级。 3Q24业绩低于此前预期。 公司 1~3Q24营收 1884亿元，同比-3.6%； 归母净利润 104亿元，同比-17.1%。公司 3Q24营收 656亿元，同比+0.5%；归母净利润 29.6亿元，同比-52.7%， 低于我们此前预期。 Q3减值拖累业绩， 煤电业务环比改善。 公司 3Q24业绩同比下滑主要由于： 1）公司 3Q24投资净收益 2.6亿元，同比-25.4亿元，主要由于公司 3Q23投资收益基数较高（公司 3Q23处置四川能源开发获得一次性投资收益）； 2）公司 3Q24资产减值-11.9亿元，同比-11.1亿元。公司 3Q24境内燃煤板块盈利维持高位，境内燃煤板块利润总额 25.9亿元，同比-9.0%；同期境内燃煤板块度电利润总额 0.024元/千瓦时，同比-0.002元/千瓦时，环比+0.009元/千瓦时（我们测算剔除济宁电厂减值影响 3Q24境内燃煤板块度电利润总额 0.031元/千瓦时，同比+0.004元/千瓦时，环比+0.016元/千瓦时）。 公司3Q24境内煤电售电量 1077亿千瓦时，同比-0.3%，环比+37.8%。 公司 3Q24财务费用 19.8亿元，同比-3.6亿元。 公司 3Q24信用减值1.2亿元，同比+1.1亿元。 新能源电量持续提升， 三季度盈利恢复正增长。 公司 3Q24境内售电量 1306亿千瓦时，同比+3.4%；我们测算同期上网电价 0.492元/千瓦时，同比-1.6%。 公司 3Q24新能源上网电量 136亿千瓦时，同比+41.3%；其中同期风电/光伏上网电量 79.5/56.9亿千瓦时，同比+25.6%/+71.1%。公司 3Q24新能源项目盈利恢复正增长： 3Q24新能源板块利润总额 23.6亿元，同比+58.3%；其中同期风电/光伏利润总额 11.7/11.9亿元，同比+75.7%/+44.2%。我们测算公司 3Q24风电板块度电利润总额 0.147元/千瓦时，同比+0.042元/千瓦时，风电盈利能力有所恢复。 公司 1~3Q24新增新能源装机 5.3GW，其中3Q24新增新能源装机 2.2GW。 风险提示： 新能源装机不及预期、煤价超预期、大额计提减值等。

维持“增持”评级：考虑到公司1~3Q24电量承压，下调2024~2026年EPS至0.58/0.62/0.66元（原0.62/0.67/0.72元），参考行业可比公司估值，考虑到公司在建及储备装机充裕，长期价值可期，给予2025年20倍PE，下调目标价至12.40元（原12.73元），维持“增持”评级。 业绩基本符合预期。公司1~3Q24营收569.9亿元，同比+1.6%；归母净利润89.3亿元，同比-4.2%。3Q24营收195.4亿元，同比-1.2%；归母净利润30.5亿元，同比-7.1%，业绩基本符合预期。 电力业务量价齐跌，费用增加拖累业绩。公司3Q24毛利率46.8%，同比-0.9ppts；净利润54.7亿元，同比-7.5%。我们认为公司3Q24业绩下滑主要由于：1）电力业务量价齐跌：公司3Q24发电量551亿千瓦时、同比-0.4%，其中核电发电量465亿千瓦时、同比-5.5%，主要受福清4号机组检修时间增加影响；新能源发电量86亿千瓦时、同比+40.1%，主要受益于装机增长（截至3Q24末，公司新能源装机24.2GW，同比+55.2%）。据公司公告，1~3Q24公司市场化电价同比下滑。2）财务费用增加：3Q24公司财务费用率9.3%，同比+1.7ppts。 在建及储备装机充裕，长期价值可期。2024年8月，江苏徐圩一期工程获得国务院核准。该工程拟建设2台华龙一号机组、1台高温气冷堆核电机组，合计装机容量3.1GW。截至3Q24末，公司在建及核准待建机组提升至18台，装机容量合计20.6GW；在建工程2026亿元，同比+50.2%。3Q24公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金199.7亿元，同比+28.8%。参考核电机组建设周期，公司在建及核准待建机组预计将于2025~2030年陆续投运；其中2027年为投运高峰期，预计5台机组投运。考虑到核电利用小时数、电价均相对稳定，随着在建装机稳步推进，我们认为公司远期成长空间较为广阔。 风险提示：核电投产进度低于预期，核电电价低于预期等

3Q24煤炭-电力此消彼长，并表利润总额同比稳健提升；公司 3Q24自由现金流延续增长趋势，分红价值凸显。 投资要点： 维持“增持”评级：考虑到公司电力业务有望改善，维持 2024年EPS 0.40元，上调 2025~2026年 EPS 至 0.44/0.47元（原 0.43/0.46元），参考可比公司估值，给予 2025年 12倍 PE，上调目标价至 5.28元（原 4.95元），维持“增持”评级。 3Q24业绩略超预期。公司 1~3Q24营收 165.8亿元，同比-2.4%；归母净利润 24.7亿元，同比+13.1%。3Q24营收 58.1亿元，同比-1.2%； 归母净利润 7.0亿元，同比+0.2%，业绩略超我们预期。 煤炭-电力此消彼长，一体化优势显现。公司 3Q24上网电量 154.2亿千瓦时，同比/环比-4.2%/+18.5%；我们测算 3Q24平均电价 0.325元/千瓦时，同比/环比-0.3%/-1.4%。3Q24公司煤炭产量 372.7万吨，同比/环比+5.0%/+5.2%；外销占比 45.9%，同比/环比+0.8/-9.6ppts； 我们测算 3Q24平均煤价 406.1元/吨，同比/环比+8.9%/-2.5%。受益于煤电一体化产业链布局，公司 3Q24总体盈利稳健：3Q24公司毛利率 20.0%，同比-0.9ppts；剔除投资收益后，并表利润总额 8.7亿元，同比+5.3%。我们认为 3Q24并表利润总额同比增长主要与费用端控制有关：3Q24税金及附加 2.3亿元，同比-23.0%。 自由现金流持续好转，分红价值凸显。我们认为公司分红价值有望进一步提升：1）盈利稳定性向好：1~3Q24公司煤炭产量累计 1055.6万吨，同比+2.34%；随着魏家峁煤炭产能释放，公司煤电协同优势持续扩张。2）自由现金流提升：3Q24公司自由现金流 17.0亿元、同比+3.1亿元，延续增长趋势；参考公司在建工程进度（截至 3Q24末，公司在建工程 9.9亿元，同比-45.8%），公司资本开支强度下降，自由现金流仍存提升空间。3）承诺分红比例好于同业：据《未来三年（2022-2024年）股东回报规划》，2022~2024年公司每年以现金方式分配的利润原则上不少于当年实现的合并报表可供分配利润的70%。 风险提示：电价低于预期，煤矿产量不及预期，减值超预期等。