事件：1）公司发布2024年度报告，2024年全年实现归母净利润45.06亿元，同比增长229.7%；扣非后归母净利润45.04亿元，同比增长695.69%。公司单四季度实现归母净利润0.77亿元，2023年同期亏损14.7亿元。公司2024年归母净利润处于业绩预告中值。2）公司发布2024年利润分配方案，拟每股派息0.0621元（含税，人民币），占母公司未分配利润（扣除永续债利息）56%。 2024年业绩高增受益于煤价下跌，煤价等效度电利润弹性约20%。公司2024年利润总额增长30.51亿元，煤机、燃机、水电、风电、光伏利润总额分别为25.67、3.41、20.09、21.25、7.02亿元，分别同比变动27.00、-0.51、6.26、-4.31、2.22亿元，利润高增主要由煤电板块贡献，公司2024年全年售电价0.4514元/kwh（含税），同比下降0.015元/kwh。我们测算，公司2024年煤电板块度电利润0.0132元/kwh，2023年为-0.0007元/kwh，煤电效益改善主要受益于煤价下跌，另外公司煤电利用小时数4628小时，同比提升30小时。煤价弹性测算上，公司火电售电量约2000亿千瓦时/年，若煤价下降等效电价1分，按照2024年业绩测算，等效业绩弹性约20%（2000。 0.01/1.13。 75%。 69%/45），建议关注公司煤价弹性。 减值频次提高减轻年末压力，参股核电贡献稳定现金流。公司在2024年5月、8月以及2025年3月分三次对各项资产进行减值测试，并于2024年二季度（9.6亿）、四季度（7.1亿）分两次减值，极大减轻四季度经营业绩压力。另外，公司联合营业绩主要由参股的福建宁德核电（持股44%）与同煤塔山煤矿（持股28%）贡献，2024年两者合计贡献24亿权益收益。 核电与煤矿资产均具备分红能力，可为公司发展新项目贡献持续现金流。 在建机组火风光10GW体量，投产与在建或体现效益优先。根据公司年报，2024年公司新增装机6700兆瓦，其中风电2594兆瓦、光伏1705兆瓦，低碳清洁能源装机占比提升至40.37%，较2023年末提高2.62个百分点。公司在建项目装机规模10004兆瓦，其中火电6378兆瓦、风电1759兆瓦、光伏1867兆瓦。公司2024年新投产新能源4.3GW，风电超一半，十四五新增装机约10GW，较十四五目标（30GW）新增仍有较大差距，并且在建项目约3.6GW，风电占比约一半，从公司谨慎的装机节奏与电源比例，或体现公司对于项目质量的严苛。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年的归母净利润为49.16、53.45、59.35亿元，扣除永续债利息约15亿后，当前股价对应的PE分别为16、14、12倍，2024年分红对应A股股息率2.1%，对应港股股息率4.4%（港股兑人民币汇率按照1:1.1）。公司装机火电为主，且主要位于北方产煤地，当前秦皇岛港口5500大卡现货煤价跌破770元/吨的长协价，或处于下行周期，公司或将享受超额收益，我们上调评级至“买入”评级。 风险提示：电价不及预期，来水不及预期，煤价上涨超预期。

维持“谨慎增持”评级：维持2025~2026年EPS0.28/0.33元，给予2027年EPS0.36元；维持目标价3.36元，维持“谨慎增持”评级。 4Q24业绩符合预期。公司2024年营收1234.7亿元，同比+0.9%；归母净利润45.1亿元，同比+229.7%。分季度看，4Q24营收324.9亿元，同比+2.1%；归母净利润0.8亿元，同比扭亏（+15.5亿元），符合我们预期。 4Q24业绩改善与减值前置、所得税费用减少有关。4Q24公司电力业务量增价减：公司4Q24上网电量672亿千瓦时，同比/环比+3.0%/15.7%；我们测算公司4Q24平均电价0.457元/千瓦时，同比/环比0.9%/+6.4%。4Q24毛利率15.5%，同比+0.9ppts；净利润4.3亿元，同比扭亏（+15.1亿元）。我们认为公司4Q24业绩大幅改善主要与公司提前计提减值、所得税费用大幅减少有关：1）4Q24公司计提资产减值2.8亿元，同比-10.8亿元；公司1~3Q24计提减值9.6亿元（1~3Q23无资产减值）；2）公司4Q24所得税1.2亿元，同比-13.3亿元（-91.9%）。 高煤电占比盈利弹性凸显，新能源增量投资偏向风电。公司煤电占比较高（2024年公司煤电上网电量1945亿千瓦时，占总上网电量的比例72.2%），煤电装机主要分布在电价具备较强韧性的京津唐地区（2024年煤电上网电量占总煤电上网电量的比重为32.5%，排名第一）：据飔合科技公众号统计，2025年北京/冀北年度长协电价略有下滑，天津年度长协电价同比上涨。当前国内煤价处于下行通道：截至2024年3月25日，秦皇岛山西产Q5500动力末煤平仓价667元/吨，同比-20.1%。我们认为受益于电价韧性叠加煤价中枢下移，公司盈利弹性凸显。此外，公司新能源增量投资偏向风电（2024年新增风电占新增新能源装机比例61.0%，同比+4.9ppts）；我们认为风电项目回报率总体优于光伏，在新能源入市背景下，公司增量项目的横向比较优势有望提升。 风险提示：煤价超预期，装机不及预期，电价不及预期，大额计提减值等。

维持“谨慎增持”评级：参考公司2024年业绩预告，考虑到公司有望受益于煤价下行，上调2024~2025年EPS至0.24/0.28元（原0.22/0.27元），维持2026年EPS0.33元。基于可比公司PE估值情况，给予公司2025年12倍PE估值，上调目标价至3.36元，维持“谨慎增持”评级。 高煤电占比业绩弹性凸显，新能源增量投资偏向风电。我们认为：1）公司煤电占比较高，且煤电装机主要分布在京津唐等电价相对稳定的区域，电价具备较强韧性；在市场煤价下行趋势下，公司业绩弹性值得期待；2）公司新能源增量投资偏向风电，增量项目的横向比较优势有望提升。 区域电价韧性叠加煤价中枢下移，高煤电占比业绩弹性凸显。公司煤电占比较高：截至2024年末，公司煤电装机容量47.2GW，占总装机容量的比例59.7%；2024年公司煤电上网电量1945亿千瓦时，占总上网电量的比例72.2%。公司煤电装机主要分布在京津唐等电价下滑幅度偏小区域，2025年电价具备较强韧性：1）我们测算公司2024年煤电上网电量（部分企业披露口径为煤机+风电、光伏）排名前三的地区为京津唐、广东、浙江，2024年上述区域煤电上网电量占总煤电上网电量的比重为32.5%/13.3%/7.5%；2）据飔合科技公众号统计：2025年北京/冀北年度长协电价略有下滑，天津年度长协电价同比上涨。当前国内煤价处于下行通道：截至2024年3月21日，秦皇岛山西产Q5500动力末煤平仓价681元/吨，同比-19.9%。 我们认为受益于电价韧性叠加煤价中枢下移，公司盈利弹性凸显。 新能源增量投资偏向风电。2024年公司新增新能源装机4.25GW（其中风电2.59GW/光伏1.66GW），但风电在增量装机中占比提升（2024年新增风电占新增新能源装机比例61.0%，同比+4.9ppts）。 我们认为总体而言风电项目回报率优于光伏，在新能源入市背景下，公司增量项目的横向比较优势有望提升。 风险提示：煤价超预期，装机不及预期，电价不及预期，大额计提减值等。

核心观点公司发布2024年业绩预增公告，预计2024年度实现归母净利润约42亿元至48亿元，同比增长约208%至252%；预计实现扣非归母净利润42.7亿元至48.7亿元，同比增长约657%至763%。 公司2024年业绩同比显著增长主要得益于年内燃煤成本改善带来的火电利润回升、来水提升带来的水电利润增厚以及清洁能源效益的稳步增长。2024年，公司实现上网电量约2693.22亿千瓦时，同比上升约3.81%，其中煤机、燃机、水电、风电和光伏分别实现上网电量1944.63、195.91、321.37、173.23和58.09亿千瓦时，同比增长1.01%、1.77%、8.73%、23.05%以及44.12%。受全社会用电量需求增长的影响，公司火电上网电量同比增长。上网电价方面，公司前三季度平均上网结算电价451.40元/兆瓦时（含税），同比下降约3.22%；市场化交易电量约2337.55亿千瓦时，所占比例约为86.79%。 事件布大唐发电发布2024年度业绩预增公告公司预计2024年度实现归母净利润约为42亿元至48亿元，同比增长约208%至252%（去年为13.65亿元）；预计实现扣非归母净利润42.7亿元至48.7亿元，同比增长约657%至763%（去年为5.64亿元）。 简评水电增发火电盈利改善，24业绩预计同比高增公司发布2024年业绩预增公告，预计2024年度实现归母净利润约42亿元至48亿元，同比增长约208%至252%；预计实现扣非归母净利润42.7亿元至48.7亿元，同比增长约657%至763%。 公司2024年业绩同比显著增长主要得益于年内燃煤成本改善带来的火电利润回升、来水提升带来的水电利润增厚以及清洁能源效益的稳步增长。根据前三季度业绩测算，公司2024Q4预计实现归母净利润-2.3~3.7亿元，同比增加12.4~18.4亿元，环比下降9.5~15.5亿元。我们认为2024Q4公司业绩同比改善主要系动力煤价格维持低位，火电盈利能力同比回升；业绩环比下降主要系计提资产减值损失叠加24Q4来水偏枯。全年上网电量同比增长，四季度水电来水偏枯2024年，公司实现上网电量约2693.22亿千瓦时，同比上升约3.81%，其中煤机、燃机、水电、风电和光伏分别实现上网电量1944.63、195.91、321.37、173.23和58.09亿千瓦时，同比增长1.01%、1.77%、8.73%、23.05%以及44.12%。受全社会用电量需求增长的影响，公司火电上网电量同比增长。同时，受惠于整体来水偏丰和新能源装机容量增加，公司水电和绿电上网电量同比增长。单四季度来看，公司实现上网电量672.04亿千瓦时，同比增长2.98%；其中煤机、燃机、水电、风电和光伏分别实现上网电量498.34、41.00、64.71、53.53和14.45亿千瓦时，同比变化+3.85%、-3.95%、-16.52%、+28.37%以及+33.45%。受来水丰枯急转的影响，公司2024Q4水电发电量同比下降。上网电价方面，公司前三季度平均上网结算电价451.40元/兆瓦时（含税），同比下降约3.22%；市场化交易电量约2337.55亿千瓦时，所占比例约为86.79%。 煤电盈利有望维持，绿电装机快速增长，维持“买入”评级目前，动力煤供需情况整体宽松，叠加可再生能源上网电量的增长对火电需求的挤压，我们预计燃煤价格大幅上行可能较小，有望低位运行，2025全年燃煤成本中枢有望下降。在此情况下，尽管上网电价或将有所下降，我们认为公司煤电盈利能力仍有望维持。同时，公司积极推进绿色能源转型，新能源装机规模及上网电量快速提升，持续增厚经营业绩。在火电盈利持续改善，可再生能源利润持续增厚的趋势下，我们预计公司经营业绩有望稳步增长。我们预期公司2024~2026年归母净利润分别为45.82亿元、51.58亿元、54.95亿元，扣除永续债利息后公司归属普通股股东净利润为30.82、36.58和39.95亿元，对应EPS为0.17元/股、0.20元/股、0.22元/股，维持“买入”评级。风险分析煤价上涨的风险：由于目前火电长协煤履约率不达100%的政策目标，因此火电燃料成本仍然受到市场煤价波动的影响。如果现阶段煤价大幅上涨，则将造成火电燃料成本提升。 新能源装机进展不及预期的风险：新能源发电装机受到政策指引、下游需求、上游材料价格等多因素影响，装机增速具备不确定性，存在装机增速不及预期的风险。 区域利用小时数下滑的风险：受经济转型等因素影响，我国用电需求存在一定波动。如果后续我国用电需求转弱，那么火电存在利用小时数下滑的风险。此外风电、光伏受每年来风、来光条件波动的影响，出力情况随之波动。如果当年来风、来光较差，或者受电网消纳能力的限制，则风电、光伏存在利用小时数下滑的风险。 电价下降的风险：在深改委全面推进火电进入市场化交易并放宽电价浮动范围后，受市场供需关系和高煤价影响市场电价长期维持较高水平。如果后续电力供给过剩或煤炭价格回落、火电长协煤机制实质性落地，引导火电企业燃料成本降低，则火电的市场电价有下降的风险。

事件： 公司发布了 2024年度上网电量完成情况公告和 2024年度业绩预增公告， 截至 2024年 12月 31日， 本公司及子公司累计完成上网电量约2693.22亿千瓦时， 同比上升约 3.81%。 预计 2024年度实现合并报表归母净利润 42-48亿元， 同比增加约 208%至 252%， 基本符合此前预期。 全年量增价减， 归母净利润预增 208%至 252%： 2024年公司上网电量约 2693.22亿千瓦时， 同比上升约 3.81%， 分电源看， 火水风光均有不同程度增长， 其中， 风光上网电量增幅较大。 公司平均上网电价为 451.40元/兆瓦时（ 含税） ， 同比下降约 3.22%。 24年控降燃料成本， 抢发效益电量，预计 2024年度实现合并报表归母净利润 42-48亿元， 同比增加约 208%至252%； 扣非归母净利润 42.7亿元至 48.7亿元， 同比增加约 657%至 763%。 单四季度看， 公司上网电量约 672.04亿千瓦时， 同比增长 2.98%。 受全社会用电需求及局部天气影响， 火电上网电量同比增加： 2024年公司煤机上网电量1944.63亿千瓦时， 同比增长1.01%； 燃机上网电量195.91亿千瓦时， 同比增长 1.77%。 单四季度看， 公司煤机上网电量 498.34亿千瓦时， 同比增长 3.85%； 燃机上网电量 41.00亿千瓦时， 同比下降 3.95%。 受全社会用电需求同比增加以及夏、 冬两季局部天气影响， 全年火电上网电量同比上升。 单四季度， 煤机上网电量保持同比增长， 燃机有所下降。 此外， 2024年公司新增火电煤机 2400兆瓦。 截至 2024年 12月 31日， 公司火电煤机 47174兆瓦、 火电燃机 6632.8兆瓦。 来水偏丰叠加新能源装机增长， 水风光出力增幅明显： 2024年公司风电上网电量 173.23亿千瓦时， 同比增长 23.05%； 光伏上网电量 58.09亿千瓦时， 同比增长 44.12%； 水电上网电量 321.37亿千瓦时， 同比增长 8.73%。 单四季度看， 公司风电上网电量 53.53亿千瓦时， 同比增长 28.37%； 光伏上网电量 14.45亿千瓦时， 同比增长 33.45%； 水电上网电量 64.71亿千瓦时， 同比下降 16.52%。 水风光全年电量同比增长， 新能源主要系受装机持续增长； 水电主要系 24年公司水电区域来水较同期偏多。 单四季度水电出力下降或系 23年下半年来水偏丰， 高基数效应且 24年四季度来水偏枯。 此外， 2024年全年新增风电 2594.2兆瓦、 光伏 1659.82兆瓦。 盈利预测与投资建议： 考虑到 25年江苏、 广东等地年度长协电价同比有所下降， 结合 24年的电量、 煤价。 我们调整原有假设， 预计 24-26年归母净利润分别为 42.23、 43.23、 43.59亿元（ 原 40.18、 50.33、 58.62亿元） ，对应 PE 分别为 11.7/11.4/11.3倍。 维持“买入” 评级。 风险提示： 煤价上升风险； 电价下行风险； 新能源项目建设不及预期风险； 政策不及预期风险； 研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

营业收入微增，归母净利润实现大幅增长。2024年前三季度，公司实现营业收入909.86亿元（+0.40%），归母净利润44.29亿元（+56.22%），扣非归母净利润43.80亿元（+100.04%）。其中，第三季度营收326.76亿元（+0.80%），归母净利润13.21亿元（+0.24%），扣非归母净利润12.61亿元（+37.24%）。2024年前三季度，公司营业收入小幅增长受电价下降及电量增长综合影响，前三季度公司平均上网电价为449.6元/MWh（-3.98%），上网电量2021.19亿千瓦时（+4.10%）。公司归母净利润同比大幅增长主要原因是提质增效措施落地见效，通过开展燃料保供控价，抢发效益电量，公司整体经营局面持续向好；扣非归母净利润大幅增长的原因是公司经营指标总体向好，同时2023年同期受公司之子公司大唐安徽发电有限公司处置淮南洛能发电公司部分股权影响，扣除非经常性损益的净利润减少3.2亿元。 2024Q3煤电电量小幅增长，水电电量同比下降，风光新能源电量增幅较大。 2024年第三季度，公司煤电上网电量558.14亿千瓦时（+1.54%），气电上网电量63.21亿千瓦时（+12.81%），水电上网电量124.23亿千瓦时（-0.10%），风电上网电量34.08亿千瓦时（+23.10%），光伏上网电量17.55亿千瓦时（+47.43%）。 公司持续推动火电、新能源项目建设，业绩规模有望进一步提升。2024年前三季度公司投资性净现金大幅增加，反映出公司加快电源项目落地，公司火电、新能源发电项目有序落地，未来公司在建项目逐步投运，业绩有望持续增长。 风险提示：电量下降；电价下滑；煤价上涨；来水量情况变差；项目投运不及预期。 投资建议：维持盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润分别为50.3/56.2/61.8亿元，分别同比增长268.1%/11.9%/9.9%；EPS分别为0.27、0.30、0.33元，当前股价对应PE为10.7/9.6/8.7X。给予公司2024年11-12xPE，公司合理市值为553-603亿元，对应2.99-3.26元/股合理价值，较目前股价有10%-20%的溢价空间，维持“优于大市”评级

事件：公司发布了2024年三季报，1Q-3Q2024公司实现营业收入909.86亿元，同比增长0.40%；归属于母公司股东的净利润44.29亿元，同比增长56.22%。分季度看，3Q2024单季度营业收入326.76亿元，同比增长0.80%；归属于母公司股东的净利润13.21亿元，同比增长0.24%。 前三季度归母净利润高增56.22%，毛利率净利率均同比增加：1Q-3Q2024,公司上网电量约2021.19亿千瓦时，同比上升约4.10%；含税平均上网电价449.6元/兆瓦时，同比下降约3.98%，公司营业收入同比微增0.4%。受益于燃料成本下行和提质增效等，公司归母净利润同比高增56.22%，业绩向好。分季度看，单Q3公司营业收入同比增长0.8%，三季度公司上网电量约797.21亿千瓦时，同比上升约3.58%，可能系受电价下降影响，导致收入增幅小于电量增幅；归母净利润同比微增0.24%。此外，1Q-3Q2024,公司毛利率、净利率分别同比提高了3.89pct、2.55pct。 单Q3煤电电量同比增长1.54%，水电出力微降0.1%：受益于全社会用电需求同比增加以及高温天气影响，1Q-3Q2024公司煤机上网电量为1446.28亿千瓦时，同比增长0.07%；其中单Q3煤电电量同比增长1.54%。 三季度，公司煤电机组抢发效益电效果显著，整体经营向好。前三季度，公司水电区域来水较同期偏多，水电上网电量为256.66亿千瓦时，同比增长17.70%，表现较好。其中单Q3水电出力微降0.1%，可能是因为三季度来水转弱。 风光出力水平持续增长，积极响应绿色转型：1Q-3Q2024公司风电、光伏上网电量分别同比增长20.81%和48.04%，其中单三季度风电和光伏分别同比增长23.10%和47.43%。受益于装机增长，风光出力水平持续提高。 此外，2024年10月24日，大唐新余2GW清洁高效煤电项目2号机组顺利通过168小时满负荷试运行。该机组是我国首个清洁煤电与平价光伏协同发展项目，形成煤光协同的传统能源和新能源互补模式，公司积极响应绿色转型，增强保供能力。 盈利预测与投资建议：我们维持原有预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为40.18、50.33、58.62亿元，对应PE分别为13.4、10.7和9.2倍，维持“买入”评级。 风险提示：煤价上升风险；电价下行风险；新能源项目建设不及预期风险；政策不及预期风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

事件： 公司 2024年前三季度实现营业收入 909.86亿，同比增长 0.40%； 归母净利润 44.29亿，同比增长 56.22%；扣非归母净 43.80亿，同比增长 100.04%； 基本 EPS 为 0.1801元/股，同比增长 105.59%。 点评： 投资收益同比增长，扣非归母净同比提升。 公司 24Q3实现营收326.76亿，同比增长 0.80%、 环比增长 18.51%， 其中主要原因为平均上网 电 价 同 环 比 分 别 下 降 2.8%/4.5% 、 上 网 电 量 同 环 比 分 别 增 长3.6%/27.5%。 24Q3毛利率 13.24%， 同环比分别下降 0.36、 4.46pcts， 导致毛利同环比分别下降 1.83、11.3%至 43.28亿。24Q3期间费用率 3.23%，同比提高 0.05pct、环比下降 0.29pct，基本保持稳定。 预计主要受益于参股公司利润增长，公司对联营企业和合营企业的投资收益同比增长223.14%至 6.09亿，带动投资收益同比增长 35.22%至 7.10亿，占公司营业利润比重 26.21%，同比提升 6.89pcts。 24Q3公司营业利润/利润总额/净利润/归母净利润同比分别增长-0.32/0.92/-2.03/0.24%， 基本稳定， 但扣非归母净同比增长 37.24%，主要原因为去年同期公司处置淮南洛能发电公司部分股权取得非经常性收益。 经营现金流创新高，资本开支同比增长。 公司 24Q3经营活动产生的现金流净额达 109.59亿，同环比分别增长 8.3%、 120.95%，创历史新高。 资本开支 73.64亿，同环比分别增长 29.89%、 -4.96%，期末在建工程稳定在 250亿左右，新能源装机量有望持续提升。期末资产负债率 69.63%，维持在 70%以下， 加回永续债后为 85.05%，连续第三个季度实现下降。 上网电量同环比提升，新能源同比增长明显。 公司 24Q3实现上网电量797.21亿度，同环比分别增长 3.58%、 27.48%，其中受全社会用电需求同比增加以及高温天气影响，煤机 558.14亿度，同环比分别增长 1.54%、30.16%， 燃机 63.21亿度，同环比分别增长 12.81%、 50.76%；受来水季节性影响，水电 124.23亿度，同环比分别增长-0.10%、 27.76%；受新能源装机容量持续增加影响，风电 34.08亿度，同环比分别增长 23.10%、-19.65%，光伏 17.55亿度，同环比分别增长 47.43%、 17.28%，预计在装机量带动下，新能源上网电量有望持续较快增长。 盈利预测： 预计 2024-2026年公司营业收入 1228/1228/1233亿，归母净利润 41.56/51.53/59.65亿， EPS 0.13/0.18/0.22元，对应 PE 22.98/16.29/13.06倍，维持“买入”评级。 风险提示： 国内外宏观形势变化超出预期，燃料成本回落不及预期， 利用小时与电价不及预期，盈利预测与估值模型不及预期。

大唐发电发布2024年三季报，前三季度实现营业收入909.86亿元，同比+0.4%；归母净利润44.29亿元，同比+56.22%。 Q3营收业绩稳健增长。公司前三季度实现营业收入909.86亿元，同比+0.4%；归母净利润44.29亿元，同比+56.22%，业绩增长主要受益于公司积极开展燃料保供控价，抢发效益电量，经营状况持续向好。其中，3Q24实现营业收入326.76亿元，同比+0.8%；归母净利润13.21亿元，同比+0.24%。 火电电量修复，风光延续高增长，上网电价下滑。受全社会用电需求同比增加以及高温天气影响，前三季度公司实现上网电量2021.19亿千瓦时，同比+4.1%。其中，Q3煤电上网电量558.14亿千瓦时，同比+1.5%，燃机上网电量63.21亿千瓦时，同比+12.8%，增速较Q2有所修复。风电、光伏上网电量分别为34.08、17.55亿千瓦时，同比增长23.1%和48.4%，延续高增长趋势。水电上网电量124.23亿千瓦时，同比略有下滑。前三季度公司平均上网电价449.6元/兆瓦时，同比-3.98%，测算Q3平均上网电价为429.43元/兆瓦时，同比-2.8%，环比-4.5%。 盈利水平改善，投资收益增长。前三季度公司毛利率为14.65%，同比+3.89pct；净利率为7.07%，同比+2.55pct。销售/管理/研发/财务费率分别为0.1%/1.73%/0.01%/4.42%，同比0pct/+0.07pct/0pct/-0.37pct。公司参股宁德核电获取稳定投资收益，前三季度实现投资收益20.61亿元，同比+15.6%。 持续推进低碳转型，风光装机有望提速。2024年上半年，公司核准风电项目核准容量110.93万千瓦，光伏360.57万千瓦；截至6月底，公司在建风电345.77万千瓦，光伏266.54万千瓦，随着项目陆续投运，公司业绩仍有望进一步增长。 盈利预测与估值。燃料成本预计维持低位，公司火电业绩持续释放；大渡河消纳问题有望得到改善，水电或迎量价齐升；风光装机提速，有望持续贡献业绩增长。维持公司2024-2026年归母净利润预期41.28、55.40、61.16亿元，同比增长202.4%、34.2%、10.4%；当前股价对应PE分别为13.0x、9.7x、8.7x，维持“增持”评级。 风险提示：燃料价格上行风险、上网电价波动风险、风光资源不及预期、项目获取和开工进度不及预期。

事件： 公司发布 2024年半年报， 2024年上半年公司实现营收 583.1亿元，同比增长 0.19%； 归母净利润 31.1亿元，同比增长 104.85%；扣非归母净利润 31.2亿元，同比增长 145.43%；基本每股收益 0.1242元，同比增长 212.06%。业绩大幅增长。 煤电、水电利润总额大幅增长，支撑公司业绩大幅增长。 2024上半年，公司实现经营收入约 583.10亿元，比上年同期上升 1.08亿元；实现净利润约 42.87亿元，同比上升 23.82亿元；实现归属于母公司所有者的净利润约为 31.08亿元，同比上升 15.91亿元。其中，煤机（含热）利润总额 15.1亿元，同比增长 288.13%； 燃机（含热）利润总额 3.5亿元，同比增长 59.04%；水电利润总额 10.3亿元，同比增长 1033.02%；风电利润总额 11.3亿元，同比下降 23.06%；光伏利润总额3.9亿元，同比增长 14.3%； 煤电和水电利润总额大幅增长。 上网电价小幅下降， 发电量持续增长。 2024年上半年，公司平均上网结算电价462.74元/兆瓦时（含税），同比下降约 4.70%；累计完成上网电量约 1,223.973亿千瓦时，同比上升约 4.43%；全口径机组利用小时累计完成 1,800小时，同比减少 7小时；供热量累计完成约 9855.83万吉焦，同比上升约 16.37%。 公司所属运营企业及在建项目主要分布全国 19个省、市、自治区，截至 24年上半年，公司在役装机容量 73,734.862兆瓦，其中，火电煤机 45,124兆瓦、火电燃机6,632.8兆瓦、水电约 9,204.73兆瓦、风电 8,028.81兆瓦、光伏发电 4,744.522兆瓦。 在建及核准项目充足， 大力推进清洁能源转型。 2024年上半年，公司清洁能源新增装机容量 973.898兆瓦，其中火电燃机新增 1.24兆瓦、风电新增 564.32兆瓦、光伏新增 408.338兆瓦，公司低碳清洁能源装机占比进一步提升至 38.80%,较去年末提高 1.05pct。 此外， 2024年上半年， 公司核准电源项目 122个，核准容量 4,714.985兆瓦，其中：风电项目核准容量 1,109.3兆瓦、光伏项目核准容量 3,605.685兆瓦；在建电源项目 80个，在建容量 11,869.15兆瓦，其中： 火电项目在建容量 5,746.12兆瓦、风电项目在建容量 3,457.65兆瓦、光伏项目在建容量 2,665.38兆瓦。 公司在建及核准项目充足，随着未来公司在建及核准项目投运， 为公司业绩增长提供有力支撑。 投资建议与估值： 公司火电+新能源协同发展，在能源转型背景下，未来成长性高。 根据公司实际运营情况， 我们调整公司盈利预测， 预计公司 2024年-2026年的收入分别为 1281.68亿元、 1330.33亿元、 1391.45亿元，增速分别为 4.7%、 3.8%、4.6%，归母净利润分别为 40.06亿元、44.49亿元、57.08亿元，增速分别为 193.4%、11.1%、 28.3%， 维持“买入”投资评级。 风险提示： 项目推进不及预期；审批进度不及预期； 电价下行的风险；政策推进不及预期。

营业收入微增， 归母净利润实现大幅增长。 2024H1， 公司实现营业收入583.10亿元（+0.19%） ， 归母净利润 31.08亿元（+104.85%） ， 扣非归母净利润 31.19亿元（+145.43%） 。 其中， 第二季度营收 275.73亿元（-8.65%） ， 归母净利润 17.77亿元（+28.71%） ， 扣非归母净利润 17.92亿元（+46.50%） 。 公司营业收入微升受发电量、 上网电量增加和电价下降综合影响， 2024H1， 公司上网电量 1223.97亿千瓦时（+4.43%） ，而平均上网结算电价 462.74元/兆瓦时（含税） ， 同比下降 4.70%。 公司归母净利润增长的原因在于煤价同比下降使得燃料成本下降， 同时水电来水情况较好驱动水电板块盈利大幅增长。 煤电、 水电板块利润总额大幅增长， 风电板块利润总额同比下降。 分板块利润总额来看， 2024年上半年， 公司煤电板块利润总额 15.10亿元（+288.13%） ， 燃机板块 3.45亿元（+59.04%） ， 水电板块 10.32亿元（+1033.02%） ， 风电板块 11.31亿元（-23.06%） ， 光伏板块 3.90亿元（+14.30%） 。 公司在建、 核准项目资源充足， 未来业绩有望持续增长。 公司紧抓转型发展机遇， 大力发展以新能源为主体的战略性新兴产业， 加快规模化优质新能源项目的资源获取， 择优、 梯次推动新一代煤电项目的迭代开发，加速实现公司传统产业转型升级。 2024年上半年， 公司核准电源项目122个， 核准容量 471.50万千瓦， 其中风电项目核准容量 110.93万千瓦、 光伏项目核准容量 360.57万千瓦； 在建电源项目 80个， 在建容量1186.92万千瓦， 其中火电项目在建容量 574.61万千瓦、 风电项目在建容量 345.77万千瓦、 光伏项目在建容量 266.54万千瓦。 未来公司在建及储备项目逐步投运， 业绩有望持续增长。 风险提示： 电量下降； 电价下滑； 煤价上涨； 项目投运不及预期。 投资建议： 预计 2024-2026年公司归母净利润分别为 50.3/56.2/61.8亿元， 分别同比增长 268.1%/11.9%/9.9%； EPS 分别为 0.27、 0.30、 0.33元， 当前股价对应 PE 为 10.0/8.9/8.1X。 给予公司 2024年 11-12xPE，公司合理市值为 553-603亿元， 对应 2.99-3.26元/股合理价值， 较目前股价有 10%-20%的溢价空间， 维持“优于大市” 评级。

事件： 公司 2024年上半年实现营业收入 583.10亿元，同比增长 0.19%； 归母净利润 31.08亿元，同比增长 104.85%；扣非归母净 31.19亿元，同比增长 145.43%； 基本 EPS 为 0.1242元/股，同比增长 212.06%。 点评：毛利率同环比提升，投资收益大幅增长。公司 24Q2实现营收 275.73亿，同比降低 8.56%，环比降低 10.29%， 其中主要原因为平均上网电价同环比分别下降 6.72%/5.59%、上网电量同环比分别下降 2.5%/-4.47%，此外主要受益于煤价同环比下降、新能源装机提升等因素，毛利率同环比分别增长 6.25pcts、 4.29pcts 至 17.70%，为 20Q4以来最高水平， 毛利同环比分别增长 41.33%、 18.40至 48.79亿。费用方面， 期间费用率同环比分别增长 0.06、 0.5pct 至 6.52%，但仍处于历史较低水平。 主要受益于参股公司利润增长，公司投资收益同比提升 63.10%至 13.24亿，占公司营业利润比重 40.53%，同比提升 3.85pcts。 由于公司计提资产减值损失9.61亿（其中母公司 7.64亿）， 24Q2公司营业利润/利润总额/净利润/归母净利润/扣非归母净同比分别增长 47.59/41.36/34.30/28.71/46.50%，实现归母净利润/扣非归母净利润 17.77/17.92亿元，超出业绩预告中值12.5%/3.6%。 火电业绩同比提升， 燃机盈利强于煤机。 煤机（含热） 24Q2实现利润总额 6.1亿，同比增长 190%、环比下降 32%，度电利润 14元/MWh，同比增长 225%、环比下降 27%，预计同比增长主要原因为煤价下降、环比下降主要由于上网电量及电价齐跌及减值影响，实际上加回减值后环比可实现增长。 此外，燃机（含热） 24Q2实现利润总额 1.45亿，同比增长75%、环比下降 27%，度电利润 35元/MWh，盈利能力强于煤机。 水电利润大幅提升，风电承压光伏增长。主要受益于来水改善，水电 24Q2实现利润总额 11.0亿，同比增长 253%。风电实现利润总额 3.8亿，同比降低 44%，度电利润同比降低 55%至 90元/MWh。光伏实现利润总额 2.4亿，同比增长 19%，度电利润同比降低 17%至 160元/MWh。 24H1，公司新增风电、光伏装机 56.43、 40.83万千瓦，累计装机达 802.88、 474.45万千瓦，装机持续增长有望部分抵消度电利润下滑带来的不利影响。 盈利预测： 预计 2024-2026年公司营业收入 1228/1228/1233亿元，归母净 利 润 41.56/51.76/59.86亿 元 ， EPS 0.12/0.18/0.22元 ， 对 应 PE21.97/15.54/12.44倍，维持“买入”评级。 风险提示： 国内外宏观形势变化超出预期， 利用小时与电价不及预期，盈利预测与估值模型不及预期。

大唐集团旗下综合能源上市公司，国内最大独立发电公司之一。公司历经三十年发展，是国内最大的独立发电公司之一，经营产业以火电、水电、风电、光伏为主的发电业务，且于2010年被大唐集团确定为集团火电业务最终整合平台。国家“双碳”目标提出后，公司积极推进转型，截至2023年底，公司总装机7329.1万千瓦，其中煤机4562.4万千瓦，燃机663.2万千瓦，水电920.5万千瓦，风电746.4万千瓦，光伏436.6万千瓦；清洁能源占比已超37%。 火电行业修复，电价结构优化，迎来价值重估。近年非化石能源装机比重不断提高，但火电作为保障电力安全稳定供应的基础电源，装机容量仍保持增长；2021年动力煤价格大幅上涨后迎来缓慢下跌，截至2024年7月17日已降至715元/吨，我们认为煤炭价格有望进入下行通道，公司火电盈利弹性有望释放。此外，容量电价的补偿预计2024年有望为公司带来47亿-51亿的收入，加之辅助服务扩展盈利渠道，预计公司火电盈利能力将稳步提升。 公司转型清洁能源前景广阔，风光+水电+核电多核驱动发展。2023年非化石能源发电装机规模首次超过火电装机规模，新能源发电拓展迅速。公司大力发展风电及光伏，对公司整体利润起积极拉动作用。公司新建风电光伏项目遍布全国资源丰富地区，发展前景良好；公司水电装机稳定，多位于西南地区，在来水改善背景下，公司水电盈利有望提升；此外，公司参股宁德核电，其发电量较为稳定，预计将持续为公司带来投资收益。 投资建议与估值：公司火电+新能源协同发展，在能源转型背景下，未来成长性高。 我们预计公司2024年-2026年的收入分别为1281.68亿元、1330.33亿元、1391.45亿元，增速分别为4.7%、3.8%、4.6%，归母净利润分别为37.62亿元、42.48亿元、47.97亿元，增速分别为175.6%、12.9%、12.9%，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示：项目推进不及预期；审批进度不及预期；电价下行的风险；政策推进不及预期。

公司为大唐集团核心电力上市平台，国企改革与电力体制改革下价值有望重估。公司控股股东为大唐集团，集团拥有公司合计53.09%股权。截至2023年底，公司控股装机7329万千万，其中煤电、气电、风电、光伏、水电分别为4562、663、746、437、920万千瓦。在集团旗下四家电力上市平台中，公司在装机规模、资产规模方面均位列第一，且集团承诺公司为集团火电业务最终整合平台。2023年底公司选举新任董事长，当前大唐发电资产规模占据集团电力上市资产60%以上比例，而市值仅占40%左右，在新一轮央企改革下，或面临较大考核压力。 公司火电机组以北方为主，火电业绩主要受北方坑口煤价以及股权结构影响；2024年一季度实现归母净利润13.3亿元，达到历史新高。我们认为，虽然煤电机组短期业绩仍然受到煤价影响，但是在电力体制改革趋势下，煤电定位逐步调整为调峰电源，在容量电价等政策支持下，煤电企业业绩稳定性预计将有所提升，估值有望重塑。 新能源规划新增30GW，当前已为公司核心利润板块。双碳战略下大唐集团提出到2025年非化石能源装机超过50%，公司承担主要新增装机责任。根据上证路演信息，公司计划十四五期间新增新能源装机30GW以上，2021-2023年三年完成十四五目标的19%。根据公司披露的分电源利润总额情况，2021-2023年新能源利润稳步上涨，2023年已超过30亿元，成为最大的利润贡献电源。 控股9GW水电并参股宁德核电，贡献稳定业绩与现金流。公司控股9.2GW水电资产，集中在四川、云南、重庆三地，2023年公司水电板块贡献利润总额约14亿元。 短期看，根据国家气候中心，西南三地今年来水较去年偏丰，水电业绩预计将有所改善；中长期看，电力市场化叠加西南地区缺电，西南地区水电弃水以及电价有望获得持续改善；我们强调水电资产现金流价值，水电价值有望获得重估。公司参股宁德核电44%股权，2023年获得约13亿元投资收益。 盈利预测与估值：预计公司2024-2026年归母净利润分别为43、52、61亿元（含永续债利息），扣除永续债利息约13亿元后，当前股价对应24-26年PE分别为18、14、11倍（扣除永续债利息）。分部估值法下，我们测算公司内在价值为273（火电）+207（水电）+390（新能源）-300（其他板块、总部费用及永续债利息）=570亿元。公司章程承诺现金分红比例不低于母公司净利润的50%，2017-2020年现金分红比例占归母净利润比例55%-150%。假设公司2024年现金分红占归母净利润的50%，对应股息率3.9%。首次覆盖，给予公司“增持”评级。 风险提示：煤价上涨超预期、减值超预期、新能源装机不及预期。

核心观点：大唐集团旗下综合电力平台。公司是大唐集团旗下综合电力平台，以及集团旗下火电业务的最终整合平台，装机主要分布于全国19个省、市、自治区。截至2023年年末，公司控股装机73.28GW，其中煤机、燃机、风电、光伏、水电装机分别为45.62GW、6.63GW、7.46GW、4.37GW、9.20GW，占比分别为62.3%、9.0%、10.2%、6.0%、12.6%。此外公司参股宁德核电和塔山煤矿等优质项目，近5年年均投资净收益超过25亿元。 火电行业：电改促业绩稳定性提升，板块有望迎估值重塑。目前煤电收入以电能量电价为主，占比在75%以上，因此盈利能力受煤价影响大，周期属性强。以大唐发电为例，过去10年间公司火电业务毛利率在-10.1%~32.9%之间、度电毛利在-0.036~0.118元之间大幅波动。随着电改推进，煤电调峰、调频等调节性价值持续提升，带动容量补偿、辅助服务收入占比提升。我们测算，至2030年煤电将有50%左右收入来自边际成本低、稳定性高的容量补偿和辅助服务，其或将成为煤电主要且稳定的利润来源，煤电公用事业属性将显著提升。目前火电板块PB均值为1.22x，随着其由周期属性向公用事业属性转变，板块PB相对核电2.14x、水电2.92x有较大修复空间。 煤价进入下行通道，公司火电盈利修复空间大。我们测算今年煤炭整体供需将进一步宽松，长期来看“双碳”能源转型抑制煤炭需求，煤价重心有望持续下移。目前公司电源结构仍以火电为主，2023年公司火电装机与发电量分别为52.25GW和2266亿千瓦时，占比分别为71.3%和82.4%，并且燃料成本占火电营业成本的85%以上，因此公司火电板块盈利能力修复空间大。我们测算在2024年火电上网电价下降3%（0.013元/千瓦时），燃料成本下降6%（0.02元/千瓦时）的情景下，火电业务利润总额将增加670%（17.6亿元）至20.1亿元，对应单位GW利润总额4000万元左右。展望远期，随着容量补偿和辅助服务成为主要利润来源，预计2030年火电单位GW利润总额将提升至1.2-2.5亿元。 公司新能源开发进入加速期，储备项目支撑长期成长空间。公司大力推进低碳清洁能源转型，2023年新能源总装机11.83GW，营收79.14亿元、利润总额30.36亿元，十四五以来装机、营收复合增速均为24%。2023年新能源装机、营收、利润总额占比分别为16.1%、6.5%、54.5%。随着风电、光伏上游价格下降，我们预计新能源建设将进入加速期，2024-2025年新增装机分别为6GW、8GW，同比分别增长64%、33%。公司依托传统能源调峰等优势，多措并举获取新能源项目资源，十四五以来累计完成项目核准21.13GW，支撑新能源装机长期成长空间。 投资建议：预计2024-2026年公司归母净利润分别为41.53/52.67/62.26亿元，对应PE分别为13.7x/10.8x/9.2x。长期来看，电改将推动火电业绩从强周期性转向高度稳定性，且在发展新能源方面具有资源及消纳优势，估值有望迎来重估。我们认为公司估值仍有提升空间，维持“推荐”评级。 风险提示：煤价超预期上涨的风险；新能源开发进度不及预期的风险；上网电价下调的风险。