渗滤液起家， 实现水务、 固废、 绿色能源多元化布局。 公司创立于2009年， 为国家级专精特新“小巨人” 企业， 起初从事垃圾填埋场渗滤液治理业务， 陆续拓展水务、 固废业务； 目前形成了“水务治理+固废处置+绿色能源+高端装备制造” 的业务布局， 同时不断拓展第三方服务业务， 实现了“4+1” 的经营发展新格局。 公司传统环保领域运营经验丰富， 订单充足。 1） 水环境领域在手订单近 50亿元。 截至 2024年 9月底， 公司上市以来已公告水环境治理类订单 60.80亿元， 其中一般建造模式与委托运营、 设备供应类订单合计约 24.56亿元， 投资建造模式订单合计 36.23亿元。 截至2024年 3月底， 公司一般建造模式下累计结算合同金额 11.64亿元， 我们估计截至 2024年 9月底， 公司一般建造模式下在手订单规模约 12.92亿元； 投资建造模式在手订单规模约 36.23亿元； 水环境类在手订单金额合计约 49.16亿元。 2） 综合固废类业务尚未交付订单充足。 2023年， 公司对固废处置业务进行了重新优化， 明确围绕污泥处理、 城乡环卫一体化、 飞灰处置等方向进行业务布局。 截至 2024年 3月底， 公司固废类主要在手合同金额约 31.41亿元。 3）2024年 10月新增超 70亿元投资协议。 2024年 10月， 公司与南宁市住房和城乡建设局、 南宁高新技术产业开发区管理委员会签订了《投资协议》 ， 总投资约 70亿元； 将按市场化原则积极参与南宁市投资环境治理设施及高端装备制造产业项目。 4） 截至 2024年 10月 10日， 公司已公告环境类订单金额合计 164.2亿元， 根据天源环保武汉天源环保股份有限公司2024年跟踪评级报告，剔除截至2024年 3月底已完成订单， 剩余在手环境类订单金额合计 152.56亿元。 氢能、 光伏助力拓展第二成长曲线。 1） 公司已与扬州市江都区人民政府签署投资合作协议， 拟投资 10亿元， 建设占地面积约 80亩的氢能装备研发制造基地， 旨在提供高品质的氢能设备和完善的配套设施。 项目全部建成后， 预计可形成年产 12万 Nm3/hALK（碱性水电解） 电解槽和 3万 Nm3/hSOEC（固体氧化物电解池） 装备的生产能力。 2） 公司拟投资第七师胡杨河市兵地融合 2GW 光伏项目， 占地面积约 3.5万亩， 总投资约 30.2亿元， 项目年化有效利用小时数可以达到 1400-1600小时， 项目建成后年上网量有望超过 14亿Kwh， 年产值约 3.5亿元。 深入与高校合作研发， 持续挖掘新成长点。 公司持续加大科技研发投入和技术引进， 陆续与国内知名高校、 科研院所合作， 成立了校企联合中心和中试研发平台， 并聘请了中国工程院院士和行业资深专家担任顾问， 先后与华中科技大学联合研发垃圾焚烧飞灰资源化利用技术、 西安交通大学联合开发氢能装备制造技术、 中科院广州能源研究所合作开发新能源汽车拆解资源化等技术的开发与应用，探索与广州深海智人合作开展深海机器人的技术应用与制造。 盈利预测和投资评级 我们认为， 公司在手订单充足， 为未来业绩提供保障， 同时， 第二成长曲线拓展逐步落地， 持续挖掘新业务增长极；预计公司 2024-2026年营业收入分别为 27.26/39.90/50.98亿元，归母净利润分别为 4.04/6.42/8.33亿元， 对应 PE 分别为 14/9/7倍，首次覆盖， 给予“买入” 评级。 风险提示 水环境、 固废收入提升进度不及预期； 毛利率下滑风险； 应收账款回收进度不及预期； 第二成长曲线落地进度、 盈利能力不及预期； 在研项目进展不及预期。

公司自渗滤液起家，目前已成长为水环境及固废综合服务商，历史业绩高速成长。公司大股东天源集团持股 34%，实控人为黄开明家族，第二大股东康佳集团持股 15%。公司近 4年营收 CAGR 达 48%，归母净利润 CAGR 达 53%。2022年公司收入 12.72亿元，归母净利润 2.02亿元，ROE 10%。截止 23Q3，公司在手现金类资产充裕（19.52亿，占净资产比重 76%），负债率在 49%左右。 公司依托技术+品牌+一体化服务等核心优势快速拓展，在手订单 52亿保障公司环保主业持续成长。我国污水及垃圾焚烧行业整体进入成熟期，但仍存在一定结构性机会，例如国家十四五规划提出新增污水处理 1200万方/天，再生水 1000万方/天，污泥处置 2万吨/天，同时县域垃圾焚烧仍有短板。在此背景下，公司深耕环保行业十余年，是国家专精特新小巨人企业，自主研发的多项技术获评国际先进，同时公司具备一体化、多样化的服务能力以及高效专业的售后，可快速响应客户需求，叠加公司融资优势，公司快速成长，截止 2023年 11月，公司在手销售订单 52亿元，主要涉及垃圾焚烧及水环境治理等领域。 此外，公司目前正在积极拓展光伏、半导体废水相关项目，同时携手华科研发飞灰等技术，助力公司长远发展。 新设天源能源子公司，拓展光伏风电，依托光伏+污水、光伏+填埋场等实现降本增效，同时发展充电桩及储能业务。2023年 8月 28日，公司公告设立武汉天源能源有限公司，拓展光伏、风电业务，同时发展充电桩、储能业务，拓展氢能领域。公司旗下运营 10多座污水厂，通过发展光伏+污水厂，可有效降低公司污水运营成本，助力绿色发展。此外，填埋场逐渐封场，2022年出台政策鼓励填埋场+光伏风电业务模式，公司传统主营填埋场渗滤液，未来开发填埋场光伏业务具有先天优势。根据我们初步测算，我国填埋场资源达3510座，填埋场+光伏风电业务前景广阔。未来，公司还将依托客户资源，拓展光伏、风电等业务，2023年 10月 9日，公司公告设立新能源产业合伙基金，进一步发展新能源。 投资分析意见：我们预计公司 2023-25年归母净利润分别为 3.05/3.85/4.95亿元，yoy为 51%、26%、29%，当前市值对应公司 23-25PE 为 16/12/10倍。参照 2023年可比公司平均估值水平 20倍，综合考虑公司主业高速发展，叠加新能源产业布局带来降本增效，我们给予公司 2023年 20倍估值，目标市值 61亿元，相比最新市值具有 28%上涨空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：项目进度不及预期、新签订单不及预期、新业务拓展不及预期、应收账款压力上升、新增运营资产达产进度不及预期

公司是高难废水治理起家的综合环境服务商，技术+经验+全产业链服务能力协同，项目开拓能力超预期。 投资要点： 首次覆盖，给予“增持”评级。我们预测公司 2023-2025年净利润分别为2.98、4. 14、4.97亿元，对应 EPS 分别为 0.71、0.98、1.18元。公司进入订单快速拓展期，技术+经验+全产业链服务能力铸就公司突出核心竞争力，项目开拓能力超预期，给予公司目标价 15.14元，32%向上空间。 快速发展的水环境治理及固废处置龙头。1）公司起家于垃圾渗滤液治理，目前发展为全面的水环境治理及固废处置的综合环境服务商。2）公司主要为客户提供水与固废工艺设计、设备加工、装备集成、工程施工、运营服务一体化解决方案。3）上市后环保工程业务快速发展驱动业绩高增长。 技术+经验+全产业链服务能力协同，公司项目开拓能力超预期。1）当前我国水环境和固废治理行业发展都已进入成熟期，水环境治理新增需求主要来自于城市补短板及乡镇基础水处置设施的建设，垃圾焚烧增量需求也主要来自于下沉市场。县乡级下沉市场优质项目获取难度较大，对于企业核心竞争力提出高要求。2）公司拥有多项行业领先的核心处理技术体系； 深耕环境治理行业十余年，在全国积累了大量大型项目经验，政府及客户资源丰富；以及公司的投资、建设、运营、装备全产业链服务能力一流。 依托深厚的积累，公司上市后进入订单快速拓展期，项目开拓能力超预期。 目前公司在手订单超 50亿元，为未来业绩增长打下坚实基础。 新能源业务期待突破。近期公司参与合资设立广州天源行至私募新能源产业合伙基金，将利用已有污水运营资产及政府、客户资源优势积极合作，开拓分布式风光及氢能等领域，关注公司在新能源业务方面进展。 风险提示：项目进度低于预期、业务拓展低于预期、行业政策变化等。