2023年收入利润稳步增长，2023Q4归母净利润有所下滑。2023年，公司实现营收33.28亿元（+7.96%），归母净利润8.02亿元（+9.54%）。单四季度营收7.40亿元（+9.16%），归母净利润0.65亿元（-26.51%）。2023年公司营收和归母净利润增加主要系公司风光新能源装机容量增长致发电量增加以及公司费用率水平有所下降。 2023年风电和光伏装机、发电量、上网电量持续提升，上网电价有所下滑。 2023年，公司光伏发电并网容量3097MW，同比+22%；风电并网容量1257MW，同比+3%。2023年，公司风电发电量31.84亿千瓦时（+8%），上网电量30.92亿千瓦时（+9%）；光伏发电量39.16亿千瓦时（+17%），上网电量38.70亿千瓦时（+17%）。2023年，公司光伏平均上网电价为0.477元/千瓦时，同比下降10%；风电平均上网电价为0.443元/千瓦时，同比下降2%。整体看，目前电价波动变化对公司存量项目的影响较为有限，且部分区域未来电力交易及政策层面有望出现边际改善。 2023年毛利率下行，费用率水平下降，净利率有所上升。2023年，公司毛利率为56.99%，同比-5.72pct，毛利率下降主要系营业成本增幅较大（为24.53%）。费用率方面，2023年，公司财务费用率、管理费用率分别为23.68%、7.41%，财务费用率同比减少3.56pct，管理费用率同比增加0.64pct，整体期间费用率有所下降，主要系公司综合融资利率降低使财务费用减少。受益于公司费用率水平下降，2023年公司净利率同比增加0.24pct至25.86%。 新能源项目投运推动业绩稳步增长，光伏产业链上游降价带动收益率提升。 公司持续布局风光新能源业务，2023年公司核准装机容量6448MW（+16%），并规划2025年核准装机突破13GW。此外，随着光伏产业链上游供需格局变化，组件价格出现显著下降。组件价格下降有助于降低公司光伏项目投资成本，推动光伏项目收益率维持在合理水平，使得盈利水平保持稳定。 投资建议：考虑公司2023年上网电价有所下行，及2023年3-4季度归母净利润同比下滑，我们下调盈利预测；同时考虑电价波动对公司项目盈利的影响逐步弱化，且新能源项目装机容量持续增长，预计未来业绩有望稳步提升。 我们预计公司2024-2026年EPS分别为0.50/0.71/0.87元（2023-2024年前值为0.68/0.82元，下调幅度27%/13%），当前股价对应PE为11.8/8.3/6.7X。 给予公司2024年12-14倍PE，对应权益市值为120-140亿元，对应6.01-7.01元/股合理价值，较当前股价有2%-19%的溢价，维持“买入”评级。 风险提示：装机增长不及预期；用电量下滑；电价下调；行业政策变化。

事项： 2023年 11月 21日， 公司发布以集中竞价交易方式回购股份方案的公告， 拟回购股份用于实施员工持股计划或股权激励， 若公司未能在股份回购实施结果暨股份变动公告日后 3年内使用完毕已回购股份， 尚未使用的已回购股份将予以注销； 本次回购方案中， 公司回购股份资金总额不超过 2.4亿元， 回购股份价格不超过 8元/股。 根据公司公告， 截至 2024年 1月， 公司以集中竞价交易方式已累计回购公司股份 2622.51万股， 占公司总股本股的比例为 1.31%， 回购成交的最高价为 6.12元/股、 最低价为 5.23元/股， 已支付的资金总额为 1.49亿元。 国信公用环保观点： 1） 公司股份回购工作稳步推进， 从回购金额来看， 目前进度已完成公司股份回购方案的 62%， 公司股权回购完成后将主要用于员工持股计划或股权激励， 有助于进一步建立健全长期激励机制， 有效调动管理层和核心骨干员工的积极性， 为股东创造长远持续的价值； 2） 电价对公司新能源发展的影响或已触底， 存量项目所在区域的影响逐步弱化， 增量项目则在项目投资决策时充分考虑未来开展现货交易后可能对电价的影响再进行项目开发， 此外公司积极参与绿电、 绿证交易增厚收益， 预计未来公司盈利有望趋稳； 3） 常态化现金分红机制形成， 公司重视投资者利益， 未来仍将努力提升业绩并实施持续、稳定的现金分红， 逐步提升分红比例。 公司新能源项目装机容量持续增长， 电价波动对项目盈利的影响逐步弱化， 公司业绩有望稳步提升， 维持盈利预测。 预计 2023-2025年归母净利润分别为 9.58/13.63/16.40亿元， 同比增长 30.8%/42.3%/20.3%；EPS 分别为 0.48、0.68、0.82元， 当前股价对应 PE 为 11.8/8.3/6.9X。 给予公司 2024年 9-10倍 PE， 对应公司权益市值为 123-136亿元， 对应 6.14-6.82元/股合理价值， 较当前股价有 8%-20%的溢价， 维持“买入” 评级。 评论： 公司股权回购推进， 用于实施员工持股计划或股权激励， 进一步建立健全长期激励机制2023年 11月 21日， 公司发布以集中竞价交易方式回购股份方案的公告， 拟回购股份用于实施员工持股计划或股权激励， 若公司未能在股份回购实施结果暨股份变动公告日后 3年内使用完毕已回购股份， 尚未使用的已回购股份将予以注销； 本次回购方案中， 公司回购股份资金总额不超过 2.4亿元， 回购股份价格不超过 8元/股。 根据公司公告， 截至 2024年 1月， 公司以集中竞价交易方式已累计回购公司股份 2622.51万股， 占公司总股本股的比例为 1.31%， 回购成交的最高价为 6.12元/股、 最低价为 5.23元/股， 已支付的资金总额为 1.49亿元（不含印花税及交易佣金等费用）。 公司股份回购工作稳步推进， 从回购金额来看， 目前进度已完成公司股份回购方案的 62%， 公司股权回购完成后将主要用于员工持股计划或股权激励， 有助于进一步建立健全长期激励机制， 有效调动管理层和核心骨干员工的积极性， 为股东创造长远持续的价值。 电价对公司新能源发展的影响或已触底， 公司盈利有望趋稳市场对新能源电价较为担忧， 从公司发展情况来看， 电价对新能源发展的影响已经处于底部。 从公司经营 层面来看， 公司新能源项目分为存量项目和增量项目。 存量项目中， 新疆区域占公司总发电量超 1/3， 且几乎全部为国家规划西电东送大通道准皖直流项目， 受端为华东电网， 电价极具竞争力， 属于优质资产； 宁夏区域， 公司主要为光伏资产， 2023年中长期交易政策对该区域内电价影响较大， 但目前电价或已处于底部； 山西区域现货市场已试运行 3年， 从过去 3年的交易情况来看， 电价每年都在逐步提升， 且公司在山西区域均为光伏领跑者项目， 未来可能会发布差异化电价政策； 山东区域现货市场运行 2年， 且公司在该区域的风电资产比例较高， 电价影响较小。 整体来看，目前电价波动变化对公司存量项目的影响较为有限， 且部分区域未来电力交易及政策层面有望出现边际改善。 对于增量项目， 公司在项目投资决策时， 已结合项目所在区域的电源结构、 网架结构、 电力供需发展趋势等， 在电价测算边界方面已充分考虑了未来开展现货交易后可能对电价的影响， 增量项目收益测算边界条件较为严格， 未来项目投运后， 预计电价对项目收益率影响有限。 此外， 公司不断创新项目开发模式， 在部分项目中参考国际惯例，通过引入长期 PPA 或照付不议协议等机制来对冲未来电力市场的电价波动风险，保证项目的收益率水平。 公司积极参与绿电、 绿证交易， 充分发挥绿色电力的环境价值， 为新能源项目带来增量收益。 2023年以来，公司跨省及区域内绿电交易合计 45302.9万千瓦时， 绿证交易合计 64288张， 有效提升了相应项目的收益水平， 也在一定程度上对冲了电价波动对项目收益率的影响。 新能源项目建设持续推进， 未来业绩有望稳步增长。 截至 2023年 9月， 公司并网装机容量为 4369MW（+22.31%）， 其中光伏 3019MW， 风电 1226MW， 生物质及储能 124MW。 公司围绕战略规划， 在风光资源丰富、消纳情况良好以及具备电价优势的地区开展布局， 对具有电力需求强劲、 具备消纳优势、 电价风险较低的京津冀地区、 长三角、 珠三角等中东南部地区加大开发投资力度， 保障未来项目投资回报和经济效益。 根据公司“三步走” 战略安排， 到 2025年， 公司新能源发电核准装机规模预计突破 13GW， 未来新能源项目投运将驱动公司业绩持续增长。

事件： 公司发布 2024 年 2 月投资者关系活动记录表。公司认为从整个行业或者至少对公司来讲， 电力市场化对于电价的影响已经处于底部。点评制定三曲线战略布局， 规划 25 年核准装机突破 13GW公司制定了“新能源新技术数字化”三曲线的战略布局，并同步制定了相应的战略安排，积极布局上游光伏组件制造业、新能源供应链服务等创新业务领域。同时，公司提出， 到 2025 年，公司新能源发电核准装机规模预计突破 13GW。截至 2023 年 9 月 30 日，公司并网装机容量为 4369 兆瓦，同比增长 22.31%，其中光伏 3019 兆瓦，风电 1226 兆瓦，生物质及储能 124 兆瓦。 目前组件价格已有所回落，公司装机规模有望快速扩张。综合存量及增量项目来看，公司认为电价的影响已经处于底部存量方面， 新疆区域占公司总发电量超 1/3， 且几乎全部为国家规划西电东送大通道准皖直流项目，受端为华东电网，电价极具竞争力； 宁夏区域，公司判断其电价已处于底部； 山西过去 3 年电价逐步提升，且公司在山西区域均为光伏领跑者项目，未来可能会出台差异化电价政策；山东风电占比高而电价影响较小。 增量方面，公司在电价测算边界方面已充分考虑了未来开展现货交易后可能对电价的影响。 此外，公司积极参与绿电及绿证交易， 有效提升了相应项目的收益水平。综合来看， 公司认为电力市场化的影响已经处于底部。公司已建立起常态化现金分红机制，并将努力逐步提升分红比例公司已建立起常态化的现金分红机制。 2023 年 9 月，公司在半年报弥补了重组前遗留近 8 亿元亏损、首次具备分红条件后，派发现金股利 2 亿元，占 2023 上半年归母净利润近 40%，折合年化股息率 3.3%（半年股息率1.63%），在“Wind-新能源电力”行业中位列头部水平。 同时，截至 2024年 1 月 31 日，公司总计回购 1.49 亿元，根据《上海证券交易所上市公司自律监管指引第 7 号——回购股份》第八条，视同现金分红 1.49 亿元。盈利预测与估值：考虑到公司 23Q1-3 业绩、风光资源情况以及公司业务拓展情况， 下调盈利预测， 预计公司 2023-2025 年归母净利润为 8.4、 11.5、 14.0 亿元（前值为10.3、 14.1、 17.2 亿元），对应 PE 为 13、 10、 8 倍，维持“买入”评级。 风险提示： 新增装机不及预期、补贴兑付节奏大幅放缓、行业技术进步放缓、电价下调的风险、下游需求低于预期等

营业收入稳步增长， 归母净利润显著增加。 2023年前三季度， 公司实现营收25.88亿元（+7.63%） ， 归母净利润 7.38亿元（+14.47%） ， 扣非归母净利润 6.88亿元（+11.15%） 。 其中， 第三季度单季营收 8.80亿元（+2.09%） ，归母净利润 2.21亿元（-18.82%） ， 扣非归母净利润 2.20亿元（-14.47%） 。 前三季度公司营收和归母净利润增加主要系公司风光新能源装机容量增长致发电量增加以及公司费用率水平有所下降。 截至 2023年 9月， 公司累计并网容量 4369MW（+22.31%） ， 前三季度公司累计完成发电量 55.01亿千瓦时（+10.79%） 。 毛利率下行， 费用率水平下降， 净利率有所上升。 2023年前三季度， 公司毛利率为 60.06%， 同比-5.12pct， 毛利率下降主要系营业成本增幅较大。 费用率方面， 2023年前三季度， 公司财务费用率、 管理费用率分别为 22.77%、6.49%， 财务费用率同比减少 3.61pct， 管理费用率同比增加 0.68pct， 整体费用率有所下降， 主要系公司综合融资利率降低使财务费用减少。 受益于公司费用率水平下降， 公司净利率较 2022同期增加 1.49pct 至 30.47%。 ROE 同比下降， 经营性净现金流有所下降。 2023年前三季度， 由于权益乘数同比降低， 公司 ROE 下降， 较 2022年同期减少 3.74pct 至 8.44%。 现金流方面， 2023年前三季度， 公司经营性净现金流为 13.23亿元， 同比下降 37.84%，主要系增值税留抵退税减少以及供应链业务采购支付增加影响。 光伏产业链上游持续降价， 有利于公司项目收益率维持在合理水平。 随着上游光伏产业链供需格局变化， 组件价格出现显著下降， 近期央企华电集团光伏组件招标中 N 型组件最低报价为 1.08元/W， P 型组件最低报价为 0.9933元/W。 组件价格下降有助于降低公司光伏项目投资成本， 推动光伏项目收益率维持在合理水平， 使得盈利水平保持稳定。 风险提示： 装机增长不及预期； 用电量下滑； 电价下调； 市场竞争加剧； 行业政策变化。 投资建议： 下调盈利预测。 由于公司第三季度净利润同比下降， 下调公司盈利预测， 预计 2023-2025年归母净利润分别为 9.58/13.63/16.40亿元（原预测值为 10.43/14.52/18.31亿元） ， 同比增长 30.8%/42.3%/20.3%； EPS分别为 0.48、 0.68、 0.82元， 当前股价对应 PE 为 14.3/10.0/8.3X。 给予公司 2024年 11-12倍 PE， 对应公司权益市值为 150-164亿元， 对应 7.51-8.19元/股合理价值， 较当前股价有 10%-20%的溢价， 维持“买入” 评级。

事件：公司发布] 2023年半年报，实现营收 17.1亿元，同比增长 10.7%；实现归母净利润 5.2亿元，同比增长 38.7%。 经营平稳增长,Q2增速放缓系电价下降。分季度看，Q1/Q2分别实现收入 7.8/9.3亿元，同比分别 +25%/+1%；实现归母净利润 1.7/3.5亿元，同比分别+121%/+17%，Q2收入、利润增速放缓主要系 Q2光伏全国电价下滑及西北地区风电电价下滑所致。 发电量保持增长，装机规模稳步提升。报告期内，公司累计完成发电量 36.4亿千瓦时，同比增长 11%；分季度看，Q1/Q2分别发电 16/20亿千瓦时，Q2电力增加主要系西北地区风电和华东地区光伏发电量增加；分发电类型看，风电/光伏分别发电 17.2/19.0亿千瓦，Q2光伏发电量保持环比增长，华南地区风电发电环比下降 54%（减少 0.2亿千瓦时）。截至报告期末，公司核准装机容量 5920兆瓦，并网容量 4264兆瓦，分别同比增长 13%/23%，其中光伏项目并网容量2922兆瓦，风电项目并网容量 1217兆瓦，储能及生物质项目并网容量 124兆瓦，公司成功收购福建光泽凯圣 24MW 生物质项目，生物质电站实现从无到有的突破。 风光资产优质，加大资源&消纳优势地区投资。公司风光资产多分布在山东、河北、山西、 宁夏、新疆等地，地区风光资源丰富，且消纳和电价都处于较高水平，同时，公司加大在具有资源优势的津冀地区和消纳优势的中东南地区的投资力度，努力提升发电资产优质水平和盈利能力。 盈利预测与投资建议。预计公司 23-25年归母净利润分别为 10.6亿元/14.9亿元/19.5亿元，对应 23-25年 EPS 分别为 0.53/0.75/0.98元，维持“买入”评级。 风险提示：产业政策重大变动、新增装机不及预期等风险。

推荐逻辑：1）公司23Q1风光装机4.01GW，规划25年突破13GW，按规划23-25年新能源装机CAGR约为51.3%，公司装机规划保障高增长。2）23年产业链上游降价利好电站收益率，公司22年光伏核准装机4.2GW，储备资源丰富，布局合理多位于三北地区或华东沿海地区。3）19年开拓风电，22年风电装机1.2GW，22年核准风电装机量1.3GW，在手资源充足。 立足新能源赛道，装机规划保障高增长。公司股权机构多元化，实控人天津国资委，其他股东中有国开行和新能源龙头公司。22年公司光伏/风电营收占比分别为58%/42%，19-23Q1风光装机量由1.3GW增至4.0GW，其中光伏2.8GW，风电1.2GW，25年新能源规划装机超13GW。22年公司营收达30.8亿元，同比+62%，归母净利润7.3亿元，同比+80%；23Q1公司营收7.8亿元，同比+25%，归母净利润1.7亿元，同比+121%。 光伏上游降本下游扬帆起航，公司资产优质兼具成长性。自22年12月起多晶硅价格由高点的303元/kg降至23年6月的98元/kg，同期组件价格由1.98元/W逐渐降至1.59元/W，上游光伏成本的降价推动下游收益率的提升。 19-23Q1公司光伏装机量由1.0GW快速增至2.8GW，储备资源丰富，22年末公司核准光伏装机量达4.2GW。公司集中式光伏项目布局三北地区，分布式光伏项目布局沿海地区，整体盈利水平较高，22年毛利率高达63%，高于同行，集中式光伏所在区域利用小时数较高，分布式光伏所在区域上网电价水平高。 进军风电乘风起航，积极布局储能氢能。19-23Q1公司风电装机量由0.3GW增至1.2GW，核准装机量1.3GW，在手资源充足。公司风电项目主要分布在三北，可利用小时数均高于全国平均水平。此外公司股权投资国投氢能，设立北京孚威科技，积极布局储能及氢能领域。 盈利预测与投资建议。预计23-25年归母净利润复合增速达38.6%，基于上游价格下降的预期及公司未来风光项目的稳定开拓，给予23年18倍估值，对应目标价9.54元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：政策推进或不及预期，原材料价格存在上涨风险等。

事件：公司发布2022 年半年度报告，2022 年上半年实现营业收入15.43 亿元， 同比增长75.81%；实现归母净利润3.72 亿元，同比增长55.27%；实现扣非归母净利润3.63 亿元，同比增长64.57% 点评： 装机规模提升，核准规模大幅增加。2022 年上半年，公司累计完成发电量32.68 亿千瓦时，同比增长70%。 核准装机：截至2022 年6 月底，公司所属新能源场站核准装机5236 兆瓦，同比增加79%，其中光伏电站核准装机3948MW，风电场核准装机1288MW。2022H1 公司新增核准装机461MW。其中光伏电站新增核准装机646 兆瓦，风电场核准装机减少185 兆瓦。 并网装机：截至2022 年6 月底，公司所属新能源场站并网装机3459 兆瓦，同比增加41%，其中光伏电站并网装机2361MW，风电场并网装机1098MW。2022H1 公司新增并网装机337MW。其中光伏电站新增并网装机87 兆瓦，风电场新增并网装机250 兆瓦。 2022 年上半年，公司在新增核准装机方面侧重光伏项目，在新增并网方面侧重风电项目，我们认为主要原因在于上半年组件价格维持高位，而风机降价速度超预期，因此新建风电项目收益率普遍高于光伏项目。在此背景下，公司加大风电装机，同时储备光伏项目，以待组件降价后进行并网。 非公开发行获核准，项目收购进展顺利。公司将非公开发行股票募资额由不超过39.9 亿元调整至不超过32.6 亿元，并于2022 年8 月获得证监会核准批复，募集资金主要用于收购5 个项目（470MW 光伏）。2022 年5 月，公司完成现金收购菏泽智晶90%股权（50MW 风电）。截至2022 年6 月底，公司核准未装机项目超过1777 兆瓦。 盈利预测、估值与评级：公司非公开发行获核准，后续将通过并购和自建持续扩大资产规模，我们维持公司22-24 年归母净利润预测为7.39/12.72/19.14 亿元， 对应22-24 年EPS 为0.48/0.83/1.25 元，当前股价对应22 年PE 为15 倍，鉴于保持扩张力度，在手储备项目丰富，未来增长确定性强，维持“买入”评级。 风险提示：行业支持政策退坡；税收优惠政策变化；上网电价及补贴变动风险等。

事件： 公司发布2021年年报，2021年实现收入19.08亿元，同比增长40.61%；实现归母净利润4.06亿元，同比增长620.56%。 点评： 发电量提升带动业绩快速增长，21年同比+621% 2021年公司累计完成发电量37.59亿千瓦时，同比增长64.75%；其中光伏发电量23.49亿千瓦时，风电发电量14.10亿千瓦时。在发电量增长的带动下，2021年公司实现收入19.08亿元，同比增长40.61%；实现归母净利润4.06亿元，同比增长620.56%。从盈利能力方面，2021年公司毛利率为62.52%，分业务来看，光伏毛利率为58.62%，同比下降2.3pct；风电毛利率为69.25%，同比上升0.7pct。费用率方面，公司2021年期间费用率为39.48%，其中管理费用率为10.81%，财务费用率为28.58%。 新能源装机规模快速提升，计划25年超13GW 公司提出，到2022 年，新能源发电装机规模突破6GW；到2025 年，新能源发电装机规模突破13GW，有望带动业绩持续快速增长。截至2021年底，公司所属新能源场站核准装机4,775兆瓦，同比增加129%。2022 年，公司年初筹备待建项目已达20 个，目前各项目准备工作稳步推进中，将于一季度陆续开工。 坚持“新能源新技术数字化”三曲线，推进氢能、储能赛道立体布局 公司制定了“新能源新技术数字化”三曲线的战略布局，并同步制定了相应的战略安排。2021年公司在核心主业的基础上，推进氢能、储能赛道立体布局。公司完成对国家电投集团氢能科技发展有限公司股权投资，国家电投氢能有望实现催化剂、质子膜等6项燃料电池关键技术的全材料级自主，在湖北、广东、吉林等地布局制造业基地，有望与公司项目开发形成互动。公司与三峡集团、中诚信联合成立的中碳科技（湖北）有限公司也已落地，在碳金融、碳咨询领域高起点实现业务布局。 投资建议： 综合考虑公司在手项目，下调22年业绩预测，微上调23年业绩预测，并新增24年业绩预测，预计公司2022-2024年实现归母净利润7.79/11.95/15.09亿元，同比92/54/26%，对应PE17/11/9倍，维持“买入”评级。 风险提示：政策推进不及预期；补贴兑付节奏大幅放缓；行业技术进步放缓；行业竞争加剧；公司开发项目不达预期的风险、全资子公司收购资产不及预期等

事件：公司发布2021年年度报告，2021年实现营业收入19.08亿元，同比增长40.61%；实现归母净利润4.06亿元，同比增长620.56%。 点评：装机规模提升，核准规模大幅增加。2021年，公司累计完成发电量37.59亿千瓦时，同比增长64.75%。截至2021年底，公司所属新能源场站核准装机4775兆瓦，同比增加129%。其中光伏电站核准装机3302兆瓦，相关业务全年营收12.84亿，同比增长27.75%；毛利率同比-2.30pct至58.62%。风电场核准装机1,473兆瓦，相关业务全年营收5.94亿，同比增长72.94%；毛利率同比+0.70pct至69.52%。实际并网容量为3122兆瓦，同比增长63%。电站项目主要分布在山东、河北、山西、宁夏、新疆等经济发达或风光资源优良的区域。 项目储备丰富，未来装机量提升有保障。2021年公司对外投资19.8亿元，其中收购子公司12.88亿元，包括中惠天合、木垒联合、鑫瑞浦源等多个项目。2022年，公司仅年初筹备待建项目已达20个，核准未装机项目超过1600兆瓦。同时公司拟以现金收购菏泽智晶90%股权（50MW风电），拟通过非公开发行股票募资不超过39.9亿元，收购6个项目（610MW光伏）。 打造“新能源、新技术、数字化”三条曲线，推进氢能、储能、碳资产布局。公司制定“新能源、新技术、数字化”三条曲线战略布局。在巩固光伏、风电行业地位的前提下，坚持推进氢能、储能赛道立体布局。2021年，公司完成对国家电投集团氢能科技发展有限公司（国家电投氢能）股权投资，与三峡集团、中诚信联合成立的中碳科技（湖北）有限公司也已落地，在碳金融、碳咨询领域高起点实现业务布局。 盈利预测、估值与评级：公司年初拥有20个已筹备待建项目，以及多个储备并购项目，预计22年公司新能源发电装机规模将继续突破。基于公司21年新增项目所在区域主要为新疆、山西、山东等地，新能源发电上网电价较低，我们下调公司22-23年盈利预测15.4%/3.7%至7.39/12.72亿元，新增24年盈利预测19.14亿元，对应22-24年EPS为0.48/0.83/1.25元，当前股价对应22年PE为19倍，鉴于保持扩张力度，在手储备项目丰富，未来增长确定性强，维持“买入”评级。 风险提示：行业支持政策退坡；税收优惠政策变化；上网电价及补贴变动风险等。

事件：公司全资子公司国开新能源拟以现金支付的方式购买余英男持有的菏泽智晶90%股权；拟作为有限合伙人形式入伙苏州龙鹰壹号绿色创业投资合伙企业，并作为基金有限合伙人投资于国家电投集团氢能科技发展有限公司。 点评：全资子公司国开新能源拟购买菏泽智晶90%股权公司全资子公司国开新能源拟以现金支付的方式购买余英男持有的菏泽智晶90%股权。本次交易完成后，公司将通过国开新能源间接持有菏泽智晶90%的股权。以2021年6月30日为评估基准日，菏泽智晶母公司净资产账面价值811.93万元，评估值1.54亿元，评估增值1.46亿元，增值率1793.26%。标的公司对应市净率为8.28。对应菏泽智晶90%股权的评估值为1.38亿元，本次交易的交易作价以评估结果为定价依据，为1.38亿元。 标的项目装机容量50MW，有望加强公司在风电板块布局本次交易拟购买的标的项目核准装机容量50MW，位于山东省菏泽市。该项目于2020年12月全额并网并开始试运行，2020年未产生主营业务收入，2021H1产生主营业务收入2,037.07万元。本次交易将促使公司加强在风电业务板块、山东重点地区的业务布局，可进一步提升运营电站的的整体装机规模，助力公司业绩持续增长。目前，金开新能电站项目主要分布在新疆、宁夏、山东、河北、山西等风光资源优良的区域。截至2021年6月末，公司核准装机容量2,925.98MW，其中光伏电站2,208.48MW，风电场717.50MW；实际并网容量2,454.43MW，其中光伏1,806.93MW，风电647.50MW。此外，公司已在全国多省市储备新能源电站项目近3GW。 投资氢能，打造新利润增长点公司全资子公司国开新能源拟作为有限合伙人形式入伙苏州龙鹰壹号绿色创业投资合伙企业，并作为基金有限合伙人投资于国家电投集团氢能科技发展有限公司，基金总规模不超过1.06亿元，国开新能源认缴出资不超过2,651.25万元。公司本次在氢能核心产业环节投资布局，有利于打造公司新的利润增长点。 投资建议：：综合考虑公司在手项目情况，维持业绩预测，预计公司2021-2023年实现归母净利润4.22/8.33/11.80亿元，同比649%/97%/42%，对应PE为36/18/13倍，维持“买入”评级。 风险提示：交易进度不及预期的风险、政策推进不及预期；补贴兑付节奏大幅放缓；行业技术进步放缓；行业竞争加剧；公司开发项目不达预期的风险、全资子公司收购资产不及预期等

事件：公司发布21年三季报，2021年前三季度实现收入13.68亿元，同比增长33.85%；实现归母净利润3.33亿元，同比增长1087.09%。 点评：售电量增加带动下，前三季度营收同比增长34%2021年前三季度公司实现营收13.68亿元，同比增长33.85%，主要系电站并网容量高于去年同期，售电量增加；实现归母净利润3.33亿元，同比增长1087.09%。单Q3，公司实现营收5.05亿元，同比增长40.94%；实现归母净利润1.14亿元，同比增长221.84%。 引入三峡资本等投资者，股权结构有所优化从盈利能力方面，2021Q1-3公司毛利率为65.2%，净利率为25.6%；单Q3毛利率为64.1%，净利率为24.2%。费用率方面，公司2021Q1-3期间费用率为38%，其中管理费用率为10.5%，财务费用率为27.5%。2021年7月，公司完成非公开上市，引入三峡资本、特变电工等产业投资者，以及鞍钢资本、华夏基金、财通基金、摩根大通等市场专业投资机构。在以津诚资本、国开金融等国有股东与金风科技、中日节能等产业股东的基础上，股权结构进一步得到优化。截至9月末，公司资产负债率为74.95%，较2020年末下降了1.09pct。 装机容量快速扩张，有望带动业绩持续增长近年来，公司持续通过自主开发及对外收购光伏、风电项目，实现了并网装机容量的快速扩张。我们预计公司新能源发电装机有望实现快速增长，2021-2023年的新能源装机规模有望达到4GW、6GW和8GW，或将带动业绩持续增长。此外，公司股东国开金融为国开行经国务院批准设立的全资子公司，是国开行对外统一的非金融类投资平台，在国开行集团内具有重要而独特的地位。借助国开强大的品牌效应，公司拥有较为广泛的政府资源及较高的行业认同。 盈利预测与投资评级公司为天津市国资委下新能源运营商，近年来装机规模加速提升且经营效率行业领先。综合考虑公司在手项目情况，维持业绩预测，预计公司2021-2023年实现归母净利润4.22/8.33/11.80亿元，同比649%/97%/42%，对应PE为41/21/15倍，维持“买入”评级。 风险提示：政策推进不及预期；补贴兑付节奏大幅放缓；行业技术进步放缓；行业竞争加剧；公司开发项目不达预期的风险、全资子公司收购资产不及预期等

天津国资委控股的老牌百货,主业经营式微。公司是天津国资控股14.85%的老牌百货公司,其本部劝业场1928年开业至今为天津商业代表。近年来受宏观经济下行、电商和购物中心的分流冲击影响,公司因百货业务单一而业绩下滑明显,2015年收入和归属净利各为5.5亿元和509万元,同比各降10%和52%,净利率降至近年来0.93%的新低。公司目前盈利来源主要是参股35%的红星国际广场和美凯龙家居MALL,其中红星国际广场项目2015年贡献权益净利达7540万元,旗下购物中心已于2015年11月开业,美凯龙家居MALL2012年3月开业。 天津国改提速,唯一商贸上市平台享受资源优势。天津市国资委提出至2017年底,国资集团整合至35家左右,经营性国有资产证券化率达到40%,目前仍有54家集团离该目标的完成尚有较大差距,在一定程度上表明天津国资整合在未来一年左右有较大的提速空间。天津国资委旗下商贸集团资源丰富,且不乏高成长性资产,津劝业作为天津国资委旗下唯一的商贸类上市公司,主业经营式微、国资持股比例不高、资产结构单一,具备国资改革的优质条件,但进程和方式仍有较大不确定性。 产业资本入股催化壳资源价值。2016年7月,广州润盈投资以均价9.27元/股增持公司2081万股,占比5%,并承诺1年内继续增持不少于100万元股票,截至目前润盈投资仍持股5%,为第二大股东。润盈投资的实际控制人赖淦锋同为上市公司天润数娱控股股东恒润华创的实际控制人。恒润华创主营物业经营与租赁,旗下地产及其他产业资源丰富;恒润华创在成为天润数娱控股股东后主要围绕文娱产业进行整合注入,以之为平台做大做强“互联网+娱乐”板块。鉴于天润数娱的上述战略定位,我们判断恒润华创旗下地产以及其他产业资源注入天润数娱的预期较弱,而不排除其寻求其他资本平台的可能性;考虑到天津国资与中商联之前的控股权争夺,我们认为本次恒润华创入局公司的进度及效果均具有较大不确定性,但值得积极关注。 盈利预测与估值。预计2016-2018年净利润各为6383万元、443万元和544万元,对应EPS各为0.15元、0.011元和0.013元,对应2016-2018年PE各约84倍、1203倍和981倍;剔除2016年股权转让收益6000万元后,净利润同比增速分别为-25%、16%和23%。考虑到公司旗下物业资产重估价值高,且受广州润盈投资举牌,未来或有望受益国改红利,实现效率提升、价值释放及并购转型等,估值上考虑一定溢价,RNAV估值约76.2亿元,对应18.3元/股目标价,首次覆盖给予“增持”评级。 风险与不确定性。百货主业经营改善及转型进展低于预期;国企改革进程及方式的不确定性;产业资本能否顺利入局及后续整合方式的不确定性。

津劝业公布2010年年报,实现营业收入5.95 亿元,比2009 年5.26 亿元增加13.12%,实现归属于母公司净利润6,72万元,比2009 年342 万元增加96.49%。但是扣除非经常性损益的净利润-3562万元,比去年-9494万元,增长62.49%。每股收益0.02元。不进行分红。 公司收入增长主要是新开门店的贡献。2010年公司迈出连锁化经营的第一步,于2010年8月份开出连锁店劝业西南角店。 公司布局调整和品牌优化效果显现,公司综合毛利率有所提升。2010年综合毛利率16.52%,上升0.7个百分点,其中来自主业商品销售业务的毛利率提升0.9个百分点,达到15.47%,难能可贵。 内控有效果,收入增而费用降,但主业仍亏损。2010年公司销售费用和管理费用下降比例较大,分别下降682万和216万,同比下降34.6%和2.1%。销售费用大幅下降主要是降低了广告投入,当年减少了540万。 管理费率虽今年有所下降,但依然高达16.66%,在行业内是较高的水平,仅此一项,便吞噬了公司的全部毛利润。所以公司来自正常经营方面的利润为负。 除此之外,报告期公司少提了坏账损失6000万,使资产减值损失比去年同期减少;但投资收益的大幅减少完全吞噬了收入的增加、费用的节约,以及资产减值损失减少给营业利润带来的正面影响。今年公司有出售st磁卡带来的收益2168万元,但去年有华运商贸的股权转让收益1.31亿,而今年没有。两者相抵,使总投资收益较去年同期减少1.11亿元。完全超过了毛利润的增长1500万、费用的节约额900万和减值损失减少额约6000万的贡献。公司的营业利润为-2808万元。 备受关注的项目是公司参股公司华运商贸与红星美凯龙合作开发的项目“劝业红星国际广场”已经正式开工。将新建一座90 万平方米集家居、百货、餐饮、高档酒店及住宅为一体的现代城市综合体。根据我们了解,其中的住宅项目已经在售。房产收入的结算,将使得来自参股公司的投资收益大增。这也是目前这个公司比较确定的利润看点(也可能是利润和股价催化剂)。物流用途的文化用品公司已完工,正积极策划将其整体出租。租金收入未来也将成为公司利润的一块。 由于来自公司主业的利润一直为负,非经常性损益对公司利润影响太大。而房地产收入和租金收入确认时点尚存在不确定性,因此我们暂不对公司业绩进行预测。只是趋势性的判断公司基本面都在向好的方向发展。加之有一、二股东的股权争夺战,公司的关注度将提高,股性将会较之前活跃,仍给予推荐评级。

公司主要资产包括两家商场和一家超市子公司: 劝业场是历史上天津的“三大商场”之一,也是公司主要盈利来源,毛利占比约为90%。西南角店于2010年8月改造后重新开业,从实地调研的情况看,目前人流量不是很多。两家商场的定位均为大众百货,目标客户群体为中老年人。公司持有子公司劝业家乐福35%的股权,目前有三家超市,盈利较为稳定。 主业经营不善: 上市十五年以来,公司的营业收入不升反降。从业绩来看,虽然公司不断在盈利和亏损的边缘徘徊,但若扣除非经常损益,公司近八年均为亏损。目前净资产收益率不足1%。 实业资本增持代表公司具有投资价值?2010年四季度以来,大股东和二股东的持续增持吸引眼球,我们统计,二股东增持公司5%股权的均价在6.3元左右,大股东增持2.1%的成本约6.95元,这似乎表明,股价若在7元以下,则为相对安全的区域。 股东增持原因猜想: 公司目前业务有很大的上升潜力,主要指红星国际广场项目; 股东看好壳资源价值,可能的借壳公司包括:劝华集团旗下的中原百货公司、二股东的子公司应大服饰、子公司华运商贸的股东,年收入超过300亿元的红星美凯龙具有强烈的上市意愿; 资产重组预期,天津市国资委旗下的一商友谊仍有继续做大的动力,未来,不排除天津市国资委将公司作为融资平台,做强天津市商贸板块。 实盈利预测与投资建议: 无论大股东之争的结果如何,我们判断公司未来的基本面都将一改主业连年亏损的境遇。预计公司2010~2012年的EPS分别为:0.02元、0.05元、0.12元,对应PE分别为375倍、150倍、63倍。首次给予公司“推荐”的投资评级,建议风险喜好型投资者给予关注。

事项: 近日津劝业大股东与二股东竞相在二级市场上增持公司股份。 评论: 津劝业资产情况:两家百货店&两个项目 公司有两家门店,一家是天津老品牌商场劝业场,位于天津最著名商业街-金街与滨江道交汇处,截至2010年已有82年历史,总面积5万平米,营业面积3.43万平米,为公司自有物业。另一家是劝业场西南角店,该店前身是天津商场,建筑面积2.4万平米,营业面积1.7万平米,2008年公司以1.98亿元收购该商场,并投资8000万进行改造。2010年8月18日重新开业,是劝业场的第一家分店。除了两家百货店外,公司还有劝业红星国际广场项目与珠江道物流中心两个项目。 公司业绩情况:逐步好转 公司2010年三季度合并报表收入为5.98亿,同比增长56.4%,母公司报表收入4.98亿,同比增长48.6%。净利润合并报表为296万,EPS为0.01元,母公司报表净利润为1167万。公司收入的增长我们认为一方面与西南角店开业有关,另一方面也应该与合并报表内的子公司收入增长,以及前两年收入不断下降,低基数相关。2008与2009年由于改变坏账计提比例带来资产减值损失,与出售华运股权获得投资收益,公司净利润情况有所波动。我们判断上述会计政策变更及非经损益正常化后,2010年公司业绩波动将变小,并且随着两大项目的建成与西南角店开业, 公司经营与业绩状况将逐步好转。 公司股权情况:第一和第二大股东几番增持,目前劝华集团(实际控制人为天津市国资委)仍为第一大股东 截至2011年1月20日,劝华集团通过二级市场增持,持有津劝业56,979,331股,占总股本13.69%,其一致行动人天津国有资产经营有限责任公司持有公司690万股,占总股本1.66%,两者合计15.35%,仍为公司第一大股东和实际控制人;天津中商联控股有限公司(下称“中商联”)持有51,842,388股,占总股本12.45%,是公司第二大股东。 2006年4月17日,劝华集团将其持有的津劝业15%的国有股43,878,144以每股2.14元转让给天津中商联控股有限公司。经过股权分臵改革,2006年底劝华集团持有公司12.77%的股权,是公司第一大股东;中商联持有10.54%股权,是公司第二大股东,其后两大股东持股数偶有变化,但相安无事,直到2011年1月6日津劝业发布公告,中商联增持津劝业1700万股,与劝华集团仅相差65万股,一场股权之争才露出端倪。 公司董事会与管理层成员情况 截至2009年底,公司董事会成员共9名,除3名独立董事外,只有副董事长与总经理应泽从一人来自中商联。在除董事会外的管理层成员构成中,9名管理层只有副总经理杨婷一人来自中商联。 股权之争可能的后果 1月21日劝华集团公告通过二级市场增持公司股份,我们认为这表明了天津市国资委不会放弃的态度,两大股东的股权争夺战也正式开始。我们推测这场争夺战最后可能的结果有三种,第一,天津市国资委不放手,通过二级市场不断增持或注入相应商业资产,提高股权比例,稳固第一大股东地位。第二,国资委放手,中商联取得公司第一大股东地位,中商联及应大集团注入相关资产。第三,在争夺一段时间后,两大股东达成一致,不再争夺,维持国资委第一大股东地位。 劝华集团与天津市商业资产情况 劝华集团除了持有津劝业股权外,还分别持有中原百货集团股份有限公司,天津商场和天津百货大楼集团有限公司股权。天津市零售业除了劝华集团旗下的商场外,还有一商集团下的友谊百货群。 应大投资情况 天津中商联控股有限公司的股东为天津应大投资集团有限公司(下称“应大投资”)。应大投资以经营多品牌服装为基础,同时涉足商业、地产、投资等众多领域。公司主要生产经营皮装/裘皮/时装三大系列的服装产品。有应大女装, 应大男装,卡雷尔三个品牌,服装依托应大皮衣,远销韩国,俄罗斯等地,有200余家品牌专卖店覆盖全国。在商业、地产领域投资有天津中商联控股有限公司、天津滨海联投控股有限公司等。2006年天津中商联控股有限公司成为天津劝业场(集团)股份有限公司第二大股东。同年天津滨海联投控股有限公司在东丽区最具商业价值的地段已成功开发“上东一街”地产项目。 2006年天津应大国际服饰有限公司在天津空港物流区建成占地面积96亩, 建筑面积8万多平米的应大国际服饰产业园。 深振业与宝能集团股权之争的启示与投资建议 眼下津劝业的股权之争与深振业股权之争非常相似,但津劝业两大股东股权比例接近程度远甚过深振业。从深振业股东增持情况来看,深圳市国资委增持5%后无后续动作,钜盛华与银通投资在国资委增持后又继续增持了5%,截至12月底,两家已经合计持有深振业10%股权。 我们认为后续假设无论哪一方股东有资产注入都对津劝业是好事,现阶段即使不考虑后续注入事情,目前劝华集团与中商联持股比例由于太过接近,后续双方继续增持想拉开差距的可能性非常大,仍存交易性投资机会,但近日已累计了一批获利盘,风险高于1月初,激进投资者仍可参与,保守投资者谨慎参与。