高度煤电一体化布局，煤炭和电力比翼高成长。 给予“买入”评级公司是陕西省煤电一体化龙头企业，由陕投集团于 2018年牵头成立，国资持股达 80%， 依托省内资源高速发展， 已成为陕西省煤炭资源电力转化核心平台。 当前公司煤炭及电力业务均处成长期，且已稳定 50%以上高分红率， 是少有的高成长高分红煤炭企业。 在估值方面，对比纯火电公司，煤电一体化的盈利稳定性使公司具备更高估值；对比煤电一体化可比公司，公司在煤电一体化程度、成长性、分红率这三个核心因素上更加均衡， 公司可享受估值溢价；对比水电标杆长江电力，公司在需求端、成本端、投资端均有可类比的优质商业模式，但估值上距长江电力仍有较大差距，未来估值仍有提升空间。 我们预计2024-2026年 公 司 实 现 归 母 净 利 润 29.6/33.2/37.2亿 元 ， 同 比+15.7%/+12.2%/+11.9%，对应 EPS 分别为 0.79/0.89/0.99元/股，对应当前股价PE 分别为 11.5/10.3/9.2。看好公司作为陕西省煤炭资源电力转化平台的定位，且积极走向全国获取优质煤炭电力资源，兼具盈利稳定性和持续成长性，是高股息高成长的优质投资标的。首次覆盖，给予“买入”评级。 煤炭业务：增量空间大，内销供电厂兼顾外销增利润公司煤炭核定产能 3000万吨/年， 已投产产能 2400万吨/年，在建的赵石畔煤矿（600万吨/年）预计 2025年 5月联合试运转，同年 11月正式投产，产销增量有望快速落地。 当前煤炭业务内生外延双轮驱动，正在积极争取丈八煤矿（400万吨/年）项目核准，并于 2024年 5月拍得甘肃钱阳山煤矿（800万吨/年）采矿权，未来还有控股股东承诺注入小壕兔二号矿（600万吨/年）的预期，因此可预见公司未来投产煤矿产能将达 4800万吨/年，相比当前仍有翻倍空间。公司致力于煤炭资源高效利用，通过煤电一体化发展，大部分煤炭优先内销供给自有电厂， 确保长协煤利润留在体内， 同时将其余少部分优质煤炭作为市场煤高价外销， 实现了优质煤炭资源的市场价值，外销煤吨煤毛利大幅领先同行，有效增厚公司业绩。 电力业务： 煤电一体化持续推进，成长性及稳定性突出公司电力业务仍处于高速发展期， 在役电厂装机容量 11230MW，目前共有 4座在建电厂合计装机容量 6020MW， 电力业务装机增量超 50%空间， 其中商洛二期、延安二期、信丰二期 3座在建电厂合计 4020MW，将于 2026年投产，赵石畔二期（2000MW）预计 2027年投产。 收入端， 公司地处陕西，但电力业务省内省外两条腿走路，在役及在建总装机中， 54%属于省外消纳机组，建设规划中即是西电东输特高压电源点，或是直接东部省份收购煤电资产对接当地丰富的用电需求， 畅通的电力消纳保障了公司电厂的盈利能力，成立至今电价、利用小时数及发售电量均呈上升趋势。 成本端，得益于煤电一体化布局，电厂大部分燃料煤为自有煤矿生产，即低价的长协内购煤， 使得电厂度电成本优于可比的煤电企业。 2024年公司供电厂的内销煤预计占比达 71.4%，且随着在建电厂及煤矿投产，内销煤占比有望于 2027年提升至 88.1%，高比例内销煤平抑煤价波动， 增强了电厂的盈利能力及业绩稳定性。 风险提示： 煤矿投产进度不及预期；电厂投产进度不及预期；煤价超预期下跌；电价超预期下跌。

公司概况：煤电一体化优势显著的区域能源龙头企业。陕西能源公司是以电力和煤炭生产为主业的大型能源类企业，公司主营业务为火力发电、煤炭生产和销售，截至2024年，公司累计投运火电装机容量为1123万千瓦，权益装机容量794万千瓦，煤炭投运产能为2400万吨/年。公司业务模式为煤电一体化发展，截至2024年6月，公司已核准的总装机容量中，煤电一体化和坑口电站装机容量占到61.57%；同时，公司主要机组处于西电东送通道，电力消纳有保障，截至2024年6月，公司已核准的总装机容量中，参与西电东送的煤电机组占比42.43%。 煤电盈利模式重塑，业绩稳定性提升。新型电力系统中，煤电定位由传统的电力、电量主体电源转向基础保障性、系统调节性电源。长期来看，随着新能源持续发展以及煤电政策定位发生转变，同时电改持续深入推进，未来煤电收益来源电量电价+辅助服务+容量电价，收入来源更为多元，盈利稳定性将有所提升。 煤炭、电力产能均有增长，煤电一体化持续深化。目前，公司火电在建项目合计控股装机容量为602万千瓦，权益装机容量为398万千瓦，预计公司多数火电在建项目将在2026-2027年间投产；煤炭项目方面，截至2024年9月，公司下属煤矿拥有煤炭保有资源量合计约51.84亿吨，煤炭远期产能有望达4600万吨/年，其中在建产能为600万吨/年，筹建1000万吨/年，远期600万吨/年，2025年赵石畔煤矿项目投产后公司将新增煤炭产能600万吨/年。公司新增火电项目中，清水川能源三期、赵石畔煤电二期均为煤电一体化项目，而赵石畔煤矿全面投产后，将可为公司陕西省内的煤电项目更好地提供煤炭资源供应，煤电项目的煤炭资源保障程度将有望进一步提升，增强公司煤炭、电力业务的整体竞争力。 投资建议：我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为29.7/30.8/34.5亿元，分别同比增长16.2%/3.8%/11.8%；EPS分别为0.79/0.82/0.92元，当前股价对应PE分别为11.4/11.0/9.9x。综合绝对估值和相对估值结果，我们认为公司股票价值在9.86-10.06元之间，较当前股价有9%-11%的溢价。 首次覆盖，给予“优于大市”评级。 风险提示：电价下降；煤价下降；火电、煤炭项目投运不及预期；宏观经济下行；利用小时数下降。

事件公司公布 2024年三季报，公司 2024Q1-Q3实现营业收入 168.35亿元，同比增长 18.60%；实现归母净利润 24.97亿元，同比增长 13.77%。 Q3发电量高增，电价表现较优收入端：电量方面，公司 2024年前三季度、单三季度分别完成发电量394.79、 153.80亿千瓦时，同比分别增长 20.45%、 35.29%；电价方面，公司 2024H1综合平均上网电价（不含税）为 0.352元/千瓦时，同比降低 0.5厘/千瓦时。成本端： 公司实施煤电一体化战略，已核准的总装机容量中，煤电一体化和坑口电站装机容量占到 61.57%， 下属煤矿产煤主要用于各电厂自用， 2024H1发电企业电煤长协覆盖率达到 85%，电力板块成本表现相对平稳。 煤炭采销结构调整，力争整体效益最大化公司结合市场变化及时优化电煤保障策略，根据市场煤价情况，优化煤炭长协机制，通过加大煤炭洗选外销提升价值，电厂用煤结合运费等综合成本优化采购结构，实现整体效益最大化。 2024年前三季度公司原煤产量为1763.40万吨，同比提高 2.36%，其中自产煤外销量达到 566.85万吨，同比提高 46.15%，占原煤整体产量比例达到 32.15%，同比提高 9.63pct。 储备项目资源丰富，有望为公司持续贡献成长性截至 2024年 7月，公司已核准煤电装机规模为 1725万千瓦，在役装机 1123万千瓦；截至 2024H1，已核定煤炭产能共计 3000万吨/年，已投产产能2400万吨/年。展望未来，截至 2024H1，电力方面，公司陕投延安热电二期（ 2× 350MW）项目、陕投商洛电厂二期（ 2× 660MW）项目、赵石畔矿井建设按计划推进；完成收购信丰能源 51%股权，信丰电厂二期（ 2×1000MW）项目计划于 2024年下半年开工建设。煤炭方面，公司正在争取核准丈八煤矿（规划产能 400万吨/年）；竞得甘肃省环县钱阳山煤矿采矿权（规划产能 600万吨/年，资源储量 10.20亿吨），实现跨省布局煤炭资源的新突破。伴随新增产能逐步落地，公司业绩水平有望持续提升。 盈利预测与估值我们预计公司 2024-2026年分别实现归母净利润 30.00、 32.31、 35.29亿元，同比分别增长 17.40%、 7.68%、 9.22%，对应 PE 分别为 12. 12、 11.26、10.31倍，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济下行、煤炭价格波动、电力价格波动、装机规模扩张不及预期、公司未来发展战略调整、 产能等数据或有统计误差、 测算假设存在误差等

事件：2024年10月28日，陕西能源发布2024年三季报。2024年Q1-3公司实现营业收入168.35亿元，同比增长18.60%；实现归母净利润24.97亿元，同比增长13.77%；扣非后净利润24.76亿元，同比增长12.33%。经营活动现金流量净额64.58亿元，同比增加11.85%；基本每股收益0.67元/股，同比增加4.69%。其中，单Q3公司实现营业收入62.60亿元，同比增加26.53%，环比增加26.87%；实现归母净利润9.57亿元，同比增加9.35%，环比增加72.80%；扣非后净利润9.30亿元，同比增加5.66%，环比增加66.88%。 点评：煤炭板块：生产经营基本平稳，省外产能成长有望。煤炭产销量方面，2024年Q1-3公司原煤产量1763.4万吨，同比+2.36%；自产煤外销量566.85万吨，同比+46.15%。其中，单Q3原煤产量598.02万吨，同比+0.48%，环比+4.81%；自产煤外销量186.21万吨，同比21.32%，环比-16.70%。公司煤炭板块生产经营基本平稳。上半年园子沟东翼200万吨/年顺利投产，助力公司原煤产量同比持续攀升；7月清水川三期200万千瓦煤电正式投运，公司煤炭自给率持续攀升，煤炭外销量环比走低。 此外，公司于9月公告竞得钱阳山煤矿800万吨/年采矿权，为期两年。 我们预计公司有望在两年内完成矿产资源开发与恢复治理方案的编制和评审，并顺利完成项目核准和开工建设。这是继公司丈八煤矿400万吨/年，小壕兔二号井600万吨/年后又一待核准煤矿项目。公司煤炭产能增长有望扩张至陕西省外，实现持续增长。 电力板块：清水川三期如期投产，煤电一体进程再进一步。2024年Q3，受益于清水川三期电厂如期投产发电，公司电力板块业绩实现稳中有增。电量方面，公司电量同比高增。2024年Q1-3实现上网电量369.16亿千瓦时，同比+20.38%。其中单Q3上网电量148.12亿千瓦时，同比+39.28%，环比+53.68%。综合来看，清水川三期电厂于7月正式投产运营，作为“陕北-湖北”800kV特高压直流输电工程的配套电源点，我们认为其发电利用小时数有望维持高位。同时，清水川三期电厂投产也进一步加深公司煤电一体化进程。公司单Q3外销煤占原煤比例降至31.14%，较今年Q2环比降低8.04pct。我们预计随着公司后续在建及电厂持续投产，公司煤炭内销比例有望实现持续提升。 核心优势：煤-电产能成长接续，灵活煤电一体协同发展。公司在建煤矿及煤电产能体量可观，近三年产能接续投产落地。其中，煤矿在建赵石畔煤矿600万吨/年，我们预计2025年投产；煤电在建商洛二期132万千瓦、延安热电二期70万千瓦，信丰二期200万千瓦，合计402万千瓦，公司预计均有望于2026年投产。另外公司仍在推进丈八煤矿、小壕兔二号煤矿、钱阳山煤矿、赵石畔二期电厂等煤炭煤电项目的核准与开工，“十五五”后期及“十六五”公司产能扩张有望持续。此外，公司煤炭销售包括煤矿配套坑口电厂、内部煤炭转运自有电厂、及对外部客户销售三种途径，其比例可根据煤价波动灵活调整，灵活煤电一体化经营模式有望实现公司整体收益的最大化。 盈利预测与投资评级：陕西能源作为陕投集团控股的西北煤电一体运营龙头，其煤炭资产优质储量大，煤电电价可观成本管控较强，叠加未来煤炭煤电产能有望持续落地，稳健经营的同时又具有高增长潜力。我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为30.05/34.81/40.22亿元；EPS分别为0.80/0.93/1.07元/股；对应10月28日收盘价的PE分别为12.35/10.66/9.23倍。假设公司维持2023年的分红比例52.82%，我们预计2024-2026年公司分红有望维持在15.87/18.39/21.24亿元，对应10月28日收盘价的股息率分别为4.28%/4.96%/5.73%。我们看好公司煤电一体化战略实施带来的业绩成长性，目前仍处于低估状态，维持公司“买入”评级。 风险因素：煤电利用小时数大幅下滑及电价大幅下降的风险；煤矿安全生产事故风险；在建及规划项目进展不及预期风险。

陕西省“煤电一体化”龙头，业绩持续向好公司为陕投集团旗下“煤电一体化”上市公司， 23年电力、煤炭、热力及其他业务营业占比分别为 75.93%、 21.00%、 3.07%。 截至 24年 7月，公司已核准煤电装机 1725万千瓦，在役装机 1123万千瓦； 截至 24年 5月，核定煤炭产能 3000万吨/年，已投产 2400万吨/年，在建 600万吨/年。 旗下电厂以“坑口”为主，“煤电一体化”有效熨平煤、电周期性波动公司旗下清水川能源、赵石畔煤电、麟北发电、吉木萨尔电厂均为坑口电厂，整体煤电一体化/坑口电站容量占比为 69.64%，旗下电厂长协煤比例达到 100%， 23年旗下煤炭自用比例 74.74%，处于较高水平，并表现出明显的提升趋势。 23年度电燃料成本为 0.126元/KWh，具备显著优势。 展望后续： （1）赵石畔煤电旗下存量 200万千瓦装机年耗煤约 396万吨，约占在建煤炭产能的 66%； （2）清水川能源旗下存量 460万千瓦火电装机年耗煤量约 1234万吨，超出冯家塔煤矿整体煤炭产能； （3）麟北煤业旗下存量 70万千瓦火电装机年耗煤量约 169万吨，约占存量煤炭产能的 21%。 紧跟电改步伐，收入水平与稳定性仍存上升空间一方面，容量电价政策出台，2024H1陕西省煤电容量电费月度均价为 0.023元/KWh，且未来固定成本补偿比例有望进一步提升；另一方面，公司下属火电机组深度调峰技术优势突出，具备参与深度调峰的能力，未来伴随电力政策持续推进和辅助服务市场完善，公司旗下火电机组有望优先受益。 “高资产匹配度煤电一体化公司”如何定价？ ——DCF 估值受益于“煤电一体化”布局，公司资产投入后经营性现金流获得显著提升，且近几年相对稳定，按毛利占比测算，公司火电度电盈利接近 6分。未来三年来看，公司在建资产陆续投产， 预计 2024-2026年分别实现营业收入221.31、 238.71、 261.58亿元，同比分别增长 13.77%、 7.86%、 9.58%；实现净利润 48.58、 52.64、 58.02亿元， 实现归母净利润 30.07、 32.87和 36.07亿元，同比分别增加 17.68%、 9.28%和 9.75%。 我们采取【DCF 模型】对公司进行估值，核心假设为：①远期火电度电净利润 0.058元/KWh；②远期资本支出主要为储备火电、煤炭资产；③2030年后长期增速 g=0，折现率 r=11%。基于上述假设， 我们测算公司目标市值为 526.31亿元， 对应目标价 14.04元/股， 对应 2024年 PE 17.50倍，对应空间 40.91%（截至 2024年 10月 15日）。 风险提示： 宏观经济下行、煤炭价格波动、电力价格波动、装机规模扩张不及预期、公司未来发展战略调整、 产能等数据或有统计误差、 测算假设存在误差等

事件：公司发布2024年二季度运营数据公告，上半年公司累计实现上网电量221.04亿千瓦时，同比增长10.33%；实现原煤产量1165.38万吨，同比增长3.35%；实现自产煤外销量380.64万吨，同比增长62.41%。 清水川三期投产带动发电量加速增长，自产煤销量大幅提升：电量方面，公司上半年上网电量提升主要由于今年1月投产的清水川三期首台机组（100万千瓦）带来的贡献。清水川三期第二台机组（100万千瓦）已于今年6月并网成功并进入试运行阶段，下半年公司发电量有望加速增长。电厂盈利方面，受益于煤电一体化布局，公司火电厂盈利能力强。煤电一体化相比传统火电可大幅降低因煤价波动带来的经营风险，确保电厂燃料的长期稳定供应，因而使其具备更加稳定和丰厚的盈利，2023年公司电力板块度电毛利达到0.124元/千瓦时。发电量增长背景下，公司2024年业绩有望再上台阶。此外，公司上半年自产煤外销量大幅提升，预期公司优化煤炭采销策略，高卡煤外销量提升，煤炭板块业务有望实现进一步优化。 火电与煤矿在手项目储备充足，未来几年成长可期：截至2023年底，公司在运电力装机918万千瓦、在产煤矿2200万吨/年。公司拥有充足的在建与筹建项目，为未来业绩增长提供支撑。 煤炭方面，公司园子沟煤矿东翼（产能200万吨/年）已于今年上半年投产，有望带动今年煤炭产量提升；在建赵石畔煤矿（产能600万吨/年），考虑到煤矿建设周期一般为5年，我们预计该煤矿将于2025年投产；筹建丈八煤矿（产能400万吨/年）和钱阳山煤矿。电力方面，公司清水川三期第二台机组（100万千瓦）已进入联合试运行，目前在建延安热电二期项目（70万千瓦）、商洛电厂二期项目（132万千瓦），筹建赵石畔电厂二期项目（200万千瓦）、江西信丰电厂二期项目（200万千瓦），在建与筹建项目预计将于2025-2027年间陆续投产。据年报披露，由于公司主要电力机组处于西电东送通道，当前已核准装机中参与西电东送的机组占比达到48%，外送电量电价波动较小，同时公司受益于煤电一体化和坑口电站优势，新增项目投产背景下盈利能力仍有保障。 在手资金充足，现金流况良好，公司分红可观：截至2024年一季度，公司在手货币资金达到66.89亿元，同时受益于煤电一体化所带来的稳定盈利能力，2023年公司经营活动现金流净额为71.33亿元，净现比为1.76。高盈利能力及优质现金流背景下，公司过去两年均实现较高分红，2022年现金分红13.13亿元，分红比例53.1%，2023年拟现金分红13.5亿元，分红比例52.8%。 待未来公司火电、煤矿在建项目进一步投产后，随着利润规模的提升，分红金额有望更加可观。 投资建议：我们预计公司2024-2026年的收入分别为228.15亿元、255.44亿元、279.92亿元，增速分别为17.3%、12.0%、9.6%，净利润分别为31.04亿元、34.67亿元、40.66亿元，增速分别为21.5%、11.7%、17.3%，维持买入-A的投资评级，给予2024年18xPE，6个月目标价为14.94元。 风险提示：宏观经济周期波动风险、煤炭价格波动、生产安全风险、环保风险、火电与煤矿项目建设进度不及预期、预测假设及模型误差超预期、分红比例不及预期、煤电利用小时数下降风险、煤电电价下降风险等。

事件：公司发布公告，拟出资3843.85万元向国电投(赣州)能源、信丰县城投集团分别收购其所持有的信丰发电50%、1%股权。收购完成后，信丰发电将成为公司的控股子公司，公司持股51%。在完成收购后，公司将在江西赣州投资建设信丰电厂二期煤电项目，规划总资金78.96亿元，该项目前期工作已全部完成，达到了开工条件。 火电与煤矿项目储备再上台阶，保障未来几年高成长性：截至2023年底，公司拥有在运电力装机918万千瓦、在产煤矿2200万吨/年。公司拥有充足的在建与筹建项目，为未来业绩增长提供支撑。煤炭方面，公司园子沟煤矿东翼（产能200万吨/年）已于今年上半年投产；公司在建赵石畔煤矿（产能600万吨/年），考虑到煤矿建设周期一般为5年，我们预计该煤矿将于2025年投产；公司筹建丈八煤矿（产能400万吨/年）；此外，公司于4月11日以3635万元竞得甘肃省环县钱阳山煤矿采矿权，区块面积121.15平方米，煤炭资源储量10.2亿吨，公司煤炭筹建产能再上台阶。电力方面，公司清水川三期第二台机组（100万千瓦）已于今年上半年投产，目前在建延安热电二期项目（70万千瓦）、商洛电厂二期项目（132万千瓦），筹建赵石畔电厂二期项目（200万千瓦），在建与筹建项目预计将于2025-2027年间陆续投产。据年报披露，由于公司主要电力机组处于西电东送通道，当前已核准装机中参与西电东送的机组占比达到48%，外送电量电价波动较小，同时公司受益于煤电一体化和坑口电站优势，新增项目投产背景下盈利能力仍有保障。 煤电一体保障高盈利能力，新增投产下今年业绩加速增长：相比传统火电，煤电一体化企业大幅降低因煤价波动带来的经营风险，确保电厂燃料的长期稳定供应，因而使其具备更加稳定和丰厚的盈利，2023年公司电力板块度电毛利达到0.124元/千瓦时。由于清水川三期首台机组（100万千瓦）投产已于今年一月投产，带来发电量的提升，园子沟煤矿东翼（产能200万吨/年）也于上半年投产，今年全年业绩加速增长可期。 在手资金充足叠加优质现金流，公司积极分红回报投资者：截至2024年一季度，公司在手货币资金达到66.89亿元，同时受益于煤电一体化所带来的稳定盈利能力，2023年公司经营活动现金流净额为71.33亿元，净现比为1.76。高盈利能力及优质现金流背景下，公司过去两年均实现较高分红，2022年现金分红13.13亿元，分红比例53.1%，2023年拟现金分红13.5亿元，分红比例52.8%。 待未来公司火电、煤矿在建项目进一步投产后，随着利润规模的提升，分红金额有望更加可观。 投资建议：我们预计公司2024-2026年的收入分别为228.15亿元、255.44亿元、279.92亿元，增速分别为17.3%、12.0%、9.6%，净利润分别为31.04亿元、34.67亿元、40.66亿元，增速分别为21.5%、11.7%、17.3%，维持买入-A的投资评级，给予2024年17xPE，6个月目标价为14.11元。 风险提示：宏观经济周期波动风险、煤炭价格波动、生产安全风险、环保风险、火电与煤矿项目建设进度不及预期、预测假设及模型误差超预期、分红比例不及预期、煤电利用小时数下降风险、煤电电价下降风险等。

煤电联营+稳健成长，首次覆盖给予“买入”评级公司系陕西投资集团火电&煤炭唯一整合上市平台，截止 1Q24 公司控股煤电装机 1525 万千瓦（已投产 1023 万千瓦），陕西省内市占率第二；核定煤炭产能 3000 万吨/年（已投产 2400 万吨/年），位列陕西省属企业第三。我们预计公司 2024-2026 年归母净利 31.0/34.4/39.7 亿元，可比公司 2024 年PE 均值为 12.6x，给予公司 2024 年 PE15.1x，对应目标价 12.45 元，首次覆盖给予“买入”评级。拥有陕西优质煤矿资产， 2024-26 年成长预期较高公司 2023 年煤矿吨成本仅 259 元/吨， 2018 年至今煤炭业务毛利率处于52%-74%的高位，显著高于同行煤炭公司；但公司并未止步于此，近年来公司快速拓展电力产能， 2020 年前后公司从一个煤炭公司转型为煤电联营公司（电力耗煤量大于煤矿产量）并在 2021-22 年电荒背景下获取较多优质煤电项目资源（截止 2023 年底公司在建&筹建电力产能中 66%外送湖北、河南等用电大省）。截止 1Q24 公司控股口径在建&筹建火电产能 502 万千瓦，较已投产装机还有 49%的产能增长空间；煤炭产能在建 600 万吨/年，筹建+潜在资产注入 1000 万吨/年，对应当前产能增长空间 67%。煤价风险可控，短期电价大幅下降可能性较小1）因为公司煤炭 2023 年自供率在 60%以上，且外购煤长协占比较高，公司整体利润对煤价的敏感性相对较低。 2）按照边际定价原则，在陕西现货煤价没有跌破长协价格上限 520 元/吨的前提下，预计电价下降的空间不大，煤电联营依然是公司利润坚实的基本盘。考虑到陕西省煤炭供需逐渐宽松，我们的盈利预测是基于 2024-26 年市场煤价同比下滑 8%/9%/8%逐渐回到长协价格区间上限。目标价 12.45 元/股，买入评级公司凭借自己具有优势的煤矿资源与陕西丰富的外送电力通道，获取了较多优质火电项目,煤矿扩产与电厂建设齐头并进,有效保障了公司新增产能的盈利能力。我们预计公司 2024-2026 年 EPS 0.83/0.92/1.06 元。 Wind 一致预期下，可比公司 2024 年 PE 均值为 12.6x，考虑陕西能源： 1）煤电一体化匹配能力高， 2）分红率有优势（2022/2023 分红率均超过 50%），股息率领先， 3）预期 2024-26 利润增速 15%高于可比公司均值，给予公司 2024年 PE15.1x，对应目标价 12.45 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：陕西和华东/华中电力需求不及预期，煤价波动，综合电价下行风险。

事件：公司发布2024年一季度运营数据公告，一季度公司实现上网电量124.66亿千瓦时，同比增长11.66%；实现原煤产量594.8万吨，同比略降2.57%；实现自产煤外销量157.09万吨，同比增长36.84%。 一季度自产煤外销量大幅提升，预期公司优化煤炭采销策略，高卡煤外销量提升，煤炭板块业务有望实现进一步优化。 项目陆续投产高成长可期：公司作为背靠陕西省国资委的省内煤电一体化企业，截至2023年底拥有在运电力装机918万千瓦、在产煤矿2200万吨。目前公司在建与筹建项目储备充足，具备较高成长性。一季度公司上网电量增长主要由于清水川三期首台机组于今年1月通过试运行实现投产，新增装机100万千瓦。煤炭方面，公司园子沟煤矿东翼200万吨/年已于一季度投产，公司煤炭产能将进一步释放，带动公司业绩稳健增长。 根据公司目前在建项目情况，预计新增投产煤电项目507万千瓦，同时公司在建赵石畔煤矿产能600万吨/年，考虑到煤矿建设周期一般为5年，我们预计于2025年投产，且拥有丈八煤矿筹建产能400万吨/年，煤矿与火电的相继投产为公司未来几年业绩增长提供支撑，同时将进一步完善煤电一体化布局。 持续煤电一体化布局保障盈利能力，高分红有望延续：公司作为煤电一体化公司充分发挥上下游协同优势，相比传统火电，煤电一体化企业大幅降低因煤价波动带来的经营风险，确保电厂燃料的长期稳定供应，因而使其具备更加稳定和丰厚的盈利。同时公司受益于陕西省煤炭开采低成本以及火电先进机组高运营效率优势，2023H1公司电力板块度电毛利达到0.14元/千瓦时，具备高盈利能力及业绩稳定性。2022年公司实现现金分红13.13亿元，分红比例达到53.1%，高盈利能力及优质现金流背景下公司高分红有望延续，待未来公司火电、煤矿在建项目进一步投产后，随着利润规模的提升，分红金额有望更加可观。 投资建议：我们预计公司2023-2025年分别实现营业收入190.26亿元、175.31亿元、196.81亿元，增速分别为-6.2%、-7.9%、12.3%，2023-2025年分别实现净利润25.97亿元、30.18亿元、35.27亿元，增速分别为5.1%、16.2%、16.9%，维持买入-A投资评级，我们给予公司2024年15xPE，对应6个月目标价为12元。 风险提示：宏观经济周期波动风险、煤炭价格波动、生产安全风险、环保风险、火电与煤矿项目建设进度不及预期、预测假设及模型误差超预期、分红比例不及预期、煤电利用小时数下降风险、煤电电价下降风险。

陕西省煤电一体化领军企业，盈利丰厚且稳定：陕西能源背靠陕西省国资委，为省内煤电一体化领军企业。截至2023年底，公司拥有在运电力装机918万千瓦，除吉木萨尔电厂（2×66万千瓦）布局于新疆外，其余均布局于陕西省内；公司在陕西省内拥有在产煤矿2200万吨。公司部分电站为煤电一体化坑口电站，充分发挥协同优势，相比传统火电，煤电一体化企业大幅降低因煤价波动带来的经营风险，确保电厂燃料的长期稳定供应，因而使其具备更加稳定和丰厚的盈利。受益于煤电一体化以及煤炭开采低成本优势，2023H1公司电力板块度电毛利达到0.14元/千瓦时，具备高盈利能力及业绩稳定性。 煤电一体化盈利能力强，在建与筹建项目储备充分，成长性可期：截至2023年底，公司在建及筹建火电装机达到607万千瓦，多数为西电东送、陕电外送电源点，消纳能力及上网电价具备保障，将陆续于2024-2026年投产，煤炭板块公司目前在建产能800万吨，预计于2024-2025年投产，筹建产能400万吨。煤矿与火电的相继投产为公司未来几年业绩增长提供支撑，同时将进一步完善煤电一体化布局。 高分红有望延续：2022年，公司现金分红13.13亿元，分红比例达到53.1%。公司作为业绩稳健的煤电一体化企业，具备优异的现金流，在手资金充足，公司积极汇报股东，未来不排除继续维持高分红比例。待未来公司火电、煤矿在建项目进一步投产后，随着利润规模的提升，分红金额有望更加可观。 投资建议：我们预计公司2023-2025年分别实现营业收入190.26亿元、175.31亿元、196.81亿元，增速分别为-6.2%、-7.9%、12.3%，2023-2025年分别实现净利润25.97亿元、30.18亿元、35.27亿元，增速分别为5.1%、16.2%、16.9%。我们给予公司2024年15xPE，对应6个月目标价为12元，“买入-A”评级。 风险提示：宏观经济周期波动风险、煤炭价格波动、生产安全风险、环保风险、火电与煤矿项目建设进度不及预期、预测假设及模型误差超预期、分红比例不及预期、煤电利用小时数下降风险、煤电电价下降风险。

公司为主板注册制首批上市企业。公司主营火力发电和煤炭生产。 公司控股股东为陕西投资集团，为陕西省属大型能源企业。2023年4月10，公司在深交所主板上市，公开发行7.5亿股，总股本增至37.5亿股，募集资金72亿元，主要投向清水川能源电厂三期项目及补充流动资金。上市后，陕西投资集团持股比例64%。 公司煤电一体化经营，整体业绩稳定性较强、持续向好。2019至2022年，公司营业总收入保持增长，增速维持在30%以上。公司2022年实现营业收入202.85亿元，同比增长31.07%；实现归母净利润24.72亿元，同比增长511.95%。2023Q1，公司实现营业收入51.09亿元，同比增长0.2%；实现归母净利润8.56亿元，同比增长13.33%。 2023Q1陕西省原煤产量1.79亿吨，全国占比15.51%。陕西与山西、内蒙和新疆是我国产煤大省，2022年晋陕蒙新4省原煤产量占全国比重为80.9%。公司凉水井、冯家塔和赵石畔煤矿位于陕西省榆林市，园子沟和丈八煤矿位于陕西省宝鸡市。在建的园子沟煤矿东翼项目、赵石畔煤矿投产后，公司年煤炭产能将达到3000万吨。 煤电一体化有利于促进公司增强抵御市场风险的能力。公司火电装机持续投产，发电量逐步提升。清水川三期投产后，公司坑口电站装机容量将达到862万千瓦。2019-2022年，公司自产煤外销量占商品煤产量的比例持续下降，由73%下降至39%。赵石畔煤矿建成投产后，公司煤电一体化程度将更加深入。公司在建机组和多数在运机组处于西电东送主要通道。 煤炭进口恢复，煤价趋于平稳。2023年以来我国煤炭进口量增幅较大。2023年1-4月份，合计进口煤炭1.42亿吨，同比增长88.8%。 2023年以来动力煤价格趋于稳定。公司下属电厂的供电煤耗优于国家标准和行业平均水平。 公司2022年平均上网电价上浮18.80%。2021年10月，国家发改委《关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》指出，“有序放开全部燃煤发电电量上网电价，扩大市场交易电价上下浮动范围”。《陕西电力市场电力交易临时补充规定》指出，“燃煤发电企业与高耗能企业市场交易价格上浮范围不受20%限制。”市场化电价政策的落地实施，促进了国内煤电上网电价的上涨。 预计2023年全国电力供需总体紧平衡，火电将发挥调节电源的角色。国网能源研究院《2023年中国电力供需形势分析报告》、中电联《2023年一季度全国电力供需形势分析预测报告》均预计2023年全国电力供需总体紧平衡。随着新能源发电装机比例提高，需要大容量的调峰电源。因此，我们认为火电在2023年将发挥更加重要的调节电源作用。 火电在我国电力供给中仍占据主导地位。整体来看，随着新能源发电装机容量的快速增长，2012年以来我国火电装机全国占比呈现下降趋势，从2012年的71.43%降至2023年1季度末的51.09%。但是由于我国的资源禀赋，火电在发电量上仍占据主导地位，2012以来，我国火电发电量全国占比由81.23%下降至69.77%，2023Q1，该比例又回升至72.19%。 投资建议：预计公司2023、2024年归属于上市公司股东的净利润分别为28.05亿元、32.82亿元，对应每股收益为0.75、0.88元/股，按照5月12日10.77元/股收盘价计算，公司市值404亿元，对应PE分别为14.40、12.30倍。根据可比上市公司PE情况，综合考虑公司高分红比例和成长性，以及在西北地区的煤电一体化龙头地位，公司PE处于合理估值区间。首次覆盖，我们给予公司“增持”投资评级。风险提示：电力需求不及预期；电价下滑风险；项目进展不及预期；政策推进不及预期；产业链价格波动风险；系统风险。