中国水泥“核心资产”，当之无愧的“tenbagger”。“世界水泥看中国，中国水泥看海螺”。 公司从上市至2022年底市值涨幅接近18倍，是建材行业当之无愧的明星股。立足当下，相对于海螺在水泥行业中的核心资产定位，真正压制股价的是市场对于行业周期下行的担忧。我们判断，在房地产下游需求结构重塑和地方政府化债大背景下，水泥需求仍将承压，但同时中国居民资产端的大类资产配置变革也刚刚开始，或为海螺这类具备可持续现金流优势的企业带来估值重塑。本文旨在通过历史复盘和估值重塑两个角度寻找公司价值的锚。 复盘发展之路，“T”型战略筑基，成本端和需求侧护城河宽阔。海螺水泥崛起的精髓在于牢牢把握住了水泥行业竞争的两要素：成本和需求（区域赛道）。水泥生产壁垒低且“短腿”，行业景气主要依赖于所在区域的竞争格局和需求趋势，因此能走出来的企业，一方面，要如传统制造业竞争般站在行业成本曲线的最低点，在同质化竞争中立于不败之地；另一方面，要占据需求最有成长性和可持续性的区位，把握先发优势。海螺水泥的崛起，精髓就是最早在这两方面做到了行业领先，其上市后20余年发展的本质是凭借极致的工匠精神和敏锐的嗅觉把握了我国区域经济发展所产生的红利。 复盘市值之路，估值长期下降，盈利驱动市值上行。为更清晰地挖掘公司长周期市值上行的驱动力，我们将周期性要素（产品价格）的影响平滑，选取公司销售均价接近的2002、2009、2015、2022年为节点，分成三个时间段将公司过往市值上行的驱动力进行拆分：1）2002-2009年：公司总市值涨幅高达1050%，其中受益于产能扩张（销量增长704%）和费用优化（三费下滑32%）归母净利润增长了1244%，成为驱动力，但期间公司经历两轮行业性周期洗礼，波动较大。2）2010-2015年：公司总市值上涨3%，归母净利润增长了112%，估值最终依然构成边际拖累。这一阶段归母净利润的增长完全由销量的增长带来（增长117%），事实上，这一阶段行业也由供不应求走向全面过剩，行业横向比较来看，恰恰是这一阶段，将海螺和其他水泥企业拉开了差距。3）2016-2022年：公司总市值涨幅60%，公司的归母净利润在这一时期上涨了108%，依然是唯一驱动力，估值却因为市场对行业高盈利可持续性的担忧持续下探。进一步对归母净利润大幅增长的原因进行拆分，其是由销售量增长58%和吨净利润增长32%共同推动。 DCF估值法下安全边际充分，估值亟待重塑。极端悲观假设下公司的内在价值约为1586亿元，明显高于当前市值。我们认为，两者的差异主要在于货币资金的定价，公司此前长期维持大量在手现金（盈余资金约580亿元），但未进行收并购增厚EPS或现金分红，资金回报率较低，因此，市场并未给予这一部分资产定价。我们判断，央国企开启市值考核背景下，在手现金有望重新定价，公司合理市值有望向DCF定价靠拢。此外，该极端悲观假设下的永续利润理论不应该被触碰，后面任何阶段盈利能力高于该底部利润或为公司带来成长性的并购重组和纵向延伸都将导致公司合理市值高于该安全边际。 盈利预测与估值：我们预计，公司2023-2025年归母净利润分别为119.66亿元、99.40亿元、120.09亿元，对应3月6日股价PE为11X、13X、11X，PB为0.7X。2024年可比公司平均PE14.8X，平均PB0.8X。我们认为，水泥企业立身周期，在供需前景不明朗背景下对当年业绩和未来几年业绩预测的不确定性增强，PE定价并不合适。有别于其他企业，海螺作为占据水泥行业成本曲线低点的企业，即使在极端情况下依然具备永续盈利能力，DCF定价更为合理。考虑当前市值较我们的DCF价值底折价约20%，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：现金盈余利用不及预期

C 端管材领军企业，在变革中成长。伟星新材是国内 PPR 管领军企业，自上市以来坚持品牌化道路，“长期可持续发展”深植企业文化。回顾公司的发展历程，伟星的成功离不开“有选择性的“踏准了三次行业变革的节点，当前，房地产链下行压力仍在，公司在坚守经营质量的前提下，审时度势，深化“同心圆”战略，收购浙江可瑞，开启“系统集成+服务”新模式，开启成长新曲线。 零售端护城河夯实，“同心圆”拓宽增长空间。伟星新材管材行业表现出色，得益于对管材行业本身痛点的把握和管理层精准的战略定位。PPR 管材主要面向的零售渠道是管材产业链中少数有议价弹性的节点，公司通过让利（“直营+扁平化”渠道模式让利经销商）+服务（“星管家”）+品牌（品牌高端化路线）构建了深厚的护城河。公司在原有渠道的基础上拓展品类，推进“同心圆”业务，并提出“系统集成+服务”的新战略，以隐蔽工程为核心，为客户提供模块化系统和前+中+后端全流程服务。根据测算，假设 100 平米标准住宅全屋使用伟星管材客单价约 1000-2500 元，若采用伟星“同心圆”产品，客单价区间可提升至 2653-8122 元（不包含净水机、壁挂机）/24122 元（包含净水机、壁挂机），若加上系统集成，总价值量可接近 14万元，增长天花板打开。 优先实现估值重塑，具备稀缺性，配置价值凸显。我们认为，此轮消费建材的大幅下跌背后更深层次的原因是 B 端供应链生态的失效，过去牺牲现金流，以应收账款和履约保证金换订单的模式风险敞口开始暴露，净利润和现金流不匹配的企业将进入机构视角的审美劣势。我们判断，当前消费建材已正式进入新一轮的估值重塑阶段，正由之前的 PE 定价往 DCF 定价切换，我们采用 DCF 估值法测算对当前伟星新材的定价，以 WACC 为 10.34%假设测算可得，当前伟星新材市值的隐含永续增长率约为5%，考虑伟星新材长期的稳健增长性，当前配置价值凸显，是建材行业稀缺的优先实现估值重塑的企业。 盈利预测及估值：我们预计公司 2023-2025 年归母净利润 14.27、14.79、17.14 亿元，对应 EPS 为 0.90、0.93、1.08 元，目前股价对应 23-25 年 PE 分别为 18、17、15 倍，可比公司 23-25 年平均 PE 分别为 25、16、13 倍，考虑伟星新材长期的稳健增长性，且是建材行业稀缺的优先实现估值重塑的企业，我们认为需要给予合理估值溢价，当前位置具配置价值，首次覆盖，给予“增持”评级。

华能集团旗下唯一水电上市平台，拥有澜沧江全流域开发权。公司为华能集团唯一水电上市平台，拥有澜沧江干流全流域开发权，总可开发装机容量3200万千瓦。截止2023年6月底，公司已经投产的装机容量为2433.28亿千瓦，装机规模稳居全国第二。托巴水电站（140万千瓦）及华能四川硬梁包水电站（111.6万千瓦），将于“十五五”期间陆续投产，两个电站投产后公司水电装机容量将进一步增厚9.3%。公司约2/3电量外送广东，1/3电量本地消纳。 现金流的意义大于账面净利润，（经营性现金流量净额+取得投资收益收到的现金-财务费用）约为净利润的2倍。由于折旧占比较高，公司每年可自由支配的现金流约为归母净利润的200%。公司经营性净现金流非常充裕，2022年公司经营性净现金流达到166.1亿元，创历史新高，充裕的现金流为后续提高分红比例以及新能源建设提供资金支持。 资产负债率快速下行，财务费用下降明显。相比长江电力、雅砻江水电等公司，公司机组投产时间相对较晚，导致资产负债率高企。公司过去几年持续高强度偿还债务，从2015年至2023年三季度，公司资产负债率从77.94%下降至64.21%，呈现快速下降趋势。公司财务费用从2019年高点的44.22亿元下降至2022年的29.39亿元，2023年前三季度财务费用同比节省4.4亿元，财务费用下降成为公司业绩增长的重要动力。 云南省电力供给出现瓶颈，导致供需格局持续偏紧，成为公司电价的最重要支撑。云南省在“十二五”之前曾经极度缺电，电价保持较高水平，“十三五”前期电力过剩主要系小湾、糯扎渡、金沙江中游电站等一系列世界级水电集中投产，叠加2015年推动电力市场化改革，电价出现大幅下降。弃水现象吸引大量高耗能产业迁入，但是随着2020-2022年最后一轮水电投产高峰结束，未来新增水电规模极为有限，供需持续偏紧。根据云南电网有限责任公司电网规划建设研究中心测算，在负荷基础方案下，平水/枯水年“十四五”云南最大电力缺口分别达570/1200万千瓦。云南省电价持续上行，成为华能水电超额收益的重要驱动力。 我们认为在当前背景下，市场对水电资产的绝对低协方差属性并没有充分认知。首先，水电公司营业收入的驱动力非常特殊，降雨与宏观经济绝对脱钩；其次，从产品特性来看，水电是终端同质化商品中的少数低成本供给，决定了价格端的低风险；加之商业模式简单，财务报表质量极高，联合调度提高水资源利用效率，水电资产的特性就是“全方位的低协方差”。按照投资组合理论，低协方差资产有望持续重估，公司乃至整个水电板块具备长期配置价值。 盈利预测与估值：结合公司2023年经营数据公告，我们预测公司2023-2026年归母净利润分别为75.81、84.70、92.32和95.63亿元，当前股价对应PE分别为22、20、18、17倍。 公司现金流极佳，我们认为在当前背景下，市场对水电资产的绝对低协方差属性并没有充分认知。此外，云南省电力供给出现瓶颈，供需格局趋紧成为公司电价的最重要支撑。由此，我们给公司乃至整个水电板块具备长期配置价值，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：来水波动，电价政策调整。