1H19演艺主业稳健增长,丽江市场重回高增长 剔除六间房重组影响,1H19公司演艺主业实现收入10.3亿元,同比增16%;扣非后归母净利润5.3亿元,同比增16%,整体而言,2Q19主业利润增速较Q1有所放缓,预计增速在低个位数。分项目看:(1)杭州景区上半年增长较为平稳,受天气因素影响,高基数下仍实现4.1%的增长,但因园区改造影响,毛利率同比下滑5.4pct;(2)受三亚旅游市场整体表现疲软影响,公司三亚景区上半年收入下滑0.3%,毛利率持续受益于散客化趋势提升,提升1.5pct,净利润同比降2%;(3)丽江景区在云南旅游市场整顿过后,实现强劲增长,上半年收入同比大增31%(竞品印象丽江收入同比增49%),毛利率提升6.9pct。 新项目持续爬坡,未来提升空间可观 《桂林千古情》2018年7月开业一年以来累计演出约1000场,接待游客近360万人次,单日最高演出6场,是广西演出场次、观众人数最多的大型旅游演出。上半年桂林千古情实现营收7400万元,净利润1951万元,净利润率达到26%,对标公司其他存量景区成熟利润率(杭州/三亚/丽江分别为39%/58%/53%),未来改善空间可观。 《张家界千古情》开业以来累计演出场次已超百场,初期通过本地居民优惠活动,实现了较好的口碑积淀,后续有望通过加强与旅行社的合作,持续优化游客结构。此外,公司张家界另一项目“爱在湘西”剧院亦已开工,位于现有张家界千古情景区附近,预计明年落成对外营业。截止19H1,公司预收款合计4.2亿元,其中待确认的策划费仍有3.5亿元。上半年新郑·黄帝千古情项目工程建设稳步推进,完成《黄帝千古情》剧院的前期设计对接与演艺设备对接。项目预计将于2020年建成开业。 其余储备项目处于稳步推进阶段:目前西安项目完成各主体结构建设,进入内部安装和装修阶段,演出剧本数易其稿后基本定型。上海项目完成三证办理,正在进行紧张的施工建设;演出剧本定稿,进一步完善后也将进入分场细化及排练阶段。佛山项目有序推进规划报建工作,后续将进行相关证照办理并启动前期工程。澳洲项目因政府高速公路项目及自身规划调整优化后,正在进行政府审批工作。西塘项目取得施工许可,正处于施工推进阶段。西安项目和上海项目计划于2020年上半年建成开业,其他项目也将在后续年度陆续开业。 六间房脱表,未来减值风险可控 由于公司目前仅持有六间房39.53%的股权,计入长期股权投资,半年报仅涵盖六间房1-4月收入3.8亿元,估算实现净利润0.9亿元(去年同期为1.88亿元),对公司上半年表观业绩产生较多拖累。预计后续公司仍将积极探索六间房与花椒重组后的战略方向和资本规划,创新资本运作手法,推动六间房与花椒实现更好的发展,减值风险相对可控。 投资建议 相较同业,公司作为民营企业,体制机制更加灵活,商业模式可复制性、拓展性更强,但过去三年因线上直播业务拖累,估值承压。考虑今年六间房出表后公司战略更加聚焦主业,未来数年演艺业务仍将持续扩张,除目前已公告的扩张项目,未来公司在华南、西南、长三角、华北地区仍有进一步拓展空间,长期业绩的增长动能和确定性都较强,估值水平有望持续修复。纳入张家界项目和轻资产收入后,我们预计公司2019-2021年EPS各为0.93、0.98、1.12,对应PE为28X、27X、24X,同行业公司19年PE平均值为30X,维持“推荐“评级。 风险提示: 异地项目建设进展不及预期;轻资产项目收入确认节奏不确定;六间房花椒重组后表现不及预期。