上半年收入增长59%，归母净利润增长82%，处于预告区间中值。2024H1公司收入11.8亿元/+58.1%，归母净利润5.5亿元/+81.7%，处于业绩预告区间中值。2024Q1收入5.6亿元/+138.7%，归母净利润2.5亿元/+317.3%。 2024Q2收入6.2亿元/+22.1%，归母净利润3.0亿元/+23.2%。一季度存量项目在低基数上经营天数回归正常，收入利润均实现翻倍式增长；二季度存量项目表现分化部分有所承压，但新项目培育期突出表现，整体业绩符合预期。 上半年佛山、西安新项目均盈利，传统存量基本盘项目整体稳健但受消费环境及区域因素等表现分化，轻资产三峡项目预计贡献一次性增量。上半年九大自营项目收入8.7亿元/+52.5%，归母净利润3.4亿元，其中Q1低基数下增长较快，Q2部分项目恢复略分化、新项目贡献显著增量。具体来看：1）新项目表现突出，上半年贡献约1.1亿元归母净利润增量。上半年佛山项目归母净利润0.5亿元，首个营业年份表现超预期。西安项目归母净利润0.2亿元，一季度已经盈利，二季度盈利扩大，上半年首次扭亏，去年同期归母亏损近0.1亿元；7月6日2号剧院启用进一步打开旺季接待瓶颈，暑期演出场次居各项目首位。上海项目归母亏损0.2亿元，同比减亏0.3亿元。2）传统存量基本盘整体稳健，部分承压。上半年杭州项目归母净利润1.3亿元/+36%，同比增加0.3亿元，Q1低基数、Q2预计持平略增，华东团恢复渐进。三亚项目归母净利润0.6亿元/+4%，同比平稳，但不到2019年的二分之一，东南亚等平替游分流影响延续；桂林项目归母净利0.2亿元/+2%，超2019年水平；九寨收入同比相对平稳，归母净利润0.05亿元。丽江项目有所承压，归母净利润0.7亿元/-15%，预计主要受短期当地加大文旅市场综合整治力度影响；张家界项目亏损0.07亿元，演艺竞争加剧。 3）此外，上半年轻资产收入1.4亿，同比增加0.7亿，其中三峡项目贡献主要增量。目前该项目已于7月26日开业，公司表示Q3预计确认2000万+。 电子商务手续费同比翻倍，线上渠道建设逐步推进。2024H1公司电子商务手续费1.28亿元，同比增长120%，线上渠道快速成长，后续线上散客渠道能力建设值得重点跟踪观察。 风险提示：消费复苏不及预期，新项目不及预期，花房减值，股东减持等。 投资建议：上半年公司业绩稳步复苏，其中新项目出色表现再次验证公司造项目与改项目能力；但结合最新跟踪，7-8月暑期旺季传统存量千古情项目总场次同比降幅较二季度有所扩大，且受整体消费环境影响，明后年存量项目经营场次仍待持续跟踪。据此，我们下调未来3年存量项目贡献，上调疫后新项目业绩，同时尚未考虑后续潜在新项目贡献，下修公司2024-2026年归母净利润至11.1/12.8/14.8亿元（此前为12.3/15.0/17.3亿元），对应动态PE为18/16/14x。公司商业模式优良，目前消费环境下已有的股权激励目标有望进一步激发管理层的主观能动性，后续线上散客渠道能力建设值得重点观察，充足现金储备下分红提升也值得期待，维持“优于大市”评级。

上半年公司收入和归母业绩均承压，与业绩快报一致。2024年上半年，公司实现营收312.7亿元/-12.8%；归母净利润32.8亿元/-15.1%；扣非净利润32.4亿元/-16.0%,整体与业绩快报基本一致。2024年第二季度，公司实现营收124.6亿元/-17.4%；实现归母净利润9.76亿元/-37.6%，整体承压。 上半年海南免税仍然承压，出入境机场免税盈利改善。上半年，海南离岛免税客流336.1万人次/-10%；离岛免税销售额184.6亿元/-29.9%；估算中免海南收入上半年同降26-30%。具体来看，三亚店收入119.9亿元/-29.0%；归母净利润5.4亿元/-68.0%；海免收入20.0亿元/-28.8%，归母净利润0.51亿元/-65.7%;海口新海港项目收入30.4亿元，亏损4.3亿元（部分内部结算租金收益体现在中免投资下，中免投资盈利2.5亿元）。出入境机场免税伴随客流渐进复苏和租金协议重签，盈利改善。其中日上上海上半年收入85.0亿元/+3.7%(机场收入回升，日上直邮承压）；归母净利润3.1亿元，较去年同期盈利839万元显著改善（上海机场免税预计扭亏）。综合来看，虽然出入境机场免税盈利开始改善，但由于海南系公司最主要的利润构成（2024H1贡献仍超8成），故海南承压仍然直接拖累公司经营业绩表现。 上半年毛利率提升，销售费率增加，财务费率降低。上半年，公司毛利率和销售费率均+2.9pct，主要系机场免税收入占比提升和新项目增加等影响；管理费率+0.2pct，收入承压下经营杠杆扰动；利息收入大增和汇兑损益减少综合影响下，财务费用率降低0.5pct。综合来看，上半年公司归母净利率-0.28pct，其中Q2因海南进一步拖累影响，Q2公司净利率-2.80pct。 跟踪消费趋势变化，期待未来市内免税店新政带来新增量。受整体消费趋势和海南部分高端客人出境分流影响，海南免税销售持续承压。7月海南离岛免税销售额16.8亿元/-35.9%，后续需求趋势仍需跟踪。但中免近两年持续丰富免税SKU供给和助力购物环境扩容升级，并系统化提升自身运营效率和资金使用能力，有助于其中线成长。并且，8月底，离境市内免税店新政出台，今年10月1日起将正式施行。中免旗下6家市内免税店和其拟参股49%的中出服旗下12家市内免税店等有望作为首批门店转型为针对出境人群的市内免税店，覆盖包括北京、上海等15个核心城市；且未来广州、深圳、成都等8个城市有望新设开市内免税店，中免也依托其全国免税牌照优势和旅游零售全产业链布局优势积极争取，从而最大化分享市内免税新政红利。 风险提示：：宏观经济疲软，政策不及预期，香化周期波动，新项目不及预期。 投资建议：维持“优于大市”评级。考虑整体消费趋势及海南免税的持续承压，且目前环境下新海港等项目爬坡期可能延长，我们下调海南收入假设（2024-2026年收入增速从+6%/+9%/+9%至-24%/+7%/+14%)）和含批发净利率假设（2024-2026年净利率从13%/14%/15%降至9%/11%/15%，详细见正文），并假设市内免税店未来逐步贡献盈利。综合下修2024-2026年归母净利润为59.6/71.3/86.9亿元，对应PE估值为21/18/15x。虽外部环境仍有挑战，但市场预期也较低，且公司不断调整和优化自身旅游零售全产业链运营能力。伴随离境市内免税店新政落地，且公司在目前市内免税店布局中的先发和卡位优势，未来如若消费企稳复苏，公司具良好向上弹性，维持“优于大市”评级。

2024H1归母净利润 1.62亿元， 处业绩预告中枢偏上位置符合预期。 2024H1，公司实现营收 16.20亿元/+29.4%； 归母净利润 1.62亿元/+81.8%； 扣非归母净利润为 1.52亿元/+55.4%， 处于业绩预告中枢偏上位置符合预期。 若剔除股权激励费用1648万元，归母净利润/扣非净利润分别为1.78/1.69亿元。 2024Q2， 公司实现营收 9.15亿元/+24.8%， 归母净利润 1.11亿元/+33.0%，扣非归母净利润 1.06亿元/+21.9%， 经营最旺季节维持良好增长态势。 分业务看， 2024H1， 受益于高中学科培训强劲需求及良好竞争格局， 个性化培训同增 29.3%， 收入占比为 81.4%系主要收入贡献来源； 全日制教育（培训基地及双语学校） 同增 23.7%， 收入占比约 14.0%， 考虑到复读及艺考学生培训需求集中在下半年， 全年全日制教育收入占比有望持续提升； 职业教育同增 49.0%， 营收占比 1.3%。 其他新业务（包含文创阅读等） /房屋租赁/设备租赁/分别实现收入 0.57/0.01/0.02亿元， 分别同比-83.3%/-20.0%/+48.6%， 分别占比 3.49%/0.03%/0.12%。 归母净利率创历史新高， 盈利能力增强逻辑持续验证。 2024H1毛利率36.04%/+1.0pct， 系收入规模效应带动人效、 坪效走高； 归母净利率9.97%/+2.9pct， 首次接近双位数净利率； 期间费率为 23.12%/+0.2pct， 其中，销售费率为5.71%/基本持平；剔除股权支付费用后的管理费率为13.82%/基本持平， 体现良好费用管控能力； 研发费率为 1.04%/+0.1pct； 财务费率为 1.53%/-1.0pct， 系公司加速偿还借款、 财务费用压力减轻。 还款加速缓解财务费用压力， 职教布局持续深化。 2024年初至今， 公司共计偿还紫光集团借款 4.15亿元， 剩余待偿本金为 1.99亿元， 还款节奏明显提速。 8月 28日， 公司公告拟以 2.14亿元收购岳阳育盛并间接持有岳阳现代服务职业学院 90%股权， 收购落地后公司将形成中职与高职协同的升学闭环。 风险提示： 股东破产处置、 政策变动、 人才流失、 课程技术研发不及预期。 投资建议： 中报符合前期市场合理预期， 考虑股权激励费用持续确认， 我们维持2024-2026年归母净利润预测2.52/3.33/4.34亿元（+64%/+32%/+30%），对应 EPS 为 2.04/2.71/3.52元， 对应 PE 为 27x/20x/16x。 此前因业绩预告范围较宽引发了市场对经营业绩的担忧， 中报的良好表现打消了上述质疑与担忧， 且期内公司归母净利率创新高， 再度验证行业“需求旺盛-供给出清”格局带来的盈利能力改善逻辑。 此外， 下半年公司全日制培训业务放量， 也将平滑个性化培训的季节性影响， 结构性改善公司利润率表现。 综合以上，我们维持公司“优于大市” 评级， 看好公司发展前景。

2024H1实现归母净利润 1.36亿元， 基本符合预期。 2024H1， 公司实现营收3.89亿元/+35.16%； 实现归母净利润 1.36亿元/+29.19%,扣非归母净利润1.36亿元/+38.84%， 收入与净利润表现处于业绩预告中值附近， 基本符合预期。 2024Q2， 公司实现营收 2.49亿元/+39.50%； 实现归母净利润 1.12亿元/+28.13%， 扣非归母净利润 1.11亿元/+33.62%。 分项 目看， 2024H1管理培训/ 管理咨询/ 其他业务分别实现营收3.13/0.73/0.03亿元， 管理培训仍是主要营收来源， 预估管理培训+咨询业务收入同比增约 35%。 2024Q2， 公司实现销售商品&劳务现金收入 2.9亿元/+2.75%， 环比 24Q1(+31.7%)降速明显， 预计系部分企业付款意愿下行扰动。 截至 6月 30日， 公司合同负债为 10.0亿元/+15%（一季度末同增约 25.6%）。 毛利率受业务结构影响同比下降， 规模效率带动期间费用优化。 2024年上半年度， 公司毛利率为 76.14%， 同比下降 2.21pct， 考虑主要系毛利率较低的咨询、 图书业务占比略有上升； 期间费用率为 33.94%， 同比-4.54pct， 其中销售/管理/研发/财务费用分别为 23.02%/11.34%/2.74%/-3.16%， 同比-2.39/-2.33/-1.21/+1.40pct， 期间费用率改善系降本增效&收入增长的摊薄效应综合带动。 期内扣非后的归母净利率为 34.98%/+0.93pct。 持续维持高比例现金分红。 公告同时提及 2024上半年拟每 10股派发现金红利 10元（含税） ， 合计拟派发现金红利 1.18亿元（含税） ， 占公司 2024年半年度归属于上市公司股东的净利润比例为 86.70%， 上市以来持续维持高比例现金分红（2021-2024H1分红比率分别为 109%/213%/97%/87%） 。 风险提示： 股东减持； 招生人数不达预期； 宏观经济下行的风险； 关键业务人员流失； 教师产能扩张不及预期等。 投资建议： 受客户支付意愿扰动影响， 公司二季度订单收款金额环比降速明显（订单会在未来 1.5年内转化为公司收入） ， 受此影响短期公司股价也伴随回调。 但我们认为公司一方面仍在积极扩张销售队伍， 拓展新行业领域客户； 其次公司积极提升排课效率， 也有望对下半年经营形成支撑。 综上， 我们 小 幅 下 调 2024-2026年 收 入 为 8.4/10.3/12.5亿 元 （调 整 方 向-7%/-8%/-8% ） ； 相 应 归 母 净 利 润 为 2.7/3.4/4.1亿 元 （调 整 方 向-5%/-6%/-6%） ， 对应 PE 估值为 15/12/10x， 维持“优于大市” 评级， 建议跟踪下半年收款表现。

公司 2024年上半年收入与利润承压， 分红意愿相对积极。 2024H1公司收入2.6亿元/-26.4%， 归母净利润 4072万元/-45.6%， 扣非净利润 3656万元/-50.2%， 处于业绩预告区间； 单 Q2公司收入 1.8亿元/-35.6%， 归母净利润 3591万元/-52.2%， 扣非净利润 3503万元/-52.1%。 公司拟每 10股派息 3元， 对应现金股利 6778万元， 占可供分配利润（按母公司与合并报表孰低原则） 的 96%， 对应当期分红率 166%， 当前分红意愿比较积极。 上半年展会排期缩减、 规模效应显现， 单展平均收费有所回落。 上半年收入缩减预计量价共同影响。 量上， 2024年上半年公司把部分国家的展会进行合并至下半年， 在 4个国家共举办 6场展会， 相比去年 8个国家 9场展会有所缩减， 但单展规模扩大后规模经济显现， 上半年毛利率 54.2%/+2.4pct， 其中自办展毛利率 55.1%/+4.4pct； 价上， 我们估算平均单展位对应收入不足6万元， 较去年同期超 6.5万有所回落， 预计主要系出境人员费用有所回落。 期末合同负债同比持平预计有结构性影响。 合同负债是观测下半年展位销售的重要指标， 2024H1末公司合同负债 1.67亿， 同比基本持平。 除了部分展会举办节奏不同， 如中纺日本展从去年 9月更换至 11月带来预收款差异，以及今年以来企业提前付费意愿变化外， 预计自有品牌自办展合同金额仍能维持良好增长。 需要说明， 今年行业经营环境相比去年有所变化， 去年刚放开后国内企业在地方政府支持下积极出海探索增量市场， 今年企业出海需求不减但支出更趋于精细化， 同时行业展位供给端扩容预计带来一定影响。 深耕专业展是长期发力方向， 股权激励带动员工积极性。 展望后续， 一方面公司深知展会效果对培育品牌知名度意义重大， 通过积极转型专业展并挖掘数字化潜力提高展会效率， 取得初步成效。2023年 VIP 客户复购率达到 35%，2024年上半年展会中的 VIP 独立企业复购下半年展会项目的比率近 60%。另一方面， 公司积极优化组织激励， 今年启动 2024-2026限制性股票激励计划，授予 206人， 估算解锁条件对应未来 3年净利润 CAGR 不低于 20%。 风险提示： 国际关系变动风险， 展会效果不及预期、 政府补贴变动风险等。 投资建议： 考虑签证风险及今年以来行业经营环境变化， 同时结合最新合同负债金额， 我们下调 24-26年归母净利润至 2.29/2.93/3.51亿元（此前为2.67/3.63/4.66亿元)， 对应动态 PE 15/12/10x。 公司为境外自办展龙头，在阿联酋等地多年耕耘具有相当口碑， 整体受益于企业出口一带一路与 RCEP国家意愿提升的红利， 继续跟踪下半年旺季表现， 维持“优于大市” 评级。

二季度归母净利润增长 26%， 上半年表现平稳。 公司 2024H1收入 3.95亿元，同比增长 3.92%； 归母净利润 1.14亿元， 同比增长 2.65%； 扣非净利润 1.09亿元， 同比增长 2.03%。 单 Q2收入 2.15亿元， 同比增长 14.17%； 归母净利润 0.62亿元， 同比增长 25.70%； 扣非净利润 0.60亿元， 同比增长 27.33%。 公司在Q2消费整体增速放缓背景下仍然逆势表现突出，并成功弥补Q1缺口。 业绩拆分： 客运业务增长系核心驱动， 索道业务同比表现平稳。 分业务看，受益于今年春节游客运转中心投运后山下停车位扩容， 政府对于私家车交通管制更为动态灵活， 由此带来旅游客运渗透率的显著提升； 2024H1公司客运业务收入实现 9047万元， 同比增长 28%；毛利贡献 5226万元， 同比增加 1497万元， 同比增长 40%， 表现最为靓丽。 此外， 索道缆车业务收入仍是盈利构成主力， 2024H1实现收入 1.53亿元， 同比下滑 6%； 实现毛利 1.34亿元，同比下滑 927万元， 同比下降 6%， 预计系 Q1旺季下滑及乘索率回落综合扰动。 酒店业务收入同比增长 3%， 毛利为 2162万元， 同比增长 10%， 预计新项目爬坡助力； 旅行社业务毛利 283万元， 同比增长 69%， 本身贡献不高。 下半年继续受益于客运渗透率同比提升， 未来期待高铁效应释放与项目扩容。 展望后续， 公司一看客运渗透提升。 今年暑期景区受高温/暴雨等异常天气扰动整体客流表现平稳， 预计九华旅游在客运业务超额增长作用下呈现较强经营韧性， 也为下半年业绩增量奠定基础。 二看高铁效应释放。 池黄高铁于今年 4月开通， 若年底穿山公路打通有望进一步缩短车站至景区距离， 叠加后续政府营销宣传与大黄山战略推进， 高铁客流释放值得期待。 三看项目扩容。 公司持续挖潜景区内项目扩容升级， 其中狮子峰景区项目若审批通过 2026年顺利投运后， 公司测算中线贡献千万级利润；百岁宫缆车目前相对受制于运力瓶颈， 后续改造升级有望逐步提上日程。 风险提示： 恶劣天气扰动经营， 新项目不及预期， 交通改善效果不及预期等。 投资建议： 我们维持 2023-2025年公司归母净利润为 1.96/2.16/2.36亿元， EPS 为 1.77/1.95/2.13元， 对应动态 PE 为 16/14/13x。 在一季度受天气扰动等因素影响业绩回落的背景下， 二季度依托祈福流量的稳定增长以及客运渗透提升， 叠加主业相对聚焦且成本管控到位， 公司业绩逆势增长良好。 下半年本身非旺季， 若客流平稳增长趋势延续则有望继续呈现较强的经营确定性， 在当前消费环境下横向对比具有相对优势。 此外， 基于良好稳定现金流， 2023年公司分红率从此前 30%提至 50%， 当前股价对应股息率为 3%， 处于景区中上游水平。 维持公司“优于大市” 评级。

预计2024H1实现归母净利润1.30-1.85亿元，预告区间中值符合我们预期。 公司发布2024年上半年度业绩预告，预计实现归母净利润1.30-1.85亿元，同增46%-108%，归母净利润区间中值为1.58亿元/+77%；扣非净利润1.18-1.73亿元，同增21%-77%，区间中值1.46亿元/+49%，系教育资产上市以来最优表现。2024Q2，预计归母净利润0.80-1.35亿元，同比-5%~+61%，对应区间中值1.07亿元/+28%，预告区间中值符合预期，后续有待中报进一步确认；扣非净利润0.72-1.27亿元，同比-17%~+46%，区间中值1.00亿元，同比增长14%。 传统教培主业受益竞争格局改善，全日制基地有望支撑淡季经营。公司核心业务高中个性化辅导培训，据我们测算2023年对应收入占比超过80%，故每财年二季度通常为公司利润释放的最旺季。结合上文分析，公司二季度经营表现预计仍维持稳健增长，表征教培主业仍享受政策收紧带来的竞争格局改善红利。此外，公司持续布局全日制培训基地，为高考复读生、艺考生等提供培训服务，考虑到全日制培训基地经营旺季为下半年，所以新业务的放量有望对传统高中培训主业形成互补支撑。 教育业务创始人出任董事长，股权激励持续推进。4月27日，公司紫光系董事长辞职后，学大教育创始人金鑫出任董事长，公司战略经营方向将进一步聚焦。6月19日，公司向包含董秘在内的符合资格的241名激励对象共计授予110.00万股限制性股票，授予价格为14.05元/股，2024-2026年摊销激励成本分别为2021/2694/674万元，短期激励费用会影响当期经营业绩，但中线看股权激励的稳步推进有望激发管理与业务团队的积极性与创造性。 投资建议：考虑到中报业绩预告区间中值符合预期，基于此我们维持2024-25年业绩预测2.76/3.62/4.74亿元，对应PE估值为26/20/15x。K12教培赛道呈现“社会需求旺盛优质供给短缺”格局，且目前政策仍以一线城市积极推进K9非学科类培训牌照审批及高中阶段存量玩家为主的趋势，高中个性化培训为主的学大教育预计会继续受益；此外公司全日制基地业务也在构筑新增长曲线，有望平滑淡季业务经营。创始人金鑫出任公司董事长后，治理机制也有望进一步理顺，主观能动性有望更充分激发。公司作为A股K12教培赛道质地最优品种，且有投资题材稀缺性，维持公司“优于大市”评级。 风险提示：政策趋严；招生人数不达预期；关键业务人员流失；商誉减值等

2024年度产业扶持资金的顺利到位，预计将强化投资信心。2024年6月28日晚间发布公告，公司控股子公司于2024年6月27日收到与收益相关的产业扶持资金2.81亿元，占公司2023年度经审计净利润的比例为51.28%。按照公司过往年份的业务趋势，公司部分产业扶持资金会在上半年度到位，故本次产业扶持部分资金到位，我们分析认为是符合公司历史经营趋势的，但由于2023年产业扶持资金于一季度到位，而本年度则推迟至二季度末，叠加考虑到当下经济的温和复苏现状，前期部分投资者对2024年度产业扶持资金能否顺利落地实际存在一定担忧，故我们认为此次扶持资金的顺利落地将在边际上强化投资者的信心。 产业扶持资金兼具稳定性与成长性，顺利落地再度印证此观点。公司核心业务主体北京外企2020-2023年归母净利润分别为5.75/6.15/7.32/8.25亿元，其中非经常性收益分别1.84/2.27/3.03/3.35亿元，占归母净利润比重分别为32%/37%/41%/41%。公司核心业务为岗位外包业务，由于外包业务资金流水规模大，过程中缴纳税费较高，但毛利率天然较低且利好保障当地就业，故伴随业务开展，当地政府会给予对应企业以税返扶持，但由于并非所有业务开展城市均存在明文政策规定，故此扶持资金在重组时被投行划分至财务报表的非经常性损益科目，扶持资金的当年利润比例一般为30-40%，这也是北京人力归母净利润与扣非净利润差异较大的原因。也正如上文所述，产业扶持资金产生于岗位外包业务且伴随外包业务扩张而增长，虽被划分为非经常性科目但实际具备成长性，且扶持资金本身来源于自身业务所产生的税款，考虑到外包业务具备保当地就业的属性，故扶持资金也具备较高获取稳定性，而本次扶持资金到位也印证了该观点。 投资建议：扶持资金顺利落地，再度印证了公司业务的经营韧性。我们维持2024-2026年归母净利润预测为9.36/10.66/11.97亿元，对应EPS为1.65/1.88/2.12元，对应PE估值11/10/9x。当下经济温和复苏背景下，人力资源行业作为典型的顺周期行业，市场认为对行业未来发展持观望态度，但我们分析北京人力在国企资源获取优势与外企合资的市场化机制加持下，有望呈现出优于行业平均的经营韧性，且重组首年便提升分红比例至50%（对应现价股息率2.6%）也有望增强投资偏好，维持“优于大市”评级。 风险提示：宏观经济承压、优质大客户流失、服务费率下降、政策趋严等。

2023年公司业绩处于预告区间中值， 股东回报较景区同业更为积极。 2023年， 公司营收 6.3亿元/+70.9%， 较 2019年增长 25.2%； 归母净利润 1.5亿元/+623.9%， 较 2019年增长 18.8%；扣非净利润 1.4亿元/+1024.2%， 较 2019年增长 14.9%， 处于此前业绩预告区间中值， 符合预期。 2023年公司拟每 10股派发现金股利 5.36元(含税)， 分红率达 68%， 按现价计算股息率 2.9%； 同时拟以资本公积金转增股本方式向全体股东每 10股转增 4.5股， 整体上股东回报较景区同业更为积极。 新项目扩容助推收入较 2019年良好增长， 业务结构调整与新项目爬坡致净利率不及 2019年。 伴随景区项目丰富尤其酒店升级扩容等， 公司 2023年收入超 2019年同期，其中酒店收入较 2019年增长 117%，其他业务则相对平稳。 同时， 业务结构的调整（酒店收入占比从 2019年的 19%增加至 33%， 以及新项目爬坡带来盈利能力变动。 2023年公司毛利率 54.3/+18.1pct， 较 2019年减少 11.0pct， 新租赁准则及新店爬坡对毛利率有所影响； 公司归母净利率 23.3%/+17.8pct， 较 2019年减少 1.2pct。 整体看， 公司控费提效良好，但因业务结构调整、 以及客流与收益未能充分发挥而扰动盈利能力表现。 2024Q1淡季天气因素及消费环境扰动， 业绩表现相对承压。 2024Q1公司营收 1.1亿元/-11.3%， 归母净利润 1094.7万元/-42.8%， 扣非净利润 934.7万元/-44.71%， 相对承压。 整体来看， 公司一季度受天气和整体消费环境影响， 且部分新建中高端酒店尚处爬坡期， 淡季有拖累。 国资控股与经营优势结合发力， 跟踪存量潜力释放及储备项目推进节奏。 当前消费环境变化仍需跟踪， 公司疫后新项目收益潜力仍待释放， 短期一看平桥漂流项目今年投运推进， 二看年底前沪苏湖高铁通车缩短主要客群抵达时间。 公司持续巩固根据地项目建设， 后续南山小寨二期、 御水温泉三期等储备项目值得期待， 中长线动物王国项目还有望带来新看点。 此外国企背景下更积极推进公司职业经理人化， 李淑香女士辞去总裁职务、继续担任董事长，原副总裁史瑶琴女士担任公司总裁； 未来立足“国资资源优势+原有经营管理优势” ， 预计景区乃至周边资源整合有望进一步全面强化， 助力中线成长。 风险提示： 恶劣天气扰动， 消费力恢复不及预期， 新项目不及预期等。 投资建议：综合一季报及当前中高端消费环境变化， 下调公司 2024-2025EPS至 0.85/1.00元（此前为 1.12/1.38元） ， 新增 2026年为 1.17元， 对应动态 PE 为 22/18/16x。公司区位优势良好，并持续深耕一站式度假目的地建设，具有相对较优异的产品打造能力； 地方国资入主后一方面持续加强本地资源开发及巩固项目接待能力； 另一方面坚持专业化、 市场化管理模式， 暂未出现重大转向。 考虑消费环境波动和新项目投入后对短期业绩的扰动， 暂下调至“增持” 评级。

2023年公司主业首次迎来规模性盈利，并重启分红。2023年公司实现收入7.2亿元/+180.7%，较2019年增长6.3%；归母净利润为1.3亿元，扣非净利润为1.4亿元，同比均扭亏为盈，扣非净利润系实现上市以来首次规模性盈利，主要系“主要运营项目经营改善+合并报表的财务费用大幅减少（从2019年的1.1亿元降至0.1亿元）”。2023年，公司拟每10股派发现金红利2.2元，分红率为30.6%，继2013年后重启分红。 2023年公司在手主要项目合计归母利润2亿元，较2019年增长24%。2023年公司在手主要项目合计归母利润2亿元，较2019年增长24%；其中盈利项目贡献2.58亿元、亏损项目拖累0.56亿元。盈利项目：2023年7个盈利项目归母净利润约2.58亿元，较2019年增长17%。其中，梵净山项目净利润1.2亿元，较2019年增长27%；海南项目归母净利润0.3亿元，创新高；华山项目受分成比例下降影响，归母净利润0.3亿元，较2019年下滑21%；珠海项目2019年底开启改造升级，2023年净利润0.2亿元，较改造前一个完整年度（2018年）增长602%；庐山净利润0.2亿元，良好增长；千岛湖、东湖海洋公园归母净利润均为千万元左右，表现相对平淡。亏损项目：2023年4个亏损项目亏0.56亿，较2019年略减亏;其中崇阳项目亏0.35亿元，减值有所增加；克旗/南漳/华山宾馆项目亏0.14/0.05/0.02亿元。 2024Q1核心项目因天气扰动有所承压，财务结构进一步优化。2024Q1公司收入1.4亿元/-11.4%，归母净利润0.3亿元/+17.7%，扣非利润0.33亿元/-21.9%。收入端，华山/海南/庐山/珠海等项目同比增长良好，但核心梵净山项目因天气扰动有所拖累；利润端，剔除去年同期房屋拆迁补偿款计提约1400万元非经常损失等带来的基数差异，公司扣非净利润相对承压。2024Q1公司资产负债率由2023年末的23.25%降至19.81%，财务结构进一步优化。 重回国资控股进入发展新阶段，持续挖潜盈利项目增量并推进亏损包袱出清。公司重归国资，经营逐步进入新阶段。针对存量项目，一方面公司盈利项目仍有挖潜空间，如猴岛、千岛湖等内部储备；同时积极推进现有亏损项目的优化与处置，2023公司计提减值、资产处置损失等合计约0.7亿元，正逐步清退历史遗留包袱，预计后续相关减值压力相对可控。增量方面，国资入主后省内资源整合仍有期待，强势区域仍有潜在新项目可以期待。 风险提示：宏观疫情等系统性风险，股权变更有不确定，经营优化低于预期。 投资建议：暂维持公司2024-2025年EPS至0.85/0.97元，新增2026年为1.10元，对应动态PE为18/16/14x。经过多年摸索，公司已逐步迈入经营正轨，在集中精力挖潜存量优质项目和盘点清理潜力弱的在投项目包袱后，2023年迎来主业的首次规模性盈利。地方国资重新入主后发展战略更为明晰，但原实控人仍存在部分遗留问题尚待解决，且在经历过强劲需求释放后主要项目如何适应消费环境变化进行持续改造可持续跟踪，暂下调评级至“增持”。

一季度， 公司归母业绩增长 35%， 海外利息费用大增拖累扣非业绩表现。 2024Q1， 公司实现收入 32.06亿元/+6.77%； 实现归母净利润 1.9亿元/+34.56%， 扣非后 0.62亿元/-31.19%， 整体承压， 主要系 Euribor 同比提升（去年 Q1在 2.10-2.80%左右， 今年 Q1约 3.90%左右） ， 导致海外利息大幅攀升拖累。 如剔除增量利息支出影响， 公司 Q1扣非后归母净利润约为 1.1亿元/+22%。 Q1非经常性损益主要来自非流动资产处置税前收益 1.2亿（卢浮处置部分海外酒店物业贡献）和公允价值变动损益税前影响0.5亿元贡献。 一季度， 国内酒店 RevPAR 同比略下滑， 经济型酒店相对最稳定。 2024Q1，受去年同期相对高基数和公司运营调整阶段影响， 公司国内有限服务酒店RevPAR-1.55%(ADR+1.31%,OCC-1.74pct； 同店 RevPAR-3.38%） ， 其中中端/经济型酒店 REVPAR -4.05% /-1.20%。 同时， 2024Q1国内全服务酒店整体REVPAR-5.36%。 综合来看， 国内经济型酒店表现相对最稳定， 而中端和高端全服务酒店承压更显著。 此外， 海外酒店 REVPAR 同比-0.06%表现平稳。 一季度国内酒店/国外酒店收入各增 7.04%/6.11%,食品业务收入+6.42%。 一季度， 国内新开酒店同比略提速。 2024Q1， 公司新开业酒店 222家， 开业退出酒店 75家， 净开业酒店 147家， 较去年同期开店 195/净增 111家提速。 有限服务型酒店中直营酒店减少 7家， 加盟酒店增加 153家。 截至 2024年 3月底， 已开业酒店/客房量合计 12,595家/1,204,388间。 截至 2024年 3月底， 公司已经签约的酒店/客房量 16,701家/1,578,843间。 展望未来， 国内核心看出行趋势、 公司运营打通和产品迭代成效， 海外看经营减亏和财务杠杆优化节奏。 聚焦国内酒店主业， 后续首先看国内出行趋势变化， 同时公司今年进一步推动前端流量变现和全面打通中台品牌运营中心， 未来核心上述整合成效验证和产品迭代升级节奏（包括直营店改造和盈利改善节奏等） 。 聚焦海外， 2023年业绩承压显著（含收购时融资平台成本亏损约 4亿 RMB） ， 主要系利息费用较高和通胀下人工能耗等成本高企影响。 目前来看， 一方面， 公司开始出售部分法国以外卢浮海外酒店物业（2023年底公司持有海外酒店物业近 200家） 变现等， 同时未来还有望积极争取对卢浮进行增资，以降低海外资金压力。今年 4月，公司出售时尚之旅，定价 16.55亿元， 也有助于其回笼资金， 降低整体财务杠杆； 另一方面， 公司也积极推进全球酒店平台和架构整合， 以降低成本费用， 提升效益。 风险提示： 宏观系统性风险， 国企改革及内部整合低于预期； 品牌老化风险。 投资建议： 暂维持 2024-2026年 EPS1.55/1.63元/1.85元（2024-2026年假设海外业务逐步减亏， 2024年考虑时尚之旅出售和海外部分酒店物业出售等贡献） ， 对应 PE 估值 19/18/16x。 展望未来， 建议密切跟踪经济周期和出行趋势尤其商旅出行变化。 同时公司酒店规模占优， 但产品迭代和整合仍处于持续推进中。 在国资考核全面强化下， 公司正进一步推进前中台整合提效与门店升级迭代优化， 海外经营改善和国内前中台改革潜力仍值得期待， 暂维持“买入” 评级。

2023年公司收入较 2019年增长 40%， 归母净利润恢复至 42%。 2023年， 公司营业收入 5.34亿元， 同比增长 56.16%， 较 2019年增长 40%； 归属于母公司净利润 3051.99万元， 同比增长 2.60%， 恢复至 2019年的 42%。 整体看，伴随疫后经营复苏及公司加大直营店投资力度， 公司收入端实现良好增长； 但因新店爬坡及储备店扰动费用等因素影响， 公司利润表现相对承压。 2023年每 10股派发现金红利 1.5元， 分红率 95.6%， 对应现价股息率 0.6%。 房价提升、 门店扩张推动收入创历史新高， 直营店爬坡及储备店扰动费用对利润有所拖累。 从门店经营看， 2023年公司旗下直营店 RevPAR 较 2019年增长 15.9%， 其中 OCC 增加 0.6pct、 ADR 增长 14.8%， 房价提升预计主要系产品力支撑下的良好收益管理能力以及直营店结构升级。 从门店扩张看， 2023年公司开店提速， 其中新签约酒店 55家， 新开业酒店 34家（直营店 6家/委托管理店 26家/特许经营店 2家） 。 分拆看， 2023年君澜系贡归母净利润2676万元； 成都 pagoda 贡献净利润 1255万元； 此外， 2023年末公司再融资项目已投资 11家新增直营酒店， 已开业 4家， 新项目短期筹开期及经营爬坡期增收不增利， 需要一定的业绩释放周期， 2023年合计亏损 4653万元。 直营旗舰店开业叠加核心店改造后投入运营， Q1收入增长维持强劲。 2024Q1公司营业收入 1.60亿元， 同比增长 67.28%， 较 2019年增长 95%； 归属于母公司所有者的净利润 466万元， 同比增长 13.94%。 考虑 2024Q1公司核心门店改造后表现良好以及直营店结构升级， 集团在营直营店 RevPAR 同比上升12.23%， 较 2019年同期上升 20.97%， 叠加旗舰店开业， 整体一季度公司收入增长同比强劲， 但由于一季度整体为经营淡季， 处于微利状态。 短期行业平稳复苏扰动新店爬坡节奏， 后续轻重并举扩张值得期待。 短期国内商旅需求复苏相对平稳， 预计直营店爬坡仍需跟踪。 2024年公司目标签约项目 60家， 新开业 63家， 其中预计直营店扩张环比放缓， 同时君澜等轻资产扩张提速， 有望平衡收入与利润的阶段释放。 同时， 为提高集团化管理及组织效率， 公司将原有门店垂直管理模式调整为区域化管理， 也有望为后续加盟扩张奠定组织基础。 此前， 公司已启动以基金运营平台为依托的轻资产运营尝试， 首支产业私募投资基金投资佛山君亭酒店， 尚处于尝试观察阶段。 风险提示： 新店拓展不及预期； 门店爬坡不及预期； 新模式推进不及预期。 投资建议： 考虑目前酒店行业渐进复苏态势及公司新店爬坡， 略下调2024-2025年归母净利润至 1.21/1.72亿元（此前为 1.30/2.07亿元） ， 新增 2026年盈利预测为 2.23亿元， 对应动态 PE 分别为 43/30/23x。 公司君亭中高端商旅与君澜高端度假双线发展， 君澜系轻资产稳步扩张， 逐步增厚利润； 君亭系过去门店扩张策略偏重， 短期商旅需求渐进复苏叠加新店爬坡对利润有所扰动， 未来可跟踪直营店利润弹性、 轻资产加盟扩张验证以及酒店资产管理模式下的品牌托管输出效果， 维持“增持” 评级。

“旅游演艺+主题公园” 行业： 1） 2023年来国内旅游客流持续复苏， 中旅院预计2024年国内游人数较2023年+20%， 出游景气良好， 从而为游园观演提供良好客流基础。 2） 2023年旅游演艺项目丰富带动客流增长超过2019年（总场次恢复好于客流） ， 但不同项目经营表现加速分化。 3） 文旅出圈带动、 景区评定新规等为旅游演艺后续丰富提供基础， 但消费渐进复苏下， 项目能否兼顾商业性和艺术性成制胜关键， 未来更考验其产品、 运营和营销能力。 4） 国外借鉴：日本消费承压30年， 强IP主题公园客流和经营表现逆势有支撑。 1990-2019年东京迪士尼客流CAGR稳定增长3%， 客单价提升， 营业利润率持续改善， 股价1996年底上市以来上涨12倍。 宋城演艺：全国扩张的“主题公园+旅游演艺” 龙头， 与时俱进“造项目” 和“改项目” 能力均突出。 公司民企机制灵活， 相对“小投入， 高盈利” ， 打破非国有主题公园在资本、 土地等方面的瓶颈， 确立“主题公园+旅游文化演艺” 的发展模式。 2010年创业板上市后全国扩张， 目前公司在全国范围内拥有10个自营项目（含佛山、 西塘， 不含珠海） 和5个轻资产项目。 立足全产业链布局， 公司过往发展中既有开业一炮而红的成功案例， 也有开业初期相对平平， 但经过公司成功改造后能逐步赢得市场龙头地位的经典案例（桂林、 西安等） ， 验证公司与时俱进“造项目” 和“改项目” 的卓越能力！ 2019年， 公司旅游演艺主业收入22.3亿元， 归母业绩10.4亿元， 系杭州、 丽江、 三亚等三大核心项目贡献。 2023年因花房减值拖累亏损， 演艺主业盈利8.29亿元， 较2019年恢复近8成， 主要系核心项目3月复园， 新项目爬坡期亏损。 成长逻辑：商业模式&现金流良好+未来2-3年相对确定性成长， 横向对比有优势。 1） 商业模式优良， 轻重结合扩张， 现金流良好： 2019年/2023年经营净现金流15.7亿/14.19亿元， 2023年末货币资金及交易性金融资产32.92亿， 未来成熟项目稳定现金流有望助力分红提升。 2） 未来2-3年， 二轮项目开始进入盈利释放期， 横向对比有优势： 2024-2026年系公司第二轮扩张项目逐步贡献利润的核心周期。 综合存量剧院翻倍+新项目逐步爬坡贡献+经营效率优化， 我们预计2025年自营项目（不含理财和轻资产等） 有望较2019年业绩增55-80%， 项目整体成熟期有望较19年增增79-118%。 轻资产三峡和延安项目也有望助力近几年归母业绩增长。 中线来看， 若部分兼顾轻资产中线贡献， 未来成熟期演艺主业盈利贡献仍有望较2019年可比增长55-86%左右。 3） 未来自营和轻资产项目仍不排除进一步外延扩张， 且集团海外等项目未来有望由上市公司托管，带来一定潜在增量看点。 4） 2023年公司新一轮股权激励方案出台， 未来不排除更趋职业经理人化， 全面激发主观积极性。 前期制约因素逐步解决。 2023年3月花房问题致公司2022年财报带保留事项。 目前， 花房2023年年报经审计无保留意见， 静待复牌中。 宋城演艺2023年年报经审计无保留意见， 并追溯摘除2022年年报保留事项。 此外， 2023年花房减值8.61亿元， 减值后公司对花房的估值降至21.61亿， 接近花房的净资产20.44亿元， 短期扰动预计可控。 未来， 公司有望对花房长期股权投资制定后续进一步的规划， 以彻底解决花房问题。 盈利预测和投资建议： 上调公司2024-2026年归母业绩为12.32/15.01/17.30亿元（此前2024/2025年为11.90/15.01亿， 2024年略上调， 2025年维持不变，新增2026年预测）， EPS为0.47/0.57/0.66元，对应PE22/18/16x。原有财报保留事项等制约因素逐步解决。公司与时俱进“造项目”和“改项目”能力均突出，商业模式和现金流优良，当下正处于第二轮扩张项目盈利逐步释放周期，未来2-3年业绩增长相对确定，横向对比相对优势。结合横向和纵向估值对比，给予公司未来6-12月目标市值320-342亿元，较当期有17-25%的提升空间， 维持“买入” 。 风险提示： 系统性风险；花房减值及其他相关经营风险；政策风险；新项目不及预期，股东减持等风险。

2024年一季度业绩高基数下稳定增长，再创历史新高。2024年一季度公司实现收入2.53亿元/+6.64%，实现归母净利润0.74亿元/+6.07%，扣非净利润0.74亿元/+6.98%，再创新高。与2019Q1相比，公司归母与扣非净利润分别增长284%、309%。总体上，在拜佛祈福与名山大川出游景气延续的背景下，公司依托良好的成本费用优化，在高基数下仍实现稳定增长，表现良好。 2024Q1进山客流同比基本持平，预计主业平稳增长。2024Q1峨眉山景区进山游客114.07万人次/-0.13%，整体平稳，较2019Q1增22.6%。在此基础上，预计一季度景区门票、索道、酒店等业务收入同比平稳增长。 主业经营杠杆作用与演艺成本优化效果显著，Q1利润总额同比增长35%。 2024Q1公司毛利率为51%，同比提升7pct，预计系主业经营杠杆及演艺项目折摊降低所致（去年计提1.56亿减值后轻装上阵）；管理费率为15%，同比下降3pct，预计主要系经营杠杆作用；销售费率为4%，同比基本持平；财务费率同比增加3pct，主要系到期存款较少而使得利息收入减少。在此基础上，公司利润总额同比增长35%，表现非常突出。只是，因2022年亏损抵税递延影响，2023Q1表观所得税率为0，而2024Q1恢复正常对净利润的增速有一定影响。整体看，一季度成本费用优化优异，在利息收入减少和所得税率恢复正常情况下，最终归母净利润同比增幅录得6%的稳健表现。 新领导上任带来新气象，金顶索道项目积极推进。2024年初，公司新董事长上任，在国资考核持续强化下，利润考核有望增强，也期待公司未来内生外延成长新举措。景区内部，公司拟投资3.5亿元改造升级金顶索道，未来运力有望扩容50%。由于金顶片区系公司最核心主景区，客流占比9成，但现有索道高峰期具有运力瓶颈，上述索道扩建有望提振公司中线成长空间。 2024Q1末，在建工程金额较2023年末增长171%，预计系其金顶索道建设积极推进中。景区周边交通持续改善，2022年川零公路峨眉段建成，2023年成乐高速扩容乐山城区过境复线段通车（成都到峨眉山新增1条高速），助力未来客流成长。此外，在巩固传统主业基础上，公司加快“一张网”“一台戏”“一营地”孵化，演艺项目减值后继续跟踪改善节奏。 风险提示：国企改革不及预期，门票降价风险，新项目打造不及预期等。 投资建议：暂维持公司2024-2026年归母净利润为2.83/3.15/3.50亿元，对应PE为24/21/19x。今年以来节假日名山大川旅游景气延续，而峨眉山景区本身有复游率支撑，一季度收入实现稳健增长。伴随国企改革深化及新领导上任，看好公司治理机制及经营效能的进一步改善（一季度成本费用优化已良好体现）以及景区内外部交通积极扩容成长，维持“买入”评级。

2024Q1归母净利润同增34%，略优于我们预期。2024Q1，公司实现营收1.41亿元，同比+28.1%；归母净利润2399万元，同比+34.4%，优于我们前瞻预期（+31%）；扣非归母净利润2555万元，同比+67.1%，扣非利润增速快于归母净利润增速系公司海南躬行基金产生约188万公允价值变动损失所致。 销售收款延续强势增长。2024年一季度，公司实现销售商品&劳务现金收入1.6亿元，同比+31.7%。截至2024年3月31日，公司合同负债为9.7亿元，同比增长25.7%，环比2023年底（合同负债同增24.90%）进一步提速。 业务结构变化致毛利率走低，期间费率持续优化。2024Q1毛利率为71.8%，同比-5.9pct，系毛利率较低的咨询课程占比提升及校长EMBA新增教室仍处爬坡期综合影响、但核心主业培训业务毛利率预计表现依旧稳健。期间费率为49.2%/-13.5pct，其中销售费率28.6%，同比-7.3pct，管理费率18.8%，同比-3.7pct，研发费率5.3%，同比-2.0pct，财务费率-3.5%，同比增0.5pct。 归母净利率17.0%，同比+0.8pct，收入带来规模效应持续显现。 大客户战略持续发力，课程产品持续创新升级。大客户战略持续发力，报告期内公司服务了现代牧业、糊涂酒业、方太集团、火星人、周黑鸭等多家行业头部企业。产品持续更新，保证课程时效性，报告期内公司和阿里钉钉合作推出了《数字化组织》选修课，课程由钉钉总裁叶军与钉钉创始共创伙伴、鑫蜂维董事长史楠主讲，为企业拨开AI时代发展的迷雾。服务持续创新，2月2日-3日，行动教育2024年度国际游学于新加坡拉开帷幕，公司带领游学团拜访南洋理工大学及新加坡国立大学，汇聚世界先进管理思想。产品服务持续创新，公司有望继续保持较强竞争力。 风险提示：股东减持；招生人数不达预期；宏观经济下行的风险；关键业务人员流失；教师产能扩张不及预期等。 投资建议：公司2024年一季度销售收款同增32%延续了优异表现，再度印证了公司产品在客户认可度与需求韧性，新的一年配合公司销售团队扩容及课程提价，我们分析收入端仍具有较强确定性，且规模效应带动下利润率或仍有小幅上行空间。此外公司2021年上市以来分红率持续提升，较为可观的股息率预计也将增强现有环境下投资偏好度。综上，我们维持2024-2026年预测，对应归母净利润为2.74/3.40/4.17亿元，对应PE估值为22/17/14x，综合考虑公司增长的确定性以及预期增速下对应的估值性价比，提升公司至“买入”评级。