2010年7-9月,公司实现营业总收入5.52亿元,同比增长6.88%;实现归属于母公司所有者的净利润1.19亿元,同比增长129.60%。2010年1-9月,公司实现营业总收入16.58亿元,同比增长19.90%;实现归属于母公司所有者的净利润3.50亿元,同比增长39.61%。公司1-9月实现基本每股收益0.58元。 第三季度收入增速下滑主要归因于报表统计口径调整。2010年上半年公司营收增速为27.68%,第三季度降至6.88%,主要原因在于置出资产自6月起不在纳入合并报表。如按可比口径计算(仅考虑经济型酒店业务和餐饮食品业务),则第三季度营收增长约36%。 第三季度是公司最为受益世博的季度,锦江之星经营超预期超预期。 截至三季度末,公司经济型酒店规模已达535家,其中开业382家;分别比上季度末增加30家和13家。第三季度,经济型酒店业务营收同比增长42.41%,高于上半年32.84%的增速;酒店业务Revpar指标增24.28%,明显高于上半年10.95%的增长。第三季度上海地区经济型酒店Revpar指标增83.88%,显著高于上半年的27.77%。第三季度,“锦江之星”净利润6368万元,占当期净利润的53%。前三季度“锦江之星”净利润1.33亿元,远远超过去年全年的7210万元。 公司预计第四季度经济型酒店业务仍能实现约4亿元收入。公司现有经济型酒店业务数据尚未包含金广快捷数据。 第三季度餐饮与食品业务经营也超预期。第三季度上海肯德基营业收入同比增长45.27%,快于上半年的19.14%。第三季度上海肯德基贡献权益利润4661万元,前三季度贡献权益利润8603万元,已接近全年全年6848万元水平。公司第三季度投资收益同比增长140%主要得益于上海肯德基。此外,新亚大家乐、上海吉野家、锦江同乐第三季度营收分别增长11.35%、63.50%、40.51%,分别高于上半年的4.20%、25.88%、32.77%,权益利润也相应有所增加。 预期公司2011年业绩将会小幅下滑。中低端消费群体定位的锦江之星和上海肯德基充分受益于以国内游客为主体的世博客流,这也是今年公司业绩超预期的关键原因。但我们也应看到,除了世博因素外,锦江之星本身的规模扩张和行业景气度提升也为其盈利增长提供重要支撑。明年苏锡杭肯德基分红收益将体现世博辐射效应,而长江证券年底解禁后为公司平滑业绩提供可能。 维持中长期“推荐”评级。预期公司10-12年EPS分别为0.70、0.59、0.75元,其中置出资产为2010年增厚0.07元的并表业绩。考虑到经济型酒店行业未来长期良好的成长性、公司经营管理的专业性以及接下来更积极的管理层激励预期,我们建议若股价出现调整可积极介入。 风险提示:行业竞争加剧带来物业成本提升,后续激励机制低于预期。

三季度作为旺季受到世博分流较显著影响。今年除华东地区外,全国其它区域或多或少受到上海世博分流影响。上半年,峨眉山景区游客同比增长17.59%,而第三季度同比增长仅2.1%,导致前三季度客流增长降至9.98%。其实,自二季度以来,公司就受到世博分流影响,并为此加大了营销力度,前三季度公司销售费用同比增长91.64%。 索道票价上涨是收入增速高于游客增速的首要原因,而净利润增速低于收入增速归因于销售费用率的显著提高。结合上半年经营情况,我们分析,两条索道自去年8月1日起提价(团客推后3个月)是营业收入增长高于游客增速的主要原因。为了稳定客流,公司从二季度就开始加大了营销力度,销售费用率从一季度的略有下降转为二、三季度的大幅提升。第三季度,销售费用同比增长99.42%,是净利润增速落后收入增速的关键原因,前三季度销售率同比增加4.02个百分点。 未来几年公司将受益于区域交通条件大幅改善以及中西部消费群体崛起。从今年起,四川将实施“三年旅游提升计划”,可为公司经营带来实质性利好。目前以“两航四铁八高速一枢纽”为代表的乐山交通网络建设正在稳步推进。2012-2013年峨眉山将与成都进入“1小时经济圈”。此外,未来受益于成渝经济区发展规划,景区周边客源将面临崛起之势,景区客流有望加速。 公司内生性增长仍有空间,而外延式扩张也仍可乐观其成。经过前几年的投入期,公司酒店业务已经出现经营转折,未来有望继续好转。 相比黄山旅游目前15%的期间费用率水平,峨眉山20%以上的期间费用率仍有下降空间。市场普遍预期公司将有可能整合乐山大佛大景区,但整合过程可能会遭遇一些波折。此外,公司今年还与控股股东合资成立了旅游房地产公司,预计未来将在业务模式上进行新的探索。此外,我们认为峨眉山景区本身也有继续开发的潜力。 维持“推荐”投资评级。在略为调低今年游客增速背景下,我们略为调低今年业绩预测。预测公司10-12年EPS分别为0.49、0.67和0.83元。给予公司6-12个月目标价23.45元,相当于2011年35倍PE,维持“推荐”投资评级。 风险提示:资产整合进程低于预期;自然灾害等系统性风险。

第三季度公司营业收入大幅增长主要来自于旅游主业。根据季报,公司本部及旅游类分子公司整体发展均超过预期,1-9月份旅游主业实现营业收入较2009年同期增长49%。而根据中报计算,上半年旅游主业收入占公司总收入比重约为76%。而上半年占营业总收入64%的旅行社业务第三季度继续加速增长。前三季度,公司本部旅游业务收入同比增长46%,其中本部入境游、出境游、国内游以及百变自由行业务收入分别较09年同期增长0%、101%、23%、136%,而上半年相关业务收入增速分别为-9%、59%、10%、138%。公民旅游业务呈现加速增长势头。但由于旅行社业务毛利率较低,对净利润提振效果有限,使得第三季度收入增速快于净利润增速。 会展业务与乌镇景区继续表现出优异的成长性,是公司业绩超预期增长的重要因素。前三季度,会展业务收入增速达78%,比上半年的64%进一步提升。而乌镇旅游充分受益于上海世博的辐射效应,前三季度接待人数和营业收入同比增幅分别为83.93%和60.75%,人数增长高于收入增长正是因为一日游团客大幅增加所致。上半年景区人数和收入增长分别为45%和37%。因政策收紧,乌镇旅游上市步伐有所放缓。第三季度,公司投资收益同比下降80.27%,主要原因是该报告期证券投资收益仅91万元,而09年同期证券投资收益达2428万元。 会展业务和乌镇业务超预期增长使得公司第三季度净利润不减反增。 其它业务增长稳定。前三季度,山水酒店营业收入同比增长13%,与上半年增速一致;风采科技实现营业收入同比增长11%,也与上半年增速一致;创格科技营业收入同比增长30%,略快于上半年的29%。 中青旅大厦物业出租业务保持稳定。慈溪项目预售收入已超过14亿元。报告期内古北水镇旅游有限公司已完成登记备案手续。 维持“推荐”投资评级。在暂不考虑乌镇股本摊薄基础上,我们略为调高今年业绩预测,预测公司2010-2012年EPS分别为0.60、0.79、1.01元。我们看好公司的治理结构、创新能力与盈利前景,子业务的平台发展战略也将为公司带来更大的发展空间和投资价值。

第三季度黄山客流人数增长低于预期导致业绩增长平稳。今年上半年景区累计接待人数同比增长9.48%,我们原预期随着下半年暑假的到来以及长假的增多,上海世博对““四小时交通圈”内的黄山景区客流辐射效应会有所增强,但根据我们的跟踪和了解,预期第三季度客流增速并没有提升,反而有所下滑。09年5月黄山景区门票虽有所提价,但为了起到带动整个黄山市客流提升作用下,我们预期第三季度人均有效票价提升幅度有限。而索道业务乘坐率也相对稳定。随着山下高星级酒店市场竞争加剧,公司山下和山上酒店的入住率和房价均受到一定程度的影响。山下酒店盈利情况不佳和山上西海饭店的停业改造都对业绩造成不利影响。北京徽商故里酒店仍处于市场培育期。我们将公司今年的客流增速预期从12%调降至8%。 玉屏府项目预计在四季度开始结算收益。玉屏府首期2.7万平米的多层住宅已基本完成预售,预期年底前交房。若以4500元/平米的销售均价推算,结算收入达1.2亿元。中报显示截至报告期末公司预收账款达1.83亿元,同比增长273%,主要就是多层住宅的预售款。以12%净利润率计算,今年地产收益将达1400万元,约合EPS0.03元。 中报披露,玉屏府联排别墅和高层住宅项目按计划推进中。屯溪齐云大道南侧400余亩地块项目尚处于规划设计阶段。 西海大峡谷的开发以及高铁时代到来将为公司未来发展注入活力。近几年,周边高速公路网络建设对景区游客持续快速增长功不可没。更具有重要意义的“三条高铁”(经黄山的京福高铁、皖赣高铁、黄杭高铁)将于2010年开工建设,预期在未来3-4年相继建成通车,届时上海、杭州至黄山分别只需2h、1h。景区交通将再次迎来质的飞跃。目前黄山景区已开发区域仅占景区总面积的1/3。报告期内公司筹划已久的西海大峡谷地轨缆车的环保报告已获批复,预期相关建造工作将加快进行,我们预期西海大峡谷可为公司带来40万-50万游客增量。 在不考虑地产项目情况下,我们预测公司10-12年EPS分别为0.46、0.57、0.67元。如玉屏府一期多层住宅今年结算,则2010年EPS可达0.53元。给予2011年35倍PE,加上地产项目约2元/股的重估值,给予公司6-12个月目标价22.00元,维持“推荐”评级。 风险提示:地产业务带来业绩波动弹性增加,酒店项目盈利周期拉长。

第三季度公司营业收入和净利润增速较上半年有明显提升,主要归因于入境游的稳步复苏以及公民游的加速发展。虽然公司没有公布第三季度国旅总社和中免公司的运营数据,但我们可从另一行业龙头中青旅第三季度旅行社“三游”业务均加速发展的情形来推断,国旅总社第三季度收入增长必有加快,而以出境游高速增长为特征的旅游市场蓬勃发展也为中免公司的免税业务经营提供了强劲支持。前三季度公司综合毛利率同比下降4.57个百分点,第三季度环比上半年下降1.31个百分点,从不同角度印证出旅行社业务的强劲增长。 公司内生增长强劲,这为投资公司提供了很好的安全边际。公司收入快速增长除了与旅游市场游客人数增长息息相关外,国旅总社大力发展商务会奖业务和积极推进境外签证中心建设,中免公司加快门店建设,积极收购系统内公司股权,加快商品结构调整等上述因素均为公司业绩增长提供了动力。今年前三季度少数股东损益占净利润比重从去年同期的28%下降至23%,充分显示出公司并购子公司效果显著。 海南国人离岛免税和机场入境免税店政策年底前放开预期暂无变化。 今年6月,国家发改委正式批复《海南国际旅游岛建设发展规划纲要》后,海南省政府积极争取年底前开始运营大型免税店。据了解,海南境内游客购物免税政策的实施细则,已送报国务院等待审批。就市场竞争格局而言,根据现有政策,仅中免公司在海南具有牌照经营权。 我们认为,虽然免税政策开放和运营牌照开放的主导权都在国务院,但中免公司作为市场最主要受益者的预期没有变化。此外,随着广州亚运的日益临近,机场入境免税店政策的开放步伐预期也将加快。 维持“强烈推荐”投资评级,值得长期战略性持有。我们暂维持现有政策背景下公司10-12年EPS分别为0.51、0.67、0.88元的业绩预测。如相关政策如预期在年底前开闸,则公司2011-2012年的EPS保守预计将达0.72、1.00元。我们认为,公司将是我国经济结构调整大变革背景下最为受益的投资标的之一,其内生性增长与外延扩张均极具看点。我们坚定看好公司的业绩增长和投资价值,6-12个月目标价30元,维持“强烈推荐”投资评级,建议投资者战略性持有。 风险提示:政策开放时间低于预期;免税市场竞争可能加剧。

第三季度旅行社业务继续大幅增长是公司净利润增速低于营业收入增速的主要原因。今年上半年,神舟集团收入同比增长73.94%,占营业总收入的比重为57%,是公司营业收入增长47.98%的最大贡献者。 第三季度,在国内经济向好以及人民币升值步伐加快背景下,我们分析旅行社业务收入增速加快,进而导致公司营业收入增速加快。但从上半年旅行社业务毛利率仅4.95%的情况来看,其业绩拉动效应有限。 第三季度南山景区增速有所放缓,也造成了公司业绩增速下滑。上半年,南山景区入园人数达185万人次,同比增长26.7%;营业收入2.50亿元,同比增长27.2%;其中门票收入达1.65亿元,同比增长28.1%。而根据季报,1-9月门票收入2.15亿元,同比增长24.27%,增速有所下滑。其主要原因在于去年下半年基数较高以及上海世博有所分流。第三季度处于淡季且高基数背景使其对业绩增长驱动效果弱化。 民族饭店装修和展馆业竞争加剧影响到北京地区业务的利润贡献。根据季报,民族饭店存在改造情况。作为公司酒店业务的赢利主体,改造活动预期对饭店经营造成一定影响。此外,随着北京展馆业竞争加剧,北展展览分公司预计经营也受到一定冲击。 我们看好南山景区门票分成问题解决之后公司的发展前景。三亚南山景区业务将充分受益于海南国际旅游岛建设。从上半年经营情况来看,南山景区客流占三亚游客总量的39%,显示出较强的市场竞争力。随着海南国际旅游岛建设的推进,占地近20平方公里的南山文化公司未来还有极大的挖潜空间。此外,因南山门票分成问题迟迟未能解决,北京地区公司通过股权融资整合集团公司酒店资产的计划屡屡受挫。 一旦门票分成问题解决,公司也将拉开酒店资产整合大幕。 维持“推荐”投资评级。在不考虑门票分成前提下,我们维持公司10-12年EPS预测分别为0.88、1.07、1.30元。目前股价对应2011年动态PE为21倍,远低于行业均值,已经暗含了门票分成风险折价。如果门票分成解决,虽然短期看公司业绩存在大幅下滑风险,但也意味着酒店和景区业务将进入加速发展轨道。基于此,在目前股价有一定安全边界基础上,我们维持公司“推荐”评级。

2010年7-9月,公司实现营业总收入5073.77万元,同比下降2.49%;实现归属于母公司所有者的净利润833.35万元,同比下降48.65%。2010年1-9月,公司实现营业总收入1.34亿元,同比增长8.76%;实现归属于母公司所有者的净利润1480.04万元,同比下降61.51%。公司1-9月实现基本每股收益0.13元。同时公司预计2010年归属于母公司所有者的净利润同比下降50%以上。 投资要点: 业绩基本符合预期。中报公司预计前三季度业绩同比下降60%-90%,实际业绩处于预测范围内。三季度作为经营旺季,大索道停运技改对公司营业收入影响较大,因此与上半年情况略有不同,第三季度云杉坪索道、牦牛坪索道以及新增的酒店业务的收入增量不足以抵消大索道原有收入贡献,导致公司总营收出现下降。第三季度,在转让子公司股权以及旅行社业务投资收益增加背景下,公司投资收益达338.63万元,同比增长约19倍,对净利润下降幅度起到一定抑制作用。 大索道预计仍在原计划的11月份恢复营运,酒店业务亏损可能超预期,这是公司业绩未能实现超预期表现的主要原因。大索道于今年4月1日停运技改,此前工程计划11月完工,公司后来有意争取在“十一”黄金周前营业以便减轻停业带来的业绩影响,在从实际情况来看,目前大索道技改主体工程已完工,而设备仍在安装调试,因此按最初计划的11月份恢复营运属于大概率事件。此外,09年9月开业的和府皇冠假日酒店当期亏损1658万元,按公司三季报中预计全年增加亏损950万元的情况来看,酒店项目的经营情况不甚理想。结合中报和我们跟踪的酒店预定房价走势来看,入住率低于预期是酒店业务表现较差的主要原因,我们预计酒店全年亏损1800万左右。 收购印象旅游51%股权工作仍在推进中。根据三季报披露,目前有关本次重大资产重组的审计、资产评估及赢利预测工作正在进行当中,我们认为顺利的话,明年上半年相关资产将能并表(同一控制下合并)。 投资看点落脚2011年。1、明年是大索道运能提升2倍后的第一个完整经营年度,且具备提价预期;2、酒店项目预期将逐渐走向成熟;3、收购印象旅游股权将显著增厚公司业绩;4、后续控股权博弈仍有看点。 维持“推荐”投资评级。在不考虑索道可能的提价基础上,我们预期公司10-12年EPS分别为0.16、0.65、0.85元;若资产收购顺利完成,则11-12年公司EPS分别增至0.84、1.03元。公司目前股价对应2011年PE仅33倍,考虑到公司2011年仍有较多超预期可能性,我们维持公司“推荐”评级。 风险提示:资产收购仍有一定的不确定性;酒店盈利周期的不确定性。

第三季度主业经营比较稳定,净利润增长来自营业外支出减少以及收购少数股东权益带来的权益利润增加。根据我们对比中报和三季报数据,第三季度,创收支柱的华山索道业务收入减少134万元,利润贡献下降,归因于世博分流和公路整修;三个新增公司收入增加390万元,亏损下降;海南猴岛收入增加108万,权益利润增加。但第三季度净利润较快增长主要来自下述原因:营业外支出同比减少335万元主要原因是去年同期发生了部分非流动资产处置损失,少数股东权益同比减少239万元主要原因是收购了庐山三叠泉缆车公司少数股东股权。上述两部分利润增量基本与公司净利润增量相当。 从前三季度来看,新兴景区盈利情况低于预期,但我们认为不尽然归结于其盈利周期问题,非持续性负面因素造成了较大影响。从账面来看,前三季度净利润增长主要得益于海南塔岭旅业公司上半年817万元的权益利润贡献。在世博分流背景下,海南索道公司、华山索道公司、珠海索道公司等增加的权益利润基本被三个新增公司亏损侵蚀。 但这些新增公司今年遭遇了世博分流、自然灾害以及新增一季度经营淡季亏损等局面。我们认为这些非持续性负面因素将在2011年消退。 受政策影响,再融资议案出现波折,但公司具有多渠道融资能力,资金链断裂可能性小。公司再融资议案因监管部门从严解读而出现周折,短期面临一定不确定性。但公司将通过发行短融券、借助战略投资者等融资途径获得所需资金。 公司已进入到储备项目的精耕细作阶段,未来ROE水平有望逐渐提升。初步测算,如果公司现有经营和储备项目(不考虑待批项目)都进入成熟期,则净利润规模最保守预计也在2个亿以上,还不包括景区附带的丰富的土地储备带来的增值空间。 维持公司中长期“推荐”投资评级。暂不考虑增发,预期公司10-12年EPS分别为0.28、0.46、0.68元。从PE估值来看,目前股价水平已处于合理位置。但从市值角度看,则目前公司股价具有较强的支撑。 建议既有投资者可继续战略性持有,潜在投资者可逢低介入。 风险提示:华山索道权益占比下降和竞争加剧,自然灾害等系统风险。